化妝品行業(yè)深度：龍頭企業(yè)短期確定性、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性持續(xù)兌現(xiàn)

證券研究報(bào)告此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考美容護(hù)理|化妝品行業(yè)深度美容護(hù)理|化妝品行業(yè)深度評(píng)級(jí)領(lǐng)先大市行業(yè)漲跌幅比較0%美容護(hù)理(申萬)滬深300-10%%%021-0621-1022-023M3.9310.73M3.9310.7912M-15.37-30.671M9.7412.09滬深300美容護(hù)理zoujianjun@陳詩璐chenshilu@分析師0731-844034520731-89955711消費(fèi)需求韌性強(qiáng)，把握龍頭企業(yè)配置時(shí)2《化妝品行業(yè)系列深度(一)：集團(tuán)化趨勢(shì)下，如何精準(zhǔn)破譯化妝品企業(yè)的估值密碼？》2-04-06妝品行業(yè)下半年有望迎來β行情，堅(jiān)定看龍頭企業(yè)短期確定性、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性持續(xù)兌現(xiàn)2022E2023E2024E評(píng)級(jí)EPSPEEPSPEEPSPE珀萊雅買入貝泰妮買入華熙生物買入源：Wind、財(cái)信證券投資要點(diǎn)：：年初至今化妝品板塊先跌后漲，估值總體分化，核心頭pcts司領(lǐng)先估值表現(xiàn)穩(wěn)健。、均超過30%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于板塊整體。盈利能力表現(xiàn)：化妝品板塊整體盈利能力受代工廠端拖累，核心頭部公司大單品收入貢獻(xiàn)增加，毛利率提升，如2021年珀萊雅毛利率同比提升ts定在較高水平。投資思路：1)β邏輯：短期增速有望見底回升，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。短格局正在優(yōu)化以平滑風(fēng)險(xiǎn)，賽道長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流確定性較高；2)α邏E相強(qiáng)的企業(yè)通常擁有較高的品牌效應(yīng)，無需犧牲凈利潤(rùn)換取高周轉(zhuǎn)。或比性。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 行情回顧：年初至今化妝品板塊估值下行 41.2估值回顧：總體分化，核心頭部公司估值堅(jiān)挺 5 牌端表現(xiàn)亮眼，內(nèi)部分化加劇 52.2盈利能力：板塊整體受代工廠端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前 7 3.1β邏輯：短期增速有望見底回升，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 103.1.1增速：疫情拖累3-4月行業(yè)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)增速見底回升 10 品+強(qiáng)品牌+集團(tuán)化能力之下，國(guó)貨龍頭ROE有望穩(wěn)步提升 12 圖表目錄板塊和上證指數(shù)累計(jì)漲跌幅走勢(shì)(2022.1.4-2022.6.29) 4圖2：化妝品行業(yè)代表上市公司累計(jì)漲跌幅(2022.1.4-2022.6.29) 4圖3：化妝品板塊及子板塊估值情況(PE_TTM) 5 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考1行情&估值化妝品板塊自年初至今總體下跌，其中珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司領(lǐng)先板芳家化、青松股份，分別下跌28.77%、32.40%、38.68%。圖1：化妝品板塊和上證指數(shù)累計(jì)漲跌幅走勢(shì)(2022.1.4-2022.6.29)上證指數(shù)深證綜指滬深300%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022-012022-022022-032022-042022-052022-06圖2：化妝品行業(yè)代表上市公司累計(jì)漲跌幅(2022.1.4-2022.6.29)20%%-10%-20%-30%-40%-50%此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考業(yè)績(jī)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，估值表現(xiàn)穩(wěn)健。圖3：化妝品板塊及子板塊估值情況(PE_TTM)8004000化妝品行業(yè)品牌化妝品化妝品制造及其他2018-012019-012020-012021-012022-012化妝品行業(yè)2021年報(bào)&2022一季報(bào)回顧板塊整體經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，營(yíng)收加速恢復(fù)。我們統(tǒng)計(jì)了化妝品版塊分屬于2個(gè)子行圖4：板塊整體年度營(yíng)收增長(zhǎng)情況億元00020172018201920202021圖5：板塊整體年度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況40080%60%80%60%40%20%0%-20%-40%2017201820192017201820192020此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖6：板塊整體分季度營(yíng)收增長(zhǎng)情況億元00002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q145%40%35%30%25%20%15%10%%%圖7：板塊整體分季度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況億元86420板塊歸母凈利潤(rùn)yoy(右軸)40%20%%-20%-40%-60%-80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1品牌端業(yè)績(jī)持續(xù)高增。