2023年二季度債市展望：資產(chǎn)荒重現(xiàn)曲線先陡后平

證券研究報(bào)告資產(chǎn)荒重現(xiàn)，曲線先陡后平——2023年二季度債市展望聯(lián)系人：王冠軍、方欣來、藏多2023年3月31日債市展望：資產(chǎn)荒重現(xiàn)，曲線先陡后平債市展望：資產(chǎn)荒重現(xiàn)，曲線先陡后平?一季度債市逐漸回暖。去年年底我們建議今年票息策略為主，配置短久期高等級(jí)票息資產(chǎn)，逐步增加可轉(zhuǎn)債配置。實(shí)際情況的確是大幅下跌的信用債表現(xiàn)遠(yuǎn)好于利率債，債市從擔(dān)心負(fù)債端到資產(chǎn)荒卷土重來。?二季度基本面的預(yù)期差不大。海外風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇放緩，低基數(shù)下2季度同比或讀數(shù)不錯(cuò)但環(huán)比呈現(xiàn)弱修復(fù)（股市債市在3月已經(jīng)提前演繹），我們預(yù)計(jì)通脹壓力整體可控，貨幣政策難收緊也難大接力修復(fù)，預(yù)計(jì)十年國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間2.75%~2.95%。除了短債配置機(jī)會(huì)（1Y存單、3Y國(guó)開、1-2Y中高信用債和二永）之外，可以關(guān)注3-4年國(guó)股二永、5-10Y利率債的交易性機(jī)會(huì)。關(guān)注能源、新基建等領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，首批擴(kuò)募落地在即，關(guān)注整體資產(chǎn)估值變動(dòng)帶關(guān)注彈性方向科技自強(qiáng)/醫(yī)藥，復(fù)蘇方向彈性降低，賽道方向轉(zhuǎn)債價(jià)格處在保護(hù)性低位且仍有一定邏輯的2?1一季度機(jī)構(gòu)行為分析請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3年初債市情緒與長(zhǎng)債利率窄幅波動(dòng)（%）年初債市情緒與長(zhǎng)債利率窄幅波動(dòng)（%）?今年以來基本面分歧不大，長(zhǎng)債利率先上后下、波動(dòng)較小，資金面收斂帶動(dòng)短債收益率上行，期限利差壓縮。?截至3月24日，10Y國(guó)債/國(guó)開收益率微幅上行3BP，1Y?海通債市情緒指數(shù)在年初創(chuàng)22年5月下旬以來新低，之后略有升溫、3月以來加速回暖，3月24日當(dāng)周創(chuàng)近9周新高。債市情緒指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化前，逆序）10Y國(guó)債利率(右軸)18/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/14.0-0.54.00.03.02.02.52.52.544今年以來信用債表現(xiàn)好于利率債今年以來信用債表現(xiàn)好于利率債海通固收不同策略選擇下的主要指數(shù)收益率（%）利率債（指數(shù)漲跌幅,%）1.2倍杠桿滾隔夜信用債（指數(shù)漲跌幅,%）1.2倍杠桿滾隔夜策略選擇綜合久期綜合久期資質(zhì)中債總指數(shù)1-5年政金債指數(shù)7-10年政金債指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債短融總指數(shù)中債中票總指數(shù)中證隱含評(píng)級(jí)AAA指數(shù)中證隱含評(píng)級(jí)AA+指數(shù)中證隱含評(píng)級(jí)AA指數(shù)券種久期資質(zhì)月度策略選擇利率債利率債利率債信用債利率債信用債利率債信用債0.660.620.080.55-0.800.4922年8月22年9月22年10月22年11月22年12月0.91-0.300.99-1.300.590.930.430.260.38-1.22-0.950.600.920.560.270.59-1.08-0.230.200.900.470.220.48-1.22-0.400.430.740.420.210.38-0.84-0.240.460.640.370.180.29-0.69-0.110.48-0.56-1.310.520.030.320.270.160.230.040.210.4122年7月23年1月短久期資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉0.570.570.630.090.690.060.560.050.7923年2月23年3月0.300.370.700.700.470.660.770.720.700.700.470.660.770.721.061.01資質(zhì)下沉利率中長(zhǎng)久期+信用中長(zhǎng)久期資質(zhì)下沉年度策略選擇（年化）2019年信用債5.23信用債5.235.135.496.054.466.256.166.817.99資質(zhì)下沉2020年3.683.614.61信用債3.98信用債3.983.604.104.404.074.51資質(zhì)下沉利率債利率債利率債信用債7.133.1211.478.344.404.036.834.043.375.163.027.306.283.345.844.153.304.735.073.462.586.113.408.116.642.998.332022年2023年2021年資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉5500機(jī)構(gòu)行為導(dǎo)致債市分化0但3月中旬以來農(nóng)商行配置力量減弱（主配存單與利率債）06 -62022/2 -112022/3 -72022/4-212022/522176840-1502-21-10 -62022/2 -112022/3 -72022/4-212022/522176840-1502-21-1040-1043110146-1342408-12-26-11-25-14-31-37-34-22-11-40-251020110022001-123131615-15-26-1543-1373-14-11311-25-115-10-19-30101010622112114360100011-12-28-19-19-10-23-29-12-13-28-26-12-24-34-25-115-140-13-199-152-10-3124345-1076343197913528-14902022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/30農(nóng)村金融基金利率長(zhǎng)債：農(nóng)商行放緩，基金加碼，2季度看國(guó)股和基金7-10Y7-10Y利率債二級(jí)市場(chǎng)凈買入：月日均（億）7-10Y國(guó)債股份行城商行外資銀行農(nóng)村金融券商保險(xiǎn)基金理財(cái)其他產(chǎn)品其他境外機(jī)構(gòu)7-10Y政金債股份行城商行外資銀行農(nóng)村金融券商保險(xiǎn)基金理財(cái)其他產(chǎn)品其他境外機(jī)構(gòu)2022/62022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3300100-100-30022/922/723/122/1122/922/723/123/37?2月上旬認(rèn)為存單供需錯(cuò)位，后續(xù)量?jī)r(jià)齊升。2月末存單觸?降準(zhǔn)呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，MLF超量續(xù)作+超預(yù)期降準(zhǔn)，利好短債。1Y存單利率底部或在2.6%左右，主要是參考過去一年存單利率和R007平均利差為41BP左右，今年以來R007存單月度凈增量及預(yù)測(cè)（億元）存單月度凈增量及預(yù)測(cè)（億元）1000080006000400020000-2000-4000-6000-80002019年2021年2022年2023年E12023年E32023年E22020年2019年2021年2022年2023年E12023年E32023年E21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4.003.503.002.502.001.501.000.500.003.28存單凈融資規(guī)模(萬億元)3.282.782.782.431.901.710.830.420.211.872.863.392015201620172018201920202021202223年E123年E223年E3存單利率與存單利率與MLF利率（%）3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.7同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年19/119/720/120/721/121/722/122/723/1?信用債欠配指數(shù)快速下降，顯示欠配壓力加大，整體處于資產(chǎn)荒初期。654321YAA+城投30%分位數(shù)信用債欠配指數(shù)(51YAA+城投30%分位數(shù)4.52.517/317/918/318/919/319/9998765432876543210?65432利率債同樣處資產(chǎn)臨界值附近，后續(xù)看基本面與政策面是否有預(yù)3Y國(guó)開債利率30%利率債欠配指數(shù)(5日MA，越小越欠配，右軸)3Y國(guó)開債利率30%17/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/1?2利率債展望：曲線先陡后平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3月高頻數(shù)據(jù)回落日期值（%%%%）圖數(shù)10.3633.660.240.000.00-1.55-0.159.723月高頻數(shù)據(jù)回落日期值（%%%%）圖數(shù)10.3633.660.240.000.00-1.55-0.159.726.353.92-0.78-6.463.116.530.030.44-0.143.571.22-2.81-0.85-1.29-4.00-8.00-13.00-13.00類別指標(biāo)頻次最新數(shù)據(jù)最新數(shù)據(jù)環(huán)比同比2月月均值3月月均值3月環(huán)比3月同比近12周走勢(shì)同期分位地產(chǎn)30大中城市:商品房成交面積（萬平方米）日03/26289.071356.104.48-20.5374.920.8140.221535.333.9249.68983.983.34 23.5234.39 -35.91-25.78 -0.57-1.446%100大中城市:成交土地面積（萬平方米）周03/19%100大中城市:成交土地溢價(jià)率（%）周03/199%汽車當(dāng)周銷量:乘用車:廠家零售（萬輛）周03/1970.004.875.713.68 -4.00-8.00/當(dāng)周銷量:乘用車:廠家批發(fā)(萬輛）周03/1974.603.30/出口CCFI:綜合指數(shù)周03/24977.12908.35-70.40-79.991103.73980.851011.98913.93 -8.31-69.63 -6.82-80.07 