上市公司的合并案例

上市公司的合并案例上市公司的合并案例【篇一：上市公司的合并案例】一、東方航空吸收合并上海航空東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務均立足上海，放眼全國，業(yè)務上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。但實際中，由于東航屬于國務院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。(一)交易結構1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產和負債人員業(yè)務均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。2、雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風險溢價作為風險補償。3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現金選擇權，包括h股和a股股東，異議股東可以按照換股價格行使現金選擇權，無風險補償。行使現金選擇權的股東要求：①在股東大會上投反對票；②持續(xù)持有股票至收購請求權、現金選擇權實施日。4、由于國務院國資委等領導要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和a+h非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標(二)幾點關注3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權，向百聯股份異議股東提供現金選擇權4、1和2的股份定價根據董事會決議公告日前20個交易日的a股股票交易均價經除息調整后確定5、1、2為資產重組不可分割的一部分。(二)幾點關注：1、友誼股份同時發(fā)行b股，同樣b股股東也涉及現金選擇權問題，由于政策的限制，持有b股的只能是非居民，境內機構不能持有b股，由海通證券的境外子公司向友誼股份b股異議股東提供現金選擇權。2、原百聯集團擬作為現金選擇權的提供方，但由于本來百聯集團的持股比例已經比較高，應該已經過30%了，如果再因提供現金選擇權導致更高的持股比例，而現金選擇權的提供導致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現金選擇權，避免審核上的障礙。3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。三、上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產這個案例個人認為是目前上市公司并購重組案例中最復雜也是技術含量最高的一個案例，該案例同時涉及到h股上市的上實控股，被吸并方股東通過現金選擇權的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。(一)交易結構1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。2、上海醫(yī)藥向上藥集團發(fā)行股份,上藥集團將其與醫(yī)藥相關的主要經營性資產注入上海醫(yī)藥。3、上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產。上實控股醫(yī)藥資產的評估值即為20.00億元4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現金選擇權，現金選擇權由上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司提供。5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股（hk）通過行使現金選擇權退出醫(yī)藥業(yè)務，現金選擇權的提供方上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權，股權價值30.60億元。(二)幾點關注1、干脆上實控股直接協議轉讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現金選擇權？但是現金選擇權的行權對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現金選擇權，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。2、根據《重大資產重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產?！钡诙l規(guī)定：“上市公司按照經中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。”本例中，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關聯方購買資產，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產重組僅僅由重組委審核通過，未經過發(fā)審委審核程序。3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產中的發(fā)行股份并無數量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。四、金隅股份首次公開發(fā)行a股暨換股吸收合并太行水泥金隅股份為h股上市公司，擬回歸a股公開發(fā)行股票，由于旗下的水泥業(yè)務與太行水泥形成同業(yè)競爭關系，因此，公開發(fā)行a股，如何解決這個同業(yè)競爭問題成為一個無法回避的問題。太行水泥由太行華信持股30%，而太行華信股東分別為金隅股份（33%）、金隅集團（66%），其中金隅集團66%的股份委托金隅股份管理。整個重組方案就此展開。(一)方案選擇為解決同業(yè)競爭問題，公司可選擇的整合方案主要有三種：方案一，將金隅股份旗下全部水泥資產注入太行水泥，這不僅符合資本市場預期，而且操作簡單，對公司來說是最為簡單直接的方案。方案二，金隅股份發(fā)行a股，同時換股吸收合并太行水泥，該方案屬于資本市場創(chuàng)新方案，操作較為復雜，但通過合理設計換股方案，可以充分保護太行水泥中小股東利益、兼顧金隅股份h股股東利益，符合監(jiān)管機構關于整體上市和促進水泥企業(yè)兼并重組的的政策導向，因此公司也有信心獲得監(jiān)管機構的認可和支持。方案三，金隅股份出售太行水泥的“殼資源”，同時置換回太行水泥的水泥資產。這種方案如果在條件成熟的情況下，金隅股份通過股份回購或者出售太行水泥控制權的方式取得太行水泥的水泥資產，這種方案不失為一種可供選擇的方案。具體而言，換股吸收合并的方案具有如下優(yōu)勢：1、換股吸收合并有利于完善公司治理架構，如果僅僅簡單采取金隅股份采取將水泥資產注入太行水泥的方案，仍將無法根本徹底解決以上治理架構、決策機制、長遠發(fā)展利益問題。而如果采用換股吸收合并的方式，則可以徹底達到解決同業(yè)競爭、完善公司治理架構等目的。2、將水泥資產全部注入太行水泥將給金隅股份未來回歸a股帶來障礙，而換股吸收合太行水泥有利于金隅股份的戰(zhàn)略布局和長遠發(fā)展3、換股吸收合并方式能更好地保護太行水泥中小股東利益、更好地履行前期承諾(二)方案實施要點①本次所發(fā)行的a股除用于換股外，不募集資金。②交易完成后，金隅股份a股股票在上海證券交易所掛牌上市，太行水泥股票終止上市。③將金隅集團和金隅股份的間接持股轉變?yōu)楣蓶|按比例直接持股④金隅股份持有的太行水泥股份不參與換股，該部分股票將在交易完成后將予以注銷。金隅集團持有的太行水泥股票參與換股，不行使現金選擇權。⑤在完成退市后，太行水泥的法人資格被注銷，金隅股份作為存續(xù)公司，承繼及承接太行水泥的所有職工、資產、負債、權利、義務、業(yè)務、責任等。(三)現金選擇權1）現金選擇權本次換股吸收合并由金隅集團和中國信達資產管理股份有限公司向現金選擇權目標股東提供現金選擇權。在現金選擇權實施的股權登記日登記在冊的太行水泥股東（除金隅股份和金隅集團及持有權利受限股票股東以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的價格全部或部分申報行使現金選擇權。為避免觸發(fā)聯交所上市規(guī)則要約收購條件，金隅集團在不超過150,058,400股范圍內，無條件受讓部分太行水泥股東申報行使現金選擇權的股份并支付現金對價；金隅股份另一國有股東中國信達愿意增持本公司股份，因此將無條件受讓其他太行水泥股東全部剩余申報行使現金選擇權的股份并支付現金對價。2）追加選擇權由于方案設計期間恒生指數從21,537點一度跌至最低18,971點，h股市場的疲軟以及較高的換股溢價可能引發(fā)投資者對金隅股份換股價格的質疑。