以房地產(chǎn)市場(chǎng)為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

以房地產(chǎn)市場(chǎng)為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究摘要：房地產(chǎn)高速發(fā)展引起的房?jī)r(jià)巨幅波動(dòng)，不僅給普通民眾帶來(lái)了巨大的購(gòu)房壓力，可能的資產(chǎn)泡沫也阻礙了經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，給我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)了巨大的壓力。從實(shí)證角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)我國(guó)2005―2010年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，從宏觀貨幣政策調(diào)控、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策最終目標(biāo)控制三個(gè)層面分別建立VECM和VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，刻畫了“貨幣政策調(diào)控―房?jī)r(jià)波動(dòng)―最終目標(biāo)”的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并初步探討了該傳導(dǎo)機(jī)制的有效性、存在的傳導(dǎo)障礙及可能的原因。關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)途徑；資產(chǎn)價(jià)格中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2011）18-0050-031以房地產(chǎn)市場(chǎng)為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論框架房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其供給和需求都離不開金融的支持。從短期來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)當(dāng)期供給量對(duì)利率的敏感度小于當(dāng)期的房地產(chǎn)需求量，短期貸款利率的變化會(huì)對(duì)購(gòu)房需求者產(chǎn)生較大的影響，一方面提高了需求者獲得資金的成本，另一方面增大了購(gòu)房的機(jī)會(huì)成本和政策風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)期房地產(chǎn)投資流量會(huì)對(duì)短期利率產(chǎn)生較大的反應(yīng)。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量和信貸量會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)的供給和需求都產(chǎn)生較大的影響。國(guó)外國(guó)內(nèi)很多實(shí)證研究表明，緊縮性貨幣政策沖擊將導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)私人（個(gè)人和企業(yè)）投資影響主要通過(guò)拉動(dòng)效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)體現(xiàn)，對(duì)私人消費(fèi)影響主要通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、儲(chǔ)蓄與租金效應(yīng)、信心效應(yīng)聯(lián)合體現(xiàn)。2我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析2.1變量設(shè)置與平穩(wěn)性檢驗(yàn)（1）變量設(shè)置。本文選取上述變量自2005年7月至2010年12月的各個(gè)月度數(shù)據(jù)。在宏觀貨幣政策調(diào)控層面，選取M2、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額、（六個(gè)月至一年）貸款利率作為貨幣政策的代理變量。同時(shí)，選擇房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)代表房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面，選擇社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資完成總額分別代表私人消費(fèi)總量與投資總量，通過(guò)兩者與房地產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)來(lái)反應(yīng)理論中的財(cái)富效應(yīng)、儲(chǔ)蓄效應(yīng)與托賓Q效應(yīng)。在貨幣政策最終目標(biāo)方面，選擇消費(fèi)品物價(jià)同比指數(shù)來(lái)代表通貨膨脹，選擇月度工業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（見表1）表1變量定義實(shí)證檢驗(yàn)之前，為了使數(shù)據(jù)的代表性、可比性增強(qiáng)，同時(shí)消除數(shù)據(jù)的異方差性，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下轉(zhuǎn)換：（1）以cpi為計(jì)算通貨膨脹率的依據(jù)，將所有名義數(shù)據(jù)除以通脹率得到實(shí)際數(shù)據(jù)；（2）對(duì)具有較明顯季節(jié)趨勢(shì)的變量（投資量、消費(fèi)量、工業(yè)增加值）用X-12Multiplicative方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；（3）對(duì)所有（經(jīng)過(guò)調(diào)整的）數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)（在原變量之前加L表示取對(duì)數(shù)后的值）。