中國(guó)東方教育-0667.HK-職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭期待疫后利潤(rùn)彈性

請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2019年上市后業(yè)績(jī)主要受到3個(gè)方面的影響：(1)疫情影響招生、收入確認(rèn)、烹飪成人短期班參培意愿，而成本相對(duì)剛性(固定成本占比70-80%)；(2)2021年職普比嚴(yán)格執(zhí)行下的公辦競(jìng)爭(zhēng)影響，主要體現(xiàn)在新東方烹飪的頭部校區(qū)；(3)銷售費(fèi)用高企，這主要受到公司在19-22年學(xué)校數(shù)快速擴(kuò)張、互聯(lián)網(wǎng)渠道分散、公司新增綜合專業(yè)推廣、及新增渠我們分析，職業(yè)技能培訓(xùn)的特點(diǎn)在于：(1)強(qiáng)就業(yè)：與職業(yè)學(xué)歷教育以“升學(xué)”為導(dǎo)向不同，職業(yè)技能培訓(xùn)體現(xiàn)出“強(qiáng)就業(yè)”導(dǎo)向，就業(yè)的專業(yè)對(duì)口率、薪資與學(xué)費(fèi)之間的投資回報(bào)率是關(guān)鍵；(2)管理難度大：職業(yè)技能培訓(xùn)所面對(duì)的應(yīng)屆生主要來(lái)自初中生群體、部分學(xué)生甚至屬于未能進(jìn)入正常學(xué)歷升學(xué)路徑的學(xué)生群體，存在較大的管理難度，疊加封閉式管理對(duì)重資產(chǎn)的要求、教學(xué)消耗品的采購(gòu)等均需精細(xì)化管理。公司優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為：就業(yè)導(dǎo)向+品牌力強(qiáng)+管理能力強(qiáng)+多賽道復(fù)制拓展能力強(qiáng)。道+利潤(rùn)率修復(fù)(1)建設(shè)區(qū)域中心，提升辦學(xué)層次，公司未來(lái)有望在現(xiàn)有的中職技工、高級(jí)技工牌照基礎(chǔ)上，進(jìn)一步升級(jí)為技工學(xué)院、甚至升級(jí)為職業(yè)本科，從而可以推出3+2、3+3等培養(yǎng)模式，實(shí)現(xiàn)在校學(xué)制的拉長(zhǎng)；(2)三大品牌近些年三年制招生占比較高，未來(lái)三年制、利潤(rùn)率更高的綜合專業(yè)有望步入紅利期；疫情期間受影響的成人短期班有望疫后復(fù)蘇，貢獻(xiàn)新增量；(3)新賽道美業(yè)逐步成熟、未來(lái)加速布局；(4)公司上市3年以來(lái)快速擴(kuò)張，后續(xù)有望告一段落，新校區(qū)逐步爬坡、銷售費(fèi)用率改善均有望帶來(lái)利潤(rùn)率改善，預(yù)計(jì)2025年有望恢復(fù)至2019年水平。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-25年公司營(yíng)收分別為2023-25年公司經(jīng)調(diào)整凈利分別為5.9/7.9/11.4億元，對(duì)應(yīng)教育在職業(yè)技能培訓(xùn)領(lǐng)域具備顯著的品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)且模式復(fù)制性強(qiáng)，未來(lái)隨著新校區(qū)爬坡、三年制紅利釋放、利潤(rùn)改善彈性更大，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，目標(biāo)股價(jià)7.7港元(對(duì)應(yīng)匯率1港元=0.88元)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示政策變化的潛在風(fēng)險(xiǎn)、渠道擴(kuò)張及校區(qū)利用率不達(dá)預(yù)期、新品類賽道拓展情況不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈及新進(jìn)入者威脅。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，期待疫后利潤(rùn)彈性信息 0K4 8.04總市值(億)分析師：唐爽爽S證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2盈利預(yù)測(cè)與估值 財(cái)務(wù)摘要e]2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)4139.703819.024471.545096.935731.98YoY(%)-7.75%300.34268.13585.7094.79YoY(%)35.70%44.01%毛利率(%)51.02%49.52%52.92%55.63%58.38%每股收益(元)1412273653ROE050509114市盈率5.330.5757證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3 1.公司概況：職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，疫后復(fù)蘇可期 61.1.歷史回顧：經(jīng)營(yíng)杠桿高，前期受疫情+公辦競(jìng)爭(zhēng)影響 62.職業(yè)技能培訓(xùn)：強(qiáng)就業(yè)導(dǎo)向，薪資回報(bào)率是關(guān)鍵 102.1.行業(yè)趨勢(shì)：受益于職普分流政策，短期面臨公辦競(jìng)爭(zhēng) 102.2.行業(yè)規(guī)模：受益服務(wù)業(yè)升級(jí)，劍指高附加領(lǐng)域 113.公司優(yōu)勢(shì)：就業(yè)導(dǎo)向+品牌力+管理能力+多賽道拓展 143.1.市場(chǎng)化研發(fā)+實(shí)訓(xùn)教學(xué)+就業(yè)支持，解決就業(yè)難的需求痛點(diǎn) 143.2.