我國債券市場年度分析報告

中國債券市場年度分析報告（2007年度）中央國債登記結(jié)算有限責任公司債券信息部二00八年一月十日目錄第一部分：2007年宏觀經(jīng)濟整體特征 3第二部分：2007年債券市場價格與利率走勢分析 6一、中債綜合指數(shù)高開低走，振蕩筑底后企穩(wěn)回升 6二、利率水平維持高位 7三、全年債市階段性分析 10第三部分債券市場繼續(xù)向縱深發(fā)展 13一、一級市場發(fā)行量劇增，發(fā)行結(jié)構(gòu)多元化 13二、債券市場存量繼續(xù)快速增長 15三、二級市場交易結(jié)算放量增長 17（一）銀行間債券市場：快速增長，市場份額進一步擴大 18（二）商業(yè)銀行柜臺債券市場：交易清淡，投資人以賣出為主 22（三）交易所債券市場：行情振蕩走低，交易量有所下降 24四、2007年債券市場創(chuàng)新措施不斷 24第四部分：2008年債券市場展望與政策建議 25一、2008年債券市場展望 25二、債券市場發(fā)展建議 26引言：縱觀2007年，中國債券市場可謂風起云涌，CPI居高不下，全年加息號角不斷，股市IPO頻仍、特別國債向市場投放......，諸多因素的共同作用使債券市場在本年度走出了一波更為跌宕起伏的振蕩行情。全年走勢特點表現(xiàn)為“高開低走，振蕩下行，筑底回暖”。中債綜合指數(shù)（財富）整體下跌0.81％、中債國債收益率曲線平均上移130個基點。2007年，債券市場繼續(xù)向縱深發(fā)展，債市規(guī)模繼續(xù)出現(xiàn)大幅遞增，債券品種趨于多樣化，長期品種占比有了明顯增加。隨著1.55萬億特別國債的投放、央票回籠手段的加強以及政府對企業(yè)債的積極扶持，2007年債券市場發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，全年已接近8萬億元。央票、國債和政策性銀行債仍然是一級市場的主要品種，三者占到市場總發(fā)行量的90％以上（三者分別占比為：52％、27％和14％）；信用類債券本年發(fā)行量有所突破，企業(yè)債和短期融資券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持小步快跑態(tài)勢。在利率上行的二級市場行情下，發(fā)行人本年的發(fā)行品種主要集中在1-3年期的中短期品種和浮動利率品種上，二者的市場存量增速較快。本年，債券市場整體存量穩(wěn)步增長，年末達12.33萬億元；債券市場格局繼續(xù)發(fā)生分化，銀行間市場規(guī)模擴容，交易所和商業(yè)銀行柜臺市場規(guī)模則繼續(xù)萎縮。商業(yè)銀行和保險類機構(gòu)仍然是債券市場的主力投資機構(gòu)，持有全市場四分之三的債券余額，基金和證券公司本年也表現(xiàn)為積極建倉。債券市場交易結(jié)算量再上新臺階，市場流動性進一步改善，回購交易大幅放量。本年資金面整體表現(xiàn)寬裕，股票市場資金融通需求增強，，一、二級市場供需旺盛，債券現(xiàn)券和回購交易本年異?；钴S，遠期交易、雙邊借貸等債券衍生交易穩(wěn)步增長，中國債券市場全年交易結(jié)算量高達64.88萬億元，同比增長率為61.43％，其中，銀行間市場交易結(jié)算量放量猛增，交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場交易結(jié)算則相對較為冷清，三個市場交易結(jié)算量分別為631273.09億元、17462.25億元和35.67億元。第一部分：2007年宏觀經(jīng)濟整體特征2007年，中國經(jīng)濟進入了快速通道，拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，特別是投資和出口動力強勁，GDP前三季度增速（11.5％）創(chuàng)出十余年以來最高水平，全年GDP增速預(yù)計將連續(xù)五年保持10％以上水平，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展總體呈現(xiàn)良好勢態(tài)。然而，經(jīng)濟的快速發(fā)展并沒有徹底緩解投資增長過快、貿(mào)易順差過大、信貸投放過多等長期積累的突出問題，而且還出現(xiàn)了通貨膨脹壓力加大和資產(chǎn)價格持續(xù)上升等新情況，為此2007年也是宏觀調(diào)控難度最大，力度最強的一年。2007年宏觀部門采取的貨幣調(diào)控措施有：存款準備金率上調(diào)10次（5.5個百分點），1年期定存利率提高6次（1.62個百分點），8次發(fā)行特別國債（籌集資金1.55萬億元）。本年度，宏觀經(jīng)濟形勢整體表現(xiàn)為五大特征：一是，經(jīng)濟快速增長與結(jié)構(gòu)失衡并存。經(jīng)濟增長過度依賴投資和出口拉動，消費率過低、儲蓄率過高的矛盾依然突出。經(jīng)常項目順差占GDP比重在大國中已處于最高水平，貿(mào)易摩擦日益加大。同時，資源和能源消耗過多，環(huán)境污染日趨嚴重，節(jié)能減排形勢不容樂觀。圖1：GDP同比增長率數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局二是，經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱的趨勢尚未有效緩解。經(jīng)濟快速發(fā)展有利于企業(yè)效益改善，企業(yè)發(fā)展意愿十分強烈。特別是在經(jīng)濟主體資本實力上升、負債能力顯著增強、預(yù)期普遍樂觀時，風險往往被低估，貨幣信貸擴張壓力較大，容易形成投、融資行為之間相互強化的自我膨脹格局，未來投資反彈壓力依然較大。圖2：固定資產(chǎn)投資增速（％）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局三是，物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹的風險加大。

