機械行業(yè)全球化視角分析：面朝海外春暖花開

2023年3月工程機械面朝海外，春暖花開——機械行業(yè)全球化視角分析Email:yqi@楊云鵬Email:ypyang@弘則彌道(上海)投資咨詢有限公司核心觀點?全球化重塑工程機械周期：當國內市場占主導時，受宏觀經濟周期及產品生命周期的影響，工程機械行業(yè)呈現(xiàn)典型的周期品特征，決定了此行業(yè)的估值體系。若考慮全球市場，不同地區(qū)的周期相互對沖、熨平，應鏈出現(xiàn)問題，為中國企業(yè)擴大出口份額提供了機遇。2023年，國內工程項目復蘇可期，而工程機亦將保持亮眼表現(xiàn)，出口營收占比繼續(xù)提升，對相關企業(yè)的盈利能力起到拉動作用。?鋰電優(yōu)勢助力叉車走向全球：叉車企業(yè)出口加速主要受益于動力能源類型的轉變，在燃油與鉛酸時代，國國產品，但是2020年以來的鋰電池時代給予國產品牌彎道超車的機會。國產品作，在性能和成本方面可以反超外國品牌，出口銷量得以高增。后續(xù)將調整出機會。?三一重工出口業(yè)務占比將首次過半：以挖掘機為代表，工程機械國內市場經歷2022年的大幅下滑，今年開經過十余年的積淀，在產品性能提升和渠道拓展上取得一定成效，發(fā)展中國家工程總量隨銷量進入上升通道，相關企業(yè)的海外營收反超國內營收，正式打上國際龍頭的標簽。?升降機從國內走向海外，從風電走向工程機械：中際聯(lián)合主營為高空升降產品，在國內風電市場滲透率與將飽和，公司于2022年完成全球頭部主機廠的供應商準入，出口訂單迎來爆發(fā)期。升降產品在塔驗證跨行業(yè)平臺化邏輯。1勢鋰電弘則彌道(上海)投資咨詢有限公司內燃叉車與電動叉車比例四六開 2%IV+V類,48%I類車II類車III類車IV+V類車場景室內和對環(huán)境要求較高的場所，如醫(yī)藥、食品等行業(yè)倉儲(貨架)對尾氣沒有要求的場所，工廠、工地、碼頭等鋰電滲透率42.83%—價格蓄電池8-9萬元，鋰電池11-12萬元(氫能源25-30萬元)15萬元1-2萬元5-6萬元數(shù)據來源：杭叉集團，安徽合力數(shù)據來源：杭叉集團，安徽合力3叉車的下游應用分散，主要與制造業(yè)和倉儲物流相關p長期看，叉車行業(yè)的增速是穩(wěn)態(tài)的，市場增長與宏觀經濟、制造業(yè)的景氣度強相關p近幾年倉儲物流行業(yè)的占比略有提升，制造業(yè)中光伏/鋰電景氣度較高p總體上，叉車的下游行業(yè)分布較為穩(wěn)定，下游應用的結構不會發(fā)生明顯調整4/國內市場具有小周期，25年市場空間約600/0銷量銷量增速109.94100%80%60%40%20%0%-20%20112012201320142015201620172018201920202021202200000注：按叉車均價4萬元臺計算10900434340%30%20%10%0%-10%2018201920202021市場規(guī)模2022增速2023E2024E2023E2024E數(shù)據數(shù)據來源：Wind，弘則研究5全球叉車市場規(guī)模25年可達3000億元50000全球yoy 30%25%20%15%10%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021市場空間測算(億元)0注：按叉車均價10萬元/臺計算288326212383216620182019202020212022E2023E2024E2025E30%25%20%15%10%5%0%數(shù)數(shù)據來源：世界工業(yè)車輛統(tǒng)計協(xié)會，弘則研究6電動化是叉車近年來成長的主邏輯，繼而鋰電取代鉛酸p20世紀，內燃車時代，海外頭部品牌用七八十年的時間進行了技術沉淀，而中國品牌只有十幾年的發(fā)展歷程，在震動性、環(huán)境友好性、降噪性等方面，還是與海外品牌存在差距。產品的整體加工能力，需要漫長時間去提升、追趕。p21世紀，鉛酸蓄電池時代，歐洲品牌把性能已經做到了極致，依舊難以超越。p2020，鋰電池時代，中國企業(yè)擁有彎道超車的機會，將鋰電池在國內配套整機開發(fā)的優(yōu)勢發(fā)揮出來。國產鋰電車在性能上完全可以對標燃油車，綜合成本比燃油更低。而豐田在電池技術上落后了非常多，汽車的三元鋰電池基本做不了，磷酸鐵鋰技術路線比較弱。全球各地區(qū)電動叉車銷量占比87%69%61%57%61%57%43%歐洲美洲大洋洲亞洲非洲中國數(shù)數(shù)據來源：世界工業(yè)車輛統(tǒng)計協(xié)會7鋰電池價格(元/wh)50%0%6對比之下，國產鋰電叉車性價比優(yōu)勢明顯鋰電池價格(元/wh)50%0%6外國鉛酸外國鋰電國產鋰電價格鋰電池成本非常高效率充電速度慢，10小時充電速度快，2小時性能電池有記憶效應需要手動加水爬坡起步不如燃油車沒有記憶效應節(jié)約維護成本滿載最大行駛/起升速度與燃油車持平安全充電產生氫氣，有安全隱患三元鋰安全風險略大磷酸鐵鋰安全隱患小100%松下LG100%松下LG886%48%52%14%2018201820192018201820192020數(shù)數(shù)據來源：公開數(shù)據，永恒力，弘則研究8杭叉集團安徽合力寧德時代47%25%23%5%國杭叉集團安徽合力寧德時代47%25%23%5%杭叉/合力/寧德形成合資杭州鵬成新能源科技有限公司杭州鵬成新能源有限公司高位下滑帶來成本改善比亞迪自制自供電池，進軍叉車