知名品牌+標(biāo)準(zhǔn)化模式，解決獲客難、擴(kuò)張難的運(yùn)營(yíng)痛點(diǎn) 164.成長(zhǎng)看點(diǎn)：提升辦學(xué)層次+三年制紅利釋放+賽道拓展+利潤(rùn)率修復(fù) 184.1.建設(shè)區(qū)域中心，提升辦學(xué)層次 184.2.三年制紅利有望釋放，短期成人班有望疫后恢復(fù) 19 4.4.利潤(rùn)率修復(fù)：銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降+新校區(qū)逐步成熟+子品牌減虧 20利預(yù)測(cè)與投資建議 20 圖1營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)(億元)及增速(%) 6圖2毛利率與凈利率(%) 6圖3公司分業(yè)務(wù)學(xué)校數(shù)量(所) 7圖4公司分業(yè)務(wù)單校營(yíng)收(萬(wàn)元) 7圖5公司分業(yè)務(wù)平均培訓(xùn)人次(萬(wàn)) 7 圖7公司分業(yè)務(wù)收入(億元) 8 圖11上市至今股價(jià)走勢(shì)(前復(fù)權(quán)) 10 圖16中國(guó)烹飪技術(shù)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模(2013-2022E) 12E烹飪技術(shù)行業(yè)熟練工人供需缺口 12 圖19中國(guó)IT培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模(2013-2022E) 13 圖23中國(guó)汽車服務(wù)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模(2013-2022E) 14 E汽車服務(wù)行業(yè)熟練工人供需缺口 14證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4 16 圖30公司銷售費(fèi)用/平均培訓(xùn)人次(元/人) 16 潤(rùn)率 17圖33各品牌平均培訓(xùn)人次中三年制及以上占比 19占比 19 紹 9表3規(guī)劃區(qū)域中心的現(xiàn)有學(xué)校/中心的情況 18 證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5投資要件關(guān)鍵假設(shè)我們假設(shè)：(1)分品牌看：我們假設(shè)2023/2024/2025年新東方、新華電腦、萬(wàn)通汽車、歐米奇、美味學(xué)院、華信智原的平均學(xué)生人數(shù)增速分別達(dá)9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、5%/5%/5%，平均學(xué)生人數(shù)2023-2025年CAGR分別為、12%/12%/12%、8%/8%/8%；(2)預(yù)計(jì)公司快速擴(kuò)張告一段落，新學(xué)校逐步爬坡成熟、貢獻(xiàn)毛利率提升，假設(shè)2023/2024/2025年毛利率為52.9%/55.6%/58.4%；(3)未來(lái)仍存在下降空間，銷售費(fèi)用率為24.3%/23.8%/22.0%，管我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)1、市場(chǎng)擔(dān)心公辦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司招生的影響，我們分析：(1)短期來(lái)看，受財(cái)政壓力的制約，公辦的投入在2021年職普分流嚴(yán)格執(zhí)行時(shí)最大，此后影響邊際遞減；中長(zhǎng)期來(lái)看，就業(yè)則是職業(yè)技能培訓(xùn)的試金石，公司的新華電腦、萬(wàn)通汽修均有望能夠通過(guò)與公辦競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)；(2)從補(bǔ)充學(xué)歷短板來(lái)看，中國(guó)東方教技工牌照，且未來(lái)有望繼續(xù)升級(jí)為技師學(xué)院，能全覆蓋解決學(xué)生的學(xué)歷資質(zhì)問(wèn)題。2、市場(chǎng)擔(dān)心預(yù)制菜、中央廚房等模式對(duì)公司烹飪培訓(xùn)的影響，我們分析： (1)公司所培養(yǎng)學(xué)生的就業(yè)方向大部分可能以頭部連鎖餐飲機(jī)構(gòu)、或商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景的星級(jí)酒店為主，受預(yù)制菜影響??；(2)預(yù)制菜、中央廚房模式對(duì)公司培3、市場(chǎng)擔(dān)心公司重資產(chǎn)模式對(duì)盈利的影響，我們分析：(1)公司上市后新建區(qū)域中心的重資產(chǎn)模式，是未來(lái)升級(jí)技師學(xué)院、提升辦學(xué)層次的必要條件； (2)公司上市以來(lái)的快速擴(kuò)張有望告一段落，而“三年制”等長(zhǎng)學(xué)制的紅利未更大。估值和目標(biāo)價(jià)格公司經(jīng)調(diào)整凈利分別為5.9/7.9/11.4億元，對(duì)應(yīng)22/23/24年EPS為17/12/9倍。公司歷史估值底部在15XPE左右，目前仍處于中低位估值區(qū)間，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，目標(biāo)價(jià)7.7港元(對(duì)應(yīng)匯率1港元=0.88元)，首次險(xiǎn)疫情發(fā)展的不確定性；教育行業(yè)政策變動(dòng)影響；招生人數(shù)不達(dá)預(yù)期證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明61.公司概況：職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，疫后復(fù)蘇可期1.1.