宏觀研究的思路與方法

宏觀研究的思路與方法第1頁(yè)/共79頁(yè)2南京大學(xué)耿強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性周期波動(dòng)，中國(guó)的周期-市場(chǎng)、政治調(diào)控政策，中國(guó)的政策-出牌的邏輯應(yīng)對(duì)策略順勢(shì)是眼光，取勢(shì)是目的，做勢(shì)就是行動(dòng)?！芭c其待時(shí)，不如乘勢(shì)”,許多看起來難辦的大事，居然都順順當(dāng)當(dāng)?shù)剞k成了，就是因?yàn)槎糜脛?shì)的緣故。——胡雪巖第2頁(yè)/共78頁(yè)第2頁(yè)/共79頁(yè)3投資決策流程第3頁(yè)/共78頁(yè)第3頁(yè)/共79頁(yè)4最重要的三個(gè)大趨勢(shì)是人口、技術(shù)和制度變革大趨勢(shì)掙大錢：投資具有深刻的社會(huì)特征，一定與當(dāng)時(shí)的社會(huì)背景密切相關(guān)，并且最大的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的前沿趨勢(shì)中，前沿的變化最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大規(guī)模的變革。識(shí)別大的投資機(jī)會(huì)的核心就是設(shè)法理解大趨勢(shì)，大趨勢(shì)推動(dòng)變革，推動(dòng)生產(chǎn)力，最終帶來整個(gè)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和投資機(jī)會(huì)的涌現(xiàn)。20世紀(jì)50年代：華爾街熊市；IT春芽“康波”周期人口易度量；技術(shù)外生創(chuàng)造性破壞；制度具有“危機(jī)”倒逼特征。第4頁(yè)/共78頁(yè)第4頁(yè)/共79頁(yè)5人口第5頁(yè)/共78頁(yè)第5頁(yè)/共79頁(yè)6人口第6頁(yè)/共78頁(yè)第6頁(yè)/共79頁(yè)7人口第7頁(yè)/共78頁(yè)第7頁(yè)/共79頁(yè)8技術(shù)第8頁(yè)/共78頁(yè)第8頁(yè)/共79頁(yè)9技術(shù)第9頁(yè)/共78頁(yè)第9頁(yè)/共79頁(yè)10技術(shù)第10頁(yè)/共78頁(yè)第10頁(yè)/共79頁(yè)11制度中國(guó)近三十年的三次機(jī)遇周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨(dú)摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機(jī)體的核心?！s瑟夫·熊彼特，1939

1984-1989：農(nóng)村改革和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)興起1992-1997:小平南巡/市場(chǎng)化革命、外資涌入2003-2008:房地產(chǎn)、世界工廠第11頁(yè)/共78頁(yè)第11頁(yè)/共79頁(yè)12南京大學(xué)耿強(qiáng)年均10%以上的增長(zhǎng)并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。連續(xù)5年10%以上的增長(zhǎng)，第一個(gè)超級(jí)因素是貿(mào)易全球化和中國(guó)加入WTO，這個(gè)因素帶來經(jīng)常項(xiàng)目順差的爆炸性增長(zhǎng)，帶來了流動(dòng)性泛濫，帶來了資產(chǎn)價(jià)格飆升。第二個(gè)超級(jí)因素是城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)熱。房地產(chǎn)具有強(qiáng)大的乘數(shù)效應(yīng)，拉動(dòng)了材料、家電、金融、中介等50多個(gè)行業(yè)發(fā)展，并促成了一次巨大的重化工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。政府推出的基礎(chǔ)設(shè)施投資和其它擴(kuò)張性政策，也許可以將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在8%左右，不過如果沒有超級(jí)因素，10%的增長(zhǎng)很難再現(xiàn)。改革開放三十年來，中國(guó)經(jīng)歷了三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。在上世紀(jì)八十年代中期，經(jīng)濟(jì)增速曾有5年達(dá)到10%以上，超級(jí)因素是農(nóng)村改革和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)興起。當(dāng)“價(jià)格闖關(guān)”失敗后，經(jīng)濟(jì)迅速失速。