2023年公牛集團研究報告 民用電工龍頭又立時代潮頭-再出發(fā)

2023年公牛集團研究報告民用電工龍頭又立時代潮頭_再出發(fā)1.公牛集團：民用電工龍頭又立時代潮頭，再出發(fā)國內民用電工行業(yè)龍頭。公牛集團創(chuàng)辦于1995年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品的研發(fā)、生產和銷售。產品主要包括轉換器、墻壁開關插座、LED照明、數(shù)碼配件等，廣泛應用于家庭、辦公等用電場合。2019年收入突破百億大關，2016-21年收入/歸母凈利潤CAGR高達18%/15%。分業(yè)務看，轉化器、墻開已經做到市占率第一，2021年占收入比重分別為52%、31%；LED照明成為準一線，2016-21年收入CAGR達47%，已經穩(wěn)定貢獻業(yè)績，正積極向頭部進擊，2021年收入占比9%；數(shù)碼配件定位內部協(xié)同和洞悉消費者需求的窗口，2021年收入占比僅3%。股權結構集中，員工持股利益一致化。董事長兼總裁阮立平、副董事長阮學平為公司實際控制人，分別直接持有公司16.1%的股份，合計通過寧波良機間接持有公司53.9%的股份，此外，阮氏家族通過凝暉投資、齊源寶投資持有上市公司0.68%、0.17%的股份，阮氏家族直接與間接合計持有上市公司87%股份，股權結構高度集中。此外，穗元投資為家族與職工共同持股平臺，通過核心利益綁定，打造長效激勵機制。管理團隊專業(yè)穩(wěn)定，精兵強將保證戰(zhàn)略決策能力和落地效果。實控人阮立平專業(yè)背景出身，引入美的集團、TCL、愛帝威國際電工等同行負責技術、營銷、戰(zhàn)略、質控的優(yōu)秀管理人員，搭建專業(yè)、系統(tǒng)的職業(yè)經理人團隊。上市以來股利支付率保持在50%+，白馬屬性凸顯，樹立穩(wěn)健優(yōu)質的資本市場形象。1.1公司復盤：持續(xù)綁定時代β，“有邊界”拓張業(yè)務矩陣1995年-2007年：分享全民家電化紅利，轉化器成為品類第一：扎根于轉換器業(yè)務，抓住消費者對轉換器產品品質、安全的核心訴求，創(chuàng)立之初即樹立“用不壞的插座”的安全形象，從良莠不齊的同行產品中脫穎而出，以“用不壞的插座”的安全形象定位，2001年達到轉換器市占率全國第一，用時15年。2007-2020年：分享房地產紅利，基于同一消費場景/同一技術基礎拓展新業(yè)務：2007年進軍墻壁開關市場，差異化定位“裝飾開關”，獲得產品溢價，2015年墻開市占率達到全國第一，用時8年。2014年進軍LED照明業(yè)務，LED照明與墻開同屬于地產前裝階段品類，消費場景類似，渠道可復用。2016年進軍數(shù)碼配件業(yè)務，從轉化器“強電”領域延伸到“弱電”領域，技術基礎類似；消費者對轉化器的訴求從功能性升級至功能性+美觀性，公司開辟數(shù)碼配件業(yè)務，更多作為洞悉消費者需求變化的窗口，反哺核心業(yè)務，加快產品迭代。2020年以來：在老業(yè)務的基礎上，“有邊界”地追逐家居智能化紅利和新能源紅利：家居智能化紅利的本質是消費升級紅利，公司從LED照明業(yè)務出發(fā)，以光的智能化為入口，切入智能家居市場，形成了以無主燈為核心，涵蓋智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機等全屋智能生態(tài)布局。新能源作為確定性的時代紅利，公司從傳統(tǒng)電連接業(yè)務出發(fā)，聚焦到新能源汽車充電這一新的電連接場景，布局新能源充電槍/樁業(yè)務。1.2財務分析：高凈利快周轉輕資產生意，ROE領先同業(yè)公司產品覆蓋轉換器、墻開、LED家用照明、數(shù)碼配件等，我們選取業(yè)務、產品類似的動力未來、歐普照明、佛山照明作為可比公司。公司ROE顯著高于同行，主要源于高凈利率。2021年公司ROE達到28.0%，凈利率22.4%，同期可比公司凈利率基本處于5%-10%區(qū)間。公司的高凈利率主要源自：1）產品差異化，建立品牌認知，跳出紅海競爭市場，獲得高毛利率；2）核心品類轉化器、墻開均為自產，智能制造提升人效，打造毛利率壁壘；3）售點店招模式進行品牌營銷，銷售費用率低。供應鏈強溢價地位，保證高周轉率和高現(xiàn)金流質量，凈營業(yè)周期為負，凈現(xiàn)金含量大于1。對經銷商主要采取“先款后貨”的結算模式，應收賬款周轉率高；與主要供應商結算周期一般2-3個月，應付賬款周轉率低；經營性凈現(xiàn)金流穩(wěn)健，伴隨凈利潤穩(wěn)步增長。1.3短期：竣工交付改善，原材料回落，業(yè)績修復彈性大收入端：公司約有40%的業(yè)務與新房需求關系較大，2023年竣工改善+保交樓剛性需求支撐新房相關業(yè)務收入提速。公司收入結構中，墻開、LED照明業(yè)務為地產前裝階段需求，與新房交付情況密切相關。2022年11月以來，地產政策密集出臺，在供給端，信貸、債券、股權“三支箭”融資工具組合拳打出，緩解房企資金壓力，推進“保交樓”項目；在需求端，信貸調整、限購邊際放松、二胎放松等放松政策逐步深入，對比2008-09年、2014-16年兩輪地產政策力度看，本輪政策后續(xù)仍可能有放松空間。政策強勢托底下，我們觀察到竣工端的利好信號：1）2022年住宅竣工面積累積同比降幅收窄至-14.3%；2）頭部房企是保交樓政策重點對象，成為交房主力，2022年國內TOP10房企交房占比48%，TOP50房企交房占比88%；3）22Q4以來二手房成交面積環(huán)比改善。展望后續(xù)：2022年出險房企增加，且影響開工率，新房交付端出現(xiàn)問題；但是22Q4房企融資環(huán)境開始改善，預計2022年未交付新房將推遲至23年，疊加保交樓政策，頭部房企交付套數(shù)同比預計仍有改善；根據申萬地產組預測，2023年住宅竣工同比預計持平，帶動墻開、LED照明業(yè)務收入提速。盈利端：成本結構中原材料占比超80%，大宗原材料價格造成盈利周期性波動，公司通過提價和產品結構升級一定程度上平抑周期。2021年公司營業(yè)成本中直接材料占比達到82.5%，其中主要原材料為銅、PP、PC：1）銅：核心原材料，占轉化器、墻開原材料成本的50%、20%-30%；2）PC：占墻開原材料成本40%-50%；3）PP：占轉化器原材料成本的10%-15%。22Q2末以來，原材料價格開始回落。