受食品、能源等結(jié)構(gòu)性因素的影響，居民消費物價指數(shù)不斷攀升，通貨膨脹壓力有所加大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年3月份居民消費價格指數(shù)（CPI）首次突破3％警戒線達到3.3％，此后一直維持在3％以上，11月份達到6.9％的近十年最高點。2008年，食品價格上行壓力仍然較大，勞動力成本有所提升，資源類產(chǎn)品價格可能進行必要調(diào)整，全球通貨膨脹壓力加大，通貨膨脹預(yù)期也會增強，在這些因素的綜合作用下，未來一段時期國內(nèi)物價高位上行壓力依然較大。圖3：CPI與PPI歷史走勢數(shù)據(jù)來源：Wind資訊四是，資產(chǎn)價格持續(xù)大幅度上漲。我國房地產(chǎn)、股票市場發(fā)展迅速，部分城市房地產(chǎn)價格漲幅過高，股票價格指數(shù)在高位震蕩。資產(chǎn)價格上漲過快，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫集聚，潛在風險不斷積累，增加了經(jīng)濟運行特別是金融運行的不穩(wěn)定因素。圖4：全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)趨勢圖數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局五是，貨幣信貸擴張壓力加大。由于我國國際收支持續(xù)雙順差，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成貨幣供應(yīng)過快增長的巨大壓力。同時，在流動性偏多的背景下，由于金融機構(gòu)利潤約束增強、信貸需求旺盛，信貸擴張動力強勁。這些新情況新問題，在很大程度上是我國基本國情和發(fā)展階段特征的客觀反映。圖5：貿(mào)易順差與外匯儲備圖圖6：存貸差與貸存比數(shù)據(jù)來源：Wind資訊第二部分：2007年債券市場價格與利率走勢分析在2007年在宏觀經(jīng)濟“兩高一低”（高增長、高效率、低通脹）大好形勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱的跡象開始顯現(xiàn)，通貨膨脹壓力不斷增強，緊縮性措施月月連出的嚴峻環(huán)境下，中國債券市場走勢一波三折，全年三次觸底反彈，整體表現(xiàn)為弱“熊市”特征，全年投資回報率有所下降，收益率水平則大幅上漲。一、中債綜合指數(shù)高開低走，振蕩筑底后企穩(wěn)回升與2006年先企穩(wěn)后上揚態(tài)勢剛好相反，2007年中債綜合指數(shù)（財富指數(shù)）中債綜合指數(shù)（財富）：含利息支付和利息再投資因素。全年表現(xiàn)為：上半年加速下行，下半年筑底反彈。中債綜合指數(shù)（財富指數(shù)）2007年收于118.04點，與去年同期相比（118.99點）下跌0.95點。本年最高達119.32點（1月29日），最低達116.85點（7月24日），振幅區(qū)間2.47點，中債綜合指數(shù)（財富）：含利息支付和利息再投資因素。從中債綜合指數(shù)（凈價指數(shù)）中債綜合指數(shù)（凈價）：剔除掉利息支付和利息再投資因素，計算債券本金值的變化。走勢來看，全年則以振蕩下跌為主，2007年收于97.66點，與去年同期相比（101.80點）下跌4.14點。本年最高達101.83點，最低達97.29點，振幅區(qū)間4.54點，全年下跌幅度4.24％，高于財富指數(shù)中債綜合指數(shù)（凈價）：剔除掉利息支付和利息再投資因素，計算債券本金值的變化。圖7：2007年中債綜合指數(shù)（財富）表現(xiàn)2006年走勢2007年走勢2006年走勢2007年走勢圖8：2007年中債綜合指數(shù)（凈價）表現(xiàn)2007年走勢2006年走勢2007年走勢2006年走勢表1：中債綜合指數(shù)分類比較中債綜合指數(shù)（財富）中債綜合指數(shù)（全價）中債綜合指數(shù)（凈價）上年末118.99106.07101.80本年末118.04103.2697.66同比漲幅（％）-0.81-2.72-4.24數(shù)據(jù)來源：從2006年以來中債指數(shù)整體趨勢來看，如果自2006年8月開始形成的單邊加速上漲行情向市場揭示出經(jīng)濟增速過快，流動性過度泛濫的信號，那么2007年債券市場在一系列緊縮措施下的加速下行，以及年底企穩(wěn)回調(diào)，表明宏觀調(diào)控措施效用在一定程度上已基本顯現(xiàn)。二、利率水平維持高位貨幣市場利率受股票市場IPO牽制，全年劇烈振蕩自2006年5月新股發(fā)行重新啟動以來，銀行間市場亦成為股市籌集資金渠道之一，且股市IPO給銀行間市場帶來的影響大大超過市場預(yù)期。由于目前股市一級市場收益率過高，造成歷次大盤股發(fā)行都會引起資金面不均衡格局加劇，從而直接給銀行間債券市場的資金面造成緊張狀態(tài)，銀行間市場短期利率在IPO前后都會發(fā)生劇烈波動。