歷史回顧：經(jīng)營(yíng)杠桿高，前期受疫情+公辦競(jìng)爭(zhēng)影響商，旗下包括新東方烹飪/新華電腦/萬(wàn)通汽修/歐米奇西點(diǎn)/美味學(xué)院/華信智原/時(shí)尚凈利低于凈利主要由于匯兌虧損及股份支付費(fèi)用。公司學(xué)生以初中生為主(占比2019年上市后業(yè)績(jī)主要受到3個(gè)方面的影響：(1)疫情影響招生、收入確認(rèn)、烹飪成人短期班參培意愿，而成本相對(duì)剛性；(2)2021年職普比競(jìng)爭(zhēng)影響，主要體現(xiàn)在新東方烹飪的頭部校區(qū)；(3)銷售費(fèi)用高合專圖1營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)(億元)及增速(%)圖2毛利率與凈利率(%)發(fā)展階段時(shí)間大事記階段2001年萬(wàn)通汽修教育正式成立。所以上學(xué)校(20/21/22實(shí)際新增29/25/13所)，并自建五大區(qū)域中心。吳偉和證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7新東方受疫情疊加公辦競(jìng)爭(zhēng)影響，萬(wàn)通汽車度過(guò)爬坡期后加速增長(zhǎng)。歷史回顧來(lái)看，2015-22年公司收入CAGR11%，其中：(1)新東方/新華電腦/萬(wàn)通汽車/華信智原CAGR9%/8%/12%/33%、歐米奇/美味學(xué)院2017-22年CAGR32%/179%，新東方自2018年后增速放緩主要由于歐米奇單獨(dú)成立、新東方西點(diǎn)放棄了部分招生導(dǎo)致短期生減少，此后則由于疫情疊加公辦競(jìng)爭(zhēng)影響頭部院校、西南區(qū)培訓(xùn)人次減少，新華電腦和萬(wàn)通2019年加速主要由于長(zhǎng)期生占比提升(三年制新招分別增長(zhǎng)39%/62%)、三年制在讀/新招占比60%/37%，新華電腦新招長(zhǎng)期生占比最高，新東方和萬(wàn)通分別為11%/19%/6%/6%/5%，即平均培訓(xùn)人次增長(zhǎng)和學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)各半，學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)主要來(lái)自自然提價(jià)和長(zhǎng)短期課程結(jié)構(gòu)變化。(1)新東方/新華電腦/萬(wàn)通汽車學(xué)校數(shù) /26%/35%。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8售費(fèi)用剛性等因素導(dǎo)致凈利大幅下滑。毛利率、銷售費(fèi)用率影響較大，(1)從成本端來(lái)看，2022年教職工薪資及福利/教學(xué)消耗品/租賃開(kāi)支/校區(qū)維護(hù)及折舊分別占比36%/21%/17%/18%。毛利率主要受產(chǎn)能利用學(xué)院/華信智原毛利率分別為53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。歷史來(lái)看，新東方/新華電腦/萬(wàn)通汽車的毛利率范圍分別在53%-64%/52%-67%/41-52%，萬(wàn)通毛開(kāi)拓新課程。(2)2020年后公司銷售費(fèi)用率提升主要由于加大了線上投放、渠道招14%，新東方/新華電腦/萬(wàn)通汽車的凈利率范圍分別在22%-40%/11%-38%/-11%-25%，圖8公司分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比司為稅后凈利率證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9截至2022年6月，公司前三大股東吳俊保教育/吳偉教育/肖國(guó)慶教育持股計(jì)79.5%)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。公司通過(guò)VIE架構(gòu)上市，通過(guò)設(shè)立新華創(chuàng)智控制中國(guó)綜合聯(lián)屬實(shí)體。此外，大股東吳俊保教育還持有另一家港股上市公司中國(guó)新華教育71.77%股權(quán)、為民辦高教公司。安徽新華系業(yè)務(wù)涵蓋教育、地產(chǎn)、物業(yè)、金融、商貿(mào)等多個(gè)領(lǐng)域，旗下有新華集團(tuán)、新華控股集團(tuán)、新華發(fā)展集團(tuán)、新華教育集團(tuán)等多個(gè)姓名年齡職位介紹吳偉董事吳偉先生，為本集團(tuán)的創(chuàng)始人及為執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席。彼負(fù)責(zé)本集團(tuán)的總體管理及戰(zhàn)略發(fā)展。。吳偉先生自2016年起為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院全球行政管理學(xué)在讀博士生。吳偉先生職務(wù)。肖國(guó)慶肖國(guó)慶先生，為本公司執(zhí)行董事兼董事會(huì)副主席，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)管理及向董事會(huì)提供意見(jiàn)及判斷。肖先民大學(xué)，獲得工商管理碩士學(xué)位，于2009年1月獲得高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位，并于2012年10月畢業(yè)于長(zhǎng)江商學(xué)院，獲得高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位。肖國(guó)慶先生擁有逾20年的教育無(wú)擔(dān)任任何其他上市公司的任何董事職務(wù)。