2023年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、透析治療行業(yè)方興未艾 41、行業(yè)簡介 4（1）終末期腎病（ESRD） 4（2）血液透析 4（3）腹膜透析 52、國內(nèi)透析行業(yè)即將迎來蓬勃發(fā)展 6（1）我國透析費用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家 6（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國家 7（3）我國ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家 8（4）醫(yī)保范圍擴大和報銷比例提升將釋放透析需求 9（5）我國ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例 11（6）腎臟病治療需要更綜合的方案 13二、國內(nèi)透析產(chǎn)品市場規(guī)模分析 141、全球透析市場已形成寡頭壟斷格局 142、我國透析市場以進(jìn)口品牌為主，國產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域 15（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位 15（2）國產(chǎn)品牌在透析粉、液市場占有優(yōu)勢 17（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場空間大 18三、行業(yè)重點公司簡況 191、寶萊特 20（1）公司簡介 20（2）投資邏輯 21（3）盈利預(yù)測 21（4）風(fēng)險提示 212、華仁藥業(yè) 22（1）公司簡介 22（2）投資邏輯 22（3）盈利預(yù)測 23（4）風(fēng)險提示 23一、透析治療行業(yè)方興未艾我國終末期腎病（ESRD）患者約為150萬-200萬之間，需要進(jìn)行透析治療。由于透析中心及儀器普及率不高及基層醫(yī)生對透析方案的學(xué)術(shù)認(rèn)識和治療水平有限，目前國內(nèi)的ESRD救治比例約為15%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家90%以上的救治率。近年來，相關(guān)部門對ESRD病人透析治療愈發(fā)重視，隨著大病醫(yī)保報銷比例的提升和腹膜透析等必需藥品進(jìn)入13年新版基藥目錄，我們認(rèn)為下一個十年，該領(lǐng)域?qū)@得遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)增速的快速增長。1、行業(yè)簡介（1）終末期腎?。‥SRD）終末期腎臟病(Endstagerenaldisease，ESRD)，指各種慢性腎臟疾病的終末階段。目前的主要治療方法是通過血液凈化(血液透析、腹膜透析)降低血液中有害物質(zhì)的濃度或者腎移植，來延長病人的生存期，提高病人的生活質(zhì)量。高血壓、糖尿病、高血脂、肥胖等人群是腎臟疾病的高危人群，而隨著國內(nèi)居民生活水平的提升和不健康的生活習(xí)慣，我們認(rèn)為腎臟疾病的患病率將逐年提升。（2）血液透析血液透析（Hemodialysis）是血液凈化技術(shù)的一種常用方式，必須的裝置包括血液透析機，主要的耗材為透析器（內(nèi)含半透膜）、透析管路和透析液等。主要原理是利用半透膜原理，將患者的血液通過管路引到透析器中（原理圖中黃色部分為透析器內(nèi)的半透膜），血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過多的電解質(zhì)通過高濃度向低濃度流動擴散進(jìn)入透析液，然后再把血液回輸?shù)交颊唧w內(nèi)，循環(huán)往復(fù)達(dá)到凈化血液并糾正水電解質(zhì)及酸堿平衡的目的。（3）腹膜透析腹膜透析（Peritonealdialysis）也是血液凈化技術(shù)的一種常用方式。利用腹膜作為半滲透膜（相當(dāng)于血液透析中透析器內(nèi)的半透膜），因為重力作用將配制好的透析液經(jīng)導(dǎo)管灌入患者的腹膜腔，在腹膜兩側(cè)形成溶質(zhì)的濃度梯度差。同樣血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過多的電解質(zhì)通過高濃度向低濃度流動擴散進(jìn)入透析液。通過腹腔透析液不斷地更換，以達(dá)到清除體內(nèi)代謝產(chǎn)物、毒性物質(zhì)和糾正水、電解質(zhì)平衡紊亂的目的。2、國內(nèi)透析行業(yè)即將迎來蓬勃發(fā)展根據(jù)解放軍腎病研究所數(shù)據(jù)，2001年，我國血液透析救治人數(shù)約為30000人，腹膜透析救治人數(shù)僅為5000人左右。而根據(jù)衛(wèi)生部最近數(shù)據(jù)截止2023年，我國已登記血液透析人數(shù)達(dá)到26萬人左右，而腹膜透析達(dá)到2萬人。十年間，血透和腹透患者的年復(fù)合增速分別為23.8%和15.1%。（1）我國透析費用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家2023年全球透析費用占醫(yī)療衛(wèi)生費用最高的地區(qū)是臺灣，接近8%，美日等發(fā)達(dá)國家這一比例基本保持在5%以上，而我國大陸地區(qū)還不到1%。2023年美國透析費用支出約為350億美元，臺灣約為15億美元，而大陸地區(qū)該支出僅為100億人民幣。（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國家目前，發(fā)達(dá)國家透析患者人數(shù)的增長率大約在5%左右，已逐漸放緩，救治率也基本保持穩(wěn)定。