例如，10月26日中石油IPO之前，R07D一度抬升820個基點至10%以上，R14D更飚升1100個基點至13％以上，分別創(chuàng)下銀行間市場建立以來的最高記錄。從各指標的全年平均水平來看，R07D本年受IPO影響較大，上漲幅度也較大，R01D則基本保持穩(wěn)定，與上年基本持平。2007年R07D平均利率為2.77％，較2006年的2.05％上漲72個基點；R01D平均利率為.2.08％，較上年的1.86％略漲12個基點。圖9：2007年貨幣市場利率走勢數(shù)據(jù)來源：收益率曲線大幅上移，扁平化特征愈加顯著2007年，在債券市場走熊的情況下，收益率曲線高抬、變平的趨勢已經(jīng)形成。銀行間國債收益率曲線各期限品種平均上移132個基點，銀行間金融債收益率曲線平均上移127個基點。截至年底，國債收益率水平為：1年期3.68％（本年上漲160個基點），5年期4.23％（漲165個基點），10年期4.43％（漲140個基點）；政策性銀行債收益率水平為：1年期4.10％（漲126個基點），5年期4.81％（漲170個基點），10年期5.11％（漲175個基點）。從各期限品種上移幅度看，國債和政策性銀行債都表現(xiàn)為“兩端低，中間高”的特點，即中端部分增幅大于短端和長端增幅。中期品種走弱，長期品種逞強，一方面說明市場對未來宏觀調(diào)控緊縮預(yù)期已縮至2-5年，另一方面也說明，在熊市走勢下中期品種較易受到?jīng)_擊。圖10：銀行間固定利率國債圖11：關(guān)鍵期限品種點差變動數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：圖12：銀行間固定利率政策性銀行債圖13：關(guān)鍵期限品種點差變動數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：收益率曲線扁平化則可以從國債10年期和2年期利差曲線走勢中看出端倪，平坦化程度從11月開始已經(jīng)達到極致，10年與2年期品種利差年底縮小至50個基點的差距，而年初二者還存有80個基點的空間。圖14：長短期利差水平（10年－2年）走勢數(shù)據(jù)來源：一級市場發(fā)行利率“前低后高”債券一級市場發(fā)行利率全年表現(xiàn)為“前低后高，逐步上揚”態(tài)勢。以國債為例，發(fā)行頻率最高的1年期、7年期和10年期品種發(fā)行利率整體穩(wěn)步上移，1年期品種和7年期發(fā)行利率按季均勻穩(wěn)步上移，年末較年初分別上移1.56和1.42個百分點，10年期品種則是上半年上移幅度大于下半年上移幅度，下半年利率水平基本趨穩(wěn)，全年上移1個百分點，這也表明市場上半年對未來后市“看空”預(yù)期隨著緊縮政策的密集出臺，已在下半年得以緩慢釋放。圖15：國債各品種發(fā)行利率數(shù)據(jù)來源：三、全年債市階段性分析2007年，結(jié)合影響債券市場的主要因素CPI走勢和主管部門加息頻率，可以將債券市場全年走勢大體劃為以下幾個階段：圖16：2007年中債綜合指數(shù)（財富）與各宏觀指標走勢圖數(shù)據(jù)來源：、中國人民銀行網(wǎng)站、中國統(tǒng)計局網(wǎng)站第一階段，1-3月，債指高位振蕩盤整，收益率曲線陡峭化上行。1-3月，我國國民經(jīng)濟走勢良好，物價指數(shù)低位運行（1月2.2％，2月2.7％），三次緊縮性政策的出臺較好的調(diào)控了春節(jié)前后貨幣供應(yīng)量規(guī)模（兩次上調(diào)存款準本金利率和1次上調(diào)存貸款利率），通脹預(yù)期趨弱。中債指數(shù)高位振蕩盤整，銀行間國債收益率曲線穩(wěn)步緩慢上行。圖17：1-3月銀行間國債收益率曲線數(shù)據(jù)來源：第二階段，4-6月，債市連續(xù)下跌，債指急速下挫，收益率曲線大幅平行上移。本階段，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)高位徘徊，通脹陰云降臨。CPI自3月份突破3％警戒線后，5月份繼續(xù)上行至3.4％，市場加息恐慌被點燃，再加上一季度GDP同比增速仍然保持在11.1％的高位，也引發(fā)了機構(gòu)對經(jīng)濟過熱的擔憂?；谝陨暇o張態(tài)勢，央行加快了貨幣調(diào)控頻率，先后分別在三個月間上調(diào)了3次存款準備金利率和一次存貸款利率，加息通道繼續(xù)延續(xù)。中債綜合指數(shù)（財富）急轉(zhuǎn)直下，3月連續(xù)下挫2.12點。收益率曲線在此期間也不斷被重新定位，形成了平坦化上移態(tài)勢，其中中期和長期品種受一級市場發(fā)行影響加速調(diào)整，上移幅度較大，且利差不斷縮小，短端部分上移幅度較小，與長端利差增大。圖18：4-6月銀行間國債收益率曲線數(shù)據(jù)來源：第三階段，7-8月，債市出現(xiàn)跡象，債指觸底反彈，收益率曲線平坦化下行。本階段，面對CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)上行（6月4.4％，7月5.6％），央行再度收緊流動性，兩次上調(diào)存貸款基準利率，一次上調(diào)存款準備金率，調(diào)控力度空前。這時，市場或許認為CPI已見頂，加息政策如期而至也暫時緩解了市場緊張氣氛，同時6000億特別國債直接面向央行發(fā)行，暫時也不會對市場造成較大沖擊。債券市場出現(xiàn)本年度首次小幅反彈，收益率曲線平坦化下行，同樣7年期和10年期品種的發(fā)行再次發(fā)揮風向標作用，使中部收益率曲線提前出現(xiàn)凹陷。