2023年中國國航研究報(bào)告 為什么本輪航空股行情值得投資

2023年中國國航研究報(bào)告為什么本輪航空股行情值得投資一、為什么本輪航空股行情值得投資？（一）商業(yè)模式看：現(xiàn)階段航空股具備周期股的典型特征1、盈利角度看：價(jià)格彈性、周期魅力在報(bào)告《航空復(fù)蘇之路系列3：價(jià)格彈性，周期魅力！》中，我們指出：航空是具備典型高價(jià)格彈性特征的行業(yè)。原因在于：1）從成本結(jié)構(gòu)看：航空公司成本主要包含航油、飛機(jī)折舊（租賃費(fèi)）、起降費(fèi)、員工薪酬、維修費(fèi)、餐食機(jī)供品和其他成本費(fèi)用。通?！昂接?折舊（租賃）+人工+起降”占據(jù)8成左右。其中：折舊（租賃）是固定成本；而以單航班計(jì)，只要執(zhí)飛，則無論客座率如何，均會發(fā)生固定的起降、人工費(fèi)用，以及相應(yīng)（與量相關(guān)）的航油、餐食等費(fèi)用。因此一旦價(jià)格發(fā)生大幅增長，產(chǎn)生的利潤彈性較大。2）從收入角度看：以一條航線的單程收入為例，單程收入=票價(jià)*座位數(shù)*客座率（或座公里收益*可用座位周轉(zhuǎn)量）。票價(jià)帶來的收入增長可以理解為純利，以2019年上市航司數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單測算：假設(shè)票價(jià)提升1%，國航、南航、東航分別增加利潤9、10、8億，春秋利潤增加1.1億，吉祥航空增加1.2億。由此，我們可以將航空公司的典型商業(yè)模式簡單列示如下：供、需決定客座率，高客座率通常有利于推高價(jià)格水平；成本端，航油為最大成本項(xiàng)，通常占總成本約3成；匯率波動則通過影響財(cái)務(wù)費(fèi)用對業(yè)績造成一定擾動。供需作為行業(yè)主邏輯，強(qiáng)勢階段，航油成本將可以通過價(jià)格有效轉(zhuǎn)嫁。2、行情演繹看：航空股具備強(qiáng)beta的典型周期特征?；仡櫄v史，航空股有3個階段漲幅較大，且存在明顯超額收益，大多表現(xiàn)為：跨年度、長時間、高彈性：2005年7月-2008年1月，歷時30個月，漲幅8.7倍，同期滬深300漲幅6.2倍。期間人民幣匯改后的升值為主導(dǎo)。2008年10月-2010年10月，歷時25個月，漲幅3.3倍，同期滬深300漲幅1.3倍。期間系由供需結(jié)構(gòu)大幅改善主導(dǎo)的航空股牛市行情。2014年6月-2015年6月，歷時12個月，漲幅4.2倍，同期滬深300漲幅1.5倍。期間系由國際油價(jià)大幅下跌+需求邊際改善成為主導(dǎo)。（二）周期維度看：高度更高、持續(xù)更久，是本輪值得投資的核心原因我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：本輪行情和以往相比，存在兩個最重要的不同：其一是價(jià)格彈性或?qū)⑦h(yuǎn)超過往，其二是業(yè)績高峰持續(xù)度或遠(yuǎn)超過往。1、高度更高：價(jià)格彈性或遠(yuǎn)超過往1）票價(jià)上限空間打開賦予了價(jià)格彈性想象空間2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著票價(jià)市場化改革正式拉開帷幕。我們統(tǒng)計(jì)，截止22冬春航季，國內(nèi)前30大航線的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票相比較2017年價(jià)格：有19條航線累計(jì)提價(jià)6次，平均漲幅75%，有7條航線提價(jià)5次，漲幅近60%，3條航線提價(jià)4次，漲幅約45%，1條航線提價(jià)3次，漲幅約33%。國內(nèi)黃金線路京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票由此前1240元提升至2150元，累計(jì)漲幅約73%。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，我們觀察23年最新一周（2.18-2.24），京滬線平均裸票價(jià)1043元，農(nóng)歷口徑較19年增長14%，約為2018年提價(jià)前全票的84折。滬深線裸票價(jià)1075元，農(nóng)歷口徑較19年增長18%，對應(yīng)提價(jià)前1400元約77折。注：因需求在恢復(fù)期，客座率水平低于19年同期，而價(jià)格水平的上漲一方面體現(xiàn)經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變，另一方面則來自于價(jià)格市場化打開上限后的水漲船高。2）票價(jià)上漲會帶來利潤巨大彈性。我們選取國航國內(nèi)TOP20航線：在2019年客運(yùn)量基礎(chǔ)、折扣率4-5折情形下，收入達(dá)到280億，相當(dāng)于國航2019年國內(nèi)客運(yùn)收入的34%，若提價(jià)10%，對應(yīng)可增加約28億收入；而一旦供需緊張，假設(shè)折扣率普遍提升至7-8折，對應(yīng)TOP20航線收入將達(dá)到466億，增加186億收入，特別的，因20-22年三年累計(jì)虧損近690億，按照目前所得稅抵虧原則，預(yù)計(jì)收入增量即為利潤增量，可增厚186億利潤。2、持續(xù)更久：供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往1）中期供給降速落定，我們預(yù)計(jì)2019-24年年均增速落在2%-3.5%之間在航空復(fù)蘇之路系列報(bào)告中，我們詳細(xì)分析：中期行業(yè)供給降速已定，我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。參考2008-10年期間，供給端的補(bǔ)充因飛機(jī)制造的長鏈條和復(fù)雜性存在一定的滯后性，一旦需求快速釋放，供給在短時間內(nèi)無法跟上，而供需結(jié)構(gòu)的反轉(zhuǎn)，將由客座率的提升最終傳導(dǎo)至票價(jià)端的彈性釋放。我們基于對飛機(jī)資產(chǎn)核心硬約束的研究，認(rèn)為供給邏輯的確信。2018-21年我國民航業(yè)客運(yùn)飛機(jī)數(shù)量分別為3479、3645、3717及3856架，剔除支線飛機(jī)后客運(yùn)機(jī)隊(duì)規(guī)模分別為3292、3454、3516及3645架。21年末機(jī)隊(duì)規(guī)模相較于19年僅增長5.5%，預(yù)計(jì)22年末較19年累計(jì)增長7.5%。2023-24年行業(yè)內(nèi)的運(yùn)力增速區(qū)間會如何？1）在樂觀引進(jìn)情況下，預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)增速18.8%，對應(yīng)年均3.5%。我們按各航司最新引進(jìn)計(jì)劃及訂單情況進(jìn)行測算，樂觀情景下，假設(shè)737MAX2023年恢復(fù)交付。