大消費行業(yè)深度研究報告：消費百花齊放行業(yè)至暗時刻已過

1.導(dǎo)語新冠疫情爆發(fā)以來，出行限制、疫情反復(fù)等，對于旅游、餐飲、酒店、食品、白酒等行業(yè)消費場景造成嚴(yán)重沖擊。當(dāng)下，社會面全面放開，同時各地感染高峰已過，多項促消費刺激政策出臺有望迎來消費恢復(fù)。我們認(rèn)為，在政策扶持+社會面放開的支撐下，消費復(fù)蘇拐點來臨，景氣度有望持續(xù)回升。展望未來，疫后投資如何布局、復(fù)蘇行情如何演繹，東亞前海證券研究所大消費團(tuán)隊推出2023年消費復(fù)蘇專題報告，包含食品飲料板塊、農(nóng)業(yè)板塊、社服板塊、醫(yī)藥板塊及輕工板塊。2.宏觀：對標(biāo)美日，我國消費復(fù)蘇動能與持續(xù)性預(yù)計更強(qiáng)2.1.國際經(jīng)驗：開放后首輪感染潮拖累消費，后續(xù)輪次沖擊趨減復(fù)盤日本、美國防疫放開后的消費復(fù)蘇路徑：兩國防疫均經(jīng)歷“嚴(yán)格管控-政策反復(fù)-全面放開”三個時期，消費大盤在疫情管控逐步放開的政策反復(fù)期內(nèi)首輪感染高峰受沖擊最大，耗時2-3個月逐步恢復(fù)，而后續(xù)輪次感染高峰對消費影響逐步趨減。整體來看，兩國政策逐步松動后首輪感染高峰期均持續(xù)約2個月，而首輪高峰期后1-2個月內(nèi)兩國社零增速（較2019年同期）轉(zhuǎn)負(fù)為正，恢復(fù)至疫前水平。其中：1）美國消費增長韌性更強(qiáng)、恢復(fù)周期更短、消費復(fù)蘇更快：在感染高峰后2個月內(nèi)美國總零售額基本恢復(fù)到位；從后續(xù)輪次感染高峰來看，除了2020年3-5月第一輪疫情高峰消費整體受到疫情顯著拖累以外，后續(xù)輪次疫情對消費沖擊相對有限。2）日本方面，以首次政策放松為起點，總零售額增速耗時2-3個月回歸正常水平，而后2020年8月又迎第二輪疫情小高峰，消費整體再次受較顯著拖累，隨后輪次的疫情對消費沖擊逐步緩和，消費復(fù)蘇速度亦較首輪放開后明顯加快、反彈力度略有提升。2.2.國內(nèi)情況：感染人數(shù)快速達(dá)峰，政策利好護(hù)航復(fù)蘇大勢2022年11月起我國防疫措施大幅優(yōu)化，壓制消費關(guān)鍵因素逐步淡出。2022年11月，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，防控政策轉(zhuǎn)向調(diào)整趨勢顯現(xiàn)，12月7日防控“新十條”及后續(xù)對新冠肺炎實施“乙類乙管”等措施，標(biāo)志著我國疫情防控進(jìn)入歷史新階段，防疫措施出現(xiàn)較大程度優(yōu)化，社會面封控作為近年壓制消費的關(guān)鍵因素逐漸淡出。感染人數(shù)快速達(dá)峰回落，消費復(fù)蘇趨勢已現(xiàn)。防控措施放松后，2022年12月我國迎來首次大規(guī)模感染潮。根據(jù)城市數(shù)據(jù)團(tuán)，我國感染人數(shù)在2023年前基本完成達(dá)峰，1月新增感染人數(shù)回落，相較美國、日本約2個月感染高峰期時間更短。新增感染人數(shù)過峰后，我國大多數(shù)城市消費熱度企穩(wěn)回升，線下商圈消費反彈明顯。根據(jù)國家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)假期期間，全國消費相關(guān)銷售收入同比+12.2%，2019-2023年春節(jié)假期CAGR實現(xiàn)12.4%，呈增長態(tài)勢。美團(tuán)數(shù)據(jù)表明，春節(jié)假期前6天，全國多人堂食套餐訂單量同比+53%，異地消費同比+76%，我國消費復(fù)蘇趨勢已現(xiàn)。政策利好頻出，消費復(fù)蘇與成長具備較強(qiáng)確定性。政策端，疫情防控措施優(yōu)化后，我國社會運行的重心得以更好聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)會議提出“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置”與“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費”。同月內(nèi)，國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，將“促進(jìn)消費投資，內(nèi)需規(guī)模實現(xiàn)新突破”作為“十四五”時期實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要目標(biāo)第一條，并表示消費已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主拉動力。各省市積極響應(yīng)，接連出臺穩(wěn)增長、擴(kuò)消費相關(guān)措施。政策利好頻出、居民消費場景恢復(fù)下，2023年消費板塊復(fù)蘇與成長具備較強(qiáng)確定性。綜上所述，我們認(rèn)為美國、日本管控放松較早，從防疫首次放松到完全放開有近2年的緩沖期，使得兩國后期消費復(fù)蘇動能減弱。我國防疫優(yōu)化步調(diào)快、前期消費需求受壓制較大、放開所處經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)點更利于復(fù)蘇，消費板塊恢復(fù)的動能與持續(xù)性預(yù)計更強(qiáng)。不同于海外國家從“嚴(yán)格管控-政策反復(fù)-全面放開”三階段遞進(jìn)放開，我國從嚴(yán)格管控到大規(guī)模放松的緩沖期更短，前期消費需求受壓制更大，因此復(fù)蘇動能或較美國、日本更高，消費有望在感染高峰期后更快恢復(fù)至疫情前水平。另外，我國防控優(yōu)化所處的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)點與海外不同。海外放松管控時全球供應(yīng)鏈動蕩、美聯(lián)儲激進(jìn)加息，均導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力大，抑制部分消費意愿；反觀2022下半年——我國防疫弱化的時點，加息預(yù)期已基本落地，國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步落實，有望形成共振，消費反彈的速度與持續(xù)性有望更強(qiáng)，利好消費各板塊復(fù)蘇。3.食品飲料：線下餐飲恢復(fù)，看好需求復(fù)蘇下行業(yè)高端多元化成長3.1.白酒板塊：高端趨向穩(wěn)定，次高端有望迎來復(fù)蘇3.1.1.歷史回顧：疫情對區(qū)域次高端消費場景影響較大白酒消費場景分化，在疫情擾動下，以宴席需求為主的區(qū)域次高端白酒受影響較大。白酒消費目的主要分為宴請、送禮、收藏、自飲等四類，宴請和送禮是白酒最為重要的消費目的。而根據(jù)《2021中國白酒消費洞察報告》，白酒消費場景中，聚會和商務(wù)應(yīng)酬是白酒主要的消費場景。白酒行業(yè)中高端白酒具有最強(qiáng)的奢侈品屬性和社交屬性，因此高端白酒的送禮需求是最高的，而區(qū)域次高端白酒在當(dāng)?shù)匮缯?、宴席需求較高。因此，在疫情擾動下，線下餐飲受限，聚會、宴席消費場景減少，區(qū)域次高端白酒的需求受到壓制，而高端白酒則相對影響不大。3.1.2.疫后復(fù)盤：復(fù)盤疫情后白酒三階段行情表現(xiàn)（1）疫情后第一輪行情：高端白酒受影響較小，率先領(lǐng)漲高端白酒受疫情擾動影響較小，2020年一季度開始掀起第一輪行情。由于高端白酒主要是送禮需求，因此在線下餐飲受限的2020年初，貴州茅臺、五糧液等白酒領(lǐng)軍企業(yè)受到的影響較輕，瀘州老窖受到一定沖擊但很快反彈。2020年一季度，茅臺和五糧液營業(yè)收入增速保持穩(wěn)定，分別同比增長12.54%和15.05%，瀘州老窖營收同比下降14.79%，但在隨后的2020年二季度和三季度，瀘州老窖營收增速同比轉(zhuǎn)正；在業(yè)績的支撐下，高端白酒率先出現(xiàn)估值和股價的提高，從2020年2月后的低點開始出現(xiàn)上漲的趨勢，估值和股價幾乎是同步提升，上漲行情存在近一年，直到2021年2月前后進(jìn)入調(diào)整期。（2）疫情后第二輪行情：全國性次高端白酒復(fù)蘇2020年二季度開始，隨著疫情擾動減弱，全國次高端酒企率先復(fù)蘇，第二輪估值與股價齊升的行情來臨。隨著疫情防控的成效顯現(xiàn)，國內(nèi)宴請、聚會等消費場景有序放開，全國性次高端酒企業(yè)績逐漸回暖。2020年二季度，舍得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒營收同比分別為18.83%、18.44%、12.89%。而在低基數(shù)效應(yīng)下，2021年一季度舍得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒的營收同比實現(xiàn)高增，估值和股價從2020年中期開始直到2021年中期有近一年的上漲行情。（3）疫情后第三輪行情：消費復(fù)蘇背景下區(qū)域性次高端龍頭有望迎來業(yè)績反彈2021年開始，疫情影響逐漸消散，低基數(shù)效應(yīng)疊加線下消費場景復(fù)蘇，區(qū)域次高端白酒或?qū)⒁I(lǐng)第三輪上漲行情。在全民接種疫苗的防疫戰(zhàn)略下，疫情防控成效更為顯著，宴請、聚會需求進(jìn)一步放開，需求回暖疊加低基數(shù)效應(yīng)，區(qū)域次高端白酒業(yè)績明顯回暖。2021年一季度，古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖等區(qū)域次高端酒企營收同比分別為25.86%、48.90%、35.34%、50.90%。受此前兩輪上漲行情的帶動，疊加業(yè)績回暖，區(qū)域次高端酒企估值和股價已在2020年至相對高點，2021年出現(xiàn)震蕩調(diào)整的態(tài)勢。其中，迎駕貢酒在2021年的業(yè)績反彈最為顯著，2021年二季度依然保持著57.07%的營收增長，因此迎駕貢酒2021年下半年估值和股價持續(xù)上漲。2022年多地散發(fā)疫情，對白酒行業(yè)造成一定影響，但隨著社會面逐步放開，不改消費向好趨勢。