風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列（十五）：風(fēng)格“大亂斗”

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1?3?3月市場(chǎng)表現(xiàn)：A股震蕩下行，成長(zhǎng)內(nèi)部分化，TMT板塊繼續(xù)領(lǐng)漲；美股先跌后漲，信息技術(shù)板塊漲幅居前。具體來(lái)看：3月A股TMT板塊在數(shù)字經(jīng)濟(jì)/人工智能概念的推動(dòng)下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而同為成長(zhǎng)板塊的傳統(tǒng)高景氣賽道行業(yè)(電新、醫(yī)藥、食品飲料)則有所下行；同時(shí)部分地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)(鋼鐵、房地產(chǎn)、建材)跌幅居前。3月美股V型反彈，核心原因在于硅谷銀行事件后美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)迅速穩(wěn)定了投資者情緒，且通脹放緩之下投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期有所上升。從美股板塊表現(xiàn)來(lái)看，信息技術(shù)、通信設(shè)備行業(yè)漲幅居前。由于A股成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)中TMT行業(yè)權(quán)重較低，3月A股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)仍好于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)，而海外市場(chǎng)多是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。A股價(jià)值股估值持續(xù)修復(fù)，不過(guò)相較于成長(zhǎng)股依舊十分便宜。?股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、港股、美股均上升。3月以來(lái)以10年期中債國(guó)債到期收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升(股票相較于債券的性價(jià)比在上升)了7個(gè)BP，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；由于近期余額寶利率上升，以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降21個(gè)BP，處于歷史均值與歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升5個(gè)BP；標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升26個(gè)BP。從格雷厄姆股債比的角度來(lái)看，3月以來(lái)萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債比上升19個(gè)BP，標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升38個(gè)BP。?估值-盈利匹配度：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率開(kāi)始追趕ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場(chǎng)仍處于相對(duì)便宜區(qū)間，但行業(yè)存在局部高估：食品飲料與消費(fèi)者服務(wù)；不同風(fēng)格之間的估值分化并不極端。從CAPE (周期調(diào)整市盈率)的角度來(lái)看：3月A股價(jià)值風(fēng)格、大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有上行。當(dāng)前主要寬基指數(shù)的CAPE大多位于歷史均值以下，中證500的CAPE仍在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下；風(fēng)格指數(shù)中，大盤(pán)價(jià)值的CAPE由歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差向歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差靠近。標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均上行，均處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從全球主要市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)的CAPE來(lái)看，A股成長(zhǎng)指數(shù)的CAPE排名第二，但價(jià)值指數(shù)的CAPE排名靠后(絕對(duì)值略高于港股，分位數(shù)全球最低)。A股成長(zhǎng)與價(jià)值之間CAPE的估值差在全球主要市場(chǎng)中排名最高。從收益率-ROE角度來(lái)看：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率開(kāi)始追趕ROE，而創(chuàng)業(yè)板指的收益率仍然在向ROE“還債”，同時(shí)以中證1000為代表的小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的收益率也均在向ROE“還債”。從行業(yè)上看，收益率對(duì)ROE透支幅度最大的電新行業(yè)“還債”幅度仍然較高，同時(shí)計(jì)算機(jī)、電子等熱點(diǎn)行業(yè)的收益率開(kāi)始搶跑ROE。如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過(guò)去合理的歷史中樞的情形，那么：調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無(wú)論在哪種情形下，大盤(pán)價(jià)值、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估；在PE-G框架下，建材、基礎(chǔ)化工、電新行業(yè)相對(duì)被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對(duì)被低估。?關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率上升，估值擴(kuò)張放緩。3月全部A股上漲個(gè)股占比繼續(xù)回落至33.8%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差有所上升。3月A股、美股波動(dòng)率均有回落。3月全部A股自由流通市值/M2將較2月下降34個(gè)BP至13.72%，這意味著A股自由流通市值相對(duì)于M2的擴(kuò)張速度邊際放緩。A股估值擴(kuò)張放緩的背后，是存量博弈下成長(zhǎng)股選手由估值相對(duì)較高的傳統(tǒng)高景氣賽道向估值相對(duì)較低的TMT板塊進(jìn)行切換。近期由數(shù)字經(jīng)濟(jì)/人工智能邏輯主導(dǎo)的行情仍可能持續(xù)一段時(shí)間，不過(guò)未來(lái)海外大滯脹宏觀環(huán)境的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)正在臨近，真正的風(fēng)格大切換正在孕育，當(dāng)前投資者應(yīng)該更多地站在下一個(gè)宏觀場(chǎng)景的一邊。?風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差，樣本代表性誤差，經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。策略專(zhuān)題研究風(fēng)格“大亂斗”——風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列(十五)2023年04月04日師師究助理相關(guān)研究1.