68%SCFI:綜合指數(shù)周03/24工業(yè)唐山鋼廠:高爐開工率（%）周03/2457.940.005.5658.5357.3482.0273.5774.3882.1669.17191.93300.71-1.192.9311.850.5111.5618.58-0.5617.17%高爐開工率(247家):全國(guó)周03/2482.733.461.552.26-5.17-0.332.40-3.5879.0961.7273.8770.6050.59193.02256.6395%開工率:汽車輪胎:半鋼胎（%）周03/2373.2774%PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:PTA工廠（%）日03/1776.55PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:聚酯工廠（%）日03/1783.11PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī)（%）日03/1767.2822%耗煤量（萬噸）日03/23187.4074%鋼材產(chǎn)量（萬噸）周03/16300.0219%?1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，但是債券市場(chǎng)反應(yīng)比較平淡，反而交易三月以來經(jīng)濟(jì)幅度放緩。?1-2月出口降幅縮小、消費(fèi)增速轉(zhuǎn)正、投資漲幅走闊；工業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙改善。?3月以來30城商品房成交面積月均值環(huán)比漲幅放緩，土地成交面積同比轉(zhuǎn)負(fù)、環(huán)比降幅擴(kuò)大，汽車銷量同比轉(zhuǎn)負(fù)，外需走弱壓力增大。工業(yè)生產(chǎn)端修復(fù)小幅放緩，鋼材產(chǎn)量企穩(wěn)，沿海八省日耗煤量同比漲幅回落、環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)25%20%15%5%0%-5%-10%-15%22年1-2月累計(jì)同比22年12月當(dāng)月同比23年1-2月累計(jì)同比工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)社消零售投資基建（新制造業(yè)投資地產(chǎn)投資22年1-2月累計(jì)同比7.5%4.2%16.1%6.7%12.2%8.1%20.9%3.7%22年12月當(dāng)月同比-0.8%-9.9%-1.8%3.1%7.4%-12.7%23年1-2月累計(jì)同比2.4%5.5%-6.8%3.5%5.5%9.0%8.1%-5.7%5.04.54.03.53.02.55.04.54.03.53.02.5?庫(kù)存周期看利率先下后上，但債市提前反應(yīng)。?22/5-22/12主動(dòng)去庫(kù)周期已持續(xù)8個(gè)月，年初轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)，PPI見底規(guī)律指向年中或開啟補(bǔ)庫(kù)存。?庫(kù)存周期處于主動(dòng)去化階段時(shí)，利率大概率趨于下行（下行概率為63%），當(dāng)庫(kù)存周期走向被動(dòng)去化直到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比PPI當(dāng)月同比（右軸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0096/298/200/202/204/206/208/210/212/214/216/218/220/222/2本輪主動(dòng)去庫(kù)，利率先下后上（本輪主動(dòng)去庫(kù)，利率先下后上（%）主動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存十年國(guó)債利率（%）02/104/106/108/110/112/114/116/118/120/122/1?從PMI走勢(shì)來看經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)筑底回升跡象，對(duì)應(yīng)債市一般見底回升?PMI筑底于去年年末，但債市低點(diǎn)在去年三季度，去年年末提前反映23年基本面反彈，真正到了23年初數(shù)據(jù)落地反而72中債國(guó)債到期收益率:10年P(guān)MI3個(gè)月平滑（右軸）4.403.903.402.902.405754514845?全球供應(yīng)鏈已修復(fù)至疫情前水平，我國(guó)出口份額或趨于?外需經(jīng)濟(jì)增速放緩、去年出口高基數(shù)，美國(guó)庫(kù)存水平仍?價(jià)格支撐因素減弱（人民幣匯率有支撐，但今年P(guān)PI大概5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0美國(guó):全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI)18/0219/0220/0221/0222/0223/025072021年2022年2023年6543210美國(guó)歐盟東盟日本韓國(guó)消費(fèi)弱修復(fù)，地產(chǎn)拖累減小，基建仍需發(fā)力消費(fèi)弱修復(fù)，地產(chǎn)拖累減小，基建仍需發(fā)力?消費(fèi)結(jié)構(gòu)性、脈沖式修復(fù)，疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄主要集中在高收入人群，當(dāng)前中低收入人群預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍偏強(qiáng)、消費(fèi)?房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累減小，但今年1-2月積壓性需求釋放之后，后續(xù)房地產(chǎn)銷售改善進(jìn)程或趨于放緩，當(dāng)前仍處于庫(kù)存出清?制造業(yè)投資下行壓力大，主要是外需拖累，房地產(chǎn)弱修復(fù)，以及1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，制造業(yè)投資意愿仍偏弱。 