特高壓產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)梳理

1、為什么主推特高壓直流而非交流？首先科普下，特高壓交流直流的定義：交流特高壓指1000kV及以上的交流輸電線路，主要用于構(gòu)成骨干網(wǎng)架，覆蓋范圍廣，沿途可設(shè)多個(gè)變電站點(diǎn)，可簡(jiǎn)單理解為“高鐵”；直流特高壓指800kV及以上的直流輸電線路，主要用于遠(yuǎn)距離輸電和異步聯(lián)網(wǎng)，一般只設(shè)置送端受端兩個(gè)換流站，可簡(jiǎn)單理解為“直達(dá)航班”。過(guò)去我國(guó)直流特高壓建設(shè)的主要目的是配套西南水電基地減少棄水、配套西北煤電基地外送節(jié)省運(yùn)煤成本以及受端省份治理霧霾等，未來(lái)特高壓直流建設(shè)更多是起到風(fēng)光大基地外送消納和深遠(yuǎn)海海風(fēng)送回等作用。截至2022年底，我國(guó)已投運(yùn)特高壓數(shù)別為20直17交，往后看，我們認(rèn)為特高壓直流更值得關(guān)注，原因如下：1）已規(guī)劃直流數(shù)量遠(yuǎn)超交流。22年1月曝光的國(guó)網(wǎng)十四五特高壓數(shù)量規(guī)劃為“24交14直”，總投資額3800億，從數(shù)量看交流更多，但是交流數(shù)量是按端到端為一段統(tǒng)計(jì)的，例如大同-懷來(lái)-天津北-天津南預(yù)計(jì)拆成4段，如果按項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)交流數(shù)量并不多。2）后續(xù)直流投資額遠(yuǎn)超交流。交流項(xiàng)目投資額大多在100億以內(nèi)（核心設(shè)備20億），而直流單線投資額通常在200-300億（核心設(shè)備80億）。21和22年是交流開工大年，分別開工3/4條，對(duì)應(yīng)投資額271/487億，對(duì)應(yīng)的，交流標(biāo)的如平高電氣和中國(guó)西電的業(yè)績(jī)?cè)?2年就有所兌現(xiàn)。然而往后看，目前開工和已規(guī)劃特高壓項(xiàng)目為9直5交，未來(lái)3年特高壓直流總投資額遠(yuǎn)超交流。3）交流特高壓一直存在爭(zhēng)議。從04年我國(guó)啟動(dòng)特高壓項(xiàng)目論證以來(lái)，交流特高壓便飽受爭(zhēng)議。支持者認(rèn)為電壓等級(jí)提升體現(xiàn)了電網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，符合“全球能源互聯(lián)網(wǎng)”構(gòu)想，有望形成中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)推向世界；但是反對(duì)者認(rèn)為交流特高壓造價(jià)高性價(jià)比低，區(qū)域電網(wǎng)組成大網(wǎng)后安全隱患指數(shù)級(jí)增加，電壓層級(jí)過(guò)多且缺乏大容量電源支撐穩(wěn)定水平低。4）交流更多增量在特高壓配套網(wǎng)架，業(yè)績(jī)和預(yù)期已部分兌現(xiàn)。22年是交流開工大年，業(yè)績(jī)已部分兌現(xiàn)。當(dāng)然交流并非不重要，因?yàn)槌颂馗邏海涣鞯母嘣隽吭谟谒投耸芏?00kV及以下的配套網(wǎng)架加強(qiáng)上，且這部分已于提前于22年完成（22年主網(wǎng)一次設(shè)備招標(biāo)大幅增長(zhǎng)，110-750kV變壓器/組合電器分別同比+71/64%），這部分業(yè)績(jī)?cè)隽坑型?3年兌現(xiàn)，所以我們認(rèn)為往后看，交流產(chǎn)業(yè)鏈可見度和預(yù)期差不如直流。2、特高壓核心設(shè)備價(jià)值量和競(jìng)爭(zhēng)格局如何？我在特高壓數(shù)據(jù)庫(kù)里統(tǒng)計(jì)過(guò)20年以來(lái)各線路的設(shè)備招標(biāo)金額，可以看到直流單線價(jià)值量最高的設(shè)備為換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統(tǒng)等，交流單線價(jià)值量最高的設(shè)備為組合電器、變壓器、電抗器等。我們也對(duì)14-22年期間以上核心設(shè)備中標(biāo)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，梳理出各領(lǐng)域核心設(shè)備廠商和對(duì)應(yīng)的中標(biāo)份額，重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值量高、壁壘較高、格局較優(yōu)的設(shè)備。例如直流換流閥領(lǐng)域，由于電壓等級(jí)800kV以上的換流閥技術(shù)壁壘高，國(guó)網(wǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)要求嚴(yán)格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家，且中標(biāo)格局常年保持穩(wěn)定，很難有新廠商進(jìn)入。3、目前時(shí)點(diǎn)，如何看后續(xù)特高壓直流數(shù)量及核準(zhǔn)開工節(jié)奏？一般特高壓線路核準(zhǔn)后3個(gè)月內(nèi)就會(huì)開工及設(shè)備招標(biāo)，建設(shè)周期為1.5-2年，設(shè)備商確認(rèn)收入節(jié)奏通常為3331，開工結(jié)算30%、施工過(guò)程中結(jié)算30%、投運(yùn)結(jié)算30%、剩余10%質(zhì)保金。在設(shè)備價(jià)值量和市場(chǎng)格局都已經(jīng)明確且穩(wěn)定的情況下，單條特高壓線路對(duì)各設(shè)備廠商帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽渴潜容^容易計(jì)算的，即公司單線業(yè)績(jī)?cè)隽?單線設(shè)備價(jià)值量*該公司市占率。那么往后看，特高壓線路數(shù)量和核準(zhǔn)時(shí)間就是計(jì)算各公司業(yè)績(jī)的最大變量，對(duì)應(yīng)的是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)強(qiáng)度和兌現(xiàn)時(shí)間。

