公司融資結(jié)構(gòu)與治理

公司融資結(jié)構(gòu)與治理天馬行空官方博客：/tmxk_docin

；QQ:1318241189；QQ群：1755696321整理課件代理問題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離導(dǎo)致代理問題股東與經(jīng)理人之間，和/或債權(quán)人與代表股東利益的經(jīng)理人之間天馬行空官方博客：/tmxk_docin

；QQ:1318241189；QQ群：1755696322整理課件代理問題的來源：代理人與委托人之間的利益沖突信息的不對稱：代理人對其行為和/或其它與收益相關(guān)的因素具有私人信息不完全合約和剩余控制權(quán)可能的解決方案： 公司治理機(jī)制是用于保證經(jīng)理人的決策是為了公司一部分）利益關(guān)聯(lián)人的利益最大化的經(jīng)濟(jì)和法律制度代理問題3整理課件公司治理無效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價格）享受額外的津貼投資于對經(jīng)理人而不是對股東有利的項目低效的管理和糟糕的公司業(yè)績抵制被取代4整理課件公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財富最大化其他國家（如德國、日本）公司治理機(jī)制的目標(biāo)通常認(rèn)為要更廣泛，其中包含了更廣泛的利益關(guān)聯(lián)人的利益，例如股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)（的利益關(guān)聯(lián)人）、債權(quán)人（尤其是銀行）、員工和政府。很顯然，不同利益關(guān)聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突5整理課件Kingfisher

Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強(qiáng)的批量零售商。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強(qiáng)力品牌、培育積極進(jìn)取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系6整理課件Volkswagen

Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為人知的對“股東價值”的質(zhì)疑者之一，我們公開宣稱“員工價值(workholdervalue)”至少同樣重要7整理課件管理的目標(biāo)

一項對一萬多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求他們根據(jù)下列指標(biāo)排出位居前十位的美國大公司：