因此，為進一步保護因參與換股而持有金隅股份的原太行水泥a股股東的利益，同時也有利于金隅股份a股上市后的股價穩(wěn)定，本次換股吸收合并中創(chuàng)新性的設置了追加選擇權，由中國信達向追加選擇權目標股東提供：即若金隅股份a股上市首日的交易均價低于金隅股份換股價格，至金隅股份a股在上海證券交易所上市首日收盤時止，如參加換股的投資者仍持有金隅股份a股，上述投資者可以行使選擇權，將所持有的金隅股份a股按照金隅股份a股換股價格9.00元/股部分或全部轉讓給中國信達。(四)關注要點1、在換股價格上，中介機構花了很大的功夫論述ipo的價格確定的公允性合理性。換股價格的確定確實較為困難，因為ipo價格通常情況下根據市場和詢價的情況即時確定的，市場的變化波譎云詭，提前太長時間就確定ipo價格風險很大，一個價格是一級市場，一個價格是二級市場，在這兩者之間計算換股比例談何容易。2、追加現金選擇權的設置很有創(chuàng)意，一級市場轉為二級市場的過程中可能由于市場風險等原因存在較多變數，并且現實中確有存在跌破發(fā)行價的股票，通過設置追加現金選擇權使得當時選擇換股的中小投資者規(guī)避了一定的市場風險。3、本次方案將首次公開發(fā)行及換股吸收合并相結合，需要中國證監(jiān)會發(fā)行部和上市部的雙重審核，同時還需履行國務院國資委、商務部和環(huán)保部的前置審批，香港聯交所和上海證券交易所兩地監(jiān)管和信息披露也需要同步協調。五、上海汽車發(fā)行股份購買資產實現整體上市(一)方案的幾點關注1、保留華域汽車獨立上市地位重組項目初期，公司及財務顧問就對華域汽車是吸收合并還是保留獨立上市地位的重組方式進行了反復論證和研究。由于華域汽車獨立供應汽車零部件業(yè)務經過多年發(fā)展，已具備為美、歐、日等不同體系整車配套的自主能力，“中性化、零級化、國際化”的發(fā)展路徑已日漸明晰，如果采用吸收合并的方式，勢必影響華域汽車的中性化發(fā)展，不利于其獨立零部件業(yè)務進一步發(fā)揮規(guī)模效應，也必將影響到上汽整車業(yè)務的長遠發(fā)展；而且，采用吸收合并的方式還需向華域汽車社會公眾股股東提供現金選擇權，按照華域汽車10.3億股的社會公眾股測算，需要安排超過100億的現金，這將大大增加重組方案的風險和操作難度。經過全盤謹慎分析，公司選擇了發(fā)行股份購買華域汽車60.1%股權并保留華域汽車獨立上市地位的方案，這一方案的好處主要體現在四個方面：一是通過購買華域汽車60.1%股權，將充分發(fā)揮上海汽車與華域汽車的協同效應，增強華域汽車零級化（整車與零部件同步研發(fā)）優(yōu)勢，加快上汽自主品牌汽車和新能源汽車建設；二是保留華域汽車獨立上市地位，將不影響華域汽車獨立性和中性化發(fā)展戰(zhàn)略，有利于其進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，進而促進上汽整車業(yè)務發(fā)展；三是重組后華域汽車將成為上海汽車的控股子公司，原先上海汽車與上汽集團及其關聯方間的關聯交易將因此大幅減少，進一步提升公司治理水平；四是這一方案將不涉及華域汽車社會公眾股股東的權益變化和現金選擇權的安排，易于獲得市場投資者的認可，方案風險較小、易于操作。雖然根據現行監(jiān)管要求，一家a股上市公司控股另一家a股上市公司的行為受到嚴格限制，但是考慮到汽車行業(yè)的發(fā)展特點、兩家上市公司的具體情況、社會公眾股東的長遠利益，公司多次與上海市主管領導以及證券監(jiān)管部門領導進行溝通，并獲得了充分肯定和大力支持，確保這一方案得以成功獲批實施。2、合理確定華域汽車和招商銀行股份轉讓價格本次交易涉及上汽集團持有的華域汽車1,552,448,271股股份以及工業(yè)有限持有的招商銀行368,079,979股流通股股票。根據國務院國資委《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的相關規(guī)定，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%。因此，能否按九折計算此次華域汽車和招商銀行股份的轉讓價格，成為確定重組方案的一項重要條件。上汽集團持有華域汽車11.11億股限售股和4.42億股非限售股股票，據相關市場研究表明，限售股的不可流通折扣率約為26%，鑒于本次轉讓的華域汽車股份存在28.46%的流通股，經加權測算后的不可流通折扣率約為18%。本次交易完成后，上海汽車將承繼上汽集團股票的限售義務，因此華域汽車股份按90%折扣率轉讓是合適合理的。確定轉讓價格之后，公司第一時間將國有股權轉讓申報文件上報國務院國資委，并獲得國務院國資委的認可，成功在二董召開之前取得國務院國資委對華域汽車及招商銀行股份轉讓的批復。3、本次重組項目擬注入上市公司的土地中，有多幅地塊性質為空轉或劃撥，按照監(jiān)管機構要求，需要對此類地塊進行轉性后再注入上市公司。4、個人認為將華域汽車私有化變成上海汽車的全資子公司保持其獨立法人的資格倒是不失為一種不錯的選擇，可以借鑒東方鍋爐的要約收購的方式，采用新增發(fā)的股票作為對價，與吸收合并并無實質區(qū)別。六、南京鋼鐵發(fā)行股份購買資產暨整體上市(一)交易結構方案將擬注入上市公司的資產采取存續(xù)分立的方式裝入一個公司中，通過注入該公司的股權從而完成相關資產的注入，該方案通過增資→分立→定向發(fā)行三步走。1、復星與南鋼集團出資設立南京鋼聯，然后復星與南鋼集團以南鋼聯合100%股權增資南京鋼聯。2、南鋼聯合進行“存續(xù)分立”，將擬注入上市公司的資產與負債分立至新成立的南鋼發(fā)展，非上市資產及南鋼股份股權仍留在存續(xù)的南鋼聯合。3、南鋼股份向南京鋼聯發(fā)行a股，購買南鋼發(fā)展100%股權。(二)幾點關注：1、這是第一例我看到的基于稅負的考慮而調整重組方案的一個例子，很好，稅負問題終于有方案開始考慮了。一直以來的都是國有大爺們在玩，稅務局是侍從。2、企業(yè)整體上市過程中，上市公司購買母公司資產，往往是包含資產和負債的一個“凈資產包”。上市公司付出的現金或股份購買的價值反映的是最終的凈資產。但根據上述財稅[2009]59號文，資產收購過程中承擔的債務應作為非股權支付對價。在該種界定方式下，“受讓企業(yè)在該資產收購發(fā)生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%”的條件往往難以滿足。因此，采取資產收購的方式進行整體上市，資產出售方可能需要在交易當期起繳納巨額企業(yè)所得稅。七、首商股份控股合并新燕莎集團西友集團和首旅集團均屬于北京國資委的下屬企業(yè)，西單商場為西友集團控股下的上市公司，新燕莎集團為首旅集團的全資子公司，與西單商場的主營業(yè)務相似。(一)交易結構①由北京市國資委以無償劃轉的方式，將西單商場的原控股股東西友集團及其持有的西單商場股權劃轉至首旅集團名下。②由西單商場發(fā)行股份購買首旅集團下屬的新燕莎集團100%股權。由于新燕莎集團資產體量較大，方案實施后首旅集團將控股西單商場，西單商場的原控股股東西友集團將成為西單商場的第二大股東。(二)幾點關注1、原來方案中的第二步為第一步，會計師認為會構成非同一控制下的企業(yè)合并，需要確認巨額的商譽，影響企業(yè)未來的盈利能力。2、通過方案調整，雖然持股時間不足一年，會計師仍然認為構成同一控制下的企業(yè)合并。3、這個案例個人認為本來的重組完全可以認定為在國資委下的同一控制的業(yè)務合并，根本不需要所謂的先將西單集團的股權劃轉至首都集團下面，再說你劃轉后過一年再做重組啊，否則又突破的一年的控制權的要求，搞來搞去，無用功。4、不過倒是有一點值得我借鑒，這是我看到的第一例由于會計處理方面的要求導致整個重組方案調整的案例。八、重慶百貨收購新世紀百貨重慶百貨作為上市公司，其體量相比新世紀百貨小許多，對于新世紀百貨采取何種方式踏入資本市場，可以有以下幾種方式：1、重慶百貨再融資收購新世紀百貨重慶百貨再融資收購新世紀百貨方案，存在融資量較大容易失?。紤]到2008年股市走勢不樂觀）、國有和投資者持有的新世紀百貨股權價值增值不高、完成后商社集團控股比例太低等弊端不予采納。2、新世紀百貨ipo并換股吸收合并重慶百貨ipo并換股吸收合并這一方案對國有資產、戰(zhàn)略投資者較有吸引力，因為其持有的新世紀百貨股權可按ipo發(fā)行價確定，預期股權價值較高，但存在以下嚴重缺點：【ipo下的新世紀百貨的估值相對于其他方式下給新世紀百貨的估值要高得多】①新世紀百貨2007年還是全民所有制企業(yè)，改制成股份公司后還必須等待36個月才具備ipo申報資格，難以滿足履行股權分置改革承諾的期限要求；若以新世紀百貨下屬子公司新世紀連鎖為主體，并入新世紀百貨母公司和商社電器資產，再改制成股份公司，又涉及復雜的資產整合、員工股份清理工作，且危及“新世紀百貨”品牌，商社集團和新世紀百貨都難以接受。②新世紀百貨吸收合并重慶百貨，涉及要約收購重慶百貨并私有化，操作復雜而風險高。要約收購必須給重慶百貨其他股東比市價更高的溢價才能成功，如果方案公布后重慶百貨股價大幅上升超過要約價格，存在其他股東不接受要約而失敗可能。