《中國特色估值體系》系列第一篇：央國企估值重塑的四條路徑探索

2023年3月20日央國企估值重塑的四條路徑探索核心觀點：當(dāng)前市場在討論“央國企估值重塑”時，主要圍繞“估值體系的重塑”做文章。即通過納入可持續(xù)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策等特征因子，以建立符合中國特色的估值體系。我們認(rèn)為，估值體系，是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、企業(yè)自身經(jīng)營情況、流動性水準(zhǔn)與投資者偏好等因素的綜合體現(xiàn)。通過引導(dǎo)長期資金加速入市、提升國企科技創(chuàng)新力、推動專業(yè)化整合、加強(qiáng)國企市場化機(jī)制改革和投資者關(guān)系管理等舉措亦對抬升央國企估值具有重要意義，且長期來看更具有可持續(xù)性。本文以“央國企估值重塑”為出發(fā)點，結(jié)合中國特色資本市場、國企改革三年行動的經(jīng)驗與未來展望，分析討論了未來央國企估值重塑的四條路徑。結(jié)合四條路徑，我們可以尋找和把握央國企上市公司的投資機(jī)會。路徑一：推進(jìn)資本市場長效機(jī)制建設(shè)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)中長期資金入市估值不僅反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值，還反映了投資者偏好。投資者結(jié)構(gòu)的差異或是造成A股與美股估值不同的重要因素。與海外發(fā)達(dá)市場相比，我國機(jī)構(gòu)投資者尤其是長期機(jī)構(gòu)投資者的占比長期偏低。加快推進(jìn)資本市場長效機(jī)制建設(shè)，優(yōu)化投勵長期機(jī)構(gòu)投資者入市，是近年來重要的政策方向；居民端來看，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移浪潮開啟，權(quán)益資產(chǎn)配置占比存在較大提升空間。9只央企主題指數(shù)ETF產(chǎn)品已獲受理，加速引導(dǎo)市場資金和創(chuàng)新要素向央企高效聚集。建議關(guān)注居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移帶來的銀行、券商等央國企上市公司投資機(jī)會。路徑二：央國企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國家隊”重任，創(chuàng)新型國企未來更具成長性作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，央國企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國家隊”重任，是關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破的關(guān)鍵。未來“突出科技自強(qiáng)、著力打造創(chuàng)新型國有企業(yè)”，仍是新一輪國企改革的重中之重。一是，加大科研投入，創(chuàng)新型國企將獲三是強(qiáng)化國企在產(chǎn)業(yè)鏈安全發(fā)展中的支撐帶動作用。建議關(guān)注科技創(chuàng)新能力強(qiáng)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速、安全發(fā)展領(lǐng)域的央國企上市公司。路徑三：引入戰(zhàn)略投資者，推動國企戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合，提高經(jīng)營效率估值提升的根本在于盈利能力、經(jīng)營效率的改善。央國企普遍具有規(guī)模大，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特點，繁瑣的組織架構(gòu)導(dǎo)致運作效率偏低，專業(yè)化整合是提升經(jīng)營效率的重要途徑。目前國企改革路徑逐漸明晰，未來以提升資源配置效率、業(yè)務(wù)做強(qiáng)做精為要義的專業(yè)化整合將加速推進(jìn)。建議持續(xù)關(guān)注積極引入戰(zhàn)略投資者、披露重大資產(chǎn)重組、進(jìn)行專業(yè)化整合的央國企上市公司。路徑四：強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，完善利潤分配機(jī)制，以分紅和回購優(yōu)化股東回報估值本質(zhì)是投資者對公司的認(rèn)可程度?！短岣哐肫罂毓缮鲜泄举|(zhì)量工作方案》將“增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價值實現(xiàn)”作為一項重要任務(wù)。一是強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，鼓勵央企組織控股上市公司開展集中路演、召開集體業(yè)績說明會；二是，推動業(yè)績說明會常態(tài)化召開，使高質(zhì)量業(yè)績說明會成為央企標(biāo)配。三是，制定合理持續(xù)的利潤分配政策，通過穩(wěn)定分紅、回購等多種方式優(yōu)化股東回報。建議關(guān)注現(xiàn)金分紅較為穩(wěn)定、積極開展投資關(guān)系管理的央國企上市公司。風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，國際政治與經(jīng)濟(jì)形勢變化超預(yù)期。石》系列報告第二篇(2023-03-14))報告第一篇(2023-02-19)宏觀周報(2023-02-19)峭壁》第六篇(2023-02-16) 會前瞻兼光大宏觀周報(2023-01-28)《大國博弈》系列第三十七篇(2023-01-19)洞見系列十二(2023-01-18)濟(jì)復(fù)蘇追蹤系列第三篇(2023-01-17)后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)目錄央國企估值重塑提出的重要背景 3二、路徑一：推進(jìn)資本市場長效機(jī)制建設(shè)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)更多中長期資金入市 5企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國家隊”重任，創(chuàng)新型國企未來更具成長性 9 4 后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上談及上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題時表示，深刻認(rèn)識我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。