－管理水平 －產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 －吸引、開發(fā)與保留人才的能力 －長期投資的價值 －資產(chǎn)的使用 －財務(wù)的穩(wěn)定性 －創(chuàng)新能力 －社會責(zé)任與環(huán)境責(zé)任8整理課件管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示 －1985－1995年間，得分最高的10家公司的股票年收益率為22%，而同期S＆P500指數(shù)的收益率為15%，10家得分最低的公司的股票年收益率為－3% －根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量（2），雇員（3）和社會責(zé)任（8）三項指標(biāo)的分析顯示：在這三個得分最高的公司年平均收益率為19%，而得分最低的公司的年平均收益率為－5%9整理課件公司治理機(jī)制法律機(jī)制經(jīng)濟(jì)機(jī)制市場競爭，包括公司控制權(quán)市場：敵意收購的威脅金融市場和經(jīng)理人市場上的長期關(guān)系和聲譽(yù)經(jīng)理人激勵計劃集中的所有權(quán)和監(jiān)督由董事會監(jiān)督，包括外部董事（監(jiān)督人是否有動力進(jìn)行監(jiān)督？誰來監(jiān)督監(jiān)督者？）10整理課件大股東大債權(quán)人（尤其是銀行）同時是股東的債權(quán)人審計師執(zhí)行高質(zhì)量的會計標(biāo)準(zhǔn)。審計師的動力來源于審計師市場的聲譽(yù)和競爭11整理課件法律機(jī)制市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行具有公司治理功能的法規(guī)保護(hù)(小)股東的權(quán)利投票權(quán)訴訟權(quán)禁止經(jīng)理人的“自我交易”（例如經(jīng)理人給自己或他們的親屬發(fā)放過高的薪水或向他們自己發(fā)行公司證券，這些會減少公司現(xiàn)有權(quán)益所有人的財富）規(guī)范公司董事會的結(jié)構(gòu)和組成的法規(guī)12整理課件經(jīng)濟(jì)機(jī)制完美市場中的競爭產(chǎn)品市場上的競爭公司要么使利潤最大化，要么破產(chǎn)金融市場上的競爭為了降低負(fù)債和權(quán)益的成本，公司應(yīng)該建立相應(yīng)的治理機(jī)制，以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本職業(yè)經(jīng)理人市場上的競爭經(jīng)理人的業(yè)績壓力公司控制權(quán)市場上的競爭敵意收購?fù){的約束效果13整理課件經(jīng)理人的激勵計劃相沖突的目標(biāo)利益一致(Alignment)杠桿保留優(yōu)秀管理人員(Retention)股東成本經(jīng)理人持股經(jīng)理人員持股比例的增加會減少代理問題激勵得到提高，但多元化程度降低14整理課件獎勵計劃可以與短期和長期的會計利潤以及股票價格相掛鉤“獎金銀行”：獎金不是全額支付，而是儲備起來，并根據(jù)日后的經(jīng)營業(yè)績的高低而增減管理層股票期權(quán)高杠桿有效的所有權(quán)可能以獎金的形式支付經(jīng)理人的激勵計劃15整理課件高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢16整理課件2001年薪酬最高的CEO2001年薪酬最高的5位CEO為：Oracle:7.06億美元Dell:2.1億美元JDSUniphase:1.51億美元ForestLabs:1.48億美元CapitalOneFinancial:1.42億美元Oracle公司的高薪酬令許多觀察家感到吃驚，因為它幾乎要占到該公司2001-02財務(wù)年度凈利潤的32％，而與2000-01財務(wù)年度相比，該公司的凈利潤在下降17整理課件高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢在1980年至2001年期間，美國CEO的平均薪酬的增幅達(dá)到了令人難以置信的1996%，而同期工廠工人的平均薪水只增加了66%《時代》雜志新近報導(dǎo):美國CEO的平均薪酬與美國藍(lán)領(lǐng)工人的平均薪酬之比為476:11960年，中等規(guī)模公司的CEO的平均薪酬是當(dāng)時美國總統(tǒng)Kennedy的兩倍；1970年，CEO的平均薪酬是當(dāng)時總統(tǒng)Nixon的三倍；到2001年，CEO的平均薪酬要比總統(tǒng)Bush的年薪(為40萬美元)高出31倍18整理課件所有權(quán)與監(jiān)督股東的監(jiān)督在所有權(quán)高度分散的情況下，因為單個股東只能取得監(jiān)督收益的一小部分，所以他是沒有動力去積極行使監(jiān)督職能的，也即，小的、分散的股東傾向于互相搭便車。股東對管理層的監(jiān)督達(dá)不到最優(yōu)(sub-optimallevel)大股東則有動力去行使監(jiān)督職能，因為他們可以保留由此獲得的大部分收益19整理課件大股東的弊處與控制的私人收益如果大股東在監(jiān)督過程中獲得了私人信息，他們可能更傾向去利用這些信息（利用股票價格不合理的機(jī)會），而不是依據(jù)這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。大股東追求的是個人利益，它們可能與小股東利益不一致。