如何優(yōu)雅地抄基金經(jīng)理作業(yè)（六）：價值成長（GARP）型基金的量化配方（The Quantitative Formula for a GARP Fund）

金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關研究《而今邁步從頭越——寫在科創(chuàng)板正式《量化私募基金的業(yè)績持續(xù)性研究與睿tongcomS850512080006tongcomS850516080002如何優(yōu)雅地抄基金經(jīng)理作業(yè)(六)——價值成長(GARP)型基金的量化配方(TheativeFormulaforaGARPFund風格的產(chǎn)品。在此背景下，我們定義了價值成長風格，考察了價值成長型基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，分析業(yè)績優(yōu)異的價值成長型基金的特征；然后從量化角度構(gòu)造幾種價值成長風格的增強組合，供投資者對比和參考。價值成長風格。我們?nèi)∪獳成長因子得分最高的1/3股票與估值因子最低1/3股票的交集，構(gòu)造市值加權(quán)組合，以此反映價值成長風格。2013.01-2023.01，價值成長風格年化收益15.7%，相對于滬深300指數(shù)年化超額10.6%，統(tǒng)計顯著。價值成長型基金。公募基金中，也不乏有價值成長風格的產(chǎn)品。計算股票倉位高于60%的普通股票型、偏股混合型、靈活配臵型基金，在成長因子以及估值因子上滾動3年(6個半年報)的平均暴露，將成長暴露屬于最高的20%、同時估值暴露屬于最低20%的基金定義為價值成長型基金。2013.01-2023.01，價值成長型基金等權(quán)組合年化收益12.6%，相對于滬深300指數(shù)年化超額7.6%。2021年以來，與偏股混合型基金指數(shù)相比，價值成長型基金的收益優(yōu)勢明顯。時間序列上，價值成長型基金指數(shù)與價值成長股票組合的相關性高，月收益相關系數(shù)高達92.9%，相對于滬深300指數(shù)月超額收益相關系數(shù)也高達69.2%。價值成長型基金指數(shù)增強組合。站在量化的角度，若要跟隨價值成長型基金的風格特征，并在其平均收益之上獲取一定的增強收益，則可以采用傳統(tǒng)寬基指數(shù)增強策略的構(gòu)建思路。即，在控制相對基準風格暴露、個股偏離和成分股權(quán)重的約束下，最大化組合預期收益。長期來看，可在確保風格暴露與基準較為接近的同時，達到相對穩(wěn)定的收益增厚效果。2013.03-2023.01，基于上述思路構(gòu)建的價值成長型基金指數(shù)增強組合年化收益22.7%，同期價值成長型基金指數(shù)年化收益12.9%，增強組合相對基準指數(shù)年化超額9.8%，月勝率61.9%，年勝率100%。近3年業(yè)績前5的價值成長型基金特征。2020以來，有許多價值成長型基金累計收益超過100%?？疾靸r值成長型基金中，近3年(2020-2022年)累計收益最高的5只產(chǎn)品特征，我們發(fā)現(xiàn)，這些基金的行業(yè)和個股集中度都相對較高，同時相鄰兩期重倉股的重合度高，行業(yè)內(nèi)選股能力強且穩(wěn)定。因此，我們猜測，布局行業(yè)、精選個股可能是這些產(chǎn)品實現(xiàn)突出業(yè)績的重要方式。價值成長風格多因子優(yōu)選組合。我們認為，和主動基金相比，在個股或行業(yè)上的集中配臵非量化模型或策略所長。更能發(fā)揮量化優(yōu)勢的方式是，引入更多的有效a的beta暴露。例如，我們在基礎價值成長組合的基礎上，進一步加入盈利、量價、市值因子，構(gòu)建價值成長優(yōu)選組合。2013.02-2023.01，價值成長優(yōu)選組合年化收益38.6%，相對于價值成長型基金指數(shù)年化超額26.4%，月勝率67.5%。組合20年以來表現(xiàn)優(yōu)異，截至2023.01，組合累計上漲243.7%。風險提示。模型誤設風險，因子失效風險，歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風險。金融工程研究金融工程專題報告2必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.價值成長(GARP)風格 51.1價值成長風格的定義及表現(xiàn) 51.2價值成長型基金 6 2.價值成長型基金指數(shù)增強組合 93.