【如果要保留重慶百貨的主體法人資格的話，這種要約收購的方式可能存在部分股東由于特定原因不接受這種要約，但是如果采取吸收合并的方式則相對可能不存在這個問題，你不接受，但公司已經注銷，你的股份已經不存在了】③由于要給重慶百貨其他股東一定溢價，財務測算結果，新世紀百貨ipo并吸收合并重慶百貨后，商社集團在上市公司的股權比例和股權價值，與重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨方案相比，不占優(yōu)勢。3、重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨相比之下，重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨，具有較強的操作性，可快速推進滿足履行股改承諾要求，如果適當選擇時機，精心設計操作細節(jié)，國資、戰(zhàn)略投資者、公眾股東可以取得多贏。這種方案實際也是一種最簡單的方式。九、恒源煤電股份加現金方式購買煤炭資源(一)交易結構1、上市公司向集團公司發(fā)行股票并支付現金的方式購買集團所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦及煤炭生產輔助單位（供應分公司、銷售公司、機械總廠、鐵路運輸分公司等）的相關資產和負債，資產估價3億元。2、公司向集團公司發(fā)行股票1.37億股，作為支付收購標的資產的部分對價，計1.5億元，約占標的資產收購價款總額的50%。3、收購價款的其余部分1.5億元在支付前形成公司對集團公司的負債，公司將通過向不超過十家特定投資者（不包括集團公司）非公開發(fā)行股票以募集的現金支付該負債。(二)幾點關注：1、該案例可能實在是如果均發(fā)行股份購買資產的話，會導致控股股東持有上市公司股份比例太高幾乎超過80%了，不利于上市公司再融資和公司治理結構的完善。2、資產重組與募集資金分開辦理，并且前后的距離時間較長。2009年6月公司重組方案獲得重組委通過，2010年9月非公開募集資金獲得發(fā)審委通過。3、隨著重大資產重組辦法的修訂，像這種配套融資完全可以做到一次審核，通過發(fā)審委或重組委的審核就可以完成整個發(fā)型。十、上海梅林發(fā)行股份購買食品資產(一)交易結構1、上海梅林擬通過向包括光明食品集團在內的不超過十名特定投資者募集不超過150,761萬元的資金2、募集資金將用于如下資產購買和補充流動資金項目：收購冠生園集團全部食品主業(yè)經營性資產、收購愛森公司100%股權、收購正廣和網購56.5%股權、收購老外食公司主業(yè)經營性資產、向收購完成后的新外食公司增資、補充上海梅林流動資金。(二)幾個關注：1、究竟走發(fā)審委還是走重組委程序？①將方案定為非公開發(fā)行，走發(fā)審委程序?！吨亟M辦法》第2條規(guī)定，上市公司按照經中國證監(jiān)會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用《重組辦法》。另外，根據2011年保薦人培訓，監(jiān)管層認為，募集資金購買資產與是否達到50%無關，不適用重大資產重組，是融資行為，由發(fā)行部受理，審核融資申請。②該項監(jiān)管精神也印證了項目組對上海梅林重組的審核形式把握。同時，市場上也有大秦鐵路等通過募集資金來收購集團業(yè)務資產的案例。③從項目節(jié)奏與程序來看，非公開發(fā)行的程序相對簡單，效率較高，故最終選取該方式。④但上海醫(yī)藥案例中雖然也有募集資金后購買資產的情形，但最終依然走重組委程序。2、是否可以收購冠生園的股權而不收購經營性資產？①冠生園集團含有大量主業(yè)無關或無法注入上市公司的資產，同時這些資產也難以直接從冠生園集團剝離。②冠生園集團一直以來在采購、銷售、資金管控及人力等各個方面均采取高度集約的管理模式，為保證穩(wěn)定經營，在注入上海梅林后必須繼續(xù)保持其現有的管理模式。這兩個因素決定采取股權收購方式不合適，而只能采取資產收購的方式。3、冠生園集團的資產整合①將冠生園集團的全資子公司上海冠生園食品有限公司作為注入上海梅林以后的業(yè)務管控中心，將旗下各業(yè)務板塊的相關業(yè)務資產及總部管理人員全部轉移至冠食公司名下②以冠食公司為平臺，將冠生園集團的全部食品業(yè)務資產注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生園原有的經營模式，另一方面也實現了全部主業(yè)資產的注入。4、外食品公司的業(yè)務整合①老外食公司為全民所有制企業(yè)，由于歷史原因，其背負較大金額負債，完成改制困難較大，成本較高。②老外食公司對旗下全資持有的全民所有制企業(yè)上海市食品進出口公司浦東公司進行了公司制改制并更名為新外食公司；③老外食公司對全資持有的全民所有制企業(yè)家禽公司進行改制，然后將其100%股權和貿基公司80%的股權一同以無償劃轉的方式注入新成立的新外食公司，并將84個商標無償劃轉至新外食公司。5、如何使用老外食公司的資質和牌照①由于老外食公司擁有多項稀缺業(yè)務資質，并且在海外具有良好的品牌效應，公司的主要進出口業(yè)務均有老外食公司直接承擔，故業(yè)務的轉移是關鍵，也是難點。②為了保證在過渡期新外食公司的業(yè)務能夠正常開展，新外食公司與老外食公司簽訂了合作協議，簡要內容如下：（1）新外食公司向老外食公司派出業(yè)務人員組成業(yè)務團隊，該業(yè)務團隊以老外食公司的名義進行合作范圍內貨物的進出口業(yè)務；（2）老外食公司為業(yè)務團隊進行合作范圍內貨物進出口業(yè)務提供全面協助，包括但不限于新外食公司有權以老外食公司名義對外簽署合同、申請開立信用證、制作貨物出口報關及出口所需發(fā)票、裝箱單、貨物委托書、保險單等單據、保證出口貨物安全且及時順利的出口清關、完成外匯核銷和出口退稅等；（3）老外食公司按照新外食公司進出口貨物價格的一定比例收取費用（注：相當于資質使用費，具體比例視訂單金額大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除雙方約定的其他雜費后（如銀行費用、利息、運費、辦證費、清關費用等），憑新外食開具的等額發(fā)票將剩余款項支付給新外食公司。③這種約定，相當于新外食公司承包了老外食公司的一個部門，老外食公司為lisenceholder，這種行政許可資格證照既不能租又不能借，否則均為違法，于是中介機構想出這種類似部門承包經營的方式來解決相關資質暫時不能過戶的問題，不能不說這是一種創(chuàng)新和解決問題的能力。不過個人覺得也可采用業(yè)務托管的方式規(guī)避法律對許可證照的限制性規(guī)定，將約定范圍內的業(yè)務托管給新外食公司經營，并由新外食公司享受收益和承擔虧損6、同業(yè)競爭的安排光明集團計劃將下屬直營連鎖超市轉型，加盟店維持現狀，加盟店就沒有同業(yè)競爭的問題了嗎？個人認為加盟店至少是在光明集團下屬統一管理的機構，經營品種和主營業(yè)務方面應當構成同業(yè)競爭，而不僅僅是批發(fā)客戶的概念，加盟店的經營品種對于光明集團來講是無法控制和限制的，并且并非所有品種均由光明集團銷售和提供。十一、西藏城投借殼上市上海閘北區(qū)國資委下屬城投企業(yè)借殼跑到西藏去了，不能不說新鮮，同時整個洗殼過程也很有意思。(一)交易結構1、重大資產出售上市公司將其持有的除已用于擔保的資產外的所有資產和負債（凈資產評估值為負數）以1元價格轉讓給洗殼的投資公司。人員資產負債均由洗殼者承擔。2、三項擔保事項的處置（1）西藏雅礱對四川方向光電股份有限公司逾期借款的連帶擔保-股東代付（2）西藏雅礱對金珠集團的貸款提供的連帶擔保-債權人豁免西藏自治區(qū)國有資產經營公司已出具書面文件豁免西藏雅礱上述擔保責任（3）西藏雅礱對深圳市金珠南方貿易有限公司的銀行借款的連帶保證-股東代替擔保同時約定借殼方以股份代償解除擔保責任西藏雅礱對深圳市金珠南方貿易有限公司對銀行的借款提供連帶擔保責任，截止2009年1月31日擔保的借款本金折合為人民幣519,480,610.98元。西藏雅礱、全體債權人以及金珠南方、閘北區(qū)國資委以及新聯金達簽署了《保證擔保責任解除及債務償還協議書》，約定《保證擔保責任解除及債務償還協議書》生效之日起，西藏雅礱第一大股東新聯金達將其持有的西藏雅礱的2,900萬股股份質押給全體債權人，上述質押手續(xù)辦理完畢后，西藏雅礱的擔保責任自動解除。閘北區(qū)國資委同意在獲得西藏雅礱股份之日起36個月后的90日內，將其中的3,000萬股依法支付給全體債權人作為其解除西藏雅礱擔保責任的對價，且在本次重組完成，閘北區(qū)國資委成為西藏雅礱控股股東的第三年（重組完成當年為第一年），如經會計師事務所出具的無保留意見審計報告所確認的西藏雅礱的每股稅后利潤低于0.5元，則閘北區(qū)國資委將依法再支付1,000萬股西藏雅礱股份給全體債權人。同時，閘北區(qū)國資委同意在獲得雅礱藏藥股份之日起60日內，將獲得的西藏雅礱股份中的3,000萬股質押給全體債權人，作為其履行該協議約定的依法支付股份義務的擔保。3、發(fā)行股份購買資產所有的這些協議均約定借殼成功為協議生效要件，因此相比較重整計劃就沒有這么幸運了，法院裁定的重整計劃無法做到與借殼成功互為條件。