而發(fā)展中國家的透析人數(shù)增長大約在15%左右，因為還有很多終末期腎病患者未得到救治，所以這一增速將長期保持。（3）我國ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家我國終末期腎病平均救治率約為190PMP（permillionpeople，每百萬人），其中最高的是上海，約為552PMP，而西北偏遠(yuǎn)地區(qū)由于硬件投入不足，僅為27PMP，遠(yuǎn)低于美國和日本的水平。1999年至2023年我國ESRD救治率年復(fù)合增長率為14.4%。按照目前透析人數(shù)預(yù)估，我國終末期腎病患者僅有10-15%獲得了救治，而發(fā)達(dá)國家這一比例超過90%。（4）醫(yī)保范圍擴大和報銷比例提升將釋放透析需求近年來我國政府將推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生改革放在重中之重的位置，2023-2023年投入超過1.2萬億元，個人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費用的比例由2001年的60%，下降至2023年的35.5%。政府衛(wèi)生支出包括醫(yī)療機構(gòu)基礎(chǔ)建設(shè)和醫(yī)保支付等幾部分，其中醫(yī)保支付費用的增速不會低于基礎(chǔ)建設(shè)費用的增速，且高于總費用的增速。因此醫(yī)保報銷的比例不斷提升。根據(jù)“社保十四五規(guī)劃”，醫(yī)保報銷比例在2023年將提升到70%，患者自費部分減少將提升其醫(yī)療消費能力，拉動行業(yè)快速增長。2023年末，我國居民醫(yī)保覆蓋率超過95%，其中新農(nóng)合參合率達(dá)到96%，各級財政補助從每人每年120元增加到200元，住院報銷比例從60%提高到70%，最高支付限額從2萬元增加到不低于5萬元，這一系列投入使得長期受到壓制的農(nóng)村醫(yī)療需求開始得到釋放。目前發(fā)達(dá)國家如美國、日本等救治率同比增速已經(jīng)降到5%以內(nèi)，而發(fā)展中國家如巴西、泰國等仍保持在15%左右。2023年我國的血透人數(shù)同比增速約為20%，腹透人數(shù)同比增10%左右，我們認(rèn)為我國新農(nóng)合范圍擴大和報銷比例的提升，是促進(jìn)未來行業(yè)蓬勃發(fā)展的最主要原因。美國于1972年開始將醫(yī)保覆蓋面提升到90%，十年時間ESRD救治率增長了400%；臺灣1995年開始對透析治療醫(yī)保全面覆蓋，目前已成為世界上ESRD救治率最高的地區(qū)。我們認(rèn)為，我國終末期腎病救治比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的原因主要是透析硬件設(shè)備投入不足和報銷比例太低，導(dǎo)致絕大部分終末期腎病患者由于不具備透析的條件或者經(jīng)濟能力不足而不治療，最終導(dǎo)致患者病情迅速加重直至死亡。隨著近年來政府對這一領(lǐng)域逐步重視，提升終末期腎病的大病醫(yī)保報銷比例，加強縣級醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建設(shè)來提升非城鎮(zhèn)人口救治的便利性等，這一領(lǐng)域必將迎來蓬勃發(fā)展。（5）我國ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例目前我國終末期腎病患者透析治療中，血液透析的比例占90%以上，而香港由于首選透析方式為腹透，所以腹透治療的比例達(dá)到80%以上。至于亞洲其他國家如韓國、泰國和新加坡等，腹透治療占比在20%左右。國內(nèi)腹透治療推廣程度不高的主要原因是之前產(chǎn)品及學(xué)術(shù)推廣不規(guī)范，退出率、死亡率、技術(shù)失敗率較高，但近年來隨著產(chǎn)品及醫(yī)生方案設(shè)計逐漸成熟，腹透退出率已經(jīng)大幅降低。由于腹透在成本上具備一定優(yōu)勢，且基層醫(yī)院血透儀器投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足全部的透析需求，所以我們認(rèn)為國內(nèi)腹透治療占比仍將進(jìn)一步提升。腹膜透析主要的優(yōu)勢在于：操作簡單，對技術(shù)的要求相對較低，基層醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)務(wù)人員經(jīng)過規(guī)范化培訓(xùn)，熟練掌握腹腔置管、管路護(hù)理等操作，能夠為患者提供腹膜透析服務(wù)；患者通過培訓(xùn)掌握日常護(hù)理技術(shù)后，可以自行在家中進(jìn)行腹膜透析操作，突破了血液透析機數(shù)量的限制；三是價格低廉，經(jīng)過測算，每位患者一年腹膜透析費用約為5-6萬元，且還有進(jìn)一步控費的空間。新版基本藥物目錄就將腹膜透析液列入其中，旨在鼓勵基層醫(yī)療機構(gòu)推廣腹膜透析治療，提升終末期腎病患者的治療比例。（6）腎臟病治療需要更綜合的方案面對日益增加的終末期腎病患者，僅僅通過增加透析機數(shù)量，擴大血液透析規(guī)模，仍然難以滿足透析治療的需要。這就需要轉(zhuǎn)變思路，在繼續(xù)做好血液透析的同時，著力推進(jìn)腹膜透析工作，并逐步將腹膜透析技術(shù)下沉至基層醫(yī)療機構(gòu)，讓更多符合條件的終末期腎病患者能夠就近治療。比較科學(xué)的方式可以是，加強早期腎功能指標(biāo)的監(jiān)測，先進(jìn)行腹膜透析延長患者進(jìn)入透析的生存時間，ESRD后期再進(jìn)行血液透析。二、國內(nèi)透析產(chǎn)品市場規(guī)模分析2023年，全球血液透析市場規(guī)模接近700億美元，其中產(chǎn)品銷售規(guī)模為120億美元。