財務分析-貴州茅臺

財務分析■■貴州茅臺貴州茅臺財務分析一.共同比分析（結構分析）首先，為了使得財務分析更加的真實可靠，我們根據(jù)會計分析的相關內(nèi)容，調(diào)整了貴州茅臺以及五糧液的資產(chǎn)負債表。調(diào)整的項目包括將其他應收款及長期待攤費用的剔除，以及對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)部分的土地使用權重新估值。根據(jù)所查資料，我們將固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)的土地使用權的賬面價值提高1.6倍，雖然仍存在被低估的可能，但也相對原報表更加可靠一些了。1.1資產(chǎn)負債表結構分析根據(jù)調(diào)整后的資產(chǎn)負債表，我們對貴州茅臺和五糧液分別進行了結構的探索，見下表：調(diào)整后貴州茅臺2008-2010資產(chǎn)負債表結構變化表調(diào)整后五糧液2008-2010資產(chǎn)負債表結構變化表通過對這兩張結構變化表的分析，我們可以看到，貴州茅臺和五糧液在整體層面上的發(fā)展情況還是有著很大的不同的。首先，縱觀貴州茅臺08年到10年各資產(chǎn)項目占總資產(chǎn)的比率，我們會發(fā)現(xiàn)它的變化是非常小的。無論是流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率還是各項資產(chǎn)分別占總資產(chǎn)的比率，都維持在一個較穩(wěn)定的位置（其中固定資產(chǎn)所占比率會有一定的上升，但波動也不大）。接著，我們再看一下五糧液的08年到10年各資產(chǎn)項目占總資產(chǎn)的比率，發(fā)現(xiàn)它的波動較茅臺來說，大了許多，如貨幣資金占比，08年到09年下降了6個百分點，而09年到10年又急劇上升了13個百分點。其次，它的固定資產(chǎn)占比波動也比較厲害，09年到10年下降了13個百分點。其次，縱觀貴州茅臺08到10年負債與所有者權益的比例分配，我們也會發(fā)現(xiàn)三年來負債占25%左右，所有者權益占75%所有，變化微小。而五糧液波動就很大了，從07年到10年負債的比率年年上升，從12.67%上升到30.65%，伴隨著所有者權益所占比例的下降。由此，我們可以大致得出這樣的結論：貴州茅臺在近三年中，比較安于現(xiàn)狀，走的是較為保守，穩(wěn)健的經(jīng)營模式，因此其各資產(chǎn)所占比變動微小，負債所有者權益比例也變化不大。與茅臺不同的是，結合五糧液近期走的各種路線，無論是其走多元化道路還是通過大量并購的方式改善市場環(huán)境的戰(zhàn)略，都會使得其資產(chǎn)占比變化波動較大。而且其上升的負債比例也讓我們看到了五糧液在債務融資方面的增持，表現(xiàn)出其有意利用財務杠桿完善公司經(jīng)營。從這里，我們可以說貴州I茅臺相對五糧液來說有所不足，畢竟白酒行業(yè)是一個充分競爭的市場，稍安于現(xiàn)狀也許就會被趕超。1.2利潤表結構分析貴州茅臺利潤表結構變動情況(2008-2010)五糧液利潤表結構變動情況(2008-2010)從這兩張利潤結構變動情況我們可以很明顯的發(fā)現(xiàn)貴州茅臺與五糧液的差異。比如說貴州茅臺的營業(yè)成本遠低于五糧液，表明其在成本控制上的優(yōu)勢。再比如說貴州茅臺的營業(yè)利潤遠高于五糧液，表現(xiàn)其結合高端白酒戰(zhàn)略的成功。同時，縱觀貴州茅臺三年的變化，我們也能發(fā)現(xiàn)許多細微之處，我們將會在下面的財務比率中詳細分析。