圖19：7-8月銀行間國債收益率曲線數(shù)據(jù)來源：第四階段，9-10月，債券市場在經(jīng)歷劇烈振蕩調(diào)整。本階段，CPI數(shù)據(jù)再次超出市場預(yù)期，8月CPI創(chuàng)下歷史新高6.5％，9月、10月也都在6％以上，GDP同比增速11.5％，前三季度新增貸款余額已超過去年全年，經(jīng)濟過熱、流動性泛濫的警鐘再度被敲響，未來從緊貨幣政策方向進一步明朗。9月，受到存款利率、存款準備金率，定向央票（9月7日）等多項措施的打壓，債指短暫急速下行，但自下旬開始，受充裕資金面的支撐則出現(xiàn)反彈跡象。收益率曲線短端和中端出現(xiàn)調(diào)整，長端基本保持不變。圖20：9-10月銀行間國債收益率曲線數(shù)據(jù)來源：第五階段，11-12月，債券市場企穩(wěn)回調(diào)，收益率曲線局部下移。在抵御了年內(nèi)連續(xù)加息的政策壓力后，債券市場終于重現(xiàn)回暖跡象。雖然CPI在11月再次創(chuàng)下6.9％的歷史最高記錄，但是由于存款準備金利率和存貸款利率上調(diào)空間已經(jīng)不如前期寬裕，宏觀調(diào)控部門未來所采取的政策措施面臨轉(zhuǎn)型，貸款額度的限制、股市資金回流等多頭因素的出現(xiàn)，使市場對后市出現(xiàn)回調(diào)反彈的判斷。收益率曲線整體維持不變，局部部分受發(fā)行影響，出現(xiàn)下調(diào)，如10年和15年點位（特別國債發(fā)行）。圖21：11-12月銀行間國債收益率曲線數(shù)據(jù)來源：第三部分債券市場繼續(xù)向縱深發(fā)展一、一級市場發(fā)行量劇增，發(fā)行結(jié)構(gòu)多元化2007年與2006年相比，各主要券種發(fā)行人都增加了在債券市場上的籌資額度，債券一級市場發(fā)行次數(shù)和發(fā)行規(guī)模都繼續(xù)保持快速增長勢頭，全年共發(fā)行債券636次，發(fā)行總量達7.98萬億元，比上年增加137次，2.27萬億元，兩項增幅分別為27%和40%。央票、國債和政策性銀行債仍然是一級市場的主要品種，三者發(fā)行量占到市場總發(fā)行量的90％以上，分別為4.07萬億元、2.18萬億元和1.09萬億元，（三者占比分別為：52％、27％和14％）；信用類債券本年發(fā)行量雖然仍然占比較小，但較上年卻有較大突破，企業(yè)債和短期融資券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持小步快跑態(tài)勢，本年企業(yè)債發(fā)行量1719.86億元，較上年增長73％，短期融資券發(fā)行量3349.10億元，較上年增長14.71％。圖22：2007年主要債券發(fā)行量數(shù)據(jù)來源：全年債券市場發(fā)行主要呈現(xiàn)以下幾個特點：1.55萬億特別國債大規(guī)模投放，記賬式國債發(fā)行量出現(xiàn)猛增。為配合人民銀行有效對沖流動性、降低外匯儲備規(guī)模，拓寬外匯運用渠道，財政部在今年分八次發(fā)行了1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為中國外匯投資公司的資本金，其中有1.35萬億元被央行收入囊中，其余0.2萬億元則通過招標向市場發(fā)行。當年記賬式國債發(fā)行量2.18萬億元，較上年增加2.34倍。公開市場操作力度增大，央票發(fā)行量劇增。配合適度從緊貨幣政策的實行，公開市場操作力度加大，央票發(fā)行次數(shù)和發(fā)行量較上年繼續(xù)增加，發(fā)行次數(shù)達143次，發(fā)行量達4.7萬億元，占到本年發(fā)行總量的一半以上。企業(yè)債券迎來政策春天，發(fā)行規(guī)模翻番。今年以來，為了貫徹落實黨中央、國務(wù)院所提出的“擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展企業(yè)債券”的要求，各相關(guān)部門積極出臺有效措施，進一步培育企業(yè)債市場。本年，共發(fā)行89只，發(fā)行量1720億元，較上年的49只，995億元，幾乎翻了一番。加息通道下，浮息債券供給充裕。與往年貼現(xiàn)式債券（主要是央票）占主流品種不同，本年固定利率債券品種占到一級市場的五成以上，同時，浮動利率債券在利率上行通道下供給較往年更加充裕，全年發(fā)行5406億元，占到發(fā)行總量的6.8％，為2006年的1603億的3.4倍。期限結(jié)構(gòu)趨于均衡，長期品種占比增加，中期品種仍是主力品種。本年長期債券品種隨著特別國債的發(fā)行，發(fā)行頻率和發(fā)行量較往年有了質(zhì)的飛躍，發(fā)行量占比全年接近市場三分之一（27％）。中期和短期品種占比相對則有所下降，分別占到發(fā)行總量的57％和16％。圖23：2007年各期限債券發(fā)行量占比注：1年以下，不含1年，1-3年不含3年含1年,其他品種同理。數(shù)據(jù)來源：二、債券市場存量繼續(xù)快速增長截至2007年末，在中央結(jié)算公司托管的債券共有997只，比上年增加223只。人民幣債券存量達12.33萬億元，比上年的9.25萬億元增加3.08萬億元，全年托管量增幅33％。其中，銀行間市場可流通量11.14萬億元，占債券存量的90.35％；交易所市場可流通量0.33萬億元，占債券存量的2.68％；商業(yè)銀行柜臺市場可流通量0.04萬億元，占債券存量的0.32％；不可在上述市場流通量0.83萬億元，占6.73％。