易會滿主席特別提到，估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合；另一方面要主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。當(dāng)前市場在討論“中國特色估值體系”時，主要圍繞“估值模型的重塑”做文章。即通過納入可持續(xù)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策、央國企特征等特征因子，試圖建立符合中國特色的央國企估值體系。我們認(rèn)為，估值體系，是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、企業(yè)自身經(jīng)營情況、流動性水準(zhǔn)與投資者偏好五大因素的綜合體現(xiàn)。建立與中國特色國情相結(jié)合的估值體系固然非常重要，但通過引導(dǎo)長期資金加速入市、提升科技創(chuàng)新能力、持續(xù)推動專業(yè)化整合、推動國企市場化機(jī)制改革和強(qiáng)化投資者關(guān)系管理等對未來抬升央國企估值也具有重要意義，且長期來看更具有可持續(xù)性。A股估值分化較大、央國企估值長期偏低是提出中國特色估值體系的重要背景。從現(xiàn)階段A股上市公司的估值表現(xiàn)來看，存在整體估值中樞偏低(對標(biāo)海外)；估值行業(yè)分化差異大，部分成長型小企業(yè)有較高估值溢價，而很多央國企上市公司則估值折價較多的問題。滬深300估值水平低于標(biāo)普500估值和道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值；中證1000估值水平低于納斯達(dá)克綜合指數(shù)估值。截至2023年1月31日，滬深300估值水平PE (TTM)為15.2倍，而標(biāo)普500的PE(TTM)為21.7倍；中證1000估值水平PE(TTM)分別為25.7倍，低于納斯達(dá)克綜合指數(shù)的34.9倍。但我國創(chuàng)業(yè)板估值高于納斯達(dá)克綜合指數(shù)估值水平，截至2023年1月31日，我國創(chuàng)業(yè)板估值為54.2倍。市盈率:滬深300市盈率:道瓊斯工業(yè)市盈率:標(biāo)普50000201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2023年1月，單位：倍)市盈率:中證1000市盈率:創(chuàng)業(yè)板市盈率:納斯達(dá)克000202120222023資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2023年1月，單位：倍)然我國滬深300估值低于美股標(biāo)普500，但創(chuàng)業(yè)板估值水平卻高于美股，體現(xiàn)了我國上市公司不同板塊內(nèi)部估值分化差異較大，創(chuàng)業(yè)板的估值水平長期高于主板后一頁特別聲明食品飲料紡織服飾輕工制造制造石油化工黑色加工有色加工金屬制品通專用設(shè)備汽車計算機(jī)電子儀器儀表公用事業(yè)土木建筑房地產(chǎn)業(yè)銀行商貿(mào)零售交通運輸互聯(lián)網(wǎng)傳媒32109876543210宏觀經(jīng)濟(jì)食品飲料紡織服飾輕工制造制造石油化工黑色加工有色加工金屬制品通專用設(shè)備汽車計算機(jī)電子儀器儀表公用事業(yè)土木建筑房地產(chǎn)業(yè)銀行商貿(mào)零售交通運輸互聯(lián)網(wǎng)傳媒32109876543210宏觀經(jīng)濟(jì)的估值水平，我國資本市場具備顯著的成長性溢價；分行業(yè)來看，通過統(tǒng)計A股不同行業(yè)的估值中位數(shù)發(fā)現(xiàn)，食品飲料、醫(yī)藥制造、計算機(jī)電子、互聯(lián)網(wǎng)傳媒長期具有較高的估值中樞，而銀行、地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值中樞偏低，存在一定的估值折價現(xiàn)象。市盈率:當(dāng)前值(截至1.31)市盈率:中位數(shù)市盈率:當(dāng)前值(截至1.31)000資料來源：Wind，光大證券研究所(圖中行業(yè)為申萬一級行業(yè)，柱子代表行業(yè)估值自2011年6月以來所處的估值區(qū)間，統(tǒng)計區(qū)間為2011年6月至2023年1月，單位：倍)0市盈率:中位數(shù)市盈率:當(dāng)前值(截至1.31)0食品飲料紡織服飾輕工制造藥制造石油化工黑色加工有色加工金屬制品通專用設(shè)備汽車計算機(jī)電子儀器儀表公用事業(yè)土木建筑房地產(chǎn)業(yè)銀行商貿(mào)零售交通運輸互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：Wind，光大證券研究所(圖中行業(yè)為申萬一級行業(yè)，中位數(shù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年6月至2023年1月，橙色虛線代表全部A股市盈率中位數(shù)水平，單位：倍)第三，相比于民企上市公司，我國央國企上市公司的估值水平長期偏低。從中證國企指數(shù)的估值水平來看，其表現(xiàn)長期低于全部A股的估值水平。從市盈率角的市凈率平均值為1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具體到行業(yè)上，多數(shù)行業(yè)國企市值占比低于國企營收占比，即在很多行業(yè)內(nèi)國企創(chuàng)造的營收與其市場的估值并不匹配。2023年3月6日，全國政協(xié)委員、上交所總經(jīng)理蔡建春表示：“與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平，要促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質(zhì)量提升”。