復盤原材料價格波動對毛利率的影響，21Q1以來原材料單邊上漲，盡管公司進行相關套保，但毛利率仍然受到擾動，21Q2-22Q1毛利率同比分別下降0.7、1.2、9.3、3.3pct。22Q4銅現(xiàn)價同比-7.7%，環(huán)比+7.4%，較22Q2下降-8.6%；22Q4PC現(xiàn)價同比-32.4%，環(huán)比+1.0%，較22Q2-19.1%；22Q4PP現(xiàn)價同比-8.8%，環(huán)比-2.6%，較22Q2-9.1%，后續(xù)隨擾動弱化，供應鏈逐步恢復，原材料維穩(wěn)或下降概率大。通過產品提價和原材料回落，22Q2以來公司毛利率持續(xù)修復。22Q1對墻開、燈飾品類提價，毛利率環(huán)比修復跡象已現(xiàn)；2022年4月對全部品類再次提價，提價幅度約3%，毛利率環(huán)比+2.6pct；22Q3全系列無提價，毛利率環(huán)比+1.8pct，但由于21Q3套保原材料低位，毛利率同比-2.0pct。展望后續(xù)，由于Q4需要計提返利及費用，毛利率環(huán)比不一定修復，整體看22年毛利率同比基本持平。2023年暫未安排套保，預計原材料仍走弱，毛利率同比修復2pct左右。2.核心能力：強大供應鏈、分布式渠道能力相互強化民用電工生意的本質是低頻、低單值、高價格敏感的消費品生意，決定了“產”的環(huán)節(jié)門檻低，但需要性價比；“銷”的環(huán)節(jié)門檻高，需要保證渠道的深度和廣度，公牛在產、銷環(huán)節(jié)均建立了不可復制的優(yōu)勢，并能夠相互強化、自我強化：1）“產”：強大供應鏈保證極致性價比，在保證品牌利潤率同時給到渠道豐厚利潤；“性”代表產品差異化定位和持續(xù)的產品創(chuàng)新，性能突出；“價”代表規(guī)?；a保證低價優(yōu)質；2）“銷”：分布式的渠道儲備，渠道具備擴張、革新和復用能力；穩(wěn)定忠誠的經銷商隊伍和100萬網點是公司的核心資產，不僅使得傳統(tǒng)轉化器、墻開業(yè)務市占率穩(wěn)居第一，而且能夠不斷用老渠道去孵化新業(yè)務。2.1供應鏈自主可控，產品研發(fā)機制完善，自動化、精益管理持續(xù)提效深化供應鏈自主可控，針對于不同產品選擇最優(yōu)生產模式，以降低成本，提升規(guī)模效應。對于成熟上規(guī)模的產品（轉換器、墻壁開關）基本完全自制；對于未上規(guī)模的產品（數(shù)碼配件等）采取OEM，降低生產設備和技術投入。對于核心品類，除了產品完全自制外，逐漸提升主要零部件的的產品和設備自制率，通過縱向一體化，更好把握成本，獲取更多利潤。1）零部件：設立模具工廠，提升注塑、噴涂、五金生產、玻璃加工、組裝自動化等工序自制化，降低外協(xié)比例，提升供應鏈內部分工程度，將更多收益環(huán)節(jié)內化，同時加強對供應鏈把控，增強對價格的掌控力；2）設備：2017年來公司提高了噴涂設備、玻璃自制設備、注塑自制設備、五金自制設備、模具自制設備、開關機等設備投資，2017、2018年自制率相關設備投入分別同比+198%、116%。持續(xù)推動生產、物流等環(huán)節(jié)自動化，以降本增效。1）智能制造：公司不斷加大對機械手、中央供料系統(tǒng)、自動組裝機等自動化設備投入，2017、2018年自動化改造相關設備投入分別同比+36%、+67%；2）智慧物流：2016年正式上市投建智能倉庫，完成了對碼盤、裝箱、標貼、條碼、封箱等多項物流內容的標準化，基于物流自動化，核心供應商庫存自10-20天壓縮至2-3天；2019年上線WMS（倉庫管理系統(tǒng)），物流體系從依賴人變成了系統(tǒng)指導，倉庫員工每年提升人工效率15%-20%。成熟的產品研發(fā)流程保證了產品創(chuàng)新升級的持續(xù)性。公司內部有一套成熟的機制和產品研發(fā)流程；從消費者需求發(fā)掘開始，圍繞用戶日常行為習慣，總結其痛點和癢點；在此基礎上形成概念，進行產品策劃；隨后給到供應鏈各個部門，進行生產、試銷、上市和大規(guī)模銷售推廣，新產品從無到有僅需6個月，在通用性平臺局部開發(fā)的產品用時更短。憑借這一機制，2015年公司完勝來自小米的轉化器競爭。2015年3月，小米生態(tài)鏈企業(yè)青米（動力科技）率先發(fā)布帶有USB插口的轉換器，并把價格拉低到49元，引發(fā)行業(yè)關注；公司迅速應對，推出全新產品并在電商渠道開始銷售，定價比小米轉換器便宜1元；公司從開模到產品上市用時僅4個月，而小米轉化器研發(fā)用時超15個月。精益管理沉淀出通用可見工具，并將其內化為公司能力，迭代出優(yōu)于同行的供應鏈管理和精細化運營能力。2018年公牛集團學習丹納赫業(yè)務管理系統(tǒng)（DBS系統(tǒng)：DanaherBusinessSystem），并形成自身的業(yè)務系統(tǒng)（BBS系統(tǒng)：BullBusinessSystem），作為集團的一級部門；形成一套凡事講方法、講工具、講標準、講流程的運作模式；推動集團組織從事業(yè)部制向產品發(fā)展、供應鏈、聯(lián)合營銷三支柱管控模式轉型。同時每年面向高管舉辦訓練營，使其能夠實現(xiàn)同一個語言，同一個層面上交流。公牛集團的BBS主要經過4個階段：1）成立之初以PD戰(zhàn)略管理為牽引，解決大方向往哪里走的問題；2）2019年來BBS開始導入精益的大線轉小線，精益改善具體的流水線環(huán)節(jié)；3）2020年導入3P，伴隨著公司部分產品從OEM轉為自制，精益生產提效明顯；4）2021年精益改善落點已經從原來的生產和制造環(huán)節(jié)，延伸到研發(fā)、營銷等環(huán)節(jié)，如導入BBS增長模型，在營銷環(huán)節(jié)用精益的市場規(guī)劃去掃描市場、去規(guī)劃市場，然后去分析市場，深化提質增效。2.2分布式的渠道儲備：具備擴張、革新和復用能力穩(wěn)定忠誠的經銷商隊伍和100萬網點是公司的核心資產，具體拆解看：經銷商忠誠度高，穩(wěn)定性強，主要源自：1）考核側重銷售達成，利益高度一致；“寬進嚴出”一定程度保證了價格體系的穩(wěn)定性；2）渠道利潤率豐厚，毛利率高、返點高；3）此前僅向轉化器、墻開數(shù)碼配件3個品類招商，通過加品類，放大單商收入（單商提貨額），持續(xù)提供新的增長點；百萬家網點的建立和革新：1）布局早，白牌時代搶先占位，先發(fā)優(yōu)勢顯著；2）積極推動扁平化改革，目的是網點和銷售擴張；3）當前推進品類排他改革，目的是提升存量時代的市占率。