金融行業(yè)深度研究：公募基金戰(zhàn)略創(chuàng)新變革高階發(fā)展-20220610-華泰證券

1研究員SFCNo.BPN843+(86)75523952763研究員研究員SFCNo.BPN843+(86)75523952763研究員SFCNo.BRC044+(86)2138476725聯(lián)系人SACNoS0570514040002shenjuan@htsccomSACNo.S0570521080002wangke015604@SACNo.S0570120120029wangyu017005@SFCNo.BRZ146+(86)2128972228行業(yè)走勢(shì)圖告金融華泰研究深度研究增增持(維持)增持(維持)證券多元金融格局演進(jìn)，公募基金行業(yè)逐步邁向高階發(fā)展之路歐美等成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已充分證明，公募基金行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素為政策催化、市場(chǎng)景氣度等。我們認(rèn)為，目前國內(nèi)市場(chǎng)景氣度雖處于低位，但政策拐點(diǎn)的信號(hào)已逐步釋放，個(gè)人養(yǎng)老金落地、監(jiān)管引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，將推動(dòng)行業(yè)邁向新一輪的創(chuàng)新周期。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器；回顧國內(nèi)，部分基金公司已在公司治理、投研架構(gòu)、特色產(chǎn)品、渠道布局等方面探索出差異化道路。我們看好在新周期、新市場(chǎng)、新常態(tài)下的公募基金行業(yè)成長機(jī)遇。推薦持有優(yōu)質(zhì)公募資產(chǎn)的廣發(fā)、東方，領(lǐng)跑基金銷售賽道的東財(cái)。觀往知來，行業(yè)浪潮迭起，頭部公司激流勇進(jìn)從龍頭公司看，過去十余年公募規(guī)模冠軍數(shù)次易主，易方達(dá)依托股票與混合型產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，21年末首次超越天弘奪魁。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，近年來行業(yè)頭部集中化趨勢(shì)顯著，非貨幣基金集中度持續(xù)提升，其中股票型和混合型基金集中度更高，21年末CR3/CR10/CR20分別為17%/52%/77%和13%/38%/65%，從產(chǎn)品策略看，頭部公司經(jīng)營策略差異加大，AUM前5與2018年末的1294億元提升至2021年末的6121億元，同期股票型基金規(guī)模差距從1092億元提升至3437億元。借鑒海外，探尋穿越周期、基業(yè)長青的金鑰匙過去數(shù)十年間，海外資管公司滄海桑田，少數(shù)龍頭經(jīng)歷數(shù)輪周期的洗禮實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青，如：1)普信金融：攜長期視野的文化基石，構(gòu)建內(nèi)部培養(yǎng)且長久安任的投研團(tuán)隊(duì)，成為主動(dòng)管理業(yè)績優(yōu)秀的養(yǎng)老資管領(lǐng)跑者。2)資本集團(tuán)：堅(jiān)持貫徹長期主義內(nèi)核，多元基金經(jīng)理制度助力公司創(chuàng)設(shè)獨(dú)立研究、高規(guī)模、低費(fèi)率的基金產(chǎn)品，保持高回報(bào)、較強(qiáng)的下行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。3)東方匯理：依托母公司多元發(fā)展并購擴(kuò)張，打造獨(dú)具特色的投研銷一體化平臺(tái)ALTO*。4)富達(dá)基金：通過特色營銷、積極創(chuàng)新、多元經(jīng)營逐漸建立起品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并且在養(yǎng)老金市場(chǎng)和獨(dú)立投顧市場(chǎng)表現(xiàn)卓越。翹首展望，六大方面推動(dòng)基金業(yè)突破革新結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀和美國經(jīng)驗(yàn)以及成功案例啟示，我們認(rèn)為需要順應(yīng)政策和市場(chǎng)趨勢(shì)，把握基金公司定位與戰(zhàn)略發(fā)展方向，從管理架構(gòu)、投研體系、人才體系、產(chǎn)品體系、金融科技等六大方面強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步重塑經(jīng)營模式、延伸業(yè)務(wù)鏈、做大體量，在百舸爭(zhēng)流大時(shí)代下實(shí)現(xiàn)基金行業(yè)突破革新、引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展潮流。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。多元金融多元金融(%)滬深3006(5)(15)(25)Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)廣發(fā)證券000776CH26.65買入東方證券600958CH11.91買入東方財(cái)富300059CH30.39買入資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)金融金融 2021年公募市場(chǎng)回顧：浪潮迭起，激流勇進(jìn) 7格局變遷：市場(chǎng)景氣度提升疊加資產(chǎn)遷徙，行業(yè)內(nèi)部分化顯著 7 非貨幣集中度提升，龍頭效應(yīng)強(qiáng)化 8 政策：引導(dǎo)公募高質(zhì)發(fā)展，探尋基業(yè)長青之道 11渠道：頭部代銷機(jī)構(gòu)具備壁壘，馬太效應(yīng)加強(qiáng) 12代銷：各類主體各具稟賦，頭部效應(yīng)明晰 12直銷：用戶基數(shù)相對(duì)低，依托產(chǎn)品力引流 13產(chǎn)品：結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)發(fā)展 14混合型快速成長，封閉基金規(guī)模提升 14客戶：年輕化趨勢(shì)明顯，差異化定位經(jīng)營 16客戶畫像：年輕化是重要趨勢(shì)，投顧接受度提升 16持續(xù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展 19市場(chǎng)概覽：全球最大基金市場(chǎng)，投資主體多樣化 19資金與投向：家庭投資者主導(dǎo)，資產(chǎn)投向多樣化 21競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度持續(xù)提升，基金費(fèi)率保持下行 24海外借鑒：穿越周期的四把金鑰匙 27發(fā)展建議：六大方向助力基金業(yè)革新 28管理架構(gòu)：優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，精簡(jiǎn)組織架構(gòu) 28投研體系：長期價(jià)值投資，探索多元制度 29產(chǎn)品體系：專精多元并重，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展 29人才體系：注重員工培養(yǎng)，完善人才梯隊(duì) 30渠道布局：綁定頭部機(jī)構(gòu)，打造多元渠道 30金融科技：構(gòu)建數(shù)字平臺(tái)，賦能投研銷售 31 廣發(fā)證券(000776CH，買入，目標(biāo)價(jià)26.65元)：投資拖累利潤，業(yè)績短期承壓 31東方證券(600958CH，買入，目標(biāo)價(jià)：11.91元)：投行經(jīng)紀(jì)穩(wěn)健，配股夯實(shí)發(fā)展 31東方財(cái)富(300059CH，買入，目標(biāo)價(jià)：30.39元)：關(guān)注基金托管+代銷業(yè)務(wù)協(xié)同 31 金融金融報(bào)告亮點(diǎn)及區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：本篇報(bào)告我們回顧了公募基金市場(chǎng)2021年的核心變化，以及對(duì)公募基金商業(yè)模式進(jìn)行了深入探討。2021年，行業(yè)持續(xù)繁榮，龍頭效應(yīng)強(qiáng)化，尤其是非貨幣基金市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。審視公募商業(yè)模式，AUM是成長的核心驅(qū)動(dòng)，規(guī)模增長并未帶來明顯的凈利率提升；股票+混合型基金高創(chuàng)收能力的背后是較高的渠道費(fèi)用，反映的是基金公司的戰(zhàn)略選擇。過去市場(chǎng)認(rèn)為，明星基金經(jīng)理是AUM增長的利器，但站在當(dāng)前，政策引導(dǎo)高階發(fā)展，基金公司可逐步探尋新的增長路徑，全能化和精品化為重要方向。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器。目前國內(nèi)頭部公司已在治理、投研、產(chǎn)品、渠道等方面探索出差異化道路。我們看好在新周期下公募產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)遇。財(cái)富時(shí)代，長坡厚雪。