測算結(jié)果，5家重點(diǎn)航司2019-24年機(jī)隊(duì)累計(jì)增速18.8%，年均增幅3.5%。國航：根據(jù)22年三季度計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)23-24年分別引進(jìn)10、31架空客飛機(jī)，同期退出10架、15架；波音方面，18年年報(bào)中尚有68架737MAX待交付（假設(shè)23-24年分別交付50%），同期退出8架、1架波音。此外，公司22年按計(jì)劃仍有8架飛機(jī)未引進(jìn)，假設(shè)均推遲至23年，計(jì)算24年年末公司機(jī)隊(duì)825架，較19年累計(jì)增速19%，19-24CAGR3.5%；東航：根據(jù)22年中報(bào)計(jì)劃，我們綜合測算預(yù)計(jì)24年末公司機(jī)隊(duì)規(guī)模825架，19-24年累計(jì)增速14%，年均復(fù)合僅2.7%。南航：根據(jù)21年年報(bào)計(jì)劃，同時考慮22年7月南航和9月廈航的空客訂單（交付周期均在24-27年），我們預(yù)計(jì)2024年機(jī)隊(duì)規(guī)模973架，19-24年累計(jì)增速18%，年均復(fù)合僅3.3%。2）在悲觀引進(jìn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)增速10.4%，對應(yīng)年均2%。在前述假設(shè)下，若737MAX無法恢復(fù)交付，則對應(yīng)5家上市航司19-24年累計(jì)機(jī)隊(duì)增速僅10.4%，CAGR2%。我們預(yù)計(jì)最終19-24年機(jī)隊(duì)規(guī)模復(fù)合增速介于2%-3.5%。3）通過進(jìn)一步的研究，我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產(chǎn)能均還在前2/3水平?？湛皖A(yù)計(jì)2024年末才能逐步恢復(fù)至正常水平，即：空客A320系列產(chǎn)能計(jì)劃在2024年末提升至65架/月，基本與前持平，另外計(jì)劃在26年將A320月產(chǎn)能增至75架。波音最新計(jì)劃2025-26年基本恢復(fù)正常，即737月產(chǎn)能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月，當(dāng)前僅為31架/月。而期間兩家窄體機(jī)訂單累計(jì)較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。其二、20-22年持續(xù)的三年虧損，制約了航空公司運(yùn)力引進(jìn)的意愿行業(yè)受到?jīng)_擊范圍廣、幅度大，部分規(guī)模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰(zhàn)，其供給收縮大概率出現(xiàn)，同時行業(yè)內(nèi)亦存在局部的格局優(yōu)化。（三）盈利路徑探討：以國航為例，本輪周期的利潤高點(diǎn)在哪里？1、為什么以國航為例？我們認(rèn)為：公司價(jià)格彈性兌現(xiàn)度最高中國國航是國內(nèi)唯一的載國旗航空公司，主基地位于北京首都國際機(jī)場，公司構(gòu)建了以北京、成都、上海、深圳為一級重要節(jié)點(diǎn)的“四角菱形網(wǎng)絡(luò)”，并占據(jù)了北京首都國際機(jī)場和成都天府國際機(jī)場最大時刻份額。國航的前身中國國際航空公司，成立于1988年，承接了此前民航北京管理局的業(yè)務(wù)。2002年，中國國際航空公司聯(lián)合原中國西南航空公司和中國航空總公司的航空運(yùn)輸資源，組建了新的中國國際航空公司。截至2022年三季度，中航集團(tuán)公司和中航有限合計(jì)持有國航50.14%股權(quán)，公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳門航空、北京航空、大連航空、內(nèi)蒙航空等。同時參股國泰航空、西藏航空。此外，公司此前持有山航集團(tuán)49.4%股權(quán)，正擬籌劃增至66%，進(jìn)而控股山航股份。1）歷史看，公司的價(jià)格水平最高，盈利能力最強(qiáng)2010-19年，國航在三大航中座公里收益最高、歸屬凈利最高。分析其原因：我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)航網(wǎng)時刻與客源結(jié)構(gòu)推動公司單位收益領(lǐng)先行業(yè)。客公里收益：2015-19年平均值看，南航為國航的92%，東航為國航的94%，吉祥為84%，春秋僅64%；后20-21年，差距有進(jìn)一步拉大趨勢，南航、東航均為國航的90%，吉祥為76%，春秋57%。座公里收益：2015-19年平均值看，南航為國航的93%，東航為國航的94%，吉祥為89%，春秋僅73%；20-21年，南航為國航的92%，東航為89%，吉祥為83%，春秋67%。憑借高客收，國航在前單機(jī)盈利始終位列三大航之首。2010年歷史高峰，國航單機(jī)扣匯凈利近3400萬，南航約1200萬，東航接近1700萬；此后2011-19年，年均水平看，國航單機(jī)接近1200萬，南航約650萬，東航接近900萬。2）歷史看，價(jià)格周期邏輯下，國航展現(xiàn)提價(jià)能力最強(qiáng)2008.10-2010年：行情系2008年金融危機(jī)后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結(jié)構(gòu)大幅改善推動航空股牛市行情。這輪困境反轉(zhuǎn)中，國航兌現(xiàn)強(qiáng)價(jià)格彈性。2009年行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量RPK同比增速為17.1%，ASK增速為14.3%，相差2.8個百分點(diǎn)；2010年RPK同比增速達(dá)到19.7%，ASK增速為13.8%，差異擴(kuò)大至5.8個百分點(diǎn)。月度看：2008年4月至12月，ASK增速高于RPK增速，供給大于需求，自09年初開始，RPK增速反超ASK，除個別月份外，直至2011年下半年，二者才相對收斂。增速差最大的月份發(fā)生在2009年8月（供需差14個百分點(diǎn)）和2010年6-9月間（供需差分別為11.4、10.5、6.1和10.1個百分點(diǎn)），均在暑運(yùn)旺季?？妥实狡眱r(jià)的傳導(dǎo)：國航的價(jià)格彈性最強(qiáng)。三大航在2010年供需差均回正，單位收益顯著回升。國航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，客座率由76.5%提升至80.0%；相較于2007年，座公里收入提升5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，客座率由75.3%提升至79.2%；相較于2007年，座公里收入提升7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升1.4%，1pts客座率的提升，客收提升0.3pts。