二.財務比率分析盈利能力分析1.1凈資產(chǎn)收益率要分析盈利能力，首先要關注凈資產(chǎn)收益率這個指標。因此，我們組根據(jù)調(diào)整后的資產(chǎn)負債表以及利潤表做出了茅臺與五糧液三年的凈資產(chǎn)收益率。如下圖：從表中我們可以很直觀的看出茅臺的凈資產(chǎn)收益率在三年內(nèi)都是高于五糧液的，三年來都達到了25%以上。同時，根據(jù)統(tǒng)計局的報告顯示，白酒行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為11.46%，顯而易見，無論是與行業(yè)比較，還是與其競爭對手五糧液相比，貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率都是十分高的，也表現(xiàn)出其較強的股東投資企業(yè)的收益率。然而，縱向來看，貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率卻不容樂觀，我們發(fā)現(xiàn)它三年來呈下滑趨勢，而其競爭對手五糧液卻是上升趨勢。為了進一步了解茅臺為何會擁有下降的凈資產(chǎn)收益率，我們將采用杜邦分析法進一步分析。1.11銷售凈利率首先我們來分析一下第一個指標銷售凈利率。我們可以很直觀的從圖上看出茅臺的銷售凈利率非常的高，可以說比茅臺高出了許多，同樣也高于行業(yè)平均。由于銷售凈利率是由凈利潤比上營業(yè)收入得出的，我們再來分解一下茅臺的凈利潤。由于茅臺和五糧液的凈利潤主要受營業(yè)成本，三項費用的影響，我們來具體看一下：貴州茅臺2008-2010五糧液2008-2010由上圖我們可以很明顯的看到，貴州茅臺在營業(yè)成本的控制上做的非常好，三年來都在10%以下，遠低于五糧液的45.61%，34.69%和31.29%，也遠低于行業(yè)平均。同時，它的銷售費用也控制的非常好，唯一不足的就是其管理費用略顯較高，不過從2009年到2010年也有明顯的改善，而茅臺近期也是比較關注該項費用的。綜合以上幾點我們可以解釋茅臺銷售凈利率非常高的原因了，同時它也十分符合其自身的戰(zhàn)略。然而，令人匪夷所思的是茅臺雖然在三年中的銷售凈利率一直是較高的，然而縱向卻是略有下降，原因是其營業(yè)稅金及附加以及后面的所得稅占的比重比較高，我們知道茅臺一向是不回避提前納稅的，它與政府的關系在前面分析中也有所涉及，因此，雖然銷售凈利率有所下降，但是影響不大，我們預測在2011年茅臺的銷售凈利率還是會維持在一個比較高的水平，45.0%。1.12總資產(chǎn)周轉率雖然總資產(chǎn)周轉率不是在盈利能力中列示的，但是由于其對ROE的影響，我們也暫且放在前面分析掉。從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，茅臺與五糧液的總資產(chǎn)周轉率在2009年做了一個交替，也就是，五糧液一改08年的劣勢，反超茅臺達到了53.94%。由于總資產(chǎn)周轉率反映了企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率，可以說是越高越好。茅臺和五糧液在這個指標上都是比較強的，也表現(xiàn)出其較強的資產(chǎn)應用能力和盈利能力。然而，茅臺三年的下降也給它敲了一個警鐘。大量閑置的貨幣資金，不擅長利用財務杠桿以及不擅長做投資獲取收益都可能是茅臺總資產(chǎn)周轉率下降的原因。