02018年2018年2019年2020年2.5 21.5 0.50-0.5通脹擔(dān)憂大幅緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸從衰弱走向弱復(fù)蘇，而海外加息對(duì)經(jīng)濟(jì)需?當(dāng)前豬價(jià)處于偏低水平疊加去年下半年高基數(shù)，我們預(yù)?預(yù)計(jì)全年通脹保持溫和，不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，5.04.03.02.01.00.0核心核心CPI的恢復(fù)低于預(yù)期（%）2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5088?2季度政府債券對(duì)社融可能形成拖累。今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為計(jì)政府債凈增量7.4萬億元、較去年僅增加約2500億元。今年提前下達(dá)2.19萬億元新增專項(xiàng)債、同比大增50%，今年1-2月政府債凈融資規(guī)模已同比多增近2600億元。?信貸開門紅從大行“沖量壓價(jià)”到“抑制除非經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑帶來政策加碼，否則Q2社融波動(dòng)0社融增速（新口徑，右軸）社融增速（舊口徑，右軸）80 00 0?3月17日，央行宣布全面降準(zhǔn)25BP，我們認(rèn)為目的有三點(diǎn)：其一、釋放低成本資金，從量和價(jià)上緩解銀行中長(zhǎng)期負(fù)債端壓力；其二、鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭，李強(qiáng)總理指出“實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，并不輕松，需要倍加努力”；其三、維護(hù)?政府工作報(bào)告定調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。22Q4貨政報(bào)告在房地產(chǎn)方面刪除了“用足用好政策工具箱”，新增了?我們預(yù)計(jì)貨幣政策保持中性偏松，DR007在2.0%左右、R007在2.2%左右，資金緊了OMO投放或加大，資金松了央行或凈回籠資金，資金波動(dòng)較大在所難免。除非經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，MLF降息的概率偏低，但自律協(xié)會(huì)存款R007R007央22/122/4建議杠桿率不高于2022年建議杠桿率不高于2022年銀行間債市杠桿率（基于銀行間債市杠桿率（基于CFETS回購(gòu)余額計(jì)算，%）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（億元）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（億元）基金杠桿創(chuàng)去年基金杠桿創(chuàng)去年7月新高（未剔除專戶、攤余定開債基，數(shù)據(jù)可能偏高，%）50基本面角度，債市頂部受制約?地產(chǎn)反彈的持續(xù)性仍待觀察，居民收入仍待增長(zhǎng)，地產(chǎn)弱修復(fù)制約利率頂部。?中美庫(kù)存周期錯(cuò)位，美國(guó)庫(kù)存依然處于歷史偏高位置（截至23年1月，位于96年以來77%分位數(shù)），中國(guó)庫(kù)存降至歷0.15 0.05 —房地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比商品房銷售面積：當(dāng)月同比10——美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比增速(%)—我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）630Y國(guó)債-房貸(右軸）—個(gè)人住房貸款（扣除5432630Y國(guó)債-房貸(右軸）—個(gè)人住房貸款（扣除5432 23030年國(guó)債與房貸利率的表內(nèi)比價(jià)（%）?股債比價(jià)權(quán)益仍占優(yōu)。滬深300股息率與十年國(guó)債利?債貸比價(jià)明顯回升。10Y國(guó)債相對(duì)于一般貸款/30Y國(guó)債相對(duì)于房貸利差回升至近五年83%分位數(shù)（扣除滬深滬深300股息率-十年國(guó)債中位數(shù):3年滾動(dòng)3/4分位數(shù):3年滾動(dòng)債便宜股便宜二季度債市多空因素分析二季度債市多空因素分析海外金融事件風(fēng)波仍有可能繼續(xù)發(fā)酵。一方面，避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)已在交易美聯(lián)債市多空因素債市多空因素利差偏低、曲線偏平，尤其是短久期高等級(jí)信用債利差回到了去年低位，市場(chǎng)杠桿理財(cái)與農(nóng)商行的配置力量有所放緩。需關(guān)注居民存款是否能持續(xù)轉(zhuǎn)化為理財(cái)。市場(chǎng)關(guān)注金融監(jiān)管情況。