2.2.1經銷商：管理側重銷售達成，高利潤、高復用形成強黏性公司獨創(chuàng)經銷商“配送訪銷”模式，在不加重渠道杠桿的基礎上，低成本實現(xiàn)高周轉，極大促進終端網點和銷售擴張?！芭渌驮L銷”八步驟包括訪前準備+店外觀察+打招呼+店內觀察+生動化陳列+產品推介+下單收款+告知下次拜訪時間；形成標準化化流程，可操作性強；頻率上每隔幾天拜訪一次。經銷商的職能包括：1）配備專用車輛，備好公牛產品，運輸貨物前往網點，快速響應門店需求；2）促進五金店老板實現(xiàn)銷售增長：如演示如何擺放產品、介紹產品優(yōu)勢、傳達銷售講解技巧等?！芭渌驮L銷”對經銷商的人員數(shù)量要求不高，能夠低成本實現(xiàn)高周轉。如果1周訪銷1次，每個業(yè)務員1天能跑10-20家，1周就能覆蓋100家網點，單個經銷商基本需要15-20個業(yè)務員，就能完成周轉?！芭渌驮L銷”加持下，公司快速鋪開百萬級網點?！芭渌驮L銷”能夠幫助門店銷售，提升終端網點的粘性；助力將公牛產品放在更優(yōu)位置，無形中提升單一門店中公牛產品占比；便于掌握渠道動銷，加強庫存管理；同時積極洞悉消費者需求，進行產品創(chuàng)新迭代；這一模式加持下，公司快速鋪開百萬家網點，包括73萬家五金網點、12萬家墻開網點和13萬家數(shù)碼配件網點。經銷商的管理考核側網點擴張和銷售達成，與經銷商利益高度一致。“配送訪銷”模式強調經銷商對終端門店的銷售支持、動銷、庫存管理，強化經銷體系的擴張性。公司對經銷商的考核強調市場開拓和輻射效應，包括終端網點+銷售體量的雙重擴張。經銷商隊伍“寬進嚴出”，渠道價格等體系穩(wěn)定。公司采用一層經銷，架構相對扁平化，總部設立聯(lián)合營銷中心，下面分品類設立經銷商部門；將經銷單元細化到縣級，擴張階段有利于跑馬圈地，經銷商隊伍“野性擴張”，即使在2015-2018年的偏穩(wěn)態(tài)階段，經銷商數(shù)量CAGR仍有5%。但同時淘汰率更高，淘汰率達到15%-20%，保證渠道價格體系等穩(wěn)定性。經銷商返點高，渠道利潤率高，黏性強：從經銷商看，由于單層經銷，公司轉化器經銷商毛利率27%（包含返點7%）；墻開經銷商毛利率30%（包含返點10%）。同業(yè)比較看，轉化器同業(yè)小米以代工為主，而公司供應鏈自主可控，保證品牌方高利潤率的同時仍能給到渠道豐厚的利潤空間，2021年公司轉化器毛利率33%，同期小米僅有15%；墻開同業(yè)在多層經銷下各經銷層級毛利率被切割，盈利性更弱。從終端門店看，公司轉化器毛利率30%（包含返點4%）；墻開毛利率38%（包含返點3%）。渠道復用放大了單商收入，為經銷商帶來持續(xù)增長點。公司在1995-2015年的20年搭建了轉化器（73萬家）、墻開（12萬家）兩大優(yōu)勢渠道，遍布國內大街小巷，下沉至縣鄉(xiāng)級別。當發(fā)展LED時，針對產品的不同需求場景，分別在兩大傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道銷售：LED中的替換式產品（如燈泡）劃入轉換器經銷系統(tǒng)；裝修階段購置類產品（如筒燈、燈帶）劃入墻開經銷系統(tǒng)。公司體系內分品類招商，經銷商可以加新的品類，根據我們測算，2018年渠道復用對轉化器、墻開經銷商的單商收入分別放大了8%、12%。2.2.2終端網點：白牌時代搶先占位，漸次推進扁平化、品類排他改革公司提出“用快消品的思路賣插座”，強調大流通渠道的重要性。輕工行業(yè)的文具龍頭晨光股份所涉及的文具產品同樣具備低單值、就近采購等特征，渠道網絡主要遍布在各級學校附近，形成8萬家校邊店的寶貴資源。二者的渠道管理具有一定相似性，我們簡單對比其渠道建立和革新的歷程，公牛集團的渠道建設先廣后深，晨光股份的渠道建設先深后廣，二者在同一時期的不同選擇為對方當前的渠道改革成效提供一定的借鑒：免費店招是第一步：均強調大流通渠道布局的重要性，通過免費店招、改造已有門店這種推進快、成本低的方式快速啟動白牌時代的渠道布局；公牛集團強調“用快消品的思路賣插座”，晨光股份強調“得終端者得天下”。第一次改革：公牛集團強化網點擴張（領地擴張），看重市場，特別是下沉市場的覆蓋度；2008年前后開始推進渠道扁平化改革，持續(xù)細化經銷單元，擴大低線市場的網點密度。同期晨光股份更強調已有領地強化，看重與加盟商的綁定和終端門店中晨光品牌占比提升，2008年首創(chuàng)“連鎖加盟”模式，發(fā)展關系更緊密的加盟店，2011-2018年晨光樣板店/加盟店數(shù)量的CAGR分別為5%/26%。第二次改革：傳統(tǒng)渠道面臨開店天花板帶來的增長瓶頸，二者通過門店升級、品類擴充等手段推動傳統(tǒng)門店店效提升；公牛集團在墻開渠道推進集成店/專賣店改革，最終進化成公牛品牌專賣店，目的是持續(xù)整合下沉市場，提升公牛品牌在終端的比重，進行品類排他+強化優(yōu)勢品類墻開對其他品類的帶單效果。同期晨光股份推進渠道扁平化改革，推出完美門店的整店輸出解決方案，促進門店升級。第三次改革：公牛集團進行差別的終端信息化；傳統(tǒng)門店公牛品牌占比較低，單一網點銷售額有限，難以對經銷商提出信息化管理要求；隨著集成店改革，逐步在新門店中推行信息化；參考晨光股份，完美門店+晨光聯(lián)盟APP賦能后，新店的同店實現(xiàn)25-30%增長，同期老店僅有6-8%的增長，信息化將是釋放公牛店效的又一利器。2.2.3線上渠道：前瞻性布局，傳統(tǒng)電商平臺斷層第一緊隨消費者購物習慣變遷，前瞻性布局線上渠道。2010年開始布局線上渠道；2016年在迎戰(zhàn)小米電商平臺的挑戰(zhàn)之際，成立電商事業(yè)部，利用線上平臺天然口碑傳播效應，及時營銷鞏固電商陣地；2016-2021年電商收入CAGR達到36%，收入占比自2016年的6.5%升至2021年的14%。公牛在傳統(tǒng)電商平臺天貓、京東相對均勻布局，斷層第一，阿里系以直銷為主（直接運營電商旗艦店，銷售給終端消費者），京東平臺以分銷為主（直接客戶為京東）；2022年轉化器、墻開在阿里系的市占率分別接近60%、30%。將線上渠道作為消費者洞察的窗口，積極開展產品創(chuàng)新，做好線上和線下產品區(qū)隔。針對線上消費群體研發(fā)出一系列“互聯(lián)網感”十足的數(shù)碼配件；實行線上線下產品適度區(qū)隔、確保不發(fā)生沖突的情況下加強公司品牌和產品的推廣。此外，公司布局有線下直銷，建立立體化的渠道體系。