上世紀(jì)九十年代上半期，連續(xù)5年10%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：小平南巡所帶來的市場(chǎng)化革命、外資涌入。亞洲金融風(fēng)暴為這輪擴(kuò)張打上了休止符。2003-2007，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再有連續(xù)5年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)加入WTO和房地產(chǎn)熱。次貸危機(jī)爆發(fā)和全球去杠桿化，也為中國(guó)炙熱的經(jīng)濟(jì)澆了冷水。每次經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)往往有3~5年的偏低增長(zhǎng)，伴之以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)模式調(diào)整、經(jīng)濟(jì)體制調(diào)整。制度第12頁(yè)/共78頁(yè)第12頁(yè)/共79頁(yè)13當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)：要素價(jià)格偏低與投資過度、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的圖示投資增長(zhǎng)過度資金價(jià)格偏低（低利率）資源要素價(jià)格偏低（低土地、能源價(jià)格等）勞動(dòng)要素價(jià)格偏低（低工資）流動(dòng)性過剩產(chǎn)能擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足依靠出口消化過剩產(chǎn)能外貿(mào)順差超常增長(zhǎng)人民幣升值國(guó)際熱錢流入資產(chǎn)價(jià)格上漲國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足投資回報(bào)率偏高第13頁(yè)/共78頁(yè)第13頁(yè)/共79頁(yè)14宏觀經(jīng)濟(jì)研究：中短期分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期分類經(jīng)濟(jì)周期理論宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特征規(guī)律國(guó)際視野、結(jié)構(gòu)分析、職業(yè)敏感第14頁(yè)/共78頁(yè)第14頁(yè)/共79頁(yè)15經(jīng)濟(jì)周期的分類熊彼特（JosephSchumpeter，1883-1950）認(rèn)為，一個(gè)長(zhǎng)周期包括6個(gè)中周期，每個(gè)中周期包括3個(gè)短周期。各周期的平均長(zhǎng)度為：短周期40個(gè)月，中周期9-10年，長(zhǎng)周期48-60年。這里的短、中、長(zhǎng)周期是指：A.基欽周期，其長(zhǎng)度40個(gè)月左右，又稱為短周期。由美國(guó)人JosephKitchin于1923年提出。他認(rèn)為這種短期波動(dòng)是因?yàn)榇尕浀茸兞坑赏馍S機(jī)影響引起，經(jīng)過暫時(shí)的波動(dòng)會(huì)重新回到均衡水平。B.中周期或朱格拉周期（JuglarCycles），周期長(zhǎng)度為8-10年，是法國(guó)人ClmentJuglar1860年提出。一個(gè)朱格拉周期約等于2-3個(gè)基欽周期。他認(rèn)為由于投資品的生命周期，也就是固定資本的大規(guī)模更新，導(dǎo)致周期性波動(dòng)。C.康德拉耶夫周期（KitchinCycles），由NikolaiKondratieff1926年提出。約為50年左右的長(zhǎng)度，又稱為長(zhǎng)期波動(dòng)，或久遠(yuǎn)波動(dòng)。他認(rèn)為這個(gè)主要和大的技術(shù)革命以及引起的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大調(diào)整密切相關(guān)第15頁(yè)/共78頁(yè)第15頁(yè)/共79頁(yè)16經(jīng)濟(jì)周期理論第16頁(yè)/共78頁(yè)第16頁(yè)/共79頁(yè)17經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)指標(biāo)第17頁(yè)/共78頁(yè)第17頁(yè)/共79頁(yè)18宏觀經(jīng)濟(jì)體系：總供求分析范式消費(fèi)凈出口投資總需求（短期、政策分析、凱恩斯、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)）資本勞動(dòng)技術(shù)總供給（長(zhǎng)期、制度分析、新古典）GDP通脹/通縮第18頁(yè)/共78頁(yè)第18頁(yè)/共79頁(yè)19思考：？中國(guó)有周期嗎？周期有規(guī)律嗎？？周期波動(dòng)的原因？可以預(yù)測(cè)嗎？第19頁(yè)/共78頁(yè)第19頁(yè)/共79頁(yè)20第20頁(yè)/共78頁(yè)第20頁(yè)/共79頁(yè)21中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面（1）波幅變小，穩(wěn)定性增強(qiáng)。尤其是1990年代中期以來，宏觀波動(dòng)趨緩，峰谷間落差明顯下降。（2）非對(duì)稱性逐步增強(qiáng)。90年開始的周期中，只用了兩年時(shí)間，1992年就達(dá)到增長(zhǎng)峰值，然后出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)9年的緩慢下降。而最近一輪投資周期，從2001年開始，經(jīng)過6年的緩慢上升，在2007年達(dá)到峰值，隨后2008年陡降。如果經(jīng)濟(jì)在2009年見底回升。該輪周期正好與上一輪形成鏡像對(duì)稱。（3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率在9-10%左右。觀察改革開放以來中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本在9-11%區(qū)間運(yùn)行?？紤]未來的消費(fèi)需求升級(jí)和環(huán)境資源約束等正負(fù)面因素，未來5-10年內(nèi)，潛在增長(zhǎng)率仍可以在9-10%左右。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超出10%，就容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和嚴(yán)重通貨膨脹，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于8%時(shí)，就業(yè)壓力明顯增大第21頁(yè)/共78頁(yè)第21頁(yè)/共79頁(yè)22GDP=C+I+G+(X-M)傳統(tǒng)的GDP增長(zhǎng)的三角度分析：關(guān)于投資、消費(fèi)和出口的分析。1995年以來，從消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)來說，消費(fèi)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)一般在2.5-4%左右；政府支出對(duì)GDP的拉動(dòng)在1%-2%左右，兩者的波動(dòng)幅度相對(duì)較小；而投資和凈出口波動(dòng)幅度相對(duì)較大，從而成為決定GDP增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。第22頁(yè)/共78頁(yè)第22頁(yè)/共79頁(yè)23中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：投資、出口帶動(dòng)第23頁(yè)/共78頁(yè)第23頁(yè)/共79頁(yè)24投資城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（FAI）占據(jù)我國(guó)全社會(huì)FAI主體，占比超過85%以上，并且占比近年來不斷擴(kuò)大，城鎮(zhèn)FAI增速多年來也快于農(nóng)村。從增速來看，中部地區(qū)的投資增速最快，西部地區(qū)其次，東部地區(qū)投資增速低于全國(guó)投資增速。在行業(yè)分布上，東部以房地產(chǎn)和制造業(yè)投資為主，中部的采礦業(yè)和基建行業(yè)投資占比較高，制作業(yè)投資占比略低，而西部地區(qū)則是以基建投資為主，電力交運(yùn)水利等占比較高，采礦業(yè)投資也非常發(fā)達(dá)，制造業(yè)占比較低。第24頁(yè)/共78頁(yè)第24頁(yè)/共79頁(yè)25中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面房地產(chǎn)投資、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)具有較強(qiáng)的同步性根據(jù)2007年的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)投資占到整個(gè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)的將近四分之一，僅次于制造業(yè)的30%。房地產(chǎn)投資與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)具有較強(qiáng)的同步性，已經(jīng)是影響中國(guó)投資增速的重要因素。