重慶啤酒外資并購(gòu)課件

史小倩、林梓、李文靜一、案例簡(jiǎn)介——重慶啤酒二、并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

1.相對(duì)價(jià)值法

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

3.剩余收益法

4.實(shí)物期權(quán)法目錄DASSAULTSYSTEMES-DatePage重慶啤酒主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)及銷售啤酒

2000年開(kāi)始增加了制造、銷售生物化學(xué)原料藥、片劑、顆粒劑、膠囊、口服溶劑等DASSAULTSYSTEMES-DatePage嘉士伯有限公司嘉士伯重慶17.46%嘉士伯香港12.25%共同持有29.71%DASSAULTSYSTEMES-DatePage

此前4月13日，重慶啤酒首次公告了大股東擬公開(kāi)掛牌出售其12.25%股權(quán)的事項(xiàng)，當(dāng)時(shí)設(shè)定轉(zhuǎn)讓底價(jià)為公告日前30個(gè)交易日的均線價(jià)。據(jù)此可推算出轉(zhuǎn)讓底價(jià)約24.85元。而此次嘉士伯開(kāi)出的價(jià)格高達(dá)40.22元，溢價(jià)61.9%。同時(shí)，即使以重慶啤酒停牌前收盤(pán)價(jià)37元計(jì)，溢價(jià)也達(dá)8.7%。DASSAULTSYSTEMES-DatePage乙肝疫苗潛力巨大DASSAULTSYSTEMES-DatePage可比交易

青島啤酒收購(gòu)青島啤酒(濟(jì)南)趵突泉銷售有限公司全部股權(quán)華潤(rùn)雪花收購(gòu)山東琥珀啤酒廠燕京啤酒收購(gòu)河南第三大啤酒企業(yè)月山啤酒朝日啤酒收購(gòu)有英博持有的青島啤酒股份DASSAULTSYSTEMES-DatePage①市盈率(PER或者P/E)=公司市值/凈利潤(rùn)=每股價(jià)格/每股盈余②價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)(P/CE)=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖擘凼兄?銷售收入乘數(shù)(P/S)=每股價(jià)格/每股銷售收入。該指標(biāo)經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設(shè)備、公共交通及制藥公司。④價(jià)格/含財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)(P/LFCF)。⑤市凈率(P/BV或者P/B)=市值/股權(quán)的賬面價(jià)值=每股價(jià)格/每股賬面凈資產(chǎn)。該乘數(shù)最常用于進(jìn)行銀行估值。也可應(yīng)用于紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險(xiǎn)公司。⑥價(jià)格/顧客數(shù)目乘數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機(jī)生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用。⑦價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費(fèi)品生產(chǎn)公司的價(jià)值。⑧價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司。⑨價(jià)格/潛在客戶數(shù)目。有時(shí)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。相對(duì)價(jià)值法的關(guān)鍵是選擇合適的可比對(duì)象和與價(jià)值相匹配的交易乘數(shù)

DASSAULTSYSTEMES-DatePage可比交易一：2009年6月7日，青島啤酒發(fā)布了關(guān)于《青島啤酒關(guān)連交易有關(guān)收購(gòu)青島啤酒(濟(jì)南)趵突泉銷售有限公司全部股權(quán)》的公告。根據(jù)協(xié)議,青島啤酒將以2.5億元的代價(jià),受讓取得青啤集團(tuán)持有的青島啤酒(濟(jì)南)趵突泉銷售有限公司100%的股權(quán)。公司年產(chǎn)量為30萬(wàn)噸，擁有員工1500余人，總資產(chǎn)10.8億元，年銷售收入在5.6億元以上。趵突泉啤酒年產(chǎn)量30萬(wàn)噸，每噸價(jià)格為：25000/30=833元?？杀冉灰锥?009年3月13日華潤(rùn)雪花向山東琥珀啤酒廠（簡(jiǎn)稱“琥珀啤酒”）收購(gòu)與啤酒業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)。這次收購(gòu)的總現(xiàn)金代價(jià)約為人民幣2.85億元。最初，華潤(rùn)雪花擁有上述合資企業(yè)90%股權(quán)。位于山東省北部的琥珀啤酒年產(chǎn)量為27萬(wàn)噸，比例產(chǎn)量為24.3萬(wàn)噸，每噸價(jià)格為：28500/24.3=1173元。DASSAULTSYSTEMES-DatePage價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)收購(gòu)價(jià)（億元）平均價(jià)17653.97加權(quán)平均價(jià)18824.24最高價(jià)40549.12超過(guò)最高價(jià)30%527011.86DASSAULTSYSTEMES-DatePage現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