圖24：2007年各債券托管量占比數(shù)據(jù)來源：從現(xiàn)有的債券結(jié)構(gòu)看，國債、央票和政策性銀行債三足鼎立，托管余額分別為4.65萬億、3.66萬億和2.87萬億元，分別各占市場37％、30％和23％；信用類債券余額則已突破萬億，占到剩余的10％，包括由企業(yè)債（4422.10億元，3.6％）、短期融資券（3203.1億元，2.6％）和商業(yè)銀行債（3127.7億元，2.5％）。從機構(gòu)投資人持有結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和基金作為主力機構(gòu)，分別持有債券市場67.6％（8.33萬億）、7.6％（0.93萬億）和4.2％（0.52萬億）的存量。圖25：2007年各機構(gòu)持有量占比數(shù)據(jù)來源：從各期限品種的存量結(jié)構(gòu)看，1年期以下的短期品種存量增長幅度最大，本年末托管量達3.69萬億元，占到全市場托管余額的39％，較去年的1.81萬億元增加了1倍；1-3年期品種托管量和市場占比均有所增加，分別為1.81萬億元和20％；3-5年期品種托管量有大幅下降，年末托管量1.20萬億元，較上年的3.69萬億元縮減了2倍多，托管占比也由原來的39％下降到13％。5年期以上品種托管量與上年基本持平，仍維持在2.54萬億元，占比為27.5％，其中5-10年期品種比重有所上升，10年期品種比重有所下降。圖26：2006年各期限品種債券存量圖27：2007年各期限品種債券存量數(shù)據(jù)來源：表2：各期限品種托管量及占比2006年債券存量2007年債券存量面額(億元)占比(%0面額(億元)占比(%01年以下18117.5619.5936899.8939.891-3年11595.4912.5418117.5619.593-5年36899.8939.8912042.9713.025-10年12042.9713.0213838.4614.9610年以上13838.4614.9611595.4912.54數(shù)據(jù)來源：三、二級市場交易結(jié)算放量增長2007年，中國債券市場交易結(jié)算量再創(chuàng)新高，全年共結(jié)算103.86萬筆，結(jié)算量高達64.88萬億元，同比增長率達到61.43％。其中，銀行間市場交易結(jié)算量放量增長，交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場交易結(jié)算量有所下降。三個市場交易結(jié)算量分別為631273.09億元、17462.25億元和35.67億元，占市場交易結(jié)算總量的97.31％、2.68和0.01％。表3：全市場債券交易結(jié)算情況（2007年）交易場所筆數(shù)（萬筆）面額/金額（億元）占比（％）銀行間市場18.86631273.0997.31％交易所市場上交所76.6217457.172.68深交所3.245.08商業(yè)銀行柜臺市場5.1435.670.01％合計103.86648771.01100％數(shù)據(jù)來源：、、（一）銀行間債券市場：快速增長，市場份額進一步擴大2007年，銀行間市場全年交易呈快速增長勢頭，共交易結(jié)算18.86萬筆，交易結(jié)算量超過63萬億元，分別比去年同期增長12.5％和57.5％。本年共248個交易日，日均結(jié)算761筆、2545億元，比去年同期增加113筆，998億元，也大大超過本年交易所A股日均交易量1912億元的規(guī)模，銀行間市場繼續(xù)在我國資本市場中占據(jù)重要地位。交易品種中，質(zhì)押式回購大幅放量是拉動債券市場交易規(guī)模擴張的主要原因，現(xiàn)券交易繼續(xù)保持穩(wěn)步增長態(tài)勢；買斷式回購、遠期交易和借貸交易作為新興的衍生品業(yè)務(wù)，隨著市場的不斷成熟，投資人參與熱情也比往年更加高漲，交易結(jié)算量呈倍數(shù)增長。圖28：2006與2007年交易結(jié)算量比較數(shù)據(jù)來源：現(xiàn)券市場流動性有所增強本年度，現(xiàn)券市場交投非?；钴S，交易筆數(shù)和交易量分別高達9萬筆和16.6萬億元，較去年同期增加2.27%和51.76%。全年市場流動性水平較去年進一步提高，市場整體換手率水平達1.34倍，高于去年的1.18倍。表4：各品種債券換手率債券性質(zhì)2006年換手率（％）2007年換手率（％）短期融資券457.28419.18非銀行金融機構(gòu)債38.2938.06國際機構(gòu)債券255.0063.33記賬式國債43.8746.42商業(yè)銀行債券306.00128.01央行票據(jù)141.45251.66政策性銀行債券117.31103.61證券公司債24.7463.71企業(yè)債170.06111.04資產(chǎn)支持證券2.982.55合計118.71134.79數(shù)據(jù)來源：各品種債券中，短融和央票由于平均期限較短，仍是流動性最好的品種，但短融換手率與去年同期相比，換手率有所下降，為4.2倍，央票流動性則進一步提高至2.5倍；其次分別為商業(yè)銀行債、企業(yè)債和政策性銀行債，換手率均高于1倍；國債流動性有所改善，但仍維持在0.46倍水平。圖29：各期限品種交易占比數(shù)據(jù)來源：圖30：各期限品種流動性數(shù)據(jù)來源：從期限偏好看，2007年市場機構(gòu)仍然對短期債券比較追捧，一方面因為短期債券發(fā)行量較大，另外一方面，為避免利率上行帶來損失，投資者都相對縮短了投資久期。