價值成長優(yōu)選組合 11 金融工程研究金融工程專題報告3圖1成長組合的歷史凈值(2013.01-2023.01) 5圖2價值成長風格的歷史凈值(2013.01-2023.01) 5圖3價值成長型基金2022H1的持股市值加權(quán)組合風格在全A所處的分位點(2019H2-2022.H1) 6圖4價值成長型基金指數(shù)累計凈值(2013.01-2023.01) 6圖5基金股票倉位變化(2019Q4-2022Q4) 7圖6Top10個股權(quán)重占比(2019Q4-2022Q4) 7圖7基金平均月單邊換手率(2019Q4-2022Q4) 8圖8基金平均相鄰兩期重倉股重合比例(2019Q4-2022Q4) 8圖9基金持股組合與基金日收益相關系數(shù)(2020.01-2022.12) 8圖10基金及其持股組合近3年累計收益(2020.01-2022.12) 8圖11基金第一大板塊權(quán)重占比(2019H2-2022H1) 8圖12基金第一大板塊相對市場超配比例(2019H2-2022H1) 8圖13重倉股相對行業(yè)的季度平均超額收益(2020Q1-2022Q4) 9圖14重倉股相對行業(yè)的平均勝率及盈虧比(2020Q1-2022Q4) 9圖15價值成長型基金指數(shù)增強組合相對凈值走勢(2013.03-2023.01) 10(2013.01-2023.01，半年度調(diào)倉) 10圖17價值成長基礎組合相對價值成長型基金指數(shù)的累計凈值(2013.02-2023.01)11圖18價值成長基礎組合的市值分位點(2013H1-2022H1) 11圖19價值成長基礎組合的估值分位點(2013H1-2022H1) 11圖20價值成長基礎組合的成長分位點(2013H1-2022H1) 11圖21價值成長優(yōu)選組合相對價值成長型基金指數(shù)的累計凈值(2013.02-2023.01)13圖22價值成長優(yōu)選組合的平均風格分位點(2020H1-2022H1) 13金融工程研究金融工程專題報告4表目錄表1價值成長風格分年度收益率(2013.01-2023.01) 5表2價值成長型基金指數(shù)分年度收益率(2013.01-2023.01) 6表320-22年累計收益top5的價值成長型基金的業(yè)績表現(xiàn)(2020.01-2022.12) 7表4價值成長型基金指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.03-2023.01) 10表5價值成長基礎組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.02-2023.01) 12表6價值成長優(yōu)選組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.02-2023.01) 13金融工程研究金融工程專題報告5風格的產(chǎn)品。在此背景下，我們定義了價值成長風格，考察了價值成長型基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，分析業(yè)績優(yōu)異的價值成長型基金的特征；然后從量化角度構(gòu)造幾種價值成長風格的增強組合，供投資者對比和參考。1.1價值成長風格的定義及表現(xiàn)我們將SUE因子(最新一期凈利潤同比變化/過去4期凈利潤同比變化波動率)和SUR因子(營業(yè)收入同比變化/過去4期營業(yè)收入同比變化波動率)標準化后等權(quán)加總，構(gòu)建成長因子；月度再平衡，選擇成長因子得分最高的1/3股票構(gòu)建市值加權(quán)的成長組合，其歷史凈值走勢如圖1所示。2013.01-2023.01，成長組合年化收益11.9%，同期進一步定義價值成長風格為，全A范圍內(nèi)PB最低的1/3股票與成長最高的1/3股票的交集，所構(gòu)建的市值加權(quán)組合；高估值成長風格為，PB最高的1/3股票與成長最高的1/3股票的交集，所構(gòu)建的市值加權(quán)組合。如圖2及表1所示，2013-2022年，價值成長風格整體優(yōu)于成長組合與高估值成長均不足12%。尤其是2013-2016年、2021-2022年，價值成長風格的相對優(yōu)勢更為明顯。成長組合/滬深300(右軸)成長組合滬深3004.03.53.02.52.00.50.02.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5) 成長組合價值成長價值成長/高估值成長(右軸)5.04.54.03.53.02.52.00.50.01.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8表1價值成長風格分年度收益率(2013.01-2023.01)合價值成長.6%%4%%%7%%%%%%%%%%%間必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告61.2價值成長型基金公募基金中，也不乏價值成長風格的產(chǎn)品。