東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，客座率由72.2%提升78.0%；相較于2007年，座公里收入提升8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升2.6%，1pts客座率的提升，客收提升0.6pts。對比發(fā)現(xiàn)，供需結(jié)構(gòu)改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價(jià)的傳導(dǎo)，國航的價(jià)格彈性最強(qiáng)（客收/客座率）。客公里收益：2007年國航（0.64元）>東航（0.63元）>南航（0.62元）；2010年，國航（0.66元）>東航（0.64元）>南航（0.63元）。座公里收益：2007年國航（0.5元）>南航（0.47元）>東航（0.46元）；2010年，國航（0.53元）>東航（0.5元）>南航（0.5元）?？妥剩?007年國航（78.5%）>南航（74.5%）>東航（73.6%）；2010年，國航（80%）>南航（79.2%）>東航（78%）。業(yè)績表現(xiàn)：2010年三大航均迎來歷史新高業(yè)績，而國航利潤超過東、南航之和。國航、南航、東航2010年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為122億、58億及54億，而在2007年，國航、南航、東航分別盈利39億、19億及6億；2008年，三大航合計(jì)虧損279億，其中國航虧損92億，南航虧損48億，東航虧損139億。3）股價(jià)表現(xiàn)：供需主導(dǎo)票價(jià)彈性，國航領(lǐng)漲外部因素看，在2008.10-2010.07區(qū)間內(nèi)，匯率相對穩(wěn)定，油價(jià)前低后高。因此該輪行情可以認(rèn)為是供需的大幅改善而主導(dǎo)。期間航空運(yùn)輸漲幅3.3倍，而同期滬深300漲幅1.3倍。其中2008.10-2010年國航最大漲幅4.0倍，南航3.6倍，東航2.5倍。2、本輪盈利彈性測算：我們預(yù)計(jì)高峰利潤達(dá)到238-300億區(qū)間1）測算1：靜態(tài)測算，平均票價(jià)提升10%，收入將增加125億前文我們測算2019-24年行業(yè)供給累計(jì)增速介于10.4%-18.8%之間；需求端我們以民航十四五規(guī)劃目標(biāo)2019-2025年年均增速5.9%為基準(zhǔn)，同時考慮歷史民航需求與GDP正向關(guān)系，以5%-6%的年均增速區(qū)間計(jì)算19-24年需求累計(jì)增速28%-34%。保守以5%的年均需求增速測算:a）累計(jì)需求增長28%，即使在樂觀供給18.8%的假設(shè)下，供需差亦接近10個百分點(diǎn)；b）在低增速供給10.4%假設(shè)下，供需差則可達(dá)到約18個百分點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，供需推高客座率時，票價(jià)水平對應(yīng)提升。美國2003-2006年間，民航業(yè)客座率持續(xù)提升，客座率提高1%，對應(yīng)票價(jià)（客英里收入）提升1.1-1.2%。而當(dāng)客座率超過某個階段時，票價(jià)會呈現(xiàn)更高的彈性水平（不同航空公司的觸發(fā)點(diǎn)有差異）。若以供需差與票價(jià)1：1變動測算：2019年國航客運(yùn)收入1245億，歸屬凈利64億，10個點(diǎn)的供需差，對應(yīng)10%票價(jià)提升，收入增厚125億，因20-22年合計(jì)虧損約690億，按現(xiàn)有所得稅5年抵虧原則，無須繳納所得稅，即視為利潤增厚125億，合計(jì)189億；若18個點(diǎn)的供需差，18%的票價(jià)提升，收入增厚224億，考慮稅盾即利潤增厚224億，合計(jì)利潤288億。取其中值為238億。2）測算2：高峰單機(jī)凈利下，當(dāng)前規(guī)模對應(yīng)利潤超300億2010年國航達(dá)到歷史單機(jī)凈利高峰，扣匯后3388萬/架，其次在2009、2015年均達(dá)到2000萬左右，2011-19年平均單機(jī)扣匯盈利約1200萬。截至2023.1月，國航機(jī)隊(duì)共762架，剔除公務(wù)機(jī)及支線飛機(jī)ARJ21后運(yùn)營742架機(jī)隊(duì)；假設(shè)單機(jī)利潤重回2010年，同時考慮稅盾影響，2010年所得稅率為17.01%，推算稅前利潤4088萬，則對應(yīng)凈利預(yù)期將超過300億。我們分析是否具備重回2010年的條件：a）成本端：航油成本：2010年平均油價(jià)為80元美/桶，與當(dāng)前水平接近。扣油成本：近年來航空公司強(qiáng)調(diào)降本增效，推動扣油成本下降。2019年三大航平均座公里成本0.270元，較2010年的0.283元下降約5%。b）收入端：2010年，國航客公里收益0.66元，在2011年0.7元見頂后，整體呈下降趨勢，2019年為0.53元。價(jià)格基礎(chǔ)已改變：如前文提及，在票價(jià)市場化改革后，價(jià)格基礎(chǔ)已有顯著變化，頭部核心線全價(jià)大幅提升，京滬線2150元（1088km），全價(jià)票對應(yīng)客公里收益為1.98元，已遠(yuǎn)超此前水平。供需反轉(zhuǎn)推升價(jià)格：2010年行業(yè)供需差達(dá)到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后續(xù)一旦需求快速反彈時，供需差體現(xiàn)，有概率將單位收入推高甚至超出2010年水平。3）測算3：中樞利潤+票價(jià)彈性，利潤有望沖擊300億中樞利潤測算：以2011-2019年單機(jī)扣匯凈利均值（約1200萬），考慮稅盾影響，10-19年平均所得稅率21%，測算稅前單機(jī)1500萬。依照最新742架機(jī)隊(duì)規(guī)模（不含支線與公務(wù)機(jī)），國航利潤約111億?？紤]頭部航線需求更為旺盛，航司更容易執(zhí)行價(jià)格優(yōu)化策略前文我們分析僅選取國航TOP20航線，折扣率從4-5折升至7-8折，將增加186億收入，考慮稅盾效應(yīng)，對應(yīng)利潤增厚186億，合計(jì)總利潤297億。二、中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國證監(jiān)會在2023年系統(tǒng)工作會議指出，“要推動提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能”。第一章節(jié)我們從周期維度，討論盈利彈性，本章節(jié)我們試圖對央企航司的估值提出探討，即在中國特色估值體系下，如何理解中國國航。