行業(yè)林德與微宏動力簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，使用微宏快充動力電池數(shù)數(shù)據來源：公開信息9氫能產業(yè)示范園區(qū)、示范單位小批量示范性使用20萬元/氫能產業(yè)示范園區(qū)、示范單位小批量示范性使用20萬元/臺以上制氫、儲氫、加氫配套不成熟AGV無人小車，僅能對標III類車20萬元/臺以上(非AGV小車)機器視覺/激光雷達導航、及配套軟件不成熟尚需降本產尚需降本口國內市場基本形成雙寡頭格局，出海成長勢在必行口20212021年中國叉車市場格局(按銷量)其他14%如意4%14%如意4%25%林德4%諾力7%龍工8%浙江中力15%8%浙江中力15%23%20212021年全球叉車市場格局(按銷量)凱傲15%其他36%豐田14%永恒力杭叉集團永恒力杭叉集團13%14%8%25%20%15%10%25%20%15%10%5%0%口5020152016201720182020202120202021數(shù)數(shù)據來源：華經，Wind，公開信息北美10%俄羅斯6%7%北美10%俄羅斯6%7%20%其他41%16%p歐洲：22年能源不足影響生產，經濟有不確定性。競爭對手是凱傲、永恒力等歐系品牌。p東南亞：22年增速很快，受中國制造業(yè)轉移利好。競爭對手是豐田等日系品牌。p俄羅斯：22年受戰(zhàn)爭影響對中國產品依賴度提升，類似中國早期市場。p凱傲對23年市場預測：市場規(guī)模與22年同比持平，因為電商在疫情期間加大資本開支，疫情后CAPEX回落；宏觀經濟不確定性較大，企業(yè)投資信心不足。地區(qū)銷量增速EMEAAMERICAS0%APAC0%全球數(shù)據來源：數(shù)據來源：安徽合力，凱傲12u后市場+零部件帶來的收入占比接近一半，而國產品牌剛開始發(fā)力后市場u單價低的三類車占比低，而國產品牌有將近一半的銷量來自三類車u各類產品定價比國產高數(shù)據來源：公開信息全球頭部叉車公司具有500-1000u后市場+零部件帶來的收入占比接近一半，而國產品牌剛開始發(fā)力后市場u單價低的三類車占比低，而國產品牌有將近一半的銷量來自三類車u各類產品定價比國產高數(shù)據來源：公開信息20212021年全球前十大叉車公司營收情況(億元)0000007127827612154145豐田凱傲永恒力三菱科朗海斯特-耶魯安徽合力杭叉集團斗山克拉克做好后市場需要較大前期投入：員工團隊在全球各地布局；24/7服務與支持；研發(fā)費用與管理費用的擴張；使用AI和大數(shù)據進行維修保養(yǎng)的數(shù)據分析。銷售渠道理順，給予經銷團隊更好的激勵政策p在海外市場采用經銷的模式：五年前沒有建立海外中心，海外的代理商也不是獨家代理，不會考慮中國品牌的占有率目標。這幾年很重要的事件就是統(tǒng)一定價、統(tǒng)一渠道、獨家代理，未來可以把國內很多的打法復制到國外，比如返利、返點、區(qū)域目標占比、考核機制等等。直銷模式注注：黃色為直銷地區(qū)、灰色為經銷地區(qū)數(shù)據來源：安徽合力，永恒力數(shù)據來源：安徽合力，永恒力14出口占比提升與原材成本下降，毛利率可能改善2018201920202021安徽合力19.30%20.72%16.82%15.47%23.45%22.94%20.99%16.35%杭叉集團19.93%20.63%19.90%15.62%25.38%25.29%23.53%18.69%2022H1202120202019鋼材0.500.530.430.31生鐵0.210.24發(fā)動機0.480.540.470.330.300.260.21售價3.663.773.422.93電動叉車售價0.84例如：電池成本上升1%，毛利率下降0.30pct數(shù)據來源：數(shù)據來源：Wind，安徽合力1598879887766554 20182019202020212022Q3安徽合力杭叉集團ROEROE(攤薄) 201820192020安徽合力杭叉集團20212022Q3數(shù)據來源：數(shù)據來源：Wind162019202020212022Q3安徽合力：財務數(shù)據2019202020212022Q3營營業(yè)收入(億元)及增速02019202020212022Q330%25%20%15%10%5%0%毛毛利率(%)02019202020212022Q3費費用率(%)6543210歸歸母凈利潤(億元)及增速7.322019202020212022Q340%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據來源：Wind17杭叉集團：財務數(shù)據營營業(yè)收入(億元)及增速02019202020212022Q335%30%25%20%15%10%5%0%毛毛利率(%)0 2019202020212022Q3費費用率(%)7654321020192019202020212022Q3歸歸母凈利潤(億元)及增速8642019202020212022Q335%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據來源：Wind18挖機驅動力挖機驅動力弘則彌道(上海)投資咨詢有限公司0100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E0100100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E0100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E上行下行上行導50 