我們計算樣本基金近3年(2019H2-2022H1)持股市值加權(quán)組合的平均風格暴露，將成長暴露最高的20%基金定義為成長型基金；成長暴露屬于最高20%、同時估值屬于最低20%的基金定義為價值成長型基金。.12.31、報告期平均股票倉位大于60%的普通股票型、偏股混合型、靈活配臵型基金。質(zhì)量因子為最新一期ROE、過去4期ROE均值/波動率兩因子標準化后等權(quán)加總的值。圖3統(tǒng)計了近3年的價值成長型基金2022H1的風格暴露在全A中所處的分位點，圖4為價值成長型基金等權(quán)組合的累計凈值。從風格暴露來看，成長型基金在質(zhì)量、成長因子上的暴露都較高；相較而言，價值成長型基金更偏向小盤和低估值。但需要注意95%90%85%80%75%70%65%60%成長基金價值成長高估值成長925%911%8925%911%868%2%737%675%670%..83.682%72.0%71.5%..市值估值質(zhì)量成長 成長基金價值成長高估值成長5.04.54.03.53.02.52.0500.5基于持倉滾動3年確定價值成長型基金，計算這些基金等權(quán)組合13年以來的累計凈值及業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)果如圖4、表2所示。為表述方便，我們將價值成長型基金等權(quán)組合的凈值簡稱為價值成長型基金指數(shù)。2013.01-2023.01，價值成長型基金指數(shù)年化收益12.6%，與同期偏股混合型基金指數(shù)(885001，11.7%)接近。近兩年，價值成長型基金指數(shù)的收益優(yōu)勢明顯。21和22年的收益率分別為13.0%和-17.4%，優(yōu)于偏股混合型基金指數(shù)(7.7%和-21.0%)。表2價值成長型基金指數(shù)分年度收益率(2013.01-2023.01)偏股混合型基金指數(shù)基金價值成長型基金%%.2%%%%%%.0%5.8%%%%間年化時間序列上，價值成長型基金指數(shù)與價值成長股票組合的相關性高，月收益相關系9%；剔除市場影響后，兩者相對滬深300指數(shù)月超額的相關系數(shù)也高達69.2%。金融工程研究金融工程專題報告72020年以來，不乏有累計收益超過100%的價值成長型基金。表3列示了近3年 (20-22年)收益率最高的5只價值成長型基金分年度的收益率。20年，這幾只產(chǎn)品的年，這5只產(chǎn)品的累計收益率均超過144%，若按照倉位還原基金持股組合的收益(基金年收益率/當年季報平均股票倉位)，則近3年累計收益都超過160%。本節(jié)對這5只近3年累計收益最高的價值成長型基金的持股特征進行簡要分析和總結(jié)。表320-22年累計收益top5的價值成長型基金的業(yè)績表現(xiàn)(2020.01-2022.12)基金凈值2021202220-22累計倉位調(diào)整收益21202220-22累計81.4%-6.0%-7.6%0%88.2%-19.4%97.9%-21.6%84.2%-18.6%93.7%-20.4%94.8%-17.6%-19.3%38.0%8.7%10.2%首先，這些基金整體都保持高倉位運作，鮮少擇時(圖5)。持股相對較為集中，20年以來，基金A的top10個股權(quán)重占比平均為48.5%(2021年下半年以來top10占比有所下降，平均為33.8%)，其余4只基金top10個股占比平均都超過60%(圖6)。圖5基金股票倉位變化(2019Q4-2022Q4)圖6Top10個股權(quán)重占比(2019Q4-2022Q4)整體來看，這5只基金的換手率都比較高，月均單邊換手率超過30%(圖7)，但每只基金相鄰兩期重倉股的重合度較高。如圖8所示，平均而言，相鄰兩個季度top10重倉股中有一半左右保持不變。這表明，基金重倉的股票，換手頻率相對較低。(2020-2022年)與基金日收益的相關系數(shù)均超過85%(圖9)。且對于這5只產(chǎn)品而言，重倉股組合的收益率均高于全部持股組合(圖10)。這也從側(cè)面反映了，業(yè)績優(yōu)異基金投資權(quán)重更大的重倉個股，可能具有更高的參考價值。需要注意的是，雖然個別基金(基金C和E)的重倉股組合近3年業(yè)績與基金實際業(yè)績較為接近(圖10)，但并不意味著這一現(xiàn)象具有延續(xù)性?；蛘哒f，對所有產(chǎn)品均成立(如基金A、B、D，重倉股組合累計收益占基金實際收益之比僅為50%左右)?；鸾?jīng)理的交易行為、重倉股的重合度、集中度等，都有可能對這一結(jié)果產(chǎn)生影響。