二季度多地散發(fā)疫情，白酒業(yè)績明顯下滑，但隨著疫情防控措施逐步優(yōu)化，社會面逐步全面放開，三季度區(qū)域性次高端白酒業(yè)績出現(xiàn)明顯反彈。2022年三季度，古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖等區(qū)域次高端酒企單季營收同比分別為21.58%、26.28%、26.15%、5.69%。展望2023年，隨著疫情常態(tài)化放開，區(qū)域次高端酒企在需求回暖下業(yè)績有望維持高增，或?qū)⒁I(lǐng)第三輪上漲行情。3.1.3.復(fù)蘇邏輯：展望2023年，次高端有望迎來彈性復(fù)蘇（1）催化因素一：消費升級趨勢下，次高端名優(yōu)酒企可享受量價齊升的增長空間經(jīng)濟(jì)增長趨勢延續(xù)，消費升級將促使白酒行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下，國民人均可支配收入和高凈值人群不斷增加。2006年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為1.18萬元，而到了2020年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4.38萬元，2006-2020年的CAGR達(dá)到9.9%。居民收入的不斷提升促進(jìn)了高凈值人群(可投資資產(chǎn)超1千萬)的壯大，我國高凈值人群從2006年的18.10萬人增長到2020年的262萬人，2006-2020年的CAGR達(dá)21.03%。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕成為新的發(fā)展主線，我國人均可支配收入和中高收入人群均有望持續(xù)增加。消費人群的擴(kuò)大以及收入的增長為消費升級提供了持續(xù)發(fā)展的土壤，在消費升級的長期趨勢下，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整有望繼續(xù)推進(jìn)。在高端化的消費升級觀念下，消費者從“多喝酒”轉(zhuǎn)向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性行情凸顯，次高端白酒有望享受量價增長空間。自2015年行業(yè)調(diào)整以來，高端、次高端酒企產(chǎn)品價格帶不斷上移，高端白酒率先提價帶動行業(yè)整體提價，53度飛天茅臺的價格在京東上從2015年的888元/瓶，上漲至2019年年初的1499元/瓶。在茅臺的帶動下，白酒行業(yè)整體價格帶有所上移。高端白酒受益于價增，市場規(guī)模逐年遞增，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，高端白酒市場規(guī)模在2019年已破千億，預(yù)計在2024年可超兩千億。而在高端白酒打開行業(yè)價格的天花板后，余下的空白價格帶可為次高端白酒帶來量價齊升的增長空間。以具有代表性的次高端酒企為例，次高端酒企營業(yè)收入長期來看呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，2020年受疫情的影響，增速見底，隨后在2021年實現(xiàn)高增長。2021年在低基數(shù)效應(yīng)下，次高端酒企營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長，同比增長33.34%。2022年前三季度，次高端酒企營收仍呈增長趨勢，同比增加0.25%。（2）催化因素二：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好助力白酒板塊.白酒行業(yè)消費水平與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平具有正相關(guān)性。新中國成立后，在計劃經(jīng)濟(jì)中，白酒行業(yè)屬于國家管控行業(yè)，“批條生產(chǎn)”制度下白酒產(chǎn)銷受政府控制。在改革開放后的1988年，國家放開了名酒的價格管控，市場經(jīng)濟(jì)下白酒消費水平逐漸和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成了高度相關(guān)性。從白酒產(chǎn)量看，1992年南方談話進(jìn)一步深化了改革開放，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下白酒產(chǎn)量增速逐漸增長；1997年亞洲金融危機(jī)下，我國GDP增速下滑，白酒產(chǎn)量同樣出現(xiàn)了相同趨勢的下滑；此外，在我國2001年加入世界貿(mào)易組織后，經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，白酒行業(yè)同樣出現(xiàn)了黃金十年，白酒產(chǎn)量同比從2001年的-9.3%，逐漸提升至2011年的30.7%。從白酒板塊營收同比看，在2001年中國加入世界貿(mào)易組織后，白酒板塊營收增速與GDP增速具有高度一致性。白酒和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性與白酒的消費特點有關(guān)，由于白酒具有奢侈品的屬性，因此白酒常用于政務(wù)、商務(wù)等宴請、送禮場景。在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的時段，政務(wù)、商務(wù)的社交需求增長疊加居民收入的增長，白酒行業(yè)消費水平也隨之增長。同時，多個省市2023年GDP增長目標(biāo)出臺，在2022年低基數(shù)下，2023年GDP高增長目標(biāo)有望帶動白酒板塊行情持續(xù)向好。白酒板塊營收增速和房地產(chǎn)投資、流動性增速在趨勢上具有一致性。由于房地產(chǎn)行業(yè)涉及多個相關(guān)行業(yè)，包括建材、家具、鋼鐵、金融、建筑、化工等，在行業(yè)的交互中為白酒創(chuàng)造了商務(wù)宴請、送禮等消費需求，因此房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比增速走勢與白酒板塊營收同比增速具有一致性。但在外部政策影響下，兩者走勢可能出現(xiàn)背離，例如在2003年白酒消費稅政策調(diào)整以及2012年“三公”消費政策的調(diào)整下，兩者走勢出現(xiàn)了一定的背離。除了房地產(chǎn)投資外，白酒板塊營收同比增速還與流動性有關(guān)，白酒板塊營收同比增速與M1同比增速具有一致性，在2008年金融危機(jī)后，我國加大基建房產(chǎn)的投資以及貨幣投放力度，在“四萬億”基建投資以及大量的貨幣投放下，白酒板塊營收同比增速顯著增長，三者的同比走勢具有一致性。預(yù)計2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)增長助力白酒行業(yè)迎來新一輪復(fù)蘇。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議把擴(kuò)大內(nèi)需放在首位，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置，明確消費回暖對于促內(nèi)需、穩(wěn)增長的重要意義?；?022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的低基數(shù)，疊加各項促消費政策的刺激，預(yù)計2023年我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望實現(xiàn)總體回升，我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足的基本面沒有改變的情況下經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)向好，白酒需求有望得到提振。（3）催化因素三：社會面全面放開，宴請需求或?qū)⒂瓉肀l(fā).2023年社會面全面放開，區(qū)域次高端白酒有望迎來新的發(fā)展機(jī)遇。隨著社會面全面放開，新冠納入“乙類乙管”以及多個省市感染高峰已過，疫情對經(jīng)濟(jì)和社會的影響有望逐步消散。從社零餐飲收入數(shù)據(jù)看，我國餐飲收入在2010-2019年逐年遞增，從2010年的1.76萬億元增長到2019年的4.67萬億元，CAGR達(dá)到11.43%。2020年疫情襲來后，線下餐飲業(yè)受到重創(chuàng)，餐飲收入同比下降了15.38%。2021年，疫情的負(fù)面影響正在逐漸消散，2021年全年餐飲收入達(dá)4.69萬億元，但2022年疫情出現(xiàn)反復(fù)，對餐飲行業(yè)造成了一定負(fù)面影響，餐飲收入同比2021年下滑6.3%。當(dāng)前社會面全面放開，疫情影響持續(xù)減弱，餐飲收入有望持續(xù)修復(fù)，恢復(fù)長期增長的趨勢。在線下餐飲逐漸恢復(fù)的背景下，白酒行業(yè)宴席、聚會需求有望逐漸復(fù)蘇，尤其是喜宴具有可延遲的屬性，在疫情期間累積的喜宴需求有望迎來爆發(fā)，區(qū)域次高端白酒迎來新的發(fā)展機(jī)遇，有望迎來第三輪估值和股價齊升的行情。3.2.啤酒板塊：消費場景回歸，高端化持續(xù)發(fā)酵3.2.1.歷史回顧：我國啤酒行業(yè)大擴(kuò)張期結(jié)束，現(xiàn)飲及非現(xiàn)飲為主要渠道2020年酒企產(chǎn)量下行，啤酒市場進(jìn)入存量期，當(dāng)前主要分為現(xiàn)飲與非現(xiàn)飲渠道。從產(chǎn)量端來看，1999年起啤酒產(chǎn)量進(jìn)入快速增長期，自2098.77萬千升增至2013年4982.79萬千升，增幅達(dá)137.41%，2013年后呈現(xiàn)下行趨勢。渠道端，啤酒終端銷售渠道主要分為現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲兩大渠道，現(xiàn)飲主要集中在酒吧、KTV等夜場消費和餐飲消費，非現(xiàn)飲渠道主要集中在線下KA、商超零售，以及線上電商平臺銷售。3.2.2.疫后復(fù)盤：疫情對現(xiàn)飲渠道沖擊明顯，感染高峰后啤酒業(yè)績反彈迅速疫情影響下現(xiàn)飲渠道受損較為明顯。