同時，我們知道茅臺在08到10年由于產(chǎn)能不足，正在進行一系列的擴張產(chǎn)能的活動，因此它的固定資產(chǎn)等有比較大的增長。這也是導致其資產(chǎn)周轉率下降的可能原因。由于茅臺近期為表明要改善其融資結構，或是有調(diào)用資金做一些投資的意向，因此我們預計其總資產(chǎn)周轉率還是會往下走，2011年預計達到44.43%。1.13權益乘數(shù)權益乘數(shù)反映了企業(yè)利用財務杠桿的能力。我們可以看到無論是茅臺還是五糧液對財務杠桿的利用度都不高。不過，五糧液有改善的勢頭，而茅臺幾乎維持原狀。預測2011年達到1.33.通過以上詳細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)，茅臺的凈資產(chǎn)收益率在這三年呈下降趨勢主要是由于茅臺總資產(chǎn)周轉率下降的原因。根據(jù)以上三項指標的預測，做一個乘法，我們預測茅臺的凈資產(chǎn)收益率在2011年會達到26.59%。1.2總資產(chǎn)收益率貴州茅臺的總資產(chǎn)收益率在三年內(nèi)均高于五糧液，相對較強。與凈資產(chǎn)收益率不同的是，總資產(chǎn)收益率不會受到財務杠桿的影響，而僅僅受到總資產(chǎn)周轉率與銷售凈利率這兩個指標的影響。由于在前面我們已經(jīng)對這兩個指標詳細分析了，這里只給出簡略的總結，我們預計茅臺2011年的總資產(chǎn)收益率為20%。1.3銷售毛利率在前面，我們已經(jīng)分析了銷售凈利率。銷售毛利率也是一個評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的獲利能力的指標。如圖，貴州茅臺在3年內(nèi)的銷售毛利率一直居高不下，均達到了90%以上。這與其做高端酒市場的戰(zhàn)略也有著緊密相連的關系。足夠大的毛利率為茅臺形成了十分大的盈利空間。無論是與競爭對手五糧液相比還是同行業(yè)相比，這個比例都是非常高的，也表現(xiàn)出公司產(chǎn)品的附加值高，有很大的競爭力。在三年內(nèi)貴州茅臺的銷售毛利率基本維持在一個穩(wěn)定的水平，我們相信在未來五年，由于其強大的品牌形象和實力，這種優(yōu)勢暫時不會有很大的動搖性，預測在2011年，銷售毛利率可以達到91%-92%。1.4銷售收入現(xiàn)金含量/凈利潤現(xiàn)金含量從以上兩張圖，我們可以看到茅臺和五糧液每單位營業(yè)收入所能帶來的現(xiàn)金流入量都很充裕，表明了他們在行業(yè)中的良好的商業(yè)信用和和較低的企業(yè)流動性風險。營業(yè)收入和凈利潤的質(zhì)量高主要來自各自占比很高的預收賬款，這說明了茅臺和五糧液產(chǎn)品暢銷，供不應求，市場占有率高。然而，縱向分析，茅臺在2009年銷售收入現(xiàn)金含量與凈利潤現(xiàn)金含量都發(fā)生了一個比較明顯的轉折，尤其是09年茅臺的凈利潤現(xiàn)金含量只有0.93，小于了1，說明企業(yè)本期凈利潤中存在尚未實現(xiàn)的收入，企業(yè)的凈利潤質(zhì)量欠佳。具體分析，由于銷售商品或勞務提供的現(xiàn)金二銷售收入-應收賬款增加額-應收票據(jù)增加額+預收賬款增加額，我們發(fā)現(xiàn)在2009年茅臺的預收賬款增長速度在減緩，一定程度上解釋了兩個指標下降的原因。償債能力分析2.1短期償債能力分析2.11流動比率分析由于流動比率是一個非常容易作假的比率，所以我們進行了季度的詳細分析。由圖中我們可以看出，貴州茅臺的流動比率都在2以上，而且在每年的第四季度都是呈一個下降的趨勢，這是由于其預收賬款會在年末猛增，增加了流動負債而導致的。