本文的所有數(shù)據(jù)處理均采用Eviews5.0軟件進(jìn)行。（2）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在將一組變量擬合進(jìn)入VAR模型或VECM模型之前，要先對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。其中進(jìn)入VAR模型的變量必須是平穩(wěn)性變量，進(jìn)入VECM模型的變量必須具有相同的單整階數(shù)。本文采用ADF方法對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)以AIC值最小為原則。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有時(shí)間序列變量的一階差分均在99%的置信度水平下服從平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量均為一階單整序列。2.2宏觀貨幣政策調(diào)控層面（1）變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。在宏觀貨幣政策調(diào)控層面研究中，我們涉及到lhpi、lm2、lir、lcredit四個(gè)數(shù)據(jù)，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)4個(gè)變量進(jìn)行系統(tǒng)分析，假設(shè)數(shù)據(jù)中存在線性趨勢(shì)，協(xié)整向量含有截距項(xiàng)卻而沒(méi)有線性趨勢(shì)，以AIC作為標(biāo)準(zhǔn)選取最佳滯后長(zhǎng)度，結(jié)果表明四個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。（2）VECM模型建立與分析。①由協(xié)整關(guān)系可以得到，四個(gè)變量在長(zhǎng)期中存在穩(wěn)定的關(guān)系，由此建立VECM模型：dlhpi（0.147070.001390.1987-4848）×dYt-1+（0.37150.0099-0.25800.0033）×dYt-2-0.1323×CoINTEq1。其中Yt（dlhpitdlirtdlcredittdlm2t）T，從系數(shù)我們可以看出，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.1323，說(shuō)明當(dāng)期短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的偏離有13.23%能夠在下個(gè)月得到修正。②脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，三種貨幣政策均能對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定的沖擊作用：短期利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控作用最為明顯，并從第三期開始這種負(fù)作用逐步加大，至17期達(dá)到最大；貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)有一定的負(fù)作用并在第六期達(dá)到最大，但總體上來(lái)說(shuō)影響不明顯，與房?jī)r(jià)的相關(guān)性不是很強(qiáng)；貸款余額起初對(duì)房?jī)r(jià)具有負(fù)效應(yīng)并在第六期達(dá)到最大，但隨后負(fù)向影響逐漸減小并在第12其轉(zhuǎn)為正向影響，隨后正向影響逐步加大，它是在最后幾期中抵消利率的不利影響，帶動(dòng)房?jī)r(jià)上升的只要因素。這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)某一特定時(shí)期的信貸增量會(huì)對(duì)房地產(chǎn)造成長(zhǎng)時(shí)間的正向影響，社會(huì)中不同角色的經(jīng)濟(jì)主體利用銀行貸款從事各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，出于對(duì)房地產(chǎn)增值的長(zhǎng)期預(yù)期，來(lái)自居民和企業(yè)的資金在沒(méi)有合適投資品的條件下，最終會(huì)聚焦在房地產(chǎn)行業(yè)，引起房?jī)r(jià)上升。2.3實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所涉及的變量有房?jī)r(jià)、總投資、總消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)增加值，通過(guò)對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得出變量之間在1%置信水平下并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，通過(guò)對(duì)所有變量的一階差分建立VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。圖2顯示了脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果。圖2中三張圖分別表示了房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)量、投資量和工業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響。從脈沖結(jié)果可以得到：（1）房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的作用方向不確定，每一期的作用方向都不一樣，在第9期作用衰減為零。