商品房新開工面積增速一般滯后銷售面積3-6個(gè)月。因此，根據(jù)當(dāng)期商品房銷售數(shù)據(jù)，可以判斷3-6個(gè)月后房地產(chǎn)投資情況，進(jìn)而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)投資形勢(shì)判斷有所幫助。第25頁(yè)/共78頁(yè)第25頁(yè)/共79頁(yè)26中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面第26頁(yè)/共78頁(yè)第26頁(yè)/共79頁(yè)27房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)占全社會(huì)FAI比例接近50%（另外一個(gè)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，主要和政府，特別是地方政府行為有關(guān)），而且這兩個(gè)行業(yè)周期性較為明顯，是影響全社會(huì)FAI的關(guān)鍵行業(yè)。第27頁(yè)/共78頁(yè)第27頁(yè)/共79頁(yè)28貸款跟隨投資第28頁(yè)/共78頁(yè)第28頁(yè)/共79頁(yè)29投資固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)變化相關(guān)，這也是其作為分析重點(diǎn)的原因之一第29頁(yè)/共78頁(yè)第29頁(yè)/共79頁(yè)30投資固定資產(chǎn)投資增速中，新開工項(xiàng)目具有一定領(lǐng)先性第30頁(yè)/共78頁(yè)第30頁(yè)/共79頁(yè)31基建項(xiàng)目主要分由中央主導(dǎo)和由地方主導(dǎo)。中央的重點(diǎn)項(xiàng)目有國(guó)家信用和財(cái)力保證，實(shí)現(xiàn)的問題不大。通過杠桿放大作用，估計(jì)政府投資在全社會(huì)FAI中的比例可以擴(kuò)大至20%-30%，因此，政府支出對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向作用不容忽視。不過，分析地方項(xiàng)目比中央項(xiàng)目更為重要，地方的投資沖動(dòng)取決于：地方財(cái)政情況、銀行貸款松緊和國(guó)家政策情況。第31頁(yè)/共78頁(yè)第31頁(yè)/共79頁(yè)32“朱格拉周期”改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)存在9年左右的中周期波動(dòng)，符合典型的“朱格拉周期”規(guī)律。和總產(chǎn)出相比，存貨、出口、固定資本形成、財(cái)政支出、信貸等變量的波動(dòng)性更大。尤其是是存貨和出口。1978年以來投資基本同步領(lǐng)先于總產(chǎn)出周期波動(dòng)，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的最主要因素是投資沖擊。而投資與貨幣信貸供應(yīng)波動(dòng)也緊密相關(guān)。因此，貨幣信貸沖擊是引起中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要外生性因素。第32頁(yè)/共78頁(yè)第32頁(yè)/共79頁(yè)33中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面中國(guó)工業(yè)增加值與消費(fèi)品零售總額增速相關(guān)性低第33頁(yè)/共78頁(yè)第33頁(yè)/共79頁(yè)34中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面中國(guó)工業(yè)增加值與投資累計(jì)增速高度相關(guān)第34頁(yè)/共78頁(yè)第34頁(yè)/共79頁(yè)35中國(guó)與美國(guó)周期波動(dòng)的不同美國(guó)的消費(fèi)平均占GDP近七成，是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主導(dǎo)因素。隨著全球化和外包，中國(guó)工廠越來越承擔(dān)美國(guó)庫(kù)存功能，在中國(guó)，投資和出口主導(dǎo)中國(guó)GDP波動(dòng)，從而成為決定庫(kù)存周期的主要決定因素。存貨的大幅波動(dòng)一方面對(duì)應(yīng)的是貨幣供應(yīng)的大幅波動(dòng)（貨幣是實(shí)物存貨的對(duì)立面），另一方面，中國(guó)企業(yè)，從存貨來看，原材料占比過大，超過50%，因此原材料價(jià)格波動(dòng)通過企業(yè)庫(kù)存會(huì)計(jì)政策以及漲跌價(jià)準(zhǔn)備來對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。