資本管理辦法（征求意見稿）制約銀行自營(yíng)配置長(zhǎng)期限存11/0111/0912/0513/0111/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/012000-50無需過度擔(dān)心同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000040200-200%20132014201520162017201820190%20132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H1大行（6家）股份行（9家）城商行（15家）農(nóng)商行（5家）20%15%10%5%存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)拆出資金買入返售金融資產(chǎn)09/0109/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/07中國(guó):其他存款性公司:對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（億元）中國(guó):其他存款性公司:對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán):同比（%，右軸）其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)/總資產(chǎn)（%，右軸）25%20%15%10% 5%0%20132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H1201320132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H120132014201520162017201820192020202122H1大行（6家）股份行（9家）城商行（15家）農(nóng)商行（5家）同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)拆入資金賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)400,000300,000200,000100,0000400-10-2009/0109/1020/0421/0121/1022/07中國(guó):其他存款性公司:對(duì)其他存款性公司債權(quán)（億元）中國(guó):其他存款性公司:對(duì)其他存款性公司債權(quán):同比（%，右軸）其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)/總資產(chǎn)（%，右軸）50,00040,00030,00020,00010,0000150100500-50中資全國(guó)性大型銀行:人民幣:資金運(yùn)用:股權(quán)及其他投資（億元）股權(quán)及其他投資:占比（%，右軸）股權(quán)及其他投資:同比增速(%，右軸)200,000150,000100,00050,000020/0521/0121/0922/0523/01中小型銀行資金運(yùn)用:股權(quán)及其他投資（億元）股權(quán)及其他投資:占比（%，右軸）股權(quán)及其他投資:同比增速(右軸)震蕩偏弱行情中的波段空間較小，往往在10BP左右，票息策略優(yōu)于波段策略震蕩偏弱行情區(qū)間震蕩偏弱行情中的波段空間較小，往往在10BP左右，票息策略優(yōu)于波段策略震蕩偏弱行情區(qū)間10Y國(guó)債活躍10Y國(guó)開活躍起始日期結(jié)束日期持續(xù)時(shí)間（天）持續(xù)時(shí)間（交易日）利率變動(dòng)（BP）起始日期結(jié)束日期持續(xù)時(shí)間（天）持續(xù)時(shí)間（交易日）利率變動(dòng)（BP）2010-07-152010-11-2692832010-07-232010-11-26868510年7月~11年5月2010-11-262010-12-2024(23)2010-11-262010-12-2024(28)（使用中債利率）2010-12-202011-02-102011-02-102011-05-2752337533(29)2010-12-202011-02-122011-02-122011-04-215468354850(12)12年1月~13年6月2012-01-092012-04-20702012-01-092012-04-2070582012-04-202012-05-253524(25)2012-04-202012-05-253524(41)2012-05-252013-01-04224502012-05-252012-12-25214732013-01-042013-06-06(41)2012-12-252013-06-07(68)16年1月~16年3月2016-01-212016-02-0282016-01-212016-02-028222016-02-022016-02-156(15)2016-02-022016-02-145(18)2016-02-152016-03-07212016-02-142016-03-08232016-03-072016-03-1697(14)2016-03-082016-03-1686(10)17年1月~17年9月2016-12-302017-03-107047402016-12-302017-03-107047562017-03-102017-03-24(19)2017-03-102017-03-24(17)2017-03-242017-06-087651422017-03-242017-06-067449322017-06-082017-06-197(17)2017-06-062017-06-20(21)2017-06-192017-09-0578562017-06-202017-09-057755252017-09-052017-09-2520(7)2017-09-052017-09-2520(20)19年1月~3月2019-01-172019-01-28762019-01-082019-01-252019-01-282019-02-128(7)2019-01-252019-02-118(8)2019-02-122019-03-05212019-02-112019-03-012019-03-052019-03-0833(7)2019-03-012019-03-0875(11)