中藥系列專(zhuān)題報(bào)告之一：中藥：國(guó)企改革的三部曲和六要素

?股權(quán)變化：多種方式的股權(quán)變化（例如，國(guó)資增持加強(qiáng)控制權(quán)、民企股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)資或者地方國(guó)資股權(quán)轉(zhuǎn)給省級(jí)/央企國(guó)資）?管理層變化：管理層組織架構(gòu)優(yōu)化和關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)管理人員調(diào)整；?明晰定位：央企或者地方國(guó)資股東旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)中的戰(zhàn)略定位；?激勵(lì)制度：多維度的管理制度考核以及上市公司股權(quán)層面的激勵(lì)制度。2、資產(chǎn)整合：剝離冗余低效資產(chǎn)以及并購(gòu)?資產(chǎn)整合：整合股東旗下其他戰(zhàn)略協(xié)同資產(chǎn)，完成集團(tuán)資產(chǎn)的資本化；?以康恩貝為例，看浙江省國(guó)企改革對(duì)中藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)。?建議關(guān)注國(guó)改新機(jī)制逐步落地，資產(chǎn)整合，業(yè)務(wù)聚焦，競(jìng)爭(zhēng)力提升的國(guó)資中藥企業(yè)。?建議關(guān)注國(guó)藥系、華潤(rùn)系等央企的國(guó)資中藥企業(yè)以及地方國(guó)資的中藥企業(yè)：太極集團(tuán)、華潤(rùn)三九、昆藥集團(tuán)、東阿阿膠、江中藥業(yè)，康恩貝、同仁堂、片仔癀、紅日藥業(yè)、千金藥業(yè)、佛慈制藥、白云山、精華制藥等。22?國(guó)企改革措施執(zhí)行進(jìn)度不及預(yù)期、資產(chǎn)整合進(jìn)展不及預(yù)期、中藥集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)D11為什么醫(yī)藥板塊中，“國(guó)企改革”會(huì)成為中藥板塊?有底蘊(yùn)：中藥上市公司有較強(qiáng)品牌力和完整經(jīng)營(yíng)體系-品牌優(yōu)勢(shì)：中藥企業(yè)大部分為老字號(hào)型傳統(tǒng)中藥或者是具有很強(qiáng)品牌力的OTC類(lèi)企業(yè)；-業(yè)務(wù)體系完整：中藥企業(yè)有規(guī)?；慕?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，相對(duì)完善的銷(xiāo)售體系。?缺機(jī)制：中藥上市公司延續(xù)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、缺乏靈活體制-老字號(hào)型傳統(tǒng)中藥，經(jīng)營(yíng)歷史悠久，運(yùn)營(yíng)體系穩(wěn)定，但缺乏初創(chuàng)型企業(yè)的進(jìn)取體制；-缺少激勵(lì)制度，企業(yè)發(fā)展和個(gè)人利益綁定不足，員工缺乏積極性。?國(guó)企改革是中藥國(guó)企的最強(qiáng)驅(qū)動(dòng)要素-通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提高員工積極性，自身利益和公司發(fā)展相綁定；-通過(guò)制定企業(yè)中長(zhǎng)期規(guī)劃，使企業(yè)發(fā)展與國(guó)家及省級(jí)中藥發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)同；-降本增效，減少費(fèi)用率，提升盈利能力；-加強(qiáng)資產(chǎn)整合進(jìn)度，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)主業(yè)資產(chǎn)效能。 ?要素1：多種方式的股權(quán)變化（例如，國(guó)資增持加強(qiáng)控制權(quán)、民企股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)資或者地方國(guó)資股權(quán)轉(zhuǎn)給省級(jí)/央企國(guó)資）?要素2：管理層變化，管理層組織架構(gòu)優(yōu)化和關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)管理人員調(diào)整；?要素3：明晰定位，央企或者地方國(guó)資股東旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)中的戰(zhàn)略定位；?要素4：激勵(lì)考核，多維度的管理制度考核以及上市公司股權(quán)層面的激勵(lì)制度。2、國(guó)改第二步：資產(chǎn)整合，剝離冗余低效資產(chǎn)及并購(gòu)集團(tuán)內(nèi)外協(xié)同性?