策略專(zhuān)題資產(chǎn)回顧與2.策略專(zhuān)題“趨勢(shì)力量3.A股策略變化將至-24.策略專(zhuān)題股推薦-2025.行業(yè)信息新興家電銷(xiāo)進(jìn)展-2023/S120002gmszqcom勇S040003angzhiyongmszqcom文S080001jibowen@與反蕭條：3月大類(lèi)展望-2023/04/03研究：資金跟蹤系列之六十六：”正在主導(dǎo)-2023/04/03周報(bào)20230402：“內(nèi)戰(zhàn)”不止，023/04/02究：2023年4月金3/04/02跟蹤(2023.3.20-2023.3.26)：售回暖，海外人工智能迎來(lái)多重03/28策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2 月A股：震蕩下行，TMT板塊繼續(xù)領(lǐng)漲 31.23月美股表現(xiàn)：V型反彈，信息技術(shù)板塊領(lǐng)漲 51.3全球主要市場(chǎng)風(fēng)格：A股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)強(qiáng)于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)，海外成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu) 52股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、港股、美股均上升 82.1萬(wàn)得全A、港股、標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均上升 82.2格雷厄姆股債比：A股、美股均上升 93估值-盈利匹配度：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)收益率開(kāi)始追趕ROE 103.1PE/PB/PS的估值以及分化程度 103.2席勒指標(biāo)：CAPE(周期調(diào)整市盈率) 133.3收益率-ROE：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)收益率開(kāi)始追趕ROE 163.4PB-ROE：煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估 183.5PE-G：建材、基礎(chǔ)化工、電新等行業(yè)相對(duì)被低估 183.6PS-CFS：家電行業(yè)相對(duì)被低估 194關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率上升，估值擴(kuò)張放緩 20 4.2市場(chǎng)特征指標(biāo)二：A股、美股波動(dòng)率均有回落 204.3市場(chǎng)特征指標(biāo)三：自由流通市值/M2擴(kuò)張放緩 215風(fēng)險(xiǎn)提示 21插圖目錄 22策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31市場(chǎng)表現(xiàn)：A震蕩下行，美股先抑后揚(yáng)3月A股震蕩回調(diào)，成長(zhǎng)板塊內(nèi)部分化明顯，部分地產(chǎn)鏈行業(yè)表現(xiàn)不佳。具體來(lái)看：3月A股TMT板塊在數(shù)字經(jīng)濟(jì)和人工智能兩大邏輯的推動(dòng)下繼續(xù)此前的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，傳媒行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)；而同為成長(zhǎng)板塊的電新、醫(yī)藥、食品飲料等傳統(tǒng)高景氣賽道行業(yè)則有所下行。與此同時(shí)，在與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度聯(lián)系緊密的地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)中，建筑、家電行業(yè)略有上漲，而鋼鐵、房地產(chǎn)、建材行業(yè)則在所有行業(yè)中跌幅居前。從概念指數(shù)來(lái)看，漲幅排名靠前的指數(shù)集中在游戲、互聯(lián)網(wǎng)、光通信相關(guān)領(lǐng)域，跌幅靠前的指數(shù)多與小金屬、新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。圖1：3月A股震蕩下行，TMT板塊相關(guān)行業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲%40%%20%%傳媒計(jì)算機(jī)信筑貿(mào)零售石油石化交通運(yùn)輸上證指數(shù)0萬(wàn)得全A創(chuàng)業(yè)板指行食品飲料農(nóng)林牧漁力及公用事業(yè)費(fèi)者服務(wù)非銀行金融有色金屬機(jī)械煤炭電力設(shè)備及新能源傳媒計(jì)算機(jī)信筑貿(mào)零售石油石化交通運(yùn)輸上證指數(shù)0萬(wàn)得全A創(chuàng)業(yè)板指行食品飲料農(nóng)林牧漁力及公用事業(yè)費(fèi)者服務(wù)非銀行金融有色金屬機(jī)械煤炭電力設(shè)備及新能源織服裝基礎(chǔ)化工材輕工制造房地產(chǎn)鋼鐵%40%20%%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林進(jìn)一步地，我們觀測(cè)了2023年2月和2023年3月圖2：3月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在游戲、互聯(lián)網(wǎng)、光通信相關(guān)領(lǐng)域光通信指數(shù)游光通信指數(shù)互聯(lián)網(wǎng)傳媒精選指數(shù)光模塊指數(shù)互聯(lián)網(wǎng)入口指數(shù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)營(yíng)銷(xiāo)傳播精選指數(shù)電子競(jìng)技指數(shù)網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)華為HMS指數(shù)紙業(yè)精選指數(shù)鎢礦指數(shù)吉利集團(tuán)指數(shù)橡膠精選指數(shù)一體化壓鑄指數(shù)自行車(chē)指數(shù)培育鉆石指數(shù)鋰礦指數(shù)稀土指數(shù)光伏逆變器指數(shù)紙業(yè)精選指數(shù)鎢礦指數(shù)吉利集團(tuán)指數(shù)橡膠精選指數(shù)一體化壓鑄指數(shù)自行車(chē)指數(shù)培育鉆石指數(shù)鋰礦指數(shù)稀土指數(shù)光伏逆變器指數(shù)A股各行業(yè)內(nèi)部上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)的變化及個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)的分布(月度漲跌幅)， (1)從靜態(tài)視角來(lái)看，3月傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子行業(yè)個(gè)股上漲占比分位數(shù)最高，且行業(yè)內(nèi)個(gè)股分化程度也相對(duì)較大；除上述TMT板塊相關(guān)行業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)外，其他所有行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)均在50%以下。 (2)從動(dòng)態(tài)的視角來(lái)看，2023年3月相較于2023年2月而言，除TMT板塊相關(guān)行業(yè)(傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子)外，其余所有行業(yè)的個(gè)股上漲占比分位數(shù)均有下降。