月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望：對宏觀復(fù)蘇不妨更樂觀一些

有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。告發(fā)布日期告發(fā)布日期-63325888*6044enzhiyiorientseccomcn車與除汽車之外的消費(fèi)出現(xiàn)較大分歧：(1)對于汽車來說，消費(fèi)刺激政策一定程度促銷效果(乘聯(lián)會預(yù)計3月狹義乘用車零售同比持平，環(huán)比改善14.5%)。在樂觀情價格整體下降12%左右；(2)關(guān)于非汽車消費(fèi)，不妨更多參考中高頻數(shù)據(jù)的啟示。當(dāng)下改變》及每周周報中曾介紹我們對流較2月份的變化，報復(fù)性消費(fèi)確實(shí)呈現(xiàn)邊際上的消退，尤其是在前期消費(fèi)表現(xiàn)更照總7%，二季度單季在10%以上，這一增需對基建的承接尚未完成。我們認(rèn)為有幾方面的原因：(1)基建項目往往需要若干年才能完成，因此增速具有一定的持續(xù)性；(2)地方依然鼓足干勁；(3)民間投，金霞unjinxiaorientseccomcnchenweiorientseccom孫國翔sunguoxiang@如何看待一年一度的兩會期待？——月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望重大項目密集開工釋放何種信號？——月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望從商場、招聘等數(shù)據(jù)捕捉當(dāng)下改變——月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望2023-03-032023-02-082023-01-02例如第三產(chǎn)業(yè)(1、2月累計同比-5.2%)，因此民間投資信心并非整體低迷，而是。考慮到當(dāng)前消費(fèi)的環(huán)比表現(xiàn)并不算超預(yù)期，有必要對相關(guān)投資的轉(zhuǎn)變。來負(fù)區(qū)間，但環(huán)比漲幅2、心將進(jìn)一步穩(wěn)固前期上漲，有望具備持續(xù)性；另一方面，當(dāng)前政策對地產(chǎn)投資端的傳導(dǎo)已經(jīng)初露端倪。雖然城市之間的分化難以避免，但核心城市土地市場有所回將延續(xù)，會成為2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵指標(biāo)，需要承認(rèn)的是目前隱憂仍在： (1)即便是熱門城市，也存在成交溢價率偏低，核心與非核心地塊分化明顯的問題；(2)對于非熱門城市來說，政策已經(jīng)無法改變由住房保有量、人口流動所決定掣肘。定目標(biāo)，達(dá)到5.5%左右具有較高確定性。如何看待這樣的增長水平？我們認(rèn)為： 的趨勢并不會逆轉(zhuǎn)，預(yù)期向下的空間并不大；(2)積極迎接同比高增和內(nèi)需的自我充分”的修復(fù)，但即便如此，基數(shù)所帶來的高增也會在體感上增強(qiáng)信心，改善市場情緒，這一點(diǎn)2021年上半年已經(jīng)有所演繹；(3)從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議、今年兩會等情況來看，營商環(huán)境、對外開放、國企改革、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、核心科技等領(lǐng)海外流動性風(fēng)險進(jìn)一步蔓延傳導(dǎo)到國內(nèi)的設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。2 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3迎接同比高增，積極看待復(fù)蘇3月份陸續(xù)公布了1、2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，總體來說，有修復(fù)但斜率一般，重點(diǎn)體現(xiàn)在：(1)通脹傳遞需求轉(zhuǎn)旺的信號；(2)1-2月社零增速錄得3.5%，雖然較去年年末有很大改善，但這一增速尚的成色，如何在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中剝離同比和環(huán)比各自的影響，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最后一環(huán)，不宜對消費(fèi)力的釋放有過足以推升3月消費(fèi)走高，支撐一季度GDP增速。年初消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，汽車與除汽車之外的消費(fèi)出現(xiàn)較大分歧。對于汽車來說，消費(fèi)刺激政策一定程度上透支了今年的需求，導(dǎo)致汽車從社零的拉動項轉(zhuǎn)為拖累項，這一因素3月還將持續(xù)?？紤]，兩者相差不大，但對比統(tǒng)計局(同時體現(xiàn)出量、價的共同變化)，1、2月汽車銷售額同比為-9.4%，善。銷售額與1、2月均值持平(而2018-2019年汽車3。這一假銷售同比-6.5%(以上全部采用限額以上汽車銷售累計值口徑進(jìn)行計算)。