(二)本次借殼上市的會計處理1、由于上市公司控股合并北方城投而閘北區(qū)國資委卻在本次合并后成為上市公司的實際控制人，因此屬于反向購買。依據財政部60號文的規(guī)定，合并時上市公司不持有業(yè)務，屬于不構成業(yè)務的反向購買，并按此進行會計處理。2、在該等資產入賬時需按照公允價值入賬，但既沒有采用重組時的估值，也沒有采用重組上市時的市場估值，而是另行確定了一個價格。十二、象嶼股份借殼上市夏新電子在七八年前出的夏新手機那可是絕對流行和高端的產品，卻在這短短幾年中，“談笑間，檣櫓灰飛煙滅”，幸好，手機業(yè)務在重組中保存下來，也算一脈尚存吧。(一)交易結構夏新電子其時經營已經停頓，資不抵債，被債權人申請進入破產重整程序。在重整期間，根據債權申報和資產評估的情況，管理人制訂了《重整計劃（草案）》，破產重整的方案要點和主要內容是:①將公司的所有資產進行處置變現，用以償還公司負債；②同時，全體股東均讓渡一定份額的股票用以支持重組，其中控股股東讓渡其所持夏新電子股份的100%，中小股東讓渡其所持夏新電子股份的10%，所讓渡的股份共計209,672,203股。讓渡的股份中的70,000,000股按照《重整計劃》的規(guī)定用于清償債權，其余的139,672,203股由重組方有條件受讓；③此外，《重整計劃》中還明確了重組方為象嶼集團，由重組方支付1億元現金作為對債權人的補充清償，并承諾以認購夏新電子向其定向發(fā)行股份的方式注入凈資產不低于10億元的優(yōu)質資產。也就是說，發(fā)行股份購買資產作為重整計劃的一部分。(二)幾點關注1、夏新電子必須在2009年度產生盈利才能避免終止上市，而這唯一出路就是實施債務重組。根據相關會計準則及證監(jiān)部門對破產重整收益確認的要求，上市公司只能在《重整計劃》執(zhí)行完畢或有確鑿證據證明執(zhí)行的過程和結果存在的重大不確定性已經消除的條件下，才能確認債務重組收益。換言之，《重整計劃》必須在2009年12月31日前執(zhí)行完畢或已經消除重大不確定性，夏新電子才能“保殼”成功。2、重組方受讓了股東讓渡的部分股份，并且因發(fā)行股份購買資產從而持有上市公司的股份超過30%，但如何申請要約豁免，以什么理由申請要約豁免。由于經法院裁定的重整計劃中包括了發(fā)行股份以及股份讓渡的事項，但司法裁定又不能作為申請豁免的理由。最終確定重組方以資產認購夏新電子非公開發(fā)行的股份以及受讓夏新電子原有股東讓渡的股份兩個事項是《重整計劃》中不可分割的組成部分，都是屬于“挽救公司的重組方案”，實際上是一個方案；該方案涉及的兩個事項各自都由其權力部門進行了批準，即非公開發(fā)行由股東大會批準、股份讓渡由出資人組會議批準；重組方承諾基于兩個事項取得的股權鎖定三年。因而可以適用《收購辦法》第62條第2款的規(guī)定，將兩個事項作為一個整體一并申請豁免。3、破產重整對于借殼方來講是一種輕裝上陣的便利途徑，這也成了上市公司清理成為凈殼的一道工序，通過司法裁定的破產重組有如下優(yōu)勢：①首先，破產重整可以經由司法途徑清理上市公司債務，最大程度地減輕上市公司的負擔。通行的做法是以上市公司的資產處置所得償還公司全部負債。因需要重組的上市公司大都連年巨額虧損、積重難返，資產也大都質量很差、金額嚴重不實，此舉一方面可以清理公司債務，同時還可以通過有效途徑（如司法拍賣、變賣等）處理掉公司的劣質資產。債務清理可以使上市公司甩掉包袱，為后續(xù)重組創(chuàng)造條件；②其次，很多破產重整案例中，使用了出資人權益調整的方式，即股東全部或部分讓渡其所持公司的股權，以換取公司更有利的重組條件。讓渡出來的股權可用于向債權人追加清償以提高其受償率，亦可由重組方有條件受讓以降低其重組成本。權益調整是多方利益平衡的有效手段，可進一步改善上市公司后續(xù)重組的條件；③最后，通過破產重整可以很大程度上避免或有債務等陷阱。通過法定的債權申報期和具有法律效力的債權受償率（通常較低），即便上市公司存在或有負債陷阱，未來也不會給上市公司帶來災難性的后果，可有效保障重組方的利益。4、在本案例中，重整計劃中不僅將引入象嶼集團作為重組方和注入不低于10億元的優(yōu)質資產等內容明確納入其范疇，同時在資產重組方案中，繼續(xù)細化《重整計劃》中的經營方案，通過明確定價依據和發(fā)行股份數量，注入資產規(guī)模等，將恢復上市公司持續(xù)經營能力和盈利能力落實到位。從實質內容上看，已經實現了重整和重組的一體化，但是在實踐中，作為司法程序的重整和作為行政程序的重組如何銜接是一個尚待實踐深化的問題?！酒荷鲜泄镜暮喜咐课姆?文自2013年中國民營企業(yè)“并購成長”的邏輯初步確立以來，國內并購市場日益風起云涌。發(fā)現依靠自身累積發(fā)展太慢的企業(yè)家，從2014年起紛紛加速并購擴張，2015年，并購更蔚為風潮，產業(yè)鏈上的橫向并購、縱向并購乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。并購堪稱投行業(yè)務皇冠上的明珠，并購潮起，為國內投行帶來了新的機遇?？v觀2015年，并購的四大趨勢，成就了相關投行。一是產業(yè)并購如火如荼，有利于在產業(yè)并購及tmt等新興產業(yè)領域布局較早的券商，如華泰聯合證券等；二是大型國企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國泰君安證券等傳統大項目優(yōu)勢券商；三是中資跟隨國家“一帶一路”戰(zhàn)略，跨境并購戰(zhàn)正酣，令具備海外業(yè)務能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場能力強的券商和華泰聯合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關系的券商獲得優(yōu)勢，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。并購業(yè)務倍增，為國內投行帶來可觀的財務顧問收入，也拓寬了其盈利來源，從與并購配套的再融資項目的承銷費，到相關股權投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購貸款作為重要的收購資金來源也大獲發(fā)展。券商下屬的直投基金或并購基金也經常出現在并購各方的股東名冊上，如中石化銷售公司引資時，其財務顧問中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設立實體參與；狙擊愛康國賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購基金華泰瑞聯控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時，海通系并購基金也參與其中。收入來源的拓展，也在增強并購業(yè)務對投行的吸引力。2016年，并購熱潮能否延續(xù)？投行人士認為，并購不會降溫，反會加速，潛力最大的業(yè)務領域來自于央企改革和民企購買海外資產。盡管2016-2018年，隨著2013年實施并購的公司3年業(yè)績對賭期限的到來，業(yè)績不達預期的公司將要面對商譽減值的定時炸彈爆炸，從而對并購市場帶來一些傷害，有些局部過熱的行業(yè)會大浪淘沙，但在他看來，這對整體的并購節(jié)奏不會有太大影響，“并購的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產，只要不是顛覆性收購，還是良性的交易”。無疑，投行明珠今年將更放異彩。每一單并購項目的達成，從標的選擇、交易撮合，到交易結構設計、項目實施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點2015年并購市場上經典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻，不僅有助于他們在2016年導演出更加吸睛的收購故事，更有助于上市公司和投資者進一步了解各家投行的并購功夫和必殺秘技，作出更精準的選擇。電建集團整體上市涉及上市公司：中國電建（601669）獨立財務顧問（經辦人）：中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）案例類型：整體上市交易背景：電建集團2011年成立時，正值中國電建申請ipo。為保護上市公司及中小投資者利益，避免集團與上市公司的潛在同業(yè)競爭，減少關聯交易，電建集團籌備組及中國電建向中國證監(jiān)會及社會承諾：電建集團成立后將完善治理結構，協調業(yè)務發(fā)展，具備條件后實施整體上市。雖然2012-2014年a股持續(xù)低迷，但為如期兌現承諾，中國電建仍啟動了資產重組，重組方案的設計充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。這一交易的結構包括兩個部分。一是中國電建以3.63億元/股，向電建集團非公開發(fā)行40.4億股普通股，同時承接電建集團債務25億元，收購的標的資產是電建集團持有的顧問集團、北京院（即北京勘測設計研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等8家公司100%股權，此為中國電建主業(yè)的上游資產。