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告8必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖7基金平均月單邊換手率(2019Q4-2022Q4)60%60%50%40%30%20%10%0%4646.9%48.2%35.2%32.2%基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金E6圖8基金平均相鄰兩期重倉股重合比例(2019Q4-2022Q4)765432765432105.35.35.35.04.54.3基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金E圖9基金持股組合與基金日收益相關系數(shù)(2020.01-2022.12)93%92%91%90%89%88%87%86%85%84%重倉股組合全部持股組合基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金E圖10基金及其持股組合近3年累計收益(2020.01-2022.12)200%180%160%140%120%100% 80% 60%40% 20%0%基金重倉股組合全部持股組合基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金E與個股特征一致，基金在板塊上的分布也較為集中。除基金A第一大板塊權(quán)重占比50%左右以外，其余4只產(chǎn)品第1大板塊的權(quán)重基本都顯著高于50%(圖11)；相對市場的超配幅度也很大(圖12)。綜上所述，這些業(yè)績優(yōu)異的價值成長型基金，大部分的行業(yè)、個股集中度都很高；同時，相鄰兩期重倉股的重合度也較高?；诖宋覀儾聹y，布局行業(yè)、精選個股可能是很多產(chǎn)品實現(xiàn)突出業(yè)績的重要方式。2019H22020H12020H22021H12021H22022H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金EH2-2022H1)2019H22020H12020H22021H12021H22022H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金EWind究所計算基金季報披露的重倉個股，持有至下一個季度相對中信行業(yè)指數(shù)的超額收益，然后按照持股市值加權(quán)統(tǒng)計2020Q1-2022Q4期間重倉股組合的平均超額，用以反映基金行業(yè)內(nèi)的選股能力，結(jié)果如圖13所示。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告9這些業(yè)績優(yōu)異的基金，行業(yè)內(nèi)選股能力強且較為穩(wěn)定。絕大部分產(chǎn)品(除基金D外)在超過60%的季度上，行業(yè)內(nèi)選股收益均為正，季度平均超額3%以上。從重倉股來看 (圖14)，雖然戰(zhàn)勝行業(yè)指數(shù)的重倉個股數(shù)占比均值只在50%左右，但盈虧比(戰(zhàn)勝行業(yè)的個股平均超額/abs(跑輸行業(yè)的個股平均超額))高，都超過1.6倍。即，這幾只基金優(yōu)異的行業(yè)內(nèi)選股能力可能主要通過個別個股顯著的超額來實現(xiàn)。平均權(quán)重加權(quán)超額超額為正的季度占比(右軸)基金A基金B(yǎng)基金C基金D基金E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58%56%54%52%50%48%46%44%42%平均個股勝率 基金A基金B(yǎng)平均盈虧比(右軸) 基金D基金E1.951.901.851.801.751.701.651.601.551.50基金C1.4小結(jié)本章定義了成長因子，并基于此選擇全A成長因子得分最高的1/3股票與估值最低1/3股票的交集構(gòu)建市值加權(quán)組合，用以反映價值成長風格。2013.01-2023.01，價值成長風格年化收益15.7%，相對于滬深300指數(shù)年化超額10.6%，統(tǒng)計顯著。公募基金中，也不乏有價值成長風格的產(chǎn)品。2013.01-2023.01，價值成長型基金等權(quán)組合年化收益12.6%，相對于滬深300指數(shù)年化超額7.6%。2021年以來，與偏股混合型基金指數(shù)相比，價值成長型基金的收益優(yōu)勢明顯。時間序列上，價值成長型基金指數(shù)與價值成長股票組合的相關性高，月收益相關系數(shù)高達92.9%，相對于滬深300指數(shù)月超額收益相關系數(shù)也高達69.2%?？