我們預(yù)計(jì)23/24年將核準(zhǔn)直流線路5/4條，主要時(shí)間節(jié)點(diǎn)為兩會(huì)后。根據(jù)多方調(diào)研口徑，目前金上-湖北、隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南這四條線路有望于兩會(huì)后核準(zhǔn)（23年兩會(huì)將在3月4日召開），另外的藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀這兩條線路進(jìn)展較快，也有望于23年年底前核準(zhǔn)。根據(jù)大基地外送通道缺口，我們預(yù)計(jì)未來(lái)還有新增線路披露，25年有望核準(zhǔn)4條。22年3月印發(fā)的第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目清單顯示新建特高壓外送通道為10條，剔除已披露的線路外，外送通道缺口有4條?？紤]到第二批這200GW大基地項(xiàng)目需要在25年并網(wǎng)，所以我們認(rèn)為十四五期間還會(huì)有新線路上馬。這一猜想也在部分省份的十四五規(guī)劃和地方兩會(huì)工作報(bào)告中得到驗(yàn)證，如《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》中提到“十四五期間計(jì)劃開工西北風(fēng)光基地送滬特高壓直流工程，落點(diǎn)崇明”，該線路不在已明確的9直內(nèi)；另外在甘肅省兩會(huì)的政府工作報(bào)告中提到2023年目標(biāo)是“全面建設(shè)隴電入魯、核準(zhǔn)開工隴電入浙工程，做好酒泉外送特高壓工程前期工作”，其中酒泉外送特高壓工程同樣不在已明確規(guī)劃的9直內(nèi)。

4、特高壓直流推進(jìn)難點(diǎn)和各參與方積極度？直流特高壓項(xiàng)目推進(jìn)難點(diǎn)：由于直流線路橫跨數(shù)省，需要協(xié)調(diào)的省份和部門較多，比如沿途線路走廊的用地需要審批，經(jīng)過(guò)生態(tài)紅線自然保護(hù)區(qū)需要取得自然資源部文件。22年因?yàn)橐咔楹芏嗾畷?huì)議無(wú)法召開，所以核準(zhǔn)進(jìn)度被耽誤。參與方積極性如何？電網(wǎng)公司：有電力保供和消納的任務(wù)，貫徹中央部署，會(huì)考慮特高壓的逆周期調(diào)節(jié)屬性。通常直流項(xiàng)目IRR不超過(guò)5%，資本金投入20%，主要賺取輸電價(jià)格，近兩年直流輸電價(jià)格有所下調(diào)，原因是為了推動(dòng)全國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)，提升存量通道利用率，以價(jià)換量增加新建工程資金來(lái)源；送端省份：有效解決棄電問(wèn)題，提升發(fā)電機(jī)組收益，較積極；受端省份：享低價(jià)電，同樣較積極，例如，按燃煤基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算，寧夏和湖南價(jià)差在0.19元/kwh，即使考慮輸電價(jià)格和線損率，特高壓落地電價(jià)仍有較大優(yōu)勢(shì)；沿途省份：直流通道占用沿途600-800米寬土地，沿途省份無(wú)法享受直接利益，往往積極性不高。但據(jù)電規(guī)總院預(yù)測(cè)，24年主要沿途省份如湖北、重慶、河北等都將面臨電力緊張問(wèn)題，都有外來(lái)用電需求，所以十四五目前已確定的線路落點(diǎn)也主要設(shè)置在上述沿途省份，以平衡利益，如湖北、湖南、重慶、河南、安徽。5、歷輪特高壓行情回顧，這次有什么不一樣？15年是上一輪核準(zhǔn)高峰，但是由于15年大盤暴漲暴跌，特高壓并沒有明顯的獨(dú)立行情，所以不作討論。下面我們重點(diǎn)對(duì)18年特高壓重啟以來(lái)的三輪特高壓行情進(jìn)行回顧：