22年8月底以來2022-08-182022-09-3043302022-09-212022-09-30972022-09-302022-10-3131(11)2022-09-302022-10-3131(10)2022-10-312022-11-142022-10-312022-11-142022-11-142022-11-2397(5)2022-11-142022-11-2397(11)2022-11-232022-12-0692022-11-232022-12-0692022-12-062023-01-042921(13)2022-12-062023-01-042921(12)2023-01-042023-01-28242023-01-042023-01-28242023-01-282023-02-09(4)2023-01-282023-02-09(4)2023-02-092023-03-022142023-02-092023-03-022162023-03-022023-03-16(7)2023-03-022023-03-16(7)平均利率上行階段--573925--543732利率下行階段--3121(15)--3020(19)平均（17年以來）利率上行階段--3725--342321利率下行階段--(10)--(12)預(yù)計(jì)2季度十年國(guó)債利率區(qū)間2.75%~2.95%?我們預(yù)計(jì)從去年四季度到今年四季度的名義GDP?MLF加點(diǎn)角度看，19年十年國(guó)債最高點(diǎn)3.43%（19/4/24），比MLF高13.4BP；21年牛市開啟前），但目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于20年底-21年初。?考慮到基本面修復(fù)放緩、信貸開門紅逐漸度過，短端利率向下修復(fù)后，長(zhǎng)債利率有望接力修復(fù)。除了繼續(xù)關(guān)注短端配置機(jī)會(huì)之外（1Y存單、3Y國(guó)開、1-2Y中高等級(jí)信用債利率水平利率水平(%)3m1y3y5y7y10y30y2.242.542.702.862.873.41最新水平最新分位數(shù)經(jīng)調(diào)整后分位數(shù)2.0770792.2960782.5449682.7153682.8545662.8750663.24422.012.382.742.933.163.103.60最新水平最新分位數(shù)經(jīng)調(diào)整后分位數(shù)2.1770812.4661762.7248622.8539533.0228543.0331553.339期限利差期限利差3年-1年5年-3年10年-5年10年-1年30年-10年含稅率(%)最新水平 最新分位數(shù)前一期分位數(shù)（bp）（bp）（%）（%）24504328395043283929695720305437334（bp）4520238847最新水平（bp）275731最新分位數(shù)（%）6333前一期分位數(shù)（%）16143y5y7y30y3y5y7y30y5.216.727.966.848.955.058.775.216.727.966.848.955.058.775.549.575.205.252.67最新利率水平最新分位數(shù)717135103.12.92.72.52.32.11.91.71.5久期均值久期中位數(shù)久期均值久期中位數(shù)19/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/3?3信用債策略：盛年重來，舊路重走城投債：短久期+博剛兌策略、困境反轉(zhuǎn)策略、順勢(shì)而為策略；二永交易請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27城投債：盛年重來，舊路重走城投債：盛年重來，舊路重走?春季行情演繹完畢，信用下沉和拉久期依然是必走之路?重啟新一輪隱性債務(wù)置換可能性較低，或不存在預(yù)期差形成的收益挖掘空間城投債策略城投債策略?信用策略：短久期+博剛兌策略、困境反轉(zhuǎn)?短久期+博剛兌：地方政府和城投企業(yè)償債如果總會(huì)計(jì)師/財(cái)務(wù)總監(jiān)都無法預(yù)測(cè)后續(xù)發(fā)展，建議謹(jǐn)慎博弈產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注鋼鐵主體產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注鋼鐵主體?產(chǎn)業(yè)債：利差走勢(shì)脫離景氣度與基本面變化、更取決于交易行為?關(guān)注鋼鐵行業(yè)個(gè)別主體：存續(xù)債券規(guī)模較大、交易活躍，持有人結(jié)構(gòu)中非銀占比高，則利差波動(dòng)性強(qiáng)，關(guān)注利差走闊帶鋼鐵債信用利差走勢(shì)（鋼鐵債信用利差走勢(shì)（BP）350300250200150100500河鋼沙鋼柳鋼?我們?cè)谌ツ昴甑缀徒衲暌辉鲁掷m(xù)推薦二永債的配置機(jī)會(huì)。2月下旬認(rèn)為利差已明顯壓縮，建議先關(guān)注1-2年二永、2Y商金債的票息價(jià)值。?3月中旬以來，大行逐漸使用去年的剩余額度，供給加快帶動(dòng)利差回升（債券專題20230314：二永債供給或放量，關(guān)注利差擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)），考慮到資產(chǎn)荒情況在二季度難以明顯緩解，我們建議關(guān)注3-4年國(guó)股二永的交易性機(jī)會(huì)。