而國內(nèi)透析市場規(guī)模接近100億元。1、全球透析市場已形成寡頭壟斷格局透析主要設(shè)備包括血液透析機，耗材包括透析器、透析液和透析管路等。費森尤斯（德國）、Gambro（瑞士）和百特（美國）占全球市場的份額接近70%，其中血液透析市場以費森尤斯為龍頭，而在腹透市場，百特占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位。2、我國透析市場以進(jìn)口品牌為主，國產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位國內(nèi)血液透析設(shè)備市場主要以國際廠商競爭為主，包括費森尤斯、Nipro、金寶、旭化成等。國內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的廠家僅為5家，且市場份額低于15%，主要原因是產(chǎn)品在技術(shù)、配套以及質(zhì)量上均與進(jìn)口產(chǎn)品有一定的差距。隨著血液透析市場的高速發(fā)展，國產(chǎn)產(chǎn)品在得到人才、資金、管理以及產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量的支撐，將推出性價比更好的產(chǎn)品來提升市場份額。以美國為例，美國大約有45萬終末期腎病患者在接收血液透析治療，其中共建有血液透析中心接近6000家，平均每家透析中心有20臺左右透析機。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會數(shù)據(jù)，2023年我國注冊透析中心3587家，其中登記登記了透析設(shè)備的中心2261家，共擁有血液透析機23,556臺，平均每家10.4臺。由此推算，我國存量透析機約為3.7萬臺，平均每6人共用一臺透析機，而在美國只有4.5人合用一臺。2023年國內(nèi)進(jìn)行血液透析治療患者約為26萬人，全國平均救治率為190PMP（每百萬人），其中上海為552，北京為486，而發(fā)達(dá)國家基本達(dá)到2000左右。根據(jù)這一數(shù)值，我們對國內(nèi)血液透析機市場進(jìn)行敏感性分析。2023年國內(nèi)血液透析采購規(guī)模僅為6-7億元左右，市場空間依然巨大。我們假設(shè)整個血液透析機市場保持一個恒定的增長率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時間分別為6年、8年和10年的情況下對該市場增長率進(jìn)行測算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來8-10年我國的血液透析機的銷售規(guī)模增速大約在20%左右。（2）國產(chǎn)品牌在透析粉、液市場占有優(yōu)勢血液透析濃縮液、血液透析干粉、透析器和透析管路是進(jìn)行血液透析需使用的主要耗材。其中透析干粉和濃縮液國內(nèi)共有20家企業(yè)生產(chǎn)，具有競爭力的有六到八家，共占有75%左右的市場份額。而透析器的使用以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國產(chǎn)透析器占有的市場份額僅為19%。同樣按照幾種假設(shè)對國內(nèi)耗材市場容量進(jìn)行敏感性分析，即使在悲觀假設(shè)下，市場仍存在翻倍的空間。而耗材市場的增速基本和新增透析患者增速一致，在中性假設(shè)下復(fù)合增速大約為20%左右，市場空間是目前的4倍。下一步國產(chǎn)耗材公司的主要目標(biāo)是在銷售規(guī)模提升、資金實力增強的條件下加大投入，在材料和產(chǎn)品質(zhì)量上趕上進(jìn)口品牌水平，完成進(jìn)口替代過程。（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場空間大相比血液透析市場，我國腹膜透析市場規(guī)模較小。主要原因是目前全國僅有不到400家腹膜透析中心，只有血透中心數(shù)量的十分之一，腹透治療患者人數(shù)占比僅為7%左右。2023年國內(nèi)腹膜透析市場規(guī)模大約在12億左右，同比增速超過20%。但想要大范圍推廣腹膜透析仍存在一定難度，絕大多數(shù)縣級醫(yī)院和一些西部地區(qū)醫(yī)療機構(gòu)，尚不具備開展腹膜透析的能力。但隨著未來治療方案規(guī)范化和技術(shù)普及程度提升，腹透易于操作、價格低廉（腹透費用約為5-6萬/年，而血透需要6-10萬/年）等優(yōu)勢更適用于基層患者就近治療，提升生活質(zhì)量。因此衛(wèi)生部組織制定下發(fā)了《腹膜透析標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程》，保證了服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化。另外政府已將腹膜透析液列入新版基藥目錄中，并規(guī)定計入耗材收費，鼓勵基層醫(yī)療機構(gòu)大力發(fā)展腹透服務(wù)，降低藥品收入在總收入中的占比，達(dá)到衛(wèi)生部門的評審指標(biāo)。我們同樣對腹膜透析的滲透率對應(yīng)的市場規(guī)模進(jìn)行敏感性分析，在國內(nèi)救治率將達(dá)到1000PMP的假設(shè)下，腹膜透析滲透率的悲觀、中性和樂觀假設(shè)分別為20%、30%和40%。即使在悲觀假設(shè)下，我國的腹膜透析市場仍有10倍以上的空間。我們假設(shè)整個腹膜透析市場保持一個恒定的增長率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時間分別為6年、8年和10年的情況下對該市場增長率進(jìn)行測算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來8-10年我國腹膜透析市場規(guī)模增速大約在15%左右。