經(jīng)營(yíng)分析與曾海林

一、分 下游市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化旗艦”引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升 積極研 二、會(huì)計(jì)分 三、財(cái)務(wù)分 報(bào)表重 （二）能力分 四、前景預(yù)測(cè)與估 增長(zhǎng)率預(yù) 利潤(rùn)表預(yù) （二）估 圖1、全球半導(dǎo)體季度產(chǎn)值（億 圖2、全球半導(dǎo)體年度產(chǎn)值（億 圖4、2008年半導(dǎo)體結(jié) 圖5、2014年半導(dǎo)體結(jié) 圖6、IDM模式與垂直分工模式對(duì) 表2、2013年前20名的半導(dǎo)體公 圖8、2014年半導(dǎo)體結(jié) 表5、分解ROE時(shí)間維度比 表6、分解ROE同業(yè)對(duì) 表7、指標(biāo)縱向時(shí)間維度對(duì) 表8、指標(biāo)縱向業(yè)對(duì) 20%、15%、27%。而在全球半導(dǎo)體產(chǎn)值分布中，圖3、中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)值分布圖（十億資料來源“鑒于半導(dǎo)體制造業(yè)的行業(yè)環(huán)境相對(duì)成熟，所以我們?cè)赑otter所Five s行業(yè)分析中著力點(diǎn)放在上下游上。從下游需求結(jié)構(gòu)和需求量來看，我們認(rèn)為2015年產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)超過了傳統(tǒng)的PC、服務(wù)器市場(chǎng)，成為第一大應(yīng)用領(lǐng)域，智能對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的拉動(dòng)不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上漲（比如也帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)。圖4：2008年半導(dǎo)體結(jié) 圖5：2014年半導(dǎo)體結(jié)通消費(fèi)電汽工6%通消費(fèi)電汽工資料來源：Wind,手工整 資料來源：Wind,手工整對(duì)于通信市場(chǎng)中的智能未來研判，我們認(rèn)為中國(guó)前三大智能廠商小米、聯(lián)想、中國(guó)智能廠商已經(jīng)崛起，在全球份額超過25%，未來可能會(huì)是“三分天下有其一。表1.全球前六大智能廠商份額占比變?nèi)O小聯(lián)下游智能廠商的崛起對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的影響是巨大的。中國(guó)的IC設(shè)計(jì)企業(yè)規(guī)模比較?。ê嫌?jì)收入不及高通產(chǎn)業(yè)較為分散（超過500家IC設(shè)計(jì)企業(yè)非常依賴政（33.6%（21.5%IC設(shè)計(jì)企業(yè)難以有機(jī)會(huì)，而在智能成為“場(chǎng)”后，中國(guó)的IC設(shè)計(jì)企業(yè)終于迎來歷體中不可或缺的一環(huán)，是整個(gè)半導(dǎo)體ICICIC設(shè)計(jì)公司茁壯成長(zhǎng)的土ICIC制造（Foundry）廠商、IC封裝測(cè)試廠商?！八^“旗艦”是指各個(gè)環(huán)節(jié)的佼佼者在供應(yīng)鏈的驅(qū)動(dòng)下自發(fā)形成的利益共同體其對(duì)的影響好比是智能廠商推出的旗艦機(jī)型代表著當(dāng)前的最好水平，能夠起到引領(lǐng)市場(chǎng)的作用“旗艦”包括聯(lián)想、、小米、酷派、中興等下游系統(tǒng)廠商，包括展訊、海思、格科微、瑞芯微、士蘭微等IC設(shè)計(jì)公司，包括、華虹宏力Foundry，還包括長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電、晶方科技等封測(cè)廠。他們會(huì)引領(lǐng)中國(guó)（二）：多元化垂直整IDM觀整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展歷程，成熟穩(wěn)定下來的商業(yè)模式不外乎垂直分工模式和IDMIDM模式也決定了士蘭微從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來和歐洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也主要采用IDM這一模式根據(jù)ICInsightsInfineonIDM模式。究其原因，是由于這些產(chǎn)品的特點(diǎn)（產(chǎn)品多樣、工藝特殊、注重品牌、技術(shù)更新較慢、制造產(chǎn)線投資額較）決定的。資料來源表2、2013年前20名的半導(dǎo)體公公司12South器34m邏輯5器6SKSouth器7器89MEMS、邏輯MCU邏輯邏輯MCU邏輯來源：ICIDMIDMIC設(shè)（SiliconProven，不存Fabless在開發(fā)新產(chǎn)品時(shí)，難以及時(shí)與Foundry的工藝流程對(duì)接，造成一個(gè)從設(shè)計(jì)公司到代工企業(yè)的流片（晶圓光刻的工藝過程）6－9個(gè)月，延緩了產(chǎn)品的上市時(shí)IDMIP（InlectualProperty，知識(shí)）開發(fā)部門，經(jīng)過長(zhǎng)期的研發(fā)與積累，企業(yè)技術(shù)儲(chǔ)備比較充足，技術(shù)開IC制程研發(fā)成本越來越高，IC設(shè)計(jì)成本大幅增加。