0傳媒房地產(chǎn)紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)軍工保機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工算機(jī)家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸傳媒房地產(chǎn)紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)軍工保機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工算機(jī)家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸炭美容護(hù)理農(nóng)林牧漁車輕工制造商貿(mào)零售社會服務(wù)石油石化食品飲料信物行有色金屬合0資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年三季度，單位：%)PE(TTM):全部A股PE(TTM):全部A股 5050資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2023年1月，單位：倍)本文以“央國企估值重塑”為出發(fā)點，結(jié)合中國特色資本市場、國企改革三年行動的經(jīng)驗，分析討論了未來央國企估值重塑的四條路徑。結(jié)合四條路徑，我們可以尋找和把握央國企上市公司的投資機(jī)會。后一頁特別聲明保險公司持股比例社?；鸪止杀壤杲鸸境止杀壤?43210543210宏觀經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)更多中長期資金入市上文提到，與海外市場相比，我國A股市場的估值分化較大，整體估值水平較美股明顯偏低，但成長型的股票(例如創(chuàng)業(yè)板)的估值水平又明顯偏高。是什么因素導(dǎo)致這樣的差異？我們知道，估值是資產(chǎn)的一種定價體系，決定了金融資產(chǎn)配置的方向。對于完美理性市場，估值反映了各類資產(chǎn)的內(nèi)在價值；而對于非完美理性市場，估值則在內(nèi)在價值基礎(chǔ)上，還疊加反映了投資者偏好。投資者結(jié)構(gòu)的差異或是國內(nèi)外估值差異的重要緣由。易會滿主席在2022金融街論壇年會上發(fā)表主題演講時提到，“從全球看，各國資本市場投資者結(jié)構(gòu)差異較A者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。但要清醒看到，個人投資者數(shù)量超過2億，這是我國資本市場最大的市情”。雖然近年來A股機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升，但與海外發(fā)達(dá)市場相比，我國資本根據(jù)易主席講話，截至2021年，我國個人投資者交易占比達(dá)60%左右，相比海外發(fā)達(dá)市場，我國個人投資者占比仍然偏高。由于個人投資者大多追求短期高回報，其投資偏好與成長型股票匹配度較高，因而賦予了成長股更高的溢價。央國企估值偏低的本質(zhì)或是長期資金的投資者占比長期偏低。對于央國企來講，收益穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健的風(fēng)格，使其短期難以出現(xiàn)出色的回報，因而難以獲得個人投資者的青睞。但對于保險、社保等長線型機(jī)構(gòu)投資者來講，國企資產(chǎn)的收益穩(wěn)健、股價波動小、股息率高與其投資偏好匹配度較高。但在目前A股的投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者占比偏高，機(jī)構(gòu)投資者尤其是長線型機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，疊加持股比例有待提升，使得市場上偏好短線的資金持續(xù)處于優(yōu)勢，進(jìn)而導(dǎo)致了估值體系的偏離，資金過度集中于成長型的股票。投資基金持股市值(億元)投資基金持股市值占比(%，右)201920202021876543210020162017資料來源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)截至2022資料來源：Wind，光大證券研究所(單位：%，數(shù)據(jù)截至2022年9月)與投資者交易占比的概念不一致)后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)加快推進(jìn)資本市場長效機(jī)制建設(shè)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)更多中長期資金入市，有望帶來國企價值重塑。政策端來看，鼓勵長期機(jī)構(gòu)投資者入市，已經(jīng)成為近年來重要的政策方向。一方面，近年來政策鼓勵長期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例。2022年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議強(qiáng)調(diào)，歡迎長期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例。會后，中國證監(jiān)會黨委召開擴(kuò)大會議，提出完善有利于長期機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場的制度機(jī)制，加大對公募基金等各類機(jī)構(gòu)投資者的培育，鼓勵長期投資、價值投資。中國銀保監(jiān)會提出，要充分發(fā)揮保險資金長期投資的優(yōu)勢，引導(dǎo)保險機(jī)構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。要加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度，支持理財公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，保險機(jī)構(gòu)發(fā)行組合類產(chǎn)品。2022年4月21日，證監(jiān)會主席易會滿召開全國社?；鸷筒糠执笮豌y行保險機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會。會議提出，養(yǎng)老金、銀行保險機(jī)構(gòu)和各類資管機(jī)構(gòu)是資本市場最為重要的長期資金來源。一是要增強(qiáng)投資能力，從戰(zhàn)略規(guī)劃上重視權(quán)益投資比例，提升長期收益水平。當(dāng)前我國社保、保險類資金的權(quán)益類資產(chǎn)配置占比不高，未來存在較大提升空間。根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定1，我國社?；鹜顿Y于股票的比例上限為40%，基本養(yǎng)老基金在股票等權(quán)益類產(chǎn)品的比例上限為30%；年金基金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%，稅延養(yǎng)老保險資金投資股票比例不超過45%。截至2021年，美國第二支柱(DC計劃)和第三支柱(IRA計劃)投向權(quán)益型共同基金的占比高達(dá)60%，我國仍存在很大提升空間。另一方面，養(yǎng)老金三大支柱體系有待進(jìn)一步完善，二三支柱養(yǎng)老資金入市存在較大增量空間。2022年11月25日，我國第三支柱個人養(yǎng)老金制度正式啟動實施，這標(biāo)志著我國第三支柱養(yǎng)老保險建設(shè)進(jìn)入一個新階段。但目前來看，我國養(yǎng)老金面臨“三低”困境，即養(yǎng)老金占GDP比例低，二三支柱占比低，養(yǎng)老金持股比例低。截至2021年底，我國養(yǎng)老基金總計為12.9萬億元，占到2021年現(xiàn)價GDP的11.3%。而美國三支柱養(yǎng)老金規(guī)?？傆?9萬億美元，占GDP的169%；二三支柱占比來看，截至2021年底，我國三支柱養(yǎng)老金內(nèi)部結(jié)構(gòu)占比分別為57.1%、42.9%和0.01%2，而美國養(yǎng)老金資產(chǎn)三支柱占比分別為6%、58%和%(詳見圖9)。0美國:退休資產(chǎn):DC計劃美國:退休資產(chǎn):DC計劃美國:退休資產(chǎn):年金美國:退休資產(chǎn):DB計劃十十億美元資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，年金為第一支柱，DB、DC為第二支柱，個人退休賬戶為第三支柱)我國二三支柱養(yǎng)老金規(guī)模存在較大增長空間。資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，單位：%，圖中黃色虛線表示60%)1/money/bank/yhpl/2023-03-03/doc-imyiqhat7670082.shtml2/money/bank/yhpl/2023-03-03/doc-imyiqhat7670082.shtml后一頁特別聲明00宏觀經(jīng)濟(jì)居民端來看，地產(chǎn)進(jìn)入新周期，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移浪潮開啟，權(quán)益資產(chǎn)配置占比存在較大提升空間。相比于海外發(fā)達(dá)國家，我國居民的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出過度集中于“房產(chǎn)”的特征。1998-2009年，是我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的黃金時期，這一階段居民配置房產(chǎn)的偏好開始提升，但在居民資產(chǎn)負(fù)債表中房產(chǎn)更多還是滿足居住屬性的實物資產(chǎn)。2010-2020年，為刺激總需求，房地產(chǎn)也一度成為宏觀逆周期調(diào)控的主要抓手。該階段房價大幅上漲與地產(chǎn)周期性的特征，大幅推升了居民對住房的投資需求，央行調(diào)查顯示2019年我國居民資產(chǎn)中住房資產(chǎn)占比達(dá)到59.1%，顯著高于美國的25.2%與日本的34.7%。2020年以來，房地產(chǎn)的供給側(cè)改革加速推進(jìn)，注重以長效機(jī)制穩(wěn)定房地產(chǎn)市場各方的預(yù)期，平衡長期供需，至此房地產(chǎn)正式進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的后周期時代。這一階段房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表中的“投資”屬性被大幅削弱，居民資產(chǎn)配置或迎來拐點，未來金融資產(chǎn)的占比將大幅提升。而資本市場是聯(lián)結(jié)實體經(jīng)濟(jì)和居民財富的紐帶，是未來居民財富配置的主要領(lǐng)域。(詳見2023年3月9日發(fā)布報告《居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)移浪潮開啟，A股估值中樞有望重塑——<人口峭壁>系列第七篇》)商品房銷售額占名義GDP比例房地產(chǎn)開發(fā)投資占名義GDP比例840政政策扶持階段政策調(diào)控階段840199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年，單位：%)0000000500004000030000200000居民中長期貸款居民存款(右)20052007200920112013201520172019202100000000000040000200000資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2022年12月，單位：億元)借鑒美國和日本的經(jīng)驗，地產(chǎn)后周期時代，居民在地產(chǎn)上的配置占比迎來拐點，居民在地產(chǎn)上的配置占比持續(xù)下降。美國方面，居民資產(chǎn)由地產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。次貸危機(jī)后，美國居民地產(chǎn)配置占比由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后穩(wěn)定在25%左右，而截至2021年股票和基金的配置占比則上升至26.5%。