從行業(yè)內(nèi)個(gè)股分化的角度來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)內(nèi)部分化程度有所擴(kuò)大，而電力設(shè)備及新能源、輕工制造、國(guó)防軍工行業(yè)內(nèi)部的分化程度則明顯收本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：TMT板塊相關(guān)行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)較高，且行業(yè)內(nèi)部分化較大行行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%融計(jì)算通信傳媒機(jī)國(guó)防軍工商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)電子農(nóng)林牧漁有農(nóng)林牧漁建筑標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)均值=32.32%石油石化基礎(chǔ)化工銀行輕工制房地產(chǎn)紡織服裝造電力設(shè)備建材鋼及新能源汽車(chē)鐵藥機(jī)械機(jī)械交通運(yùn)輸煤炭非電銀行金融電食食品飲料力及公用事上業(yè)漲占比分位數(shù)均值=27.17%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：個(gè)股上漲占比和漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均以月度數(shù)據(jù)為測(cè)算基準(zhǔn)；標(biāo)紅的行業(yè)為個(gè)股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標(biāo)綠的行業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個(gè)股漲跌幅均值大小。圖4：3月，除TMT板塊相關(guān)行業(yè)外，其余行業(yè)個(gè)股上漲占比均下降行行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)(較上一期變化)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%%商貿(mào)零售 綜合費(fèi)者服務(wù)電子石油石化建筑鋼鐵煤炭建材藥農(nóng)藥有色金屬房地產(chǎn)交通運(yùn)輸銀行機(jī) 通信0%-80%-6食品飲料綜合金融0%非銀行金融-2械0%0%0輕工制造 國(guó)防軍工電力設(shè)備及新能源行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)(較上一期變化)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5標(biāo)普500信息技術(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500公用事業(yè)標(biāo)普500必選消費(fèi)標(biāo)普500可選消費(fèi)標(biāo)普500信息技術(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500公用事業(yè)標(biāo)普500必選消費(fèi)標(biāo)普500可選消費(fèi)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)標(biāo)普500房地產(chǎn)3月美股先跌后漲，核心原因在于硅谷銀行事件后美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)迅速穩(wěn)定了投資者情緒，且通脹放緩之下投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期有所上升。3月上旬硅谷銀行、簽名銀行爆雷后美股一度大幅下行。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行業(yè)危機(jī)的反應(yīng)非常迅速，在為兩家出險(xiǎn)銀行的客戶存款提供全額保證的同時(shí)，創(chuàng)設(shè)BTFP工具為銀行業(yè)提供流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)迅速抑制了市場(chǎng)的恐慌情緒，美股逐步回升。而月末公布的2月美國(guó)PCE通脹同比增速略低于預(yù)期，在衰退預(yù)期上升同時(shí)通脹增速放緩的背景下，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期上升，推動(dòng)美股在3月不跌反漲。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)板塊有所上行，其中信息技術(shù)、通信設(shè)備行業(yè)漲幅居前，而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的銀行板塊則跌幅居前。美國(guó)ETF中做多信息技術(shù)、做多黃金、做空銀行業(yè)的ETF漲幅居前，而做多銀行、做多油氣、做空貴金屬的ETF則跌幅居前。圖5：3月美股先跌后漲，信息技術(shù)、通訊板塊漲幅居前跌幅PE估跌幅%%90%80%70%60%50%%%圖6：從ETF的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)做多信息技術(shù)、做多黃金、做空銀行的ETF漲幅居前PowerSharesDBCrudeOilLongA數(shù)強(qiáng)于成長(zhǎng)風(fēng)格盡管A股TMT板塊在3月表現(xiàn)亮眼，但是由于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)中TMT相關(guān)行業(yè)占比較低(如中信行業(yè)分類(lèi)下，大盤(pán)成長(zhǎng)指數(shù)中不含通信、傳媒成分股，計(jì)算機(jī)行業(yè)權(quán)重不足5%)，3月A股市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)仍強(qiáng)于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)。。而海外市場(chǎng)均呈現(xiàn)出成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的特征。從漲跌幅排序來(lái)看，港股、日股、英股、臺(tái)股均是大盤(pán)成長(zhǎng)>中小盤(pán)成長(zhǎng)>中小盤(pán)價(jià)值>大盤(pán)價(jià)值。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6美國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)英國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣中小盤(pán)成長(zhǎng)香港大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣中小盤(pán)價(jià)值臺(tái)灣大盤(pán)價(jià)值英國(guó)中小盤(pán)成長(zhǎng)香港中小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)大盤(pán)價(jià)值香港中小盤(pán)價(jià)值美國(guó)大盤(pán)價(jià)值美國(guó)中小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)小盤(pán)價(jià)值中國(guó)小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)香港大盤(pán)價(jià)值英國(guó)中小盤(pán)價(jià)美國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)英國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣中小盤(pán)成長(zhǎng)香港大盤(pán)成長(zhǎng)臺(tái)灣中小盤(pán)價(jià)值臺(tái)灣大盤(pán)價(jià)值英國(guó)中小盤(pán)成長(zhǎng)香港中小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)大盤(pán)價(jià)值香港中小盤(pán)價(jià)值美國(guó)大盤(pán)價(jià)值美國(guó)中小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)小盤(pán)價(jià)值中國(guó)小盤(pán)成長(zhǎng)中國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)香港大盤(pán)價(jià)值英國(guó)中小盤(pán)價(jià)值英國(guó)大盤(pán)價(jià)值美國(guó)中小盤(pán)價(jià)值圖7：3月A股價(jià)值指數(shù)強(qiáng)于成長(zhǎng)指數(shù)，海外主要市場(chǎng)均為成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%2020年以來(lái)漲跌幅3月以來(lái)漲跌幅(右)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%圖8：A股大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)逆勢(shì)上漲0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖10：臺(tái)股成長(zhǎng)風(fēng)格更為強(qiáng)勢(shì)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖9：港股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)反彈明顯0202020202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖11：美股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)先抑后揚(yáng)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023MSCI中國(guó)價(jià)值指數(shù)MSCI美國(guó)價(jià)值型指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)價(jià)值型指數(shù)MSCI歐洲價(jià)值型指數(shù)MSCI日本價(jià)值型指數(shù)MSCI香港價(jià)值型指數(shù)MSCI全球價(jià)值型指數(shù)MSCIEAFE價(jià)值型指數(shù)MSCI中國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)MSCI美國(guó)成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI歐洲成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI日本成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI香港成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI全球成長(zhǎng)型指數(shù)MSCIEAFE成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI中國(guó)價(jià)值指數(shù)MSCI美國(guó)價(jià)值型指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)價(jià)值型指數(shù)MSCI歐洲價(jià)值型指數(shù)MSCI香港價(jià)值型指數(shù)MSCI全球價(jià)值型指數(shù)MSCIEAFE價(jià)值型指數(shù)MSCI中國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)MSCI美國(guó)成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI新興市場(chǎng)成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI歐洲成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI香港成長(zhǎng)型指數(shù)MSCI全球成長(zhǎng)型指數(shù)MSCIEAFE成長(zhǎng)型指數(shù)圖12：日股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)最強(qiáng) 日本大盤(pán)成長(zhǎng)日本大盤(pán)價(jià)值日本中小盤(pán)成長(zhǎng)日本中小盤(pán)價(jià)值60%40%20%0%-20%-40%圖13：英股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)明顯下行 英國(guó)大盤(pán)成長(zhǎng)英國(guó)大盤(pán)價(jià)值英國(guó)中小盤(pán)成長(zhǎng)英國(guó)中小盤(pán)價(jià)值40%20%0%-20%-40%-60%通過(guò)比較全球各主要市場(chǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)與價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)：從PE的角度來(lái)看，A股成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)的PE絕對(duì)值較高，在全球主要股票市場(chǎng)中僅次于美國(guó)排名第二；與此同時(shí)，A股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)在持續(xù)反彈后性價(jià)比略有下降，PE的絕對(duì)值已略高于歐洲股市與新興市場(chǎng)的平均水平，估值分位數(shù)也相對(duì)較高。從PB的角度來(lái)看，美股無(wú)論是價(jià)值還是成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的；A股成長(zhǎng)指數(shù)估值絕對(duì)值僅次于美股，A股價(jià)值股估值也在港股、日股以及新興市場(chǎng)的平均水平之上。圖14：A股成長(zhǎng)股PE的絕對(duì)值僅低于美股，而A股價(jià)值股的PE估值在修復(fù)之后，略高于歐股與新興市場(chǎng)，歷史分位數(shù)也相對(duì)較高PEPE分位數(shù)(右)353025205090%80%70%60%50%40%3530252050圖15：從PB來(lái)看，美股無(wú)論是價(jià)值還是成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價(jià)值股PB略高于港股、日股以及新興市場(chǎng)PBPB分位數(shù)(右)987654321090%80%70%60%50%9876543210本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8A股、港股、美股均上升2.1萬(wàn)得全A、港股、標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均上升3月以來(lái)以10年期中債國(guó)債到期收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升了7個(gè)BP(股票相較于債券的性價(jià)比在上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；由于近期余額寶利率上升，以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反而下降21個(gè)BP，仍處于歷史均值與歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