財(cái)富大遷徙時(shí)代，居民可投資資產(chǎn)增長疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繁榮，共同推動(dòng)財(cái)富市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，241萬億的居民資產(chǎn)規(guī)模(數(shù)據(jù)截至2021年末)，奠定資管賽道長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)。資管新規(guī)以來，大資管體系競(jìng)爭(zhēng)格局變遷，21末公募基金/銀行理財(cái)/+116%/+31%/+25%/-53%，公募基金增速領(lǐng)跑，是優(yōu)異的細(xì)分賽道。未來大資管分層競(jìng)爭(zhēng)體系醞釀，我們看好公募基金依托治理體系、渠道建設(shè)、投研能力與產(chǎn)品創(chuàng)新，把握快速成長機(jī)遇。公募基金發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力為AUM規(guī)模。以最為直接的商業(yè)模式審視，公募基金凈利潤可拆解為AUM*TakeRate*凈利率。其中，TakeRate相對(duì)固定，與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度相關(guān)；凈利率是衡量商業(yè)模式是否有規(guī)模效應(yīng)的重要因素。我們選取2021年管理資產(chǎn)總規(guī)模排名前10的公司，剔除數(shù)據(jù)披露不全的公司后順延補(bǔ)位，對(duì)10家公司在2017年至2021年五年內(nèi)的管理規(guī)模和凈利率進(jìn)行回歸分析，最終結(jié)果表明其呈現(xiàn)出較小幅度的正相關(guān)性，但結(jié)的提升來提高，驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的核心要素為AUM規(guī)模。45%40%35%30%凈利率25%20%15%10%富國2021招商2021鵬華2021匯添富2021博時(shí)2021華夏2021南方2021廣發(fā)南方2021易方達(dá)202102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000管理規(guī)模(億元)注：選取2021年管理規(guī)模排名前十的公司在2017-2021年的規(guī)模和凈利率數(shù)據(jù)；剔除披露數(shù)據(jù)不全的公司依次向后順延。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究管理規(guī)模TakeRate金融管理規(guī)模TakeRate金融不同基金公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的布局戰(zhàn)略差異。我們以基金管理資產(chǎn)TakeRate=基金公司當(dāng)年?duì)I收/年初年末平均管理資產(chǎn)規(guī)模，衡量基金公司的創(chuàng)收能力；以股票+混合型基金產(chǎn)品規(guī)模占比，衡量基金公司產(chǎn)品布局差異。我們選取2021年?duì)I業(yè)收入排名前30名的基金公司進(jìn)行回歸分析，其呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性。我們認(rèn)為，不同基金公司間的創(chuàng)收能力差距核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的布局戰(zhàn)略差異，股票+混合型基金占比較高的公司，其盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，但從另一個(gè)角度看，股票+混合型產(chǎn)品頭部效應(yīng)更為顯著，基金公司規(guī)模擴(kuò)張的成本相對(duì)較高，面臨一定的權(quán)衡取舍。1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%興證全球前興證全球天天弘興業(yè)海富通富國中郵匯添富諾安南方銀華國投瑞銀長信萬家華安光大保德信景順長城華泰柏瑞大成招商國泰廣發(fā)易方達(dá)博時(shí)鵬華華夏長城永贏浦銀安盛0%10%30%20%50%60%0%10%30%20%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)模TakeRate=2021年?duì)I業(yè)收入/2021年初年末平均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用2021年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind，華泰研究更高的股票型+混合型基金占比意味著更高的TakeRate，但并不能顯著傳導(dǎo)至凈利率。同樣地，我們選取2021年?duì)I業(yè)收入排名前30名的基金公司，對(duì)其凈利率和股票+混合型基金產(chǎn)品規(guī)模占比進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果并不顯著(雖然呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是該關(guān)系并不穩(wěn)定)。我們認(rèn)為，能否通過布局股票+混合型基金產(chǎn)品來提高企業(yè)的凈利率依賴于基金公司在渠道費(fèi)率上的管理能力和議價(jià)能力，如后文分析，股票、混合型產(chǎn)品往往對(duì)應(yīng)著更高的渠道費(fèi)用。凈利率客戶維護(hù)費(fèi)/年初年末平均管理規(guī)模金融凈利率客戶維護(hù)費(fèi)/年初年末平均管理規(guī)模金融45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中銀國際興業(yè)海富通南方光大保德信匯添富興證全球富國富國華安廣發(fā)華安國海富蘭克林博時(shí)景順長城華夏華泰柏瑞銀華永贏鵬華銀華萬家長城大成申萬菱信創(chuàng)金合信長盛中郵創(chuàng)業(yè)方華富安華富0%10%20%30%40%50%60%70%股票+混合型占比注：股票+混合型基金占比采用2021年末數(shù)據(jù)，部分公司凈利率數(shù)據(jù)未披露，則依次順延資料來源：公司公告，Wind，華泰研究拓展股票型+混合型基金意味著更高的渠道費(fèi)率，依賴于公募基金的戰(zhàn)略投入。從基金銷售產(chǎn)業(yè)鏈看，除了前端的認(rèn)購、申購與贖回費(fèi)用外，基金公司還會(huì)向渠道方支付客戶維護(hù)費(fèi)，即尾隨傭金，比例由雙方進(jìn)行協(xié)商，從基金管理費(fèi)中計(jì)提。我們考察2021年末股票+混合型基金占比，與管理規(guī)?？蛻艟S護(hù)費(fèi)率之間的關(guān)系，可以清晰地發(fā)現(xiàn)前30家基金公司的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，股票+混合型基金的擴(kuò)張，需要較高的渠道費(fèi)用投入，如果無法通過賺錢效應(yīng)迅速提升管理規(guī)模，則該策略的投入產(chǎn)出比未必高。對(duì)基金公司而言，選擇這一策略是需要自上而下的戰(zhàn)略投入，背后的基礎(chǔ)是完善的治理機(jī)制。0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.05%0.00%前海開源浦浦銀安盛諾安匯添富興證全球富國易方達(dá)招商廣發(fā)華安大成銀華海富通鵬華光大保德信永贏景順長城華夏華泰柏瑞國投瑞銀南方博時(shí)萬家長城長信天弘天弘0%10%30%20%50%0%10%30%20%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理規(guī)模客戶維護(hù)費(fèi)率=2021年客戶維護(hù)費(fèi)/2021年初年末平均管理規(guī)模；股票+混合型基金占比采用2021年末數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，Wind，華泰研究金融金融探尋規(guī)模增長的路徑，綜合化和精品化是兩大方向。資管行業(yè)變局時(shí)代，大資管行業(yè)正在構(gòu)建需求分層、市場(chǎng)分層、產(chǎn)品分層的多層次體系。公募基金業(yè)作為大資管行業(yè)的關(guān)鍵組成，面臨牌照紅利削弱、行業(yè)變革推進(jìn)、邁向高階發(fā)展的進(jìn)程。監(jiān)管層自上而下推動(dòng)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提出支持基金管理公司在做優(yōu)做強(qiáng)公募基金主業(yè)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，促進(jìn)形成綜合性大型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)與特色化專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)展、良性競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)生態(tài)。我們認(rèn)為未來基金行業(yè)的規(guī)模增長路徑可分為綜合化、精品化兩大方向。綜合型模式，基金公司在豐富的資源支持下實(shí)現(xiàn)投資渠道的全方位覆蓋，并依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)例如主動(dòng)管理、公募REITs、量化投資、養(yǎng)老金融等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)在特定賽道上的戰(zhàn)略突圍。