悲觀情形我們假設(shè)價格12%。關(guān)于非汽車消費(fèi)，不妨更多參考中高頻數(shù)據(jù)的啟示。我們在1月月報《從商場、招聘等數(shù)據(jù)捕捉變》及每周周報中曾介紹我們對商場數(shù)據(jù)的跟蹤，從最新數(shù)據(jù)來看，有多個典型商場已能購物中心下降2.2%，重慶三峽廣場和龍湖時代天街分別變動0.2%和-3.7%，哈爾濱哈西萬達(dá)廣場下降4.9%，%，武漢世界城光谷步行街增長5.8%。相比2月工作日多數(shù)商場客流均值較1月工作日呈現(xiàn)兩位數(shù)增長 (可能由于1月節(jié)假日有強(qiáng)釋放，綜合導(dǎo)致整體上2月社零季調(diào)環(huán)比為負(fù))，報復(fù)性消費(fèi)確實(shí)呈市。日均消費(fèi)強(qiáng)度變化(中高頻數(shù)據(jù)顯示3月工作日日均客流較2月下降1.9%，但還需要考慮到1、2月節(jié)假日導(dǎo)致整體日均客流還會更高，假設(shè)下降3%)增長，為1、2月均值的102%(2017-9%。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4環(huán)比季調(diào)均為負(fù)增長，直到6月才有所改觀，另一方面，雖然消費(fèi)是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的滯后指標(biāo)，整體增速在7.6-7.7%之間，二上，這一增速將對GDP增長構(gòu)成有力支撐。改變節(jié)的階段趨于結(jié)束，穩(wěn)增長將進(jìn)一步從財政、貨幣政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)政策，未來或更加強(qiáng)調(diào)為市場主體保，當(dāng)前投資數(shù)據(jù)依然顯示出政府投資強(qiáng)，民間信心基建依然是各地穩(wěn)增長的重要抓手，固定資產(chǎn)投資增速的目標(biāo)普遍較高(25個省市公布了固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)，算術(shù)平均8.5%)；1%，2021年全年13.5%)部分源于PPI的拖累，如果扣除PPI，用“實(shí)際”制造業(yè)投資來衡量，則年初增長9.2%，好于味著表現(xiàn)相對較差的是民間投資中的其他行業(yè)，例如第三產(chǎn)業(yè)(1、2月累計同比-5.2%，依然處。察指標(biāo)自然資源部、中國銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于協(xié)同做好不動產(chǎn)“帶押過戶”便民利企服務(wù)的通知》，對此“帶押過戶”從地方性政策走向了全國化、常買第二套住房，具有一定信號意義。，來漲，有望具備持續(xù)性；有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5策對地產(chǎn)投資端的傳導(dǎo)已經(jīng)初露端倪。雖然城市之間的分化難以避免，但核心城市土地市場表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期。根據(jù)媒體公開報道，在土拍規(guī)則調(diào)整優(yōu)化、地方政府實(shí)踐“少量多次”等城市土拍市場有所回暖，參拍房企數(shù)量明顯增加。以上特征表明短期房地產(chǎn)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，但后續(xù)尤其是下半年是否還將延續(xù)，會成為存在成交溢價率偏低，核心與非核心地塊分化明顯的問題；(2)這些熱門城市的“因城施策”相對其長期趨勢就業(yè)壓力、低通脹、弱外需的結(jié)合，有利于穩(wěn)增長政策持續(xù)在位，不妨放平預(yù)期，積極迎接內(nèi)需率略高于目標(biāo)，其中青年群體就業(yè)情況尤為嚴(yán)峻，16-分點(diǎn)；另一方面，如前文所述，當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇還不那么充分，民間投資在部分行業(yè)上缺乏信心，地產(chǎn)的修復(fù)還剛剛開始，疊加外需走弱，海外流動性風(fēng)險是否會有更進(jìn)一步演繹尚不可知，都構(gòu)成政策無法輕易退出的理由。過4%是大概率事件，可能接近4.5%。隨著二季度消費(fèi)增速進(jìn)一步走高，即便凈出口和投資再有強(qiáng)信改善市場情緒，這一點(diǎn)2021年上半年已經(jīng)有所演繹；濟(jì)、核心科技等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策有望陸續(xù)落地，改善企業(yè)積極性，從根本上推動高質(zhì)量發(fā)展。1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧：CPI回落主要受到食品價格影響比-0.5%(0.8%)。CPI超預(yù)期回落，同比1%的漲幅低于萬得一致預(yù)期的1.8%，其中核心CPII因此可以通過比較今年1-2月份與往年2-3月份來排除季節(jié)性影響。今年前兩個月核心CPI有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6?