（一）中國航空業(yè)的發(fā)展階段：由民航大國邁向民航強(qiáng)國、二八分化依舊鮮明存在2005年開始，中國民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量位列世界第二，標(biāo)志著我國成為名副其實(shí)的航空運(yùn)輸大國。2018年，《新時代民航強(qiáng)國建設(shè)行動綱要》，清晰劃定民航強(qiáng)國建設(shè)三個階段，即：到2020年，加快從航空運(yùn)輸大國向航空運(yùn)輸強(qiáng)國的跨越；到2035年，實(shí)現(xiàn)從單一的航空運(yùn)輸強(qiáng)國向多領(lǐng)域民航強(qiáng)國的跨越；到本世紀(jì)中葉，實(shí)現(xiàn)從多領(lǐng)域民航強(qiáng)國向全方位民航強(qiáng)國的跨越。我們理解，從大到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，是由規(guī)模向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變。何謂“強(qiáng)”？根據(jù)民航局2021年發(fā)布《中國民航發(fā)展階段評估報(bào)告》指出，民航強(qiáng)國的國家通常都具備八個特征：特征一“具有國際化、大眾化的航空市場空間”；特征二“具有國際競爭力較強(qiáng)的大型網(wǎng)絡(luò)型航空公司”；特征三“具有布局功能合理的國際航空樞紐及國內(nèi)機(jī)場網(wǎng)絡(luò)”；特征四“具有安全高效的空中交通管理體系”；特征五“具有先進(jìn)、可靠、經(jīng)濟(jì)的安全安保和技術(shù)保障服務(wù)體系”；特征六“具有功能完善的通用航空體系”；特征七“具有制定國際民航規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的主導(dǎo)權(quán)和話語權(quán)”；特征八“具有引領(lǐng)國際民航業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新能力”。我們就特征1與2進(jìn)行展開分析。1、我國航空業(yè)的市場基礎(chǔ)：出行滲透率的提升潛力構(gòu)建遠(yuǎn)期空間人均乘機(jī)次數(shù)看：我國2019年僅為0.47次（6.6/14），在G20國家中排名第14，遠(yuǎn)低于澳大利亞（3.0）、美國（2.8）、加拿大（2.5）等發(fā)達(dá)國家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄羅斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等發(fā)展中國家/中等收入國家。民航局《新時代民航強(qiáng)國建設(shè)行動綱要》規(guī)劃，至2035年人均乘機(jī)次數(shù)超過1次，我們預(yù)計(jì)可達(dá)到約1.5次左右，假設(shè)人口維持14億水平，則對應(yīng)2019-35年旅客復(fù)合增速4.8%-7.5%，仍處于較快發(fā)展時期。需求增速對比：我國民航近20年依然維持雙位數(shù)增長，遠(yuǎn)超美國等地。2000-2019年，美國民航旅客周轉(zhuǎn)量年均復(fù)合增速僅2.3%，而我國高達(dá)14.0%。2010-2019年，美國年均增速3.0%，我國為12.5%。2、市場參與主體：具備較強(qiáng)國際競爭力的“超級承運(yùn)人”是中堅(jiān)力量我們將國航與達(dá)美航空做對比：規(guī)模逐步接近、盈利能力仍有明顯差距。機(jī)隊(duì)規(guī)模方面：國航已逐步接近。2010年國航393架飛機(jī)，達(dá)美總機(jī)隊(duì)（包含支線代運(yùn)營）共1115架，自營總機(jī)隊(duì)815架，國航不足達(dá)美的5成。2021年國航總機(jī)隊(duì)746架，達(dá)美總機(jī)隊(duì)1165架，自營總機(jī)隊(duì)816架，國航已超達(dá)美自營機(jī)隊(duì)數(shù)9成。ASK對比：2010年，國航僅為達(dá)美（由英里轉(zhuǎn)換為公里）的35%，2019年提升至65%?？妥剩?010-19年國航均維持在80%-81%，達(dá)美由83%提至86%。國際收入占比來看：國航國際+地區(qū)收入占比高于達(dá)美，2019年占比為35%，而達(dá)美為28%。盈利能力方面：對比利潤率，國航更為穩(wěn)定，但平均水平仍低于達(dá)美，ROE也低于達(dá)美，未來仍具備提升空間。我們拆分達(dá)美收入結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟(jì)艙客票收入占比持續(xù)降低，2014年經(jīng)濟(jì)艙客票收入占比56%，2022年占比降至45%，預(yù)計(jì)2023年繼續(xù)降至43%。而其他兩艙收入、常旅客獎勵收入、以及旅行相關(guān)產(chǎn)品等收入占比持續(xù)提升，2024年有望將超過60%，該部分利潤貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)更為顯著，也或?qū)⒊蔀閲较乱徊阶汾s的目標(biāo)。對比單位收益來看：2010-12年，國航客公里收益超過達(dá)美，2013年后達(dá)美反超，且差距有所拉大，2019年達(dá)美平均客公里收益為0.76人民幣，國航0.53人民幣，對應(yīng)達(dá)美的70%。為何美國航司收益水平連年上升？從集中度看：對比中美頭部航空份額，差距并不明顯，2021年美國四大航空集團(tuán)合計(jì)市場份額約7成，與國內(nèi)三大航+海航的占比類似。但從收益水平上，美國四大航連年上行，而我國三大航在2010年后連跌數(shù)年。分析后我們發(fā)現(xiàn)：相比國內(nèi)航司，美國航司非常強(qiáng)調(diào)在大型樞紐的掌控力，市場份額至少都在50%以上，一般能達(dá)到60%-70%，以求在高度控制的市場獲取超額利潤。例如達(dá)美航空在亞特蘭大樞紐的占比一度達(dá)到73.5%，2021年全年占比為69.3%，該機(jī)場除達(dá)美外，其他航司最多僅占比不到10%（美西南9.6%），因此達(dá)美在亞特蘭大機(jī)場擁有絕對掌控力。同樣美西南航空在芝加哥市場份額一度達(dá)到97.7%，2021年全年占比為96.8%。伴隨整體市場集中度提升，各航司在各自核心樞紐份額同樣不斷提升。四大航收益水平呈逐年走高趨勢，期間金融危機(jī)雖經(jīng)歷波折但此后又呈升勢，近年由于油價(jià)下跌，略有回調(diào)，總體仍處于高位。自2001-2019年，美航單位收益累計(jì)漲幅26.5%，年均復(fù)合增速1.3%；美西南累計(jì)漲幅30.8%，年均1.5%。國內(nèi)打造超級承運(yùn)人+超級樞紐趨勢，有望提升競爭力。三大航作為國內(nèi)典型的干線市場參與者，更加重視時刻價(jià)值，依靠時刻背后輻射客群流量的充沛性和區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力來支撐高客座率與高收益，從而獲取盈利。