中期債券品種交易也主要集中在短端附近，尤其對1-3期品種，由于當年一級市場供給量較多，在二級市場上也受到投資人的普遍追捧，本年交易占比有了明顯增長。從換手率來看，1年以下品種仍然是流動性最好的品種，而且換手率較去年提高近1倍，達2.7倍；其次為1-3年期品種，換手率為1.4倍；3-10年期品種和10年期以上的長期品種換手率則略有下降，當年分別為81％和18％。回購交易大幅放量本年度，債券回購交易共結(jié)算9.73萬筆，結(jié)算量46.29萬億元，較上年度分別增長34.33％和69.23％。其中，質(zhì)押式回購結(jié)算量達45.56萬億元，占到98.43％；買斷式回購結(jié)算量0.73萬億元，占到1.57％。質(zhì)押式回購期限品種中，1個月以下短期品種為主力品種，占到質(zhì)押式回購總結(jié)算量的99％以上。其中1天回購品種交易最為活躍，占到質(zhì)押式回購交易總量42.08％；7天回購品種位居第二，結(jié)算量占比為30.20％；其次為14天品種，占9.88％。表5：各期限品種質(zhì)押式回購交易量及占比交易期限品種面額(億元)占總額%R01D191,722.0142.08%R02D12,157.812.67%R03D53,688.7211.78%R07D137,580.4730.20%R14D45,012.019.88%R21D6,656.681.46%R01M5,097.201.12%R02M1,763.050.39%R03M1,312.760.29%R04M211.940.05%R06M148.080.03%R09M23.800.01%R01Y230.090.05%數(shù)據(jù)來源：從各類機構(gòu)回購方向來看，除全國性商業(yè)銀行和特殊結(jié)算成員是主要的資金融出機構(gòu)以外，其余機構(gòu)都是資金融入機構(gòu)。中小型存款類機構(gòu)（包括城市和農(nóng)村商業(yè)銀行、信用社等）、保險公司和基金資金融入需求較強。這主要因為，一方面今年股市IPO頻繁，一些交易所成員為了提高打新股的中簽率，轉(zhuǎn)向銀行間市場融入大量資金；另一方面今年緊縮性貨幣政策力度加大，使得一些資金量本來并不寬裕的中小型存款類機構(gòu)出現(xiàn)資金緊張狀況。表6：各機構(gòu)質(zhì)押式回購交易量正回購（億元）逆回購（億元）凈融入資金（億元）特殊結(jié)算成員840.7824,299.30-23,458.523全國性商業(yè)銀行114,553.68341,405.65-226,851.966外資銀行28,114.731,047.7127,067.023城市商業(yè)銀行145,249.7542,689.03102,560.714農(nóng)村商業(yè)銀行39,107.433,398.5935,708.837農(nóng)村合作銀行7,882.601,492.436,390.165信用社36,243.4012,379.6723,863.733非銀行金融機構(gòu)5,009.334,555.00454.325證券公司6,991.81757.716,234.099保險機構(gòu)45,136.2010,993.3534,142.848基金25,936.6711,733.5514,203.119非金融機構(gòu)542.53856.80-314.276數(shù)據(jù)來源：買斷式回購交易本年度出現(xiàn)大幅增長，全年7263.13億元的交易結(jié)算量是上年的2.5倍。全國性商業(yè)銀行、城商行、證券公司和基金公司是主要的參與機構(gòu)。遠期和雙邊借貸交易表現(xiàn)較為活躍本年，隨著市場投資機構(gòu)的不斷成熟，作為債券市場新近推出的兩種創(chuàng)新產(chǎn)品，遠期交易和雙邊借貸交易也較往年更為活躍，投資人參與熱情較高。遠期交易共發(fā)生1253筆，結(jié)算量2485.11億元，交易規(guī)模是上年的3倍多；雙邊借貸業(yè)務(wù)雖然只發(fā)生了5筆，結(jié)算23.30億元，但單筆交易量4.6億元大大超過去年的0.4億元。（二）商業(yè)銀行柜臺債券市場：交易清淡，投資人以賣出為主本年度，商業(yè)銀行柜臺債券市場規(guī)模和交易品種保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2007年柜臺市場投資者數(shù)量已經(jīng)達到533萬個，較上年增長1.8倍。同時，承辦商業(yè)銀行記賬式國債柜臺業(yè)務(wù)的機構(gòu)也由原來的四家增加為8家，新增的機構(gòu)有民生銀行、南京銀行、招商銀行和北京銀行。本年與上年情況基本相似，受到股票市場過熱的影響，柜臺市場交易相對比較清淡，全年交易僅發(fā)生35.67億元，投資人主要以賣出為主，賣出規(guī)模的32.68億元遠遠高于買入規(guī)模的2.99億元。從承辦銀行的記賬式國債柜臺交易量來看，投資人通過工商銀行和建設(shè)銀行辦理的國債交易量最多，分別為15.31億元和9.05億元，通過農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行辦理的國債交易量也較大，分別為7.29億元和4.01億元。分券種來看，一些老債交易比較活躍，而新債買賣則比較稀少，040004、040007和060001為最為活躍的品種，當年交易量為5.58億元、5.14億元和3.64億元。表7：記賬式國債柜臺年度累計情況一覽表單位：萬元債券代碼承辦銀行合計工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行建設(shè)銀行