從國內(nèi)基金公司的成功因素看，共性因素與差異化因素并存。共性因素：1)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)：體現(xiàn)為集團(tuán)資源協(xié)同、外資基因輔助、個(gè)人品牌效應(yīng)、員工持股利益綁定等多種形式；2)完善投研體系：各家基金公司投研體系有一定分化，但均通過長期的摸索與實(shí)踐形成契合自身文化與稟賦的體系，指導(dǎo)研究和投資行為；3)優(yōu)化考核激勵(lì)：長期業(yè)績優(yōu)異的基金共性特征是考核體系、激勵(lì)機(jī)制均以長期化為導(dǎo)向，包括拉長考核年限、獎(jiǎng)金遞延等多類方式。差異化因素：1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異：除各業(yè)務(wù)條線均較為突出的龍頭公司外，不同基金公司的拳頭產(chǎn)品有較大差異，權(quán)益/固收/指數(shù)有所分化。不同類型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成路徑包括股東背景帶來的場(chǎng)景或資金優(yōu)勢(shì)、基金公司自上而下的戰(zhàn)略選擇和持續(xù)布局、核心人員和投研文化的長期培養(yǎng)等多元方式；2)營銷渠道差異：部分基金公司在創(chuàng)新營銷渠道上領(lǐng)跑，如在電商渠道、廣告營銷等維度的大力布局，推動(dòng)其投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)人占比持續(xù)提升。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期的利器。過去數(shù)十年間，海外資管公司滄海桑田，龍頭公司座次變遷頻繁，少數(shù)公司能夠經(jīng)歷數(shù)輪周期的洗禮實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青，如：1)普信金融：攜客戶第一、長期視野的文化基石，構(gòu)建內(nèi)部培養(yǎng)且長久安任的投研團(tuán)隊(duì)、內(nèi)部協(xié)同的投研體系，成為主動(dòng)管理業(yè)績優(yōu)秀的養(yǎng)老資管領(lǐng)跑者。2)資本集團(tuán)：堅(jiān)持貫徹長期主義內(nèi)核，多元基金經(jīng)理制度助力公司創(chuàng)設(shè)獨(dú)立研究、高規(guī)模、低費(fèi)率的基金產(chǎn)品，保持高回報(bào)、較強(qiáng)的下行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和較弱的業(yè)績波動(dòng)。3)東方匯理：依托母公司多元發(fā)展并購擴(kuò)張，憑借其優(yōu)異的主動(dòng)管理能力、中長期的投資風(fēng)格、扎實(shí)的固定收益資產(chǎn)管理能力和獨(dú)具特色的投研銷一體化平臺(tái)ALTO*，形成了兼顧成本收益、一體化水平較高、降本增效等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。4)富達(dá)基金：通過特色營銷、積極創(chuàng)新、多元經(jīng)營等優(yōu)勢(shì)逐漸建立起品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并且在養(yǎng)老金市場(chǎng)和獨(dú)立投顧市場(chǎng)表現(xiàn)卓越。200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融2021年公募市場(chǎng)回顧：浪潮迭起，激流勇進(jìn)規(guī)模穩(wěn)步增長，排名結(jié)構(gòu)演進(jìn)得益于權(quán)益市場(chǎng)景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-2021公募基金總規(guī)模增長迅速。追溯公募基金發(fā)展歷史，其規(guī)模變化呈現(xiàn)脈沖式地突破、積累與2007年的牛市規(guī)模激增。2008-2013年間，隨著金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)下滑、股市大幅下跌，出現(xiàn)回落。2014年后基金規(guī)模再次出現(xiàn)大幅增長，2015年后公募基金規(guī)模繼續(xù)保持增長但邊際增速有所下滑，2018年以來保持相對(duì)平穩(wěn)。2019年以來，得益于權(quán)益市場(chǎng)景氣度提升，疊加居民財(cái)富由地產(chǎn)至金融資產(chǎn)的遷徙周期，2019-2021公募基金總規(guī)模增長迅速。2019、2020年公募基金規(guī)模同比增速分別為14%、36%，截至2021末，規(guī)模達(dá)25萬億元，同比增長25%，延續(xù)快速增長態(tài)勢(shì)。2022年開年以來，市場(chǎng)景氣度有所下行，新發(fā)基金顯著遇冷，但公募市場(chǎng)整體規(guī)模保持穩(wěn)步增長。(億元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0000公募基金總規(guī)模同比增長率300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind，華泰研究(只)250200150100500 新發(fā)總數(shù)(左軸)環(huán)比增速(右軸)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04資料來源：Wind，華泰研究圖表7：新發(fā)公募基金份額及環(huán)比增速(億份)新發(fā)份額(左軸)150%6,0005,0002020/102020/11新發(fā)份額(左軸)150%6,0005,0002020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04100%4,00050%3,0000%2,000-50%-50%0資料來源：Wind，華泰研究回顧過去十余年公募基金行業(yè)位次演變，規(guī)模冠軍多次易主，2021年易方達(dá)首次超越天弘奪魁。2005年至2021年期間，公募基金行業(yè)內(nèi)部發(fā)生較大演變，頭部公司排名雖整體穩(wěn)健變動(dòng)頻繁，總管理規(guī)模的冠軍也多次易主，2007-2013年華夏依托指數(shù)型基金優(yōu)勢(shì)、2014-2020天弘依靠余額寶貨幣基金異軍突起，總管理規(guī)模排名第一。易方達(dá)基于股票型、混合型基金固有優(yōu)勢(shì)，疊加多產(chǎn)品條線共同發(fā)力，于2021年總規(guī)模超越天弘基金奪魁。金融金融資料來源：Wind，華泰研究非貨幣集中度提升，龍頭效應(yīng)強(qiáng)化貨幣型基金在監(jiān)管收緊下集中度顯著下降，而非貨幣型基金集中度穩(wěn)步抬升。2012年以來，得益于貨幣基金的免稅機(jī)制、相對(duì)較高的回報(bào)率、較強(qiáng)的安全性等優(yōu)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者共同推動(dòng)貨幣型基金規(guī)模快速成長，貨幣型基金CR3持續(xù)走高，從2011年的18%上升至2014年的高點(diǎn)41%。2017年來貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，流動(dòng)性新規(guī)中對(duì)貨幣基金資產(chǎn)投向、剩余期限、估值方法與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等做出限制性規(guī)定；監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐漸升級(jí)，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調(diào)整，2021年末CR3僅為19%。對(duì)比而言，非貨幣基金集中度穩(wěn)步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分別為14%/38%/61%，相較2018年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分別為17%/52%/77%、13%/38%/65%，頭部化趨勢(shì)明顯。CR3 CR10CR20CR3 CR10CR2080%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究CR3CR3CR10CR2070%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究從前10名內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，在混合型、股票型產(chǎn)品線的分化在近年來顯著加強(qiáng)。從龍頭公司產(chǎn)品線比較看，股票型、混合型規(guī)模差距在不斷拉大，而債券型保持相對(duì)穩(wěn)定，體現(xiàn)出龍頭公司間的經(jīng)營策略分化顯著。我們以特定產(chǎn)品線規(guī)模排名前5的公司與排名前6-10的公司的規(guī)?？偤偷牟钪祦砗饬款^部公司之間的經(jīng)營策略差異，可以發(fā)現(xiàn)非貨幣基金中，混合型與股票型規(guī)模差距在2016-2021期間顯著拉開，尤其是混合型基金，其差距從2018年末的1294億元提升至2021年末的6121億元，股票型基金從2016年末的1092億元提升至2021年末的3437億元。債券型基金間的規(guī)模差距雖有所提升，但過去幾年規(guī)?；颈３址€(wěn)健。