因此，三大航通過提升核心樞紐基地的掌控力進(jìn)而與樞紐機(jī)場深度綁定，以打造世界級“超級承運(yùn)人”。以國航為例，其在北京、成都、上海、深圳四角菱形網(wǎng)絡(luò)的份額逐年提升：北京首都機(jī)場份額由19年夏秋季的43.5%提升至22冬春的69.1%，成都雙流的份額由30.2%提升至33.1%，成都天府新投產(chǎn)后最新航季獲得29.6%的時刻份額。我們認(rèn)為，中期維度，隨著三大航在各自基地的掌控力持續(xù)提升，樞紐機(jī)場的單位收益有望整體得以抬升。3、二八分化依舊鮮明存在1）機(jī)場分布看，呈現(xiàn)典型的“二八分化”從數(shù)量看：300萬吞吐量以下機(jī)場個數(shù)占比約8成。據(jù)民航局統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2019年吞吐量在千萬之上的機(jī)場共39座，占比16.3%，300-1000萬吞吐量的機(jī)場16座，占比6.7%，合計(jì)23.0%，300萬吞吐量以下的機(jī)場占比達(dá)到了77%。從吞吐量看，千萬級以上機(jī)場完成的吞吐量達(dá)到11.3億人次，占全國吞吐量13.5億的83%。典型的“二八分化”，20%左右的機(jī)場占據(jù)了全國八成的客運(yùn)量。從市場容量來看，干線市場容量更大，增速較慢，對應(yīng)的支線市場容量和占比均較小，但增速更快，市場空間潛力更大?？v向來看，統(tǒng)計(jì)近5年和10年分等級機(jī)場旅客吞吐量復(fù)合增速，一線核心機(jī)場的時刻總量增速受到了限制，而越下沉機(jī)場增速越快。5年復(fù)合增速：1-5線機(jī)場分別為5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和18.9%；10年復(fù)合增速：1-5線機(jī)場分別為6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和19.1%。從增速來看，全國民航需求呈現(xiàn)市場越下沉增速越快，絕對增量越大的局面。2）航線收益結(jié)構(gòu)看，國航Top20航線收入占比近3成如前文彈性測算所列示，我們所選取的國航Top20航線，以2019年客運(yùn)量及當(dāng)前全價(jià)票的4-5折測算，top20航線收入或已占到2019年公司國內(nèi)客運(yùn)的3成以上，而國航2019年共有606條國內(nèi)航線。3）二八分化意味著培育潛力以石家莊為例，1995年，石家莊正定機(jī)場建成通航，因地理位置靠近首都機(jī)場、天津機(jī)場，受制約明顯，直到2004年僅25.5萬人次。2003年底，石家莊機(jī)場屬地化改革完成，交由省政府管理，因意識到航空對地方經(jīng)濟(jì)的重要作用，當(dāng)?shù)卣_始通過航線補(bǔ)貼和機(jī)場虧損補(bǔ)貼等方式來推動航空發(fā)展。2010年6月，民航局和河北省政府簽署了《關(guān)于加快推進(jìn)河北民航發(fā)展的會談紀(jì)要》，石家莊機(jī)場成為全國第一個航空大眾化試點(diǎn)機(jī)場。石家莊開始打造“低成本樞紐機(jī)場”。春秋的低成本理念恰好與之契合，自2009年7月試飛第一條航線開始，二者合作逐步加深。春秋航空與石家莊機(jī)場合作，于2010年開始增加石家莊相關(guān)航線的運(yùn)力，先后開通上海往返石家莊、石家莊往返成都、沈陽、呼和浩特、香港、廣州等多條航線，以價(jià)格優(yōu)勢吸引大量地面交通客源和周邊省市客源，為當(dāng)?shù)貦C(jī)場帶來顯著的吞吐量增長。2010年，石家莊機(jī)場實(shí)現(xiàn)了272萬人次旅客吞吐量，同比增長高達(dá)106.3%，成為當(dāng)年增長最快的干線機(jī)場。2011年初，河北省政府與春秋航空簽訂《共同推進(jìn)河北航空運(yùn)輸發(fā)展戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，6月春秋航空石家莊運(yùn)營基地設(shè)立。9月，河北機(jī)場管理集團(tuán)與春秋簽署合作協(xié)議，進(jìn)一步深化合作，挖掘當(dāng)?shù)厥袌鰸摿??；鼗\(yùn)作后，兩者共贏發(fā)展：2009-2019年，石家莊機(jī)場旅客量復(fù)合增速25%，同期全民航旅客復(fù)合增速為11%。2018年石家莊機(jī)場吞吐量過千萬。該案例反應(yīng)了我國航空市場的需求是分階段分批次成熟。（二）中國航空業(yè)的體制機(jī)制：不斷走向市場化2002年國務(wù)院發(fā)布《民航體制改革方案》，改革的主要目標(biāo)是：政企分開，轉(zhuǎn)變職能；資產(chǎn)重組，優(yōu)化配置；打破壟斷，鼓勵競爭；加強(qiáng)監(jiān)管，保證安全；機(jī)場下放，屬地管理；提高效益，改善服務(wù)。當(dāng)年，對民航總局直屬的9家航空公司進(jìn)行聯(lián)合重組，實(shí)行政企分開，形成3家大型航空集團(tuán)公司。自此市場化不斷推進(jìn)。1、客運(yùn)價(jià)格市場化不斷推進(jìn)我國民航運(yùn)價(jià)經(jīng)歷了從政府嚴(yán)格管制到逐步放松再到開放定價(jià)的探索過程。在開放票價(jià)的進(jìn)程中，也經(jīng)歷了從點(diǎn)到線到面的多重試驗(yàn)，直到2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合引發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著大規(guī)模的票價(jià)市場化改革正式拉開帷幕。a）放開原則：放開了5家以上（含5家）航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營的國內(nèi)航線，國內(nèi)旅客運(yùn)價(jià)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，由航空運(yùn)輸企業(yè)依法自主制定。b）調(diào)整范圍：每家航空運(yùn)輸企業(yè)每航季上調(diào)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的經(jīng)濟(jì)艙旅客無折扣公布運(yùn)價(jià)的航線條數(shù)，原則上不得超過本企業(yè)上航季運(yùn)營實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%（不足10條航線的最多可以調(diào)整10條）；c）調(diào)整幅度：每條航線每航季無折扣公布運(yùn)價(jià)上調(diào)幅度累計(jì)不得超過10%。d）新增市場調(diào)節(jié)價(jià)航線數(shù)量：新增306條，此前724條航線，調(diào)整后合計(jì)市場調(diào)節(jié)價(jià)航線1030條，占比42.6%。e）新增航線質(zhì)地：北上廣深互飛的5條航線全部放開。