1）商超直銷：與家樂福、大潤發(fā)、沃爾瑪、麥德龍等全國連鎖商超開展業(yè)務合作，提高公司品牌覆蓋率，營收穩(wěn)定；2）上海區(qū)域線下直銷：上海作為緊鄰公司總部的一線發(fā)達市場，公司將其作為新品首發(fā)上市、營銷新模式試行的試驗基地，保證市場觸角。2.3品牌：差異化定位+品類第一成就品牌消費者心智的競爭更多是品類的競爭。消費者通?！坝闷奉悂硭伎?，用品牌來表達”；如農夫山泉與怡寶礦泉水的競爭，實質上是天然水和純凈水的競爭；瑞幸與星巴克的競爭，是便攜咖啡和社交咖啡的競爭，因而品牌建立的過程實際就是成為細分品類龍頭的過程：第一步：品類選擇；在每個新業(yè)務的開拓過程中，公牛集團均選擇有認知基礎、順應時代趨勢、且尚無明顯頭部的品類；第二步：通過差異化的定位，力爭細分品類龍頭地位；公司創(chuàng)始人工程師背景，在民用電工的白牌時代追求品質，堅持產品差異化；如轉化器定位“安全”，墻開定位“裝飾”，LED定位“愛眼”；“公?！敝饾u成為轉化器、墻開品類代名詞，進而樹立品牌認知；第三步：通過產品創(chuàng)新和迭代，持續(xù)保證龍頭地位；公司研發(fā)投入占收入比重保持4%+，成立智能物聯(lián)研究所、產品人性化與性能研究所、材料工藝與技術研究所，創(chuàng)建集團中央實驗室，持續(xù)推進產品研發(fā)和儲備。以售點為核心營銷，簡單又行之有效，伴隨著渠道鋪設的過程順勢完成了品牌推廣。二十多年來，公牛堅持以售點為核心的品牌傳播模式，持續(xù)不斷地大力支持經銷商在終端售點投放“公牛”店頭招牌、店內店外陳列展示和宣傳物品等廣告資源，成功的把“公?！逼放苽鞑サ酱笮〕鞘屑案骷夃l(xiāng)鎮(zhèn)。核心能力加持下，公司持續(xù)“有邊界”地擴張，不斷創(chuàng)造新的業(yè)績增長點，實現(xiàn)自我造血。傳統(tǒng)核心業(yè)務轉化器、墻開成為細分品類第一的同時，成就了公司2大可持續(xù)復用的核心資源：1）百萬家分布式渠道是不可被復制的寶貴資源；2）自主可控、持續(xù)提效的供應鏈是新業(yè)務擴張的壓艙石。公司基于此，進行有邊界地擴張。注重渠道復用、供應鏈協(xié)同，以及“公?！泵裼秒姽堫^的品牌形象在新領域的適用性；此外，在新領域挑選上，基本延續(xù)分散化“螞蟻市場”、市場規(guī)模大于原有業(yè)務、行業(yè)并無明顯頭部、業(yè)務仍具有時代β的領域：1）LED照明業(yè)務：基于同一消費場景進行渠道協(xié)同，照明產品與墻開的消費場景均集中于前裝階段；對公司而言仍為成長期業(yè)務；2）數(shù)碼配件、新能源充電槍業(yè)務：基于同一技術基礎進行經營協(xié)同，同時場景拓展；數(shù)碼配件本質為電連接從強電向弱電領域延伸，新能源充電槍本質為電連接從家用到車用領域延伸；3）無主燈、新能源充電樁：需要建立全新的小B渠道，但小B類C，特別是家裝渠道中小B企業(yè)是主流，分布式的渠道管理能力可以復用；對公司而言均為導入期業(yè)務。3.傳統(tǒng)核心：產品高性價比+渠道高利潤造就細分龍頭3.1轉化器行業(yè)：存量更新需求為主，小B貢獻增量電源轉換器種類繁多，應用于家庭、辦公等多種環(huán)境。電源轉換器指帶電源線和插頭并且可以移動的多孔轉換器，俗稱插線板、拖線板、接線板、排插等，廣泛使用在家庭、辦公室、賓館等各類場所，是日常生活必需品。行業(yè)規(guī)模約100億元，基本存量更新需求為主，市場增速趨穩(wěn)。根據我們測算，2010-2020年轉化器行業(yè)CAGR高達14%；2020年來增速換擋，2020-25年CAGR降至8%左右，預計2025年市場規(guī)模達到140億元左右（出廠價口徑）。從需求結構看，后續(xù)住宅類需求占比降至50%以下，工商業(yè)需求占比穩(wěn)步提升；2016-2020年新增工商戶數(shù)CAGR達到12%，其中個體戶穩(wěn)定貢獻70%左右增量。個體戶和C端消費者的銷售模式類似，仍然依靠分布式的渠道，或成為公牛集團轉化器業(yè)務未來的增長點。核心假設：我們將轉換器使用主體分為住宅用戶（含城鄉(xiāng)住宅）和商業(yè)用戶（包括企業(yè)、個體工商戶、農民專業(yè)合作社等）兩者，二者均包括新增需求和更新需求；1）新增需求：假設2020-25年人口數(shù)CAGR為0.4%、平均家庭戶規(guī)模CAGR為-1.5%，市場主體實有戶數(shù)CAGR為3%；2）更新需求：假設更新周期均為10年；3）戶均使用量：假設2020年住宅用戶為7個，市場主體為20個，并呈現(xiàn)有序遞增；4）單價假設：參考公司轉換器出廠單價，假設2020年出廠均價為15元/個左右。2020-25年CAGR為4%。3.2公牛轉化器：斷層第一，后續(xù)增長來自產品結構升級公司入場時機好，充分分享全民家電化的紅利。插座主要滿足臨時取電需求，用戶的核心訴求是安全。2010年前城鄉(xiāng)主要家電每百戶保有量快速拉平，提供穩(wěn)定需求來源。制造端門檻低，彼時國內普遍采用前店后廠模式，產品同質化程度高，價格戰(zhàn)頻發(fā)；質量良莠不齊，時常出現(xiàn)斷電、發(fā)熱、冒煙生火等，“常換常新”成為默認行規(guī)，在此背景下，消費者對質量的訴求提升。差異化切入市場，重視產品品質，“用不壞的插座”打破行規(guī)，配合營銷，逐步樹立品牌。產品定位“耐用”，后升級為“安全”；多次通過投放廣告強調用電安全理念，樹立公牛=安全插座的價值符號。技術領先同業(yè)，質量精益求精，1997、2008年兩次成為轉化器國標的主要起草和制定者。轉化器產品均為自制，規(guī)?；a優(yōu)勢顯著，毛利率遠高于同業(yè)，能夠在保證性價比的同時，充分讓利渠道，經銷商利潤高且穩(wěn)定。1）從經銷商收入看，經銷商收入規(guī)模擴張，單商提貨額穩(wěn)步提升；2）從渠道利潤率看，公司轉化器的渠道加價倍數(shù)1.7倍，小米轉化器僅有1.3倍，因而公司經銷商和終端門店的毛利率高于同業(yè)。2001年公司轉化器市占率約20%，成為行業(yè)第一；2010年左右市占率40%+；當前全渠道市占率60%左右，斷層第一無敵手。轉化器業(yè)務后續(xù)增長來自產品結構升級帶來的價增。拆分價量，轉化器業(yè)務中，單價提升每年貢獻3%以上增幅，包括產品結構升級和直接提價：其中2017年公司提價10%左右，主要因為新國標實施使得公司轉換器單位成本上行30%，2020-2022年公司分別提價4%左右，主要因為原材料漲價，其中2022年另有產品結構升級貢獻的單價提升5%-6%。