房產(chǎn)非公司權(quán)益耐用消費品公司股票存款和現(xiàn)金房產(chǎn)非公司權(quán)益耐用消費品公司股票存款和現(xiàn)金養(yǎng)老金權(quán)益共同基金壽險準(zhǔn)備金債券和貸款其他資料來源：FED，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，單位：%)資料來資料來源：FED，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，單位：%)后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)日本方面，居民資產(chǎn)由地產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向現(xiàn)金和存款。房地產(chǎn)泡沫破裂后，股市也自此陷入長時間低迷。地產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)的大幅貶值，疊加日本人口結(jié)構(gòu)的深度變化，日本居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，現(xiàn)金與存款占比持續(xù)提升，1994-2021年，現(xiàn)金存款在日本家庭總資產(chǎn)的占比從21.7%升至32.4%。結(jié)合美日經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：其一，進(jìn)入地產(chǎn)后周期，居民配置到房產(chǎn)上的占比在持續(xù)下降，即使后續(xù)房價有所企穩(wěn)也并未改變這一趨勢；其二，居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮，而政府杠桿率則持續(xù)攀升。其三，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、股市的持續(xù)反彈仍然需要以地產(chǎn)企穩(wěn)為特征，這一點是美日居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)差異的重要根源。未來居民資產(chǎn)配置到權(quán)益資產(chǎn)是趨勢，短期看地產(chǎn)企穩(wěn)，長期看與長期資金入市有關(guān)。日本:現(xiàn)金存款占比日本:保險與養(yǎng)老金占比日本:房地產(chǎn)資產(chǎn)占比日本:股權(quán)與投資基金占比日本:現(xiàn)金存款占比日本:保險與養(yǎng)老金占比日本:房地產(chǎn)資產(chǎn)占比日本:股權(quán)與投資基金占比00資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，單位：%)圖16：1994年起，日本居民持有現(xiàn)金和存款占比大幅提升 日本:保險與養(yǎng)老金占比日本:現(xiàn)金存款占比日本:股權(quán)與投資基金占比日本:房地產(chǎn)資產(chǎn)占比(右)50資料來源：OECD，日本統(tǒng)計局，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2021年，單位：%)央企主題指數(shù)ETF產(chǎn)品的發(fā)布，將加速引導(dǎo)市場資金和創(chuàng)新要素向央企高效聚集。建議關(guān)注居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移帶來的銀行、券商等央國企上市公司投資機(jī)會。2022年10月20日，中證指數(shù)有限公司公告了中證國新央企科技引領(lǐng)指數(shù)、中證國新央企現(xiàn)代能源指數(shù)和中證國新央企股東回報指數(shù)的發(fā)布安排，該指數(shù)系列于2022年11月16日正式發(fā)布。2023年，9家公募基金公司上報的9只中證國新央企指數(shù)ETF產(chǎn)品已獲受理，助力提升央企市場認(rèn)同和價值實現(xiàn)水平，通過市場手段引導(dǎo)更多社會資本和創(chuàng)新要素向中央企業(yè)高效聚集。具體來看，央企科技引領(lǐng)指數(shù)科技自強(qiáng)、國防安全、信息安全等；央企現(xiàn)代能源指數(shù)能源轉(zhuǎn)型與能源安全；央企股東回報指數(shù)聚焦現(xiàn)金流充足、積極實施分紅和回購的央企。產(chǎn)品名稱主要聚焦基金公司中證國新央企科技引領(lǐng)ETF科技自強(qiáng)、國防安全、信息安全等易方達(dá)南方銀華中證國新央企股東回報ETF現(xiàn)金流充足、積極實施分紅和回購廣發(fā)匯添富招商中證國新央企現(xiàn)代能源ETF能源轉(zhuǎn)型與能源安全工銀瑞信博時嘉實資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，證券日報，光大證券研究所況央企現(xiàn)代能源央企股東回報2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至2023年3月17日，各指數(shù)數(shù)據(jù)以2017年1月1日作為基準(zhǔn)值1000)后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)前，國際形勢加速演變，逆全球化趨勢加強(qiáng)，我國面臨多元安全威脅。一則，國際政治經(jīng)濟(jì)回歸保守主義，逆全球化趨勢加強(qiáng)，供應(yīng)鏈重點由“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”。以歐美為代表的發(fā)達(dá)國家重新審視“去工業(yè)化”政策，確保關(guān)域建起“小院高墻”，意圖創(chuàng)造“排中”供應(yīng)鏈新環(huán)境。2022年以來，美國加速對華芯片產(chǎn)業(yè)管制政策的出臺，從《芯片和科學(xué)法案》，到出口管制清單，再到實體名單，美國意圖進(jìn)一步加強(qiáng)對我國高精端技術(shù)尤其是芯片的發(fā)展限制。二十大報告將安全發(fā)展提高到前所未有的關(guān)注度，提升科技創(chuàng)新能力是安全發(fā)展的重要保障。二十大報告指出，鞏固優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力。補(bǔ)短板的關(guān)鍵是提升科技創(chuàng)新能力。二十大報告中提到，要加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。