從歷史數(shù)據(jù)來看，庫(kù)存變動(dòng)與投資變動(dòng)關(guān)系密切，年度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)0.53，而與私人消費(fèi)的相關(guān)性明顯較弱，相關(guān)系數(shù)僅為0.37。工業(yè)增加值變動(dòng)的數(shù)據(jù)更證實(shí)了該結(jié)論。95年以來，工業(yè)增加值變動(dòng)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)的相關(guān)性僅有0.2，而與出口增速相關(guān)系數(shù)為0.47，與資本形成額同比增速相關(guān)性高達(dá)0.72，這充分說明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴投資和出口的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。第35頁(yè)/共78頁(yè)第35頁(yè)/共79頁(yè)36南京大學(xué)耿強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)：PMI制造業(yè)PMI指數(shù)是一個(gè)綜合指數(shù)，按照國(guó)際上通用的做法，由五個(gè)擴(kuò)散指數(shù)即新訂單指數(shù)(簡(jiǎn)稱訂單)、生產(chǎn)指數(shù)(簡(jiǎn)稱生產(chǎn))、從業(yè)人員指數(shù)(簡(jiǎn)稱雇員)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)(簡(jiǎn)稱配送)、主要原材料庫(kù)存指數(shù)(簡(jiǎn)稱存貨)加權(quán)而成。制造業(yè)PMI指數(shù)在50%以上，反映制造業(yè)總體擴(kuò)張；低于50%，通常反映制造業(yè)衰退。PMI指數(shù)計(jì)算公式如下：PMI=訂單×30%+生產(chǎn)×25%+雇員×20%+配送×15%+存貨×10%PMI指數(shù)是經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)的先行指標(biāo)。根據(jù)美國(guó)專家的分析，PMI指數(shù)與GDP具有高度相關(guān)性，且其轉(zhuǎn)折點(diǎn)往往領(lǐng)先于GDP幾個(gè)月。在過去四十多年里，美國(guó)制造業(yè)PMI的峰值可領(lǐng)先商業(yè)高潮6-18個(gè)月左右，領(lǐng)先商業(yè)低潮一般1-4個(gè)月第36頁(yè)/共78頁(yè)第36頁(yè)/共79頁(yè)37中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）

中國(guó)2011年1月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為52.9%，PMI回落顯示宏觀緊縮調(diào)控政策初現(xiàn)成效，有助于降低市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)心。非制造業(yè)PMI（商務(wù)活動(dòng)）為56.4%，較上月略有下降。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊第37頁(yè)/共78頁(yè)第37頁(yè)/共79頁(yè)38中國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)

2011年1月PMI分項(xiàng)指數(shù)中，新出口訂單指數(shù)回落，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)提高，表明企業(yè)訂單減少而成本壓力加大，企業(yè)面對(duì)的困難比較大。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊第38頁(yè)/共78頁(yè)第38頁(yè)/共79頁(yè)39匯豐中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)2011年1月匯豐中國(guó)制造業(yè)指數(shù)為54.5%，由于匯豐PMI已經(jīng)剔除季節(jié)性因素，因此匯豐PMI的上升顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然處于正常調(diào)整。12月匯豐非制造業(yè)PMI達(dá)到54.6%，連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊第39頁(yè)/共78頁(yè)第39頁(yè)/共79頁(yè)40全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI2011年1月份美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)有所上升，達(dá)到60.8%；歐元區(qū)的制造業(yè)活動(dòng)繼續(xù)復(fù)蘇，1月份PMI升至57.3%；而日本的PMI值近幾個(gè)月來首次站在50%的臨界點(diǎn)上方，1月份PMI為51.4%。