由此，我們可以說貴州茅臺在流動比率上是非常強的，在年末不僅沒有做大的嫌疑，而且還劇增，當然這和它平滑利潤的動機也是有一定聯(lián)系的，不過僅從流動比率這個指標來看，貴州茅臺的短期償債能力是非常強的，它的流動資產(chǎn)中大部分也是由貨幣資金所占據(jù)的，變現(xiàn)能力較差的存貨占的比率相對來說比較低。同樣，我們可以看一下其競爭對手五糧液。五糧液的流動比率在08年處于比較高的狀態(tài)，而在09年到10年一直穩(wěn)定在2多一些。09和10年降低的流動比率主要是由于預收賬款的大量增加，也表明了五糧液在09-10年度需求量的增加。總而言之，從流動比率這個指標來看茅臺與五糧液的短期償債能力都是非常強勁的，反映了其充足的資金，以及變現(xiàn)能力，也反映出了白酒行業(yè)不差錢的狀態(tài)。我們預測貴州茅臺2011年的流動比率會在2.8左右。2.12速動比率分析我們通過這兩張圖可以看出，貴州茅臺與五糧液的速動比率與流動比率的變化趨勢非常的像。而且由于存貨占流動資產(chǎn)的比率本身就不多，遠小于50%，因此，這兩家公司的速動比率也非常漂亮，表明了兩家公司在緊急情況下的應變能力非常強。由于茅臺和五糧液的短期償債能力都非常強，我們就不對其現(xiàn)金比率做進一步的分析了。2.2長期償債能力分析2.21利息保障倍數(shù)分析貴州茅臺2007-2010利息保障倍數(shù)變化五糧液2007-2010利息保障倍數(shù)變化從兩張表中我們可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺和五糧液的利息保障倍數(shù)都呈現(xiàn)負值的狀態(tài)，這意味著這兩家企業(yè)不僅不用擔心支付利息帶來的支出，還能通過存儲在銀行的利息賺取收益。貴州茅臺在融資戰(zhàn)略上一直都不走債務融資的策略，而且經(jīng)營十分保守，大量的貨幣資金存于遵義銀行中“睡大覺”。實際上，這也與政府有一定的關聯(lián)性，我們在之前也分析過這一點?？偟膩碚f，相比茅臺，五糧液今年來已經(jīng)逐漸開始利用財務杠桿了，因此，我們不得不為茅臺小小的擔憂一下。除去上述分析，茅臺和五糧液這兩家不差錢的公司在長期償債能力方面還是十分強大的，與目前市場上許多中小型企業(yè)被銀行拒絕貸款的局面形成了鮮明的對比。2.22資產(chǎn)負債率分析從圖中我們可以觀察到，兩家企業(yè)的資產(chǎn)負債率都不高，茅臺徘徊在24%左右，而五糧液在三年內(nèi)有所上升，但最高也僅達到31.65%。相對于白酒行業(yè)45.8%的資產(chǎn)負債率來說，這兩家企業(yè)的長期償債能力還是一如既往的高，但是也一定程度上預示著較弱的長期發(fā)展能力。然而，從這張圖我們可以很明顯的看到五糧液在這三年的作為。相對于茅臺的固步自封，墨守成規(guī)，五糧液不斷的在提高自己對財務杠桿的利用，這也與其多元化戰(zhàn)略需要提高資本使用效率有關。茅臺的資產(chǎn)負債率三年內(nèi)均彳氐于30%且無改善的意圖，因此，我們預測茅臺在2011年的資產(chǎn)負債率仍然維持在一個水平，在25%左右徘徊。2.23產(chǎn)權比率分析產(chǎn)權比率反映了企業(yè)基本財務結構是否穩(wěn)定表明債權人投入的資本受到股東權益保障的程度。當企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于負債成本率時，負債經(jīng)營有利于提高資金收益率，獲得額外的利潤，這時的產(chǎn)權比率可適當高些。