海升果汁的自我救贖

海升果汁的自我救贖第1頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日外匯掉期（ForeignExchangeSwap）外匯掉期交易雙方約定以貨幣A交換一定數(shù)量的貨幣B，并以約定價格在未來的約定日期用貨幣B反向交換同樣數(shù)量的貨幣A。美國的大通曼哈頓銀行現(xiàn)在需要英鎊，它可以與英國的巴克萊銀行達成掉期協(xié)議.大通曼哈頓銀行依據(jù)即期匯率把美元付給巴克萊銀行，巴克萊銀行把英鎊付給大通曼哈頓銀行，3個月后交易逆轉(zhuǎn)，大通銀行根據(jù)當時合同規(guī)定的遠期匯率再把英鎊支付給巴克萊銀行，從它那里收回美元。第2頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日外匯掉期（ForeignExchangeSwap）美國銀行英國銀行美元英鎊美元英鎊即期遠期1英鎊=1.7634美元1英鎊=1.7415美元第3頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日外匯掉期（ForeignExchangeSwap）英鎊貼水=1.7634-1.7415=$0.0219即219個基點故，當英鎊的借款利率高于4.97%時，美國銀行可以選擇外匯掉期；當英鎊的借款利率低于4.97%時，美國銀行可以選擇英鎊貸款第4頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日海升果汁的自我救贖相關(guān)企業(yè)介紹1事件回放2案例分析3總結(jié)4第5頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日相關(guān)企業(yè)1評級顧問：摩根士丹利亞洲有限公司（大摩亞洲）3套期保值者：海升果汁2交易對手：摩根士丹利國際公司（大摩國際）第6頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日海升集團海升是一家在英屬開曼群島注冊、中國香港聯(lián)合交易所上市、中國陜西省開展實際經(jīng)營管理活動的民營企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口國際市場并以美元作為產(chǎn)品出口的主要結(jié)算貨幣。市場占有率：北美（35%市場占有率）、俄羅斯（30%市場占有率）、歐盟（11%市場占有率）、亞太（16%市場占有率）第7頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日美元兌人民幣走勢圖2008年7月海升果汁和大摩國際簽訂了兩份外匯掉期合約第8頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程合同訂立不久……出現(xiàn)了未預料的“合同義務(wù)”

2008年9月19日，對手方通知海升，要求海升以現(xiàn)金形式支付保證金，保證金金額為合約市值減去1000萬美金（為對手方給予海升的信用額度）。

2008年10月17日，合約被重組。第9頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日美元兌人民幣走勢圖2008年7月海升果汁和大摩國際簽訂了兩份外匯掉期合約2008年10月17日，合約被重組第10頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程海升與大摩國際的交易雖名為外匯掉期合同，但并不是標準的掉期合同，而是一系列的外匯遠期合同，即海升有權(quán)也同時有義務(wù)在將來一段時期內(nèi)，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元此外，由于交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結(jié)算方式——在每個月的結(jié)算日，當事人無須向?qū)Ψ饺~交付800萬美元或等值人民幣，而是按照結(jié)算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，并確定負有實際支付義務(wù)的一方，由該方當事人向?qū)Ψ街Ц哆@個差額。第11頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程合約一合約二第12頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程現(xiàn)實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低于合同規(guī)定的美元匯率，因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結(jié)算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72057.7美元。第13頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程

2009年4月2日，海升根據(jù)《中國民法通則》向陜西省西安市中級人民法院提出法律訴訟，被告為對手方（大摩國際）和評級顧問（大摩亞洲）

2009年4月10日，根據(jù)市值計算，合同所涉及的金額為1.38億元人民幣，保證金的金額為7000萬元人民幣。

2009年4月20日，對手方向海升發(fā)出一份日期為2009年4月17日的通知，稱該合約已于2009年4月14日終止，并要求海升支付1.8億元人民幣。海升再次拒絕??！第14頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程“董事會謹此知會股東及潛在投資者,于二零零九年四月二十日,對手方向本集團發(fā)出一份日期為二零零九年四月十七日的通知,稱該等合約已于二零零九年四月十四日終止。對手方于二零零九年四月十七日就終止該等合約而計算及索償?shù)慕痤~為2,628萬美元(相等于人民幣約1.8億元)。本集團不同意向?qū)κ址街Ц对摰人鲀斂铐??！?009年4月21日海升果汁發(fā)表公告第15頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日海升申訴理由海升果汁在公告中稱，在評級顧問于2008年9月11日向其發(fā)出關(guān)于支付該保證金的可能性的通知之前，對手方及評級顧問均未曾向其知會或披露關(guān)于任何該保證金的條款及任何與虧損有關(guān)的風險。海升果汁還在公告中稱，在該等合約編制及訂立之時，評級顧問理應(yīng)了解本集團的財務(wù)狀況及支付該保證金將對其構(gòu)成不利影響。海升果汁的公告也表示，訂立外匯掉期合約的對手方，與在編制及訂立這一合約時擔任本集團評級顧問為“同系附屬公司”。第16頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程