二是向不超過200名合格投資者非公開發(fā)行2000萬股優(yōu)先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團所持中國電建股權由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。項目亮點：在低迷的市場下，為保護中小投資者權益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（eps），該項目獨立財務顧問中信建投、中信證券協助公司制定了“溢價發(fā)行+承接債務”的交易方案：通過承接債務和發(fā)行優(yōu)先股等方式，避免了股權稀釋；通過溢價發(fā)行，保護了投資者利益，并開創(chuàng)了資本市場多項先例。第一，溢價發(fā)行，讓利中小投資者。本次重組是央企a股溢價發(fā)行第一案，發(fā)行價格為3.63元/股（除息前），相比發(fā)行底價2.77元/股溢價約31%，換算后，中國電建向電建集團少發(fā)14.68億股，即電建集團向中小投資者讓利14.68億股。高溢價也表明了大股東對未來的信心。此外，通過溢價發(fā)行普通股認購資產，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。第二，以承接債務方式實現部分對價，進一步減少了發(fā)行股份數量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實現交易雙方共贏。而水電、風電勘測設計的優(yōu)質資產注入，也為中國電建承接25億元債務提供了償還保證，減輕了上市公司負擔。第三，以發(fā)行優(yōu)先股方式配套融資，開創(chuàng)資本市場先例。由于優(yōu)先股不計入股本，發(fā)行優(yōu)先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴張，減輕發(fā)行普通股配套融資的傳統模式對上市公司每股收益的攤薄效應。總體來看，通過溢價發(fā)行、承接債務、發(fā)行優(yōu)先股等方式，中國電建總計減少發(fā)行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計算，8家標的公司的凈利潤為20.6935億元，經計算，重組前后，中國電建eps分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。第四，通過本次交易，實現了水電、風電的設計、施工業(yè)務板塊整體上市。電建集團不僅將水電、風電勘測設計及建筑施工業(yè)務置于統一的管控平臺下，還從根本上理順了股權和管理關系，推動了內部資源整合，為實現產業(yè)一體化奠定了基礎，進一步提升了公司競爭力。中信股份923億港元配售涉及上市公司：中信股份（00267.hk）獨家財務顧問：中信證券案例類型：央企混改交易背景：這一2014年中信股份整體上市以來香港市場最大規(guī)模的配售項目，交易結構包括兩部分：一是采取“轉老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司（正大集團與伊藤忠商社各持50%權益的投資實體，簡稱“正大-伊藤忠”）進行803億港元的戰(zhàn)略配售；二是向雅戈爾配售120億港元，合計配售規(guī)模高達923億元。同時，伊藤忠出資以日元計超過5000億，創(chuàng)下日本企業(yè)對中國投資的最高紀錄。本次交易涉及股權轉讓、發(fā)行可轉換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉股與市場配售等多項業(yè)務，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈爾三家三地上市公司，因此，要求信息披露高度一致與同步，協調難度較大，交易結構復雜。中信證券全程獨立操辦了本次交易，項目組在優(yōu)化方案實施路徑、選擇停牌定價時間、把控信息披露節(jié)奏、挖掘投資亮點和估值潛力、打造投資故事和估值邏輯、完善配售路演安排、與投資者和獨立股東溝通策略等方面投入大量精力，確保萬無一失，顯示中資投行經過多年國際化探索，已經具備獨立操辦超大型、復雜的跨境資本運作的基本能力、專業(yè)化水平、職業(yè)化素質。項目亮點：第一，開創(chuàng)大型國企集團層面大規(guī)?；旌纤兄聘母镏群樱旄妮^早的中石化則采取了分而治之的專業(yè)化重組策略。中信集團整體上市后，成為第一家將經營主體和注冊地遷址香港的大型央企，集團此次通過“老股轉讓+新股配售”結合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權，使得股東構成與治理結構進一步國際化，成為大型國企混改新標桿。第二，創(chuàng)新突破的交易結構和技術方案。本次交易各方訴求多樣，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以達到權益法核算，港交所要求中信股份保證最低公眾持股比例21.87%以及發(fā)行價格與發(fā)行時機鎖定等。經綜合考慮，中信證券在整體交易中創(chuàng)新性地引入了可轉換優(yōu)先股，同時在發(fā)行方案中設置反攤薄條款、優(yōu)先股轉股機制等，最大限度滿足了各方需求。環(huán)環(huán)相扣，互為條件，最終實現各方互利共贏。招商蛇口整體上市涉及上市公司：招商地產（000024）、招商局b（200024）、招商蛇口（001979）合并方財務顧問/聯席主承銷商（主辦人）：中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）被合并方財務顧問（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來）案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、b轉a交易背景：招商蛇口將通過整體上市，立足前海蛇口建設自貿區(qū)，力求在全國拓展，成為領先的城市綜合開發(fā)運營商，同時，招商局將調動集團綜合資源，傾力打造其為國家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。本次交易分三步進行。第一步，將招商地產/招商局b的股東分為兩類：招商局集團關聯股東和非關聯中小股東，通過發(fā)行股份換股吸收合并招商地產。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達峰國際、全天域投資、foxtrotinternationallimited和orientureinvestmentlimited（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現金選擇權。針對后者，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產/招商局b及新加坡上市的股份，并給予異議股東現金選擇權，無異議股東則以換股價將持有的招商地產和招商局b的股份換成招商蛇口的a股股份。本步驟不涉及現金交易。招商地產a股現金選擇權的行使價格為24.11元/股，較該股定價基準日前120個交易日的交易均價21.92元/股溢價9.99%，招商地產b股現金選擇權的行使價格為19.87港元/股，較該股定價基準日前120個交易日的交易均價18.06港元/股溢價10.02%。分紅派息之后，上述現金選擇權行使價分別調整為23.79元/股和19.46港元/股。第二，在發(fā)行股份吸收合并招商地產的同時，招商蛇口向8名特定對象以鎖價方式，以23.6元/股的價格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿啟動區(qū)一期等項目。配套再融資完成后，原招商地產/招商局b的非關聯中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對象機構持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團及關聯方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產/招商局b，并實現整體上市，其主營業(yè)務涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開發(fā)運營和郵輪產業(yè)的建設與運營。本次交易涉及創(chuàng)新內容眾多，工作量巨大，但推進效率較高，自2015年4月招商地產停牌，至9月17日董事會發(fā)布公告，10月9日股東大會決議高票通過，至12月招商蛇口掛牌上市，8個多月基本完成發(fā)行人的改制、交易方案的設定、審批流程的履行、發(fā)行人的股份發(fā)行及上市。