第一期內(nèi)，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)有明顯負(fù)作用，對(duì)消費(fèi)的影響達(dá)到-0.04，這說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)當(dāng)期消費(fèi)有明顯的抑制影響，短期內(nèi)儲(chǔ)蓄效應(yīng)較財(cái)富效應(yīng)為明顯。隨后第二期內(nèi)，房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的正向作用又達(dá)到最大，這說(shuō)明財(cái)富效應(yīng)的發(fā)生要晚于儲(chǔ)蓄效應(yīng)，這也印證了我國(guó)現(xiàn)有國(guó)情：擁有多套投資型房產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體是財(cái)富效應(yīng)的主要傳導(dǎo)者，而他們往往是邊際消費(fèi)傾向較小的富裕階層，財(cái)富增加并不能很大程度上促進(jìn)其消費(fèi)，而對(duì)自主性住房有剛性需求的經(jīng)濟(jì)主體往往都是邊際消費(fèi)傾向較大的中下收入階層，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)增加其儲(chǔ)蓄意愿，將當(dāng)其消費(fèi)轉(zhuǎn)化為未來(lái)消費(fèi)。（2）房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)投資量在短期內(nèi)有正向作用，隨后力量逐漸增強(qiáng)并在第三期達(dá)到最大（0.0035），這說(shuō)明了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)有明顯的推動(dòng)作用，且該作用具有一定的持續(xù)性，房?jī)r(jià)上漲一方面拉動(dòng)有關(guān)住房的行業(yè)進(jìn)行直接投資，一方面通過(guò)各種效應(yīng)促進(jìn)各種企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)格上漲的背景或預(yù)期下增加投資。（3）房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的影響在當(dāng)期達(dá)到最大負(fù)值（-0.005），第二期負(fù)向作用降為零并在第三期達(dá)到正向最大作用（0.0028），隨后逐期衰減至第十期為零。以上三組脈沖結(jié)果可以說(shuō)明，當(dāng)期房?jī)r(jià)的突然向上波動(dòng)時(shí)，會(huì)引起供給需求之間的不匹配，為了消除房產(chǎn)的供需不平衡，投資（房地產(chǎn)和其他相關(guān)行業(yè)）會(huì)放大以增加住房的供給，同時(shí)為應(yīng)對(duì)處于上漲趨勢(shì)的房?jī)r(jià)給居民帶來(lái)未來(lái)的支出不確定性，居民會(huì)選擇縮減當(dāng)其消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減小購(gòu)房需求，使房地產(chǎn)供需重新回到均衡，但在消費(fèi)的負(fù)向作用下，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用難以穩(wěn)定持續(xù)，這說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用是暫時(shí)的，并且是在投資正向作用足以抵消消費(fèi)負(fù)向作用的前提下發(fā)生的，若房?jī)r(jià)發(fā)生巨幅的非理性波動(dòng)，會(huì)使投資拉動(dòng)作用和消費(fèi)抑制作用同步放大，未來(lái)很可能導(dǎo)致供需的極度不平衡而使房產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)急速下滑。2.4貨幣政策最終目標(biāo)層面房?jī)r(jià)波動(dòng)推動(dòng)通貨膨脹的可能原因主要來(lái)源于由財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)引起消費(fèi)增加從而形成需求拉動(dòng)型通貨膨脹和由直接拉動(dòng)投資、托賓Q效應(yīng)引起的投資增加從而形成的成本推動(dòng)型通貨膨脹。同時(shí)，CPI的上升有可能推動(dòng)人們對(duì)保值增值的實(shí)物資產(chǎn)的需求，而房地產(chǎn)屬于最佳選擇之一，因此選擇房?jī)r(jià)、投資量、消費(fèi)量、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)為變量。（1）協(xié)整檢驗(yàn)及VECM模型建立。建立四個(gè)變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，采用有截距項(xiàng)但沒(méi)有趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)形式對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明四個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，加入?yún)f(xié)整關(guān)系建立的VECM模型為：dlcpi0.0082×CoirtEq2+（0.1214-0.0292-0.00720.2855）×dYt-1+（0.1894-0.05750.03280.2372）×dYt-2其中dYt［lcpitltztlxftlhpit］T（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。