要素5：資產(chǎn)整合：整合股東旗下其他戰(zhàn)略協(xié)同資產(chǎn)，完成集團(tuán)資產(chǎn)戰(zhàn)略協(xié)同性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。?要素6：聚焦核心業(yè)務(wù)，圍繞原有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域和備注：以康恩貝為例，對(duì)中藥國(guó)企改革的分析框架D22央企及地方國(guó)資的中藥企業(yè)?國(guó)資中藥：華潤(rùn)系4家（華潤(rùn)三九、昆藥集團(tuán)、江中藥業(yè)、東阿阿膠國(guó)藥系2家（中國(guó)中藥、太極集團(tuán)地方國(guó)資15家。40%中國(guó)中藥國(guó)藥控股太極集團(tuán)九強(qiáng)生物華潤(rùn)三九華潤(rùn)雙鶴華潤(rùn)醫(yī)藥江中藥業(yè)東阿阿膠博雅生物迪瑞醫(yī)療昆藥集團(tuán)佛慈制藥片仔癀同仁堂金陵藥業(yè)白云山達(dá)仁堂精華制藥隴神戎發(fā)千金藥業(yè)中恒集團(tuán)云南白藥紅日藥業(yè)康恩貝廣譽(yù)遠(yuǎn)太龍藥業(yè)成都822?市值排序：強(qiáng)勢(shì)地方國(guó)資＞華潤(rùn)系＞國(guó)藥系＞其他地方國(guó)資。0國(guó)藥控股太極集團(tuán)中國(guó)中藥九強(qiáng)生物華潤(rùn)三九華潤(rùn)醫(yī)藥東阿阿膠華潤(rùn)雙鶴博雅生物昆藥集團(tuán)江中藥業(yè)迪瑞醫(yī)療片仔癀云南白藥同仁堂白云山達(dá)仁堂紅日藥業(yè)廣譽(yù)遠(yuǎn)康恩貝中恒集團(tuán)精華制藥佛慈制藥千金藥業(yè)金陵藥業(yè)太龍藥業(yè)隴神戎發(fā)漳州北京廣州成都浙江廣西鄭州22央企及地方國(guó)資的中藥企業(yè)國(guó)企中藥擁有較強(qiáng)品牌優(yōu)勢(shì)，具有核心重磅品種太極集團(tuán)華潤(rùn)系華潤(rùn)三九東阿阿膠江中藥業(yè)地方國(guó)資達(dá)仁堂紅日藥業(yè)廣譽(yù)遠(yuǎn)康恩貝天保寧銀杏葉、金康速力乙酰半胱氨酸保健食品心血管類(lèi)治肝抗菌類(lèi)22激勵(lì)考核維度：收入增速、凈利潤(rùn)增速、ROE、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、研發(fā)投入、分紅比例總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例江中藥業(yè)投入資本回報(bào)率研發(fā)投入強(qiáng)度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例浙江國(guó)資加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率研發(fā)投入總額占當(dāng)期工業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率金陵藥業(yè)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率年研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率（2020年為基準(zhǔn)）經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)率（2020年為基準(zhǔn)）現(xiàn)金分紅比例22外延并購(gòu)“品種+渠道”的外延式生長(zhǎng)：國(guó)資中藥企業(yè)對(duì)外延收購(gòu)的戰(zhàn)略方向聚焦于“豐富產(chǎn)品矩陣”和“拓寬渠道”外延并購(gòu)及資本運(yùn)作意義華潤(rùn)三九【布局三七產(chǎn)業(yè)鏈】華潤(rùn)三九將承接云南省三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，致力于將昆藥集進(jìn)中醫(yī)藥現(xiàn)代化【開(kāi)拓大健康市場(chǎng)】為醫(yī)藥終端客戶(hù)提供創(chuàng)新解決方昆藥集團(tuán)【豐富產(chǎn)品矩陣&拓寬渠道】豐富公司在骨科、心腦血管等領(lǐng)打通零售渠道東阿阿膠江中藥業(yè)【豐富產(chǎn)品矩陣】借助桑海制藥和濟(jì)生制藥豐富的產(chǎn)品批文和品牌資源豐富公司產(chǎn)康恩貝【解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)】解決與控股股東之間的存在的中藥飲片22外延并購(gòu)“品種+渠道”的外延式生長(zhǎng)：國(guó)資中藥企業(yè)對(duì)外延收購(gòu)的戰(zhàn)略方向聚焦于“豐富產(chǎn)品矩陣”和“拓寬渠道”外延并購(gòu)及資本運(yùn)作片仔癀2020/7，出資4448萬(wàn)元收購(gòu)龍暉藥業(yè)51%的股權(quán)【豐富產(chǎn)品矩陣】完善產(chǎn)業(yè)布局，豐富產(chǎn)品管線(xiàn)2021/12，以13.6億港幣收購(gòu)萬(wàn)隆控股集團(tuán)【拓寬渠道】借助力健之佳的銷(xiāo)售渠道資源增強(qiáng)【布局藥酒產(chǎn)業(yè)】京宜生物未來(lái)將向同仁