04000414,382.6513,939.306,187.8321,268.1955,777.9704000717,610.559,899.963,962.2119,939.4251,412.1406000125,182.545,108.761,313.994,772.9036,378.1904001013,434.664,758.796,476.469,706.0334,375.9402000615,655.068,777.991,550.972,414.8728,398.8902001513,773.386,724.492,695.253,898.9227,092.040500137,991.693,564.781,157.897,017.2119,731.570700032,952.803,070.165,001.583,962.9914,987.530300077,538.622,828.581,456.672,948.0714,771.940300117,373.562,442.591,467.472,354.9213,638.540500054,725.242,161.561,557.093,628.4612,072.350500093,973.332,213.97826.332,215.819,229.440300013,499.391,177.721,505.98329.696,512.780600063,000.51842.66215.641,345.595,404.400600131,435.091,031.55943.32774.294,184.250700102,145.771,088.19590.99237.874,062.820600201,884.81752.99791.52566.583,995.900700011,585.71831.34732.09655.383,804.52070007903.09885.48911.76294.132,994.460700111,085.5380.4239.31556.231,961.470700021,070.91103.3994.34657.781,926.42070014174.67329.7780.72172.45757.61070004414.0286.7866.97103.47671.24070009135.543.7130316.55585.790700003205.54148.2887.57140581.390700002295.8433.131.59154.01484.570700004353.976.6310.70371.30700006176.6731.4845.820.0527407001634.32093881.32070000575.660.603.379.5607001841.60012.654.2070000832.513.50036.010700204.42001.756.17合計153,149.6572,928.5240,111.0490,507.51356,696.72數(shù)據(jù)來源：（三）交易所債券市場：行情振蕩走低，交易量有所下降本年，交易所債券市場走勢與銀行間市場走勢基本一致，全年指數(shù)振蕩走低，年初開盤于114.31點，年底收于112.14點，下跌2.17點，跌幅大于銀行間市場，達1.94％。交易所債券交易量合計為17462.25億元，較上年的18279.33億元有所下降。其中上交所全年國債現(xiàn)券交易量1164.27億元，國債回購量16292.9億元；深交所國債現(xiàn)券交易量僅有5.08億元。圖31：中債交易所國債指數(shù)數(shù)據(jù)來源：四、2007年債券市場創(chuàng)新措施不斷2007年，為大力發(fā)展債券市場，有關(guān)部門積極有力出臺了相關(guān)配套措施和創(chuàng)新產(chǎn)品，進一步健全了債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和配套制度完善，主要有：（一）1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，簡稱Shibor）正式發(fā)布。，Shibor報價與貨幣市場真實利率關(guān)聯(lián)度越來越高。作為央行重點打造的目標基準利率，Shibor市場地位不斷提高，為利率市場化進一步奠定了基礎(chǔ)。（二）2月28日，中國人民銀行、勞動和社會保障部發(fā)布關(guān)于企業(yè)年金基金進入全國銀行間債券市場有關(guān)事項的通知。企業(yè)年金基金進入銀行間債券市場有利于拓寬其投資渠道、促進資產(chǎn)保值增值；企業(yè)年金基金的進入增加了銀行間債券市場投資者類型，將促進市場需求的差異化、多樣化，有利于市場交易效率的提高。（三）6月15日，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)市場風險管理計量參考基準的通知》，將中央國債登記結(jié)算有限責任公司編制公布的中債收益率曲線作為衡量銀行業(yè)金融機構(gòu)市場風險管理計量的參考基準，這標志著我國銀行業(yè)人民幣交易業(yè)務(wù)市場風險管理債券收益率曲線的正式確立。自10月1日全國商業(yè)銀行正式使用中債收益率曲線以來，市場反映良好。