吳俊保吳俊保先生，為本集團(tuán)的創(chuàng)始人及為本公司非執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供意見(jiàn)及判斷。吳俊保先2017年10月以來(lái)為中國(guó)新華教育集團(tuán)有限公司董事會(huì)主席兼非執(zhí)行董事外，吳俊保先生于過(guò)真72017以來(lái)為中國(guó)新華教育集團(tuán)有限公司執(zhí)行董事外，陸先生于過(guò)去三年并無(wú)擔(dān)任任何其他上市公年上市至今(截至2023年4月2日)，公司股價(jià)下跌48%，跑輸恒-2021年6月：公司作為初中應(yīng)屆生年齡段的職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，具備到追捧；2020年5月《政府2021年6月-至今下跌階段：2021年7月兩辦出臺(tái)“雙減”政策，教育板響市場(chǎng)信心。此后，由于疫情反復(fù)、疊加公辦競(jìng)爭(zhēng)影響等導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期，公PE5請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2.1.行業(yè)趨勢(shì)：受益于職普分流政策，短期面臨公辦競(jìng)爭(zhēng)我們分析，職業(yè)技能培訓(xùn)的特點(diǎn)在于：(1)強(qiáng)就業(yè)：與職業(yè)學(xué)歷教育以“升學(xué)費(fèi)之間的投資回報(bào)率是關(guān)鍵；(2)管理難度大：職業(yè)技能培訓(xùn)所面對(duì)的應(yīng)屆生主較大的管理難度，疊加封閉式管理對(duì)重資產(chǎn)的要求、教學(xué)消耗品的采購(gòu)等均需精細(xì)化任感。辦參與群體不多，而公辦此前受財(cái)政經(jīng)費(fèi)制約、口碑制約，競(jìng)爭(zhēng)力也不強(qiáng)；但從趨勢(shì)來(lái)看，近些年的2個(gè)變化在于：(1)2021年在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、就業(yè)壓力等背景下，國(guó)家推出嚴(yán)格執(zhí)行職普分流的政證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明策，公辦學(xué)校加大投入，包括硬件設(shè)備、師資引入、以及專業(yè)設(shè)置調(diào)整，對(duì)民辦機(jī)構(gòu)壓力；(2)對(duì)于初中生群體來(lái)說(shuō)，家長(zhǎng)和學(xué)生進(jìn)一步升學(xué)的意愿2.2.行業(yè)規(guī)模：受益服務(wù)業(yè)升級(jí)，劍指高附加領(lǐng)域職業(yè)技能培訓(xùn)主要面對(duì)的是“人力不可替代性”及“技能培訓(xùn)重要性”雙高崗位LTV2-8萬(wàn)元，學(xué)習(xí)職業(yè)技能長(zhǎng)期課和民辦學(xué)歷教育(存在替代競(jìng)爭(zhēng))； 短期課和職業(yè)考試培訓(xùn)(相互替代性弱)。，/民辦中職/民辦高教的主要客群是初高中未畢業(yè)或升學(xué)/大學(xué)畢業(yè)生/中職及初中畢業(yè)未升學(xué)/數(shù)穩(wěn)中有降/增長(zhǎng)/逐步下降/增長(zhǎng)。就市場(chǎng)規(guī)模而言：職業(yè)技能培及民辦高教以價(jià)高取勝、市場(chǎng)規(guī)模均超千億，職若證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明烹飪培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模有望接近100億元烹飪技術(shù)培訓(xùn)：行業(yè)集中度較高、龍頭競(jìng)爭(zhēng)力突出，五年后市場(chǎng)規(guī)模有望接近累及品牌積淀、競(jìng)爭(zhēng)力突出，因此新東方烹飪市占率在2017年達(dá)23.1%，烹飪技術(shù)10%的年化增速下五年后有望接近100億元，持續(xù)受益餐飲行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)和連鎖化新型生活服務(wù)培訓(xùn)：行業(yè)處成長(zhǎng)早期、為藍(lán)海競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)較傳統(tǒng)生活服務(wù)培訓(xùn)要求更高、熟練工缺口及其培訓(xùn)空間更大。新型生活服務(wù)需求的興起除城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)外還與女性職業(yè)化與人口老齡化有關(guān)，但行業(yè)仍處成長(zhǎng)早期、目前是藍(lán)海競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)生活服務(wù)如到店餐飲等主要通過(guò)群聚性服務(wù)方式滿足簡(jiǎn)單的需求、且菜品供給往往不依賴于單個(gè)廚師，而新型生活服務(wù)如居家家政、到店美業(yè)等主要通過(guò)獨(dú)占性服務(wù)方式滿足綜合的需求、且服務(wù)供給往往依賴于單個(gè)人員，使消費(fèi)者對(duì)新型生活服務(wù)較傳統(tǒng)相關(guān)熟練工缺口及其培訓(xùn)空間更大。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明訓(xùn)的要求高，因此眾多崗位需求是由學(xué)歷教育滿足；另外一些門(mén)檻相對(duì)低的崗位需求由非學(xué)歷教育滿足，如信息技術(shù)、技術(shù)運(yùn)維、電信息及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)培訓(xùn)：五年后市場(chǎng)空間有望接近900億元，行業(yè)集中度較低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。