化妝品板塊品牌端2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收291.48億元，同比凈利潤(rùn)34.24億元，同比+21.54%；2022Q1華東疫情影響嚴(yán)重線50002502005000250200040%0%20%%億元億元20172018201920202021圖10：品牌端分季度營(yíng)收增長(zhǎng)情況億元億元00-10%0201720182019202020210%圖11：品牌端分季度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況億元品牌端歸母凈利潤(rùn)40%30%20%40%30%20%10%-10%840此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考有雅、華熙生物2021年?duì)I收以兌現(xiàn)。80%60%40%20%0%2018201920202021貝泰妮珀萊雅華熙生物品牌端整體%0%-20%%80%60%40%20%0%2018201920202021%80%60%40%20%%-20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q168%，分別同比+0.97pcts、-4.70pcts，其中品牌此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考用率方面，2021年板塊整體銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為35.30%、ctspctspcts率同比表現(xiàn)較為穩(wěn)定。圖16：板塊整體年度毛利率、凈利率情況70%50%40%30%20%0%20172018201920202021圖18：板塊整體分季度毛利率、凈利率情況60%50%40%30%20%10%利率銷售凈利率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1圖17：板塊整體年度費(fèi)用率情況40%%%5%0%20172018201920202021圖19：板塊整體分季度費(fèi)用率情況% 率研發(fā)費(fèi)用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Qpcts力提升帶動(dòng)用戶復(fù)購，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均有所提升。其中，珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司ROE水平近年來穩(wěn)定在較高水平。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考201920212020201920212020圖20：核心頭部品牌公司毛利率水平提升圖21：核心頭部品牌公司費(fèi)用率穩(wěn)定在一定水平內(nèi)90%80%70%60%50%40%30%20%10%%202020212022Q1貝泰妮珀萊雅華貝泰妮珀萊雅65%60%55%50%45%40%35%30%25%注：華熙生物毛利率為護(hù)膚品業(yè)務(wù)毛利率圖22：核心頭部品牌公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升圖圖22：核心頭部品牌公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升華熙生物貝泰妮華熙生物54354325100201920202021201920202021圖24：核心頭部公司ROE水平穩(wěn)定在較高水平9此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考8.20%.00%8.20%.00%3化妝品行業(yè)投資思路4月化妝品行業(yè)整體短期承壓，5月“618大促”預(yù)售助力行業(yè)增速環(huán)比恢復(fù)。化妝品線上占比高+消費(fèi)圖25：化妝品社零當(dāng)月同比增速情況 %%至雙位數(shù)水平區(qū)間。從供需角度來看，1)供給端層面：化妝品新規(guī)條例配套方法《化妝給端邊際改善2022H2行業(yè)增速；2)需求層面，化妝品行業(yè)的必選消費(fèi)屬性逐步凸此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考度社零復(fù)合增速為11.53%，增速仍保持在雙位數(shù)水平區(qū)間，反映出化妝品需求的相：剔除疫情基期因素，化妝品行業(yè)仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)50%12.60%11.53%注：2021年增速為2019-2021年兩年復(fù)合增速圖27：疫情之下大促月份化妝品零售額占全年比重較高%圖28：核心上市公司市占率變化%%2%%資料來源：歐睿(轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù))、財(cái)信證券圖29：核心上市公司旗下品牌市占率變化薇諾娜珀萊雅25.0%20.0%2018201920202021資料來源：歐睿(轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù))、財(cái)信證券歐睿數(shù)據(jù)反映出化妝品市場(chǎng)頭部化趨勢(shì)明顯。