2009年5月14日，對手方（摩根士丹利國際公司）就該合約在英國商務(wù)法庭向海升提起訴訟，要求海升支付1.8億元人民幣，并要求英法院遵照專屬管轄權(quán)條款，頒布強制令要求海升果汁終止或撤銷中國的訴訟。

2009年10月5日，英國商務(wù)法庭對該案宣判如下：(1)裁定稱這一合約之專有審判條款僅適用于有關(guān)協(xié)議訂約雙方的索賠。這意味著“專屬管轄權(quán)”條款僅適用于合約的交易對手大摩國際。(2)并無充分理由不頒布禁止本公司于中國陜西省西安市中級人民法院向?qū)κ址教岢錾晁髦V令以強制執(zhí)行專有審判權(quán)條款。但英格蘭商事法院頒布的這一禁訴令僅適用于大摩國際。也就是說，大摩亞洲仍面臨著來自中國的訴訟！第17頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日摩根申訴理由 海升果汁同大摩國際簽訂的外匯掉期合約是一個常見的衍生品合約。根據(jù)國際通行的衍生品慣例，在簽訂具體的掉期合約之前，雙方需要先簽訂ISDA主協(xié)議。在ISDA主協(xié)議中，對保證金有明確的規(guī)定和要求。另外，在具體的互換合約中，對保證金也肯定會有規(guī)定和要求。對于這些保證金條款的了解和分析，是海升果汁自己應(yīng)做的基本工作，而不是交易對手或評級顧問的責任和義務(wù)。第18頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日案例過程根據(jù)海升果汁的年報，海升果汁2008年的銀行存款和現(xiàn)金只有4900萬元人民幣，2009年的中期報告顯示的銀行存款和現(xiàn)金也僅有6987萬元人民幣（保證金7000萬元）。海升果汁2008虧損5900萬元人民幣，2009年也僅贏利9800萬元人民幣，更無法支付大摩國際1.8億元人民幣的賠付。海升果汁違約第19頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日圖表過程第一份合約簽訂通知交付保證金合約重組海升果汁狀告第二次通知交保證金大摩國際狀告？？？英法庭裁定第20頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日猜一猜海升果汁和大摩國際簽訂的合約是人民幣與美元的互換，合約本身并不復雜，但是，就是這個簡單的合約，差點讓海升果汁墜入萬劫不復的深淵……你們覺得這個案例到底誰吃了虧？最后贏家到底是誰？第21頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日合約全景11.每個月800萬美元3比價為1：6.85，也就是每個月海升要以1：6.85的比價賣給摩根800萬美元（獲得800×6.85=5480萬人民幣）2為期五年，整個期間60個月。第22頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日原因分析這個看似正常的合約，的確是套期保值所需要的，但是為什么一個簡單的衍生品居然也讓摩根要出1.8億元的價格？???第23頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日原因分析雙方的退出權(quán)利不對等摩根利用了海升沒有定價能力的弱點對手方的同系公司作為評級機構(gòu)合約不對等?。?！第24頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日雙方的退出權(quán)利不對等大摩國際擁有很大的自由海升果汁被鎖死5年完全喪失了套期保值的功能摩根可以單方面、無條件中止合約。而海升果汁要中止合約，則需支付3800萬美元的罰金。在未來五年，如果人民幣貶值，海升果汁將無法享受到相應(yīng)的益處。大摩國際和海升果汁的外匯互換合約期限為5年，每月800萬美元，總合約值為48000萬美元。3800萬美元相當于合約總值的8%左右。這意味著如果海升果汁單方中止合約，其需要支付的罰金就相當于人民幣升值了8%造成的損失。第25頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日海升沒有定價能力海升果汁簽訂的外匯互換合約包含比較復雜的條款。根據(jù)海升果汁的公告，對手方有權(quán)選擇任何一個月終止合約。這相當于海升果汁送給交易對手一個價值非常高的附加條款的期權(quán)。普通的Black-Scholes公式?jīng)]法對其進行定價分析。國際上通用的定價方法有兩種：解析法和蒙特卡羅方法。下面根據(jù)參考資料上的蒙特卡羅模擬法進行簡單的說明。第26頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日蒙特卡羅模擬法

蒙特卡羅模擬的原理：在期權(quán)計算中，我們可以利用風險中性的方法計算期權(quán)價格。風險中性的定價形式如下： 其中，f是期權(quán)價格，fT是到期日T的現(xiàn)金流，E是風險中性測度。第27頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日蒙特卡羅模擬法