疾靸r值成長型基金中，近3年(2020-2022)累計收益最高的前5只產(chǎn)品的特征，我們發(fā)現(xiàn)，這些基金的行業(yè)和個股集中度都相對較高，同時相鄰兩期重倉股的重合度高，行業(yè)內(nèi)選股能力強且穩(wěn)定。因此，我們猜測，布局行業(yè)、精選個股可能是這些產(chǎn)品實現(xiàn)突出業(yè)績的重要方式。2.價值成長型基金指數(shù)增強組合站在量化的角度，若要跟隨價值成長型基金的風格特征，并在其平均收益之上獲取一定的增強收益，則可以采用傳統(tǒng)寬基指數(shù)增強策略的構(gòu)建思路。即，在控制相對基準風格暴露、個股偏離和成分股權(quán)重的約束下，最大化組合預期收益。具體地，我們基于風格、技術、基本面、預期和高頻因子構(gòu)建收益預測模型，在個股偏離2%，估值、質(zhì)量和成長因子的暴露為0，市值分組中性，成分股內(nèi)權(quán)重80%的約束條件下，構(gòu)建價值成長型基金指數(shù)增強策略。其中，“成分股”是指基于持倉滾動3年確定的價值成長型基金，最新一個半年報的持股組合。價值成長型基金指數(shù)增強組合相對于基金指數(shù)的累計凈值走勢如圖15所示，業(yè)績表現(xiàn)如表4所示。2013.03-2023.01，增強組合年化收益22.7%，同期價值成長型基金指數(shù)年化收益12.9%，增強組合相對基準指數(shù)年化超額9.8%，月勝率61.9%，年勝率100%。需要注意的是，與偏股混合型基金指數(shù)相比，在極致成長風格的19-20年，價值成長風格處于劣勢。增強組合收益雖然高于基金指數(shù)，但仍未跑贏偏股混合型基金指數(shù)。金融工程研究金融工程專題報告10圖15價值成長型基金指數(shù)增強組合相對凈值走勢(2013.03-1)2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50相對回撤(右軸)相對凈值0%-2%-4%-6%-8%圖16價值成長型基金按照過去1年累計收益分組組合的平均年超額(2013.01-2023.01，半年度調(diào)倉)3.0%2.0%1.0%0.0%年化超額D1D2D3D4D5指月均超額*12，相對于價值成長型基金等權(quán)組合的超額表4價值成長型基金指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.03-2023.01)組合價值成長型基金指數(shù)額收益超額波動率信息比相對回撤股混合型基金指數(shù)相對偏股混合型基金指超額8%9%%3.2%.2%%.7%%%%%5%%%.6%5.0%.7%.3%%%%%%%間%此外，雖然基金業(yè)績具有一定的延續(xù)性，但以業(yè)績最好基金的持股組合作為優(yōu)化基準，并不一定能夠提升增強組合的收益率。如圖16所示，按照半年報的披露時點調(diào)倉，前1年業(yè)績最好的價值成長型基金，持有至下一個半年報披露期，具有較為明顯的正超額。即，基金業(yè)績延續(xù)性較強。但是，若以過去1年業(yè)績最好的1/5價值成長型基金的持股組合作為優(yōu)化基準，所得到的增強組合，并未優(yōu)于以全部價值成長型基金持股組合作為優(yōu)化基準的增強組合(表4)。這可能是由于，利用傳統(tǒng)的多因子模型及優(yōu)化框架對特定風格進行增強，基金指數(shù)作為基準，所起的作用主要是確定風格暴露?；鸪厮幕饠?shù)越多，風格暴露受個別基金調(diào)倉的影響越小，相對更能描述一個整體較為穩(wěn)定的風格特征。而基金池數(shù)量較少時，個別基金調(diào)倉變化雖然有可能提升基金指數(shù)業(yè)績，但這種變化僅根據(jù)基金定期報告的信息難以被及時捕捉到，故無法體現(xiàn)在優(yōu)化組合的業(yè)績中。此外，用業(yè)績最好的基金作為基金池對優(yōu)化組合的影響，也依賴于基金業(yè)績的延續(xù)性。因此，我們認為，在無法及時捕捉基金調(diào)倉變化的情況下，采用優(yōu)化模型構(gòu)建基金指數(shù)增強策略，可能更適合對一個基金簇的平均收益水平進行小幅提升。長期來看，可在確保風格暴露與基準較為接近的同時，達到相對穩(wěn)定的收益增厚效果。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告113.價值成長優(yōu)選組合上一章，我們通過跟隨價值成長型基金的風格特征，構(gòu)造了相對基金指數(shù)較為穩(wěn)定的增強組合。本章將構(gòu)造價值成長屬性的優(yōu)選股票組合，不要求除價值、成長以外的風格與基金完全一樣，僅要求在價值、成長因子上的特征與基金較為接近；然后，利用量化模型構(gòu)造超額收益相對更具優(yōu)勢的優(yōu)選組合。