當(dāng)前貨幣供應(yīng)中的溢出效應(yīng)分析

-.z當(dāng)前貨幣供給中的溢出效應(yīng)分析〔上〕2010-6-4摘要：本文從貨幣供給的內(nèi)涵和構(gòu)成要素出發(fā)，著重分析了貨幣供給在票據(jù)融資、匯率利率、同業(yè)合作轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)、外匯占款、直接融資五種不同的渠道產(chǎn)生溢出效應(yīng)的原因及其表現(xiàn)形式。最后指出，正是各種因素導(dǎo)致的溢出效應(yīng)的存在，虛增了貨幣供給量。這局部虛增的貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活動(dòng)并沒有起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用，因而貨幣供給量才有了超常的開展。溢出效應(yīng)的存在從另一方面印證了弗里德曼對(duì)貨幣在表象上帶有欺騙性的判斷，因此在預(yù)測(cè)和決策中，對(duì)貨幣供給數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)不可過分迷戀。關(guān)鍵詞：貨幣供給，溢出效應(yīng)，表現(xiàn)形式，欺騙性一、引言中國(guó)人民銀行2010年2月發(fā)布的?中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告〔2009年第四季度〕?數(shù)據(jù)顯示：到2009年末，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值〔GDP〕33.5萬億元，同比增長(zhǎng)8.7%，廣義貨幣供給量〔M2〕余額為60.6萬億元，同比增長(zhǎng)27.7%，增速比上年高10個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供給量M1余額為22萬億元，同比增長(zhǎng)32.4%，增速比上年高23.3個(gè)百分點(diǎn)；貨幣總量增長(zhǎng)較快，前11個(gè)月，M2和MI增速總體呈上升勢(shì)頭，其中上半年加速態(tài)勢(shì)更為明顯，12月末，兩者增速均有所回落，但仍保持較高水平，這與上年同期基數(shù)較高也有一定關(guān)系。由此計(jì)算，2009年M2／GDP＝1.81，M1／GDP＝0.66.2008年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值31.4萬億元，同比增長(zhǎng)9.6%，M2余額為47.5萬億元，同比增長(zhǎng)17.8%，MI余額為16.6萬億元，同比增長(zhǎng)9.1%，M2／GDP＝1.57，M1／GDP＝0.55。另外，2008年居民消費(fèi)價(jià)格〔CPI〕比上年上漲5.9%，而2009年的CPI比上年下降0.7%。可以看出，最近幾年，我國(guó)的名義貨幣供給量的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，并且M2／GDP的比值存在著加速上升的趨勢(shì)。由于各種因素所導(dǎo)致的貨幣溢出效應(yīng)的存在，使得人民銀行統(tǒng)計(jì)得出的貨幣供給量和信貸數(shù)據(jù)并不是完全用于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的實(shí)際數(shù)據(jù)，以此作為制定政策和目標(biāo)的依據(jù)，與實(shí)際結(jié)果存在較大差距也就在所難免。例如，央行2008年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中預(yù)定2009年M2增長(zhǎng)目標(biāo)為17%，但實(shí)際執(zhí)行結(jié)果怎樣呢.到2009年末，M2同比增長(zhǎng)27.7%。要解釋上述現(xiàn)象，有必要對(duì)廣義貨幣供給量M2和各項(xiàng)貸款的構(gòu)成要素做認(rèn)真分析。二、當(dāng)前貨幣供給中的溢出效應(yīng)分析〔一〕貨幣供給及其溢出效應(yīng)的內(nèi)涵在米什金的?貨幣金融學(xué)?中，貨幣〔同樣地對(duì)貨幣供給〕被定義為：“在商品或勞務(wù)的支付中或債務(wù)的歸還中被普遍承受的任何東西〞，這意味著“貨幣是根據(jù)人們的行為來定義的〞。美聯(lián)儲(chǔ)確定了三種計(jì)量貨幣供給量的指標(biāo)——M1、M2、M3，以及一個(gè)計(jì)量流動(dòng)性的指標(biāo)L，其統(tǒng)計(jì)口徑與我國(guó)存在著較大差異。