銷量銷量增速銷量銷量增速4.412.8834.2832.7632.3220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50銷量銷銷量銷量 量增速12.53增速12.53100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50銷量銷量增速 14.68100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)數(shù)據來源：Wind、弘則研究20國內市場正經歷國三機型去化，國四預計于3月放量銷售30000250002000000-25%-25%-26%-25%1439811027-35%1052011350-40%-45%-50%-64%-61%-70%10%0%-10%-20%-30%3437-60%-59%-60%92509096-10%-31%-48%265563%5122022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年1月000400020000120120%100%850280%60%40%20%0%-20%73257431105%-4%24%73%73%44%44%74%98%64%58%57%55%70067342821510952022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年1月同比增速數(shù)數(shù)據來源：工程機械工業(yè)協(xié)會21國內宏觀情況利好工程機械行業(yè)復蘇p1月，地方兩會召開，基建大項目儲備量提升：江蘇省提出，既要持續(xù)推進交通、能源、水利、生態(tài)環(huán)保、民生等領域補短板投資，也要系統(tǒng)布局5G、人工智能、大數(shù)據等新型基礎設施建設。廣東明確要新增籌集建設保障性租賃住房不少于22萬套(間)，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)不少于1100個，新建和改造提升農村公路超3868公里，新增完成1000個自然村生活污水治理提升工程。湖南省政府工作報告提出，要著眼重點領域補短板，抓好長贛高鐵、長沙機場改擴建等十大傳統(tǒng)基建項目，也要著眼增強發(fā)展后勁，在信息、融合、創(chuàng)新基礎設施方面，系統(tǒng)布局一批支撐引領轉型升級的新基建項目。新疆提出開工建設4.1萬套保障性租賃住房、1.34萬套公租房，完成4.96萬套棚戶區(qū)改造開工建設任務；開工改造1152個老舊小區(qū)，完成“煤改電”二期27.95萬戶年度改造任務。p2月，元宵后開工情況回暖，公布上月社融數(shù)據超預期：2023年1月社會融資規(guī)模增量為5.98萬億元(人民幣，下同)，比上年同期少1959億元。其中，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元。數(shù)據數(shù)據來源：公開新聞22海外市場中，發(fā)展中國家具備更高的行業(yè)增速p中國家(亞非拉)：行業(yè)保持20%的復合增速，工程量主要來自(1)交通、水利等基礎設施建設；(2)礦產資源開采。中國在當?shù)赝顿Y較多，比較容易實現(xiàn)10-20%市占率。p歐洲：行業(yè)增速低，以更新?lián)Q代需求為主。市場集中度較低，各品牌充分競爭，當?shù)赜型陚涞拇砗腿谫Y租賃體系，側重點在于擴充銷售渠道，市占率<10%。p美國：行業(yè)增速低，以更新?lián)Q代需求為主。市場集中度較高，卡特彼勒地位穩(wěn)固，難以通過復制銷售網絡取得突破，側重點在于尋找下沉場景，市占率<5%。其它發(fā)展中國家北美日本、印度等海外總量20194.27.09.08.04.232.420204.27.020215.037.120226.09.36.041.82047.220248.68.653.5202561.0數(shù)據來源：數(shù)據來源：弘則研究23疫情三年全球能源開采與基建對工程機械的需求旺盛卡特彼勒凈利潤與卡特彼勒凈利潤與PE變化(億美元)502019/1/22019/5/132019/9/192020/1/292020/6/82020/10/142021/2/242021/7/22021/11/92022/3/212022/7/292022/12/6201950歸母凈利潤PE-TTM數(shù)據來源：數(shù)據來源：Wind24QQ三一重工海外營收按地區(qū)分布出口收入情況(億元)05000060%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022Q3Q三一重工海外營收按產品分布樁工機械18%29%146%樁工機械18%29%146%7%19%63.5%亞澳463.5%亞澳45%挖掘機械47%62.8%52.3%14%14.26%29%混凝土機29%21%0.88% 21%0.88% 