目前國內(nèi)生產(chǎn)腹膜透析相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)包括華仁藥業(yè)、青山利康、長征富民和天安藥業(yè)等，但市場份額占比較低。未來國產(chǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢體現(xiàn)在醫(yī)?？刭M的大背景下，利用價格優(yōu)勢提升市占率，獲得高于行業(yè)增速的增長。三、行業(yè)重點公司簡況國內(nèi)有血液透析業(yè)務(wù)的上市公司有寶萊特（300246），有腹膜透析業(yè)務(wù)的上市公司有華仁藥業(yè)（300110）、華潤雙鶴（600062）和科倫藥業(yè)（002422）。其中華潤雙鶴和科倫藥業(yè)的主業(yè)包括化藥和大輸液，收入規(guī)模較大，腹透業(yè)務(wù)增長對公司業(yè)績影響很小。而快速增長的透析業(yè)務(wù)將極大提升寶萊特和華仁藥業(yè)的業(yè)績增長彈性。1、寶萊特（1）公司簡介公司主要從事醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀及相關(guān)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是醫(yī)療監(jiān)護(hù)設(shè)備的專業(yè)供應(yīng)商，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主要產(chǎn)品為多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀，主要包括掌上監(jiān)護(hù)儀、常規(guī)一體式監(jiān)護(hù)儀以及插件式監(jiān)護(hù)儀等三大系列的監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品。2023年，公司通過收購進(jìn)入血液透析領(lǐng)域，其中包括收購并增資獲得天津摯信鴻達(dá)60%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售血液透析干粉和血液透析濃縮液，產(chǎn)品銷售覆蓋全國20多個省市和地區(qū)；收購和增資獲得重慶多泰100%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為血液透析機，是國內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的五家企業(yè)之一。按照公司項目可行性分析，預(yù)計12年并表收入1500萬左右，已占到公司總收入的比例接近10%。（2）投資邏輯1）公司血液透析業(yè)務(wù)占總收入的比例逐年上升，這一部分利潤應(yīng)該享受更高的估值，且業(yè)績具備向上的彈性。12年毛利占比不到十分之一，預(yù)計14年將達(dá)到四分之一左右。2）傳統(tǒng)監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)收入將保持15%左右的增長，高端插件式監(jiān)護(hù)儀占比將逐年提升。（3）盈利預(yù)測13年天津耗材業(yè)務(wù)將完成全部并表，預(yù)計血液透析業(yè)務(wù)收入將接近5000萬，實際增長超過50%，14年透析機業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)利潤。預(yù)計公司13-14年的EPS分別為0.64和0.78元，對應(yīng)4月11日收盤價20.95元的PE分別為33和27倍。我們看好公司高端插件式監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品對普通產(chǎn)品的升級替代和進(jìn)入血液透析行業(yè)的巨大發(fā)展空間。（4）風(fēng)險提示血液透析儀產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期、公司新進(jìn)行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。2、華仁藥業(yè)（1）公司簡介公司主要從事非PVC軟袋大輸液產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有國內(nèi)最大的非PVC軟袋輸液單體工廠，年產(chǎn)能達(dá)10000萬袋。擁有基礎(chǔ)性輸液、治療性輸液和營養(yǎng)性輸液共計25個品種、57個規(guī)格的產(chǎn)品群，是國家和軍隊?wèi)?zhàn)略儲備藥品中軟袋輸液定點生產(chǎn)企業(yè)。公司另一塊業(yè)務(wù)是腹膜透析液，產(chǎn)品已實現(xiàn)了3個省份、2個軍區(qū)的中標(biāo)及山東省的備案采購。12年銷售收入較小，仍未貢獻(xiàn)業(yè)績，但13年通過新省份中標(biāo)和供貨將實現(xiàn)快速增長，具有較大的業(yè)績彈性。（2）投資邏輯1）募投非PVC大輸液三期項目13年投產(chǎn)后解除公司的產(chǎn)能瓶頸，收購的潔晶藥業(yè)也將完全合并報表增厚13年EPS。2）公司腹膜透析液是唯一非PVC產(chǎn)品，漏液率已降到萬分之二以下（百特產(chǎn)品約為萬分之一左右），顯著優(yōu)于其他國產(chǎn)品牌。隨著該產(chǎn)品進(jìn)入新版基藥目錄，憑借性價比的優(yōu)勢，在二級以下醫(yī)院市場或?qū)@得更大的市場份額。