蒙特卡羅模擬的具體步驟如下： 第一步：選擇估值的時點。 對于外匯衍生品合約，不同的估值時點，合約的公允價值差別很大。我們選擇的估值時點為2009年4月14日，因為根據(jù)公告，這是大摩國際中止合約的時間。這樣我們的估計結(jié)果可以和交易對手提供的報價進行對比。

第28頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日蒙特卡羅模擬法

第二步：模擬相關(guān)的路徑。 根據(jù)海升果汁的公告，外匯合約分為三部分：2008年9月10日至2010年8月10日，協(xié)議匯率6.85元/美元；2010年9月10日至2012年8月10日，協(xié)議匯率6.78元/美元；2012年9月10日至2013年8月10日，協(xié)議匯率6.77元/美元，每月交易量800萬美元。估值時點2009年4月14日，合約剩余期限為52個月。因此，需要模擬出未來52個月的人民幣兌美元的匯率。第29頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日蒙特卡羅模擬法對于幾何布朗運動，可以證明風險中性測度下，標的資產(chǎn)運動過程如下：ST=S0*EXP{(r-δ^2*T)+δ*SQRT（T）*ε}第三步：編寫相關(guān)的定價程序。 根據(jù)模擬出來的路徑，根據(jù)合約的相關(guān)條款，編寫相應(yīng)的計算機定價程序，對合約進行定價分析。第四步：定價結(jié)果分析第30頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日蒙特卡羅模擬法波動率（%）合約價值（萬元）2-4124-20205-35676-48968-737010-9959第31頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日對手方的同系公司作為評級機構(gòu)2008年（人民幣萬元）2007年（人民幣萬元）經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金553373418經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金2019931987經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金（31667）（20532）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加（減少）（3470）（8037）年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物351811555年終現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物69873518第32頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日尾聲：海升果汁和大摩國際的和解

2010年1月4日，海升果汁發(fā)布公告，稱和交易對手大摩國際達成和解，賠付大摩國際700萬美元，雙方撤訴。賠付700萬美元，折合人民幣約5500萬元。雖然較大摩國際1.8億元人民幣的索賠要求減少了很多，但是仍然是一個非常大的損失。有相關(guān)評論稱，如果海升果汁堅持訴訟到底的話，連這700萬美元也是無須賠付的。相反，會得到一筆補償金，因?qū)κ制墼p導致的損失的補償。海升果汁直到現(xiàn)在還不知道自己吃虧上當?shù)恼嬲?，在反訴大摩國際時，稱大摩國際沒有披露合約雙方需要支付保證金，是欺詐。這是站不住腳的。第33頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日啟示對于其他深陷類似處境的中國企業(yè)的啟示：1：訴諸法律，尋求法律的保護。在發(fā)生糾紛的時候，通過法律手段來解決問題、保護自己，這是一個企業(yè)成熟的標志。2：公開透明，不回避問題。在問題發(fā)生后，公告及時，披露詳細，讓投資者能夠了解到真相，也讓欺詐者的行為得到曝光。3：敢于對抗、敢于挑戰(zhàn)國際金融機構(gòu)、敢于在國際法庭上同跨國金融機構(gòu)打官司。第34頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日巴菲特：只有在潮水退去的時候，你才知道誰在裸泳。我們只能弱弱地說：希望我們不是那個裸泳者！第35頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日ThankYou!第36頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日7、8月的合約海升以人民幣兌美元匯率為6.828及6.8555的固定匯率，每個月向?qū)κ址?大摩國際)兌換500萬美元和300萬美元的人民幣，合約在08年7月到8月生效，期限為5年。另外，該合約開始6個月后，對手方（大摩國際）有權(quán)于任何一月份結(jié)束后終止該合約。第37頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日合約重組2008年9月10日～2010年8月10日

固定匯率調(diào)整為6.85人民幣/美元2010年9月10日～2012年8月10日固定匯率調(diào)整為6.78人民幣/美元2012年9月10日～2013年8月10日固定匯率調(diào)整為6.77人民幣/美元

海升需要在以上三個時間段，以約定匯率每月從對手方兌換價值800萬美元的人民幣。在2009年4月10前，如果海升要提前終止該合約，需要支付3800萬美元。（相當于2.598億人民幣，海升不可能中止）1.6倍?。?！第38頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日ISDA主協(xié)議國際掉期交易協(xié)會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA）為非營利性組織為滿足市場參與者關(guān)于訂閱金融衍生產(chǎn)品統(tǒng)一交易標準、秩序與協(xié)議的迫切需要，ISDA組織制定的一系列行為規(guī)范，主要包括三項制度基礎(chǔ)，即單一協(xié)議、瑕疵資產(chǎn)與終止凈額結(jié)算，此三者構(gòu)成相輔相成的有機整體，有效維系國際金融衍生產(chǎn)品市場的平衡發(fā)展，并為越來越多國家或地區(qū)的立法機關(guān)所認可。第39頁，共45頁，2023年，2月20日，星期日保證金投資者進行期貨、期