信息及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)培訓(xùn)的優(yōu)勢(shì)是市場(chǎng)空間大，目前有近5004%，IT利。汽車服務(wù)培訓(xùn)后有望接近60億元。我們測(cè)算，五年后汽車服務(wù)行業(yè)熟練工人供需缺口預(yù)計(jì)達(dá)到場(chǎng)增長(zhǎng)較快，修市場(chǎng)景氣度一般，根源是汽車購(gòu)置成本下降及性能質(zhì)量提升，使分配到汽修服務(wù)的證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明成本難以顯著提升；但隨著向新能源汽修或其他高端服務(wù)升級(jí)，汽修服務(wù)培訓(xùn)有望從3.公司優(yōu)勢(shì)：就業(yè)導(dǎo)向+品牌力+管理能力+多賽道拓展中國(guó)東方教育通過(guò)市場(chǎng)化研發(fā)、實(shí)訓(xùn)教學(xué)、多元就業(yè)支持等解決就業(yè)難的需求痛點(diǎn)，建立起需求端的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從長(zhǎng)期課程畢業(yè)生的平均引薦就業(yè)率看：新東方和新華達(dá)90%以上，而萬(wàn)通則達(dá)95%以上。了生源，短期看集團(tuán)烹飪板塊受影響，但我們分的研教管優(yōu)勢(shì)明顯，隨著公辦院校并不理想的教學(xué)效果被家長(zhǎng)和學(xué)生所知，短期被搶奪的生源有望逐步回流至新東方烹飪學(xué)校；同時(shí)，新東方烹飪也著手逐步提升長(zhǎng)期課院校在口碑、就業(yè)率、創(chuàng)新性課程供給上具備顯著優(yōu)勢(shì)。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明切合經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)發(fā)展需求，側(cè)重人才缺口較大且薪資吸引力較強(qiáng)的專業(yè)。公司烹飪技術(shù)、IT技術(shù)及汽車服務(wù)已出現(xiàn)且會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)適應(yīng)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)。提供長(zhǎng)期性的高質(zhì)量課程，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力并有助于提高學(xué)生薪資。有別于短具備上下打通的研發(fā)體系，及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)并持續(xù)豐富及創(chuàng)新課程。公司既設(shè)有家組成的總部研究院，關(guān)注創(chuàng)新并將理論轉(zhuǎn)化至實(shí)用的技能和教材，又設(shè)置各業(yè)務(wù)分部自有研究中心，專注所在行業(yè)并迅速應(yīng)對(duì)行業(yè)新趨勢(shì)，還設(shè)置各學(xué)校的研在與公辦競(jìng)爭(zhēng)方面，公司結(jié)合就業(yè)需求推出綜合專業(yè)，如在新東方體系推出酒店管理、行政總廚、康養(yǎng)等專業(yè)；在新華電腦推出互聯(lián)網(wǎng)會(huì)計(jì)、電商直播、電競(jìng)等專3.2.2教學(xué)：重視實(shí)訓(xùn)采用創(chuàng)新工作模擬教學(xué)模式，使學(xué)生具備實(shí)用工作技能。公司采用互動(dòng)及項(xiàng)目廚房、實(shí)訓(xùn)中心設(shè)施支持，從而提高學(xué)生參與度，增強(qiáng)其工作技能及提升其學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。如新東方烹飪學(xué)校有模擬廚房和餐廳、學(xué)生需要每天動(dòng)手實(shí)操、在學(xué)期末菜譜及同建立了多個(gè)技能培訓(xùn)平臺(tái)及實(shí)訓(xùn)中心，萬(wàn)通汽車學(xué)校與知名汽車品牌合作建立培訓(xùn)組建“專職+客座”雙師型教師隊(duì)伍，滿足學(xué)生對(duì)高質(zhì)量師資的需求。新華電腦、萬(wàn)通汽車等組建雙師型教師隊(duì)伍，一方面以技能扎實(shí)的專職教師全身心服務(wù)學(xué)生所有3.3.3就業(yè)：多元支持鞏固校企合作關(guān)系，訂立項(xiàng)目的企業(yè)數(shù)量超過(guò)2.8萬(wàn)家。公司與企業(yè)的合作模式分為目標(biāo)班、聯(lián)合培訓(xùn)、實(shí)習(xí)基地、特定訂單，雙方將針對(duì)優(yōu)先錄用及畢業(yè)生薪爾頓花園酒店、皇冠假日酒店及外婆家等品牌合作，新華電腦學(xué)校與京東和聯(lián)想合作提供訂單班，萬(wàn)通汽車學(xué)校與奇瑞汽車、車享家、及4S連鎖服務(wù)等多家知名企業(yè)建利用全國(guó)校友網(wǎng)絡(luò)，全國(guó)各地的校友人數(shù)超過(guò)50萬(wàn)人。公司與畢業(yè)生維持聯(lián)系，邀請(qǐng)校友分享職業(yè)經(jīng)驗(yàn)并利用校友資源為新畢業(yè)生提供實(shí)習(xí)及就業(yè)機(jī)會(huì)，公司在網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了重要的作用。提供就業(yè)顧問(wèn)服務(wù)，幫助畢業(yè)生找工作并研究雇主需求。公司2017年在總部設(shè)咨詢部、優(yōu)化資源分配并促進(jìn)整個(gè)集團(tuán)信息共享，同時(shí)公司計(jì)劃通過(guò)聯(lián)合其他以增強(qiáng)完善創(chuàng)就業(yè)系統(tǒng)。