升5個(gè)BP，處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升26個(gè)BP，處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖16：3月萬(wàn)得全A以10年國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了7個(gè)BP，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間圖18：3月以來(lái)恒生指數(shù)以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了5個(gè)BP圖17：3月以來(lái)萬(wàn)得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降21個(gè)BP，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間圖19：3月以來(lái)標(biāo)普500以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了26個(gè)BP本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92.2格雷厄姆股債比：A股、美股均上升3月萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債相比2月上升了19個(gè)BP(股票相對(duì)于AAA企業(yè)債的性價(jià)比上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升了38個(gè)BP，位于歷史均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖20：3月以來(lái)萬(wàn)得全A格雷厄姆股債比上升了19個(gè)BP圖21：3月以來(lái)標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升了38個(gè)BP1.0500.05.20.25------------------------------------------------------------------------------------------------------------200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 標(biāo)普500(右) +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差00400000020000本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告103估值-盈利匹配度：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)收益率開(kāi)始追趕ROE3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度從PE/PB/PS估值來(lái)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)存在相對(duì)高估：(1)從寬基指數(shù)估值絕對(duì)值和分位數(shù)來(lái)看，均處于歷史相對(duì)低位；(2)但從行業(yè)估值情況來(lái)看，目前食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)存在兩個(gè)估值指標(biāo)歷史分位數(shù)在70%以上的情況，相較其他行業(yè)高估。 圖22：當(dāng)前A股市場(chǎng)整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)存在相對(duì)高估：食品飲料和消費(fèi)者服務(wù) 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱(chēng)PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)滬深30012.0632.0%1.3914.6%1.2136.4%萬(wàn)得全A17.9230.8%1.6814.9%1.3330.5%上證綜指13.3127.3%1.348.0%1.1025.2%中證50023.4417.5%1.8011.3%1.0610.0%創(chuàng)業(yè)板指35.878.8%4.883.936.3%行行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱(chēng)PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)電力及公用事業(yè)34.961.7426.3%1.3912.6%交通運(yùn)輸29.1776.6%1.560.8912.0%傳媒66.8873.9%2.4720.6%3.0824.0%計(jì)算機(jī)102.3172.3%4.4757.2%2.8449.6%鋼鐵24.1569.6%1.0522.2%0.3715.5%汽車(chē)37.5269.6%2.2443.6%1.08食品飲料37.7055.8%7.2670.6%6.6787.9%機(jī)械36.7247.9%2.5737.7%2.1754.5%綜合金融36.8244.8%1.292.0%2.6417.7%國(guó)防軍工64.0542.7%3.5945.8%4.5481.4%紡織服裝29.5437.8%1.811.7146.6%電子48.3237.5%3.5643.5%2.7641.3%建材18.8536.2%1.471.8%1.252.8%輕工制造32.8133.2%2.2028.8%1.5424.3%家電16.6828.9%2.7438.5%1.1469.4%建筑11.0228.3%0.9911.4%0.2411.9%非銀行金融17.0227.5%1.274.2%1.4511.3%藥34.9620.4%3.6123.8%3.1151.5%通信22.2411.3%1.7514.0%1.6674.9%電力設(shè)備及新能源28.056.5%3.3049.3%2.2444.0%基礎(chǔ)化工19.895.9%2.6237.3%1.91有色金屬14.652.4727.4%0.8715.0%銀行4.593.6%0.541.3%1.623.9%石油石化8.672.7%1.0818.4%0.4214.8%煤炭6.661.4%1.3636.5%1.0026.9%商貿(mào)零售--1.550.371.3%消費(fèi)者服務(wù)--5.1477.7%5.5685.0%農(nóng)林牧漁--3.1233.7%1.3114.6%房地產(chǎn)--0.900.4%0.56綜合--1.961.3826.7%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、綜合行業(yè)因凈利潤(rùn)為負(fù)PE估值不可得，分位數(shù)計(jì)算起始日期為策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11當(dāng)前不同風(fēng)格指數(shù)之間的估值分化并不極端：國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)與國(guó)證價(jià)值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，巨潮小盤(pán)指數(shù)與巨潮大盤(pán)指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間，績(jī)優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差同樣位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之圖23：國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)與國(guó)證價(jià)值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算起始日期為圖24：巨潮小盤(pán)指數(shù)與巨潮大盤(pán)指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算起始日期為圖25：績(jī)優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間4025205050-5-10 績(jī)優(yōu)股指數(shù)-中證紅利(PETTM)均值+1xStd+2xStd-1xStd-2xStd2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告128-018-038-058-078-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-052-072-093-013-032018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03從上下游行業(yè)之間的估值分化來(lái)看：在PE(TTM)視角下，3月中游、下游與上游之間的估值差有所收斂；在PB(LF)視角下，近期下游再次出現(xiàn)估值擴(kuò)張的跡象。