堂供應(yīng)白酒2023/3，投資3.34億元認(rèn)購(gòu)沃博聯(lián)廣藥基金2022/6，以9.99億元認(rèn)購(gòu)廣藥基金份額，占廣藥基金認(rèn)繳出資總額的99.90%紅日藥業(yè)2020/1，出資6000萬(wàn)購(gòu)買(mǎi)億諾瑞生物制藥25%的股權(quán)增強(qiáng)億瑞諾資金實(shí)力，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)佛慈制藥佛慈制藥2022/12，出資5100萬(wàn)成立佛慈紋黨參產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，持股比例51%千金藥業(yè)2022/11，出資3億參與株洲市先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展母基金的首期募資資本增值金陵藥業(yè)金陵藥業(yè)【豐富產(chǎn)品矩陣】【豐富產(chǎn)品矩陣】豐富隴神戎發(fā)產(chǎn)品種類(lèi)，進(jìn)一步增強(qiáng)甘肅模54%2023/2，擬以2.57億收購(gòu)甘肅普安制藥70%的股份2021/9，出資2.4億元參與設(shè)立國(guó)海中恒醫(yī)藥健康創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)2021/6，出資2.97億參與成立中恒力合醫(yī)藥健康股權(quán)投資合伙企業(yè)D33康恩貝發(fā)展史33康恩貝發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)激勵(lì)落地混改方案正式獲批，公司決策制進(jìn)賦能資產(chǎn)平臺(tái)旗下浙江中醫(yī)藥大學(xué)飲片公司66%的股權(quán)，拓展中藥飲片業(yè)務(wù)，國(guó)資平臺(tái)為公司發(fā)展持續(xù)賦業(yè)務(wù)聚焦業(yè)務(wù)聚焦自我診療品牌藥方向以及中藥大慢病藥有望進(jìn)入基藥目錄；國(guó)資入主：2020年7月，原控股股東康恩貝集團(tuán)向浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（浙江省國(guó)貿(mào)集團(tuán)子公司）轉(zhuǎn)讓公司20%股權(quán)。公司實(shí)際控制人將由胡季強(qiáng)變更為浙江省國(guó)資委；2020年股權(quán)變化：（胡季強(qiáng)6.6%+康恩貝集團(tuán)26.52%國(guó)資入主：2020年7月，原控股股東康恩貝集團(tuán)向浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（浙江省國(guó)貿(mào)集團(tuán)子公司）轉(zhuǎn)讓公司20%股權(quán)。公司實(shí)際控制人將由胡季強(qiáng)變更為浙江省國(guó)資委；2020年股權(quán)變化：（胡季強(qiáng)6.6%+康恩貝集團(tuán)26.52%）?（國(guó)資20%+胡季強(qiáng)6.6%+康恩貝集團(tuán)6.52%最新(22Q3)持股結(jié)構(gòu)：國(guó)資20.85%，康恩貝集團(tuán)8.51%+胡季強(qiáng)5.2%康恩貝集團(tuán)胡季強(qiáng) 浙江省國(guó)資委 浙江省國(guó)際貿(mào)易集團(tuán) 浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)33.混改方案逐步落地，自上而下提升經(jīng)營(yíng)效率。-2021年7月，康恩貝混改方案正式獲批，制度，包括公司章程、“三重一大”決策制度、投資、財(cái)務(wù)管理等方面的.推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，完善員工激勵(lì)制度。萬(wàn)股票期權(quán)，代表浙江國(guó)資委出任副董事長(zhǎng)的應(yīng)春-2022年公司業(yè)績(jī)預(yù)告中扣非歸母凈利潤(rùn)考核指標(biāo)第一個(gè)行權(quán)期第二個(gè)行權(quán)期第三個(gè)行權(quán)期凈利潤(rùn)（2021年扣非后凈利不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值加權(quán)平均ROE不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值研發(fā)投入總額占當(dāng)期工業(yè)營(yíng)收的比例凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量股票期權(quán)計(jì)劃2022-2024年的凈利潤(rùn)考核目標(biāo)7.006.005.004.003.002.000.004.745.374.745.376.006.0020222023202420222023 ?減法：剝離非主業(yè)、非聚焦資產(chǎn)-處置了小額貸款公司以及其他與主業(yè)關(guān)聯(lián)?加法：整合國(guó)資股東旗下大健康資產(chǎn)?