在論述到貨幣定義和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可靠性時(shí)，米什金指出存在著兩個(gè)方面的問題：其一是由于這些計(jì)量指標(biāo)所含工程不同，亦不同步運(yùn)動(dòng)，決策者.不能相互替代地隨意使用它們，因此，取得一個(gè)準(zhǔn)確而正確的貨幣定義確實(shí)關(guān)系到貨幣政策如何貫徹的問題；貨幣計(jì)量的另一個(gè)問題是，公布的數(shù)據(jù)并非總?cè)缥覀兯傅哪菢訙?zhǔn)確，由于對(duì)最初公布的數(shù)據(jù)經(jīng)常進(jìn)展修正，“這意味著：我們或許不應(yīng)對(duì)貨幣供給的短期動(dòng)態(tài)傾注過多的注意力，而只應(yīng)關(guān)注其長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)〞〔米什金，1998〕。對(duì)影響貨幣供給量的因素，貨幣主義的代表人物米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在其代表作?美國(guó)貨幣史〔1867—1960〕?中針對(duì)美國(guó)1867年至1960年近一個(gè)世紀(jì)的分析指出，貨幣政策安排的變化不斷顯著改變了貨幣存量的決定力量，從而也改變了貨幣存量的變化隋況。不斷變化的貨幣安排以不同的方式影響了三個(gè)變量：高能貨幣存量〔即根底貨幣〕、公眾存款與其持有現(xiàn)金之間的比率，以及商業(yè)銀行系統(tǒng)的存款負(fù)債及其準(zhǔn)備金的比率〔弗里德曼，2009〕。在我國(guó)，貨幣供給量是全社會(huì)的貨幣存量，是全社會(huì)在*一個(gè)時(shí)點(diǎn)承當(dāng)流通手段和支付手段的貨幣總額，是社會(huì)總需求的貨幣表現(xiàn)。自1994年10月開場(chǎng)，中國(guó)人民銀行正式向社會(huì)公布貨幣供給量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，并根據(jù)金融體制改革變化和金融市場(chǎng)開展對(duì)貨幣供給量統(tǒng)計(jì)可能造成的各種影響因素，對(duì)貨幣供給量指標(biāo)進(jìn)展了幾度修訂。按貨幣流動(dòng)性的強(qiáng)弱，目前劃分為如下的層次：M0＝流通中的現(xiàn)金，M1＝M0＋非金融性公司的活期存款，M2＝M1＋非金融性公司的定期存款＋儲(chǔ)蓄存款＋其他存款。M1就是通常所說的狹義貨幣供給量，M2是廣義貨幣供給量，M2和M1的差額是準(zhǔn)貨幣，流動(dòng)性較弱。則，貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間有什么關(guān)系呢.什么是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中比擬適宜的貨幣供給量呢.古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪的貨幣數(shù)量論、馬歇爾和皮古等古典劍橋?qū)W派的貨幣需求理論得出的名義收入由貨幣供給的變動(dòng)決定的結(jié)論，是建立于將貨幣流通速度PY／M視為常量的根底上；凱恩斯學(xué)派通過分析貨幣的三種動(dòng)機(jī)，即交易動(dòng)機(jī)、慎重動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，開展了劍橋?qū)W派的理論，認(rèn)為貨幣需求不但與收入成比例，而且對(duì)利率非常敏感；弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論吸納了凱恩斯和劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，他采用資產(chǎn)需求理論，認(rèn)為貨幣需求是與貨幣和永久性收入的預(yù)期回報(bào)率相對(duì)而言的其他資產(chǎn)〔如債券、股票〕的預(yù)期回報(bào)率的函數(shù)，貨幣需求穩(wěn)定且對(duì)利率不敏感。凱恩斯和弗里德曼均認(rèn)為貨幣流通速度不是常量。羅納德·麥金農(nóng)在?經(jīng)濟(jì)開展中的貨幣與資本?中將新古典增長(zhǎng)理論學(xué)派的貨幣理論的假定進(jìn)展歸納，構(gòu)成的貨幣需求函數(shù)的形式為：