與2021年對比，核心商品和服務(wù)價格當(dāng)前的修復(fù)力度與彼時基本相當(dāng)，但受疫情影響最大的服務(wù)消費(fèi)(尤其是旅游等)價格上漲比較明顯，而且與疫情前的2018年2-3月相比，也能得出同樣的結(jié)論(2019年春節(jié)在2月初，春節(jié)效應(yīng)落在1-3月，因而難以與今年對比)。PPI處于底部震蕩階段，同比為-1.4%(-0.8%)，已連續(xù)17個月下行，環(huán)比持平(-0.4%)，呈?石油價格同比回落繼續(xù)拖累PPI，石油和天然氣開采業(yè)同比-3%(5.3%)，由于高基數(shù)，價?金屬相關(guān)原材料價格普遍改善，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比上漲1.7%(1.5%)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比上漲1%(0%)，統(tǒng)計局指出原因在于金屬相關(guān)行業(yè)市?中下游價格相對偏弱，例如汽車制造業(yè)同比-0.8%(-0.5%)、計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比-0.5%(0.4%)。大的核心CPI符合季節(jié)性表現(xiàn)，服務(wù)價格表現(xiàn)超季節(jié)性。在基數(shù)走高的影響下，后續(xù)幾個月CPI內(nèi)PPI或延續(xù)負(fù)增長，但環(huán)比有望持續(xù)改善。1-2月工業(yè)增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%，表現(xiàn)不弱，其中制造業(yè)兩年平均增長4.7%。不過，行業(yè)間結(jié)構(gòu)分化加劇，上游普遍強(qiáng)于下游，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)同比增長11% (10.8%)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長6.3%(9.4%)；紡織業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、比較高，同期出口走弱拖累了下游生產(chǎn)。1-2月社會消費(fèi)品零售同比為3.5%，去年汽車消費(fèi)刺激政策一定程度上透支了今年的需求，導(dǎo)致汽車從社零的拉動項轉(zhuǎn)為拖累項，扣除汽車外的社零呈溫和復(fù)蘇，1-2月除汽車以外的消費(fèi)品零額同比增長5%，兩年平均增長6%。若和疫情前增長趨勢相比，社零增速略低于增長趨勢，但為0.61%)，社零環(huán)比通常在春節(jié)所在月份下滑，春節(jié)后回升，然而今年春節(jié)后社零環(huán)比反而轉(zhuǎn)察。消費(fèi)修復(fù)力度方面，餐飲等場景消費(fèi)>化妝品等可選消費(fèi)>地產(chǎn)后周期>必選消費(fèi)>汽車消費(fèi)。前期受疫情壓制越顯著的消費(fèi)品類在疫后修復(fù)的彈性越大，從1-2月限額以上消費(fèi)來看，可選消費(fèi)中化妝品、金銀珠寶同比分別增長3.8%(-19.3%)、5.9%(-18.4%)，地產(chǎn)后周期消費(fèi)品——家具類同比增長5.2%(-5.8%)，必需消費(fèi)品糧油食品同比增長9%(10.5%)，汽車同比-9.4% (4.6%)。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7資累計同比增長5.5%，地產(chǎn)對投資的拖累減弱，基建和制造業(yè)投資維持韌性，產(chǎn)投資上行：?1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅收斂至-5.7%(-10%)，同時商品房銷售和竣工大幅好轉(zhuǎn)，同比分別為-3.6%(-24.3%)、8%(-15%)，考慮到投資修復(fù)通常滯后于銷售，年?制造業(yè)投資小幅回落至8.1%(9.1%)，考慮到高基數(shù)，制造業(yè)投資依然偏強(qiáng)；?基建投資同比為12.2%(11.5%)，基建項目自身的慣性、專項債前置和政策性金融工具持。看：勞動局文件，全球最大運(yùn)動鞋代工商臺灣省寶成公司將在越南裁員。?機(jī)電產(chǎn)品出口降幅收窄。1-2月機(jī)電產(chǎn)品出口金額累計同比增速為-7.2%(-12.7%)，占總出口的比重為58.1%(去年全年為57.1%)。其中，電子中間投入品出口下行壓力較大，如集成電路累計同比增速為-25.8%(-15.6%)，手機(jī)、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備等消費(fèi)電子產(chǎn)品稍有好轉(zhuǎn)；機(jī)械產(chǎn)品出口有一定改善，如通用機(jī)械設(shè)備出口累計同比增速為-3.7%(-13.4%)；汽車在高基數(shù)下表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)，汽車(含底盤)、汽車零配件出口累計同比增速分別為65.2%、4%(90.8%、-2%)。歐盟、抬升，與此同時美國降幅最大，歐盟其次。最新一期出口數(shù)據(jù)在高基數(shù)的情況下降幅收窄證明了中國出口份額近期并未走弱，國內(nèi)供應(yīng)鏈堵年Q4出口份額回落的壓力。