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊第40頁(yè)/共78頁(yè)第40頁(yè)/共79頁(yè)41中國(guó)發(fā)電量與重工業(yè)增加值中國(guó)2010年12月份重工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.7%，高于11月份的13.6%。12月份發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.11%，低于11月份的5.59%，為完成“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)，全國(guó)多處實(shí)施強(qiáng)行限電措施。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)：發(fā)電量第41頁(yè)/共78頁(yè)第41頁(yè)/共79頁(yè)42中國(guó)的政治周期：中央政府換屆第42頁(yè)/共78頁(yè)第42頁(yè)/共79頁(yè)43南京大學(xué)耿強(qiáng)政治周期：中央政府換屆第43頁(yè)/共78頁(yè)第43頁(yè)/共79頁(yè)44中國(guó)的政治周期：地方政府黃燈效應(yīng)第44頁(yè)/共78頁(yè)第44頁(yè)/共79頁(yè)45消費(fèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)總體上一直比較平穩(wěn)，消費(fèi)的決定因素分為四個(gè)方面：一方面是流量財(cái)富，關(guān)注的指標(biāo)是居民收入和就業(yè)；一方面是存量財(cái)富，關(guān)注的指標(biāo)是儲(chǔ)蓄率和資產(chǎn)價(jià)格；一方面是通脹預(yù)期，主要體現(xiàn)在居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心如何；最后一方面是國(guó)家政策，對(duì)消費(fèi)的優(yōu)惠如何。最核心的指標(biāo)是居民收入增長(zhǎng)，因此，消費(fèi)整體具有一定的滯后性。消費(fèi)構(gòu)成中，汽車、家電和石油及其制品的消費(fèi)具有周期性，而食飲、服裝和日用品增速比較穩(wěn)定（如果該部分出現(xiàn)大幅度增加，一定是制度變革的結(jié)果第45頁(yè)/共78頁(yè)第45頁(yè)/共79頁(yè)46消費(fèi)第46頁(yè)/共78頁(yè)第46頁(yè)/共79頁(yè)47出口中國(guó)出口和美國(guó)GDP高度相關(guān)中國(guó)出口比人民幣匯率滯后半年第47頁(yè)/共78頁(yè)第47頁(yè)/共79頁(yè)48宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期，已經(jīng)從2009年的低谷中復(fù)蘇I蕭條II復(fù)蘇III過熱IV滯脹I蕭條II復(fù)蘇中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)體面總結(jié)第48頁(yè)/共78頁(yè)第48頁(yè)/共79頁(yè)49中國(guó)式信貸周期：貨幣與投資（1）M2與總產(chǎn)出、進(jìn)口、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資保持較高的當(dāng)期正相關(guān)，且具有較強(qiáng)的領(lǐng)先性；（2）M2對(duì)物價(jià)（包括CPI和PPI）水平有較強(qiáng)的領(lǐng)先性。這種領(lǐng)先性在1-2年表現(xiàn)出來；（3）M2與財(cái)政支出有一定的當(dāng)期相關(guān)，略微滯后于財(cái)政支出。這種弱滯后可能是由于政府在調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策選擇上，財(cái)政政策的行動(dòng)效率更高，貨幣信貸往往扮演配套角色有關(guān)。奧地利學(xué)派對(duì)商業(yè)周期的理解和李嘉圖效應(yīng)原理，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)價(jià)格存在粘性、市場(chǎng)不完善背景下，政府控制的貨幣信貸的放松收緊極易造成經(jīng)濟(jì)的大起大落。