（3）盈利預(yù)測預(yù)計13-14年EPS分別0.61和0.82元，對應(yīng)于4月11日收盤價17.97元的PE分別為29和22倍。我們看好產(chǎn)能釋放后大輸液業(yè)務(wù)的快速增長以及腹膜透析業(yè)務(wù)進(jìn)入基藥目錄的發(fā)展空間。（4）風(fēng)險提示腹膜透析產(chǎn)品推廣進(jìn)度低于預(yù)期、大輸液產(chǎn)品降價風(fēng)險。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程 64、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升 14四、重點公司簡況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標(biāo)進(jìn)展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產(chǎn)化最大受益者 196、國民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動。早在05年央行正式確認(rèn)采用“積極應(yīng)對，審慎實施”的策略來推動金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動銀行卡IC升級的序幕。根據(jù)《意見》計劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進(jìn)金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動全國性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社?？?、移動支付功能，在完成改造的終端方面實現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動售貨機、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認(rèn)為隨著金融IC卡逐步實現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠(yuǎn)比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進(jìn)的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進(jìn)金融IC卡升級主要驅(qū)動因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認(rèn)證付費場合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進(jìn)行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進(jìn)程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國社會保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級社保部門通過招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進(jìn)行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復(fù)合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對于金融IC卡推廣的計劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達(dá)到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅實基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計15年金融IC卡基本實現(xiàn)普及，因此可以帶動整個金融卡銷售量的快速增長。根據(jù)我們的預(yù)測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時金融社?？昃l(fā)卡量預(yù)計在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測算過程參見下圖。我們假設(shè)未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價格都會出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價格在9元左右，假設(shè)未來兩年價格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會造成價格的下降，主要還是芯片等原材料價格下降驅(qū)動。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價格的下降將推動金融IC卡整體價格下降；而其他材料費用以及制造費用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進(jìn)的進(jìn)程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運營維護(hù)長期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進(jìn)程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進(jìn)入爆發(fā)性增長的區(qū)間，這也是接下來重點關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運營維護(hù)將獲得更長時間尺度下的增長。