數(shù)據來源：Wind，三一重工2526.5%在出口高增的作用下，挖機年度銷量可能很快回到歷史高位海外市占率海外市場規(guī)模20216%2.22022E41.83.42023E47.24.72024E53.56.32025E61.0yoyyoy總銷量yoy20217.8-5%2.232%10.02022E3.8-51%3.455%7.2-28%2023E2.9-25%4.738%7.55%2024E3.16.335%9.525%2025E3.820%33%12.229%數(shù)數(shù)據來源：三一重工，弘則研究26營業(yè)總收入營業(yè)總收入歸屬母公司股東的凈利潤財務情況(億元)0000銷售毛利率(%)銷售毛利率(%) 7 83304234233112112120137771212008200920102011201220132014201520162017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022H135.00%31.37%26.73%21.04%25.15%25.90%24.01%24.13%24.42%數(shù)據來源：數(shù)據來源：Wind27徐工機械已完成重組并表p2022年8月，徐工有限整體上市宣告完成。重組后，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產整體注入上市公司，標的資產作價386.86億元。023年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法解除限售期業(yè)績考核目標首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期①2023年度凈資產收益率不低于9%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；②2023年度凈利潤不低于53億元，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；③2023年度分紅比例不低于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期①2024年度凈資產收益率不低于9.5%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；②2024年度凈利潤不低于58億元，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；或2023-2024年凈利潤累計值不低于111億元，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；③2024年度分紅比例不低于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。首次及預留授予的限制性股票第三個解除限售期①2025年度凈資產收益率不低于10%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；②2025年度凈利潤不低于65億元，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；或2023-2025年凈利潤累計值不低于176億元，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位水平；③2025年度分紅比例不低于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。數(shù)據數(shù)據來源：徐工機械28靠出口靠出口跨界工程機械弘則彌道(上海)投資咨詢有限公司國內風電市場通縮嚴重，電梯滲透率提升帶來的空間有限2022202320242025新增風電裝機38GW80GW95GW108GW平均單機功率4.3MW6.0MW8.0MW10.0MW風機臺數(shù)883730升降機滲透率50%60%70%80%單價/萬元3.9市場/億元3.283.333.37免爬器滲透率40%(加技改1萬臺)35%(加技改1萬臺)28%(加技改1萬臺)20%(加技改1萬臺)單價市場/億元2.572.642.27助爬器滲透率10%5%2%0%單價0.90.850.80.75市場/億元0.080.060.020.00總市場規(guī)模/億元4.515.985.625.32數(shù)據來源：中際聯(lián)合，弘則研究30安全防護系統(tǒng)(安全帶等)1萬護安全防護系統(tǒng)(安全帶等)1萬護欄2萬平臺翻蓋器2萬p例子：齒輪齒條升降機，適用于混凝土塔筒以及海風塔筒。單價大概20-30萬元。明年希望在海風先做到20%或者30%的滲透率。置和附件升降機5萬鏈式提升機1.5萬爬梯2萬小吊機5萬緩降器0.5萬速差器1萬單單個塔筒內可安裝出20萬元的價值量，市場空間翻兩番市場規(guī)模5億→20億31打開空間：跨行業(yè)延展，進入工程機械等市場p國內塔機市場：年銷量約2萬臺，市場規(guī)模約8億元。廣階段市場規(guī)模市場規(guī)模+8億→13億數(shù)據來源：中際聯(lián)合，弘則研究32打開空間：出口海外，22年已完成主流主機廠準入，今年放量海外市場：訂單方面，可能保持40-50%以上的增速。海外升降產品的毛利率比國內大概高10個點左右。?針對主機廠做了產品準入，市場份額就會慢慢提升；?針對當?shù)氐拈_發(fā)商或者是當?shù)氐倪\營維護商，做相關推廣；?屬于非標定制性的產品，技術人員足夠充足就能接更