當(dāng)流動(dòng)性超量供給（表現(xiàn)為實(shí)際利率下降、獲取貸款的難度下降），整體社會(huì)就陷入貨幣幻覺，居民開始過度消費(fèi)，企業(yè)也利用廉價(jià)資本進(jìn)行大規(guī)模投資，并轉(zhuǎn)向生產(chǎn)資本密集型的投資品，此時(shí)投資的增長(zhǎng)快于消費(fèi)，投資/消費(fèi)比例上升。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期總是充斥了浪費(fèi)和錯(cuò)誤的投資。但經(jīng)濟(jì)的假象不可能長(zhǎng)期維持，漲價(jià)效應(yīng)的擴(kuò)散，最終使全社會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹（即過熱）。為了保持穩(wěn)定的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，需要更大的貨幣投放，但貨幣供給不可能一直無限制上升，而過熱的時(shí)候貨幣投放速度反而會(huì)低于需求，于是企業(yè)和居民開始收縮投資和消費(fèi)規(guī)模，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，有時(shí)會(huì)伴隨通縮。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資的杠桿比例遠(yuǎn)高于消費(fèi)，因此投資對(duì)貨幣更敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，投資/消費(fèi)會(huì)上升，當(dāng)該比例嚴(yán)重失衡到需要調(diào)整時(shí)，危機(jī)就到來了。金融加速器理論。第49頁(yè)/共78頁(yè)第49頁(yè)/共79頁(yè)50中國(guó)式信貸周期：貨幣與投資貨幣信貸與物價(jià)水平反向相關(guān)：通脹下過度的信貸增長(zhǎng)難以為繼，但針對(duì)通脹水平的信貸調(diào)節(jié)往往容易滯后和過度第50頁(yè)/共78頁(yè)第50頁(yè)/共79頁(yè)51中國(guó)的物價(jià)：PPI通貨膨脹主要看CPI和PPI，對(duì)于中國(guó)這樣的制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體，PPI的變化更重要。對(duì)中國(guó)PPI行業(yè)權(quán)重進(jìn)行了估算，可以看出，除了機(jī)械外，中國(guó)PPI的變化主要源自冶金、煤炭煉焦、石油和化工制成品價(jià)格的變動(dòng)，密切追蹤這些分行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)。第51頁(yè)/共78頁(yè)第51頁(yè)/共79頁(yè)52中國(guó)的物價(jià)：PPI中國(guó)PPI對(duì)CPI(非食品)傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。主要是由于：我國(guó)對(duì)中間產(chǎn)品實(shí)行價(jià)格管制，下游工業(yè)消費(fèi)產(chǎn)品市場(chǎng)總體供大于求，導(dǎo)致PPI向CPI的傳導(dǎo)在很大程度上被弱化，PPI上漲對(duì)CPI的影響更多是在心理層面。第52頁(yè)/共78頁(yè)第52頁(yè)/共79頁(yè)53中國(guó)的物價(jià)：CPI通貨膨脹仍然處于高位，1月份4.9%的CPI同比更多是統(tǒng)計(jì)權(quán)重調(diào)整的技術(shù)性原因?qū)е碌?。最新的?quán)重調(diào)整中，降低了CPI主要推手食品的比重，并調(diào)高了居住的比重，按照原來權(quán)重CPI同比應(yīng)該在5.2%左右.第53頁(yè)/共78頁(yè)第53頁(yè)/共79頁(yè)54下半年國(guó)內(nèi)通脹的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于夏糧收成情況和國(guó)際石油價(jià)格中國(guó)的物價(jià)：CPI第54頁(yè)/共78頁(yè)第54頁(yè)/共79頁(yè)55中國(guó)的物價(jià)：CPI第55頁(yè)/共78頁(yè)第55頁(yè)/共79頁(yè)56流動(dòng)性從哪里來要流到哪里去——分析框架第56頁(yè)/共78頁(yè)第56頁(yè)/共79頁(yè)57宏觀經(jīng)濟(jì)分析：流動(dòng)性1、M0，是指銀行體系以外各個(gè)單位的庫(kù)存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和；2、M1，指M0加上企事業(yè)單位在銀行的活期存款；3、M2，指M1加上企事業(yè)單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個(gè)人在銀行的各項(xiàng)儲(chǔ)蓄存款以及證券客戶保證金。