第四章企業(yè)并購運作

第四章企業(yè)并購運作學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握各種并購支付方式的特點及適用條件；掌握并購所需資金量的預(yù)測方法及籌資方式；理解杠桿并購的概念及特點；理解管理層收購的概念及在我國的實踐；熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略；掌握并購整合的類型與內(nèi)容。4.1企業(yè)并購籌資并購上市公司的方式

1.要約收購收購人按同樣價格和同一比例相同要約條件向股東公開發(fā)出收購其股份的行為。當(dāng)持有超過30%比例時，繼續(xù)增持，要采取要約方式。編制要約收購報告書，提交證監(jiān)會和證交所、被收購公司等2.協(xié)議收購在證交所系統(tǒng)之外進行的股權(quán)交易。股權(quán)分置改革前，我國主要是協(xié)議收購。明確的交易對象、交易程序簡單，成本低、多善意并購。3.間接收購4.1企業(yè)并購籌資（一）并購資金需要量1.并購支付的對價其中，MAC——并購支付的對價

EA——目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值

ρ——控股比率

γ——支付溢價率2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出

3.并購交易費用4.整合與運營成本:整合改制成本、注入資金的成本

4.1企業(yè)并購籌資（二）并購支付方式現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)，一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到了對其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)?，F(xiàn)金收購因其速度快的特點而多被用于敵意收購。在已有的并購案例中，現(xiàn)金收購占主導(dǎo)地位。在采用現(xiàn)金支付方式時，需要考慮以下幾項影響因素：（1）主并企業(yè)的短期流動性。（2）主并企業(yè)中、長期的流動性。（3）貨幣的流動性。（4）目標(biāo)企業(yè)所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法。(荷屬安德列島、開曼群島)（5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅。4.1企業(yè)并購籌資

股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。股票支付常見于善意并購，當(dāng)并購雙方的規(guī)模、實力相當(dāng)時，可能性較大。1999年清華同方并購魯穎電子

2012年8月優(yōu)酷土豆合并，每股土豆股換7.177股優(yōu)酷普通股。在決定是否采用股票支付方式時，一般要考慮以下因素：（1）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動。（4）財務(wù)杠桿比例。（5）當(dāng)前股價水平。（股市高漲時采用）（6）當(dāng)前股息收益率。4.1企業(yè)并購籌資

混合證券支付混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股?？赊D(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以某一特定價格將債券換為股票。4.1企業(yè)并購籌資（三）并購籌資方式現(xiàn)金支付時的籌資方式（見教材案例）（1）增資擴股（2）金融機構(gòu)貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證股票和混合證券支付的籌資渠道（1）發(fā)行普通股（2）發(fā)行優(yōu)先股（適用原目標(biāo)企業(yè)股利支付率較高的情況）（3）發(fā)行債券4.2企業(yè)杠桿并購1.概念杠桿并購是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標(biāo)公司進行收購，收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。一個典型的杠桿收購主要由四步組成（附圖）第一步：收購方少量出資成立一家并購殼公司；第二步：殼公司從外部融資，收購標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)的控股；第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購51%股權(quán)時發(fā)生的債務(wù)；第四步：收購標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。為什么從70年代后期開始,杠桿購并會在美國復(fù)興呢（一）通貨膨脹對公司資產(chǎn)的價值和運用都有直接影晌。第一，通貨膨脹使公司資產(chǎn)的名義價值超過其歷史成本。美國1981年經(jīng)濟復(fù)興稅法允許企業(yè)對新購進的舊資產(chǎn)和全新資產(chǎn)采用加速折舊。企業(yè)收購資產(chǎn)可以在較大基數(shù)之上從頭加速提取折舊.第二，通貨膨脹使企業(yè)實際債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕.從而通過舉債可以獲得通貨膨脹帶來的部分收益,進而轉(zhuǎn)移債務(wù)負(fù)擔(dān)。(二)職工持股計劃的推行(ESOP),鼓勵杠桿并購.(三)購并活動需要巨額資金，金融機構(gòu)的貸款是購并資金的重要來源。由于金融管制的放松，金融機構(gòu)競爭加劇，使得機構(gòu)努力尋找放款渠道。1978年以前，為杠桿并購提供貸款的只是少數(shù)大保險公司。而現(xiàn)在，各金融機構(gòu)都設(shè)置專門并購部門。2.特點（與垃圾債券比較）杠桿并購的負(fù)債規(guī)模（相對于總的并購資金）較一般負(fù)債籌資額要大。(自有資金10%-20%)杠桿并購不是以并購方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保,而是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎(chǔ)。杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人60%30%10%4.2企業(yè)杠桿并購3.杠桿并購成功的條件（目標(biāo)企業(yè)的特點）1.具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。2.擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強的管理者。3.被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。4.擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。典型案例（見教材102頁）KKR收購納比斯克4.3管理層收購1.概念管理層收購（MBO，ManagementBuy-Out），是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO其實質(zhì)是20世紀(jì)50年代以來“杠桿收購（LBOs）”的一種特殊方式，當(dāng)運用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，一般的LBOs就成了MBOs。4.3管理層收購2.管理層收購釋義4.3管理層收購3.管理層收購的方式與程序國外管理層收購的方式主要有三種：1.收購上市公司：動機（創(chuàng)業(yè)嘗試、防御敵意收購、機構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份、擺脫上市公司制度約束）2.收購集團的子公司或分支機構(gòu)3.公營部門的私有化管理層收購的實現(xiàn)一般需要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、實施收購、后續(xù)整合、重新上市四步程序。第一步，前期準(zhǔn)備。主要內(nèi)容是籌集收購所需資金、設(shè)計管理層激勵體系。第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)兩種形式。第三步，后續(xù)整合。收購?fù)瓿梢院?，管理者的身份發(fā)生了變化，成為公司新的所有者。第四步，重新上市。4.我國MBO的發(fā)展自1999年北京四通集團MBO計劃開始，MBO逐漸在中國企業(yè)界流行起來。2000年粵美的成為我國證券市場上第一家成功實現(xiàn)MBO的上市公司，隨后越來越多的上市公司開始嘗試管理層收購。由于擔(dān)心大規(guī)模實行MBO可能會導(dǎo)致過大的風(fēng)險，2003年4月，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”，MBO被緊急叫停。