從脈沖結(jié)果可以看出，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)物價(jià)的正向作用隨著時(shí)間的推延而逐步增大，最終總穩(wěn)定0.118的水平，這說(shuō)明了房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)卻是產(chǎn)生了影響，并且這種影響會(huì)逐漸加大。同時(shí)，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的投資與消費(fèi)對(duì)通貨膨脹的影響是負(fù)向的，并且隨著時(shí)間推延其負(fù)向作用也逐漸加大。3結(jié)論及建議（1）傳導(dǎo)機(jī)制總體有效性顯著。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)比較明顯的改變微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為從而使貨幣政策最終目標(biāo)發(fā)生目標(biāo)幅度以外的變化，其中比較顯著的“寬松貨幣政策―房?jī)r(jià)上漲―投資擴(kuò)大―經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”這一渠道與傳統(tǒng)貨幣政策的目標(biāo)相一致，而“寬松貨幣政策―房?jī)r(jià)上漲―儲(chǔ)蓄效應(yīng)―消費(fèi)減少―經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯”與傳統(tǒng)貨幣政策最終目標(biāo)相違背，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)要看現(xiàn)實(shí)中這兩種效應(yīng)的作用大小。一般來(lái)說(shuō)，在房?jī)r(jià)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢上升時(shí)，投資的正向作用將大于消費(fèi)的負(fù)向作用，而當(dāng)房?jī)r(jià)猛烈上漲時(shí)，可能形成資產(chǎn)泡沫，同時(shí)儲(chǔ)蓄效應(yīng)逐漸累積，一旦泡沫破滅，將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。另外，比較顯著另外兩條傳導(dǎo)路徑“房?jī)r(jià)上漲―熱錢進(jìn)入―外匯占款增多―通貨膨脹”和“寬松貨幣政策―流動(dòng)性流向資本市場(chǎng)―實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑―滯漲”是對(duì)寬松貨幣政策促進(jìn)通貨膨脹的正向加速，在流動(dòng)性過(guò)于充裕時(shí)，資金難以全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，達(dá)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、溫和通脹的理想目標(biāo)，上述兩種途徑成為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的障礙。（2）傳導(dǎo)機(jī)制存在的障礙及可能原因。由實(shí)證研究可以得到，房地產(chǎn)價(jià)格與貸款總量有著相互促進(jìn)的作用，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期帶來(lái)的安全性和收益性促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的貸款欲望，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度貸款導(dǎo)致的銀行體系內(nèi)流動(dòng)性不足倒逼央行發(fā)放基礎(chǔ)貨幣，這種現(xiàn)象使央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款量失去控制，難以有效的調(diào)控房?jī)r(jià)。同時(shí)，由于我國(guó)實(shí)行利率管制，利率并不能很好的反映市場(chǎng)的資金供需狀況，在房?jī)r(jià)上漲的時(shí)候，國(guó)家為了有效調(diào)控而人為的提高利率，這可能導(dǎo)致政策效應(yīng)累積到一定階段時(shí)突然爆發(fā)而引起房?jī)r(jià)暴跌。另外，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，對(duì)住房的需求有很大一部分是自主需要的剛性需求，一方面這部分需求對(duì)短期利率不敏感，另一方面為了調(diào)控房?jī)r(jià)而過(guò)度的調(diào)高利率將對(duì)這部分居民的生活造成很大的影響，由于在我國(guó)儲(chǔ)蓄效應(yīng)明顯大于財(cái)富效應(yīng)，對(duì)于有自主性需求的居民來(lái)說(shuō)，他們更加傾向于減少當(dāng)期消費(fèi)來(lái)購(gòu)房，這不利于我國(guó)緩解目前產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀，也對(duì)我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、由消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了阻礙。（3）繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)調(diào)控政策，加快保障房建設(shè)。目前我國(guó)作用于房地產(chǎn)調(diào)控的貨幣政策主要有準(zhǔn)備金率、貸款利率和對(duì)商行資本充足率要求、首付比例要求所導(dǎo)致的信貸規(guī)?？刂疲渲袦?zhǔn)備金率使用最為頻繁，雖然針對(duì)性不強(qiáng)，但從宏觀方面大規(guī)模縮減了流動(dòng)性，但是對(duì)于利率和信貸量的過(guò)高要求，會(huì)對(duì)自主性住房需求者的生活造成很大打擊。鑒于此，加快保障房建設(shè)滿足自主性購(gòu)房