圖26：從PE(TTM)的視角來(lái)看，3月下游與上游的估值差有所收斂000圖27：從PB(LF)的視角來(lái)看，近期下游再次出現(xiàn)估值擴(kuò)張的跡象PBTTM)中游PB(TTM)下游PB(TTM)76543210本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告133.2席勒指標(biāo)：CAPE(周期調(diào)整市盈率)3月A股主要指數(shù)CAPE的變動(dòng)有所分化，價(jià)值風(fēng)格、大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有上行，而成長(zhǎng)風(fēng)格、小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有下行。3月萬(wàn)得全A的CAPE較2月上升0.08%，若分母換成過(guò)去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)最大值，則3月萬(wàn)得全A的CAPE較2月小幅下降0.28%。從風(fēng)格上看，價(jià)值風(fēng)格、大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有上行，而成長(zhǎng)風(fēng)格、小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有下行。3月大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的CAPE相比2月上升了3.02%，而大盤(pán)成長(zhǎng)指數(shù)、中證500指數(shù)的CAPE相比2月則分別下降了1.67%和0.74%。從CAPE的歷史位置來(lái)看，主要寬基指數(shù)中，除萬(wàn)得全A的CAPE略高于歷史均值水平外，其余指數(shù)的CAPE都位于歷史均值以下，其中中證500指數(shù)的CAPE仍在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下；風(fēng)格指數(shù)中除大盤(pán)成長(zhǎng)指數(shù)的CAPE略高于歷史均值外，其他指數(shù)的CAPE也低于歷史均值水平；值得注意的是大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的CAPE近期有所回升，由歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差向歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差靠近。圖28：2023年3月萬(wàn)得全A的CAPE較2023年2月上升0.08%圖30：2023年3月上證指數(shù)的CAPE較2023年2 月上升0.62%圖29：分母換成過(guò)去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)最大值，則3月萬(wàn)得全A的CAPE較2月下降0.28%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：CAPE(5年最樂(lè)觀)是為了衡。圖31：2023年3月滬深300的CAPE較2023年2月上升0.89%0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖32：2023年3月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年2 月下降2.67%圖34：2023年3月大盤(pán)成長(zhǎng)的CAPE較2023年2 月下降1.67%圖36：2023年3月小盤(pán)成長(zhǎng)的CAPE較2023年2 月下降2.28%圖33：2023年3月中證500的CAPE較2023年2 月下降0.74%圖35：2023年3月大盤(pán)價(jià)值的CAPE較2023年2 月上升3.02%圖37：2023年3月小盤(pán)價(jià)值的CAPE較2023年2 月下降0.54%策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告153月美股主要寬基指數(shù)的CAPE均上行：標(biāo)普500指數(shù)的CAPE較2023年2月上升2.00%，納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE較2023年2月上升6.21%；標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖38：2023年3月標(biāo)普500的CAPE較2023年2月上升2.00%45405050 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1x標(biāo)準(zhǔn)差20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -1x標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普500走勢(shì)(右)000040000020000圖39：2023年3月納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE較2023年2月上升6.21%從全球主要市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)的CAPE來(lái)看，美股成長(zhǎng)指數(shù)與價(jià)值指數(shù)的CAPE在全球主要市場(chǎng)中均排名第一。而A股分化較大：A股成長(zhǎng)指數(shù)的CAPE排名第二，但價(jià)值指數(shù)的CAPE在全球排名靠后(絕對(duì)值僅略高于港股，分位數(shù)全球最低)。主要股票市場(chǎng)成長(zhǎng)與價(jià)值之間的CAPE之差多處于歷史較高分位數(shù)，其中A股的成長(zhǎng)-價(jià)值的CAPE差值絕對(duì)值為全球最高。圖40：美股的成長(zhǎng)與價(jià)值指數(shù)CAPE在全球主要市場(chǎng)指數(shù)中均排名第一，而A股分化較大：A股成長(zhǎng)型指數(shù)的CAPE排名全球第二，但價(jià)值型指數(shù)的CAPE在全球排名倒數(shù)第二CAPE歷史分位數(shù)(右)5045403530252050全球價(jià)值型風(fēng)格指數(shù)CAPE 全球成長(zhǎng)型風(fēng)格指數(shù)CAPE4733CAPE：成長(zhǎng)-價(jià)值29 42423736 33313025232222 98100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告163.3收益率-ROE：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)收益率開(kāi)始追趕ROE從估值與盈利的匹配度來(lái)看，當(dāng)前主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時(shí)已大幅下降：2021年以來(lái)“還債”最多的指數(shù)是大盤(pán)成長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)板指，大盤(pán)成長(zhǎng)已經(jīng)回吐了2020年以來(lái)的全部估值擴(kuò)張，甚至已經(jīng)處于跑不贏ROE的狀態(tài)。