所有權(quán)的集中度（由管理層和/或大股東擁有）與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績：倒U形20整理課件董事會主要是通過聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來控制管理層的但是：管理層可能會“俘虜”他們的監(jiān)督者，包括董事會董事會成員可能沒有足夠的動力費(fèi)心費(fèi)力地去有效地監(jiān)督管理層誰來監(jiān)督監(jiān)督者？董事會的監(jiān)督21整理課件董事會的結(jié)構(gòu)英國、美國：公司只有一個董事會，由股東選舉產(chǎn)生德國的公司有兩個董事會管理董事會(ManagementBoard)，和監(jiān)督董事會(SupervisoryBoard)：德國共決法案(Co-determinationLaw)規(guī)定監(jiān)督董事會50%的成員必須是企業(yè)員工和工會代表22整理課件董事會的結(jié)構(gòu)除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(codeofbestpractice)例如在英國，TheCadburyCodeofBestPractice建議公司：任命足夠數(shù)量的外部獨立董事，以及CEO和董事會主席不應(yīng)由同一人擔(dān)任經(jīng)驗表明，絕大多數(shù)的董事會是消極被動的，只有在非常情況下才會干預(yù)管理層的決策23整理課件公司控制權(quán)市場“協(xié)議”兼并(AgreedMerger)：由標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層所建議的企業(yè)收購敵意收購(HostileTakeover)：受到標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層抵抗的企業(yè)收購美國和英國敵意收購的共同形式：向小的、分散的股東發(fā)出收購報價“資源配置型”收購(AllocationalTakeovers):意在把資源從低效的、非價值最大化的管理層手中向更高效的地方轉(zhuǎn)移24整理課件存在著一個“公司控制權(quán)市場”，這一市場促使公司控制權(quán)從業(yè)績差的管理層手中向與之競爭的管理團(tuán)隊轉(zhuǎn)移資源配置型收購中敵意收購的結(jié)果：公司現(xiàn)任管理層的更換和公司重組（資源的重新配置）敵意收購的威脅以及由此導(dǎo)致的失業(yè)會約束公司的現(xiàn)任管理層最后的訴諸手段其它公司治理機(jī)制失效之前數(shù)年經(jīng)營業(yè)績很差25整理課件收購的成本收購行為的成本很高。由于發(fā)動一次收購的成本很高，收購只有在標(biāo)的企業(yè)的管理非常失敗的時候才會發(fā)生，也因此，收購的威脅也只能防止標(biāo)的企業(yè)的管理過于失敗收購方企業(yè)（股東）其它方面的收購成本：搭便車問題收購分散股權(quán)的成本可能過高收購方企業(yè)管理層構(gòu)建企業(yè)王國頻繁的（低效）收購誘發(fā)了公司管理者的短視行為(Short-termism),導(dǎo)致了在研發(fā)和其它長期項目上投資不足26整理課件經(jīng)驗證據(jù)在美國和英國，（敵意）收購遠(yuǎn)比在歐洲大陸國家中來得普遍;收購活動呈現(xiàn)為一次次的浪潮幾乎沒有證據(jù)可以表明在（敵意或協(xié)議）收購之前，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績差經(jīng)驗證據(jù)表明，在敵意收購中，董事會席位的變動程度很大（大于協(xié)議收購），存在大規(guī)模的資產(chǎn)處置以及“收購溢價”（敵意收購中標(biāo)的企業(yè)的股東獲得正的平均異常收益）幾乎沒有證據(jù)表明收購之后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到了提高高額的收購溢價表明攻擊者的收購報價太高27整理課件資本市場的發(fā)展簡史最早的股份公司是17世紀(jì)初英國和荷蘭的海外貿(mào)易公司18世紀(jì)下半葉的工業(yè)革命導(dǎo)致了股份制公司的普及化1661年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買賣公司的股票1773年，倫敦成立了英國第一個證券交易所1792年，24名經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街形成了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)盟，它就是紐約證券交易所（1817成立）的前身28整理課件公司治理的起源:東印度公司1600年12月31日，皇室授權(quán)倫敦商人公司從事與東印度的貿(mào)易該公司有218個發(fā)起人（股東）由業(yè)主大會（CourtofProprietors）和董事會（CourtofDirectors）治理業(yè)主大會由那些有投票權(quán)(要求投資200英鎊以上才能獲得）的股東組成；有融資決定權(quán)和董事選舉權(quán)董事會負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營，雖然公司運(yùn)營政策的制定需要得到業(yè)主大會的批準(zhǔn)董事會選舉首席執(zhí)行官短期投資者希望在每次航行之后能收回投資29整理課件英美公司的資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中發(fā)揮作用