2020年受疫情影響，啤酒產(chǎn)量跌幅明顯，較2019年下降9.41%。渠道端，消費場景的缺失和物流受阻沖擊啤酒線下渠道，酒吧、KTV等夜場及餐飲場所的關(guān)閉對現(xiàn)飲渠道拖累明顯。銷量上，2015-2019年，現(xiàn)飲渠道銷量占比基本穩(wěn)定在50%以上，2020年受到疫情沖擊后跌破50%。營收端，2020Q1-3啤酒板塊單季度營收同比分別-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中華潤啤酒、青島啤酒2020年營業(yè)收入同比分別-3.85%/-0.80%。啤酒板塊估值自2020年3月解封后一路上行，至2020年末啤酒板塊估值PE（TTM）約為89.02，達(dá)到2017年至今歷史分位數(shù)的99.28%。2021年產(chǎn)量回升，頭部酒企業(yè)績大幅增長，板塊整體位于低估值區(qū)。2021年啤酒產(chǎn)量回升至3562.4萬千升，扭轉(zhuǎn)2013年起近7年啤酒產(chǎn)量下行的態(tài)勢；2022年，啤酒產(chǎn)量3568.70萬千升，同比增長0.2%，總體來看2021年至今啤酒產(chǎn)量有所回升。同時，2021年我國啤酒銷售收入達(dá)1794.9億元，同比增長22.2%，較2019年增長14.7%；頭部酒企（華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）實現(xiàn)收入931.72億元，同比增長9.2%。從噸酒價格及毛利水平來看，除珠江啤酒外，其余頭部酒企實現(xiàn)4%-9%不等的噸酒價增長和-3.7至1.9pct不等的毛利率增長。從2021年數(shù)據(jù)來看，頭部酒企恢復(fù)速度超越行業(yè)平均，率先回歸到疫情前水平。但從整體估值來看，2021年板塊估值有所回調(diào)，PE（TTM）約為46.67，位于2017年至今歷史分位數(shù)的20.68%，目前仍處于低估值區(qū)。3.2.3.復(fù)蘇邏輯：高端化邏輯下龍頭市占率有望進(jìn)一步提升，消費場景回歸或形成強(qiáng)需求支撐市場集中度進(jìn)一步提升，高端化進(jìn)程加速，量價有望齊升。我國啤酒市場寡頭格局基本形成，2020年我國啤酒CR5達(dá)到92%，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、重慶啤酒市占率分別達(dá)到31.90%、22.90%、19.50%、10.30%、7.40%，從趨勢上看，市場集中度進(jìn)一步提升。啤酒當(dāng)前階段增長的動力，主要來自高端化背景下的提價驅(qū)動，頭部酒企紛紛加速布局高端化。2022年半年報中披露，百威啤酒高端及超高端產(chǎn)品組合實現(xiàn)雙位數(shù)增長，通過加大高端化投入，帶動每百升收入增加2.4%；華潤集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)“決戰(zhàn)高端”戰(zhàn)略落地，通過贊助綜藝“一起露營吧”及中國極限賽事活動加大品牌影響力，報告期內(nèi)推出黑獅果?。?703櫻桃緋）等多個高端產(chǎn)品，次高端及以上啤酒銷量達(dá)到1,142,000千升，較2021年同期增長10.0%；青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒也紛紛加速高端化進(jìn)程，高端產(chǎn)品銷量及收入較2021年同期均有明顯提升。需求端：疫情防控措施優(yōu)化，消費場景大量回歸，下游需求回暖。隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，酒吧、KTV等夜場消費和餐飲等消費場景逐漸回歸，下游需求回升，有助于現(xiàn)飲渠道回暖；全國物流恢復(fù)，非現(xiàn)飲線上渠道也有望逐漸恢復(fù)。政策端：十四五“穩(wěn)增長”政策促進(jìn)消費回暖，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是未來趨勢。2016-2019年，我國社會消費品零售總額從33.2萬億元增長為41.2萬億元，消費作為經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，在拉動經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮了巨大作用?！笆濉逼陂g，我國酒類產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整。面向“十四五”，消費升級趨勢下，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是趨勢所在。在疫情沖擊造成經(jīng)濟(jì)活動大幅度縮減之后，國家政策層面出臺多種措施刺激消費，以期促進(jìn)消費回暖，啤酒企業(yè)應(yīng)該緊緊抓住消費升級和政策帶來的需求增加，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。3.3.乳制品板塊：需求修復(fù)，高端化、多元化延續(xù)3.3.1.乳制品產(chǎn)業(yè)各鏈條邏輯各異，疫情影響表現(xiàn)不一乳制品分為液態(tài)奶與干乳制品，產(chǎn)業(yè)鏈條不同環(huán)節(jié)發(fā)展邏輯各異。乳制品為使用牛乳或羊乳及其加工制品為主要原料，自主選擇加入適量的維生素、礦物質(zhì)和其他輔料，在規(guī)定條件下加工制成的食品。乳制品按形態(tài)可分為液態(tài)奶及干乳制品，前者可細(xì)分為飲用奶及酸奶，后者包括奶粉、煉乳、奶酪等產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)鏈方面，乳制品產(chǎn)業(yè)鏈較長，涵蓋上游奶牛養(yǎng)殖、中游乳制品加工、下游終端銷售等環(huán)節(jié)，且上下游產(chǎn)業(yè)邏輯各異。上游原奶供應(yīng)具有明顯周期性，主要體現(xiàn)在奶價上漲帶動供給端產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致供過于求反向促使奶價下行、供給出清的循環(huán)特性；中游乳制品加工呈現(xiàn)全國雙寡頭與區(qū)域性乳企并存局面；下游流通消費環(huán)節(jié)則具有明顯消費屬性，渠道及品牌管理意義重大。疫情對上游及中游以影響人員開工及產(chǎn)品供給、運輸為主要表現(xiàn)，對于下游則以需求抑制為主要影響。3.3.2.疫后復(fù)盤：原材料價格高企，需求端抑制為主要影響因素原材料價格上漲，下游需求支撐，我國生鮮乳價格升至高位。2019年起，隨上游飼料成本上漲、部分落后企業(yè)清退及下游需求穩(wěn)健增長，我國生鮮乳價格進(jìn)入新一輪上漲周期。2020年疫情爆發(fā)以來，生鮮乳需求及物流受到擾動，出現(xiàn)短暫下跌。隨首波疫情得到控制，消費者出于健康考慮對奶類產(chǎn)品需求增加，疊加玉米、豆粕等原材料價格持續(xù)上漲，我國生鮮乳價格漲至高位并持續(xù)至今。此外，周期性擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，在原材料上漲背景下，行業(yè)中小企業(yè)盈利承壓，而大型公司收入及利潤端穩(wěn)定為主。2022年疫情反復(fù)超預(yù)期，終端需求受損明顯。供給端，2020-2021年我國乳制品產(chǎn)量經(jīng)歷沖擊后又展現(xiàn)低基數(shù)下高增速回彈，2019/2020/2021年我國乳制品產(chǎn)量月均同比增速分別為7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022年我國月均同比增速僅為1.2%左右，主要系年內(nèi)疫情超預(yù)期反復(fù)，終端需求受干擾所致，上游生鮮乳價格亦受小幅拖累。報表端，我國A股及H股主要上市乳企2022H1營收及凈利潤同比增速較2021年下降為主，基本面受損較為明顯。3.3.3.復(fù)蘇邏輯：產(chǎn)品高端化、多元化邏輯延續(xù)，成本或邊際改善，估值有上行空間終端需求修復(fù)釋放，產(chǎn)品高端化，多元化之路延續(xù)。伴隨線下消費場景恢復(fù)，居民長期壓抑的消費需求預(yù)計集中釋放，乳制品終端需求有望得到改善。消費升級邏輯下，消費者對于高端化、多樣化產(chǎn)品需求仍存，相應(yīng)個人消費欲望及送禮、走訪等社交需求均有望在生活方式正?；筢尫?，帶動乳制品企業(yè)高端及多元化產(chǎn)品進(jìn)一步增長。其中，伊利奶粉與奶制品業(yè)務(wù)2021年實現(xiàn)營收162.1億元，2017-2021年營收CAGR實現(xiàn)26.0%，同期營收占比自9.6%升至14.9%，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展取得顯著成效；高端化業(yè)務(wù)上，液態(tài)奶高端產(chǎn)品金典牛奶及金典有機(jī)奶2021Q1-3營收分別同比+30%/+50%。終端需求釋放下，乳制品高端化、多元化之路有望成為相關(guān)乳企第二增長曲線。當(dāng)前乳制品大宗原材料成本出現(xiàn)階段性改善，利好乳企利潤端，后續(xù)下行節(jié)奏仍需觀察。成本端，2022H2以大豆、豆粕為代表的上游原材料表現(xiàn)出下調(diào)信號，12月30日價格分別較9月、11月高點價格回落7.9%、16.6%左右，利好上游奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，同時打開中游乳制品加工企業(yè)盈利空間。考慮到我國大豆類貨源80%以上依賴進(jìn)口，大宗原材料價格具體下探空間仍需觀察巴西、美國等產(chǎn)地供應(yīng)情況與俄烏沖突的發(fā)展局勢。疫情防控措施較大優(yōu)化，乳企基本面有望改善，估值預(yù)計進(jìn)一步上行。估值方面，當(dāng)前我國乳制品龍頭伊利股份PE（TTM）為23.45x，處在2013年1月以來歷史分位數(shù)的36.57%，蒙牛乳業(yè)（2319.HK）為21.76x，處在2013年1月以來歷史分位數(shù)的17.01%。伴隨疫情防控措施較大幅度優(yōu)化，我國乳企基本面有望改善，估值仍有上升空間。