式中，。這里，Y代表實(shí)際總收入，r代表所有非貨幣金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率，M為名義的貨幣供給量，P為價(jià)格指數(shù)，〔M／P〕表示實(shí)際的貨幣需求，d為存款的名義利率，表示預(yù)期的通貨膨脹率，d-表示持有貨幣的實(shí)際收益；從而r減去貨幣實(shí)際收益d-的差額，是財(cái)富所有者持有貨幣的時(shí)機(jī)本錢。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣需求函數(shù)是否穩(wěn)定的研究一直沒有停頓。這是因?yàn)槿绻泿判枨蠛瘮?shù)不穩(wěn)定，貨幣流通速度更難測(cè)，則通過制定嚴(yán)格的貨幣供給目標(biāo)來控制經(jīng)濟(jì)中的總支出可能不是貨幣政策操作的有效途徑。弗里德曼在?美國(guó)貨幣史〔1867—1960〕?通過對(duì)近百年來美國(guó)貨幣史的詳盡剖析，得出如下結(jié)論〔弗里德曼，2009〕：1.貨幣存量的變化與經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣收入以及價(jià)格的變化密切相關(guān)。貨幣存量長(zhǎng)期和周期性的變動(dòng)，與名義收入和價(jià)格水平的相應(yīng)變動(dòng)之間的關(guān)系最為密切。而相比之下，貨幣存量長(zhǎng)期變動(dòng)與實(shí)際收入長(zhǎng)期變動(dòng)之間的關(guān)系就沒有則密切了。只要實(shí)際收入的增長(zhǎng)過程與貨幣存量的增長(zhǎng)過程都相當(dāng)平穩(wěn)，則決定實(shí)際收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的因素大致上會(huì)獨(dú)立于貨幣存量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。但是，貨幣存量顯著的不穩(wěn)定始終伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定。2.貨幣狀況的變化與經(jīng)濟(jì)狀況的變化之間的相互關(guān)系一直是高度穩(wěn)定的。能夠反映社會(huì)持幣偏好的貨幣流通速度，為根本貨幣關(guān)系的穩(wěn)定提供了又一例證。由于美國(guó)民眾的實(shí)際收入增加，并且銀行機(jī)構(gòu)的普及使存款變得更為便利，于是社會(huì)會(huì)持有相對(duì)于國(guó)民收入更多的貨幣量，也就是說，貨幣流通速度下降了。與周期性波動(dòng)相對(duì)應(yīng)，貨幣流通速度表現(xiàn)出了系統(tǒng)性和穩(wěn)定性的變動(dòng)趨勢(shì)，即在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)*時(shí)期上升，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期下降。另一種高度穩(wěn)定的貨幣關(guān)系，是貨幣存量變化與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期性變動(dòng)之間的相互關(guān)系?？傮w上，貨幣存量的增長(zhǎng)速度要大于名義國(guó)民收入的增長(zhǎng)速度，這從另一個(gè)側(cè)面反映了貨幣流通速度長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。這種增長(zhǎng)在周期性擴(kuò)*時(shí)期快于平時(shí)的增長(zhǎng)速度，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期慢于平時(shí)的增長(zhǎng)速度。貨幣存量的增長(zhǎng)速度恰好會(huì)在商業(yè)周期到達(dá)峰頂之前減慢，而在商業(yè)周期到達(dá)谷底之前加快，這一模式的主導(dǎo)地位貫徹始終。3.貨幣狀況的變化通常有其獨(dú)立的原因，這些變化并不是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況變化的簡(jiǎn)單反映。貨幣存量的變動(dòng)不僅是名義收入與價(jià)格變動(dòng)的根源，而且還是名義收入與價(jià)格變動(dòng)的獨(dú)立結(jié)果〔盡管貨幣存量一旦發(fā)生變動(dòng)，它就會(huì)反過來對(duì)國(guó)民收入和價(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步的影響〕。這是一種相互作用，但是在較長(zhǎng)期的波動(dòng)以及主要的周期性波動(dòng)當(dāng)中，貨幣的作用明顯更大；而在較短期的波動(dòng)及較溫和的波動(dòng)當(dāng)中，兩者的作用相當(dāng)。4.在貨幣問題上，表象是具有欺騙性的，這些重要的相互關(guān)系通常與我們看到的現(xiàn)象恰恰相反。貨幣不過是一層面紗，“實(shí)際起作用的〞的力量是人們的能力、人們的勤奮與才智、人們所掌握的資源、人們的經(jīng)濟(jì)組織模式與政治組織模式，等等。米什金在?貨幣金融學(xué)?