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.2.知名品牌+標(biāo)準(zhǔn)化模式，解決獲客難、擴(kuò)張難的運(yùn)營(yíng)痛點(diǎn)公司1988年即先發(fā)卡位將受益消費(fèi)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的烹飪/IT/汽修等技能培訓(xùn)子賽道，在30余年發(fā)展中逐步完善課程體系并持續(xù)助力學(xué)生就業(yè)，形成了口碑效應(yīng)和高品牌認(rèn)可度。而且由于客戶面臨的是高單價(jià)長(zhǎng)期課的消費(fèi)抉擇，加上職業(yè)技能培訓(xùn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定及持續(xù)性較強(qiáng)，因此這種先發(fā)和品牌優(yōu)勢(shì)的形成相對(duì)困難、一旦形成壁壘也不容易被打破。因此，公司在烹飪/IT/汽修三大子賽道均實(shí)現(xiàn)最多數(shù)量的平均培訓(xùn)人LTV0%，伴隨品牌認(rèn)可度提升未來(lái)其獲客成本仍有下降空間，但若行業(yè)競(jìng)但近些年，隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道分散化、信息質(zhì)量下降，疊加疫情影響，公司銷售費(fèi)用率自2019年后居高不下，我們分析這主要由于：(1)公司加大了綜合專業(yè)推廣；(2)公司加大了抖音、快手等新興線上渠道投入；(3)公司增加了渠道招生投入。015-2022年公司銷售費(fèi)用率圖30公司銷售費(fèi)用/平均培訓(xùn)人次(元/人)證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7.2模式復(fù)制性強(qiáng)，擴(kuò)張空間大管理標(biāo)準(zhǔn)化，有集中及規(guī)范的管理系統(tǒng)。公司集中規(guī)范管理教學(xué)、物流、采購(gòu)、財(cái)務(wù)、課程研發(fā)、職業(yè)顧問(wèn)服務(wù)，以便所有學(xué)校均有一致標(biāo)準(zhǔn)的教育質(zhì)量、高效率的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)管理。公司總部具有前瞻性、強(qiáng)大及穩(wěn)定的核心管理團(tuán)隊(duì)為最終決策者，但也根據(jù)不同學(xué)校當(dāng)?shù)厍闆r采取靈活差異化的管理方法。同時(shí)，公司總部的五個(gè)理每個(gè)品牌下的所有學(xué)校。/年。公司對(duì)校長(zhǎng)的考核包括管理(學(xué)生滿意度，就業(yè)率)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、人才貢。強(qiáng)資本支持與高盈利保證，為持續(xù)擴(kuò)張留足上升空間。行業(yè)增長(zhǎng)前景決定遠(yuǎn)期擴(kuò)張空間，而公司資本實(shí)力強(qiáng)弱及現(xiàn)有校區(qū)盈利釋放程度決定中短期擴(kuò)張空間。公司上市凈募資超40億人民幣，為校區(qū)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，但只有在現(xiàn)有校區(qū)產(chǎn)能利用率夠高、盈利釋放夠充分條件下，短期新校區(qū)擴(kuò)張才有實(shí)際意義，中期新校區(qū)擴(kuò)張才有現(xiàn)金流保證。新東方烹飪及新華電腦現(xiàn)有校區(qū)的平均產(chǎn)能利用率均超70%(18年)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均超35%(19年)，擴(kuò)張上升空間仍大；萬(wàn)通汽車也在加速提升利3.2.3網(wǎng)絡(luò)獲客和渠道招生貢獻(xiàn)新的增量美食文化、刀功炫技、翻糖文化等內(nèi)容為主，全年總曝光量20億，互動(dòng)量超200萬(wàn)；萬(wàn)通汽車學(xué)校以小劇場(chǎng)，汽車知識(shí)，汽車校園，學(xué)生故事內(nèi)容為主，日前粉絲總互聯(lián)網(wǎng)等渠道更高。證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4.成長(zhǎng)看點(diǎn)：提升辦學(xué)層次+三年制紅利釋放+賽道拓展+利潤(rùn)率修復(fù)4.1.建設(shè)區(qū)域中心，提升辦學(xué)層次公司計(jì)劃建設(shè)區(qū)域中心，1個(gè)區(qū)域中心相當(dāng)于10個(gè)現(xiàn)有校區(qū)。公司計(jì)劃在北京、上海、廣州、成都、西安的郊區(qū)地帶建設(shè)區(qū)域中心，此后由于北上廣拿地難度較大、周期較長(zhǎng)，公司更新地區(qū)為集團(tuán)主要招生省份的城市，預(yù)期各區(qū)域中心將輻射超建設(shè)區(qū)域中心可增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)在于提升辦學(xué)層次。