另類投資、QDII也體現(xiàn)出差距拉大的態(tài)勢(shì)，但規(guī)模整體還相對(duì)較小。金融金融值(億元)股票型混合型債券型另類投資QDII7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010201120122014201520162017201820192020202120102011201220142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究基金公司營收與利潤表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力，為證券公司貢獻(xiàn)較高比例利潤。從頭部基金公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其具備較強(qiáng)的盈利能力，但行業(yè)內(nèi)部差異較為顯著。2021年，管理規(guī)模排名第一的易方達(dá)營業(yè)收入為146億元，凈利潤45億元；而其他龍頭基金公司營收區(qū)間處于70-100億元，歸母凈利潤處于15-30億元的區(qū)間，頭部效應(yīng)明晰。從基金公司為證券公司利潤貢獻(xiàn)來看，東方證券因持有匯添富基金、東證資管股權(quán)，2021年基金公司利潤貢獻(xiàn)達(dá)48.3%，為同業(yè)最高。其他公司如長城證券/興業(yè)證券/廣發(fā)證券，旗下基金業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)比例分別為42.0%/28.2%/22.6%。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究外資穩(wěn)步推進(jìn)，個(gè)人系初具規(guī)模外資全資基金公司穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)將邁入與高端競(jìng)技新階段。2021年8月5日，富達(dá)基金管理有限公司獲批設(shè)立，是繼貝萊德后第二家獲批的外資獨(dú)資公募(注冊(cè)資本3000萬美元，由富達(dá)國際通過旗下富達(dá)亞洲控股私人有限公司100%控股)。同年9月，路博邁基金正式獲批。此外，還有范達(dá)基金、施羅德基金、聯(lián)博基金等外資公募處于審批中。政策背景上，2020年證監(jiān)會(huì)已正式取消證券公司、基金公司的外資股比限制，未來外資機(jī)構(gòu)擺脫過去因表決權(quán)有限而對(duì)經(jīng)營管控程度較低的影響，或?qū)L試把全球的投研體系、投資理念和程序引入國內(nèi)，投入更大資源開拓市場(chǎng)，行業(yè)將邁入與高端競(jìng)技新階段。目前國內(nèi)個(gè)人系公募已逾20家，其中弘德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)等已初具規(guī)模并建立市場(chǎng)影響力。過去國內(nèi)個(gè)人系公募持續(xù)擴(kuò)容，目前已逾20家，部分個(gè)人系公募具備較強(qiáng)的投研能力、突出的特色產(chǎn)品和優(yōu)異的公司治理，規(guī)?？焖俪砷L，如2021年末弘德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模分別為985/854/634億元，市占率分別達(dá)0.4%/0.3%/0.3%，其中非貨幣基金規(guī)模分別為981/849/634億元，市占率分別達(dá)0.6%/0.5%/0.4%，目前已初具市場(chǎng)影響力。-122015-032015-062015-09-122015-032015-062015-09-122016-032016-062016-09-122017-032017-062017-09-122018-032018-062018-09-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-122021-032021-062021-09-120.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%金融圖表13：泓德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模與非貨幣基金規(guī)模(2021年末)(億元)總規(guī)模非貨幣(億元)1,2001,0008006004002000泓德基金鵬揚(yáng)基金睿遠(yuǎn)基金泓德基金鵬揚(yáng)基金資料來源：Wind，華泰研究圖表14：泓德、鵬揚(yáng)、睿遠(yuǎn)總規(guī)模與非貨幣基金市占率(2021年末)總規(guī)模非貨幣泓德基金鵬揚(yáng)基金睿遠(yuǎn)基金泓德基金鵬揚(yáng)基金資料來源：Wind，華泰研究專戶持續(xù)壓縮，前期壓力緩解基金專戶業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮，但下降速度邊際放緩，前期壓力逐漸弱化?；饘粢猿薪游庾鲋鲃?dòng)管理為主，在2015年缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的資產(chǎn)荒背景下，公募基金憑借專業(yè)投研能力、透明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等能為機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)健投資選擇，機(jī)構(gòu)委外資金通過定制公募基金流向公募基金，進(jìn)而促成基金專戶規(guī)模迅速做大，至2016年3季度末，規(guī)模達(dá)到歷史最高值17.4萬億，私募業(yè)務(wù)規(guī)模增長與銀行資管業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及其委外投資規(guī)模增加有緊密聯(lián)系。2016年下半年隨著對(duì)銀行資管和委外投資監(jiān)管趨嚴(yán)，基金行業(yè)私募業(yè)務(wù)規(guī)模開始呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。2019年二季度以來下降速度邊際放緩，前期壓力已經(jīng)逐漸弱化，截至2021年末基金專戶業(yè)務(wù)規(guī)模7.4萬億元，同比-8%。(萬億元)管理規(guī)模20同比增速管理規(guī)模2086420140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，華泰研究員工持股落地，完善長期治理構(gòu)筑市場(chǎng)化、長效激勵(lì)機(jī)制，境內(nèi)頭部基金公司已有優(yōu)異實(shí)踐。證監(jiān)會(huì)曾于2014年《關(guān)于大力推進(jìn)證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提出支持管理層、投研人員及其他業(yè)務(wù)骨干等專業(yè)人士持股或?qū)嵤├麧櫡窒碛?jì)劃，建立長效激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)人才隊(duì)伍穩(wěn)定發(fā)展。目前我國部分基金公司已經(jīng)在激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了不同探索，已有超過30家基金公司已通過個(gè)人直接持股或員工持股平臺(tái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。未來我國基金公司在激勵(lì)機(jī)制方面有望進(jìn)行多樣嘗試，通過市場(chǎng)化機(jī)制吸引優(yōu)秀人才。同時(shí)，當(dāng)前公募基金行業(yè)激勵(lì)和考核機(jī)制偏短期化，導(dǎo)致基金經(jīng)理較多追求短期收益，未來可向國外頭部資管公司靠攏，建立多維度、長期化的績效評(píng)估體系，促進(jìn)公司業(yè)績長期可持續(xù)發(fā)展。金融新增合伙企業(yè)(員新增合伙企員工持股計(jì)項(xiàng)目變更股權(quán)復(fù)批日期工)持股比例(%)業(yè)股東數(shù)量合伙企業(yè)股東持股明細(xì)劃涉及人數(shù)合計(jì)出資額2053760萬元匯添富2015.2.280.151家上海菁聚金投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)持股14.98%約100人1762萬元匯添富2016.12.190(上海菁聚金持股比例增加9.68%)0(上海菁聚金進(jìn)一步認(rèn)購新增注冊(cè)資本)上海菁聚金投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)持股增至24.66%約100人1510萬元銀華203家杭州銀華聚義投資合伙企業(yè)(有限合伙)、杭州銀華致信投資合伙企業(yè)149人(有限合伙)、杭州銀華匯玥投資合伙企業(yè)(有限合伙)分別持股3.57%、3.2%、3.22%2220萬元202竇玉明、周玉雄、于潔、趙國英、盧純青、方伊、關(guān)子陽、卞璽云、魏0.7447%、0.5319%、0.5319%、0.4203%、0.3989%、0.3989%、0.3989%、0.2926%12人2200萬元南方2019.07.250.094家廈門合澤益企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)、廈門合澤盈企業(yè)管理合伙中高層等百余企業(yè)(有限合伙)、廈門合澤吉企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)、廈門名員工合澤祥企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)持股比例則分別為2.11%、2.2%、超3000萬元易方達(dá)2019.12.260.16家珠海祺榮寶、珠海祺泰寶、珠海祺豐寶、珠海聚萊康、珠海聚寧康和珠396%和1.5388%185人1244萬元廣發(fā)205家嘉裕元股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、嘉裕祥股權(quán)投資合伙企業(yè)(有約100人限合伙)、嘉裕禾股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、嘉裕泓股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、嘉裕富(珠海)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，、1.16%1410萬元睿遠(yuǎn)2015家趙楓、上海怡遠(yuǎn)企業(yè)管理中心(有限合伙)、上海洵遠(yuǎn)企業(yè)管理中心(有限合伙)、上海湛遠(yuǎn)企業(yè)管理中心(有限合伙)、上海盈遠(yuǎn)企業(yè)管理中心(有限合伙)，分別持股4.99%、4.5%、4.3199%、3.5%和3.2%18人2051萬元2021.7.280.21竇玉明持股20%人4400萬元資料來源：公司公告，華泰研究政策引導(dǎo)公募高質(zhì)量發(fā)展，探尋基業(yè)長青之道。