2003年年末及2004年年初，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》等相繼出臺。各規(guī)定對MBO有不同程度涉及，《意見》還專門對MBO作出了規(guī)定。國資委、證監(jiān)會對于MBO的態(tài)度逐步明朗，MBO再次成為大眾關(guān)注的焦點。2004年12月國資委明確國有大型企業(yè)不準(zhǔn)實行MBO。2005年4月14日，國務(wù)院國資委和財政部公布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓提出了規(guī)范性要求，對管理層出資受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關(guān)各方的責(zé)任，明確提出中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓，而大型國企的國有產(chǎn)權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓。4.4并購防御戰(zhàn)略（經(jīng)濟手段和法律措施）提高并購成本

1.資產(chǎn)重估2.股份回購3.尋找“白衣騎士”4.降落傘計劃（金色高層、灰色中層、錫降落傘普通）4.4并購防御戰(zhàn)略降低并購收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.“毒丸計劃”［負(fù)債毒丸（增加負(fù)債）、人員毒丸計劃（集體離職）］3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”見教材１０９頁案例：盛大收購新浪股份2005年2月19日，盛大網(wǎng)絡(luò)（NASDAQ：SNDA）宣布，截至2005年2月10日，公司與其控股股東SkylineMediaLimited通過在納斯達克二級市場交易獲得了新浪網(wǎng)(NASDAQ：SINA)全部股份的983.3萬股，占大約19.5%的股份，成為新浪第一大股東。股票收購是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票數(shù)額已經(jīng)達到2.304億美元。2月22日，新浪拋出“毒丸計劃”以遏制盛大進一步控制新浪的企圖，按照該計劃，如果盛大或者其他外來公司繼續(xù)增持新浪或者準(zhǔn)備收購新浪公司，該計劃將被觸發(fā)。新浪所有的權(quán)益持有者將有權(quán)以半價購買新浪的普通股，每一份購買股權(quán)的行使價格是150美元。以此增加流通股數(shù)量，擴大總股本。這樣大大地稀釋了收購方在新浪中的股權(quán)比例，如果盛大堅持繼續(xù)收購以獲取控股權(quán)，就會使收購代價變得極其高昂。盛大遭到這一計劃的阻擊，最終未繼續(xù)收購新浪。4.4并購防御戰(zhàn)略收購并購者又稱為帕克曼防御策略建立合理的持股結(jié)構(gòu)1.交叉持股計劃2.員工持股計劃修改公司章程1.董事會輪選制2.絕對多數(shù)條款（百度上市前后投票權(quán)的巨大差異）4.5并購整合概念：并購整合是指將兩個或多個公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術(shù)。具體講就是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)?？鐕①徑缬幸粋€“七七定律”：70%的并購沒有實現(xiàn)期望的價值，其中70%的失敗在于并購后的文化整合。兗礦的澳洲項目此前也存在這一現(xiàn)象。曾經(jīng)澳洲公司的管理過度依賴澳籍人員和中介機構(gòu)，兗礦總部、派駐中方團隊、澳方管理人員形成“三張皮”現(xiàn)象，信息溝通不暢、文化融合不夠、互有對立意識。如果兗礦集團的改革得不到國外員工的支持，不僅扭虧脫困無法實現(xiàn)，還會存在巨大的管控風(fēng)險。4.5并購整合整合策略適用對象特點完全整合并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性需求較低。經(jīng)營資源進行共享，消除重復(fù)活動，重整業(yè)務(wù)活動和管理技巧。共存型整合并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性需求也較強。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護型整合并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標(biāo)企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼喜①忞p方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性需求較低。并購企業(yè)注重對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。2.并購整合的類型4.5并購整合3.并購整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)應(yīng)該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢的基礎(chǔ)之上，以長期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整，使其納入并購后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。產(chǎn)業(yè)整合從國內(nèi)外并購成功案例的經(jīng)驗來看，相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)該堅持的原則。