股東自由現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）－（資本性支出＋營(yíng)運(yùn)資本凈增加）×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）即：FCF＝E＋D(1－m)－(W＋F)(1－m)DASSAULTSYSTEMES-DatePage1.確定2009年重慶啤酒的股東自由現(xiàn)金流量根據(jù)重慶啤酒2009年的年度報(bào)告，可計(jì)算出2009年如下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：凈利潤(rùn)＝189,971,629.08折舊額＝137,846,321.57資本性支出＝固定資產(chǎn)支出＋無(wú)形資產(chǎn)支出＋長(zhǎng)期股權(quán)投資支出＝（年末固定資產(chǎn)原值－年初固定資產(chǎn)原值）＋（年末無(wú)形資產(chǎn)－年初無(wú)形資產(chǎn)）＋（年末長(zhǎng)期投資－年初長(zhǎng)期投資）＝（2,343,070,463.31-2,009,164,000.09）+（305,673,536.51-313,512,045.29）+（8,781,096.51-9,154,849.00）＝333,906,463.22-7,838,508.78-373,752.5＝325,694,201.94DASSAULTSYSTEMES-DatePageFCF=E＋D(1－m)－(W＋F)(1－m)=189,971,629.08+137,846,321.57×（1-60.76%）-（325,694,201.94+63,203,889.49）×（1-60.76%）=189,971,629.08+54,090,896.58-152,603,611.10=91,458,914.56DASSAULTSYSTEMES-DatePage2.預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率g

我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量年份040506070809產(chǎn)量2949萬(wàn)噸3126萬(wàn)噸3515萬(wàn)噸3931萬(wàn)噸4103萬(wàn)噸4236萬(wàn)噸增長(zhǎng)率16.1%6.0%12.4%11.8%4.4%3.2%DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份20052006200720082009每股收益0.260.520.430.340.37每股凈資產(chǎn)2.632.92.472.212.49凈資產(chǎn)收益率%11.3317.8717.2915.315.07

上表數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)，可以看出重慶啤酒各項(xiàng)指標(biāo)比較穩(wěn)定。DASSAULTSYSTEMES-DatePage3.計(jì)算貼現(xiàn)率Ks

根據(jù)公式Ks＝Rf＋βRr進(jìn)行計(jì)算。2009年2月12日發(fā)行2009年記賬式(一期)國(guó)債，期限7年，票面年利率為2.76％。根據(jù)湘財(cái)證券研究所的數(shù)據(jù)β=0.965，Rr=8%Ks=2.76%+0.965*8%=10.48%DASSAULTSYSTEMES-DatePage4.計(jì)算股權(quán)價(jià)值根據(jù)公式DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份股權(quán)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率%貼現(xiàn)率貼現(xiàn)因子股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值091,458,914.56——10.48%1.000091,458,914.56197,861,038.58710.48%1.104888,578,058.092104,711,311.28710.48%1.220685,786,753.473112,041,103.1710.48%1.348583,085,727.184117,643,158.22510.48%1.489878,965,739.175123,525,316.13510.48%1.646075,045,757.07未來(lái)各期1,700,950,208.80310.48%1.64602,799,764,043.68合計(jì)上市公司股權(quán)價(jià)值3,302,684,993.21DASSAULTSYSTEMES-DatePage