2020年11月，民航局、國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化民航國內(nèi)航線運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，將上述放開原則由5家以上（含5家）下調(diào)為3家以上（含3家），自2020年12月1日生效。此次放開運(yùn)價(jià)的國內(nèi)航線共370條，以二線、三線乃至四線城市之間的往返航線居多，如長春—無錫、重慶—洛陽、成都—合肥、惠州—西安等。北京、上海、廣州、深圳出發(fā)的航線分別為7條、6條、12條和6條，在新增航線中占比僅8.37%。至此，考慮2019年新增的部分市場調(diào)節(jié)價(jià)航線，總計(jì)已有1698條航線實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，占2020年4686條國內(nèi)航線的比例為36.2%。全國客運(yùn)量前50大航線（2015）已全部放開。2、時刻管理：統(tǒng)籌有序發(fā)展、航司先發(fā)優(yōu)勢我們在2019年再論護(hù)城河系列報(bào)告中提出，時刻資源增厚航線價(jià)值：既是區(qū)位，亦增加轉(zhuǎn)換成本。我們觀察發(fā)現(xiàn)：不同等級航線價(jià)值不同，同一航線時刻不同對應(yīng)價(jià)值亦不同。如北上廣深互飛航線折扣水平明顯高于其他航線，又如早晚班機(jī)相對熱門時段票價(jià)更便宜。更高等級的航線價(jià)值最高，是區(qū)位優(yōu)勢的一種；而市場愿意為一天中更好的時刻付出溢價(jià)，反應(yīng)在時刻資源上具有轉(zhuǎn)換成本。將航線等級分布和時刻分布耦合作圖，可明顯看出航線和時刻折扣水平分布：航線等級越高折扣越少；時刻越接近9-10點(diǎn)航線折扣越少（綠色區(qū)域趨勢較為明顯）。因此，特定航線和時刻有著特定的價(jià)值。換言之，航空公司擁有的航線和時刻資源，對于航司的盈利能力和水平起重要作用?；跁r刻對航空發(fā)展的意義重大，我國航班時刻管理的基本原則是：國家利益、公眾利益與企業(yè)利益相兼顧；國際通用規(guī)則與中國民航實(shí)際相結(jié)合；行政配置與市場配置相結(jié)合；供給側(cè)與需求側(cè)相同步；分類管理與量化管理相協(xié)調(diào)。行政配置與市場配置相結(jié)合，適度的行業(yè)監(jiān)管可以統(tǒng)籌資源、保障行業(yè)健康有序發(fā)展。所有可供配置的航班時刻應(yīng)當(dāng)進(jìn)入時刻池，所有已配置的航班時刻應(yīng)當(dāng)進(jìn)入時刻庫。時刻池內(nèi)的航班時刻，屬于初級市場航班時刻，實(shí)行行政化配置。時刻庫內(nèi)的航班時刻，屬于次級市場航班時刻，實(shí)行市場化配置。航司具備先發(fā)優(yōu)勢。按照民航局《民航航班時刻管理辦法》，時刻池內(nèi)航班時刻協(xié)調(diào)配置的通用優(yōu)先順序?yàn)闅v史航班時刻確認(rèn)、歷史航班時刻調(diào)整、新進(jìn)入航空承運(yùn)人協(xié)調(diào)配置、在位航空承運(yùn)人協(xié)調(diào)配置。即歷史航班時刻確認(rèn)享有分配的最優(yōu)先權(quán)。3、變現(xiàn)能力：輔收的空間國內(nèi)航司輔助業(yè)務(wù)收入整體尚處于培養(yǎng)階段，無論從輔收占比還是人均輔收較歐美航空公司均有一定差距：據(jù)IdeaWorksCompany和CarTrawler統(tǒng)計(jì)，2019年全球160家航司輔助收入推算為1905億美金，占總收入比重12.2%，測算每人次輔助收入24美金。據(jù)其最新統(tǒng)計(jì)，2021年全球人均輔收排名前30的航司，人均輔助收入都在30美元以上。（三）中國國航的可持續(xù)發(fā)展：載旗航空的榮耀中國國航作為我國唯一載旗航空公司，是公司榮耀，亦是責(zé)任。在我國當(dāng)前民航業(yè)發(fā)展階段以及體制特征下，中國國航如在歷年報(bào)告中描述“肩負(fù)著打造國家航企名片、落實(shí)‘民航強(qiáng)國戰(zhàn)略’的歷史重任”。1、作為載旗航空，中國國航擁有最優(yōu)資源稟賦1）時刻配置原則奠定資源優(yōu)勢基礎(chǔ)對國航而言，歷史的承接與積累，奠定了公司的優(yōu)質(zhì)航網(wǎng)基礎(chǔ)。國內(nèi)頭部機(jī)場時刻占比國航排名首位我們依照機(jī)場吞吐量對機(jī)場進(jìn)行等級劃分，進(jìn)而根據(jù)航班起降機(jī)場的等級對航線進(jìn)行劃分。將機(jī)場分為5級：a）北上廣深機(jī)場（共6個）為1級機(jī)場；b）其余吞吐量排名前十的為2級機(jī)場；c）排名11-30名的為3級機(jī)場；d）排名31-50的為4級機(jī)場；e）排名51之后（包含51）的為5級機(jī)場；以最新2022年冬春航季民用航空飛行計(jì)劃進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：國內(nèi)客運(yùn)時刻中，國航1級機(jī)場（北上廣深）時刻占比最高，占自身國內(nèi)總時刻的29.3%，東航、南航分別為24.6%和23.3%。2級機(jī)場（其余吞吐量前十的機(jī)場），國航同樣占比最高，占自身比重的19.3%，東航為18.6%，南航為11.5%。合計(jì)看，國內(nèi)前十大吞吐量（1、2級加總）機(jī)場的時刻占國航總時刻比近5成，而東航占比為43%，南航占比為35%。我們進(jìn)一步觀察：公司在其菱形網(wǎng)絡(luò)四個重要節(jié)點(diǎn)的國內(nèi)客運(yùn)時刻占比情況。北京：自2019年大興機(jī)場投產(chǎn)，東航、南航陸續(xù)完成轉(zhuǎn)場，東航僅保留京滬快線在首都機(jī)場，國航則占據(jù)了首都機(jī)場最大份額。首都機(jī)場：在國內(nèi)客運(yùn)時刻中，國航占比69%，海航占比17%，東航占5%，山航3%，川航3%。大興機(jī)場：國航占比12%，南航48%，東航36%，吉祥1%。成都：天府機(jī)場2021年投產(chǎn)，國航“兩場一體”協(xié)同運(yùn)營，同時占據(jù)成都兩場最大份額。雙流機(jī)場：國航占比33%，南航17%，東航8%，川航26%。天府機(jī)場：國航占比31%，南航5%，東航16%，川航18%，海航9%，吉祥2%，春秋2%。上海：上海兩場仍以主基地航司東航為首。虹橋機(jī)場：國航占比9%，南航14%，東航53%，海航2%，吉祥10%，春秋10%。浦東機(jī)場：國航占比10%，南航13%，東航44%，海航3%，吉祥13%，春秋10%。深圳：倚靠深航主基地，國航占據(jù)深圳最大份額。深圳機(jī)場：國航占比35%，南航30%，東航8%，海航10%，吉祥1%，春秋3%。從航線來看，22冬春季國航國內(nèi)Top10航線，也主要往返于頭部城市，其中有7條為首都機(jī)場出發(fā)航線。而我們對比機(jī)場的客收，頭部機(jī)場顯著跑贏：2019年，上海虹橋、北京首都、成都雙流機(jī)場平均客公里收益位列國內(nèi)前三，大于0.7元，遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平。