不考慮提價因素，每年產品結構升級穩(wěn)定貢獻3%-4%增幅。深挖潛在需求，持續(xù)推進產品結構升級。1）圍繞細分用電場景拓展，如軌道插座、工業(yè)數(shù)據中心電連接產品等；2）智能化提高附加值，如升降插座可以自動升降，無線充電等、“安全芯”系列產品實現(xiàn)用電設備的保護性能可視化等；3）滿足用戶個性化需求，如復古插座；4）功能升級，大功率、抗電涌、防雷、過載保護等。根據魔鏡數(shù)據，2022年天貓平臺上公牛轉化器均價同比提升35%左右。3.3墻開行業(yè)：地產后周期品類，更新需求逐漸成為主體墻壁開關將轉換器需求前置至裝修階段，需求跟隨地產竣工變化。墻壁開關與轉換器共同滿足民用供電連接需求，隨著裝修設計行業(yè)的成熟化，家庭及商業(yè)用戶在裝修階段對墻壁開關進行合理化布局，滿足日常供電連接需求，部分供電連接設備的需求被前置至裝修階段。墻壁開關的消費特點，使得其市場規(guī)模跟隨房地產行業(yè)成長。2022年行業(yè)規(guī)模約220億元，同比下降15%，2022-25年CAGR為8%。長期看，隨地產下行，行業(yè)增速中樞回落，預計2025年市場規(guī)模達到280億元左右（出廠價口徑），2022-25年CAGR為8%；短期看，2023年受益于竣工端的彈性，行業(yè)規(guī)模會出現(xiàn)短期提速，我們預計2023年約250億元，同比增加13%。從需求結構看，行業(yè)增長動力轉向存量更新，預計新增地產需求占比自2020年50%+降至2025年的30%左右，同期存量更新需求自40%+升至70%左右。核心假設：我們將墻開使用主體分為住宅用戶（含城鄉(xiāng)住宅）和商業(yè)用戶（包括企業(yè)、個體工商戶、農民專業(yè)合作社等）兩者，二者均包括新增需求和更新需求；1）新增需求：假設2023-25年商品房銷售面積同比0%、-5%、-5%，平均每套房面積100平米，存量房重裝周期12年；假設2022-25年市場主體新增戶數(shù)CAGR為3%；2）更新需求：假設墻開更新周期均為10年；3）戶均使用量：假設2016年住宅用戶為35個，每年增長1%；市場主體為70個，逐漸增加至2025年的72個；4）單價假設：參考公司轉換器出廠單價，假設2020年出廠均價為7元/個左右。2021-25年CAGR為1%。3.4公牛墻開：復制轉化器成功，后續(xù)增長來自存量網點份額提升公司2007年成立寧波公牛電器有限公司，進軍墻壁開關與插座領域。公司選擇拓展墻開賽道的原因包括：1）產品端墻開與插座同屬于電源連接器，在產品技術、供應鏈、渠道、用戶認知等方面有協(xié)同；2）墻開將轉化器需求前置至裝修階段，充分分享房地產市場的增長紅利，2007-2016年國內住宅銷售面積CAGR達8%；3）墻開市場規(guī)模200億元+（出廠價口徑），是轉化器的2-3倍；彼時行業(yè)并無絕對龍頭。差異化定位“裝飾開關”，較白開關溢價30%+，裝飾開關占墻開比例快速提升至50%，帶動墻開毛利率近50%。彼時國內墻壁開關產品僅具備功能性，但外觀高度同質化，樣式呆板，不能滿足家裝色彩、材質運用多樣化對美學屬性的需求。公牛墻開產品定位“裝飾化”，先后推出鋁鎂合金、高晶玻璃、雙色注塑、水晶系列等裝飾開關。公司沿用分布式渠道管理的優(yōu)勢，優(yōu)先聚焦C端，渠道盈利性和穩(wěn)定性優(yōu)于同行，精準復制轉化器的成功。行業(yè)渠道結構中，B、C端占比分別30%、70%，公司沿用分布式渠道管理的優(yōu)勢，優(yōu)先聚焦C端；初期依托五金店孵化，產品成熟后單獨招商；當前墻開經銷商1500+，終端網點12萬家，單商提貨額2016-18年CAGR40%。公司墻開渠道加價率1.9倍，墻開經銷商毛利率30%，門店毛利率38%，盈利和穩(wěn)定性更優(yōu)：1）相對國內頭部：公牛一層經銷，渠道扁平；采用單商單品/多品模式，經銷商利潤豐厚穩(wěn)定。部分國內同行采用兩層經銷、多商單品模式，渠道利潤被切割，且不穩(wěn)定；2）相對外資頭部：外資頭部以B端為主，定價更高，沒有大眾消費基礎；3）相對長尾供應商：公司抗風險能力更強，2022年在+地產的雙重壓力下，公司墻開收入同比約15%，同期行業(yè)下滑約10%，中小品牌出清加快。墻開業(yè)務后續(xù)增長來自存量網點份額提升。2015年公司全渠道市占率約8%，成為行業(yè)第一；2022年外部壓力下，行業(yè)洗牌加快，市占率提升至20%左右；后續(xù)增長主要來自市占率提升，主要通過12萬家存量網點份額提升實現(xiàn)，集成店、旗艦店改革漸次推進，強調“品類排他”，主動提份額。渠道改革的驅動力：1）消費者一站式采購需求；2）渠道碎片化沖擊，傳統(tǒng)網點客流下滑；地產紅利已過，雜牌盈利穩(wěn)定性差，經銷商對品牌化的訴求增加；3）公司品類擴充，希望品類間相互帶單；并加深與經銷商綁定。集成店偏過渡形態(tài)，旗艦店兼具品類排他和門店升級作用。集成店在傳統(tǒng)網點專門開拓30-50平米的“店中店”，售賣公牛多品類產品，強化墻開對LED等帶單，目前已有2.8萬家（2021年新增1.8萬家，燈飾8000家+水電綜合網點1萬家，22Q1-3新增1萬家），目標“一鎮(zhèn)一店”，4-5萬家；隨著SKU持續(xù)豐富，繼續(xù)挑選優(yōu)質集成店轉成旗艦店，售賣100%公牛品牌，初步規(guī)劃3000家（每個經銷商1-2家的任務）。品類排他下，店效提升明顯，集成店相對于傳統(tǒng)門店店效翻倍，專賣店至少再翻倍。4.LED照明：無主燈成為行業(yè)新變量，公司有望彎道超車4.1LED照明行業(yè)：平穩(wěn)增長，渠道碎片化+龍頭勢弱制約整合通用照明為LED產業(yè)鏈下游最大細分應用領域，占比約45%。其中家居照明占比35%，需求隨地產竣工波動，SKU多，裝修風格變化快；商用類照明占比65%，需求來自工商業(yè)、公共機構等，對產品性能要求高，如酒店、商超等商業(yè)照明要求燈飾兼?zhèn)涔δ苄院兔烙^性，倉庫、礦區(qū)等工業(yè)照明要求燈具具備防塵、耐高溫等特殊性能。行業(yè)已經度過高增長階段，步入平穩(wěn)增長。