茅臺產(chǎn)權比率一直較低，反映其債務水平低，長期償債能力強，而產(chǎn)權比率低，是低風險同時也是低報酬的財務結構。茅臺經(jīng)營太保守，獲利能力受限，應該加大利用財務杠桿，為投資者謀利益五糧液09年以后，擴大了其債務水平，通過債務融資，利用財務杠桿，給企業(yè)帶來額外收益，提高了每股凈利水平，提高了經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)結構不斷優(yōu)化。根據(jù)前面預測的資產(chǎn)負債率，我們預測2011年茅臺的產(chǎn)權比率為33.3%。資產(chǎn)周轉能力分析3.1總資產(chǎn)周轉率（分析詳見1.12）3.2流動資產(chǎn)周轉率從以上兩張表中我們可以看出貴州茅臺的流動資產(chǎn)周轉率都在0.8上下浮動，且逐年遞減，與五糧液相比也都將近小了0.2左右。流動資產(chǎn)周轉率反映了企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉速度，是從企業(yè)全部資產(chǎn)中流動性最強的流動資產(chǎn)角度對企業(yè)資產(chǎn)的利用效率進行分析。貴州茅臺該指標逐年遞減主要是由于其不斷增加的營業(yè)收入，卻沒有相對應的資金投資，卻是將大筆錢存入貴州省遵義市商業(yè)銀行，形成資金浪費。流動資產(chǎn)的利用率低也是由于其管理層缺乏投資意識，以及貴州茅臺與政府相牽連因素導致。就此趨勢看來，茅臺的營業(yè)收入不斷增加，資金不斷累積，但如果茅臺的管理層沒有在未來的幾年內(nèi)有突破性的投資項目，其流動資產(chǎn)的周轉率指標將繼續(xù)走低，很有可能將跌破0.6.3.3應收賬款周轉率從以上兩張表中我們可以看到貴州茅臺的應收賬款周轉率從09年到2010年有一個急速上揚，同時我們也看到，從2009年開始貴州茅臺的應收賬款周轉率超過了同期五糧液的數(shù)值。貴州茅臺的應收賬款周轉率的急速上升原因一個是與茅臺的渠道推廣營銷戰(zhàn)略有關，需要加快資金的周轉速度，且這兩年來茅臺大部分都是采用現(xiàn)銷的信用政策，使得其應收賬款額所占比例很小，另一個原因是在10年茅臺加大了其收款力度，一些長達五年之久的賬款被收回，大大減少了應收賬款的平均余額，這都充分說明了貴州茅臺是個短期償債能力很強的公司，也說明了貴州茅臺加強了應收賬款的管理。然而五糧液卻恰恰相反，在08年金融危機的趨勢下，其為了擴大銷售收入而放寬了賒銷政策，于是應收賬款大幅度增加，導致其資產(chǎn)的流動性開始縮水。從這個趨勢看來，若茅臺可以提高應收賬款的管理質(zhì)量，就能保證銷售的質(zhì)量并及時獲得現(xiàn)金流，為后續(xù)的資金運行和資產(chǎn)運營奠定穩(wěn)固的基礎，貴州茅臺在其戰(zhàn)略影響下，并且在應收賬款管理的提高下，它的應收賬款周轉率將會進一步提高，而周轉天數(shù)也會穩(wěn)步下降。3.4存貨周轉率從上面兩張表中，我們看到與貴州茅臺的存貨周轉率呈下降的趨勢，變動的幅度微小。該項指標一直在0.2-0.4之間走動，說明貴州茅臺的存貨周轉具有風險。另外，2010年貴州茅臺的存貨周轉率也嚴重低于行業(yè)存貨周轉率平均值。但是我們認為存貨周轉率的小將也并不能完全表示其運營能力的下降，相反可能是由于以下因素：（1）經(jīng)分析，導致貴州茅臺存貨周轉差的主要原因是其存貨總額近年大幅增加。首先是由于貴州茅臺長期實行的“饑餓營銷”銷售策略，既提高產(chǎn)量又嚴格限制出廠數(shù)量。這種策略可以形成’物以稀為貴”的效應，提高品牌價值和商品價格，但也造成企業(yè)的存貨積壓的后果。