不過外需降溫的擔(dān)憂仍在，近期市場廣泛關(guān)心的港口空箱堆積就和發(fā)達(dá)國家需求走弱有關(guān)，世界貿(mào)易組織發(fā)布最新一期貨物貿(mào)易晴雨表讀數(shù)也僅92.2，較上一期96.2明顯下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)值100。展望后續(xù)，中國出口份額中樞遠(yuǎn)高于疫情前仍是大概率事件，需關(guān)注“中國——東盟&韓國——美國”這繞道出口的渠道，以及中歐戰(zhàn)略合作進(jìn)展對中國出口份額的支撐；相較之下雖然目前海外衰退風(fēng)險放緩，但部分指標(biāo)尚未脫離絕對低位，加上美國庫存依然較高，外需整體較弱(特別是對于電子產(chǎn)品來說)，外需變化還需要2月社會融資規(guī)模增量為3.16萬億，去年同期1.2萬億；社會融資規(guī)模存量為353.97萬億，同比增長9.9%(9.4%)。新增社融和信貸均延續(xù)了開年以來強(qiáng)勁的表現(xiàn)，實(shí)體信貸、政府債券和 未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要拉動項，外幣貸款、股票融資和委托貸款則低于去年同期。偏強(qiáng)的社有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8融一是由于春節(jié)錯位效應(yīng)，2月工作日多于去年同期；其次也反映了穩(wěn)增長政策在落地見效，重大項目開工、政策性金融工具項目持續(xù)推進(jìn)、專項債發(fā)行前置等推動了融資需求，對應(yīng)于年初基資需求或在改善、居民風(fēng)險偏好修復(fù)。信貸總量增長的同時，結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)改善的趨勢，企業(yè)中長期貸款延續(xù)高增，居民信貸結(jié)束了連續(xù)218億，同比多增4219億，即使考慮春節(jié)錯位的影響后，居民短期信貸依舊大幅好于去年，可能指向疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整后，居民部門消費(fèi)傾向和風(fēng)險偏好均有所修復(fù)；居民中長期貸款新增863對應(yīng)同期商品房銷售改善(2月30大中城市商品房成交面積同比增長超30%)，仍具有信號意義。隨著地產(chǎn)銷售端改善、房價企穩(wěn)回升，居民杠桿率有望重新擴(kuò)張，信貸由企業(yè)“獨(dú)同推動。開年企業(yè)中長期貸款持續(xù)高增的動能，一是反映當(dāng)前穩(wěn)增長的力度偏強(qiáng)，今年前兩個月專項債凈融資8612億，帶動基建相債券有望支撐社融；企業(yè)債券結(jié)束了連續(xù)3個月同比負(fù)增，表明理財贖回風(fēng)波的影響趨近尾?2月表外三項合計收縮81億，同比大幅少減4972億，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少減58億，可能是由于信貸表現(xiàn)較好，銀行將票據(jù)從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的意愿較弱。開年以來信貸強(qiáng)勁，且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)亮眼，體現(xiàn)政策為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提高增長”，后續(xù)政策對信貸高增的支持可能有所減弱，信貸擴(kuò)張的驅(qū)動力將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)帶景氣度修復(fù)、以及居民預(yù)期轉(zhuǎn)變。風(fēng)險提示有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本或觀點(diǎn)無任何直接或間接的關(guān)系。公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)數(shù)收益率在-5%以下。級相關(guān)信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利有效。行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評級信息不再有效。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。明本證券研究報告(以下簡稱“本報告”)由東方證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)制作及發(fā)布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告的全體收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他人。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，，本公司不保證文中觀點(diǎn)或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期