2021年國內通用照明行業(yè)產值規(guī)模（出廠價）約2800億元，其中家居照明900億元，商用照明（非家居口徑）1900億元；2018年以來行業(yè)規(guī)模基本步入穩(wěn)態(tài)，主要系：1）地產高增長紅利已過，2018年以來，受到地產下行期的拖累，家居照明基本不增長；2）當前LED滲透率達到80%以上，2014年來的LED替換傳統(tǒng)照明的紅利已過。行業(yè)痛點是SKU多，產品迭代快，核心競爭力是多SKU下的營運管理。類似服裝行業(yè)，照明行業(yè)也面臨著多SKU和庫存周轉的矛盾，以公牛集團的數(shù)據為例，轉換器庫存周期2個月，墻開3個月，LED照明4個月，且LED每1-2個月需要產品上新。從產品角度，LED照明分為光源類和燈飾類，光源類產品SKU更少，更容易完成供應鏈整合。LED行業(yè)市場格局分散，渠道碎片化+龍頭勢弱制約行業(yè)整合速度。2014年來集中度下降，2018年來行業(yè)下行壓力下雖有所整合，但頭部市占率仍然較低，2021年CR1（歐普）市占率2.9%，CR5（歐普+雷士+陽光+佛山+公牛）市占率僅6.4%，主要原因包括：1）準入門檻降低：LED替代傳統(tǒng)照明，光源制造難度由照明環(huán)節(jié)轉移至上游LED芯片，行業(yè)準入門檻降低；上游LED芯片擴張潮下，下游生產成本降低，涌入大量長尾玩家；2）渠道結構分散，需求被分流，且所需能力稟賦不同，很難兼顧：TOB、TOC類需求各占比50%左右，B端需要資源和客情溝通，C端需要分布式渠道的運營能力，企業(yè)很難同時做好B端和C端；3）龍頭大而不強：照明頭部企業(yè)渠道結構復雜，零售渠道SKU部分向流通、商照渠道開放，內部競爭加劇，不同渠道之間出現(xiàn)竄貨，同一產品在不同渠道價格不同，制約公司整體增長速度。4.2公牛LED：渠道復用，產品線梳理，短中期仍有3-5倍空間LED照明業(yè)務渠道完全可復用。低成本啟動。公司2014年切入照明領域，聚焦家居照明市場，主要原因系：1）照明市場大于傳統(tǒng)的轉化器和墻開品類，且缺乏整合，公司存在較大可為空間；2）LED照明與墻開均為“前裝階段”產品，消費場景和用戶基本重合，原有墻開渠道可以完全復用，可以用墻開帶單。產品差異化定位切入市場，產品系列逐漸擴充，目前家用領域的基礎光源業(yè)務基本比肩頭部，裝飾燈較一線仍有差距。針對3·15相關投訴中關注的LED燈頻閃問題，主打“愛眼”定位，推出防頻閃LED燈泡、筒燈天花燈、吸頂燈替換光源模組配件、燈帶等一系列產品，取得市場良好反響。公司在LED照明中優(yōu)先布局基礎光源類產品，其SKU更少，產品迭代相對慢，以存量替換需求為主，與傳統(tǒng)核心業(yè)務的經營思路類似，處于公司能力圈范圍內，2014年開始布局，主要借用五金渠道銷售，最初在LED照明收入占比超90%。隨著家用領域LED替換節(jié)能燈的高峰結束，2019年來公司開始布局燈飾品類，燈飾SKU多，迭代快，周轉慢，處于公司的能力圈外，目前仍以新房需求為主，主要借用墻開渠道銷售，依靠墻開帶單，公司產品豐富度、收入體量等較頭部品牌仍有差異，但處于快速發(fā)展階段。當前在LED照明中收入占比達到50%以上，帶動公司2021年LED照明收入突破10億元大關，達到10.67億元，2016-21年CAGR高達47%。LED照明后續(xù)增長點來自產品端SKU豐富和渠道端店中店、旗艦店等改革紅利釋放，提升店效。產品端：對于基礎光源類產品，從場景和用戶兩大角度尋求增量：1）使用場景拓展：家用向工商業(yè)等商照場景拓展；2）用戶拓展：C端消費者向拓展工商業(yè)等小B客戶拓展。對于燈飾類產品，公司與龍頭的差異主要體現(xiàn)在SKU的豐富程度上，目前SKU僅有龍頭的20%左右，后續(xù)發(fā)展思路是低端標準化、高端智能化、全屋套系化：低端標準化：模仿優(yōu)衣庫模式，不追求SKU數(shù)量，追求簡約經典設計，低成本的方式做多樣化；通過標準化通用化平臺實現(xiàn)產品快速開發(fā)，有序擴充SKU，并通過大流通渠道觸達下沉市場。高端智能化：聚焦在光的智能控制上，加快推進以無主燈為核心的全屋智能生態(tài)布局；并通過“公牛智家”APP，從用戶視角鏈接多維度產品，深化與阿里、百度、京東等物聯(lián)網云平臺對接，迎合簡約高端的消費升級趨勢。渠道端：持續(xù)分享墻開渠道集成店、旗艦店改革的紅利，隨著單一門店中公牛品牌展示面積增加、展示區(qū)域升級，有助于更好滿足消費者一站式采購需求，強化優(yōu)勢品類帶單效果，加快公牛在各細分品類中市占率提升。短中期，對標歐普家居照明產品的線下收入體量（家居專賣+五金流通），公牛LED照明收入有3倍空間；對標其全渠道收入體量（家居專賣+五金流通+電商渠道），公牛LED收入有5倍空間。長期看，加快照明行業(yè)洗牌和整合。根據中國照明網數(shù)據，2020年以來，全國照明企業(yè)破產清算案件數(shù)量持續(xù)攀升，說明照明行業(yè)在外部壓力下整合加快，公牛集團已經躋身10億元+的頭部企業(yè)，持續(xù)享受整合紅利。4.3公牛智能家居：以光的智能化為核心布局全屋智能家居智能化是消費升級的重要趨勢。根據CSHIA數(shù)據，2016-21年智能家居市場規(guī)模CAGR高達17%，2021年超5000億元，其中智能照明為智能家居第一大細分賽道，占比20%。公牛以光的智能化為核心，以無主燈為抓手，聯(lián)合公牛智能安防、智能照明、智能窗簾、智能門鎖、智能開關等智能化產品，提供以智能燈光系統(tǒng)為核心的全屋智能生態(tài)解決方案。公牛集團布局全屋智能的兩大思路：1）與現(xiàn)有品類消費場景類似，能夠渠道復用，后續(xù)增長主要是鋪貨和優(yōu)勢品類帶單邏輯，如斷路器、浴霸等；2）細分賽道滲透率低，格局未定，后續(xù)主要是β邏輯，如智能門鎖、晾衣機等。斷路器：公司主要布局家用場景，面向中小客戶，分布式渠道是核心競爭力。斷路器市場規(guī)模近1000億元，根據商業(yè)模式差異，分為TOB和TOC市場，基本各占50%左右，TOB市場面向項目制客戶，產品質量和定價都比較高，施耐德等外資廠商是主要玩家；TOC市場面向中小客戶，產品及技術較為成熟，內資廠商是主要玩家。正泰電器是行業(yè)龍頭，2021年低壓電器收入近200億元，主要在五金渠道銷售。公司斷路器在五金渠道和墻開渠道均有銷售，2021年收入超2億元；渠道協(xié)同性高，后續(xù)主要是鋪貨邏輯。公司五金和墻開網點體量合計達到85萬家，2021年收入僅為2億元+，正泰電器渠道體量10萬家，但支撐起百萬級別收入，因此公司仍有較大的鋪貨空間；此外，斷路器與墻開、轉化器等消費場景協(xié)同性較好，能夠較好利用優(yōu)勢品類帶單，貢獻收入增量。