（四）7月1日起，證券投資基金正式執(zhí)行新的《企業(yè)會計準則》，中債估值被證監(jiān)會指定作為證券投資基金持有債券的會計核算標準，基金的債券凈值計算全部采用第三方估值－中債估值為參考基準，從而我國債券基金凈值的計算標準實現(xiàn)了科學(xué)、統(tǒng)一的規(guī)范（五）主管部門三劍齊發(fā)，拓寬了工商企業(yè)的融資渠道：3月19日，國家發(fā)改委《關(guān)于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關(guān)問題的通知》中明確提出，要探索多種債券增信方式，探索發(fā)展抵押債券和中小企業(yè)集合債券。8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》。10月12日，銀監(jiān)會向商業(yè)銀行下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，要求各銀行即日起將擔保等表外或有負債業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一授信管理，嚴格準入條件（六）11月26日，中央結(jié)算公司的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)增加了擔保品估值的逐日盯市功能，市場成員可以通過該功能對質(zhì)押式回購、買斷式回購等業(yè)務(wù)中的擔保品足額情況進行風險監(jiān)控。第四部分：2008年債券市場展望與政策建議一、2008年債券市場展望2008年，債券市場依然要在多空因素的共同作用下繼續(xù)博弈。全年來看，空頭因素主要有：一是通脹壓力不容忽視，特別是春節(jié)前后由于消費需求旺盛，有可能拉動食品價格進一步上漲；再加上翹尾因素，CPI上半年上行壓力較大。外部沖擊如國際糧價上調(diào)壓力增大與國際原油價格持續(xù)高企等因素也對內(nèi)輸入了通脹，加大成本上漲動力，這種情況在2008年可能演變?yōu)槌杀就苿有酝ㄘ浥蛎?。其次?008年宏觀部門明確要實行從緊的貨幣政策，基準利率仍有上升空間。第三，新的地方政府換屆，投資增速過快的趨勢要想得到控制，難度較大。多頭因素主要有：第一，貨幣信貸增速背離程度有望趨勢性擴大，商業(yè)銀行債券配置需求將大幅增加，資金面推動將形成債券市場的趨勢性上漲。其次，股票市場收益率降低將減弱“羊群效應(yīng)”，股市資金有望回流銀行間市場。另外，通過收益率曲線的點差也可以預(yù)測未來通貨膨脹的變化，美國國債收益率的點差和通貨膨脹率就呈負相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性很高，即CPI越大，長短期利差越小，且在CPI到達峰值時，長短期利差將會擴大，而在CPI到達谷底時，長短期利差面則臨縮小的趨勢。那么在我國目前CPI創(chuàng)歷史峰值，收益率點差亦同時有探底跡象的情形下，有專家認為未來通貨膨脹走勢已走到了一個新的拐點，2008年全年CPI指數(shù)會有所回落，且整體走勢表現(xiàn)為前高后低。2008年，債券市場整體回暖，而且下半年表現(xiàn)要好于上半年。中長端收益率在資金推動下有望下行，短端收益率受央行貨幣政策調(diào)控有抬升壓力，收益率曲線有望平坦化下行。二、債券市場發(fā)展建議2008年，針對債券市場發(fā)展目前面臨的幾個問題，提出以下幾點建議：（一）進一步豐富銀行間市場投資人類型，準入商業(yè)銀行人民幣理財產(chǎn)品進入銀行間市場。2008年，隨著緊縮性政策的實施，行政性限制貸款規(guī)模的措施將在很大程度上攤薄商業(yè)銀行的經(jīng)營利潤，商業(yè)銀行類機構(gòu)為減少資本占用，擴充中間業(yè)務(wù)，將會更加重視理財產(chǎn)品的開發(fā)和銷售。人民幣理財產(chǎn)品是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，對分散銀行的債務(wù)風險，增加中介和手續(xù)費收益、調(diào)整直接融資與間接融資的比例有著不可低估的作用。商業(yè)銀行人民幣理財產(chǎn)品未來面臨巨大的發(fā)展契機，并已顯示出強烈的入市愿望。建議銀行間市場打開大門，歡迎經(jīng)批準的合格人民幣理財產(chǎn)品進入銀行間債券市場。進一步完善信用類債券市場的配套措施。2007年雖然市場監(jiān)管部門出臺了比較有效的措施，對信用類債券市場的發(fā)展和完善提供了更加便利的條件，但企業(yè)債券信用評級制度的不完善，公司債交易冷清、資產(chǎn)支持證券流動性嚴重不足等問題仍然需要采取進一步的完善措施：1、改進現(xiàn)有的信用評級制度，為債權(quán)人提供權(quán)利保障。評級制度的不完善是信用類債券市場發(fā)展的瓶頸，目前信用評級機構(gòu)受制于發(fā)行人的問題還沒有得以有效解決，債權(quán)人的利益保障措施缺位。為此，建議在每次發(fā)債前，由市場投資人通過中債信息網(wǎng)以網(wǎng)上投票的形式，選出合格的評級機構(gòu)分配評級市場份額，將“小偷選保安”的機制轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y人選保安”的機制。每次評級后評級公司在中國債券信息網(wǎng)上召開網(wǎng)上會議，接受投資人質(zhì)詢。2、鼓勵承銷商對信用類債券做市，增強價格發(fā)現(xiàn)與二級市場流動性。一般來講，承銷商對信用類債券發(fā)行人的財務(wù)狀況等方面的信息掌握比較充分，如果鼓勵承銷商對所承銷的短期融資券、企業(yè)債和資產(chǎn)支持