5月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則，為近10年來首次大范圍修訂。本次修訂從“準(zhǔn)入-內(nèi)控-經(jīng)營-治理-退出”全鏈條完善公募監(jiān)管制度，優(yōu)化公募基金治理結(jié)構(gòu)、管理制度和投研體系。借鑒海外，投研體系、組織管理、股東協(xié)同、產(chǎn)品創(chuàng)新是穿越周期、基業(yè)長青的利器；回顧國內(nèi)，部分基金已在公司治理、投研架構(gòu)、特色產(chǎn)品、渠道布局等方面探索出差異化道路，未來綜合化和精品化是戰(zhàn)略分化的主要方向。我們看好在新周期、新市場(chǎng)、新常態(tài)下的公募基金行業(yè)成長機(jī)遇。推薦持有優(yōu)質(zhì)公募資產(chǎn)的廣發(fā)、東方，領(lǐng)跑基金銷售賽道的東財(cái)。強(qiáng)化股權(quán)管理，適度放寬“一參一控”限制。辦法強(qiáng)化公募基金股權(quán)管理，對(duì)基金管理公司股東實(shí)施差異化準(zhǔn)入要求、適度提升自然人股東的資質(zhì)條件、促進(jìn)行業(yè)高水平對(duì)外開放、進(jìn)一步精簡(jiǎn)基金管理公司股權(quán)變更審核事項(xiàng)。同時(shí)，適度放寬“一參一控”限制，允許同一集團(tuán)下證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專業(yè)資管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)取得公募業(yè)務(wù)資格。我們認(rèn)為，未來行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。普召Y源不再是核心競(jìng)爭(zhēng)力，公募基金應(yīng)通過打造管理、投研、產(chǎn)品、渠道等多維度優(yōu)勢(shì)構(gòu)建壁壘。此外，新規(guī)明確允許經(jīng)營失敗的基金管理公司主動(dòng)申請(qǐng)注銷公募基金管理資格或者通過并購重組等方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化退出。7.887.6687657.887.668765432107.40金融完善治理機(jī)制，引導(dǎo)考核激勵(lì)與投資長期化。辦法多維度保障公募基金治理機(jī)制穩(wěn)健，要求持股5%以上股東承諾一定股權(quán)鎖定期；強(qiáng)化主要股東、實(shí)際控制人與獨(dú)立董事責(zé)任。全面構(gòu)建長效激勵(lì)約束機(jī)制。要求對(duì)經(jīng)營層實(shí)行三年以上長周期考核，將長期投資業(yè)績、合規(guī)風(fēng)控情況等作為考核的重要依據(jù)，實(shí)施薪酬遞延、追索扣回與獎(jiǎng)金跟投制度，嚴(yán)禁短期考核與過度激勵(lì)。辦法對(duì)考核周期作出要求、明確長期考核激勵(lì)導(dǎo)向，倒逼投研端踐行價(jià)值投資。目前監(jiān)管層已逐步推動(dòng)基金公司落實(shí)薪酬激勵(lì)約束機(jī)制相關(guān)方案，抑制行業(yè)現(xiàn)存的部分不合理現(xiàn)象。我們認(rèn)為，參考海外頭部資管發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，長期化導(dǎo)向的明確有助于公募長期經(jīng)營穩(wěn)健。探索差異路徑，鼓勵(lì)公募設(shè)立專業(yè)子公司。辦法引導(dǎo)培育一流資管機(jī)構(gòu)，支持公募主業(yè)突出、合規(guī)運(yùn)營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的基金管理公司設(shè)立專業(yè)子公司，專門從事公募REITs、私募股權(quán)投資基金管理、基金投資顧問、養(yǎng)老金融服務(wù)等業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，未來公募基金經(jīng)營策略將有所分化，綜合性全能公司、專業(yè)化精品公司共存，如目前政策積極引導(dǎo)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)發(fā)展，養(yǎng)老金融等業(yè)務(wù)是值得探索的新藍(lán)海。此外，辦法允許公募基金實(shí)施運(yùn)營外包，如份額登記、估值等業(yè)務(wù)?？紤]到中小基金公司規(guī)模較低，IT、人力等相關(guān)成本較為剛性，若能通過部分運(yùn)營外包，能夠顯著實(shí)現(xiàn)降本增效，聚焦投研主業(yè)，推動(dòng)行業(yè)差異化發(fā)展。代銷：各類主體各具稟賦，頭部效應(yīng)明晰代銷行業(yè)整體集中度提升，頭部效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的公募基金保有量排名前100家名單，2021年末前100家合計(jì)保有非貨幣基金/股票+混合型基金分別為8.3/6.5萬億元，分別占全市場(chǎng)存量規(guī)模52.4%/76.3%，環(huán)比基本持平，22Q1前100家合計(jì)保有非貨幣基金/股票+混合型基金分別為7.88/5.91萬億元，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，非貨基、股票+混合型基金銷售機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)。(萬億元)非貨幣型基金保有規(guī)模股票+混合型基金保有規(guī)模8.338.336.516.516.466.166.165.915.4321Q121Q221Q321Q422Q1資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究100%90%80%70100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融結(jié)構(gòu)上看，第三方代銷機(jī)構(gòu)與券商保有量市場(chǎng)占有率提升。非貨幣基金保有量與股票+混合型基金保有量結(jié)構(gòu)中，2021年最顯著的變化是第三方代銷機(jī)構(gòu)市占率呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。2021年末非貨基/股票+混合型基金中，第三方代銷機(jī)構(gòu)的保有量占比為34.3%/26.1%，分別相較21Q3末環(huán)比提升2.4pct/1.2pct。22Q1非貨基/股票+混合型基金中，第三方代銷機(jī)構(gòu)的保有量占比為34.5%/24.8%，分別環(huán)比+0.3pct/-1.2pct；券商占比分別為15.8%/19.2%，分別環(huán)比上升3.6pct/4.7pct；銀行市占率環(huán)比保持下滑。我們認(rèn)為，第三方代銷機(jī)構(gòu)主要以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為主，通過為用戶建立線上理財(cái)產(chǎn)品購買平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)搶占傳統(tǒng)渠道市場(chǎng)份額的趨勢(shì)較為明顯，這或?qū)⒊蔀槲磥韼啄甑某B(tài)。從產(chǎn)品維度看，第三方平臺(tái)代銷基金品類更為齊全，廣泛對(duì)接基金產(chǎn)品以完善理財(cái)生態(tài)，通過流量優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)構(gòu)建護(hù)城河，逐步對(duì)傳統(tǒng)依靠銀行、券商網(wǎng)點(diǎn)銷售格局形成沖擊。比第三方其他331.9%12.2%54.2%34.3%52.8%13.2%21Q4221Q4資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究第三方其他14.5%58.6%24.9%15.3%21Q4221Q4資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究22Q1銀行系非貨基保有規(guī)模環(huán)比下降比較明顯，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)非貨基保有規(guī)模也出現(xiàn)小幅下降，而券商系非貨基保有量卻出現(xiàn)了逆勢(shì)大幅增加(“股票+混合”基金保有規(guī)模也是同樣的變化)，可能主要與基金保有規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑變化有關(guān)。