智能門鎖&智能晾衣機：行業(yè)起步階段，滲透率仍有較大提升空間。智能門鎖是在傳統(tǒng)機械鎖的基礎上改進，在用戶識別、管理等方面更加智能化。根據洛圖科技數(shù)據，2021年國內智能門鎖銷量1695萬臺，滲透率僅為低個位數(shù)，而韓國、日本的智能門鎖滲透率分別為80%/60%，我國智能門鎖滲透率仍有較大提升空間。智能晾衣架是傳統(tǒng)晾衣架基礎上，使用電作為驅動力，集成了照明、聲控、烘干、風干和消毒等功能的智能化產品。根據CSHIA數(shù)據，2021年智能晾衣機滲透率僅為近7%，銷量600萬套，銷售額87億元，2022-24年CAGR為20%，基本靠銷量增長驅動。公司卡位布局，作為全屋套系化的有效補充和探索。2021年公司智能門鎖、智能晾衣架等品類收入基本都在幾千萬元體量，后續(xù)能夠持續(xù)分享行業(yè)滲透率提升的紅利；此外，公司具有多品類套系化銷售的優(yōu)勢，收入增速有望超過行業(yè)。4.4無主燈行業(yè)：依賴家裝渠道引流，滲透率存在較大空間無主燈是照明行業(yè)全新變量。與傳統(tǒng)燈飾相比，關注點從燈到光、光環(huán)境和真實照明需求。無主燈是分區(qū)、點散光，強調“見光不見燈”，根據空間的不同功能需求，以線、點、面等方式結合，對天花、墻面、地面等進行多界面多層次的照明方式；強調光+裝飾，以及營造出的光環(huán)境，而非傳統(tǒng)的燈+裝。通過照度、色溫等調節(jié)，滿足用戶的安全、舒適、溫馨、浪漫等情感需求。復盤無主燈幾次興衰，無主燈行業(yè)實質是供給創(chuàng)造需求。無主燈曾數(shù)次因成本高、質量差等供給端問題成為“一陣風”，2019年起無主燈重新興起，基本可以做到低成本標準化，預計后續(xù)會持續(xù)存在：1995-2005：伴隨“港派奢華風”裝修風格興起，但傳統(tǒng)光源壽命短，光效低，造成成本高、耗電量大，很快沉寂；2005-2010：興起運用射燈、筒燈等點光源照明的設計主張，但是傳統(tǒng)射燈芯片質量低、散熱性差、色溫低等，用戶體驗感極差；且成本高，耗電量大，再次沉寂；2017年以來：LED替代傳統(tǒng)光源基本完成，光源質量提升，成本下降，低成本標準化可以實現(xiàn)，無主燈市場持續(xù)火爆。供給端看，無主燈市場仍處于導入期，主要玩家基本處于同一起跑線，照明領域后來者有望彎道超車。當前無主燈市場的主要玩家包括：1）專業(yè)無主燈品牌：如企一照明、想天照明，以無主燈全新品類磁吸軌道燈產品為優(yōu)勢品類，產品兼具功能性和裝飾性，聚焦在高端別墅客群；2）傳統(tǒng)商業(yè)照明龍頭：如雷士照明、三雄極光等，以傳統(tǒng)商照產品筒射燈產品為優(yōu)勢品類，但是更多將無主燈作為傳統(tǒng)照明品類的補充，產品端仍處于滿足功能性需求階段，渠道端仍以傳統(tǒng)優(yōu)勢的工程、地產等B端客戶為主；3）傳統(tǒng)家居照明龍頭：如歐普照明，傳統(tǒng)花燈產品裝飾燈、吸頂燈均為國內第一，無主燈的發(fā)展直接沖擊傳統(tǒng)優(yōu)勢品類的銷售，因而推行無主燈面臨較大的內部阻礙；4）新玩家：如公牛集團，無主燈產品聚焦在大眾客群，憑借分布式渠道和供應鏈優(yōu)勢，以低價優(yōu)勢的標準品做到大眾化；且內部不存在傳統(tǒng)照明經銷商掣肘問題，從公司層面將無主燈作為戰(zhàn)略推進，更容易在分布式客戶端（即C端+小B端）實現(xiàn)彎道超車。需求端看，無主燈的本質是消費升級類需求，是布局智能家居的入口級產品；消費者底層訴求的變化、渠道端引導、電商平臺種草均是促進滲透率提升的重要原因。1）消費者的照明需求從“亮”升級將“光”作為生活品質提升的一環(huán)：根據CBNdata消費大數(shù)據，2021年天貓智能家居細分賽道訂單占比統(tǒng)計中，燈具燈飾位列第一，說明了在家居智能化升級的過程中，消費者對照明升級的需求迫在眉睫，無主燈也因此成為照明企業(yè)布局智能家居的入門級產品。當前隨著LED替換傳統(tǒng)光源基本完成，照明的溫飽問題已經解決，消費者對燈具的需求不再是“亮”，而是將“光”作為生活品質提升的一環(huán)，具體看，從功能上，光需要根據場景需求，營造沉浸式的氛圍感；從情感上，光應該滿足消費者人舒適、放松的心理需求；從風格上，無主燈的興起也代表著消費者裝修風格偏好從此前的”富麗堂皇“到追求極簡；當前樓房層高普遍壓縮至2.8米，極簡的燈飾能夠營造開闊感。此外，相較于地板、瓷磚等品類，光對空間質感提升的效果明顯。2）家裝公司和設計師成為重要流量入口，積極推廣無主燈：家裝公司的流量爭奪持續(xù)白熱化，家裝公司為了獲取更多環(huán)節(jié)利潤，并通過一體化爭奪更多客戶資源，整裝型公司逐漸成為主流，當前一線、二線、三線的整裝型裝企分別達到55%、50%、30%，燈具是家裝主材的重要組成部分，重要性凸顯，根據Statista數(shù)據，燈具占家居消費的20%左右。而相當于傳統(tǒng)燈具，無主燈的客單值更高，設計價值更強，且行業(yè)處于導入階段，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤率高。3）抖音、小紅書等電商平臺種草“推波助瀾”。2019年來，抖音、小紅書等內容平臺涌現(xiàn)出大量無主燈裝修案例，動態(tài)的視頻配合音樂、解說等引人入勝，使得無主燈設計快速進入大眾視野，并發(fā)展成家裝領域的流行前沿。無主燈行業(yè)當前的核心競爭力是家裝渠道資源的爭奪。照明產品在裝修鏈條上分布靠后，前端環(huán)節(jié)截流嚴重，行業(yè)流量更碎片化。此外，實體網點也面臨著線上渠道的沖擊，而無主燈延長了照明行業(yè)的價值鏈，賦予線下渠道前端設計和后端服務的價值，使其能夠實現(xiàn)與線上渠道差異化競爭。根據CBNdata消費大數(shù)據，當前無主燈流量結構中，家裝公司占比40%，因此經銷商更傾向于導入家裝公司渠道，實現(xiàn)流量前置和差異化競爭。核心假設：1）不同級別城市住宅結構：當期住宅可裝修套數(shù)和存量房裝修套數(shù)的測算沿用3.3墻開市場章節(jié)中的測算結果，在此基礎上，我們預計在新房中，2020-25年一線及新一線城市占比穩(wěn)定在25%左右，二線占比穩(wěn)定在21%-22%，緩慢提升，三線及以下占比維持在53%-54%；在存量房中，2020-25年一線及新一線城市占比自81%降至72%，二線占比自14%升至19%，三線及以下占比自5%升至9%。