一方面，化妝品新規(guī)導(dǎo)致生產(chǎn)端此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考位的基礎(chǔ)上，中樞仍持續(xù)提升，2006-2020年雅詩蘭黛平均ROE水平高達(dá)29.9%，歐圖30：雅詩蘭黛、歐萊雅ROE水平變化0%45%40%35%30%25%20%15%EGROE去尋找超額收益：得改善。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考 公司2021年毛利率同比變化珀萊雅66.46%2.91 公司2021年毛利率同比變化珀萊雅66.46%2.91華熙生物78.07%-3.34丸美股份64.02%-2.18圖31：核心上市公司旗下品牌淘系銷售均價(jià)變化圖32：核心上市公司2021年毛利率情況2021年4月均價(jià)2022年4月均價(jià)yoy雅雅123.94170.92娜129.63145.15熙生物顏608-1%海家化草集%195.74210.53資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù))、財(cái)信證券資料來源：Wind、財(cái)信證券2)盈利能力提升之強(qiáng)品牌力：具備相對(duì)成熟品牌力的企業(yè)對(duì)現(xiàn)有渠道消費(fèi)者深度運(yùn)營(yíng)，復(fù)購率較高，ROI不會(huì)太低，在邊際流量成本提升背景下，優(yōu)質(zhì)公司的費(fèi)商平臺(tái)中均享有優(yōu)勢(shì)。；商的投放和運(yùn)營(yíng)。能觸達(dá)更多流量，充分享受興趣電商發(fā)展的紅利。3)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升之集團(tuán)化能力：集團(tuán)化能力強(qiáng)的企業(yè)通常擁有較高的品牌證了其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和市占率具備較強(qiáng)相關(guān)性。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖33：珀萊雅市占率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況.5%0%珀萊雅資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)4重點(diǎn)公司投資要點(diǎn)圖34：貝泰妮市占率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況2.5%.0%0.5%0.0%貝泰妮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)4.1珀萊雅21年以來，大單品在公司各大主力渠道上占比顯著提升，天貓渠道大單品強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)公司今年整體毛利率或?qū)⒂幸欢ㄉ仙臻g；2)類護(hù)膚邏輯匹配公司經(jīng)新品銷售表現(xiàn)亮眼，2022年爆品儲(chǔ)備較多，成長(zhǎng)潛力大。公司中長(zhǎng)期看點(diǎn)：1)組織架構(gòu)高效靈活，市場(chǎng)化思維賦能研發(fā)。研發(fā)+多部門略；2)中臺(tái)進(jìn)行統(tǒng)一賦能，多品牌運(yùn)營(yíng)管理能力提升。此前公司各品牌事業(yè)部之間面合作而非與公司體內(nèi)單個(gè)品牌合作，為大流量與小品牌合作創(chuàng)造潛在機(jī)會(huì)。2021此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考億元(同比增速分別為28%/27%/23%)，歸母凈利潤(rùn)分別為7.45/9.54/11.70億元(同xxx買入”評(píng)級(jí)。4.2貝泰妮年將繼續(xù)在美白、抗初老方面打造新爆款，主品牌有望持續(xù)高增；2)延續(xù)醫(yī)學(xué)共創(chuàng)、新生兒科和月子會(huì)所推廣，逐步通過線上放量，2021年進(jìn)入天貓母嬰細(xì)分品類年度TOP20，2022年下半年有望進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)充，進(jìn)一步放大品牌影響力+同店增長(zhǎng)有望維持高增，此外線下銷售通過BA引流將用戶導(dǎo)入私域流量池，私域盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入預(yù)測(cè)分別為EPS當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為77x/58x/44x，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。4.3華熙生物公司短期看點(diǎn)：1)大單品次拋原液引領(lǐng)行業(yè)革新，主品牌高舉高打，已具備一牌有望通過產(chǎn)品組合拳繼續(xù)增加留客率；2)四大品牌定位明確，初步探索出差異化公司中長(zhǎng)期看點(diǎn)：1)發(fā)力合成生物學(xué)新賽道，原料業(yè)務(wù)與終端業(yè)務(wù)有望產(chǎn)生較有終端業(yè)務(wù)，終端業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)的可能性較大；2)管理體系、組織架構(gòu)科學(xué)，具備平臺(tái)企業(yè)潛力：公司長(zhǎng)期堅(jiān)持底層基礎(chǔ)研究&應(yīng)用基礎(chǔ)研究，中試制造及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化技術(shù)成熟，市場(chǎng)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)勁。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考億元(增速分別為40%/30%/26%)，歸母凈利潤(rùn)分別為9.77/12.83/16.20億元(