【18年9月-19年3月】核準(zhǔn)重啟，炒政策炒核準(zhǔn)背景：18年貿(mào)易摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，出口消費(fèi)雙雙受挫，特高壓作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具箱被推出重要催化：18年9月，能源局發(fā)布通知，明確表示要在19-20年核準(zhǔn)開工特高壓5直7交；18年10月，青海-河南直流核準(zhǔn)；18年11月，張北-雄安、駐馬店-南陽(yáng)交流核準(zhǔn)；19年1月，陜北-武漢直流核準(zhǔn)主要邏輯：特高壓重啟核準(zhǔn)，助力新能源消納

【19年10月-20年3月】炒業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，炒景氣度背景：特高壓重啟計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，19年上半年多條線路投運(yùn)重要催化：19年中報(bào)和三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，19年三季報(bào)平高電氣利潤(rùn)同增5156%、許繼電氣利潤(rùn)同增72%、大連電瓷利潤(rùn)同增750%主要邏輯：19年特高壓業(yè)績(jī)兌現(xiàn)

【21年7月-21年12月】典型主題投資，炒十四五規(guī)劃超預(yù)期，炒大基地新故事，可惜22年全miss背景：21年是雙碳投資元年，新能源賽道火熱重要催化：21年7月白鶴灘-浙江核準(zhǔn)；21年10月我國(guó)在聯(lián)合國(guó)《生物多樣性公約》上正式提出風(fēng)光大基地計(jì)劃主要邏輯：政策催化下典型的主題投資，炒大基地新邏輯，吸引了較多散戶和游資

這次有什么不同？1）已明確線路數(shù)量增加：22年1月國(guó)網(wǎng)提出十四五規(guī)劃直流數(shù)量14條；22年3月第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目清單引發(fā)，對(duì)應(yīng)10條新建跨省外送通道；22年8月國(guó)網(wǎng)重大項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)明確提出“四交四直”和“一交五直”；23年1月，多條線路通過(guò)環(huán)評(píng)2）更具迫切性和確定性：23年光伏成本下降，大基地提速，25年為第二批大基地并網(wǎng)期限，外送通道需求更具迫切性和確定性3）業(yè)績(jī)可見度更高，估值明顯偏低：可根據(jù)十四五規(guī)劃節(jié)點(diǎn)和大基地建設(shè)進(jìn)展，做出更明確的數(shù)量預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)各公司業(yè)績(jī)可見度也更高，24年業(yè)績(jī)高增，估值明顯偏低

6、特高壓究竟是周期股還是價(jià)值股？如何給估值？從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，特高壓板塊標(biāo)的的確呈現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的周期特點(diǎn)，但這一周期性并非由市場(chǎng)的供需及庫(kù)存變化導(dǎo)致，而是由政策規(guī)劃導(dǎo)致。目前市場(chǎng)的主要分歧是特高壓設(shè)備標(biāo)的應(yīng)該被看作周期股還是價(jià)值股，我們更傾向于后者，主要原因在確定性、持續(xù)性、成長(zhǎng)性三方面：確定性：從行業(yè)看，我國(guó)在確定了大基地發(fā)展模式后，大基地消納，火改、儲(chǔ)能僅解決時(shí)間錯(cuò)配，空間錯(cuò)配只能依靠特高壓，具備確定性（西北缺水制氫運(yùn)氫途徑不成立）；從公司角度看，特高壓核心設(shè)備商具有壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的特點(diǎn)，同樣具備確定性持續(xù)性：不論是根據(jù)已有規(guī)劃，還是按每年大基地裝機(jī)增量100GW，外送比例50%，12GW風(fēng)光對(duì)應(yīng)1條直流外送通道測(cè)算，預(yù)計(jì)十五五期間風(fēng)光大基地仍將帶來(lái)每年3-4條直流需求，具備持續(xù)性成長(zhǎng)性：短期看23年核準(zhǔn)提速，長(zhǎng)期看深遠(yuǎn)海海風(fēng)需求增加以及設(shè)備更新運(yùn)維都將帶來(lái)一定成長(zhǎng)性

如何估值？直流核準(zhǔn)數(shù)量有望從16-22年年均僅1條提升至23年后年均3-4條量級(jí)，對(duì)應(yīng)的核心設(shè)備商直流業(yè)務(wù)利潤(rùn)將在24年大幅提升至3-4倍水平，從絕對(duì)估值的角度看，公司直流業(yè)務(wù)估值可同