從市占率來看，銀行系銷售渠道的保有量市占率持續(xù)下降。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，銀行渠道的保有規(guī)模的市占率一直處于被以螞蟻/天天為代表的互聯(lián)網(wǎng)渠道的搶占。對(duì)于22Q1銀行渠道市占率下降的原因，更重要的是來自于新發(fā)基金的大幅下降以及行情波動(dòng)帶來的贖回壓力。獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)的非貨基市占率穩(wěn)健向上，提升幅度放緩；“股票+混合”市占率小幅回落。這與銀行渠道面臨的市場(chǎng)壓力是一樣的：凈值下降，新沉淀減少，贖回增加。直銷：用戶基數(shù)相對(duì)低，依托產(chǎn)品力引流ToC端的基金直銷在業(yè)內(nèi)已有實(shí)踐，但受制于產(chǎn)品限制和前期較低的投入產(chǎn)出比，效果有待提升。我們認(rèn)為直銷渠道保有量、銷量市場(chǎng)份額較高的核心原因是B端客戶占主要貢獻(xiàn)。從C端客戶看，直銷渠道往往在產(chǎn)品種類與客戶資源上落后于代銷渠道。從產(chǎn)品銷售特征看，直銷渠道一般通過公司官網(wǎng)或者APP銷售，基本上只包括自家公司產(chǎn)品，選擇相對(duì)有限，客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)需要在不同公司開戶，便捷性有所缺失。另一方面，C端直銷渠道的布局具備較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，前期投入大而且在客戶規(guī)模數(shù)量較小的情況下投入產(chǎn)出比低。從頭部在用戶基數(shù)上差距較大，在高額的流量成本下選擇第三方代銷或是成本較低的選擇。但同時(shí)我們也可以觀察到，部分基金公司可以依托優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力，實(shí)現(xiàn)客戶的引流。廣發(fā)基金華夏基金管家天弘基金易方達(dá)e錢包好買基金蛋卷基金螞蟻財(cái)富天天基金8(次)人均單日打開次數(shù)金融廣發(fā)基金華夏基金管家天弘基金易方達(dá)e錢包好買基金蛋卷基金螞蟻財(cái)富天天基金8(次)人均單日打開次數(shù)金融天天基金蛋卷基金(萬人)3,000螞蟻財(cái)富好買基金天天基金蛋卷基金(萬人)3,000易方達(dá)e錢包 華夏基金管家易方達(dá)e錢包 華夏基金管家2,5002,0001,5001,0005000-112015-032015-07-112016-032016-07-112017-032017-07-112018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-07-11資料來源：QuestMobile，華泰研究圖表21：基金銷售相關(guān)APP的DAU對(duì)比(萬人)天天基金螞蟻財(cái)富蛋卷基金600-112015-032015-07-112016-032016-07-蛋卷基金600-112015-032015-07-112016-032016-07-112017-032017-07-112018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-072021-115004003002001000資料來源：QuestMobile，華泰研究6543210廣發(fā)基金華夏基金管家天弘基金易方達(dá)e錢包好買基金蛋卷基金螞蟻財(cái)富天天基金注：數(shù)據(jù)為2022年2月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile，華泰研究(分鐘)人均單日使用時(shí)長765432106543210廣發(fā)基金華夏基金管家天弘基金易方達(dá)e錢包好買基金蛋卷基金螞蟻財(cái)富天天基金注：數(shù)據(jù)為2022年2月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile，華泰研究(分鐘)人均單日使用時(shí)長76543210注：數(shù)據(jù)為2022年2月數(shù)據(jù)資料來源：QuestMobile，華泰研究混合型快速成長，封閉基金規(guī)模提升債券型基金仍為公募市場(chǎng)第二大產(chǎn)品，混合型產(chǎn)品與之差距逐步縮小。2014年來，貨幣型基金持續(xù)占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017年嚴(yán)監(jiān)管后規(guī)模有所收縮但依然較大。而股票型基金自2015年后規(guī)模排名始終處于第4。債券型、混合型基金競(jìng)爭(zhēng)較為膠著，2015-2020年間互有領(lǐng)先。2021年債券型基金仍超過混合型基金，是行業(yè)第二大基金類型。截至2021年，全市場(chǎng)25萬億公募基金中，貨幣/混合/債券/股票型分別占比37.5%/24.5%/26.3%/9.2%。金融金融貨幣基金股票型混合型債券型另類投資QDII70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究資金較為穩(wěn)定，利于長期投資理念落地，封閉式產(chǎn)品規(guī)模與占比持續(xù)攀升。封閉式公募基金具有一定的封閉期，在封閉期內(nèi)不受投資者申購贖回的影響，份額穩(wěn)定，基金經(jīng)理可以從長期視角推動(dòng)研究與投資決策，更有利于價(jià)值投資理念的落地。如股票配置方面可以選擇基本面優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，通過中長期持有來實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)。2012年以來封閉式產(chǎn)品規(guī)模與占公募基金市場(chǎng)總規(guī)模的占比持續(xù)攀升，截至21年末封閉式基金規(guī)模3.1萬億元，占公募基金市場(chǎng)總規(guī)模比例約12%。(億元)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000封閉式基金-122013-042013-08-122014-042014-08-122015-042015-08-122016-042016-08-122017-042017-08-122018-042018-08-122019-042019-08-122020-042020-08-122021-042021-08-1214%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，華泰研究政策引導(dǎo)下公募REITs基金進(jìn)入快速發(fā)展軌道。2021年6月，首批公募REITs在滬深交易所上市，標(biāo)志著公募REITs試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2022年以來，公募REITs發(fā)展逐漸進(jìn)入政策引導(dǎo)、市場(chǎng)活躍的高速發(fā)展階段。1月，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》，對(duì)REITs的稅收政策進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范，減輕了REITs在稅賦的負(fù)擔(dān)；3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《深入推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》，提出要完善擴(kuò)募機(jī)制，積極引導(dǎo)試點(diǎn)項(xiàng)目落地，兩項(xiàng)政策拉開了公募REITs高速發(fā)展的序幕。在政策持續(xù)呵護(hù)下，公募REITs基金進(jìn)入快速發(fā)展軌道，為行業(yè)帶來業(yè)務(wù)增量。金融金融時(shí)間政策頒布主體2022.1.29《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》(2022年第3號(hào))財(cái)政部、稅務(wù)總局2022.3.18《深入推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》證監(jiān)會(huì)2022.4.15《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(試行)》(征求意見稿)滬深交易所2022.4.24《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委2022.4.26《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》證監(jiān)會(huì)資料來源：各部門官網(wǎng)，華泰研究券商基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，華泰、國聯(lián)領(lǐng)跑。截至2021年末，共有60家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧牌照，其中包括29家證券公司，隨著具有基金投顧牌照的證券公司數(shù)量的增加，券商的基金投顧業(yè)務(wù)開始興起。目前各券商基金投顧業(yè)務(wù)運(yùn)營良好，華泰證券服務(wù)規(guī)模最大，達(dá)195億元，是首家規(guī)模接近200億的券商，國泰君安和國聯(lián)證券緊隨其后，服務(wù)規(guī)模超100億元。