以國家戰(zhàn)略需求為導(dǎo)向，集聚力量進(jìn)行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)，堅決打贏關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)。加快實施一批具有戰(zhàn)略性全局性前瞻性的國家重大科技項目，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，央國企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國家隊”重任，未來央國企或是關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破的關(guān)鍵。國企改革三年以來，國有企業(yè)科技創(chuàng)新體制機(jī)制不斷完善。2023年2月，國資委黨委委員翁杰明發(fā)表的署名文章《國企改革三年行動推動國資國企領(lǐng)域發(fā)生深刻變革》指出，三年行動期間，國有企業(yè)在航天、深海、能源、交通、國防軍工等領(lǐng)域取得了一批重大科技成果，一系列“上天入地”的國之重器彰顯了國有企業(yè)科技創(chuàng)新主力軍地位。包括碳纖維萬噸級的48K大絲束碳纖維生產(chǎn)線投產(chǎn)，C919大飛機(jī)驗證交付、全球首座10萬噸級深水半潛式生產(chǎn)儲油平臺啟航等。文章指出，三年來央國企研發(fā)投入強(qiáng)度進(jìn)一步加大，中央企業(yè)2022年研發(fā)投入經(jīng)費超1萬億元，工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超過3%，重點企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超過5.6%。一批關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得重大突破，“科改示范行動”成效顯著，與范企業(yè)”研發(fā)投入強(qiáng)度提高了6.5個百分點，新增發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量增長了69.5%。面對蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距。未來進(jìn)一步提升科技創(chuàng)新能力，突破關(guān)鍵技術(shù)，仍是央國企改革的重中之重。2022年5月27日，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提到，引導(dǎo)上市公司穩(wěn)步加大科技研發(fā)投入，加快打造原創(chuàng)技術(shù)策源地，努力在關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破；帶頭落實國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展工程和龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程，打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長，促進(jìn)上中下游、大中小2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平。2023年2月，國務(wù)院國資委黨委書記、主任張玉卓在《學(xué)習(xí)時報》發(fā)表文章《為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻(xiàn)》。文章指出，準(zhǔn)確把握中央企業(yè)在我國科技創(chuàng)新全局中的戰(zhàn)略定位，堅持鞏固優(yōu)勢、補(bǔ)上短板、緊跟前沿，以新型舉國體制鍛造國家戰(zhàn)略科技力量，布局新賽道、培育新優(yōu)勢，后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)充分發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)的主體作用，聚焦國家戰(zhàn)略任務(wù)，打造創(chuàng)新引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群。一是以國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)升級需要為導(dǎo)向開展技術(shù)攻關(guān)；二是以提升創(chuàng)新體系效能為目標(biāo)深化開放協(xié)同；三是以解決實際問題為目標(biāo)激發(fā)創(chuàng)新活力。2023年3月16日，國務(wù)院國資委黨委在人民論壇發(fā)表署名文章《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》，總結(jié)國企改革取得重大成果和寶貴經(jīng)驗，展望以提高企業(yè)核心競爭力和增強(qiáng)核心功能為重點的新一輪國企改革深化提升行動。文章指出，乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動：一是圍繞增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力深化改革，更好推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；二是圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革，有效發(fā)揮在新型舉國體制中的重要作用；三是圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發(fā)展能力水平；四是，圍繞打造現(xiàn)代新國企深化改革，加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理；五是，圍繞營造公平競爭市場環(huán)境深化改革，更大力度促進(jìn)各類所有制企業(yè)共同發(fā)展。在五項任務(wù)中，三項涉及科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)，可見提高科技創(chuàng)新能力成為未來國企改革的重要任務(wù)。