中指出，美國(guó)1974年之前，M1貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，但在20世紀(jì)70年代中后期用M1已高估了貨幣需求，即低估了貨幣流通速度。在20世紀(jì)80年代，因M2流通速度的相對(duì)穩(wěn)定性，定義貨幣供給M2的貨幣需求函數(shù)大大優(yōu)于M1.但是，20世紀(jì)90年代初，M2的增長(zhǎng)速度戲劇化地下降。史蒂芬·戈德菲爾德將貨幣需求函數(shù)中這種不穩(wěn)定現(xiàn)象稱為“貨幣失蹤〞〔米什金，1998〕。在我國(guó)，秦宛順等〔2003〕根據(jù)1994—2002年的季度資料，采用相關(guān)分析和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)根底貨幣與貨幣供給量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，根底貨幣及其投放渠道〔如再貸款、外匯占款、公開市場(chǎng)操作〕都不是決定M2變化的原因，貨幣供給量的變動(dòng)呈現(xiàn)一定的內(nèi)生性。實(shí)際上，仔細(xì)分析構(gòu)成M2的要素，在一定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，存款性金融公司“創(chuàng)造〞出來的貨幣和準(zhǔn)貨幣遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)際需求的貨幣，這局部貨幣游離于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未起多大作用，故本文將這種現(xiàn)象稱為貨幣供給中的溢出效應(yīng)。〔二〕當(dāng)前貨幣供給中溢出效應(yīng)的主要表現(xiàn)形式貨幣供給中的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在構(gòu)成M2的非金融性公司的定期存款和活期存款的虛增上，從而引起M2的擴(kuò)*，其表現(xiàn)形式主要有：1.借助票據(jù)融資渠道，通過商業(yè)票據(jù)承兌或貼現(xiàn)保證金虛增存款，從而由準(zhǔn)貨幣的增加擴(kuò)大了M2。2009年上半年，由于金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際用款需求缺乏，商業(yè)銀行的流動(dòng)性頭寸過于富裕，過多的資金集中于票據(jù)和債券市場(chǎng)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度在1.35%左右，票據(jù)貼現(xiàn)利率在1.55%左右，而半年期定期存款的利率為1.98%。一些企業(yè)以套利為目的，以自有資金〔或以商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)后的資金〕存入100%的保證金開出銀行承兌匯票，到貿(mào)易背景審查較為寬松的金融機(jī)構(gòu)以低于1.98%的利率貼現(xiàn)，貼現(xiàn)銀行再到流動(dòng)性較為充足的銀行進(jìn)展轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，最后，貼現(xiàn)資金以各種方式又回到出票人手里。這樣，企業(yè)的可用資金前后沒有變化，但從承兌銀行獲得了套利，承兌銀行的存款增加，經(jīng)辦單位和客戶經(jīng)理得到了業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)〔一直以來，在存款立行的經(jīng)營(yíng)宗旨下，局部銀行過于追求存款規(guī)模的增長(zhǎng)，上級(jí)單位、監(jiān)管部門在考核、考評(píng)方面一定程度上也起到推波助瀾的作用〕，做貼現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上獲得了利差，大家皆大歡喜。而真正的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁到了迫于無奈只能以低利率持有票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)銀行身上，假設(shè)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)銀行和承兌銀行是同一系統(tǒng)內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，那真正的損失則在體系內(nèi)產(chǎn)生，其利差必有所下降。倘假設(shè)這樣的操作行為再循環(huán)幾次，或者在市場(chǎng)上被大家競(jìng)相模仿，則M2的虛增將會(huì)更多。