3.4.鹵制品板塊：線下消費活力釋放，龍頭市占率或進(jìn)一步提升3.4.1.歷史回顧：我國鹵制品文化歷史悠久，現(xiàn)代鹵制品以線下門店為銷售核心鹵制品分為佐餐與休閑鹵制品，以線下為主要銷售渠道。鹵制品指以肉類、水產(chǎn)品或蔬菜為主原料，加入食鹽、醬油等調(diào)味料和香辛料煮制而成的加工食品。我國鹵味食品歷史悠久，最早可追溯至夏商時期，消費基礎(chǔ)深厚。當(dāng)前鹵制品市場根據(jù)消費場景分為佐餐鹵制品與休閑鹵制品。佐餐鹵制品接近傳統(tǒng)正餐范疇，2020年市場份額約占64%，代表企業(yè)為紫燕食品；休閑鹵制品屬于新興品類，屬于零食范疇，市場份額約36%，正處于快速增長期，以絕味食品、周黑鴨、煌上煌為代表。我國鹵制品市場格局較為分散，以上述企業(yè)為代表的CR4僅4.4%（2020年），且以線下為主要銷售渠道。3.4.2.疫后復(fù)盤：鹵制品龍頭企業(yè)逆勢開店，原材料成本升至高位，單店效益受損我國鹵制品頭部企業(yè)開店數(shù)量逆勢提升為主。線下門店為鹵制品企業(yè)主要經(jīng)營場景。疫情期間，主要鹵制品企業(yè)門店數(shù)量維持?jǐn)U張。其中，絕味食品2018-2021年凈開店數(shù)量各為862/1039/1445/1315家；周黑鴨同期凈開店數(shù)量各為261/32/435/1026家，2019年開放特許經(jīng)營后增長亮眼；紫燕食品同期凈開店數(shù)量各為914/655/848/773家；煌上煌凈開店數(shù)量出現(xiàn)負(fù)增長，其2019-2021年凈開店數(shù)量各為698/921/-346家，2022年上半年門店數(shù)繼續(xù)減少257家。疫情期間，主要鹵制品公司整體業(yè)績受不同程度擾動，單店業(yè)績均呈現(xiàn)顯著下跌。營收方面，2021年四大鹵制品企業(yè)絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品營收分別為65.5/28.7/23.4/30.9億元，較2019年CAGR分別為12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中僅周黑鴨出現(xiàn)小幅下跌。單店營收方面，2022H1年上述企業(yè)分別實現(xiàn)22.36、37.38、29.37、27.15萬元，較2021年底降幅分別為53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，單店承壓較為嚴(yán)重。凈利潤方面，2021年絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品凈利潤分別為9.7/3.4/1.4/3.2億元，較2019年CAGR分別為10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，僅絕味食品與紫燕食品呈現(xiàn)上漲。單店層面，2022H1年上述企業(yè)分別實現(xiàn)0.53、0.58、2.11、1.90萬元，較2021年底降幅分別為92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利潤端受損較為嚴(yán)重。2022年鹵制品行業(yè)成本高企，后續(xù)成本壓力有望緩解。鹵制品企業(yè)以原材料為最大成本項，參考絕味食品2018Q1-3數(shù)據(jù)，原材料成本占比82%左右，且業(yè)內(nèi)四大鹵制品企業(yè)以鴨類鹵制產(chǎn)品（鴨脖等）為主打，其原料主要來自毛鴨。我國主產(chǎn)區(qū)毛鴨均價自疫情爆發(fā)以來波動上漲，其2022年11月價格高點11.41元/公斤較2020年初漲幅高達(dá)76.4%，造成鹵制品行業(yè)毛利承壓，推測為疫情期間上游屠宰行業(yè)開工降低、物流成本增加，疊加飼料價格上漲所致。另一方面，大豆、豆粕價格分別于2022年9月、11月到達(dá)階段高點，較2020年初漲幅分別為68.7%/97.4%，鹵制品上游成本依然處在高位。3.4.3.復(fù)蘇邏輯：線下消費恢復(fù)加速業(yè)績回暖，頭部企業(yè)市占率有望進(jìn)一步提升，成本或邊際下行線下消費場景恢復(fù)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯加速演繹，龍頭企業(yè)市占率有望進(jìn)一步提升。鹵制品當(dāng)前集中度低，龍頭企業(yè)市占率進(jìn)步空間較大，社會面活動恢復(fù)后，全國性跨區(qū)域鹵制品龍頭（絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品等）有望進(jìn)一步占領(lǐng)市場。具體來說，當(dāng)前鹵制品行業(yè)進(jìn)入門檻雖低，但小作坊式經(jīng)營相對跨區(qū)域連鎖品牌在生產(chǎn)規(guī)模、品類豐富度、產(chǎn)品品控力、貨物流通、上游議價權(quán)等方面差距較大，只有規(guī)模性鹵制品企業(yè)具備較好成長潛力。另一方面，消費升級下，消費者對品牌力、產(chǎn)品品質(zhì)、產(chǎn)品豐富度均提出更高要求，利好大型鹵制品企業(yè)。線下消費場景恢復(fù)后，業(yè)內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯加速演繹，龍頭企業(yè)市占率有望進(jìn)一步提升。防控措施優(yōu)化后，線下銷售活力釋放，行業(yè)龍頭業(yè)績有望率先修復(fù)。疫情期間，嚴(yán)格封控導(dǎo)致以線下門店為主要渠道的鹵制品企業(yè)業(yè)績承壓，單店營收及利潤均出現(xiàn)大幅下跌。防控措施優(yōu)化后，線下消費場景加速修復(fù)，鹵制品企業(yè)線下銷售活力預(yù)計快速釋放，帶動企業(yè)基本面修復(fù)。四大龍頭企業(yè)在品牌知名度、門店數(shù)量、全國市場覆蓋率較非品牌類企業(yè)具備明顯優(yōu)勢，業(yè)績有望率先修復(fù)。成本高位下，2023年上游原材料或出現(xiàn)邊際下行，帶動鹵制品企業(yè)盈利改善。成本端，部分原料2022H2以來已呈現(xiàn)高位回落，其中2022年底毛鴨主產(chǎn)區(qū)平均價較11月高點下降29.7%，大豆、豆粕較9月、11月高點分別回落7.9%、16.6%。伴隨下游消費端需求回暖，上游屠宰行業(yè)開工有望上行，緩解供給側(cè)壓力，促進(jìn)毛鴨價格下行。大豆與豆粕則需繼續(xù)觀察巴西及美國大豆供給情況與俄烏沖突對全球大宗商品影響?？傮w上，2023年鹵制品上游成本有望邊際改善，相關(guān)企業(yè)盈利能力有望轉(zhuǎn)好。3.5.預(yù)制菜板塊：疫情期間加速滲透，高成長賽道前景可期3.5.1.歷史回顧：近年我國預(yù)制菜B端滲透率高增，疫情下居家生活引爆預(yù)制菜C端熱度我國現(xiàn)代預(yù)制菜起步較晚，2010年后B、C端相繼迎來發(fā)展高峰。我國現(xiàn)代預(yù)制菜行業(yè)起步較晚，直至2000年才出現(xiàn)深加工預(yù)制菜企業(yè)，但由于消費者對預(yù)制菜接受度較低且相關(guān)硬件不成熟，行業(yè)發(fā)展較為遲緩。2010年后，餐飲連鎖化進(jìn)程加快，對效率提出更高要求，預(yù)制菜市場市逐漸打開；2014年外賣行業(yè)出現(xiàn)后，預(yù)制菜行業(yè)迎發(fā)展再加速，在B端滲透率迅速提升。2020年起，居民消費升級及疫情背景下，預(yù)制菜在C端迎來發(fā)展期，預(yù)制菜憑借其性價比及方便、快捷的優(yōu)勢快速拓展C端市場。3.5.2.疫后復(fù)盤：疫情壓力測試凸顯預(yù)制菜B端成本優(yōu)化及C端便捷優(yōu)勢，預(yù)制菜前景可期我國預(yù)制菜消耗量逐年增加，疫情期間持續(xù)攀升。我國預(yù)制菜目前處于高速發(fā)展的初創(chuàng)期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2007年我國預(yù)制菜消耗量僅101.13萬噸，占全世界消耗量7.92%。2021年我國預(yù)制菜消耗量升至174.72萬噸，逼近成熟市場日本的消耗量211.86萬噸，占世界預(yù)制菜消耗量比例升至10.34%。增速方面，2007-2021年世界、日本、我國預(yù)制菜消耗量CAGR分別為2.03%、1.27%、3.98%，我國已超越世界和日本。此外，近年我國預(yù)制菜企業(yè)數(shù)逐年遞增，疫情期間更呈現(xiàn)指數(shù)上升，2021年相關(guān)企業(yè)約5.9萬家，同比+380.3%。疫情影響下，居家烹飪需求大幅增長，大眾快節(jié)奏生活依舊，預(yù)制菜零售額顯著增加。對標(biāo)日本，我國人均預(yù)制菜消費量增長空間尚大。人均層面，根據(jù)Statista，我國人均預(yù)制菜消費量2013年為5.4kg，2021年增至8.9kg，CAGR約6.6%，呈現(xiàn)較好上升態(tài)勢。日本2013年人均預(yù)制菜消費量便達(dá)到25kg，近8年在20-25kg之間徘徊，表示其已進(jìn)入成熟期。2021年日本人均預(yù)制菜消費量為我國的2.65倍，考慮到我國飲食習(xí)慣與文化與日本較為接近，我國預(yù)制菜行業(yè)增長空間仍較大。ToB端，預(yù)制菜展現(xiàn)成本優(yōu)勢。疫情爆發(fā)以來，伴隨防疫政策不斷出臺，餐飲線下消費疲軟，餐飲線下門店面臨較大租金等成本壓力，預(yù)制菜成本優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。根據(jù)《2021年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，雖然采用預(yù)制菜會令原材料成本小幅上升5pct，但人力成本、能源成本分別降低10pct/2pct；凈利率方面，采用預(yù)制菜的餐廳為27%，未使用預(yù)制菜的餐廳為20%，預(yù)制菜對B端餐飲盈利情況改善明顯。ToC端，預(yù)制菜市場迎來爆發(fā)期。疫情爆發(fā)后，居民受防疫政策影響外出減少，預(yù)制菜憑借方便、快捷、品類豐富的特點，滿足人群足不出戶獲取美食的訴求，逐步在C端獲得發(fā)展。此外，預(yù)制菜在節(jié)假日消費場景亦進(jìn)一步滲透。