價值成長型基金的主要特征是，成長暴露高、同時PB較為可控。2020年以來，按滾動3年持倉確定的價值成長型基金，持股組合的平均PB分位點為69.3%，成長因子平均分位點為76.3%。我們在構(gòu)造相應風格的量化優(yōu)選組合時，將重點突出其價值成長風格屬性。具體步驟如下，價值屬性：剔除全市場范圍內(nèi)PB最高的5%及最低的30%股票，以使組合的PB分位點接近60%-70%的區(qū)間。成長屬性：利用SUE、EAV、預期凈利潤調(diào)整、PB_INT、累計研發(fā)投入占比組合，下稱價值成長基礎組合?？疾烀磕?月和12月，價值成長基礎組合的市值、估值、成長分位點，并與價值成長型基金相應半年報的持股組合風格分位點對比。如圖18-20所示，兩者較為接近。2013年以來，價值成長基礎組合的平均市值、估值、成長分位點分別為：79.7%、64.9%、83.2%，價值成長屬性較為穩(wěn)定。圖17價值成長基礎組合相對價值成長型基金指數(shù)的累計凈值(2013.02-2023.01)H-2022H1)H-2022H1)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告12必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業(yè)績表現(xiàn)上，2013.02-2023.01，價值成長基礎組合年化收益26.4%，相對于價值成長型基金指數(shù)年化超額14.1%，月勝率61.7%。由此可見，采用量化多因子模型，在保持市值、估值、成長風格接近的情況下，長期來看也可以實現(xiàn)對價值成長型基金平均業(yè)績水平的收益增強。與前一節(jié)包含風控模型的指數(shù)增強策略的構(gòu)建方式相比，這種直接多因子打分選擇頭部股票的方式全區(qū)間收益更高，個別年份彈性更大。但對風格暴露控制的精度及收益增強的穩(wěn)定性不如前者，因而超額收益的波動更大。表5價值成長基礎組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.02-2023.01)價值成長基礎組合價值成長型基金指數(shù)額收益超額波動率信息比相對回撤%.0%%.2%.7%%%1.7%%%%%%%.7%間%若要在個別時段進一步提升收益，思路之一是像前文提到的業(yè)績優(yōu)異的價值成長型基金那樣，提高持倉集中度，在部分個股和板塊上配臵較高的權(quán)重。但這種方式非量化所長，更能發(fā)揮量化優(yōu)勢的方式是，引入更多的有效因子，形成beta和alpha的疊加；或者繼續(xù)提高某類因子的集中度，以達到更高的beta暴露。例如，我們在基礎成長因子的基礎上，加入盈利、量價、市值因子，構(gòu)建價值成長優(yōu)選組合。具體步驟如下，價值屬性：剔除全市場范圍內(nèi)PB最高的5%、以及PB最低的30%股票。成長屬性+因子增強：利用SUE、EAV、預期凈利潤調(diào)整、PB_INT、累計研發(fā)投入占比5個成長因子，以及ROE、反轉(zhuǎn)(收益率、波動率、換手率等權(quán)得分)、尾盤成交占比、開盤大單凈買入金額占比、小市值共10個因子等權(quán)打分，月度換倉，選擇得分最高的50只股票，構(gòu)建市值加權(quán)組合(限制個股最大權(quán)2013.02-2023.01，價值成長優(yōu)選組合年化收益38.6%，相對于價值成長型基金指數(shù)的年化超額收益為26.4%，月勝率67.5%(表6)。組合20年以來表現(xiàn)優(yōu)異，與業(yè)績top5的價值成長型基金的收益分年度分布較為接近。由圖22的風格特征可見，組合價值成長屬性突出；但與價值成長型基金相比，略偏小盤。我們認為，從量化角度出發(fā)，要在個別年份獲得排名非常靠前的業(yè)績，除了alpha因子的貢獻，或許還需暴露一定的beta，同時獲取beta與alpha的收益疊加。從持股市值來看，2023年1月底，價值成長優(yōu)選組合的平均市值62.3億，按持倉權(quán)重匯總的加權(quán)市值為120.8億元。金融工程研究金融工程專題報告13圖21價值成長優(yōu)選組合相對價值成長型基金指數(shù)的累計凈值(2013.02-2023.01)加權(quán)方式上，等權(quán)組合略優(yōu)于市值加權(quán)組合，兩者2013年以來的年化收益分別為41.8%和38.6%。表6價值成長優(yōu)選組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)(2013.02-2023.01)價值成長型基金指數(shù)額收益額收益.0%4.0%%%%.7%%%8%%%%.7%.6%%間%.8%%綜上所述，采用量化多因子模型，在保持市值、估值、成長屬性與價值成長型基金平均水平接近的情況下，長期來看也可實現(xiàn)對價值成長型基金平均業(yè)績水平的收益增強。