—通過發(fā)行股票和債券的形式從資本市場上直接籌措長期資本；在1991年，美國企業(yè)的債務(wù)率為45%，而銀行貸款只占債務(wù)的20%

—法律嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)企業(yè)的股東30整理課件英美公司的資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色，但分散的股權(quán)仍限制其作用的發(fā)揮

—機(jī)構(gòu)投資者擁有美國1000家大公司60%左右的股權(quán)，而在英國則高達(dá)67%

—機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)將投資分散到多個公司，成為多個公司的小股東（一般在0.5-2%）英美公司的股票的個人持有者仍占很大比例，而且個人持股者一般都只持有某一特定公司的極小額的股票

—用腳投票31整理課件英美公司的內(nèi)部治理-董事會比喻為“圣誕樹上的裝飾物”美國：CEO和董事長合一；大部分董事為外部董事；許多公司的董事會中只有一至二人為執(zhí)行董事在英國：CEO和董事長分開；約50%的董事為外部董事20世紀(jì)90年代逐漸加強(qiáng)董事會的監(jiān)督功能32整理課件英美公司的內(nèi)部治理-董事會交叉任職(Interlocking)

—一個公司的執(zhí)行董事是另一個公司的獨立董事：89%的執(zhí)行董事與另外公司的獨立董事；1993年紐約時報報道5家公司的執(zhí)行董事互相參與公司的報酬委員會獨立董事往往由CEO提名時間和激勵機(jī)制信息流33整理課件案例:

AmericanExpressAmericanExpress公司的董事會被稱為是最缺乏獨立性的董事會之一。用一位董事會成員的話來說：“人們普遍相信董事會是在Robinson(董事會主席/CEO)的口袋里，因為17位董事中有15名是他(在他任期內(nèi))任命的除了17位董事之外，定期出席AmEx公司董事會議的還有4名由Robinson任命的顧問。這些顧問參與對話、討論以及提出建議，就像他們也是董事會的成員一樣。他們唯一不能做的事情是投票，但有些時候他們連這一點都會忘記HenryKissinger是董事之一，GeraldFord是顧問之一。1991年，AmericanExpress公司向Kissinger的外事咨詢企業(yè)支付了將近50萬美元的咨詢費(fèi)。Ford則收到了10萬美元。Ford和

Kissinger都是Robinson的私人密友34整理課件案例:

AmericanExpress交叉任職（Interlocking）VernonJordon與Robinson的妻子一起是Revlon公司的董事Robinson是BristolMyersSqibb公司－Furland任職的前公司，當(dāng)時Furland也是董事－的董事Lewis是UnionPacific公司的CEO。Robinson也是UnionPacific公司的董事，甚至是其薪酬委員會的成員。并且Kissinger也是UnionPacific公司的董事Kissinger與Furland都是ChaseManhattan銀行國際顧問委員會的成員35整理課件案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的補(bǔ)貼和貧乏的信息兩種手段來對付他的董事會安排他的董事與社會名流接觸使用公司的飛機(jī)和公寓用公司的資金在大學(xué)建立講座教授豐厚的董事費(fèi)豐厚的顧問費(fèi)36整理課件英美公司控制權(quán)市場對管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營有利于一家公司的經(jīng)營不利或環(huán)境變化所帶來的連鎖反映有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有利于資本資源的有效分配37整理課件公司控制權(quán)市場控制權(quán)市場誘發(fā)了公司管理者的短視行為控制權(quán)市場在很多情況下并不能有效運(yùn)作