經(jīng)過梳理，A股中相應(yīng)的標(biāo)的參照圖表11，重點關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長從產(chǎn)能以及市場規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當(dāng)充足的訂單，在行業(yè)性快速增長的過程中獲益；而對于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長帶來的業(yè)務(wù)量的增長。13-15年的年均復(fù)合增長速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長空間。我們認(rèn)為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業(yè)以也可以獲得高速成長的空間。我們認(rèn)為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會正常運行的根本，招標(biāo)方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計發(fā)卡量達(dá)到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標(biāo)情況來看，金融社?？ㄖ袠?biāo)企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項目中標(biāo)企業(yè)更是達(dá)到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設(shè)銀行IC卡中標(biāo)企業(yè)超過4家的概率極大，其他銀行大概也會是這樣情況。另外社?？ㄉ婕暗匠跏蓟瘶I(yè)務(wù)，考慮到國家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達(dá)、捷德萬達(dá)等較難獲得初始化的業(yè)務(wù)，預(yù)計將由國內(nèi)廠商分享。3、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升根據(jù)央行與銀聯(lián)相關(guān)方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達(dá)到30%左右，全年新增金融IC卡發(fā)卡量在2.3-2.5億張；根據(jù)1季度的情況來看，盡管金融IC卡發(fā)卡總量相對較為平穩(wěn)，約為6600萬張，但由于1季度整體發(fā)卡量增速有所回落，同比增長不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預(yù)計全年新增發(fā)卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發(fā)行力度。根據(jù)1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預(yù)期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場預(yù)期17%左右。四、重點公司簡況我們認(rèn)為央行推動的磁體卡向IC卡升級過程，將會帶動相應(yīng)的制卡量未來幾年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長，加上社?？ǜ郊咏鹑诠δ?，相應(yīng)的芯片與制卡企業(yè)業(yè)務(wù)量有望獲得顯著的提升；同時芯片廠商還能夠享受國內(nèi)化帶來的超速增長；而讀取設(shè)備，或隨著QuickPass規(guī)模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量金融IC卡爆發(fā)，公司低基數(shù)帶來高增長：公司智能卡業(yè)務(wù)處于拓展初期，規(guī)模相對較小，但相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)得到了銀聯(lián)、人社部等的認(rèn)證；本輪金融IC卡爆發(fā)為全行業(yè)性機會，招標(biāo)規(guī)模大，且主體相對較為分散，行業(yè)龍頭外企業(yè)也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經(jīng)獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動公司業(yè)績快速增長！傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長：公司傳統(tǒng)的票據(jù)印刷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。而公司其他的新業(yè)務(wù)——RFID和個性化印刷業(yè)務(wù)，亦有望保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。我們預(yù)計13-15年公司智能IC業(yè)務(wù)量分別達(dá)到500萬，2500萬，4000萬的規(guī)模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤；由于1季度智能卡業(yè)務(wù)開工率不足拖累業(yè)績，剔除1季度則三個季度業(yè)績同比增長超過60%。2、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健行業(yè)龍頭優(yōu)勢有望得到延續(xù)：公司在傳統(tǒng)磁條卡時代就處于行業(yè)龍頭地位，金融IC放量