上述行為只有當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上升到半年期定期存款之上、金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)是以創(chuàng)造利潤(rùn)為目的而不是追逐存款，并且嚴(yán)格貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的貿(mào)易背景真實(shí)性審查，規(guī)*商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為后才能消失。上述現(xiàn)象可以從中央銀行發(fā)布的信貸收支表上票據(jù)融資的月度數(shù)據(jù)的走勢(shì)上反映出來：票據(jù)融資余額從2008年12月末的1.9萬億元開場(chǎng)大踏步飛躍，到2009年6月末到達(dá)3.6萬億元，這正是市場(chǎng)利率的低迷期，其后逐月滑落，到年末，已回落到2.4萬億元，這時(shí)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大致在2.3%左右，而在國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控市場(chǎng)利率高達(dá)4.5%的2008年，其大局部時(shí)間的月度余額一直在1.3萬億元左右〔見圖1〕。2.借助于匯率和利率渠道，利用預(yù)期人民幣升值的即遠(yuǎn)期匯率之間的巨大匯差，通過質(zhì)押貸款、結(jié)售匯、本外幣掉期等業(yè)務(wù)操作，虛增準(zhǔn)貨幣。為救助次貸危機(jī)引發(fā)的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)大量投放美元并實(shí)行量化寬松的貨幣政策，引起美元的大幅貶值，人民幣匯率相對(duì)于美元來說在升值，這從人民幣匯價(jià)的走勢(shì)可以看出〔見圖2〕。人民幣即期匯率的升值導(dǎo)致人們對(duì)半年期以上的遠(yuǎn)期匯率的升值有較大的預(yù)期，即遠(yuǎn)期匯率之間存在著巨大差價(jià)，再加上美元利率在低位運(yùn)行，形成套利空間。其表現(xiàn)形式為：即期進(jìn)口付匯的進(jìn)出口企業(yè)并不是立即購匯付款，而是將人民幣存入銀行作為100%的保證金質(zhì)押貸出美元付款，并鎖定遠(yuǎn)期的購匯匯率，在美元貸款到期時(shí)用存入的人民幣本息購匯來歸還美元貸款的本息。這樣，企業(yè)比即期直接購匯節(jié)省了財(cái)務(wù)本錢，付款銀行不但增加了人民幣存款又可賺取即遠(yuǎn)期匯差而產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)收入，同時(shí)又不占用資本。這種本應(yīng)當(dāng)由即期付匯而減少貨幣存量的業(yè)務(wù)通過即遠(yuǎn)期匯價(jià)套利行為，無形中延緩和增加了貨幣存量M2。另一種借助匯率和利率渠道的方式為，即期外幣貸款結(jié)匯＋遠(yuǎn)期人民幣售匯還貸。一些具有結(jié)售匯資格和條件的企業(yè)利用當(dāng)前外幣貸款利率遠(yuǎn)較人民幣貸款利率低的機(jī)遇，從銀行貸出外幣并結(jié)匯成人民幣，同時(shí)鎖定遠(yuǎn)期購匯匯率，由于人民幣即遠(yuǎn)期存在匯差，企業(yè)到期時(shí)用人民幣購匯還貸，又節(jié)省了財(cái)務(wù)本錢。這種通過外匯貸款派生人民幣活期存款或定期存款的行為也相應(yīng)地引起M2的增加。只要匯率大幅波動(dòng)，結(jié)售匯銀行的外幣頭寸寬裕，上述套利行為不只在人民幣和美元之間發(fā)生，在歐元、港幣等常用外幣和人民幣之間也經(jīng)常發(fā)生，這可以從外匯貸款逐月投放量和美元／人民幣匯率中間價(jià)的走勢(shì)上得到佐證〔見圖2、圖3〕。2009年4月份之前，人民幣兌美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，外幣貸款余額也相對(duì)平穩(wěn)，4、5月份人民幣兌美元匯率有一次跳躍式的波動(dòng)，從6月份開場(chǎng)人民幣相對(duì)于美元陸續(xù)升值，外幣貸款相應(yīng)從6月份開場(chǎng)大幅增長(zhǎng)，到2009年12月末已比年初增長(zhǎng)1362億美元，同比增長(zhǎng)56%。這局部貸款有多少轉(zhuǎn)化為M2，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)行為上很難區(qū)分出來，從央行2009年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中看出，“第三季度外匯貸款大幅增加479億美元，其中近50%為進(jìn)出口貿(mào)易融資貸款〞，這在一定程度上說明這種套利行為只有進(jìn)出口企業(yè)才有先天性的優(yōu)勢(shì)。