若以2019年初為起始點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)前有半數(shù)寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均落后于ROE；目前除大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率落后ROE較多外，其他寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化ROE之差均在正負(fù)5%區(qū)間附近。當(dāng)月來(lái)看，大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率開(kāi)始追趕ROE，而創(chuàng)業(yè)板指的收益率仍然在向ROE“還債”，同時(shí)以中證1000為代表的小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的收益率均在向ROE“還債”。對(duì)于行業(yè)而言，本月收益率對(duì)ROE透支幅度最大的電力設(shè)備及新能源行業(yè)的“還債”幅度仍然較高，值得注意的是計(jì)算機(jī)、電子等近期熱點(diǎn)行業(yè)的收益率開(kāi)始搶跑ROE。如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過(guò)去合理的歷史中樞的情形，那么：調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無(wú)論在哪種情形下，大盤(pán)價(jià)值、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。圖41：本月大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率開(kāi)始追趕ROE，當(dāng)前除大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率落后ROE較多外，其他寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化ROE之差均在5%區(qū)間附近%40%0%20%0%-20%-30%-40%-50%2020/12/312023/3/312023/3/31-2020/12/312023/3/31-2023/1/31(右)創(chuàng)業(yè)板指大盤(pán)成長(zhǎng)滬深300萬(wàn)得全A小盤(pán)成長(zhǎng)中證500中證1000上證指數(shù)小盤(pán)價(jià)值大盤(pán)價(jià)值0.2%0.0%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%wind9年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化ROE(沒(méi)有實(shí)際值的采用預(yù)測(cè)值)。策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17油石化牧漁金融油石化牧漁金融食品飲料屬炭地產(chǎn)造化工圖42：3月收益率對(duì)ROE透支幅度最大的電力設(shè)備及新能源行業(yè)的“還債”幅度仍然較高，計(jì)算機(jī)、電子等近期熱點(diǎn)行業(yè)的收益率開(kāi)始搶跑ROE0%%2019-2020累計(jì)收益對(duì)ROE的透支(1)2019至今累計(jì)收益對(duì)ROE的透支(2)(2)-(1)當(dāng)月透支-前月透支(右).0%0%wind9年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化ROE(沒(méi)有實(shí)際值的采用預(yù)圖43：截至3月31日，調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無(wú)論哪種情形下大盤(pán)價(jià)值、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前指數(shù)代碼1.WI1.SH0.SH006.SZ5.SH372.SZ373.SZ374.SZ375.SZ376.SZ377.SZ2.SH指數(shù)名稱(chēng)萬(wàn)得全A上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值2019-2023年五年回歸9-2023五年ROE累乘6%.3%.5%3%9.8%.9%7%%%9-2022四年收益率累乘.4%23.9%28.6%40.7%.7%4.9%%41.6%41.8%3年預(yù)期收益率%.3%0%2%.8%44.7%9%4%.4%0%3年實(shí)際收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%2.3%29.3%4%7%21.9%.5%%.5%9-2023五年年化ROE4%回歸歷史中樞(過(guò)去5年累計(jì)收益率-累計(jì)ROE的中位數(shù)).5%.7%4.8%7%.9%.7%023年累計(jì)年化ROE%.5%3年預(yù)期收益率4%2.65%1.78%%.87%1%3年實(shí)際收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%4%7%6.98%%4.32%策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告182023年預(yù)測(cè)ROE23%PB中位數(shù)1.47煤炭20%有色金屬基礎(chǔ)化工機(jī)械輕工制造石油石化銀行2023預(yù)測(cè)ROE中位數(shù)11.52%建筑電力及公用事2023年預(yù)測(cè)ROE23%PB中位數(shù)1.47煤炭20%有色金屬基礎(chǔ)化工機(jī)械輕工制造石油石化銀行2023預(yù)測(cè)ROE中位數(shù)11.52%建筑電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸建材鋼鐵非銀行金融房地產(chǎn)%%.0.5PB2.02.503.4PB-ROE：煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估圖44：適用PB-ROE估值體系的行業(yè)中，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估3.5PE-G：建材、基礎(chǔ)化工、電新等行業(yè)相對(duì)被低估圖45：適用PE-G估值體系的行業(yè)中，建材、基礎(chǔ)化工、電新等行業(yè)相對(duì)被低估2023年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速G0%%%40%%20%%PE中位PE中位數(shù)36.72傳媒算機(jī) 汽車(chē)建材 力設(shè)備及新能源國(guó)防軍工 2023預(yù)測(cè)G中位數(shù)34.76%紡織服裝食品飲料通信 02040PE(TTM)80100120本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告193.6PS-CFS：家電行業(yè)相對(duì)被低估圖46：從PS-CFS角度來(lái)看，家電行業(yè)相對(duì)被低估CF/SCF/S(TTM)%6%4%2%0%PS(TTM)中位數(shù)1.51品飲料紡織服裝CF/S(TTM)中位數(shù)7.82%車(chē)消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售農(nóng)農(nóng)林牧漁10326857410326857PS(TTM)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0722010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01x4關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率上升，估值擴(kuò)張放緩4.1市場(chǎng)特征指標(biāo)一：上漲個(gè)股占比下降，分化程度提高3月A股上漲個(gè)股占比繼續(xù)回落，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個(gè)股占比由2月的65.4%下降至33.8%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差開(kāi)始提升。