2）不同級別城市無主燈滲透率：假設2019-2025年一線及新一線城市無主燈滲透率自1%提升到10%，且在2022年后滲透率有加速提升的趨勢；二線城市無主燈滲透率0.5%提升到5%；三線及以下城市2021-2025年滲透率自1%提升至3%。3）單價假設：參考公牛集團的無主燈的終端零售價，假設2022年全屋無主燈方案的客單價在1萬元左右，2022-25年CAGR為5%。4.5公牛無主燈：作為戰(zhàn)略推進，先發(fā)優(yōu)勢明顯公司內部將無主燈提升到戰(zhàn)略層面，2021年銷售超出公司預期。2021年底開始試銷，2022年3月正式上市銷售，2022年銷售額不到2億元，超出此前的1億元預期。公司內部將無主燈提升到戰(zhàn)略層面，后續(xù)發(fā)展思路清晰。1）產品端：高端定制化，進攻頭部裝企渠道；低端標準化，依靠高性價比和分散化渠道廣泛觸達大眾群體。公司的無主產品目標客群是大眾消費者，客單價1-3萬元，與此前大眾消費品的形象一脈相承。在產品布局上，與照明業(yè)務布局一樣，不追求SKU數(shù)量，而是希望迭代出通用性、模塊化、標準化的產品，通過模塊化的排列組合，滿足消費者個性化的需求。2）品牌端：2023年起推出新品牌“沐光”，公司將采用雙品牌運營。沐光品牌主打智能無主燈，匠心打造遠超行業(yè)標準的高品質產品。旗艦產品顯色指數(shù)高達98，防眩指數(shù)控制在9以下，甄選進口芯片封裝的光源，從源頭上杜絕藍光傷害，使得光環(huán)境舒適度提升30%，壽命較普通品牌延長50%。沐光品牌改變了傳統(tǒng)單品售賣模式，直擊消費者選燈難、配燈難的痛點，提供適配各類房屋戶型和房屋面積的多種簡約風全屋燈光的一站式一套購齊方案?！肮Ｆ放啤敝饕趥鹘y(tǒng)裝飾渠道鋪貨，發(fā)揮渠道復用。新品牌沐光定位專業(yè)無主燈，重新招商加盟，在零售端采用品牌旗艦大店+體驗店的雙軌驅動模式，品牌旗艦大店以品牌宣傳為導向，兼顧家裝渠道引流，為潛在顧客及設計師提供多種燈光方案、全系燈光產品、智能系統(tǒng)演示及設計師沙龍等多元化的終端場景體驗；區(qū)域性品牌體驗店以銷售為導向，強調市場覆蓋。3）供應鏈端：惠州基地基本建成，預計2023年后無主燈逐步自產，優(yōu)化毛利率。4）渠道端：無主燈的核心競爭力是家裝渠道資源的爭奪，既包括頭部裝企，也包括小B裝企，公司的核心優(yōu)勢是分布式渠道的管理能力，在中小裝企導入較為順利，但同時需要積極進軍頭部裝企：區(qū)域型裝企：小B類C，由當?shù)亟涗N商直接對接區(qū)域型裝企，將其看作產品銷售的渠道/網點。實際上公牛的經銷商有對接小B裝企的經驗，在傳統(tǒng)照明產品銷售中，部分地區(qū)已經有30%的流量來源于裝企；無主燈生產端更標準化，渠道加價倍數(shù)更高，公司給到渠道更豐厚的利潤，激勵和引導其開拓家裝渠道流量。頭部裝企：公司直接對接大型裝企，地區(qū)經銷商負責出貨和后端服務。2021年B端事業(yè)部收入2億元+，包括房企和裝企，同比+167%；截至22Q1-3，頭部裝企覆蓋率超80%，區(qū)域型裝企覆蓋率超50%；后續(xù)頭部裝企的開拓主要依靠：1）通過舉辦設計師沙龍等活動突破頭部裝企；2）捕捉裝企整合供應鏈需求，依靠優(yōu)勢品類墻開帶單，實現(xiàn)以無主燈為核心的智能生態(tài)產品的套系化銷售。傳統(tǒng)C端渠道仍是重要流量來源：一方面，在傳統(tǒng)的墻開網點繼續(xù)渠道復用，隨著集成店、旗艦店改革，終端網點的帶單效果也會持續(xù)加強；另一方面，開設專門的無主燈專賣店，集合設計、產品銷售、安裝及售后服務等全流程，直接服務C端用戶。5.新能源充電：千億市場，經營協(xié)同強，卡位布局5.1行業(yè)：千億級市場，三方化率持續(xù)提升新能源汽車滲透率快速提升是充電樁/槍行業(yè)的核心驅動力，我們預計2021-25年新能源汽車保有量CAGR高達49%。碳達峰目標提出2030年新能源汽車滲透率達到40%。2022年新能源汽車滲透率達到29%，我們假設2023-25年傳統(tǒng)乘用車銷量增長7%/5%/5%；則2025年新能源汽車保有量達到3874萬臺，2021-25年CAGR高達49%。新能源充電槍：市場規(guī)模增速基本匹配新能源汽車保有量增速，我們預計2021-25年CAGR達到53%。當前車槍比1:1，我們假設2023-25年達到1:1.1；單價采用公牛充電槍的單價，并維持每年2%左右的降幅；則2022年新能源充電槍市場零售規(guī)模129億元，2025年達到377億元，2021-25年CAGR高達50%。充電樁市場內部結構變化，公樁增速放緩，私樁快速發(fā)展，我們預計2021-25年公樁CAGR達40%，私樁CAGR達59%。1）公樁市場：以大功率的直流樁（“快充樁”）為主，主要用在公共場合，如公共停車場、加油站、商場、寫字樓等；直流樁充電速度快，資本投入高，單臺直流樁價格需要4-5萬元。當前由于公樁運營效率低，實際有效供給短缺，設備的利用率不高，從而制約了運營商的盈利能力和資本擴張速度。我們假設公樁占比自2021年的44%降至2025年的40%，同時直流樁價格每年降幅2%-3%；則2025年公樁市場規(guī)模1199億元，2021-25年CAGR達40%。2）私樁市場：以小功率的交流樁（“慢充樁”）為主，主要作為車主私用；私樁資本投入較低，單臺小功率交流樁價格僅需3000-4000元。2020年來隨著充電樁被正式納入新基建，私樁此前存在的小區(qū)電力容量不足、物業(yè)配合度低、個人報樁難等問題有所緩解；此外，私樁共享模式興起，具有提高充電效率、錯峰充電緩解電容壓力、為車主創(chuàng)收等優(yōu)勢，進一步刺激私樁布局。我們假設私樁價格基本維穩(wěn)，預計2025年私樁市場規(guī)模279億元，2021-25年CAGR達59%。5.2公司：聚焦分布式客戶，延續(xù)性價比優(yōu)勢公司2021年開始布局新能源充電市場，定位分布式用戶需求，聚焦布局交流樁和小直流樁，為C端用戶和社區(qū)、車企、小型運營商、企事業(yè)單位等小B客戶服務。2021/22Q1-3新能源收入分別達到2000/9000萬元，預計2022年收入超此前預期的1億元。公牛集團在三方市場中具備品牌和技術優(yōu)勢，當前已經是三方品牌市占率第一。1）品牌：民用電工領導者，