*科來源：?經(jīng)濟(jì)與管理研究?2010年第4期責(zé)任編輯：夏鼎當(dāng)前貨幣供給中的溢出效應(yīng)分析〔下〕2010-6-43.借助于同業(yè)合作轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，局部信貸數(shù)據(jù)雖然被“隱形〞，但表達(dá)在M2上仍是有增無“減〞。M1、M2的快速增長(zhǎng)，不僅是那些在央行公布的信貸收支表上所反映的各項(xiàng)貸款的派生，還有相當(dāng)一局部貸款數(shù)據(jù)通過金融機(jī)構(gòu)之間的創(chuàng)新合作被“隱形〞，但在經(jīng)濟(jì)體系中仍發(fā)揮著巨大作用。2009年上半年貸款的大量投放，引起銀行資本充足率的下降和缺乏并引起監(jiān)管層的高度關(guān)注，在銀行本身為滿足監(jiān)管指標(biāo)的要求和為應(yīng)對(duì)監(jiān)管層的“窗口〞指導(dǎo)的調(diào)整動(dòng)力和壓力下，銀行對(duì)信貸構(gòu)造和規(guī)模的調(diào)整勢(shì)在必行。同業(yè)之間合作轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的方式主要有兩種：一是轉(zhuǎn)向信貸類銀行理財(cái)產(chǎn)品，二是金融機(jī)構(gòu)之間的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。信貸類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作的模式主要是：銀行向客戶發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，將募集的資金投向信托方案用于受讓銀行的存量貸款或向企業(yè)發(fā)放新的貸款。在央行的信貸收支統(tǒng)計(jì)歸屬中，因信托存款數(shù)據(jù)在M2中表達(dá)，信托貸款數(shù)據(jù)在各類貸款中表達(dá)，且兩者數(shù)據(jù)大致相等。假設(shè)銀行發(fā)放的理財(cái)產(chǎn)品的資金全部來自于儲(chǔ)蓄存款和非金融類公司存款，則這種調(diào)整方式只是影響了信貸收支表中各項(xiàng)存款的構(gòu)造，信托存款與儲(chǔ)蓄存款、公司存款之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，對(duì)貨幣供給總量并沒有影響。但假設(shè)理財(cái)產(chǎn)品的資金來源于同業(yè)的資金，則同業(yè)資金轉(zhuǎn)化為信托存款，從而引起M2的虛增。而另一種調(diào)整模式即同業(yè)之間的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為〔假設(shè)是真實(shí)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣行為，則貸款只是金融體系內(nèi)的循環(huán)，信貸總量亦不發(fā)生變化〕。但是在實(shí)際的操作中，有一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為比擬盛行，這就是“雙買斷〞方式，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的買賣雙方在簽訂一份即期“買斷〞合同的同時(shí)，又約定一份在遠(yuǎn)期由資產(chǎn)的出讓方重新“買斷〞的合約。因?yàn)楦餍袝?huì)計(jì)核算的差異，對(duì)于“雙買斷〞性質(zhì)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓〔包括貸款和票據(jù)買賣〕，資產(chǎn)的出讓方按即期的“買斷〞合同記賬，將信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，但資產(chǎn)的受讓方則將即期“買斷〞和遠(yuǎn)期“賣斷〞兩份合同結(jié)合在一起，按一筆“回購〞業(yè)務(wù)記賬，這樣，這筆信貸資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓期間并沒有在買賣雙方的信貸規(guī)模中核算，因而就“隱形〞于央行的信貸統(tǒng)計(jì)之中，買賣雙方各得其所，或調(diào)整了信貸規(guī)模、或減少了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)、或躲避了單一客戶比例、或突破了授信限額等監(jiān)管指標(biāo)的約束，形成了一份“漂亮〞的財(cái)務(wù)報(bào)表。銀監(jiān)會(huì)在2009年1月出臺(tái)的?