除了有利于提升公司品區(qū)域中心的最大優(yōu)勢(shì)在于有利于公司未來(lái)辦學(xué)層次的提升：公司未來(lái)有望在現(xiàn)有的中職技工、高級(jí)技工牌照基礎(chǔ)上，進(jìn)一步升級(jí)為技工學(xué)院、甚至升級(jí)為職業(yè)本科，從而區(qū)域中心將覆蓋的省份/城市19H1學(xué)校/中心數(shù)量19H1學(xué)校/中心建筑面積(㎡)19H1學(xué)校/中心平均培訓(xùn)人次學(xué)校/中心容量學(xué)校/中心的北京北京、天津、河北、內(nèi)蒙古13156,898.013,09714,62790%上海上海、江蘇、浙江12206,384.910,78520,88252%廣東、江西、湖廣州南、海南、福建、18221,088.823,48026,452香港89%成都四川、重慶、貴州、云南15成都四川、重慶、貴州、云南陜西、甘肅、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆174,073.510,00916,676西安1375%60%60%計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大校園網(wǎng)絡(luò)以覆蓋至所有省會(huì)城市：(1)在與區(qū)域中心重疊但需求旺盛的省份廣東、浙江、江蘇、湖南、河北、四川、內(nèi)蒙古及與區(qū)域中心未重疊的省份黑龍江之中人口超過(guò)500萬(wàn)的城市開(kāi)展業(yè)務(wù)，(2)在未被區(qū)域中心覆蓋的省份如河已實(shí)現(xiàn)了一定程度的下沉、新華電腦基本布局了大部分的省會(huì)城市，未來(lái)擴(kuò)張空間將均盈虧平衡期2-4年、現(xiàn)金回收期4-6年，長(zhǎng)期課單校成熟期營(yíng)收有課3700/2600萬(wàn)元、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別達(dá)39%/41%/28%。而歐米奇西點(diǎn)、美味學(xué)院為短期證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明分部品牌資本開(kāi)支(萬(wàn))校區(qū)面積(萬(wàn)㎡)學(xué)生容量(人)校區(qū)利用率生均單價(jià)(萬(wàn))成熟期營(yíng)業(yè)收入 (萬(wàn))成熟期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率盈虧平衡/現(xiàn)金回收周期 新東方烹飪15001.60160099%2.89458939%第2/4年歐米奇西點(diǎn)7500.5045060%8.31224331%第3/4年 美味學(xué)院3000.1017564%7.5484433%-新華電腦15001.701600111%2.09370041%第2/4年萬(wàn)通汽車15001.80160064%2.55260328%/1.1%/-49.5%/38.1%/6.8%復(fù)從長(zhǎng)短期學(xué)生結(jié)構(gòu)來(lái)看，新華電腦由于專業(yè)設(shè)置因素最早開(kāi)設(shè)了三年制，因此平均培訓(xùn)人次中新華電腦占比較高(74%)，新東方/萬(wàn)通汽車分別為46%/79%。因此，、萬(wàn)通未來(lái)仍可享有三年制提升的紅利：從新招人次來(lái)看，新東方/新華電腦/32%/69%/47%；且近些年公司綜合專業(yè)的開(kāi)設(shè)，也有利于三年。另一方面也由于疫情期間餐飲的低迷影響了參培意愿，但在疫情后這部分短期生有望4.3.新賽道貢獻(xiàn)增量三大品牌推出綜合專業(yè)。新東方烹飪開(kāi)發(fā)新課程，包括日韓料理、營(yíng)養(yǎng)膳食、D和打印、智能物聯(lián)網(wǎng)和新零售、數(shù)碼文創(chuàng)等課程；萬(wàn)通汽車將開(kāi)發(fā)商用汽車技術(shù)、網(wǎng)聯(lián)汽車、工業(yè)機(jī)器人及汽車制造美業(yè)成都校區(qū)已運(yùn)營(yíng)成熟，未來(lái)加速拓展。美業(yè)板塊經(jīng)由研發(fā)部和市場(chǎng)部充分證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明04.4.利潤(rùn)率修復(fù)：銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降+新校區(qū)逐步成熟+子品牌減虧方烹飪的分部利潤(rùn)率此前在35-40%。但隨后由于上市后快速擴(kuò)張遇到疫情影響、公預(yù)計(jì)未來(lái)隨著：(1)銷售費(fèi)用中渠道招生占比提升、加強(qiáng)對(duì)銷售費(fèi)用的月度管費(fèi)用率穩(wěn)中有降；(2)公辦影響逐步減弱，疊加疫后短期成人班招生恢復(fù)，產(chǎn)能利用率逐步爬坡；(3)子品牌中美業(yè)、歐米奇逐步減虧，凈利有望。5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1.盈利預(yù)測(cè)單位：億202120222023E2024E2025E營(yíng)收41.3938.1944.7250.9757.32YOY13%-8%17%14%12%一、烹飪技術(shù)25.8722.5026.2829.8433.43YOY11%-8%17%14%12%1、新東方烹飪20.819.022.325.328.5YOY7%-8%17%14%12%2、歐米奇西點(diǎn)4.312.93.43.84.2YOY33%-10%14%12%11%2、美味學(xué)院0.740.570.630.710.79YOY32%-23%12%12%12%8.357.768.849.9111.00YOY5%-7%14%12%11%1、新華電腦7.917.378.429.4510.51YOY6%-7%14%12%11%2、華信智原0.440.40.40.50.5YOY-4%-10%8%8%8%三、汽車服務(wù)6.357.28.810.412.1YOY31%13%23%18%16%四、其他業(yè)務(wù)0.820.760.780.790.81YOY122%-7%2%2%2%凈利率7.3%7.0%13.1%15.6%20.0%歸母凈利3.02.75.97.911.4YOY17%-11%118%36%44%證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5.2.