叮咚買菜數(shù)據(jù)顯示，2022年春節(jié)期間，其高端預(yù)制菜銷量同比增長超300%，客單價同比增長約100%；盒馬平臺預(yù)制菜銷售2022年春節(jié)同比增長345%；預(yù)制菜在C端日常消費及節(jié)假日消費場景均具有較好發(fā)展前景。3.5.3.復(fù)蘇邏輯：預(yù)制菜契合當(dāng)下快節(jié)奏生活與消費升級趨勢，具備長期成長性B端餐飲消費回暖，預(yù)制菜采購量預(yù)計持續(xù)提升。當(dāng)前階段預(yù)制菜約80%市場份額源于B端，伴隨疫情防控進(jìn)入新階段，線下餐飲消費場景逐步恢復(fù)，預(yù)制菜ToB端有望迎來回暖。具體來說，疫情期間預(yù)制菜降本增效邏輯已得到充分驗證。新時期國內(nèi)連鎖餐飲品牌為保證菜品品質(zhì)的穩(wěn)定性、加快出餐速度、減少人工成本已開始通過自建中央廚房或外購的方式來獲取預(yù)制菜。另一方面，我國餐飲店以中小規(guī)模為主，連鎖門店數(shù)50家以下的品牌門店占比約52%（2020年），中央廚房操作性不高。在堂食及外賣業(yè)務(wù)恢復(fù)增長背景下，B端餐飲對預(yù)制菜需求量預(yù)計持續(xù)提升。消費升級邏輯持續(xù)演繹，預(yù)制菜品類豐富滿足C端多樣化需求。隨疫情防控對我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)拖累程度減弱，居民消費升級態(tài)勢預(yù)計修復(fù)。近年我國人均可支配收入不斷增加，2021年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4.74萬元，2015-2017年CAGR為7.2%；我國居民人均食品煙酒消費支出亦從2015年的4814.00元增至2021年7178.00元，CAGR達(dá)6.9%。收入和消費支出的增長為消費升級提供支撐，我國居民餐飲方面呈現(xiàn)高端化、多樣化、健康化發(fā)展趨勢。另一方面，我國勞動群體工作強(qiáng)度及節(jié)奏呈現(xiàn)加緊趨勢，單身人口比例上升，“懶人經(jīng)濟(jì)”下居民對美食便捷性需求有所提升。預(yù)制菜憑借獲取便捷、品種豐富的特點，有望隨C端消費升級趨勢實現(xiàn)增長。4.社服：在行業(yè)復(fù)蘇的β中挖掘穩(wěn)增長高彈性α4.1.免稅：疫后復(fù)蘇強(qiáng)化增長邏輯，看好免稅龍頭長期價值空間4.1.1.疫后復(fù)盤：疫后受益于消費回流，海南離島免稅支撐行業(yè)強(qiáng)韌性疫后消費回流邏輯強(qiáng)化，離島免稅占比持續(xù)提升。2021年，海南累計接待游客8100.43萬人次，同比增長25.50%；海南離島免稅購物人次累計達(dá)671.5萬人次，同比增長49.8%；離島免稅購物金額累計達(dá)494.70億元，同比增長80.00%。受疫情影響，人員跨國流動減速，國人旅游目的地轉(zhuǎn)向海南等地，消費回流趨勢明顯，導(dǎo)致口岸免稅銷售額降低，海南離島免稅銷售額增加。2022年奧密克戎在國內(nèi)的傳播力度和范圍均較廣，影響了人員的跨區(qū)流動，國內(nèi)出行需求承壓明顯，導(dǎo)致海南客流量出現(xiàn)一定下滑。從結(jié)構(gòu)上看，疫前口岸免稅占主導(dǎo)地位，疫后口岸免稅占比由2019年34.2%下降至2022年2.2%，而離島免稅受益于疫情影響，在疫后占比實現(xiàn)較快上升，由2019年13.5%上升至2022年56.7%。2023年以后，隨著消費者出行信心恢復(fù)以及出入境政策逐步放開，口岸免稅有望迎來回升。由于出境游完全恢復(fù)需要一定時間，口岸免稅恢復(fù)過程預(yù)計由2023年延續(xù)至2024年，因此，根據(jù)沙利文預(yù)測數(shù)據(jù)，口岸免稅2023/2024年市場規(guī)模增速分別為968.18%/66.81%，均顯著高于離島免稅的83.07%/36.80%。消費回流疊加線上有稅，免稅業(yè)經(jīng)營韌性較強(qiáng)。以免稅業(yè)龍頭中國中免表現(xiàn)為例，2019-2021年，中國中免的全球市占率從疫情前不足10%提高至24.6%，躍升成為全球龍頭免稅運營商。從市場表現(xiàn)來看，整個消費板塊受疫情影響較大，中國中免的股價則在疫后逆勢上揚，消費回流邏輯支撐下公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營韌性，市場給予較高預(yù)期。從業(yè)績表現(xiàn)看，2020/2021年中國中免營業(yè)收入分別同比增長8.2%/28.67%，歸母凈利潤同比增長32.57%/57.23%，離島免稅新政支持、國外疫情蔓延出境游受阻以及免稅品的“電商化”，離島免稅和線上有稅業(yè)務(wù)都支撐了中國中免業(yè)績的較強(qiáng)韌性。2022年由于國內(nèi)疫情反復(fù)加之多點散發(fā)，各方面數(shù)據(jù)有所承壓，9月下旬起，隨著國內(nèi)疫情管控的逐步放開以及海南開展國際離島免稅購物節(jié)、發(fā)放離島免稅消費券等政策出臺，海南離島免稅市場呈現(xiàn)回暖勢頭，國慶假期日均銷售額超1.5億元，實現(xiàn)疫后較快恢復(fù)。4.1.2.復(fù)蘇邏輯：消費升級下的高成長性賽道，關(guān)注結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動的利潤空間提升跨區(qū)流動限制恢復(fù)后，赴島客流顯著回升。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計顯示，2022年12月中旬以來，海南離島免稅日均消費金額超1億元，23年元旦期間離島免稅購物金額4.22億元、購物旅客4.3萬人、件數(shù)47.6萬件，人均購物金額9816元，逐步恢復(fù)到去年元旦假期水平。政策放寬后旅客量有望加速恢復(fù)。出入境防疫政策放開后，出境游有望逐步恢復(fù)，一方面出入境客流的恢復(fù)將帶動口岸免稅店銷售額修復(fù)；另一方面出境游或?qū)Ω皪u游客流產(chǎn)生分流，但出境游與赴島游并非同一群體，且疫后消費者出境游信心恢復(fù)尚需時間，因此短期內(nèi)部分分流不影響離島免稅復(fù)蘇，同時跨省游恢復(fù)利好離島客流的長期復(fù)蘇。從長遠(yuǎn)來看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步恢復(fù)后，中國口岸免稅店的銷售收入預(yù)期將逐步復(fù)蘇。國民消費力逐步提升，中國免稅品市場空間廣闊。2017-2021年，中國市場占全球免稅市場的比重從11.2%升至28.8%，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2026年，中國免稅市場占比將達(dá)到44.8%，中國的龐大市場疊加人均消費水平的持續(xù)提升，國民對免稅品的消費潛力仍有較大挖掘空間，中國免稅品市場的成長空間較大。根據(jù)貝恩及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院資料顯示，預(yù)計2025年中國奢侈品消費規(guī)模達(dá)1500-1800億歐元，2020-2025年中國奢侈品消費規(guī)模的CAGR為20.52%—23.36%，因此眾多海外品牌近年來加速對中國市場的布局，隨著重奢品牌的逐步引入，免稅品和有稅品消費的客單價及毛利率有望迎來逐步提升，放大旅游零售商的獲利空間。免稅龍頭市占率有望保持領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢提升行業(yè)話語權(quán)。2021年，全球免稅市場CR3/CR5分別為53.7%/72.5%，其中中國中免在全球市場的份額達(dá)到25%，在全球免稅運營商收入規(guī)模中排名第一，且市占率呈上升趨勢。同年我國免稅市場CR3/CR5分別為93.7%/98.5%，市場集中度較高，中國中免的市場份額大幅領(lǐng)先于國內(nèi)其他免稅運營商，規(guī)模和渠道優(yōu)勢突出，向上游品牌供貨商的議價能力占優(yōu)，拿貨價格優(yōu)勢明顯，提升對游客的吸引力，從而進(jìn)一步鞏固市場份額，形成良性循環(huán)，規(guī)模優(yōu)勢不斷內(nèi)生強(qiáng)化，我們預(yù)計免稅行業(yè)的競爭格局在相當(dāng)長的時期內(nèi)有望穩(wěn)定。4.2.酒店：恢復(fù)啟動有望迎量價齊升，關(guān)注龍頭拓店布局4.2.1.疫后復(fù)盤：行業(yè)供給出清迎整合窗口期，連鎖化進(jìn)程加快疫后行業(yè)供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確。2017年，我國各規(guī)模酒店數(shù)量同比+10%左右；2020年，國內(nèi)70間及以上/30-69間/15-29間規(guī)模的酒店數(shù)量同比-9.7%/-14.15%/-24.36%；2021年，國內(nèi)150間及以上/70-149間/30-69間/15-29間規(guī)模的酒店數(shù)量同比-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019年我國連鎖/非連鎖酒店客房數(shù)量分別為452.4/1309.6萬間，酒店連鎖化為25.68%。我國一線城市/省會城市/其它城鎮(zhèn)的連鎖化率分別為38%/28%/17%，經(jīng)濟(jì)型/中端/高端/豪華連鎖酒店連鎖化率分別為21%/35%/22%/59%。至2021年，我國連鎖/非連鎖酒店客房數(shù)量分別為472/875萬間，酒店連鎖化率升至35.04%。各線城市酒店連鎖化率升至49.58%/40.81%/29.89%，各檔次酒店連鎖化率升至27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021年酒店數(shù)量整體呈現(xiàn)同比下降趨勢，行業(yè)供給側(cè)出清；小規(guī)模酒店出清現(xiàn)象更為明顯，系其抗風(fēng)險能力較弱所致。疫后三年是酒店品牌連鎖化的窗口期，小規(guī)模酒店閉店或被連鎖品牌改造，連鎖酒店數(shù)量占比增加，整體來說各城市及各檔次酒店的連鎖化率有所提升，一線城市和中高端酒店的連鎖化率增幅最為明顯主要系小規(guī)模酒店為降本增收向連鎖化轉(zhuǎn)型所致。