短期對增加銷售收入是有利的，但從長遠來看“饑餓營銷”勢必加重企業(yè)的風險。（2）是因為貴州茅臺庫存基酒量的增加。而為了〃十二五”產(chǎn)量達到翻倍，貴州茅臺開始做好準備、增加基酒量。（3）再者，財務報表中的存貨包括各種材料、在產(chǎn)品等。全球氣候的異常導致內(nèi)陸地區(qū)各類自然災害增多，嚴重影響到當?shù)氐霓r(nóng)作物產(chǎn)量和價格。而貴州本地種植的紅高粱是茅臺酒的必不可少的原材料，氣候直接影響高粱等糧食的價格，直接增加原材料成本總額。與從橫向來看，貴州茅臺的存貨周轉率遠低于五糧液，主要是因為兩者所生產(chǎn)的產(chǎn)品種類差異造成，茅臺酒屬于醬香型白酒，釀造的時間要比其他類型的白酒長，一般需要五年時間才能釀成，而茅臺酒獨特的酒窖環(huán)境使得其封存的時間越長，茅臺酒具有的香氣更多更獨特。然而五糧液的存貨以濃香型白酒為主，造成了其必要的高存貨周轉率。但從整體來看，貴州茅臺的存貨周轉率一直穩(wěn)定在一定的水平上，沒有較大的波動，并且貴州茅臺提出要穩(wěn)步增長其銷售，我們預計在最近幾年存貨周轉率不會發(fā)生明顯變化，將在0.2上下微動；如果產(chǎn)能跟不上需求，且公司急需達到其銷售目標的情況下，茅臺也許會動用其存貨，使得存貨周轉率上升。3.5固定資產(chǎn)周轉率從上表中我們可以看到，茅臺的固定資產(chǎn)周轉率一直遠遠高于五糧液的指標，這說明其固定資產(chǎn)的質(zhì)量與使用效率都很高，并且我們通過會計分析得知，茅臺的固定資產(chǎn)大部分都是廠房以及建筑物，所以固定資產(chǎn)的質(zhì)量非常的好。然而我們同樣發(fā)現(xiàn)在08到10年間，茅臺的固定資產(chǎn)周轉率有一個下降的趨勢，這主要是由于茅臺的銷售勢頭良好，產(chǎn)能需求旺盛企業(yè)正處于上上期，在不斷擴大其規(guī)模，不斷擴張公司產(chǎn)能導致了固定資產(chǎn)的大幅度增加。但是這些固定資產(chǎn)的擴張都是廠房、建筑物的擴張，與存貨的增長呈同比，所以我們相信這是個良性的增長，對未來有一個更有利的推動資產(chǎn)運行的作用。我們預計在未來期間，茅臺的固定資產(chǎn)周轉率在一段時間內(nèi)也許還會有略微下降的勢頭，但是等到其擴張到一定程度后，將會有一個反彈，固定資產(chǎn)的周轉率將會不斷上升。市場評價能力分析4.1股利增長率分析如圖所示，貴州茅臺近五年來每股股利都在增長且每年每股股利均高于五糧液。然而，盡管茅臺年年分紅，但是，相對于其150元上下的高股價和較高的每股收益，茅臺的每股股利略顯吝嗇。在貴州茅臺最新公布的2010年年報，公司每10股送1股派現(xiàn)金23元。創(chuàng)下貴州茅臺歷年最高分紅，也刷新A股市場現(xiàn)金分紅最高紀錄。但以21日收盤價計算，1871.3元才能換來23元的紅利回報，股息率（股息與股票價格之間的比率）僅為1.29%，仍大幅低于銀行存款，更沒有跑贏CPI?？梢娒┡_對分紅的吝嗇。從原理上講，股息率是挑選收益型股票的重要參考標準，如果連續(xù)多年年度股息率超過1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票，股息率越高越吸引人。如此看來，茅臺投資價值并不高。盡管以此為選股標準貴州茅臺并不十分吸引人，但從其他標準看仍有諸多機構給出推薦評級，華創(chuàng)證券認為，預計2011年?2012年公司步入新一輪增長周期，高度茅臺酒加速放量與新省委領導班子〃更好更快”的指導思想是根本的主客觀動力