存量資產(chǎn)整合通過處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運營成本，提高資產(chǎn)的總體效率。管理整合注重從管理組織機構(gòu)一體化角度對雙方原有的管理體制進行調(diào)整，使其能夠正常、有效地引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。案例研究與分析：粵美的的管理層收購案例背景（結(jié)合第一章案例）1993年，粵美的成為全國首家在深圳上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，完成了產(chǎn)權(quán)改革的驚險一跳，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為股權(quán)多元化的企業(yè)。隨后的發(fā)展勢頭一直良好，到1998年末，同行業(yè)上市公司91家中，粵美的的綜合實力排名第4名，主要財務(wù)指標(biāo)顯示了較強的實力，比如從獲利能力來看，凈資產(chǎn)收益率在1998、1999和2000年都超過了10%，1999年末更達到了15.94%?；浢赖牡陌l(fā)展得益于不斷的創(chuàng)新意識，既包括在產(chǎn)品和技術(shù)上的創(chuàng)新，更重要的，是在管理機制上的不斷創(chuàng)新?；浢赖牡陌l(fā)展經(jīng)過了以下幾個步驟：案例研究與分析：粵美的的管理層收購第一步改制上市白手起家上市發(fā)展第二步事業(yè)部制改造事業(yè)部制以授權(quán)式經(jīng)營為核心，使集團成為了投資和決策中心，事業(yè)部由生產(chǎn)單位變?yōu)榻?jīng)營單位，從而大大提高了事業(yè)部的自主權(quán)，使產(chǎn)、供、銷更貼近市場。第三步管理層收購讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，員工持股可以采取實股和期權(quán)等各種形式案例研究與分析：粵美的的管理層收購管理層收購的實施過程1.準(zhǔn)備收購粵美的美托投資法人代表何享健2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”（以下簡稱“美托投資”），美托投資是由粵美的集團管理層（法定代表人何享健等）和粵美的工會等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會持股22%。

案例研究與分析：粵美的的管理層收購2.收購實施第一步，初次股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2000年4月10日，美托投資以每股2.95的價格（而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務(wù)報告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元），協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3,518萬股法人股（占粵美的股權(quán)的7.25%）。由此，拉開了粵美的管理層收購的序幕。

粵美的美的控股美托投資第二步再次股權(quán)轉(zhuǎn)讓2000年12月20日公司原第一大股東順德美的控股有限公司與美托投資有限公司簽定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，美托投資以每股3元的價格（而根據(jù)粵美的2000年度的年度報告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元）受讓美的控股7243.0331萬股法人股（占總股本的14.94%）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居為第三大股東。至此，粵美的的管理層收購已經(jīng)完全實現(xiàn)。

案例研究與分析：粵美的的管理層收購

管理層收購的結(jié)果粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表（單位：萬股）粵美的A2001中期2000末期2000中期1999末期總股本48,488.972648,488.972648,488.972648,488.9726發(fā)起人股9,757.83319,757.83319,757.833113,276.2331法人股9,575.889,575.889,575.886,057.48流通股29,155.259529,155.259529,155.259529,155.2595（1）股份轉(zhuǎn)讓后，公司股份總額和股本結(jié)構(gòu)均不發(fā)生變化。（2）管理層在實質(zhì)上成為粵美的的第一大股東。（3）降低了信息不對稱的程度，減少了代理成本案例研究與分析：粵美的的管理層收購案例分析與啟示1.管理層收購的主體已經(jīng)基本上真正體現(xiàn)了管理層的控制權(quán)。2.管理層收購的融資模式解決了管理層自有資金不足的問題。3.通過管理層收購優(yōu)化企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中國內(nèi)地企業(yè)的麥加資本天堂、避稅天堂、洗錢天堂。維爾京、開曼、馬紹爾、百慕大————中國內(nèi)地企業(yè)的麥加英屬維爾京群島最火，面積僅１５０多平方公里，注冊了８０多萬家企業(yè)，有３０多萬家是中國人開辦的。