關(guān)于當(dāng)前調(diào)整局部信貸政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健開展的通知?第六條規(guī)定，允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下按市場(chǎng)原則真實(shí)地轉(zhuǎn)讓、購置信貸資產(chǎn)，不得提供擔(dān)?；虬才湃魏物@性或隱性的回購條件。自該條款公布以來，這種帶有“雙買斷〞性質(zhì)的貸款轉(zhuǎn)讓行為在大多數(shù)銀行開場(chǎng)銷聲匿跡，大量的貸款轉(zhuǎn)讓行為開場(chǎng)轉(zhuǎn)投信貸類理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所發(fā)布的商業(yè)銀行理財(cái)市場(chǎng)月報(bào)顯示，2009年10月份銀信合作的理財(cái)產(chǎn)品**托貸款類理財(cái)產(chǎn)品總數(shù)占比59.6%，11月份信貸類理財(cái)產(chǎn)品同比增長(zhǎng)112.56%，占據(jù)市場(chǎng)主力位置。要規(guī)*這種“隱形〞行為，只要統(tǒng)一規(guī)*各類金融機(jī)構(gòu)的核算方法，大家按統(tǒng)一核算準(zhǔn)則操作，同時(shí)應(yīng)制止信貸類理財(cái)產(chǎn)品〔包括貸款、票據(jù)、債券、貨幣市場(chǎng)等組合產(chǎn)品〕向金融機(jī)構(gòu)客戶銷售，加大稽核檢查力度，就可化“隱形〞為“有形〞，數(shù)據(jù)失真即可恢復(fù)。以上三種渠道的溢出效應(yīng)均與貸款的派生性聯(lián)系在一起，此外，還有兩種發(fā)生在外匯占款和直接融資。4.借助于外匯占款，M2擴(kuò)*。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，外貿(mào)順差和外商直接投資〔FDI〕不斷增加，人民幣升值預(yù)期和升值行為不斷強(qiáng)化，再加上各國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，加劇了外匯資金的持續(xù)流入。2009年度的外匯占款也在逐月增加，年末外匯占款為19.3萬億元，同比增長(zhǎng)2.5萬億元，央行雖然通過靈活搭配央行票據(jù)和短期正回購措施開展對(duì)沖操作，但為保持銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，以促進(jìn)貨幣信貸的合理適度增加，這種對(duì)沖是不完全的?？梢?，外匯占款的增加是M2擴(kuò)*的一大動(dòng)因。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)測(cè)算，外匯占款占M2的比例從2006年9月到2009年12月40個(gè)月的月平均比例為32%，2007年5月以來，其比例一直在30%以上。5.直接融資渠道。非金融企業(yè)從資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)直接融資額快速增加，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好提供了有力的資金支持。例如，到2009年第三季度末，共發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)和公司債1.2萬億元，同比增長(zhǎng)125.5%，在資本市場(chǎng)上通過IPO、增發(fā)、配股以及權(quán)證、可轉(zhuǎn)債累計(jì)融資2954億元，兩項(xiàng)相加，同比增長(zhǎng)6000多億元。直接融資的增加減輕了融資企業(yè)的財(cái)務(wù)本錢，對(duì)銀行貸款有替代作用，根本上用于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的需要，當(dāng)然應(yīng)剔除一局部股票因發(fā)行市盈率高企而導(dǎo)致的超募資金，這局部融資在M2的溢出效應(yīng)中僅占微小的局部。上述五種渠道是引起M2異常擴(kuò)*的主要渠道。從票據(jù)融資和匯率利率這兩種渠道派生M2的擴(kuò)*行為有一個(gè)共性，這就是由于市場(chǎng)利率、匯率的巨幅變動(dòng)，存在著套利空間，金融機(jī)構(gòu)利用保證金存款不用繳存存款準(zhǔn)備金這個(gè)有利的工具，存款被銀行有意識(shí)地“創(chuàng)造〞出來，引起M2的虛增，從而增大了貨幣乘數(shù)，降低了貨幣的流通速度，其引起的貨幣擴(kuò)*行為比普通貸款的派生能力更強(qiáng)?？梢钥闯?，保證金存款雖然降低了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用，提高了資產(chǎn)質(zhì)量，但也是貨幣供給擴(kuò)*行為的一個(gè)重要工具。