ICInsights數(shù)據(jù)顯示，R&D費(fèi)用占銷售收入不斷增加?？傮w上，IDM的資本支出與Foundry相當(dāng)，卻遠(yuǎn)高于Fabless；IDM的研發(fā)投入占銷售收入比FablessFoundryIDM所需投入最大。IDM企業(yè)的“質(zhì)量”較大，所以“慣性”也大，因此對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度會(huì)綜上，在上，士蘭微創(chuàng)業(yè)伊始就采取多元化，且是Porter所提的垂直聯(lián)，至于橫向多元化暫時(shí)沒有勢(shì)頭。我們認(rèn)為，采用IDM的是士蘭微具備資源內(nèi)補(bǔ)市場(chǎng)大型垂直多元化企業(yè)共有的市場(chǎng)反應(yīng)不足的通病。（三）競(jìng)爭(zhēng)定位：差異在低成本、短生產(chǎn)周期、高毛利的IDM模式保駕護(hù)航之下，士蘭微公司利用自身已有優(yōu)勢(shì)，將進(jìn)一步實(shí)行差異化，提供行業(yè)領(lǐng)先的創(chuàng)新產(chǎn)品。積極研發(fā)類產(chǎn)品，節(jié)能環(huán)保市場(chǎng)前景光明是新型的功率器件技術(shù)，是未來功率器件的主流發(fā)展方向?？蓮V泛應(yīng)用于電微公司是功率器件領(lǐng)域的重要供應(yīng)商，經(jīng)過多年的研究與開發(fā)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的少量出貨，公司將繼續(xù)開發(fā)以為代表的功率器件產(chǎn)品和智能功率模塊產(chǎn)品，拓展這些產(chǎn)品在新能源、高效電機(jī)驅(qū)動(dòng)、工業(yè)控制等領(lǐng)域的應(yīng)用。今后，隨著等新產(chǎn)品的2013MEMS研發(fā)取得成果，三軸加速度傳感器和三軸磁傳感器已推向市場(chǎng)，目前已經(jīng)小批量供貨給智能和平板電腦客戶。由于國(guó)內(nèi)MEMS市場(chǎng)主要被ST、Bosch、InvenSense根據(jù)規(guī)劃，公司還將陸續(xù)推出三軸陀螺儀和空氣壓力傳感器等MEMS傳感器產(chǎn)品，在移動(dòng)圖7：全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù) 圖8：2014年半導(dǎo)體結(jié)市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（百 020122013市場(chǎng)規(guī)模（百 0資料來源：Yole手工整

資料來源：Yole手工整二、會(huì)計(jì)分析（一）關(guān)鍵會(huì)計(jì)差異化是士蘭微一直秉承的競(jìng)爭(zhēng)定位，而研發(fā)則是維持差異化的必要。出、FRDIC、智能功率模塊等產(chǎn)LED照明市場(chǎng)（LED照明芯片LED彩屏市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。那么，作為一家憑借產(chǎn)品創(chuàng)新參與競(jìng)爭(zhēng)的公司，應(yīng)其次，存貨計(jì)提也需要適當(dāng)關(guān)注，因?yàn)榘雽?dǎo)體制造業(yè)受宏觀大，2012年整個(gè)2012年士蘭微，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司發(fā)光二極管產(chǎn)品的價(jià)格較去影響，公司集成電路、分立器件的銷售收入也較去年有一定幅度的減少。這直接導(dǎo)致（二）評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)靈活（三）會(huì)計(jì)政策 士蘭行業(yè)中位系列資料來源：wind手工整我們合理地猜測(cè)管理層有動(dòng)機(jī)少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，以美化賬面。2012年，在產(chǎn)品價(jià)2011年度相差無幾。 營(yíng)業(yè)成營(yíng)業(yè)收存貨跌價(jià)準(zhǔn)備當(dāng)期計(jì)資料來源：wind手工整（四）信息披露能力建設(shè)、品牌建設(shè)”IDM（IntegratedDesign&2012年的管理層討論與分析可以看出公司觀測(cè)到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。（五）確定潛在的“2012年的行業(yè)環(huán)境以及公司的經(jīng)營(yíng)狀況，我們確定該年度的存貨計(jì)提不盡合理，應(yīng)當(dāng)多計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備具體影響如下科目存貨用所得稅遞延所得稅負(fù)債等（六）消除會(huì)計(jì)5年的期限攤銷。分進(jìn)入用。20132012201120102009研發(fā)費(fèi)資本化2012年公司在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，出銷受阻的情況下，我們預(yù)計(jì)存貨計(jì)損失計(jì)提2012年預(yù)期毛利，用真實(shí)毛利減預(yù)期毛利得到毛利下降值。然后用20132012201120102009（一）財(cái)務(wù)比率分這一部分，我們利用之前進(jìn)行調(diào)整后的公司2009年-2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及業(yè)代表公司數(shù)據(jù)進(jìn)行財(cái)務(wù)比率分析。