2013.02-2023.01，利用估值剔除和成長因子構(gòu)造的價值成長基礎組合年化收益26.4%，相對價值成長型基金指數(shù)年化超額14.1%，月勝率61.7%。為了進一步提升組合的業(yè)績表現(xiàn)，我們在基礎價值成長組合的基礎上，加入盈利、量價、市值等因子，構(gòu)建價值成長優(yōu)選組合。2013.02-2023.01，價值成長優(yōu)選組合年化收益38.6%，相對于價值成長型基金指數(shù)年化超額26.4%，月勝率67.5%。組合2020以來表現(xiàn)優(yōu)異，截至2023.01，累計收益高達243.7%。4.總結(jié)2021年以來，價值成長(GARP)風格表現(xiàn)突出。公募基金中，也不乏有價值成長風格的產(chǎn)品。在此背景下，我們定義了價值成長風格，考察了價值成長型基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，分析業(yè)績優(yōu)異的價值成長型基金的特征；然后從量化角度構(gòu)造幾種價值成長風格的增強組合，供投資者對比和參考。我們?nèi)∪獳成長因子得分最高的1/3股票與估值因子最低1/3股票的交集，構(gòu)造市值加權(quán)組合，以此反映價值成長風格。2013.01-2023.01，價值成長風格年化收益15.7%，相對于滬深300指數(shù)年化超額10.6%，統(tǒng)計顯著。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告14必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公募基金中，也不乏有價值成長風格的產(chǎn)品。計算股票倉位高于60%的普通股票型、偏股混合型、靈活配臵型基金，在成長因子以及估值因子上滾動3年(6個半年報)的平均暴露，將成長暴露屬于最高的20%、同時估值暴露屬于最低20%的基金定義為價值成長型基金。2013.01-2023.01，價值成長型基金等權(quán)組合年化收益12.6%，相對于滬深300指數(shù)年化超額7.6%。2021年以來，與偏股混合型基金指數(shù)相比，價值成長型基金的收益優(yōu)勢明顯。時間序列上，價值成長型基金指數(shù)與價值成長股票組合的相關性高，月收益相關系數(shù)高達92.9%，相對于滬深300指數(shù)月超額收益相關系數(shù)也高達69.2%。站在量化的角度，若要跟隨價值成長型基金的風格特征，并在其平均收益之上獲取一定的增強收益，則可以采用傳統(tǒng)寬基指數(shù)增強策略的構(gòu)建思路。即，在控制相對基準風格暴露、個股偏離和成分股權(quán)重的約束下，最大化組合預期收益。長期來看，可在確保風格暴露與基準較為接近的同時，達到相對穩(wěn)定的收益增厚效果。2013.03-2023.01，基于上述思路構(gòu)建的價值成長型基金指數(shù)增強組合年化收益22.7%，同期價值成長型基金指數(shù)年化收益12.9%，增強組合相對基準指數(shù)年化超額9.8%，月勝率61.9%，年勝2020以來，有許多價值成長型基金累計收益超過100%?？疾靸r值成長型基金中，近3年(2020-2022年)累計收益最高的5只產(chǎn)品特征，我們發(fā)現(xiàn)，這些基金的行業(yè)和個股集中度都相對較高，同時相鄰兩期重倉股的重合度高，行業(yè)內(nèi)選股能力強且穩(wěn)定。因此，我們猜測，布局行業(yè)、精選個股可能是這些產(chǎn)品實現(xiàn)突出業(yè)績的重要方式。我們認為，和主動基金相比，在個股或行業(yè)上的集中配臵非量化模型或策略所長。更能發(fā)揮量化優(yōu)勢的方式是，引入更多的有效因子，形成beta和alpha的疊加；或者繼續(xù)提高某類因子的集中度，以達到更高的beta暴露。例如，我們在基礎價值成長組合的價值成長優(yōu)選組合年化收益38.6%，相對于價值成長型基金指數(shù)年化超額26.4%，月勝率67.5%。組合20年以來表現(xiàn)優(yōu)異，截至2023.01，組合累計上漲243.7%。提示模型誤設風險，因子失效風險，歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風險。金融工程研究金融工程專題報告15必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明金融工程研究團隊金融工程研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，報告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或記均為本公海通證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務。