中信證券和招商證券作為合并方財務顧問以及配套融資的保薦機構、主承銷商，全面負責本次重組方案的設計、估值、監(jiān)管層審批溝通、戰(zhàn)略投資者引入、盡職調查、換股實施等工作。在分工上，招商證券由于是關聯企業(yè)，與集團的交流比較多，中信證券與證監(jiān)會的溝通比較多。項目亮點：該項目是中國資本市場首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時配套融資的交易，以配套融資方式引入來自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國企改革頂層設計方案披露之后，首家央企推出的創(chuàng)新性混改方案。通過本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產的a、b股股份，并同步完成新加坡b股退市。因此，本次重組也是首例a+b股同時轉a股案例，創(chuàng)新性地解決了b股歷史問題，勢必成為未來解決b股問題的藍本之一。據招商證券投行總部總經理謝繼軍介紹，解決b股問題，需要平衡a股股東、b股股東等各方主體的利益，操作難度大：對于a、b股并存的公司，簡單的b股轉a股，a股股東不能接受；純b股公司轉板a股，如果沒有一個資產注入方案能解決股東的一些訴求，b股股東也未必同意。而目前注冊制推行在即，監(jiān)管層強制解決b股問題的可能性也在降低。目前，已經有4例b股轉a股公司，包括東電b（900949）、新城b（900950）、招商局b（200024）、陽晨b（900935）。東電b轉a（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時用凈資產折價，上市時按市盈率計價，換股價偏低而a股發(fā)行價偏高，有人質疑其損害b股原股東利益，因而方案在股東大會上僅低票通過。新城b轉a（新城控股，601155）項目的合并方財務顧問摩根士丹利華鑫證券（主辦人為陳南、周辰）和被合并方財務顧問中信證券（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電b項目的經驗教訓，在設計換股方案，尤其是換股比例等核心要素時，充分考慮了每股凈資產和每股收益是否攤薄、a股與b股之間的估值差異、對中小股東和債權人的利益保護、境外投資者利益平衡等問題，最終b股換股價格較停牌前的收盤價有較大溢價，同時a股發(fā)行價的市盈率較可比上市公司的市盈率有較大折價，有效保護了投資者利益，獲股東大會高票通過。與此同時，被合并方財務顧問致力于理順b股股東的部分代持關系，尤其是部分境外個人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會前進行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對方案的支持。項目完成后，新城b股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發(fā)展（01030.hk）組成a+h的雙平臺，有助于估值修復，兌現公司的長期實質性利好。陽晨b轉a股尚在進行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1:1的換股比例，吸收合并陽晨b，上海城投控股下屬環(huán)境集團接收陽晨b的全部資產、負債、業(yè)務、人員等一切權利和義務。城投控股和陽晨b均提供現金選擇權，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環(huán)境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環(huán)境新股，大股東承諾上海環(huán)境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。城投控股與陽晨b原本同屬上海城投集團旗下，通過本次重組，城投控股一方面合并了陽晨b的城市污水處理業(yè)務，徹底解決了其與陽晨b股之間的潛在同業(yè)競爭；另一方面實現了下屬環(huán)境業(yè)務板塊的整體獨立上市。中石化混改及專業(yè)化分拆上市石化集團在本世紀初改革時實行“主輔分離、主業(yè)上市”，但存續(xù)在集團內的輔業(yè)資產缺乏統一規(guī)劃，經營效率低下，中國石化（600028）也承襲此弊病，多元化折價明顯。為此，石化集團一方面以分拆上市方式激活集團內輔業(yè)資產的市場價值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程（02386.hk，2013年5月23日登陸港交所）、石化油服（600871、01033.hk，原儀征化纖，2014年底完成重組）和石化機械（000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組）；另一方面推動旗下銷售板塊進行混改實驗，石化集團的職能逐步從“運營管理”轉變到“資本管控”（詳見《新財富》雜志2016年2月號文章《解碼中石化專業(yè)化重組》）。在這一過程中，也體現了財務顧問的貢獻。在石化集團的3次分拆專業(yè)化板塊上市中，以分拆石油工程業(yè)務最為復雜，面臨不少技術難題，財務顧問在其中發(fā)揮了重要作用。分拆石油工程業(yè)務上市涉及上市公司：儀征化纖（600871、01033.hk，現名石化油服）獨立財務顧問與主承銷商：國泰君安（項目主辦人：唐偉、劉云峰）、瑞銀證券（項目主辦人：張瑾、邵劼）案例類型：央企混改、重大資產重組交易背景：儀征化纖受聚酯市場需求不足、產能過剩影響，長期虧損，2012和2013年分別虧損3.61億元和14.54億元，2014年上半年虧損17.5億元，面臨暫停上市及退市風險（表4）。同時，石油工程已成石化集團重要業(yè)務板塊，石化集團整合內部相關資產，成立了專業(yè)的石油工程公司（表5），需要通過重組實現上市。本案財務顧問國泰君安和瑞銀證券協同各方，精心設計了創(chuàng)新的交易架構。第一步，重大資產出售：儀征化纖向大股東中國石化出售其全部資產與負債，其評估值為64.91億元，儀征化纖由此獲得現金64.91億元。第二步，定向回購股份：對中國石化持有的儀征化纖24.15億a股股份，儀征化纖全部予以定向回購并注銷，定價為基準日前20個交易日均價2.61元/股，回購總價為63.03億元。第三步，發(fā)行股份購買資產：儀征化纖以2.61元/股，向石化集團發(fā)行a股股份92.24億股，收購其持有的石油工程公司100%股權，該公司評估值為240.75億元。第四步，募集配套資金：儀征化纖以2.61元/股，向不超過10名特定投資者，非公開發(fā)行a股股份，募集配套資金不超過60億元。本案被評價為“目前a股市場并購、重組最為復雜的方案”。項目亮點：第一，本次交易構成重大資產重組，不構成借殼上市。交易完成后，石化集團直接持有公司88.32億股，占重組后公司總股本的61%以上，仍為實際控制人。第二，儀征化纖重組前為中國石化的控股子公司，雙方聚酯業(yè)務有一定的同業(yè)競爭問題。通過向中國石化出售資產并回購股份，儀征化纖不再由中國石化控股，但其業(yè)務資產全部進入中國石化，從而徹底解決了股權嵌套和同業(yè)競爭問題。第三，創(chuàng)新的股份回購方案，節(jié)省了重組的稅費。為了充分利用重組的稅收優(yōu)惠政策，方案中設計了股份回購的交易，令儀征化纖可以完全以發(fā)行股份的支付方式來購買石油工程公司100%股權，從而適用特殊性稅務處理規(guī)定的條件，相較以部分現金+發(fā)行股份來收購的常規(guī)方案，節(jié)省了重組的稅費。經國泰君安計算，儀征化纖向中國石化出售全部資產和負債獲得現金約64.91億元，注入資產交易價格為240.75億元，如果按常規(guī)方案，本次重組股權支付比例約為73%（資產收購發(fā)生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，方可適用特殊性稅務處理條款），公司將需繳納超過12億元的企業(yè)所得稅（注入資產賬面價值為190.96億元，交易價格為240.75億元，增值部分49.79億元需繳所得稅）。第四，境內外審批程序成功銜接。本次重大資產重組項目涉及a+h上市公司，在境內，需獲國資委批準和中國證監(jiān)會核準；在境外，既涉及港交所依據上市公司條例的審批，也涉及香港證監(jiān)會依據收購守則的審批。由于本次重組涉及對反向收購的認定和受制裁國家業(yè)務的審查，港交所和香港證監(jiān)會的審批屬于前置審批，所有公告和股東通函必須經其審批后方能發(fā)出，然后才能召開股東大會；而境內審批屬于后置審批，股東大會通過后才正式審批。這造成項目審批難度和時間要求大大提高。為此，財務顧問項目團隊保持與各監(jiān)管機構持續(xù)有效的溝通，最終成功縮短審批時間，于2014年12月31日前完成重組，避免儀征化纖退市風險。第五，此次交易同時涉及非常重大收購事項（vsa）及非常重大出售事項（vsd），相當于上市公司全部業(yè)務被整體置換，因此，有可能被港交所認定為反向收購（rto），若此，則整個交易需要按照新上市流程進行審批。