酒店RevPAR受疫情影響較明顯，疫后ADC恢復(fù)速度領(lǐng)先OCC。2020年初疫情爆發(fā)初期酒店行業(yè)RevPAR明顯下滑，2021年，隨著疫情形勢逐步好轉(zhuǎn)，出行鏈逐步恢復(fù)，酒店行業(yè)的RevPAR有所回升。2021年下半年開始，新一輪病毒的傳播再度令線下出行受限，酒店行業(yè)的恢復(fù)再度受阻，直至2022年下半年開始隨著全國疫情得到控制，RevPAR有所恢復(fù)。ADR恢復(fù)速度領(lǐng)先于OCC，截至2022Q3，頭部酒店ADR均已恢復(fù)至疫情前2019年水平，與酒店業(yè)主動調(diào)價以及價格敏感度等因素有關(guān)，OCC受疫情影響較大，僅2021年上半年OCC幾度恢復(fù)至2019年同期的90%以上之外，疫后多數(shù)時期入住率維持在疫情前的70%-80%水平，隨著防疫政策放開，OCC還存在一定的回升空間。疫情不改頭部拓店勢頭，但拓店速度隨疫情形勢有階段性調(diào)整。疫后三年頭部酒店集團(tuán)拓店進(jìn)程并未受阻，但節(jié)奏均有放緩，2021年酒店行業(yè)恢復(fù)情況較好，拓店速度有所回升，接近2019年同期水平。2022年奧密克戎的傳播力度導(dǎo)致全年疫情多點頻發(fā)，加盟業(yè)主和酒店集團(tuán)在拓店方面決策更加謹(jǐn)慎，頭部酒店拓店速度再度放緩。疫后三年是行業(yè)供給出清、頭部連鎖化擴(kuò)張的行業(yè)整合窗口期，頭部酒店在儲備店簽約拓店的節(jié)奏仍受到疫情波動影響。4.2.2.復(fù)蘇邏輯：出行鏈修復(fù)支撐需求端改善，長期看中高端結(jié)構(gòu)升級復(fù)盤美日酒店復(fù)蘇行情，中國酒店業(yè)績回升可期。2021Q3美國萬豪/希爾頓/精選酒店RevPAR為89.88/90.39/48.71美元，此次上升系美國放松出行限制所致。2022Q2美國各酒店RevPAR水平已經(jīng)恢復(fù)至超2019年同期水平，RevPAR恢復(fù)時滯極短主要系美國疫苗接種率較高，早期放寬出行限制所致。疫情爆發(fā)初期，東京酒店行業(yè)整體RevPAR跌至最低點1235日元。2021年7-8月，東京酒店RevPAR升至4521、3939日元水平主要系日本奧運會舉行所致。2022年年初全面放開疫情管控后東京酒店RevPAR跌至3231日元，當(dāng)年4月重回4918日元水平，10月東京酒店RevPAR上升至6882日元，月環(huán)增25.22%，主要系日本放開國內(nèi)旅游所致。考慮我國疫情防控較嚴(yán)格，以往感染人數(shù)較少，因此可對標(biāo)日本，預(yù)計今年二季度RevPAR可恢復(fù)至2022Q3/2022Q4水平，隨后有望進(jìn)一步提升。行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，頭部酒店拓店有望提速。酒店品牌的CR3/CR6/CR10分別由2018年的38%/49%/54%上升至2021年的48%/63%/69%。疫情發(fā)生以后，酒店行業(yè)進(jìn)一步向頭部集團(tuán)、頭部品牌集中，主要系盈利穩(wěn)定性因素的考慮所致。錦江酒店在2020/2021/2022Q3的簽約未開業(yè)酒店數(shù)為5051/4760/4441家，其計劃在2021/2022年拓店1500/1500家。首旅酒店在2020/2021/2022Q3的簽約未開業(yè)酒店數(shù)為1219/1791/2046家，其計劃在2021/2022年拓店1400-1600/1300-1400家。錦江與首旅酒店的拓店戰(zhàn)略明確，儲備酒店數(shù)目充足，預(yù)計未來拓店速度提升。華住集團(tuán)在2020/2021/2022Q3的簽約未開業(yè)酒店數(shù)為2449/2571/2313家，儲備酒店數(shù)量較為豐富，但其三年過萬家的拓店計劃還需考慮之后疫情波動的影響。需求推動酒店結(jié)構(gòu)升級，關(guān)注三大酒店集團(tuán)中高端布局。2021年，我國低收入人群占比62.14%，經(jīng)濟(jì)型酒店占比81%；我國中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比為17%。酒店行業(yè)供需存在結(jié)構(gòu)錯配現(xiàn)象，隨著我國居民收入結(jié)構(gòu)的升級，疫后中高收入人群消費率的復(fù)蘇，未來有望由行業(yè)需求推動酒店結(jié)構(gòu)升級。2021年錦江/華住/首旅的中高端酒店門店數(shù)量占比分別為52%/38.1%/23.4%。三大酒店集團(tuán)中高端酒店門店數(shù)量占比、品牌數(shù)量占比均持續(xù)上升，目前均已形成包含多家大體量酒店的中高端品牌矩陣，中高端酒店成長空間較廣闊。其中重點發(fā)力中高端的錦江酒店近年來中高端酒店門店數(shù)上升最快，新開門店中90%以上為中高端品牌。4.3.餐飲：規(guī)?；c差異化突圍，優(yōu)選賽道與精選標(biāo)的兩步走4.3.1.疫后復(fù)盤：剛需業(yè)態(tài)疫后修復(fù)速度快，優(yōu)化單店模型顯韌性餐飲行業(yè)2022年上半年受疫情影響承壓，2022年下半年實現(xiàn)部分修復(fù)。2022年上半年國內(nèi)疫情散點頻發(fā)，多地防疫政策嚴(yán)格、限制出行，線下門店受創(chuàng)嚴(yán)重，餐企業(yè)績恢復(fù)持續(xù)承壓。2022年下半年隨著防疫政策的放寬外賣消費首先復(fù)蘇，逐漸向線下堂食恢復(fù)延伸。餐飲行業(yè)2022H1業(yè)績不及2021H1，實現(xiàn)營業(yè)收入230.02億元，同比16.53%，但環(huán)比看，2022H1餐飲行業(yè)營收較2021H2-20.11%，而2022H1行業(yè)歸母凈利-10.19億元，已較2021H2減虧78.30%。公司層面分析，同慶樓在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最好，2022Q1-Q3實現(xiàn)營收12.47億元，同比+11.23%，歸母凈利潤0.87億元，同比+7.04%。社零數(shù)據(jù)上看，2022年11月餐飲收入總額4435億元，已恢復(fù)至2019年的89.35%，且限額以上餐飲企業(yè)整體恢復(fù)程度更高。受疫情影響，餐飲行業(yè)規(guī)模有所下降。餐飲行業(yè)在2020年初、2021年中、2022上半年多輪疫情影響下門店數(shù)量下降情況較明顯，由于餐飲行業(yè)進(jìn)入壁壘低，故行業(yè)規(guī)模在下降以后迅速回補，形成較快的恢復(fù)速度。2022Q3餐飲市場有844萬家門店，雖仍低于往年同期水平，但環(huán)比恢復(fù)速度較快，QoQ+6.77%水平已近2020年行業(yè)急劇出清時期。三年疫情以來，餐飲行業(yè)已經(jīng)歷幾輪門店供給出清催化的行業(yè)整合進(jìn)程，待餐飲門店規(guī)?；謴?fù)以后，行業(yè)連鎖化率將有明顯提升。餐企門店擴(kuò)張進(jìn)程放緩。2022H1，海底撈/同慶樓/海倫司/呷哺呷哺/九毛九的門店總數(shù)分別為1300/62/821/1008/475家，凈開門店分別為-143/3/64/-16/5/家，餐企放緩擴(kuò)張進(jìn)程。根據(jù)2023年1月數(shù)據(jù)，我們判斷餐企門店縮量階段已行至尾段，疫后行業(yè)有望漸入謹(jǐn)慎擴(kuò)張期。其中海倫司在2021年開始進(jìn)行門店加密試點、下沉市場開拓，但轉(zhuǎn)入2022年暫停經(jīng)營門店較多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此2019H2-2022H1集團(tuán)整體凈開店數(shù)分別為29/-3/48/38/51/5家。2022年為呷哺呷哺大規(guī)模閉店的品牌優(yōu)化調(diào)整期，目前公司轉(zhuǎn)向同店業(yè)績提升階段。各家單店模型優(yōu)化，降本控費。2022H1，海底撈/呷哺呷哺/海倫司/九毛九的毛利率水平分別為57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一輪的疫情對頭部餐企的毛利率水平未產(chǎn)生顯著影響，毛利率水平保持穩(wěn)定。疫后頭部餐企紛紛優(yōu)化餐廳菜單結(jié)構(gòu)、縮減餐廳的人力成本，精簡門店模型，提高餐飲門店利潤，有效實現(xiàn)降本控費。但餐飲門店模型中固定成本支出比例高，其中人工、租金兩大支出難降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈虧平衡線上。4.3.2.復(fù)蘇邏輯：供應(yīng)鏈支撐規(guī)?；瘮U(kuò)張，關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道成長彈性餐飲行業(yè)疫后修復(fù)速度快、彈性大，密切關(guān)注同店數(shù)據(jù)抬升貢獻(xiàn)的業(yè)績增量。民眾用餐習(xí)慣疫情下轉(zhuǎn)向外賣與居家烹飪，用餐習(xí)慣疫后有望向公共空間的餐飲堂食反彈。2022H2國內(nèi)疫情控制良好，未來隨疫情負(fù)面影響持續(xù)削弱，餐飲作為剛需業(yè)態(tài)，消費場景加速恢復(fù)，社服行業(yè)恢復(fù)進(jìn)程有望從餐飲行業(yè)啟動。選賽道，需求關(guān)注產(chǎn)品力，供給關(guān)注規(guī)?；?。受區(qū)域差異、拓店模式和供應(yīng)鏈的影響，目前國內(nèi)餐企行業(yè)集中度較低。首要關(guān)注規(guī)模化潛力和現(xiàn)有格局下的整合空間，一般情況下，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、需求場景局限性小的賽道未來規(guī)模擴(kuò)張的潛力更大。近年來發(fā)展速度較快的餐飲品類均符合以上特征。另外，由于多數(shù)餐飲行業(yè)已經(jīng)歷一個完整成長周期，步入成熟階段，處于紅海競爭局面，還需關(guān)注成熟餐飲賽道的消費升級、差異化競爭、業(yè)務(wù)延展的邊際變化趨勢，其為行業(yè)成熟階段貢獻(xiàn)業(yè)績增量和提升估值空間的主要驅(qū)動因素。4.4.