—搭便車

—反并購措施公司收購在很多時候不利于管理人員積極性的發(fā)揮

—20世紀(jì)80年代的過度并購38整理課件德日模式產(chǎn)生背景法律與制度因素

—德、日對金融機(jī)構(gòu)的管制較為寬松：例如在德國銀行對非金融企業(yè)的股權(quán)只要不超過銀行總資產(chǎn)額的15%

—對證券市場的限制嚴(yán)格

—信息披露方面規(guī)定不嚴(yán)格39整理課件德日模式產(chǎn)生背景政治、文化、歷史因素

—統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手中

—強(qiáng)烈的群體意識，重視追求長期利益特殊的歷史情況

—二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展40整理課件德、日公司的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公司的主要股東德國：10%，德意志銀行擁有奔馳公司28%的股份；日本:22%德國銀行兼作個人所持股票的保管人德國股市將近40％市值的股票都存放在德國銀行里銀行擁有64.5%的投票權(quán)，其中德意志銀行擁有21.1%公司的法人相互持股德國：39%日本：25%41整理課件德國公司的董事會監(jiān)督董事會和管理董事會法律明確兩者間的分開不能同時參與監(jiān)事會與管理董事會監(jiān)督董事會的職能任命和解聘執(zhí)行董事對公司重大戰(zhàn)略作出決策審查公司帳目，核對公司資產(chǎn)，召集股東會監(jiān)督董事會的組成50%股東代表；50%來自員工和工會代表，其中二名是工會代表主席由股東董事?lián)?并在董事會投票中具有最后投票權(quán)42整理課件德國公司的董事會銀行在公司監(jiān)事會中占有主動地位在德國84個最大公司的監(jiān)事會中，銀行在75個中有席位，并在31個中擔(dān)任主席31個監(jiān)事會主席中，18個來自德意志銀行公司監(jiān)事會和管理董事會董事會的成員變動頻率低注重公司的長期利益43整理課件日本的公司治理日本企業(yè)共生體系的突出特征有：以日本大藏省(MoF)為主的政府的強(qiáng)力干預(yù)關(guān)聯(lián)公司（經(jīng)常包括客戶公司和供應(yīng)商）交叉持股。經(jīng)常會有一個主要的股東，例如主銀行或者keiretsu(環(huán)形集團(tuán))的核心成員政府與公司之間的關(guān)系密切公司的首要目標(biāo)是增長和市場份額，而不是股東回報公司控制權(quán)市場幾乎不存在44整理課件日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)互為客戶以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系集團(tuán)內(nèi)銷售額的比例在8％～30％之間；但是集團(tuán)內(nèi)的商業(yè)關(guān)系并不是排它性的日本公司之間經(jīng)常有交叉(互相)持股雖然從企業(yè)雙邊看，交叉持股的比例不大，但是所有集團(tuán)成員企業(yè)的股份中有10％～25％的比例通常由keiretsu的內(nèi)部成員所持有如果加上與公司有重要商業(yè)關(guān)系的集團(tuán)外公司持有的股份，則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數(shù)字再多出一倍45整理課件日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非金融機(jī)構(gòu)公司法人持股比例為25.1%日本公司的主要債權(quán)人通常也是主要股東，銀行持有所有已發(fā)行股份的25.2%以Nissan為例，1990年Nissan公司的借款總額為5,795億日元，其中向6個主要債權(quán)人的借款達(dá)到1,921億日元。與此同時，這6個主要債權(quán)人持有價值達(dá)5,580億日元的Nissan股票這種債權(quán)人同為股東的一個主要優(yōu)點是可以減少公司利益相關(guān)人之間的利益糾紛保險公司的持股比例為17.3%總體上，所有公開發(fā)行的公司股票中，有70%是由金融機(jī)構(gòu)和其它公司法人所持有46整理課件日本公司的董事會從表面上看，日本主要上市公司的治理結(jié)構(gòu)與美國公司相同但實際上，當(dāng)前的日本公司董事會綜合代表著公司和員工的利益，而不僅僅是代表股東的利益幾乎所有的董事都是公司高級管理人員或者原公司員工將近80%的日本公司沒有外部董事，另15％也只有1～2名外部董事1990的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1888家公司的33,013名董事會成員中，有91.1％是公司管理人員，3.8％來自債權(quán)銀行，2.9％是政府退休官員股東是消極的投資者商業(yè)伙伴和機(jī)構(gòu)投資者持有的股份很少賣出，這樣就形成了一個持股比例達(dá)60％～80％的穩(wěn)定友好的股東群體47整理課件日本公司的董事會多數(shù)董事會有10～20名高層管理人員，他們之間等級森嚴(yán)形式上權(quán)力歸公司總裁和董事會擁有，但是董事會會議很少召開，在公司決策過程中只是一個橡皮圖章實際上，權(quán)力完全由公司總裁和執(zhí)行委員會所把持定期舉行“經(jīng)理俱樂部”會對公司管理者施加壓力

銀行和法人股東真正行使權(quán)力的場所

48整理課件日本公司治理在日本，友好的并購也很常見，但是很難得看到敵意收購。因為公司被看成是為社會的一部分，所以日本人認(rèn)為買賣企業(yè)的行為令人討厭和可恥在遇到財務(wù)危機(jī)的時候，公司的主銀行