證券公司投顧品牌展業(yè)時(shí)間服務(wù)規(guī)?？蛻魯?shù)量戶均規(guī)模(元/戶)華泰證券漲樂星投2020.10.22195億元72.21萬27005國泰君安君享投2020.8.8超100億元17萬58824國聯(lián)證券大方向2020.4.21102.63億元15.03萬68283中信證券中信證券基金投顧2021.11.1超70億元77778申萬宏源A+基金投顧2020.9.9近55億元超4.6萬119565招商證券星基匯2020.9.22超30億元9.5萬31579中金公司e招投2021.11.8近24億元-中信建投蜻蜓管家2020.9.7-9.18萬資料來源：各部門官網(wǎng)，華泰研究為什么關(guān)注客戶？畫像決定KYC，定位決定經(jīng)營戰(zhàn)略。針對(duì)現(xiàn)有及潛在的客戶，如何增強(qiáng)其留存、提升獲客效率，首要的是理解客戶，即通過KYC滿足其產(chǎn)品需求與平臺(tái)產(chǎn)品供給之間的匹配。對(duì)于不同客群的選擇，決定其經(jīng)營戰(zhàn)略，如基金代銷機(jī)構(gòu)分為高端營銷型和平臺(tái)獲客型，在投顧、產(chǎn)品、商業(yè)模式上具有較大的差異?？蛻舢嬒瘢耗贻p化是重要趨勢(shì)，投顧接受度提升年齡結(jié)構(gòu)上，中青年投資者是市場(chǎng)主力，場(chǎng)外市場(chǎng)更加年輕化?；饦I(yè)協(xié)會(huì)于2021年11月發(fā)布《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2017至2020年投資者年齡結(jié)構(gòu)比例基本上保持一致，30-45歲年齡段的中青年投資者占比最高。60歲以上7%45-60歲7%26%30歲以下28%30-45歲39%注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究基金選擇困難，需專業(yè)投資顧問投資期限不匹配收益率與預(yù)期不符基金選擇困難，需專業(yè)投資顧問投資期限不匹配收益率與預(yù)期不符45.6%金融的基金個(gè)人投資者金融資產(chǎn)總規(guī)模超過300萬元；9.3%的金融資產(chǎn)規(guī)模在100萬到300萬元之間，17.4%的金融資產(chǎn)規(guī)模在50萬到100萬元之間，超過50萬的投資者占比總計(jì)31.7%。金融15.8%。相較2019年的37%和2018年的20%，2020年金融資產(chǎn)總規(guī)模超過50萬元的占比分別-5.3pct和+11.7pct，個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)。小于5萬16%300萬以上300萬以上5%18%100-300萬9%10-50萬34%10-50萬34%注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究投資決策上，同時(shí)關(guān)注收益率和投資期限、對(duì)專業(yè)投資建議的接受度提升。在做出投資決策時(shí)的考慮因素方面，2020年的調(diào)查問卷數(shù)據(jù)顯示，影響投資者中長期投資最重要的因素是收益率，其次是投資期限?？粗厥找媛实耐顿Y者占比為53.6%，看重投資期限的投資者占比為50.1%。這表明個(gè)人投資者在考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益在選擇投資品種中的重要性的同時(shí)，也同樣考慮產(chǎn)品與自身投資期限的匹配性。60%5060%50%40%30%20%10%0%12.12.3%其他注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究在選擇基金時(shí)，投資者仍然把基金業(yè)績表現(xiàn)作為決策的最主要依據(jù)，其次是基金經(jīng)理排名和投資能力、基金投資策略、基金公司規(guī)模等因素。投資者對(duì)考慮因素重要程度打分(打分區(qū)間從5到1)，其中基金業(yè)績表現(xiàn)得分最高，為4.5。投資者選擇基金時(shí)考慮因素更加多元，部分明星基金經(jīng)理、明星產(chǎn)品獲得了投資者的熱捧，管理規(guī)模迅速提升，進(jìn)一步提高行業(yè)的馬太效應(yīng)。金融金融個(gè)人投資者選擇基金的主要考慮因素打分4.54.44.34.54.44.34.23.43.53.02.52.05.00.50.0基金業(yè)績表現(xiàn)基和基金投資策略基金公司規(guī)模購買是否方便基金費(fèi)率其其他他人推薦是否新發(fā)行基金注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究在做出投資決策的途徑方面，2020年有71.6%的投資者自己分析決定，這一比例在2019年和2018年分別為38.4%和61.0%；根據(jù)專業(yè)投資顧問輔導(dǎo)進(jìn)行投資的投資者和根據(jù)投資專家推介投資的投資者占比分別為42.9%和47.3%，2019年為26.9%和19.1%、2018年為6.3%和17.2%?？梢婋S著投資者對(duì)專業(yè)投資建議的接受度的提升，依靠自己分析做出基金分析決定的投資者比重出現(xiàn)大幅下降，越來越多投資者認(rèn)為接受專業(yè)投資顧問的輔導(dǎo)和建議有必要在是否需要投資顧問提供投資建議的問題上，26.8%的個(gè)人投資者認(rèn)為可自行進(jìn)行投資決策而無需投資顧問提供服務(wù)，46.6%的基金個(gè)人投資者認(rèn)為需要投資顧問提供建議，但不愿為此支付服務(wù)費(fèi)，20.1%的基金個(gè)人投資者很需要投資顧問提供建議，并愿意為此支付服務(wù)費(fèi)，6.5%的基金個(gè)人投資者有興趣但是還不了解。整體上，需要投資顧問提供投資建議的投資者比重相比2019和2018年有所上升。80%70%60%50%40%30%20%10%0%447.3%根據(jù)投資專家推介投資42.9%71.6%45.7%9.9% 其他接受專業(yè)投資顧問的輔導(dǎo)自己分析決定朋友推介注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究還不了解6%行投資27%為此付費(fèi)需要，但不愿為需要，但不愿為此付費(fèi)47%注：調(diào)查統(tǒng)計(jì)口徑為2020年資料來源：中基協(xié)《全國公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》2021年11月，華泰研究金融金融作為全球基金產(chǎn)品創(chuàng)新源泉，美國基金業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得我國基金行業(yè)重視。完善的監(jiān)管制度、豐富的產(chǎn)品類型、完全開放的市場(chǎng)格局、不斷走低的管理費(fèi)率、靈活的薪酬體系是美國基金業(yè)發(fā)展的核心要素，也是美國基金市場(chǎng)不斷擴(kuò)展的重要驅(qū)動(dòng)力。目前，我國資本市場(chǎng)正處于繁榮和創(chuàng)新的新起點(diǎn)，基金業(yè)面臨諸多問題與美國基金業(yè)發(fā)展歷史有著很高的相似之處。以美國基金行業(yè)經(jīng)驗(yàn)作為指南針，將能夠帶領(lǐng)我們穿越行業(yè)發(fā)展十字路口。美國擁有全球最大的基金市場(chǎng)，在全球金融市場(chǎng)上占據(jù)重要角色，其資管業(yè)務(wù)規(guī)模最大的參與主體為注冊(cè)制投資公司。按ICI統(tǒng)計(jì)口徑，美國基金產(chǎn)品包括共同基金、封閉式基金、ETF、單位信托等四大品類，是美國股票市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)和市政債的最大投資者。根據(jù)2021年度ICI報(bào)告，截至2021年，美國注冊(cè)制共同基金和指數(shù)型基金總資產(chǎn)高達(dá)34.2萬億美元，占全球公募資產(chǎn)的48%。美國共同基金的主體為長期基金，其中股票型基金占比最高，占全美共同基金規(guī)模的60%(國內(nèi)股票型46%、全球股票型14%)，債券型基金占20%，貨幣市場(chǎng)基金、混合型基金與其他類型基金占20%。美國48%歐洲33%其他地區(qū)5%亞太14%資料來源：ICI，華泰研究圖表35：2021年末美國共同基金和ETF基金結(jié)構(gòu)混合型6%貨幣市場(chǎng)型混合型6%14%債券型20%國內(nèi)股票型46%全球股票型國內(nèi)股票型46%14%資料來源：ICI，華泰研究投資公司類別豐富，市場(chǎng)主體多樣化。開放的市場(chǎng)環(huán)境、較低的市場(chǎng)門檻是基金業(yè)發(fā)展的重要前提?？v觀美國基金業(yè)發(fā)展史，監(jiān)管部門并未從法律和行業(yè)運(yùn)營等角度設(shè)立任何進(jìn)入基金市場(chǎng)的障礙，這大大地激發(fā)了美國基金業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，起到了幫助美國基金業(yè)健康成長的作用。在美國可以發(fā)行共同基金的金融機(jī)構(gòu)包括各種金融公司——投資顧問公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、實(shí)業(yè)公司和任何外國金融機(jī)構(gòu)，眾多類別的金融服務(wù)公司均為美國市場(chǎng)提供注冊(cè)基金產(chǎn)品。截至2021年末，80%的本土投資公司管理著全美72%的投資公司資產(chǎn)。其它類型的投資公司包括非本土投資機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司、銀行與非銀行存款機(jī)構(gòu)。