圖47：2023年3月A股上漲個(gè)股占比繼續(xù)回落，個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差有所上升全A上漲占比全A個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差(季度滾動(dòng)平均，右)100%80%60%40%20%0%40502520504.2市場(chǎng)特征指標(biāo)二：A股、美股波動(dòng)率均有回落圖48：3月A股波動(dòng)率繼續(xù)下行 圖49：3月美股的波動(dòng)率亦有回落wind券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21如果假設(shè)2023年3月的M2同比增速與2023年2月持平，則截至3月31日全A的自由流通市值/M2將較上一期下降34個(gè)BP至13.72%。這意味著A股自由流通市值相對(duì)于M2的擴(kuò)張速度放緩。A股估值擴(kuò)張放緩的背后，是存量博弈下成長(zhǎng)股選手由估值相對(duì)較高的傳統(tǒng)高景氣賽道向估值相對(duì)較低的TMT板塊進(jìn)行切換。近期由數(shù)字經(jīng)濟(jì)/人工智能邏輯主導(dǎo)的行情仍可能持續(xù)一段時(shí)間，不過(guò)未來(lái)海外大滯脹宏觀環(huán)境的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)正在臨近，真正的風(fēng)格大切換正在孕育，當(dāng)前投資者應(yīng)該更多地站在下一個(gè)宏觀場(chǎng)景的一邊。圖50：3月全部A股的自由流通市值/M2下降34BP至13.72%5風(fēng)險(xiǎn)提示1)測(cè)算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測(cè)算可能存在一定的誤差。2)樣本代表性誤差。部分海外機(jī)構(gòu)編制指數(shù)的個(gè)股覆蓋范圍有限，可能造成測(cè)算偏差；我國(guó)與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在國(guó)家間差異，股票市場(chǎng)估值指標(biāo)的比較可能存在代表性不足的問(wèn)題。3)經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。若海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化出現(xiàn)超預(yù)期的變化，會(huì)導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)較大的波動(dòng)，繼而對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生過(guò)大的策略專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22插圖目錄 圖2：3月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在游戲、互聯(lián)網(wǎng)、光通信相關(guān)領(lǐng)域 3圖3：TMT板塊相關(guān)行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)較高，且行業(yè)內(nèi)部分化較大 4圖4：3月，除TMT板塊相關(guān)行業(yè)外，其余行業(yè)個(gè)股上漲占比均下降 4 圖6：從ETF的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)做多信息技術(shù)、做多黃金、做空銀行的ETF漲幅居前 5圖7：3月A股價(jià)值指數(shù)強(qiáng)于成長(zhǎng)指數(shù)，海外主要市場(chǎng)均為成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu) 6 圖9：港股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)反彈明顯 6 圖11：美股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)先抑后揚(yáng) 6 13：英股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)明顯下行 7圖14：A股成長(zhǎng)股PE的絕對(duì)值僅低于美股，而A股價(jià)值股的PE估值在修復(fù)之后，略高于歐股與新興市場(chǎng)，歷史分位數(shù)也相對(duì)較高 7圖15：從PB來(lái)看，美股無(wú)論是價(jià)值還是成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的，而A股的價(jià)值股PB略高于港股、日股以及新興市場(chǎng) 7圖16：3月萬(wàn)得全A以10年國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了7個(gè)BP，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 8圖17：3月以來(lái)萬(wàn)得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降21個(gè)BP，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 8圖18：3月以來(lái)恒生指數(shù)以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了5個(gè)BP 8圖19：3月以來(lái)標(biāo)普500以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了26個(gè)BP 8圖20：3月以來(lái)萬(wàn)得全A格雷厄姆股債比上升了19個(gè)BP 9圖21：3月以來(lái)標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升了38個(gè)BP 922：當(dāng)前A股市場(chǎng)整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)存在相對(duì)高估：食品飲料和消費(fèi)者服務(wù) 10圖23：國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)與國(guó)證價(jià)值指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 11圖24：巨潮小盤(pán)指數(shù)與巨潮大盤(pán)指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間 11圖25：績(jī)優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間 11PETTM差有所收斂 12圖27：從PB(LF)的視角來(lái)看，近期下游再次出現(xiàn)估值擴(kuò)張的跡象 12圖28：2023年3月萬(wàn)得全A的CAPE較2023年2月上升0.08% 13圖29：分母換成過(guò)去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤(rùn)最大值，則3月萬(wàn)得全A的CAPE較2月下降0.28% 13圖30：2023年3月上證指數(shù)的CAPE較2023年2月上升0.62% 132023年3月滬深300的CAPE較2023年2月上升0.89% 13圖32：2023年3月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE較2023年2月下降2.67%