公司與瑞銀證券就此問題與港交所反復溝通，最終港交所聆訊委員會確認其并不構成反向收購。第六，成功豁免強制性全面收購要約義務。該重組完成后，石化集團的持股比例由重組前的40.25%提升至72%（不含配套融資）或61%以上（含配套融資），這將觸發(fā)全面收購要約。不過，由于儀征化纖是以發(fā)行新股的方式向中國石化集團收購石油工程業(yè)務，符合收購守則26.5條規(guī)定，可以申請豁免要約。經過瑞銀反復與香港證監(jiān)會溝通，公司最終成功取得豁免。而根據《上市公司收購管理辦法》，本次發(fā)行股份前，石化集團已經擁有儀征化纖的控制權，且石化集團承諾該等股份鎖定36個月，若經股東大會非關聯股東批準并同意石化集團免于發(fā)出要約，則石化集團可以免于向中國證監(jiān)會提交豁免要約收購義務的申請。第七，以股權代替資產進行置出資產交割，大幅節(jié)省了交割時間。在儀征化纖向中國石化出售其全部資產和負債的交易中，若直接以資產和負債的形式交割，存在因土地評估增值較多，需要繳納大量土地增值稅和資產權屬變更辦理所需時間較長等問題，將大幅增加重組成本，嚴重影響重組進程。因此，公司與瑞銀設計了如下交割方案：儀征化纖先以全部資產和負債設立一個全資子公司儀化有限，再將該子公司100%股權轉讓給中國石化，以股權轉讓代替資產交割。這樣節(jié)省了土地增值稅和交割時間，為2014年底前重組實施完畢贏得了寶貴時間。第八，成功實施重大資產重組的配套融資。在油價大幅下跌、上游公司計劃削減資本開支的壓力下，瑞銀協助公司高效組織了非公開的路演推介及發(fā)行工作。經過與主流投資機構高質量的持續(xù)溝通，公司按照原定時間表成功完成發(fā)行工作，募集配套資金60億元，并且取得了72.41%的發(fā)行底價溢價。千億引資，啟動銷售板塊混改涉及上市公司：中國石化（600028，snp.nyse）財務顧問：中信證券、中金公司、德意志銀行、美銀美林等案例類型：央企混改交易背景：2014年9月12日，中國石化下屬銷售公司與境內外共計25家投資者簽署協議，以增資擴股的方式引入社會和民營資本，正式啟動銷售板塊混改。這場中國資本市場有史以來規(guī)模最大的上市前融資中，25家投資者合計出資1070.94億元，其中，境內投資者合計出資569.5億元，境外投資者合計出資480.94億元。項目亮點：第一，其投資者陣容豪華，均來自國內外大型金融或產業(yè)集團，也是首單公募基金和企業(yè)年金投資非上市公司股權的案例。其股東名冊上還有財務顧問的身影，中信證券通過華夏基金投資團及金石基金投資團，合計投資96.5億元；認購25.75億元的ciccevergreenfund，是中金公司專門為此次增資設立的開曼公司（表6）。2015年4月1日，中國石化公告，銷售公司增資引進投資者完成工商變更。第二，本次重組引資充分體現了中石化以混改帶動“混業(yè)”、“以非油養(yǎng)油”的戰(zhàn)略轉型布局。重組同期的2015年3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業(yè)務的運營平臺；同時，中石化先后與12家企業(yè)簽訂了合作協議，其中，大潤發(fā)、復星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國雙維等9家產業(yè)合作伙伴同時成為此次混改的引資對象，與銷售公司在產業(yè)和資本上形成了雙線合作。本次引資1070.94億元，占股29.99%，據此計算，銷售公司估值3570億元。中國石化總市值在5024億-11223億元之間波動，銷售公司的估值/中國石化市值的比例在31.81%至71.06%之間波動。不論未來銷售公司獨立a股上市，抑或依托中國石化旗下四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等平臺而整合上市（需破解“一份資產兩次上市”的難題），或者是赴港ipo（聘請德意志銀行、美銀美林等外資投行為財務顧問，或有此考慮），對于參與混改的社會資本和民營資本，都是一場盛宴。南京新百收購中國臍帶血庫涉及上市公司：中國臍帶血庫（co.nyse）、金衛(wèi)醫(yī)療（00801.hk）、南京新百（600682）南京新百方獨立財務顧問：華泰聯合（楊磊、賈春浩、吳銘基、劉朗宇）案例類型：中概股回歸、重大資產重組交易背景：本案例中，金衛(wèi)醫(yī)療私有化中國臍帶血庫（chinacordbloodcorporation，簡稱“co集團”）在先，南京新百收購co集團在后。2015年4月27日，co集團大股東金衛(wèi)醫(yī)療向co集團董事會發(fā)出私有化要約，co集團董事會成立特別委員會，由三位獨立董事組成。2015年8月5日，南京新百向co集團發(fā)出收購的意向性邀約函，并經特別委員會接洽金衛(wèi)醫(yī)療。本次交易結構包含三個部分。第一，南京新百以“發(fā)行股份+現金”收購co集團65.4%的股權，包括金衛(wèi)醫(yī)療bvi持有的3835.2612萬股普通股及票面價值1.15億美元、轉股價為2.838美元/股的可轉換債券。該部分股權作價57億元，其中現金對價32.64億元（折合5.048億美元），發(fā)行股份對價25億元。南京新百以18.61元/股的發(fā)行價，向金衛(wèi)醫(yī)療bvi發(fā)行1.3433億股，用于支付股權對價，鎖定期3年。根據開曼公司的合并案例實踐，合并協議獲得私有化標的公司2/3以上的出席股東贊同才能通過，先收購65.4%股權也就保證了后續(xù)股東大會的通過。第二，配套再融資。南京新百采取詢價發(fā)行方式，以不低于32.98元/股的價格，向不超過10名特定投資者發(fā)行股份，募集不超過49億元，用于第一步收購co集團65.4%股權的現金對價、補充流動資金及償還下一步收購co集團34.6%股權的銀行貸款，其中，南京新百實際控制人袁亞非認購不低于10億元，鎖定期1年。交易后，南京新百將持有co集團65.4%的多數股權，袁亞非及其旗下三胞集團、中森泰富作為一致行動人，將持有南京新百29.22%股權（表7）。第三，co集團私有化完成之后，南京新百再以現金支付方式，收購co集團剩余的34.6%股權。2016年1月6日，南京新百與金衛(wèi)醫(yī)療bvi（作為賣方）及金衛(wèi)醫(yī)療（作為保證方）簽署相關協議，以私有化價格6.4美元/股作價，該部分股權估值2.67億美元，折合人民幣約17億元。在此之前，金衛(wèi)醫(yī)療bvi已經完成收購co集團的私有化。具體操作為采用吸收合并方式，由金衛(wèi)醫(yī)療bvi在開曼設立全資子公司com作為收購主體，與co集團合并，金衛(wèi)醫(yī)療bvi通過銀行貸款，向co集團其他流通股東支付現金對價，收購其所持co集團股份。之后，由co集團吸收合并com，并注銷相關流通股，co集團再向金衛(wèi)醫(yī)療bvi增發(fā)4173萬股，完成私有化。這一步驟的資金安排是由金衛(wèi)醫(yī)療bvi通過銀行貸款向co集團剩余股東提供現金對價。私有化完成后,co集團將從紐交所退市,成為南京新百的全資子公司。這一交易的基本邏輯在于：非主要股東拿錢走人，主要股東放棄美股股份，獲得a股股份，以享受a股估值溢價。2016年2月22日，南京新百股價為30.25元/股，比18.61元/股的發(fā)行價增值62.55%，金衛(wèi)醫(yī)療bvi換取的股份也同步增值。項目亮點：本次交易中，華泰聯合擔任南京新百的獨家財務顧問，從買方訴求及交易快速達成的原則出發(fā)，創(chuàng)造性地推出兩步收購和跨境換股方案，幫助客戶從多家國內企業(yè)競購中贏得交易機會。由于買方、賣方、標的公司均為上市公司，華泰聯合作為項目總協調方，實現三地信息披露與監(jiān)管審批的同步推進。方案中收購主要股東的股權和配套再融資同步進行，第一步收購中涉及的現金對價無需通過美元貸款來完成。本次交易完成后，南京新百將擁有運營規(guī)模國際領先的臍帶血儲存企業(yè)，同時實現與知名醫(yī)療服務集團金衛(wèi)醫(yī)療的股權合作，對于其夯實“現代商業(yè)+醫(yī)療養(yǎng)老”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。根據協議，金衛(wèi)醫(yī)療bvi承諾co集團2016-2018年度凈利潤不低于3億元、3.6億元和4.32億元。在此之前，南京新百通過全現金形式收購英國老牌百貨企業(yè)houseoffraser約89%股權，是a股零售企業(yè)有史以來最大的一筆境外直接收購案。houseoffraser有超過160年歷史，是英國歷史最悠久的皇家授權百貨連鎖商店，在英國和愛爾蘭設有超過60家門店。收購后，南京新百擬將houseoffraser引入中國市場，打造“東方福來德”品牌百貨。華泰聯合作為本次跨境交易的境內獨家財務顧問，全面協調，促成了交易的順利達成。