建議關(guān)注科技創(chuàng)新能力強(qiáng)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速、為國家安全發(fā)展提供重要支撐的央提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平，在此背景下創(chuàng)新型國企能獲得更多融資支持，不斷提升其科技能力。人工智能、新能源、新材料等產(chǎn)業(yè)投資力度，促進(jìn)支撐國家算力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅可以提高國企的產(chǎn)出效率與核心競爭力，還能加快推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。三是，國企是未來突破關(guān)鍵核心技術(shù)、助力產(chǎn)業(yè)安全發(fā)展的重要力量。在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)領(lǐng)域，國企具有較強(qiáng)的控制地位，在國家安全發(fā)總結(jié)與未來展望》指出，強(qiáng)化國企在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動作用，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，加快在重要領(lǐng)域和節(jié)點實現(xiàn)自主可控，增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性。資料來源：人民論壇，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)業(yè)化整合，提高經(jīng)營效率估值提升的根本在于盈利能力、經(jīng)營效率的改善。因此抬升央國企估值，最為關(guān)鍵的還是要提升國有企業(yè)的經(jīng)營效率。央國企普遍具有規(guī)模大，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特點，繁瑣的組織架構(gòu)導(dǎo)致運作效率、經(jīng)營效率偏低。2020年6月30日，習(xí)近平總書記親自主持召開中央深改委第十四次會議審定《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》，正式拉開了國企改革三年行動的大幕。2022年是國企改革三年行動方案的決戰(zhàn)收官之年，總體看，三年以來，國有企業(yè)逐步完善市場化經(jīng)營管理、積極推動混合所有制改革、達(dá)成實質(zhì)性“瘦身”提效。國企改革三年行動發(fā)起以來，央國企專業(yè)化戰(zhàn)略整合成效顯著，國企經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。2023年2月，《學(xué)習(xí)時報》刊發(fā)國資委黨委委員、副主任翁杰明署名刻變革》。文章指出，三年來，先后完成中國電科與中國普天、中化集團(tuán)與中國化工、鞍鋼與本鋼等4組7家中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組，新組建和接收中國星網(wǎng)、中國稀土集團(tuán)等8家中央企業(yè)，推動電力、檢驗檢測、醫(yī)療等領(lǐng)域30余個中央企業(yè)專業(yè)化整合項目，全國省屬國有企業(yè)116組347家實施重組，開展專業(yè)化整合2150次。通過布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本配置效率明顯提升，國有企業(yè)戰(zhàn)略支撐作用有效發(fā)揮，國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力顯著提升。2022年5月27日，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出部分中央企業(yè)內(nèi)部存在的一些問題?！斗桨浮窂?qiáng)調(diào)，一是以優(yōu)勢央企上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等多種方式，加大專業(yè)化整合力度，推動更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚，大力優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、提升經(jīng)營質(zhì)量；二是要調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入積極股東完善治理。鼓勵通過出讓存量、引進(jìn)增量、換股等多種方式，引入高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者作為積極股東，完善公司治理，促進(jìn)公司核心競爭力提升。一方面，專業(yè)化整合是提升國企經(jīng)營效率的重要途徑。通過內(nèi)部資源整合提高資合、市場化并購、股權(quán)合作等提升行業(yè)引領(lǐng)能力；另一方面，專業(yè)化整合也是提升國企核心競爭力、增強(qiáng)核心功能的重要舉措。通過專業(yè)化整合，鞏固國有經(jīng)濟(jì)在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)領(lǐng)域的控制地位，加大對創(chuàng)新能力體系建設(shè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局，更好發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用和戰(zhàn)略支撐作用。隨著央國企重組整合工作向前推進(jìn)，國企改革路徑也逐漸明晰，未來以提升資源配置效率、業(yè)務(wù)做強(qiáng)做精為要義的專業(yè)化整合將加速推進(jìn)。2023年3月6日，國資委黨委召開擴(kuò)大會議，會議強(qiáng)調(diào)，要瞄準(zhǔn)國有企業(yè)功能定位持續(xù)深化改革，進(jìn)一步優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，助力現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，服務(wù)加快構(gòu)建新發(fā)展格局。