但這種貨幣擴(kuò)*行為是在一定的市場(chǎng)機(jī)遇和商業(yè)銀行的有意識(shí)的經(jīng)營(yíng)行為結(jié)合在一起，又是商業(yè)銀行的正常業(yè)務(wù)，其偶然性和不確定性很大，給貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)帶來很大困難，這種貨幣的欺騙性也更強(qiáng)。外匯占款、直接融資以及除票據(jù)融資和外匯貸款外的其他類型的貸款的派生行為主要是引起企業(yè)活期存款的大幅增加，這也是M1的增速相比擬M2的增速加快的原因，例如，2009年末M2同比增長(zhǎng)29.74%，M1同比增長(zhǎng)34.6%。M1、M2之間“倒剪刀差〞的持續(xù)擴(kuò)大，一方面說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力持續(xù)增強(qiáng)，大量資金被用于企業(yè)的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，另一方面M1的過快增長(zhǎng)也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平形成上漲壓力——這從2009年股市、樓市的價(jià)格大幅上漲、2009年11月末CPI開場(chǎng)轉(zhuǎn)正、居民對(duì)通貨膨脹的預(yù)期在明顯增強(qiáng)等這些現(xiàn)象上反映出來。三、結(jié)論與評(píng)述通過上述分析，我們可以得出如下結(jié)論：1.在我國(guó)，由于企業(yè)直接融資的占比仍然較低，例如，2009年第三季度末，各項(xiàng)貸款等的新增額為9.3萬億元，而股票、債券等直接融資量還不到1.5萬億元，其比例為6.2：1.因此占居主導(dǎo)地位的銀行業(yè)貸款所派生的存款對(duì)M2的奉獻(xiàn)也居于支配地位，各種因素的存在導(dǎo)致了貨幣供給中的溢出效應(yīng)發(fā)生和信貸規(guī)模的“隱形〞，從而虛增了M2，這局部虛增的M2僅僅在金融機(jī)構(gòu)的信貸收支表上表現(xiàn)出來，但游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活動(dòng)并沒有起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。這種現(xiàn)象的存在，可以局部解釋我國(guó)的M2／GDP為什么在最近幾年一直高企。由于M2的虛增導(dǎo)致了貨幣流通速度的下降，從而也可以局部解釋為什么最近幾年我國(guó)名義貨幣供給量的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和。2.貨幣供給中的溢出效應(yīng)和信貸規(guī)?！半[形〞是多種因素造成的，有經(jīng)濟(jì)本身的因素使然〔例如由貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款增加及資本發(fā)行超募等〕，也有銀行有意或無意的經(jīng)營(yíng)“創(chuàng)造〞行為的存在。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，監(jiān)管與創(chuàng)新永遠(yuǎn)是一對(duì)矛盾。正如地方官員講究GDP數(shù)字說話的政績(jī)，存款排名、規(guī)模比擬主導(dǎo)下的銀行“面子〞工程和業(yè)績(jī)考核機(jī)制是促使“銀行家〞做大規(guī)模的一大動(dòng)因，但囿于監(jiān)管指標(biāo)的約束和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的壓力，想盡一切方法的創(chuàng)新與突圍也就成為商業(yè)銀行的現(xiàn)實(shí)訴求。3.貨幣供給的溢出效應(yīng)是與銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)嚴(yán)密聯(lián)系在一起，一些行為在監(jiān)管規(guī)*下可以防止，但大多數(shù)行為并不是通過規(guī)*就能解決的，往往帶有偶然性和復(fù)雜性。因此，要統(tǒng)計(jì)檢測(cè)和識(shí)別出真實(shí)的貨幣供給和信貸數(shù)據(jù)是很困難的，構(gòu)成貨幣和信貸的數(shù)據(jù)也是非常復(fù)雜的。貨幣溢出效應(yīng)和信貸規(guī)模“隱形〞的存在，也驗(yàn)證了弗里德曼對(duì)貨幣表象帶有欺騙性的判斷。正因?yàn)槿绱?，?duì)統(tǒng)計(jì)出來的貨幣數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)我們只能作為參考