信用品種比價(jià)（信用品種比價(jià)（%）日期2023/3/28二級(jí)資本債AAA-AA+AA永續(xù)債AAA-AA+AAAAA中票AA+AA城投債AAAAA+AA當(dāng)前利率水平1年期2年期3年期4年期5年期2.933.133.343.523.562.963.173.403.603.653.123.383.814.104.312.993.293.473.683.743.043.343.523.763.843.613.914.124.384.762.772.973.103.203.342.883.083.213.303.582.943.143.663.764.042.822.993.123.263.332.893.133.263.403.493.003.313.453.674.001年期504735535264322814463841與國(guó)開債利2年期676246858377715118746968差所處分位3年期646163797873532640544648數(shù)（3年）4年期626073808078372145539355年期5250787178915650354731731年期757271666572535141656163與國(guó)開債利2年期827571787573786851827167差所處分位3年期787369716871634465695854數(shù)（1年）4年期737273737373460146051515年期645976657185575753474565企業(yè)債AAAAA+AA可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債AAAAA+AA非公開產(chǎn)業(yè)債AAAAA+AA普通金融債AAAAA+AA當(dāng)前利率水平1年期2年期3年期4年期5年期2.782.973.113.223.342.893.083.223.333.572.953.153.663.774.032.943.233.473.603.833.083.403.683.884.183.333.694.234.334.622.963.163.293.483.623.123.463.733.844.113.343.694.224.364.632.702.852.872.953.022.762.932.983.103.172.823.043.103.243.311年期443411372816232123與國(guó)開債利2年期765717634833385325836739差所處分位3年期613140634842255243數(shù)（3年）4年期6549173747205年期5858417553355463441年期605732675849696168443310與國(guó)開債利2年期807149757368767566838253差所處分位3年期665369716873536871383510數(shù)（1年）4年期5522287168505361585年期575451777367677369二永債利差走勢(shì)（二永債利差走勢(shì)（%）二級(jí)資本債3年AAA銀行永續(xù)3年AAA二級(jí)資本債3年AAA我國(guó)公募REITs發(fā)行節(jié)奏70.0060.0050.00我國(guó)公募REITs發(fā)行節(jié)奏70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)?REITs兼具股性和債性特征，具有風(fēng)險(xiǎn)適中、稅收減免等優(yōu)勢(shì)。集成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性于一體，具有較好的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。截至2023年3月24日，公募REITs已上市27只，募儲(chǔ)物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種資?近期發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)均發(fā)文，支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點(diǎn)范圍/分類調(diào)整項(xiàng)目收益率和資產(chǎn)規(guī)模要求/完善審核注1,00090080070060050040030020010030252050—高速公路類生態(tài)環(huán)保類—清潔能源類保租房類?隨著REITs市場(chǎng)的常態(tài)化發(fā)行，后續(xù)可關(guān)注擴(kuò)容中的投資機(jī)會(huì)，目前REITs市場(chǎng)打新熱度較高，建議關(guān)注能源、新基建等領(lǐng)域的打新機(jī)會(huì)，同時(shí)首批擴(kuò)募落地在即，持續(xù)關(guān)注倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園類擴(kuò)募導(dǎo)致整體資產(chǎn)估值變動(dòng)帶來的投資?4可轉(zhuǎn)債策略：彈性和穩(wěn)健方向做好平衡彈性方向科技自強(qiáng)/醫(yī)藥，復(fù)蘇方向彈性降低，電新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明34年至今20.89年至今20.8911.126.99轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲期帶動(dòng)轉(zhuǎn)債擴(kuò)容。