神州數碼it分銷業(yè)務借殼深信泰豐涉及上市公司：神州數碼（00861.hk，下稱“神碼控股”）、聯想控股（03396.hk）、深信泰豐（000034）獨立財務顧問：西南證券（劉冠勛、梅秀振、黃天一）、中銀國際（王隆羿、王金成）案例類型：中概股回歸、借殼上市交易背景：2015年8月27日，深信泰豐公告神碼中國旗下it分銷業(yè)務借殼方案，這是神碼控股繼分拆旗下神州信息借殼*st太光（000555）后，又一筆分拆借殼上市案。本案的交易標的為神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權，共作價40.1億元。2015年12月16日，證監(jiān)會批復該方案。本次借殼的交易結構包括兩個環(huán)節(jié)。第一，深信泰豐從神碼有限購買神碼中國、神碼上海、神碼廣州100%股權。第二，深信泰豐以7.43元/股，向郭為等5名自然人及中信建投基金定增16號資產管理計劃非公開發(fā)行2.96億股，募資不超過22億元資金（表8）。本次發(fā)行后，郭為及其一致行動人共計持有深信泰豐28.19%股權，超過原深信泰豐實際控制人王曉巖及其一致行動人希格瑪公司的21.85%，成為深信泰豐新的實際控制人。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第43條，特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產。郭為以約11.5億元認購深信泰豐定增股份，同時深信泰豐以所籌資金購買郭為間接持有的2.62億元標的資產權益，視同深信泰豐向郭為發(fā)行股份購買其間接持有的6.54%神碼控股股份。因此，深信泰豐向郭為、王曉巖、王廷月、錢學寧、張明、中信建投基金募集的其他資金約19.38億元（22-2.62億元）為本次交易的配套資金。其次，剩余的18.1億元通過并購貸款解決。自重組啟動后，相關方就籌措收購資金事項多次與各家銀行溝通，均獲支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承諾在18.1億元的額度內為深信泰豐提供貸款，期限為3年，利率為5%（2016年2月19日深信泰豐公告，并購貸款銀行變更為北京銀行中關村科技園區(qū)支行，貸款期限延長至5年）。據此計算，深信泰豐每年承擔的財務費用約為9502.5萬元，標的資產2014年營業(yè)收入45.19億元，歸屬于母公司的凈利潤3.1541億元，經營活動產生的現金流量凈額8.7509億元，2015年預計營業(yè)收入將達到47.04億元（表9），因此，該財務費用處于重組后上市公司可承受的范圍。同時深信泰豐還做出如下安排：如自籌資金不足，則可在標的資產過戶后，向標的資產拆借資金用于交易對價的支付，以降低交易失敗的風險。截至2015年9月30日，標的資產賬面貨幣資金余額約29.97億元。項目亮點：it分銷業(yè)務借殼上市之前，神碼控股對其進行了內部整合。第一，神碼中國收購除神碼上海、神碼廣州外，其他神碼控股控制的it產品分銷公司，從而將旗下全部it分銷業(yè)務納入標的資產；第二，神碼中國及其下屬神碼北京等剝離非it分銷業(yè)務，包括以5250萬元剝離供應鏈業(yè)務、7.075億元剝離地產業(yè)務、3.4321億元剝離智慧城市業(yè)務，使標的資產成為專業(yè)it分銷公司。本案交易標的神碼廣州、神碼上海、神碼中國均為外資企業(yè)，財務顧問通過查詢新文化（300336）購買上海銀久廣告有限公司等資產、華鵬飛（300350）購買資產時中國證監(jiān)會等部門的批復，準確把握“外資企業(yè)”轉讓股權的要求，最終方案順利通過。外資企業(yè)變身內資企業(yè)沒有法律障礙和操作難度，業(yè)務在內地的臺資、港資企業(yè)可以借鑒此路徑登陸a股。首旅酒店收購如家酒店涉及上市公司：如家酒店（hmin.nsdq，已退市）、首旅酒店（600258）首旅酒店方獨立財務顧問（主辦人）：華泰聯合（廖君、楊磊）、中信證券（林俊健、鄧淑芳）案例類型：中概股回歸、重大資產重組交易背景：2015年6月11日，首旅酒店與polyvictory、攜程網、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，第二天，如家宣布私有化。在私有化之前，首旅酒店的關鍵安排在于：設立兩層特殊目的公司（spv），即先在香港設立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。整個收購過程分為三大步驟。第一步，現金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權。首旅集團設置的第二層spv—首旅酒店（開曼）被如家酒店吸收合并，現金購買交割完成后，如家酒店的股東變更為首旅酒店（香港）和原主要股東（圖4）。在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團遭遇美年大健康狙擊，出現股權爭奪戰(zhàn)的情況。那么，現金收購的資金如何安排呢？根據首旅酒店財務顧問出具的估值報告，私有化價格確定為17.8美元/股或35.8美元/ads，交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元。較2015年12月4日如家酒店收盤價32.14美元/ads，私有化價格尚溢價11.39%。在簽署合并協議的同一天，首旅酒店（香港）取得工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，為其提供最高12億美元的貸款。第二步，發(fā)行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權。如家酒店的主要股東分成兩部分：通過polyvictory持股15.27%的首旅集團，持股19.6%的攜程上海、沈南鵬、梁建章、孫堅、宗翔新等（圖5）。其一，首旅酒店向首旅集團發(fā)行股份，購買其持有的polyvictory100%股權（polyvictory主要資產為如家酒店15.27%股權，2004年1月22日由梅蘊新和楊建民創(chuàng)立，2005年5月12日被首旅香港收購，2015年11月14日首旅香港董事會決議以債轉股方式將polyvictory所欠首旅香港6000萬元、60.78萬港元、1010萬美元的負債轉為1萬股，總股本6萬股，11月20日首旅集團以15.45億元向首旅香港收購polyvictory的100%股權），以定價基準日前20個交易日均價的90%來確定發(fā)行價為15.69元/股，發(fā)行約2.4686億股。其二，向攜程上海、wisekingdom、沈南鵬、smartmaster、孫堅、peaceunity、宗翔新等購買如家酒店19.6%的股份，總對價為38.73億元。如家酒店主要股東愿意接受a股股份作為回歸a股的對價，建立在a股估值溢價的前提下。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉到a股，這部分股份的增值率在50%以上（表10）。這是整個交易結構中至關重要的一環(huán)：將私有化與跨境換股同步推進。第三步，配套再融資。擬采用詢價發(fā)行方式，向不超過10名特定對象非公開發(fā)行股份，募集配套資金不超過38.74億元，即不低于15.69元/股。這部分再融資用于償還支付給非主要股東的美元貸款。不過，由于該方案中的現金對價是美元貸款，在人民幣貶值預期下，其本金和利息壓力增大。配套再融資募集資金35億元，不足以償還現金支付部分的過橋貸款。配套再融資完成后，首旅集團持有首旅酒店的股權為2.4833億股，持股比例從60.12%下降到34.25%（表11）。目前，這一交易尚需發(fā)改委、商務部等主管部門審批。項目亮點：為什么首旅酒店收購如家可以一步到位回歸a股，其他中概股回歸時可以借鑒嗎？如家被并購前的股權結構顯示，首旅集團原本就通過全資子公司polyvictory持有如家酒店15.27%股權，是其最大的單一大股東（圖6）?？梢哉f，二者本就同枝，本次重大資產重組的實質是把大股東在美國上市的資產裝入a股上市平臺，實現估值的提升。除了首旅酒店收購如家，南京新百收購金衛(wèi)醫(yī)療co、銀潤投資（000526）收購學大教育（xue.nyse）也采取了私有化+跨境換股同步推進的模式，私有化美股時均是先收購多數股權再收購少數股權，大大簡化了中概股回歸的步驟，比傳統的私有化+ipo/借殼的回歸路線更簡便。其不同之處在于a股端，銀潤投資經歷了清華系控殼的過程。這一交易中，中信證券擔任了銀潤投資的財務顧問。2015年4月20日，學大教育董事會宣布接到銀潤投資提議函，表示愿以3.38美元/ads或1.19美元/股收購學大教育。2015年7月27日，學大教育公告其私有化方案：銀潤投資收購，學大教育直接退市，一步實現轉板上市目的，規(guī)避先拆vie架構再回歸a股的種種不確定性。2015年8月10日，銀潤投資宣布，向紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業(yè)和銀潤投資首期1號員工持股計劃，非公開發(fā)行股份，涉及金額55億元，其中23億用于收購學大教育，17.6億用于設立國際教育學校投資服務公司，其余14.4億將用于在線教育平臺建設。交易中，學大教育還通過借道清華大學所控制的“紫光系”，避免了借殼