M2與M1的差額，即單位的定期存款和個(gè)人的儲(chǔ)蓄存款之和，通常稱作準(zhǔn)貨幣第57頁(yè)/共78頁(yè)第57頁(yè)/共79頁(yè)58M1與股指M1同比增速的回落并不一定意味著股市的周期性回落，只有當(dāng)同比數(shù)據(jù)正確反應(yīng)了環(huán)比累計(jì)的時(shí)期，同比數(shù)據(jù)與股市的周期性特征較為一致，但當(dāng)同比數(shù)據(jù)反應(yīng)的是基數(shù)效應(yīng)，則同比周期可被視為無效周期，對(duì)股市不會(huì)產(chǎn)生影響，而此時(shí)的環(huán)比數(shù)據(jù)更具參考意義。第58頁(yè)/共78頁(yè)第58頁(yè)/共79頁(yè)59M1與股指M1-M2增速差也與我國(guó)股市的周期性特征統(tǒng)計(jì)上較為相關(guān)，這主要是因?yàn)閮烧叩脑鏊俨钍切刨J投放、宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)利潤(rùn)的綜合反映：信貸投放的擴(kuò)張：新增企業(yè)貸款增加，企業(yè)活期存款回升的速度要快于定期存款，（M1增速>M2增速）；宏觀經(jīng)濟(jì)改善：居民消費(fèi)意愿增強(qiáng)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款向企業(yè)存款（定期或活期）轉(zhuǎn)化，（儲(chǔ)蓄搬家）（M1增速>M2增速）；企業(yè)利潤(rùn)回升：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)改善，活期存款回升的速度大于定期存款（存款活期化）（M1增速>M2增速）。第59頁(yè)/共78頁(yè)第59頁(yè)/共79頁(yè)60M1-M2同比增速剪刀差M1-M2同比增速剪刀差在2010年1月達(dá)到12.98%后開始逐步收窄，表明存款開始出現(xiàn)定期化趨勢(shì)，企業(yè)活期存款增長(zhǎng)緩慢。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊第60頁(yè)/共78頁(yè)第60頁(yè)/共79頁(yè)61一系列指標(biāo)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域宏觀研究的思路銀行的宏觀研究特點(diǎn)國(guó)際視角結(jié)構(gòu)分析職業(yè)敏感宏觀研究的方法

計(jì)量分析邏輯推理實(shí)地考察第61頁(yè)/共78頁(yè)第61頁(yè)/共79頁(yè)62國(guó)際視野-全球化

美國(guó)經(jīng)濟(jì)“打噴嚏”，全球經(jīng)濟(jì)“感冒”國(guó)際能源漲價(jià)——中石油和中石化提高成品油價(jià)格；糧食的能源化使用——糧食價(jià)格上漲；貿(mào)易摩擦不斷，人民幣升值壓力巨大；

……-政治與經(jīng)濟(jì)伊朗核危機(jī)與國(guó)際原油價(jià)格臺(tái)灣問題與中美經(jīng)濟(jì)

第62頁(yè)/共78頁(yè)第62頁(yè)/共79頁(yè)63結(jié)構(gòu)分析結(jié)構(gòu)之一：時(shí)間

舉例：近三年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)淖髨D看出，今年上半年的投資增速比2006年回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。如果以此判斷投資將比去年大幅回落，則有失草率。因?yàn)?，去年下半年投資增速急劇下降，造成基數(shù)偏低。今年下半年的投資增速更可能是維持高位，而不是大幅回落。第63頁(yè)/共78頁(yè)第63頁(yè)/共79頁(yè)64結(jié)構(gòu)之二：區(qū)域當(dāng)前投資的總體格局是：中部快于西部，西部快于東部。從這個(gè)角度，我們就可以看出投資增速較快尤其內(nèi)在的必然性。結(jié)構(gòu)之三：類別投資從類別看，設(shè)備購(gòu)置的增速自06年持續(xù)上升，建筑安裝則持續(xù)下降。其背后的邏輯是，國(guó)家鼓勵(lì)技術(shù)改造和升級(jí)，這會(huì)引致大量的設(shè)備購(gòu)置。第64頁(yè)/共78頁(yè)第64頁(yè)/共79頁(yè)65職業(yè)敏感

舉例1：洪水災(zāi)害——糧食生產(chǎn)——糧食價(jià)格舉例2：統(tǒng)計(jì)局長(zhǎng)電視訪談、發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)、政治局常務(wù)會(huì)議新聞第65頁(yè)/共78頁(yè)第65頁(yè)/共79頁(yè)66目錄宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期

投資銀行的宏觀研究特點(diǎn)國(guó)際視野結(jié)構(gòu)分析