相對(duì)估值訓(xùn)領(lǐng)域具備顯著的品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)且模式復(fù)制性強(qiáng)，雖短期受公辦院校爭(zhēng)奪生源影響、但長(zhǎng)期有望憑過(guò)硬就業(yè)口碑實(shí)現(xiàn)生源回流，并參考可比同業(yè)估值我們給予其公司名稱總市值(億元)歸母凈利(億元)20222023E2024E2025E22-252023E2024E2025E160.918.520.923.727.314%7.76.85.942.24.47.38.710.332%5.84.94.172.81.92.42.930.925.334.60.51.61.921.617.8中公教育289.25-7.25.311.054.226.2行動(dòng)教育43.451.532.212.8428.419.75.3.絕對(duì)估值基于長(zhǎng)周期對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張速為3%、之后為永續(xù)期且期內(nèi)增速0.5%。根據(jù)歷史情況假設(shè)公司負(fù)債比重債務(wù)資本成本4%，同時(shí)公司股權(quán)比重80%、基于CAPM模型得到股權(quán)WACC35.33假設(shè)4.0%貝塔值(β)25.025.0%.5%20.0%6.0%.0%.5%80.0%5%0%估值單位：百萬(wàn)20232024202520262027202820292030203120323846079981,1981,5941,7541,9292,122加：折舊攤銷514483454419377339305275247223減：營(yíng)運(yùn)資本增加-550-2450000減：資本支出-300-300-300-200-200-200-200-200-200-200444444公司自由現(xiàn)金流FCFF9688561,7041,832證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5.4.投資建議17%/14%/12%；預(yù)計(jì)2023-25年公司經(jīng)調(diào)整凈利分別為5.9/7.9/11.4億元，對(duì)應(yīng)品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)且模式復(fù)制性強(qiáng)，未來(lái)隨著新校區(qū)爬坡、三年制紅利釋放、利潤(rùn)改善彈性更大，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，目標(biāo)股價(jià)7.7港元(對(duì)應(yīng)匯率1港元=0.88元)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。6.風(fēng)險(xiǎn)提示政策變化的潛在風(fēng)險(xiǎn)：若政策進(jìn)一步鼓勵(lì)民辦高等學(xué)歷教育擴(kuò)招，則可能對(duì)職渠道擴(kuò)張及校區(qū)利用率不達(dá)預(yù)期：若公司難以找到合適地塊、難以及時(shí)辦理證照、難以招到足夠教師等，可能使公司校園網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及區(qū)域中心建設(shè)受阻并影響公司未來(lái)收入增速；若公司不能提供符合需求的合適供給、擴(kuò)張過(guò)快或不當(dāng)，則可能面臨新品類賽道拓展情況不及預(yù)期：伴隨現(xiàn)有業(yè)務(wù)逐步成熟，公司謀求烹飪內(nèi)部課程的多樣化并向美業(yè)、康養(yǎng)及AI等新品類賽道拓展，但公司在這些賽道尚無(wú)足夠的經(jīng)驗(yàn)，可能存在供給未能恰當(dāng)滿足需求或拓展支出過(guò)高等情形。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈及新進(jìn)入者威脅：伴隨市場(chǎng)發(fā)展，職業(yè)技能培訓(xùn)的產(chǎn)品區(qū)分度在從不同角度切入職業(yè)技能培訓(xùn)市場(chǎng)，新進(jìn)入者威脅增加，為公司創(chuàng)收及盈利帶來(lái)挑證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025E3819.324471.545096.935731.98YoY1927.962105.272261.452385.48946.341087.121214.421261.04512.16656.87718.16714.5392.560.000.000.000.000.000.000.00498.02770.241046.471510.06131.45269.58313.94377.51268.13585.70794.791144.60268.13585.70794.791144.60YoY益0.120.270.360.53資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)計(jì)短期借款款及票據(jù)計(jì)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)2022A1435.5071.630.004315.480.002615.242424.815157.369472.840.00.352129.742332.290.001441.471441.473773.760.190.005699.089472.842023E2884.7148.160.005711.470.002543.722182.334843.3610554.830.00150.142544.312828.590.001441.471441.474270.050.190.006284.7810554.832024E4207.5987.950.007066.860.002479.351964.094560.7511627.620.00155.472798.213106.590.001441.471441.474548.050.190.007079.5611627.622025E5783.1965.860.008736.970.002421.411767.684306.4113043.380.00173.573032.223377.740.001441.474819.210