3）公司8成時刻集中于高峰及次高峰以時刻價(jià)值來說，早晚班機(jī)單位收益相對低，而高峰時段收益更高。我們將時刻分為4檔，分別為5-9點(diǎn)早班機(jī)、9-16點(diǎn)高峰時段、16-22點(diǎn)次高峰、22-5點(diǎn)為紅眼航班。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國航國內(nèi)時刻，高峰時段占比為44%，次高峰時段占比36%，即合計(jì)80%的航班排在單位收益更高的高峰及次高峰，而早班機(jī)和紅眼航班則各占10%。我們比較虹橋-首都，同一天不同時段的價(jià)格，7-8點(diǎn)早班機(jī)價(jià)格1169元，9-10點(diǎn)1976元最高，11-19點(diǎn)則為1264元。4）國際航線：擁有最廣泛的網(wǎng)絡(luò)，歐美洲際線優(yōu)勢明顯公司是世界最大的航空聯(lián)盟——星空聯(lián)盟成員航司，在強(qiáng)大機(jī)隊(duì)實(shí)力的支撐下，其航線網(wǎng)絡(luò)已覆蓋六大洲，具備全球運(yùn)營能力。前2019年底，國航集團(tuán)經(jīng)營國際客運(yùn)航線137條，地區(qū)航線27條，通過與星空聯(lián)盟成員的合作，服務(wù)已拓展到195個國家（地區(qū)）的1,317個目的地。a）機(jī)隊(duì)構(gòu)成看：國航寬體機(jī)絕對量及占比均為最高截至2022年末，國航寬體機(jī)共135架，占比18.2%（不含支線機(jī)）；其中包括60架A330，23架A350，10架B747，28架B777及14架B787。南航寬體機(jī)共112架，占比13.1%；東航寬體機(jī)共101架，占比13.3%；國航寬體機(jī)數(shù)量及占比明顯高于其他航司。b）國航國際+地區(qū)航線占比最高ASK、RPK看，國航2019年國際+地區(qū)航線占比約4成。RPK角度：國航2019年國際+地區(qū)業(yè)務(wù)占比40.7%，東航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥17.1%；全行業(yè)國際+地區(qū)航線RPK占比29%。ASK角度：國航國際+地區(qū)業(yè)務(wù)占比41.7%，東航36.5%，南航31.6%，春秋35.9%，吉祥18.4%。旅客人數(shù)看，國航2019年國際+地區(qū)占比接近20%，其中國際約15%國航：國際+地區(qū)人數(shù)占比19.5%，其中國際14.9%；南航：國際+地區(qū)人數(shù)占比15.1%，其中國際13.5%；東航：國際+地區(qū)人數(shù)占比16.3%，其中國際13.5%；全行業(yè)國際+地區(qū)旅客運(yùn)輸量占比為13%，其中國際11%。c）歐美長航線：國航優(yōu)勢明顯。統(tǒng)計(jì)2019年夏秋季各航司國際+地區(qū)航線結(jié)構(gòu)：北美洲航線：國航占內(nèi)地航司比重的29%，排第一，東航占比24%，南航占比23%，三大航合計(jì)占比75%，春秋、吉祥暫無北美航線。歐洲航線：國航占內(nèi)地航司比重的40%，顯著的優(yōu)勢，超過東、南航之和，東航為20%，南航為17%，三大航合計(jì)占比77%，吉祥占比2%，春秋無歐洲航線。以中美航權(quán)為例（前水平），局方將中國大陸地區(qū)分為三個區(qū)，其中一區(qū)中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二區(qū)中方和美方航司每周都可以有28班，三區(qū)航班則沒有限制。180班中美一區(qū)航權(quán)，國航65班/周，東航47班/每周，南航35班/周，三大航合計(jì)占比82%；另有海航33班/周；二區(qū)航權(quán)中美各有28班，國航、東航、廈航和川航分別占用4、6、12和6班；三區(qū)航權(quán)沒有航班限制，前已開航中美直飛城市有成都，重慶，長沙，西安和武漢，執(zhí)飛主力為海航和美聯(lián)航。東南亞、大洋洲航線：南航占比大。東南亞航線：南航占國內(nèi)航司比為33%，東航占比20%，國航16%，三大航合計(jì)69%，春秋8%，吉祥4%。大洋洲航線：南航占國內(nèi)航司比為48%，東航占比23%，國航10%，三大航合計(jì)占比81%，春秋、吉祥無時刻份額。東亞（日韓）、地區(qū)（港澳臺）航線：東航占比最大東亞航線：東航占國內(nèi)航司比為30%，國航20%，南航20%，春秋10%，吉祥6%。地區(qū)航線：東航占比43%，國航25%，南航25%，春秋6%，吉祥2%。對比三大航自身國際+地區(qū)線結(jié)構(gòu)，仍以東南亞為主，國航洲際線占比最高：國航：北美、歐洲航線占比21.4%，東南亞+東亞航線占比55.5%，地區(qū)航線占比17.3%；南航：北美、歐洲航線占比8.8%，東南亞+東亞航線占比65.3%，地區(qū)航線占比12.7%；東航：北美、歐洲航線占比11.0%，東南亞+東亞航線占比63.2%，地區(qū)航線占比18.1%。從收入分布來看：2019年，公司國內(nèi)客運(yùn)收入占比65%，國際+地區(qū)收入合計(jì)占比35%。其中中國港澳臺地區(qū)占比13%，歐洲貢獻(xiàn)28%，北美19%，日韓18%，亞太地區(qū)及其他占比22%。2、作為載旗航空，公司有最有價(jià)值的商旅客群和品牌影響力配合公司樞紐網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，公司定位于中高端公商務(wù)主流旅客市場，擁有高價(jià)值旅客群體。截至2021年末，公司鳳凰知音會員7207萬人，東航常旅客為4815萬。從2015-2021年常旅客增速來看，國航年均復(fù)合增速為11.6%，東航為10.5%。公司常旅客收入貢獻(xiàn)占比連年提升。2015年常旅客貢獻(xiàn)收入占公司客運(yùn)收入的37.2%，到2021年，該比例已提升至56.8%，合計(jì)提升19.6個百分點(diǎn)。對應(yīng)2015-2019年，常旅客收入貢獻(xiàn)由361億增至579億。后，2021年降至331億。公司安全運(yùn)營與服務(wù)口碑是不可忽視的無形資產(chǎn)公司始終堅(jiān)持“安全第一、預(yù)防為主、綜合治理”方針，牢固樹立安全發(fā)展理念，堅(jiān)持安全底線，對安全隱患零容忍。公司提出安全領(lǐng)域“十四五”戰(zhàn)略，包括：優(yōu)化機(jī)務(wù)維修體系、落實(shí)安全專項(xiàng)整治三年行動方案、深化安全管理體系建設(shè)、健全安全運(yùn)行管理體系、強(qiáng)化隊(duì)伍作風(fēng)健身和職業(yè)技能訓(xùn)練、持續(xù)完善飛行訓(xùn)練體系。公司常年保持安全指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，2021年安全飛行時長159萬小時，國航責(zé)任原因航空運(yùn)輸征候0。