采用比率分析利于比較本公司各個(gè)時(shí)期，以及與業(yè)相比，ROE的杜邦體系也有所改變，在接下ROE進(jìn)行分解：ROEoperating---Netfinacial2009年-2013ROE數(shù)值來看，有一個(gè)先上升后下降再回升的過程。2010年達(dá)到來看，2010年表現(xiàn)最好，20122013年有個(gè)轉(zhuǎn)好的抬頭跡象。從息差和經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿來看，2012年，息差為負(fù)數(shù)，同時(shí)經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿還頗高。但可以看出，2013年息差轉(zhuǎn)正，經(jīng)財(cái)3ROE進(jìn)行了分解。結(jié)果如下表：ROEoperating--Netfinacial在三家可比的代表性業(yè)中，華天科技ROE最高，為10.11%，士蘭微與其對(duì)比中，8.36%，是士蘭5.26%3.81%，極實(shí)業(yè)的橫向?qū)Ρ戎?，我們可以發(fā)現(xiàn)士蘭微在ROE上取得優(yōu)勢(shì)，但是，經(jīng)營(yíng)方面還是依然 12012年有所轉(zhuǎn)機(jī)，但是和五年中的最優(yōu)狀態(tài)還是有較大差（二）能力分面的ROE分系中，我們看到公司相對(duì)于其他業(yè)企業(yè)其經(jīng)營(yíng)能力不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為了對(duì)公司的做進(jìn)一步的分析以便找出能力較低的原因找出改進(jìn)措施，表7 GrossProfitNOPATNet億晶光太極實(shí)華天科士蘭GrossProfitNOPATNet于極大優(yōu)勢(shì)的華天科技，2013年的業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，士蘭微在方面還是處于較高水平的，2013年的毛利率和凈利潤(rùn)率在對(duì)比公司都處于領(lǐng)先地位。這與公司實(shí)施差異化戰(zhàn)堅(jiān)持差異化產(chǎn)品與服務(wù)，這個(gè)方向是有效的。但是在上文分解ROE中提及的經(jīng)營(yíng)狀況（三）現(xiàn)金流量EXCEL2009微的差異化以及IDM模式不無關(guān)系，大量的資本投入使得自由現(xiàn)金流量流出。 及研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出影響了現(xiàn)金流量但是差異化產(chǎn)品與服務(wù)也為本公司贏得了行業(yè)領(lǐng)先的能力，也使公司從2012年的中走出。但是公司的經(jīng)營(yíng)狀況現(xiàn)亟需改善，才（一）前景預(yù)2009201020112012-2013 2009201020112012-2013、在以上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)、，要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)于多數(shù)科目，與收入呈現(xiàn)相同比例的變動(dòng)數(shù)一些預(yù)測(cè)與資產(chǎn)或者負(fù)債，，、會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比主營(yíng)業(yè)務(wù)成銷售及利息費(fèi)用總額T-總額T-利息收入現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物T-對(duì)于利潤(rùn)表中的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本因?yàn)樗c企業(yè)的收入水平緊密相關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)收，、會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比主營(yíng)業(yè)務(wù)成銷售及利息費(fèi)用總額T-總額T-利息收入現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物T-相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比經(jīng)營(yíng)性資經(jīng)營(yíng)性負(fù)凈金融資短期金融負(fù)長(zhǎng)期金相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比經(jīng)營(yíng)性資經(jīng)營(yíng)性負(fù)凈金融資短期金融負(fù)長(zhǎng)期金融負(fù)（二）估絕對(duì)估值法——采用Ohlson1995年，JamesOhlson教授了著名的Earnings,BookValuesandDividendsinquityaluation文章。這篇經(jīng)典文章把會(huì)計(jì)報(bào)告中的每股凈剩余收益、每股權(quán)益直接和價(jià)值聯(lián)系起來，創(chuàng)建了剩余收益定價(jià)模型。DDMCSR假設(shè)成立的條件下，Ohlson，為估計(jì)當(dāng)益現(xiàn)值須估計(jì)出折現(xiàn)率1+r以及動(dòng)態(tài)線性信息模型中的自回歸，參設(shè)w2001年-2014Q3OLSw t

元 股=1.90元/