旅游：跨省游有望率先恢復(fù)，高端度假或迎新機(jī)4.4.1.疫后復(fù)盤：疫情影響下底部已至，復(fù)蘇勢頭已起靜候拐點疫情擾動下，行業(yè)增速承壓。1）從國內(nèi)旅游情況來看，2022年以來全國疫情多地散發(fā)，防疫政策收緊致出行受限，中秋、國慶等假期國內(nèi)旅游人次及旅游消費的恢復(fù)程度較2021年均有所下降。2）從國際旅游情況來看，疫情三年跨境游需求嚴(yán)重受損，國際航班客運量驟減，根據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)，2020年至2022年我國出境旅游人數(shù)累計減少4億人次。政策優(yōu)化下，行業(yè)拐點可期。2022年底伴隨疫情防控調(diào)整舉措不斷出臺，防疫政策全面優(yōu)化的大方向明晰，中長期來看，雖然旅游消費恢復(fù)至疫前水平仍需要時間，但復(fù)蘇趨勢明朗，據(jù)中國旅游研究院預(yù)測，2023全年國內(nèi)旅游人次和國內(nèi)旅游收入有望恢復(fù)至疫前的70-75%，出入境旅游人次有望恢復(fù)到疫前的三到四成，隨著消費者出游信心逐步恢復(fù)及居民消費力企穩(wěn)，行業(yè)或?qū)⒅厥霸鏊?。從旅游板塊各公司業(yè)績表現(xiàn)來看，雖有疫情反復(fù)和消費疲軟的擾動，但企業(yè)夯實內(nèi)功多措并舉，降本增效成果顯著，自2022年三季度起業(yè)績迎來修復(fù)。從收入端來看，麗江股份、黃山旅游、天目湖等公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營收高雙位數(shù)甚至翻倍增長；從利潤端來看，多家公司扭虧為盈，為中長期復(fù)蘇反彈奠定基礎(chǔ)。4.4.2.復(fù)蘇邏輯：疫后出游新趨勢有望延續(xù)，關(guān)注周邊游與高端度假板塊伴隨線下出行、跨區(qū)流動限制逐步放開，疊加元旦和春節(jié)假期來臨，跨省游需求加速釋放。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2023年元旦假期國內(nèi)出游人次及收入恢復(fù)至2019年同期的42.8%及35.1%。攜程數(shù)據(jù)顯示，截至1月5日，元旦期間旅游產(chǎn)品預(yù)訂量和人均旅游花費同比+45%和+53%，其中長線游訂單占比達(dá)七成，同比去年增長72%。2023年春運前10日累計發(fā)送旅客38691萬人，同比實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，進(jìn)一步確立了疫后復(fù)蘇的趨勢。本地游、周邊游有望延續(xù)。疫情反復(fù)下居民出游呈現(xiàn)“謹(jǐn)慎、即興、短途”的特征，根據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)近程省內(nèi)游客流/遠(yuǎn)程省際游客流分別占到全部國內(nèi)旅游客流的81.24%/18.76%，出游距離和目的地游憩半徑明顯收縮。2022年全國前100條省際旅游客流中，有81條旅游客流為相鄰省份之間的旅游流動。我們預(yù)計，雖然疫情防控的優(yōu)化有望加速釋放跨省游需求，但未來周邊游仍有望延續(xù)。一方面，冬季系病毒傳染高發(fā)季，消費者出行仍較謹(jǐn)慎，且考慮長線消費意愿的恢復(fù)仍需要一定的調(diào)整時間；另一方面，隨著本地游、周邊游游玩內(nèi)容豐富和提質(zhì)升級，國內(nèi)短途游市場已經(jīng)建立起一定的消費粘性。根據(jù)馬蜂窩大數(shù)據(jù)顯示，2022年出游消費者中，有89%的用戶喜歡“周邊游”，79%用戶偏愛“自駕游”。受益于跨境游場景的復(fù)蘇，國內(nèi)部分高端休閑度假游產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。據(jù)攜程APP顯示，截至1月3日，三亞酒店單間夜價格最高為二十萬元以上，西雙版納酒店單間夜價格最高為近八萬元，且均已售罄。高端度假的火熱帶動出游客單價提升，據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2023年元旦假期國內(nèi)出游人次及收入分別同比+0.44%/+4.0%。出境游有望于春節(jié)后復(fù)蘇，為行業(yè)貢獻(xiàn)可觀增量。從政策端來看，2022年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案》，進(jìn)一步優(yōu)化中外人員往來隔離政策。在政策大方向逐漸明朗的背景下，護(hù)照簽發(fā)、簽證辦理等流程也有望回歸常態(tài)化，為出境游奠定政策基礎(chǔ)。從運力端來看，2022年以來國際航班運力持續(xù)恢復(fù)，2023年11月中國國際航線旅客運輸量同比增長123.1%。我們預(yù)計伴隨出入境政策放開，出境游有望在2023年實現(xiàn)全面復(fù)蘇，拉動中國旅游業(yè)回暖。5.農(nóng)林牧漁：周期景氣向上，關(guān)注消費復(fù)蘇5.1.生豬養(yǎng)殖：供給主導(dǎo)方向，需求決定彈性5.1.1.疫后復(fù)盤：“非瘟+新冠”雙重影響，豬肉消費遭受沖擊“非瘟”疊加“新冠”疫情，豬肉消費遭受沖擊。我國為全球最大的豬肉生產(chǎn)和消費市場，豬肉也是我國主要肉類消費品，在過去10年，豬肉年產(chǎn)量在4113-5671萬噸之間波動，豬肉消費長期占肉類消費的60%左右。2018年8月，非洲豬瘟疫情暴發(fā)，供給端豬肉供應(yīng)萎縮，需求端公眾的消費信心受到打擊，豬肉產(chǎn)銷量大幅下滑；同時非瘟期間高價豬肉導(dǎo)致居民豬肉消費需求下降，從而轉(zhuǎn)向禽肉等其他動物蛋白，2019-2020年人均豬肉消費占比下降明顯。2020年初，新冠疫情暴發(fā)，豬肉消費受外出就餐限制影響，需求受到明顯沖擊。2021年新冠疫情形勢好轉(zhuǎn)，全國新冠肺炎確診病例大幅下降（同比-82.38%），疊加生豬產(chǎn)能逐步恢復(fù)，人均豬肉消費量明顯回升。消費場景受限，2022年豬肉消費水平承壓。2022年初新冠疫情高峰在吉林、上海等地發(fā)生并輻射全國，3-5月社零餐飲數(shù)據(jù)應(yīng)聲同比下降，降幅均在15%以上；年底疫情高峰在10-12月來臨，12月防疫政策優(yōu)化后，感染人數(shù)快速上升，消費回暖不及預(yù)期，12月社零餐飲數(shù)據(jù)同比降幅達(dá)14.10%。由于屠宰環(huán)節(jié)連接上游養(yǎng)殖與下游終端銷售，且大多數(shù)屠宰企業(yè)采取以銷定產(chǎn)的經(jīng)營方式，因此屠宰量為行業(yè)觀測下游豬肉消費水平的指標(biāo)之一。2022年上半年豬價整體處于較低水平，豬肉消費需求較2021年有所增長，年末疫情防控政策雖逐步優(yōu)化但消費恢復(fù)不及預(yù)期，消費旺季不旺，屠宰量遠(yuǎn)低于2021年水平。整體來看，2022年餐飲以及堂食消費受限導(dǎo)致豬肉消費水平受限，2022年涌益樣本點屠宰企業(yè)屠宰量合計4354.62萬頭，同比-18.70%。5.1.2.復(fù)蘇邏輯：豬價景氣延續(xù)可期，上市豬企成長性猶存“非瘟”導(dǎo)致行業(yè)門檻提高，加速行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘?。動物疫病的發(fā)生使得規(guī)模場和中小散戶均面臨著巨大的生物安全防控壓力，倒逼養(yǎng)殖場提高疫病防控水平。中小散戶防疫意識薄弱，同時在資金、技術(shù)、人才、管理方面處于劣勢，生物安全防控措施較差，導(dǎo)致動物疫病發(fā)生時中小散戶受影響較大。規(guī)模場生物安全防控軟硬實力兼具，抗動物疫病風(fēng)險能力較高，規(guī)?；蔀轲B(yǎng)殖業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢。2018年非洲豬瘟疫情發(fā)生后，散戶在加速退出市場，2018-2020年，年出欄數(shù)在500頭以下的散戶數(shù)量減少1075.75萬家，5萬頭以上規(guī)模場數(shù)量增加了111家。上市豬企市占率有望持續(xù)提升。2019-2020年豬價高企，行業(yè)盈利處于高位，吸引大量資本進(jìn)入，國內(nèi)大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)紛紛跑馬圈地，最大程度的擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，2021年全國前十家豬企合計出欄9681萬頭，同比+72.21%。2022年豬企擴(kuò)張速度有所放緩，前十家豬企合計出欄12450萬頭，同比+28.61%。頭部豬企加碼擴(kuò)產(chǎn)提升其市占率水平，2018-2022年前十大豬企生豬出欄量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。2021-2022年豬價深跌，在養(yǎng)殖虧損嚴(yán)重影響下，上市豬企普遍放緩產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，2022年資本性支出同比有所下降。2022年隨生豬養(yǎng)殖景氣底部回升，養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)入盈利兌現(xiàn)期，在三季度普遍扭虧為盈，資產(chǎn)負(fù)債水平得到改善。2022Q3牧原股份/溫氏股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.47%/60.72%，較2022Q2末分別下降5.02/4.98pct。伴隨負(fù)債水平的改善和盈利水平提升，2022Q3多家企業(yè)資本性支出環(huán)比上升，有望進(jìn)一步擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模，贏得市占率的提升。豬價超跌，能繁產(chǎn)能或發(fā)生去化。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，能繁母豬存欄自2021年6月高點開始去化，截至2022年4月累計去化8.5%。