金融工程研究金融工程專題報告16必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明aitongcom海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟研究團隊19820應鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149聯(lián)系人3219674aitongcomyjx@lj@haitongcomwyq14704@侯歡(021)23154658hh13288@金融工程研究團隊)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產(chǎn)品研究團隊fengjr@hengybhaitongcomll@yhm591@ylq@tongcomzgy303@zll@cjh@倪韻婷(021)23219419唐洋運(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實宏(021)23219445吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23219433聯(lián)系人章畫意(021)23154168文(021)23219068瑋(021)23219645濤(021)23219819gcomxyh10763@tx0771@tongcomtsh55@wqy2576@tyj13580@zhy958@clw14331@ww14694@jt13892@舒子宸szc14816@張弛(021)23219773zc13338@團隊021)23154121jps10296@8xyg6052@鈕宇鳴(021)23219420ymniuhaitongcom021)23154142wqz2709@gs@)23154122aitongcom聯(lián)系人1)23219733zzx9@聯(lián)系人54116wgj5@wxk2750@wyq745@多(021)23212041fxl957@zd@楊錦(021)23185661聯(lián)系人yj12@麗萍(021)23154124slp9@余培儀(021)23219400ypy768@zzr@021)232198123214131wzh978@aitongcom政策研究團隊3219434吳一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953聯(lián)系人muyipinghaitongcomzl6@zhr81@紀堯jy14213@石油化工行業(yè))23219404朱軍軍(021)23154143胡歆(021)23154505聯(lián)系人219635yonghaitongcomzjj9@gcomzhr4@心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人周航(021)2321967106799819164ywx1@hwb50@zzm@lgk1@mlhaitongcomzh@pp606@xzj2@(021)23154017鳴(021)23154145公用事業(yè)wm10860@傅逸帆(021)23154398fyf11758@fqh12888@吳杰(021)23154113wj10521@zjy15229@聯(lián)系人lym15114@余玫翰(021)23154141ywh14040@ongcom批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)李宏科(021)23154125高瑜(021)23219415汪立亭(021)23219399聯(lián)系人gy362@wanglt@zbq2@有色金屬行業(yè)行業(yè)0)5806790754392ngcom21)23219747tll535@19104ngcom甘嘉堯(021)23154394com謝鹽(021)23219436xieyhaitongcom小雯(021)23154120sxw268@cxl82@聯(lián)系人康百川(021)23212208kbchaitongcom聯(lián)系人9zjm37@聯(lián)系人219383zhh6@崔冰睿(021)23219774cbr14043@金融工程研究金融工程專題報告17mjj4@231546521)23154139aitongcomxjc2@aitongcomzxf@聯(lián)系人(021)2315440163wc9@xym@580679