建議持續(xù)關(guān)注引入戰(zhàn)略投資者、披露重大資產(chǎn)重組、推動專業(yè)化組合的央國企上市公司。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)紅和回購提升投資者信心第一，估值本質(zhì)是投資者對公司的認(rèn)可程度，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，加強(qiáng)信息溝通，對提升央國企估值也具有重要意義。2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上發(fā)表主題演講時指出，估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識，主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。2022年5月，國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中就把“增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價值實現(xiàn)”作為提升央企上市公司的一項重要任務(wù)。《方案》提到：一是強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，建立多層次良性互動機(jī)制。鼓勵央企上市公司結(jié)合自身特點，探索切實可行的交流形式，通過法定信息披露平臺以及股東大會、投資者說明會、路演、反向路演(公司開放日)、分析師會議、接待來訪、公司網(wǎng)站專欄、新媒體平臺等多種途徑與投資者加強(qiáng)交流，鼓勵具備條件的中央企業(yè)組織所控股上市公司開展集中路演、召開集體業(yè)績說明會，探索、推動同行業(yè)央企控股上市公司聯(lián)合組織投資者溝通交流活動。加強(qiáng)與行業(yè)分析師的定期互動，拓寬分析師覆蓋范圍，及時跟進(jìn)深度研究報告的發(fā)布情況，提升投資者對公司戰(zhàn)略和長期投資價值的認(rèn)同感。二是，推動業(yè)績說明會常態(tài)化召開，使高質(zhì)量業(yè)績說明會成為央企標(biāo)配。央企上市公司應(yīng)當(dāng)在年度報告披露后及時召開業(yè)績說明會，鼓勵召開半年度業(yè)績說明會；廣泛邀請投資者特別是中小投資者，有條件的可以組織行業(yè)分析師、媒體等相關(guān)方參加，董事長、總經(jīng)理原則上應(yīng)出席，直接與投資者對話；充分利用數(shù)字化技術(shù)，通過直播、視頻會、電話會等多種形式，積極與投資者交流互動。在具體行動上，2022年已經(jīng)有多家央企集團(tuán)組織所控股上市公司召開集體業(yè)績說明會。11月29日，中國航空工業(yè)集團(tuán)旗下中航產(chǎn)融、中航電子、中無人機(jī)等9家滬市公司舉行了以“建設(shè)航空強(qiáng)國，推動高質(zhì)量發(fā)展”為主題的集體業(yè)績說明會；更早之前，中國建材集團(tuán)旗下8家滬市公司中國巨石、中材國際、中材節(jié)能、國檢集團(tuán)、凱盛科技、洛陽玻璃、寧夏建材及祁連山“共會”投資者，成為2021年首度聯(lián)合舉辦業(yè)績說明會的集團(tuán)公司。第二，深化國有企業(yè)改革，就是要進(jìn)一步推動國有企業(yè)的市場化水平，不斷增強(qiáng)國有企業(yè)的活力和競爭力，而薪酬與利潤分配機(jī)制正是改革的重要一環(huán)。2022月，國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提到，支持上市公司綜合考慮自身特點，制定合理持續(xù)的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報。一方面，薪酬與利潤分配機(jī)制涉及股權(quán)激勵、現(xiàn)金激勵等，是提升央國企經(jīng)營效率的關(guān)鍵舉措。強(qiáng)化國有企業(yè)市場主體地位，最為主要的是全面推進(jìn)用工市場化，完善市場化薪酬分配機(jī)制，實施更加多樣、更加符合市場規(guī)律和企業(yè)實際的激勵方式。例如2021年1月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室制定了《“雙百企業(yè)”和“科改示范企業(yè)”超額利潤分享機(jī)制操作指引》，指導(dǎo)符合條件的國有企業(yè)靈活開展多種方式的中長期激勵機(jī)制，規(guī)范實施超額利潤分享機(jī)制。后一頁特別聲明證券研究報告宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)另一方面，利潤分配機(jī)制涉及分紅，是公司穩(wěn)定股東信心、展現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的重要手段。提振資本市場信心，長期穩(wěn)定的分紅機(jī)制非常重要。央國企具有經(jīng)營業(yè)務(wù)平穩(wěn)、盈利能力穩(wěn)定的特征，因而具備實施長期穩(wěn)定分紅的先決條件。在抬升央國企上市公司估值的背景下，開展長期穩(wěn)定的分紅，對于穩(wěn)定投資者信心、吸引長期投資者增持，具有重要的意義。建議關(guān)注現(xiàn)金分紅較為穩(wěn)定、積極開展投資關(guān)系管理的央國企上市公司。根據(jù)2021年上市公司的年報，共有934家央國企上市公司開展或擬開展現(xiàn)金分紅(目前均已實施完畢)，占全部開展現(xiàn)金分紅A股上市公司的27.6%，其中央企上市公司334家；2021年全部央國企上市公司分紅規(guī)模達(dá)到1.33萬億，占全部A股現(xiàn)金分紅規(guī)模的69.4%，央國企上市公司分紅已成為A股上市公司分紅的中堅力量。此外，在2022年年報發(fā)布之際，建議關(guān)注央企控股集團(tuán)召開集中業(yè)績說明會的情況。0央國企分紅規(guī)模占全部A股分紅規(guī)模情況地方國企中央國企央國企分紅規(guī)模(億元，右)182019202020210資料來源：wind，光大證券研究所(左軸單位：%)0參與現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)總計(右)182019202020210資料來源：wind，光大證券研究所(單位：家)政策落地不及預(yù)期，國際政治與