2022年4月豬價觸底回升，隨即5月能繁母豬存欄開始回升，至今已連續(xù)7個月累計回升5.1%，且月度環(huán)比增速呈下行趨勢，11月母豬存欄環(huán)比增幅收窄至0.2%，連續(xù)2個月環(huán)比增速放緩。2022年12月以來豬價超預(yù)期下跌，目前已跌破成本線，養(yǎng)殖端再陷虧損狀態(tài)，部分家庭農(nóng)場及散戶開始淘汰低效母豬，或進(jìn)一步壓制行業(yè)補欄積極性，未來能繁母豬存欄或下降。展望2023年豬價：供給主導(dǎo)走向，需求決定彈性。供給端，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年4月能繁母豬存欄低點理論上對應(yīng)10-11個月后，2023年一季度生豬供應(yīng)處于低位，而2022年4月后能繁補欄緩慢對應(yīng)2023年一季度后生豬供給整體處于緩慢增加態(tài)勢。需求端，全國各地疫情達(dá)峰后，旅游、餐飲、酒店、食品等消費場景有望逐步恢復(fù)并帶動豬肉消費需求提升，疊加下半年中秋、國慶等節(jié)假日帶動，我們看好2023年下半年豬肉消費復(fù)蘇加速。供給增量有限疊加消費趨勢向好，我們看好2023年均價整體仍處于盈利區(qū)間。5.2.白羽肉雞：供給缺口疊加消費催化，周期反轉(zhuǎn)在即5.2.1.疫后復(fù)盤：替代性需求沉淀，疫情催化消費方式變革“非瘟”后雞肉需求沉淀，“新冠”催化消費形式變革。目前，中國已成為世界第二大雞肉生產(chǎn)消費國，雞肉消費量從1999年的8653千噸增長至2021年的14700千噸，1999-2021年產(chǎn)量CAGR達(dá)1.78%。2019-2020年受到非洲豬瘟的影響，豬肉產(chǎn)能出現(xiàn)大幅缺口，豬價高企，雞肉的替代效應(yīng)增強(qiáng)，雞肉需求大幅增長，2019年雞肉消費量同比增長17.95%至13800千噸。2020年新冠疫情暴發(fā)，餐飲堂食消費場景受限，雞肉往往為最受歡迎的快餐肉類食品，疫情下“宅家生活”催化C端消費方式變革，外賣食品需求激增，均促進(jìn)雞肉消費保持增長態(tài)勢，2020年我國雞肉產(chǎn)量繼續(xù)增至14600千噸。2021年豬價深跌，雞肉替代性消費需求下降，但長達(dá)兩年高豬價影響，疊加后疫情時代雞肉消費需求增多，2021年雞肉產(chǎn)量不減反增，小幅增長至14700千噸。5.2.2.復(fù)蘇邏輯：引種受阻傳導(dǎo)兌現(xiàn)，周期反轉(zhuǎn)有望加速到來海外禽流感疫情暴發(fā)疊加航班限制，我國白羽雞祖代引種受阻。2022年3月美國暴發(fā)自2015年以來最嚴(yán)重的禽流感疫情，根據(jù)USDA，截至2023年1月27日，美國共有47個州發(fā)生禽流感疫情，312個商業(yè)養(yǎng)殖場發(fā)生疫情，受影響禽類數(shù)量達(dá)5820萬只。海外禽流感疫情影響下，5、6、7、10、11月我國均未從海外引種，僅12月15日益生股份從美國引進(jìn)2萬套利豐祖代肉種雞。根據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年1-12月我國白羽肉雞祖代種雞更新量合計96.34萬套，同比-24.51%。商業(yè)養(yǎng)殖場疫情頻發(fā)，引種時間進(jìn)一步延后。美國田納西州商業(yè)養(yǎng)殖場繼2022年11月15日、12月28日出現(xiàn)禽流感疫情后，2023年1月20日該州再次暴發(fā)禽流感，且受感染禽類數(shù)量達(dá)26.78萬只。目前美國祖代種雞的主要產(chǎn)能分布區(qū)田納西州、密西西比州和阿拉巴馬州最新病例發(fā)生時間分別為2023年1月20日（商業(yè)養(yǎng)殖場）、2022年11月4日（商業(yè)養(yǎng)殖場）和2022年12月5日（非商業(yè)養(yǎng)殖場）。根據(jù)引種規(guī)定以及行業(yè)經(jīng)驗，涉疫區(qū)3-6個月無新增病例才可能恢復(fù)引種。目前美國主要供種州最新病例均發(fā)生在2022年底及2023年初，2023Q1低引種態(tài)勢確定性加強(qiáng)，引種受限進(jìn)一步加劇。后備祖代存欄大幅下滑。截至2022年12月末，全國后備祖代種雞存欄量僅47.97萬套，較年內(nèi)最高點下降超40%，全國在產(chǎn)祖代種雞存欄量127.32萬套，環(huán)比-1.04%。2022年12月26日當(dāng)周全國部分后備父母代種雞存欄1765.07萬套，同比+14.17%，環(huán)比+2.34%；部分在產(chǎn)父母代種雞存欄1960.04萬套，同比+3.46%，環(huán)比-1.74%。引種缺口傳導(dǎo)兌現(xiàn)，父母代雞苗價格高漲。根據(jù)白羽肉雞生產(chǎn)周期，2022年5-11月祖代引種缺口將分別經(jīng)過7個月和14個月傳導(dǎo)至父母代雞苗和商品代雞苗。目前祖代供給缺口已傳導(dǎo)至父母代雞苗供給短缺，2022年第52周父母代雞苗價格達(dá)54.66元/套，較年內(nèi)低點漲幅高達(dá)270.42%。5.3.三文魚：疫后消費修復(fù)在望，三文魚價長期向好5.3.1.疫后復(fù)盤：疫情影響全球市場，三文魚行業(yè)遭受沖擊疫情影響三文魚行業(yè)，成本需求均受沖擊。1）成本：新冠疫情暴發(fā)促使三文魚成本端承壓。三文魚飼料主要原材料為小麥、玉米、植物油、魚油、魚粉等大宗商品。新冠疫情影響下，世界各國相繼出臺的交通管制使得相應(yīng)運輸成本大幅上漲，疊加極端天氣、俄烏沖突影響，國際玉米、小麥、豆粕、魚粉自2020年第二季度開始持續(xù)上漲，目前仍處于高位。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年12月，魚粉價格為1782.09美元/噸，環(huán)比+1.84%，同比+6.70%；豆粕價格為571.15美元/噸，環(huán)比+10.12%，同比+23.72%。2）需求：A.新冠疫情暴發(fā)，三文魚需求受沖擊明顯。2021年全球三文魚需求量為259.12萬噸，同比增長8.63%；2011-2021年復(fù)合年均增長率（CAGR）為5.92%。2020年由于新冠疫情影響，三文魚產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了至暗時刻，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性提升，餐飲需求銳減，2020年全球三文魚需求量增速降到3.61%（同比減少2.49pct）；其中中國三文魚需求量降至74700噸，同比大幅下降33.00%。2021年，隨著全球范圍內(nèi)疫情的緩解及社交管控的逐步優(yōu)化，餐飲渠道需求恢復(fù)帶來了全球海產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇。2021年中國市場三文魚需求量同比增長6.69%；美國市場三文魚需求量同比增長12.79%；歐盟和英國市場三文魚需求量同比增長7.89%。此外，2021年巴西和日本市場三文魚需求量分別同比增長2.74%和1.41%。5.3.2.推薦邏輯：供給偏緊，需求復(fù)蘇，三文魚價格長期向好養(yǎng)殖牌照資源稀缺，三文魚全球供給偏緊。養(yǎng)殖三文魚的國家均采取牌照化監(jiān)管模式，即政府主管部門向通過審批的公司發(fā)放牌照，牌照對養(yǎng)殖中心的位置、間距、面積、魚苗投放量等均做出嚴(yán)格限制，行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。三文魚養(yǎng)殖牌照數(shù)量直接決定了一個區(qū)域或公司的三文魚收獲量上限。2022年5月?lián)CN報道，智利政府出于環(huán)境保護(hù)的目的，正在制定限制三文魚養(yǎng)殖場擴(kuò)張的法案，禁止在海洋保護(hù)區(qū)發(fā)展三文魚養(yǎng)殖業(yè)，且未來可能不會發(fā)放更多新牌照。未來三文魚養(yǎng)殖行業(yè)獲取新的養(yǎng)殖牌照將更加困難。養(yǎng)殖牌照發(fā)放的限制，一方面將使得已發(fā)放的三文魚養(yǎng)殖牌照價值進(jìn)一步提高；另一方面將進(jìn)一步導(dǎo)致全球供給偏緊。挪威資源稅征收或造成全球三文魚供給進(jìn)一步趨緊。2011-2016年全球三文魚供給量復(fù)合年均增長率（CAGR）為9.32%，2017-2021年三文魚供給量CAGR為5.80%，由于養(yǎng)殖區(qū)域有限以及養(yǎng)殖牌照的稀缺，未來全球供應(yīng)日趨偏緊。同時，挪威政府對三文魚企業(yè)征收40%的資源稅于2023年1月施行。為應(yīng)對資源稅的征收，挪威三文魚生產(chǎn)廠商多提前捕撈，導(dǎo)致三文魚收獲體重下降。同時Mowi、SalMar、Leroy等多家三文魚養(yǎng)殖巨頭退出2022年挪威三文魚養(yǎng)殖許可證拍賣活動，根據(jù)UCN國際海產(chǎn)資訊，此次拍賣的MAB數(shù)量共32887噸，未售MAB8243噸，成交率僅為74.94%，成交價創(chuàng)下2018年以來的新低。三文魚企業(yè)在挪威投資計劃的縮減造成的供給缺口將在未來逐步顯現(xiàn)。資源高效、氣候友好型生產(chǎn)，低碳養(yǎng)殖打開三文魚未來需求空間。三文魚的飼料轉(zhuǎn)化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白質(zhì)轉(zhuǎn)化率和土地使用均表現(xiàn)優(yōu)良。三文魚每增重1kg只需1.2-1.5kg飼料；每生產(chǎn)40克可食用蛋白質(zhì)，碳排放量為0.6克；每生產(chǎn)1kg可食用肉淡水消耗量為2000升。相比其他陸地養(yǎng)殖動物，三文魚生長消耗的淡水和飼料更少、碳排放量更低，自然資源消耗量較低且利用效率高。因此相較其他陸地動物，食用養(yǎng)殖三文魚能更加優(yōu)化資源利用。供需緊平衡態(tài)勢不改，2023年三文魚價格有望繼續(xù)上漲。2023年前兩周，挪威三文魚價格維持上漲態(tài)勢，截至2023年第二周，F(xiàn)PI報價9.73美元/千克，同比增長30.73%。需求方面，2023年第一周，中國和美國三文魚進(jìn)口量分別為791噸和313噸，同比分別增長51%和6%，疫情緩解下的需求復(fù)蘇逐步顯現(xiàn)。供給方面，挪威是全球