1.基期時(shí)點(diǎn)（2009年12月）企業(yè)所有者權(quán)益的每股賬面價(jià)值B0=1,292,567,328.91/483,971,198=2.6707525872.高速增長(zhǎng)期N的預(yù)測(cè)需要結(jié)合行業(yè)周期特征和對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)分析來(lái)確定N的取值。本文取高速增長(zhǎng)期N為5年，即從2010至2014年，之后進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)期。3.持續(xù)增長(zhǎng)率g的確定同樣需要結(jié)合行業(yè)周期特征和對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)分析來(lái)確定g的取值。結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及企業(yè)自身情況來(lái)確定，我們采用啤酒行業(yè)的增長(zhǎng)率5%。DASSAULTSYSTEMES-DatePage4.經(jīng)營(yíng)資本成本K的確定采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)確定K的取值。以2009年2月12日發(fā)行2009年記賬式(一期)國(guó)債，期限7年，票面年利率為2.76％作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)湘財(cái)證券研究所的數(shù)據(jù)確定β=0.965，以8%來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益資本成本K=2.76%+0.965*8%=10.48%DASSAULTSYSTEMES-DatePage

銷售凈利率呈穩(wěn)步上漲趨勢(shì)，國(guó)泰君安研究所預(yù)測(cè)銷售凈利率在十年內(nèi)的上限為10.8%選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的算術(shù)平均數(shù)為預(yù)測(cè)值=0.75選取資產(chǎn)負(fù)債率的算術(shù)平均數(shù)為預(yù)測(cè)值=59.27%

由以上預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)得出下表DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份201020112012201320142015主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2,421,545,094.002,594,201,259.202,779,167,808.982,977,322,473.763,189,605,566.143,417,024,443.01銷售凈利率8.88%9.36%9.84%10.32%10.8%10.8%凈利潤(rùn)215,033,204.35242,817,237.86273,470,112.40307,259,679.29344,477,401.14369,038,639.85總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.750.750.750.750.75總資產(chǎn)3,228,726,792.003,458,935,012.273,705,557,078.643,969,763,298.354,252,807,421.524,556,032,590.68資產(chǎn)負(fù)債率59.27%59.27%59.27%59.27%59.27%59.27%凈資產(chǎn)1,315,060,422.381,408,824,230.501,509,273,398.131,616,884,591.421,732,168,462.791,855,672,074.18每股剩余收益0.2847655650.305069350.3268207950.3501231170.3750868950.401830591折現(xiàn)率10.48%10.48%10.48%10.48%10.48%10.48%預(yù)測(cè)期每股剩余收益現(xiàn)值0.2577530.2499370.2423590.235010.2278844.03237DASSAULTSYSTEMES-DatePage 預(yù)測(cè)期（2010-2014）每股剩余收益現(xiàn)值合計(jì)：1.212943 后續(xù)期（2015至以后）每股剩余收益現(xiàn)值合計(jì)：4.03237V0=企業(yè)所有者權(quán)益的每股賬面價(jià)值+預(yù)測(cè)期+后續(xù)期 =2.670752587+1.212943+4.03237 =7.916DASSAULTSYSTEMES-DatePage實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型DASSAULTSYSTEMES-DatePageV——實(shí)物期權(quán)價(jià)值A(chǔ)——標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值X——投資成本r——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率T——到期時(shí)間σ——標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率N（d1）和N（d2）是正態(tài)分布在d1和d2處的值DASSAULTSYSTEMES-DatePage 目前我國(guó)每年在病毒性肝炎方面的治療費(fèi)用支出在400-600億元以上，考慮到治療型藥物的藥效，年平均費(fèi)用按0.33線性遞減，以年費(fèi)用500億為基數(shù)，而市場(chǎng)占有率以慢性病人比率為準(zhǔn)，約為80%，利潤(rùn)率為50%，折現(xiàn)率為10.48%。該項(xiàng)目是在2002年申請(qǐng)國(guó)家專利的，考慮到申請(qǐng)的時(shí)間和專利保護(hù)期限，到2024年新藥保護(hù)期結(jié)束。DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份201620172018201920202021202220232024治療費(fèi)用500335224.45150.38100.7567.5045.2230.3020.30市場(chǎng)占有額80%400268179.56120.3