同時，公司致力于持續(xù)提升服務(wù)品質(zhì)，用心改善旅客體驗(yàn)，全力打造品牌服務(wù)。注重硬件投入和服務(wù)升級改造，建立休息室新版設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，2021年同步推進(jìn)翻修或新建10個自營休息室，打造東方文化特色休憩場所；營造國航專屬客艙環(huán)境，設(shè)計(jì)開發(fā)全新機(jī)上座椅產(chǎn)品，上線“鳳羽霓裳”新蓋毯以及北京冬奧會限定款主題頭片；推進(jìn)機(jī)上娛樂系統(tǒng)升級，359架飛機(jī)實(shí)現(xiàn)艙內(nèi)無線局域網(wǎng)全面運(yùn)營，16架A350飛機(jī)提供空地互聯(lián)服務(wù)等等。安全運(yùn)營與服務(wù)品質(zhì)成為國航不可忽視的無形資產(chǎn)。3、如何理解其生命周期：行業(yè)底部收購，行業(yè)轉(zhuǎn)暖獲得超額彈性不同于傳統(tǒng)管理學(xué)上理解的企業(yè)生命周期，作為央企航空企業(yè)，尤其載旗航空，歷經(jīng)歷次行業(yè)性重組及寒冬，中國國航底部收購，行業(yè)轉(zhuǎn)暖獲得超額彈性。1）2002年三大航集團(tuán)重組，國航保留公司主體名稱2002年國務(wù)院印發(fā)《民航體制改革方案》，對民航總局直屬的9家航空公司進(jìn)行聯(lián)合重組，實(shí)行政企分開，形成3家大型航空集團(tuán)公司。以中國國際航空公司為主體，聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，組建中國航空集團(tuán)公司。集團(tuán)公司組建后，保留中國國際航空公司的名稱，對聯(lián)合三方進(jìn)行主輔業(yè)分離。2）2010年國航逆勢控股深航深航成立于1992年，2005年改制轉(zhuǎn)讓股權(quán)，深圳匯潤投資有限公司和億陽集團(tuán)以27.2億元購得深航65%的控股權(quán)，深航成為當(dāng)時國內(nèi)最大的民營航司。在匯潤投資入主后，提出“369計(jì)劃”,在3至6年里，機(jī)隊(duì)規(guī)模將由33架擴(kuò)充到60架至100架,始發(fā)基地?cái)U(kuò)充到8至10個,力爭用9年左右的時間將深航打造成國際一流航司。公司高速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率開始持續(xù)上升，適逢08年金融危機(jī)，公司一度陷入經(jīng)營困境，2008年深航資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)96.36%。2010年，國航增資控股深航，出資6.82億，持股比例由25%提至51%，收購PB2倍左右，彼時深航機(jī)隊(duì)規(guī)模99架（含昆明航）。此次控股完成，極大的完善了公司航網(wǎng)布局，此前相對薄弱的華南市場得以補(bǔ)齊，公司在深圳的市場份額由13%提升至43%，四角菱形網(wǎng)絡(luò)初步形成，超級承運(yùn)人現(xiàn)雛形。深航也在易主后，與國航資源優(yōu)勢互補(bǔ)，在國航與國泰航空聯(lián)手的北京-香港雙樞紐戰(zhàn)略中，憑借區(qū)位優(yōu)勢與香港國際線便捷銜接。整體經(jīng)營得以改善，高速擴(kuò)張回歸正常，年機(jī)隊(duì)增速由最高36%降至12%-14%區(qū)間，客座率升至80％以上。歸屬凈利迅速轉(zhuǎn)正，并在2012年創(chuàng)下18.5億的歷史新高。3）2022年困境中，公司籌劃控股山航股份。受持續(xù)影響，山航股份陷入資不抵債的困境，截止22Q3，山航股份資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)119.22%。2022年5月，國航公告擬籌劃取得山航集團(tuán)控制權(quán)，并進(jìn)而取得山航股份控制權(quán)。公司此前持有山航集團(tuán)49.4%股權(quán)，山航集團(tuán)為公司的聯(lián)營企業(yè)，公司及山航集團(tuán)分別持有山航股份22.8%及42%的股份，國航直接和間接合計(jì)持有山東航空43.548%的股權(quán)。22年12月，國航與山鋼金控、青島企發(fā)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬分別以2006.5萬元和1289.8萬元受讓山鋼金控和青島企發(fā)分別持有的山航集團(tuán)1.4067%和0.9043%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓完成后，公司持有山航集團(tuán)51.7178%股權(quán)。同時，公司、山東財(cái)金、山東高速和山航集團(tuán)簽署增資協(xié)議，在相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)施完成后（包括本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓），公司、山東高速擬共同向山航集團(tuán)增資，公司投資66億元，山東高速投資34億元，本次增資完成后，公司持有山航集團(tuán)66%股權(quán)，山東高速和山東財(cái)金合計(jì)持有山航集團(tuán)34%股權(quán)。交易完成后，公司直接和間接合計(jì)將持有山東航空50.52%的股權(quán)，完成控股。目前本次交易仍在籌劃中。截止2021年底，山航機(jī)隊(duì)規(guī)模134架，占國航股份比約18%，全部為波音737系列機(jī)型，平均機(jī)齡8.2年；ASK、RPK角度，以16-19年均值來看，山航占國航股份16%左右，客座率表現(xiàn)略高于國航1.4pts；市占率方面：截止21年底，山航機(jī)隊(duì)行業(yè)占比3.5%，國航為19.2%，合計(jì)占比22.7%；旅客運(yùn)輸量方面，以19年數(shù)據(jù)看，山航市占率3.9%，國航17.4%，合計(jì)占比21.3%。財(cái)務(wù)方面：16-19年收入平均占國航股份收入的13%，平均歸屬凈利占比約6%，16-19年單機(jī)平均凈利為國航的37%?？毓赏瓿珊?，或助力國航成為亞洲最大航司截至23年1月，國航總機(jī)隊(duì)762架，南航892架，東航775架，國航在三大航中機(jī)隊(duì)規(guī)模最小。若控股完成，山航130余架飛機(jī)并表，國航規(guī)模有望超過南航，成為亞洲最大航司。而在前文所提及的困境反轉(zhuǎn)中，一旦供需缺口由局部區(qū)域轉(zhuǎn)向全局彈性釋放階段，該階段下，規(guī)模效應(yīng)有望推升公司實(shí)現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)的利潤彈性。航網(wǎng)得以進(jìn)一步鞏固與完善。山航航線主要銜接山東與外省市，而山東作為國內(nèi)人口大省，需求潛力足。截至2021年末，山東省總?cè)丝?.02億人，排名全國第二位，僅次于廣東省