多樣化的投資主體豐富了全美開放式基金的產(chǎn)品類型，相對(duì)開放的市場(chǎng)鼓勵(lì)良性競(jìng)爭(zhēng)，從而在發(fā)展產(chǎn)品和客戶服務(wù)方面為美國基金市場(chǎng)不斷注入源源活力。20199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融非本土基金顧問9%保險(xiǎn)公司5%本土基金顧問本土基金顧問80%4% 券商2%資料來源：ICI，華泰研究數(shù)量規(guī)模稍微有波動(dòng)，凈資產(chǎn)略有上升。截至2021年末，美國基金市場(chǎng)中共有16150只構(gòu)發(fā)生調(diào)整：共同基金數(shù)量由9027年的4310只下降至4112只；封閉式基金數(shù)量由494只下降至461只。2021年，在美國注冊(cè)的以上四類基金管理全美34.2萬億美元的資產(chǎn)，與2020年相比增加了4.5萬億美元。受全球政局趨于穩(wěn)定和股市景氣度較高影響，美國公募基金的凈資產(chǎn)規(guī)模有所上漲。(只)共同基共同基金ETF封閉式基金單位投資基金18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：ICI，華泰研究21199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融(十億美元)共同基金共同基金封閉式基金ETF單位投資基金35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：ICI，華泰研究與投向：家庭投資者主導(dǎo)，資產(chǎn)投向多樣化家庭型投資者成主導(dǎo)，純機(jī)構(gòu)投資者僅占少數(shù)。2021年，美國共同基金資產(chǎn)凈額達(dá)26.9萬億美元，其中家庭型投資者穩(wěn)占主導(dǎo)，持有其中23.7萬億美元的資產(chǎn)，占比高達(dá)88%。，美國家庭型投資者并非進(jìn)行散戶投資，而主要通過投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金投資。其中，長期共同基金資產(chǎn)投資者中，家庭型零售投資者占比更高，比例高達(dá)94%，同時(shí)，美國家庭型投資者也持有很高規(guī)模的貨幣市場(chǎng)基金，凈值達(dá)2.8萬億美元。與之相比，金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)與非營利組織等機(jī)構(gòu)型投資者在基金市場(chǎng)中的投資規(guī)模則較小。截至2021年末，純機(jī)構(gòu)型投資者僅持有共同基金市場(chǎng)12%的資產(chǎn)規(guī)模。家庭投資者長期共同基金投資(萬億)20.9家庭投資者貨幣市場(chǎng)基金投資(萬億)2.8機(jī)構(gòu)投資者貨幣市場(chǎng)基金投資(萬億)機(jī)構(gòu)投資者長期共同基金投資(萬億)資料來源：ICI，華泰研究流動(dòng)資產(chǎn)管理：非金融公司類機(jī)構(gòu)投資者持有基金的動(dòng)因。非金融公司類機(jī)構(gòu)投資者持有基金規(guī)模較小。2021年，純機(jī)構(gòu)型投資者持有的3.2萬億美元共同基金中，絕大多數(shù)(59%)是貨幣市場(chǎng)基金。這一現(xiàn)象的主要原因在于，非金融公司類機(jī)構(gòu)型投資者持有基金的主要目的不是從中獲得投資收益，而是為了管理機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)資產(chǎn)余額，此種現(xiàn)象與市場(chǎng)表現(xiàn)也有密切聯(lián)系。2007-2008年，隨著地產(chǎn)與資產(chǎn)證券化不斷縮水，美國資本市場(chǎng)下行，為規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，非金融公司類機(jī)構(gòu)投資者持有的貨幣市場(chǎng)基金不斷上行。近年來美國股市收益領(lǐng)先，非金融公司類機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)基金的投資比例呈下降趨勢(shì)，從2015年2219902000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融19902000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021金融非金融公司流動(dòng)性資產(chǎn)總額占貨幣市場(chǎng)基金的比例42%34%29%28%28%26%24%非金融公司流動(dòng)性資產(chǎn)總額占貨幣市場(chǎng)基金的比例42%34%29%28%28%26%24%24%21%23%23%22%22%22%22%21%18%16%17%17%15%15%6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：ICI，華泰研究家庭基金規(guī)模膨脹，退休金獨(dú)具特色。家庭型投資者是美國基金市場(chǎng)的主要參與者，其資產(chǎn)總額在基金市場(chǎng)中的比例逐年增長，其中退休金賬戶資金投資特征獨(dú)樹一幟。2021年末，投資于基金的家庭型投資者資金規(guī)模占其總額的23%，而這一比例在1980年僅有3%。這一比例變動(dòng)部分由個(gè)人退休金賬戶(IRAs)與規(guī)定繳費(fèi)制養(yǎng)老金計(jì)劃(DCplan)資金流向基金公司產(chǎn)品所致。資料來源：ICI，華泰研究美國各類退休金賬戶中資金可投資于幾乎所有金融工具，但共同基金對(duì)退休金帳戶吸引能力最強(qiáng)，且所占比例不斷提升。根據(jù)ICI協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，個(gè)人退休金帳戶(IRA)占據(jù)家庭金融資產(chǎn)的12%，其中45%投資于共同基金；規(guī)定繳費(fèi)制養(yǎng)老金賬戶占據(jù)家庭金融資產(chǎn)的9%，其中58%投資于共同基金。2019年，個(gè)人退休金賬戶(IRAs)投資資金總額首次超過10萬億元，2021年繼續(xù)增長達(dá)到14萬億元，共同基金和其他資產(chǎn)是重要組成部分。2386420金融86420金融DCDC計(jì)劃退休賬戶投向共同基金的比例IRAs退休賬戶投向共同基金的比例60%50%40%30%20%10%0%1996199820002002200420062008201020122014201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究(萬億美元)共同基金儲(chǔ)蓄型存款壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品其他資產(chǎn)5.019952000200520102015201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究美國注冊(cè)投資公司包括共同基金、封閉式基金、交易所交易基金(ETF)、單位投資信托。在近20年內(nèi)，投資公司一直都是美國本土金融市場(chǎng)最大的投資者之一，在證券市場(chǎng)的投資比例較大且非常穩(wěn)定，截至2021年末，投資公司持有近32%的本土流通股(市值口徑)，與2020年的相差較小。同時(shí)，投資公司還持有著24%的本土與全球發(fā)行的公司債，相較2013年上升5pct，其中共同基金持有的公司債占比要高于其他類型投資公司持有的公司債。此外，共同基金還是美國市政債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)的最大投資者之一，2021年持有比例達(dá)到25%和12%，自2013年以來這兩個(gè)持有比例非常穩(wěn)定。2430%25%20%15%10%5%0%14%12%10%8%6%4%30%25%20%15%10%5%0%14%12%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%6%4%5%5%2%3%3%3% 16%18%17%17%17%16%16%18%17%4%30%其他類型基金持有的公司債占公司債總量比重共同基金持有的公司債占公司債總量比重25%20132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%4%4%4%3%3%3%3%3%3% 25%20%23%22%22%21%21%21%23%35%其他類型基金持有的市政債券占市政債券總量比重共同基金持有的市政債券占市政債券總量比重30%201320142015201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究金融其他類型基金持有的股票占市場(chǎng)股票資產(chǎn)總量比重其他類型基金持有的股票占市場(chǎng)股票資產(chǎn)總量比重共同基金持有的股票占市場(chǎng)股票資產(chǎn)總量比重35%8%8%5%5%24%24%24%24%23%26%25%24%23%6%6%8%9%7%7%201320142015201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究共同基金持有的政府機(jī)構(gòu)債占政府機(jī)構(gòu)債總量比重共同基金持有的政府機(jī)構(gòu)債占政府機(jī)構(gòu)債總量比重1212%12%12%12%10%10%14%13%10%201320142015201620172018201920202021資料來源：ICI，華泰研究資料來源：ICI，華泰研究資料來源：ICI，華泰研究競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度持續(xù)