加法：戰(zhàn)略協(xié)同的外延并購(gòu)方向20142015201620172018201920202021201420152016201720182019202020213康恩貝從并購(gòu)拜特到資產(chǎn)出清貴州拜特的并購(gòu)到出清康恩貝從并購(gòu)拜特到資產(chǎn)出清貴州拜特2014-2021年收入和凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)1,7831,4111,4111,050686640485417373284345388307-80分別占公司營(yíng)收20%/26%；?政策變化?經(jīng)營(yíng)影響?計(jì)提商譽(yù)?清盤(pán)資產(chǎn)33-知名品牌：培育形成了康恩貝、前列康、珍視明、天保寧、金奧康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等非處方藥品牌“金笛”和“前列康”以及處方藥核心品牌“金艾康”、“至心砃”等。33從做大變做強(qiáng)非處方藥核心產(chǎn)品健康消費(fèi)品核心產(chǎn)品處方藥核心產(chǎn)品原料藥核心產(chǎn)品50363635241924844?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：處方藥向非處方藥聚焦-2019-2021年，公司處方藥收入占比下降，而非處方藥+健康消費(fèi)品的收入占比提升，體現(xiàn)公司產(chǎn)品戰(zhàn)略重心向自我診療領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。?打造健康保健品業(yè)務(wù)，完善大健康平臺(tái)建設(shè)-2021年健康消費(fèi)品實(shí)現(xiàn)收入11.07億元，同比增長(zhǎng)22.87%；剔除公司2021年轉(zhuǎn)讓的珍視明業(yè)務(wù)后，公司健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自“康恩貝”品牌健康食品；公司加強(qiáng)與“阿里健康”、“京東健康”及“美團(tuán)”等平臺(tái)的合作，同時(shí)不斷將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從大眾保健品向細(xì)分精準(zhǔn)營(yíng)?浙江省中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展聯(lián)合體-2022年4月，收購(gòu)中醫(yī)藥大學(xué)飲片公司66%的股-為浙江中醫(yī)藥大學(xué)建設(shè)中藥炮制、研究中心等提供資金支持，同時(shí)中醫(yī)藥大學(xué)為公司研發(fā)新中藥品種提供技術(shù)支持，成為后續(xù)中醫(yī)藥大學(xué)的研究成果上市商業(yè)化平臺(tái)等。 3康恩貝國(guó)改三部曲：“十四五”目標(biāo)規(guī)劃D 4投資建議?建議關(guān)注國(guó)改新機(jī)制逐步落地，資產(chǎn)整合，業(yè)務(wù)聚焦，競(jìng)爭(zhēng)力提升的國(guó)資中藥企業(yè)；?國(guó)企改革的三部曲和六要素是國(guó)改進(jìn)展的核心要素，是市場(chǎng)對(duì)公司國(guó)改預(yù)期持續(xù)提升的重要跟蹤節(jié)點(diǎn)。?建議關(guān)注國(guó)藥系、華潤(rùn)系等央企的中藥企業(yè)以及地方國(guó)資的中藥企業(yè)；?推薦康恩貝，建議關(guān)注太極集團(tuán)、華潤(rùn)三九、昆藥集團(tuán)、東阿阿膠、江中藥業(yè)、同仁堂、片仔癀、紅日藥業(yè)、千金藥業(yè)、佛慈制藥、白云山、精華制藥；D國(guó)企改革的管理層更換和激勵(lì)制度的落地，需要圍繞控股股東集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)展，也需要與公司自身發(fā)展階段相匹配，國(guó)改措施的落地執(zhí)行進(jìn)展可能不及預(yù)期。公司原有低效資產(chǎn)的剝離以及股東體系內(nèi)外的資產(chǎn)并購(gòu)，受到外部資本環(huán)境以及公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況相關(guān)，資本整合的進(jìn)展中成藥也進(jìn)入到集采階段，公司產(chǎn)品可能受到集采降價(jià)的影響。D行業(yè)的投資評(píng)級(jí)我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，建議：投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要D本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱(chēng)“本公司”）對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒(méi)有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本