轉(zhuǎn)債中位數(shù)價(jià)格（元）115.20平價(jià)均值（元）89.8180元以下純債YTM均值（%）2.36轉(zhuǎn)債平轉(zhuǎn)債中位數(shù)價(jià)格（元）115.20平價(jià)均值（元）89.8180元以下純債YTM均值（%）2.36轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（元）115.21百元溢價(jià)率（%）19.04115元以下47.26170元以上6.19近1年的移動(dòng)均值118.51121.0488.2326.321.6858.4031.8618.5313.8112.77 2022/12/30114.21116.1085.4222.192.1354.2223.3316.4910.008.192023/3/17117.59120.9988.1225.981.8656.6929.9018.9112.3110.49 2023/3/24118.56122.6989.0827.511.9052.8932.9421.8012.9413.12 17年以來分位數(shù)83.01%89.49%53.40%92.40%24.40%77.07%90.28%95.31%85.86%88.37%3530252050請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明35?權(quán)益及行業(yè)：今年以來從模糊的主線和博弈復(fù)蘇預(yù)期到TMT領(lǐng)漲，新能源調(diào)整明顯，目前市場(chǎng)風(fēng)格相對(duì)極致，交易集中度明顯，轉(zhuǎn)債相較于權(quán)益來說是有偏的市場(chǎng)，相對(duì)比較難受益于本輪的主題（轉(zhuǎn)債主流可以中長(zhǎng)期關(guān)注，另外轉(zhuǎn)債仍需關(guān)注主題性機(jī)會(huì)和新券，提防贖回風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明彈性策略低價(jià)策略雙低策略二月收益0.27%0.58%年內(nèi)最大回撤彈性策略低價(jià)策略雙低策略二月收益0.27%0.58%年內(nèi)最大回撤4.43.93.42.92.41.91.40.9策略凈值中證轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債基金?彈性策略在1月漲幅較高，隨后跟隨權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)三月收益(截至14日）2.32.11.91.71.51.31.10.9策略凈值全樣本指數(shù)轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱中信行業(yè)分類評(píng)級(jí)債券余額（億元）價(jià)格(元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）128078.SZ太極轉(zhuǎn)債（贖回）計(jì)算機(jī)AA-1.70123118.SZ惠城轉(zhuǎn)債公用事業(yè)A+-0.63123098.SZ一品轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生物AA-4.05123116.SZ萬興轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)A+4.54113660.SH壽22轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生物AA-123131.sz奧飛轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)A+123136.SZ城市轉(zhuǎn)債建筑裝飾AA-4.48113594.SH淳中轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)A+123025.SZ精測(cè)轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備AA-123164.SZ法本轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)A+4.85123156.SZ博匯轉(zhuǎn)債化工A+110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債傳媒AA+113615.SH金誠(chéng)轉(zhuǎn)債采掘AA123077.SZ漢得轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)AA111007.SH永和轉(zhuǎn)債化工AA-128025.SZ特一轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生物AA-127043.sz川恒轉(zhuǎn)債化工AA-113663.SH新化轉(zhuǎn)債化工AA-111002.SH特紙轉(zhuǎn)債輕工制造AA113655.SH歐22轉(zhuǎn)債輕工制造AA低價(jià)策略最新持倉(cāng)（低價(jià)策略最新持倉(cāng)（3.14） 轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱中信行業(yè)分類評(píng)級(jí)債券余額（億元）價(jià)格(元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）128127.SZ文科轉(zhuǎn)債建筑裝飾A+9.49111.8021.09 113604.SH多倫轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)AA-6.40116.0142.28113058.SH友發(fā)轉(zhuǎn)債鋼鐵AA20.00117.9724.00 127018.SZ本鋼轉(zhuǎn)債鋼鐵AA+56.31119.9017.81 123129.sz錦雞轉(zhuǎn)債化工AA-6.00115.5037.19 113628.sh晨豐轉(zhuǎn)債電子A4.15115.9530.58128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債建筑裝飾AA-4.61116.3527.87 113644.SH艾迪轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備AA-10.00118.0245.17