《證券投資學(xué)》案例分析(四)證券交易案例

《證券投資學(xué)》案例分析（四）

——證券交易案例案例1：張家界旅游開發(fā)公司等8起內(nèi)幕交易案一、案情（一）襄樊上證案1993年9月16日晚，中國農(nóng)業(yè)銀行襄樊市信托投資公司上海證券業(yè)務(wù)部（以下簡稱襄樊上證）與深圳寶安華陽保健用品公司（以下簡稱寶安華陽）雙方業(yè)務(wù)人員洽談業(yè)務(wù)時談及寶安華陽將大量購入上海延中實業(yè)股份有限公司股票（以下簡稱延中實業(yè)，股票代碼：600601，公司現(xiàn)更名為北大方正延中科技股份有限公司），襄樊上證在得知這一內(nèi)幕信息后，即于9月17日—9月27日分3次自營購入延中實業(yè)股票62.73萬股，并于10月7日除留下5200股外，將其余股票全部高價拋出，獲利16711808元。\o""[1]（二）寶安公司案1993年9月29日，深圳寶安集團公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安上海公司、寶安華陽、深圳龍崗寶靈電子燈飾公司（以下簡稱籠崗寶靈）共持有延中股票達10.65%，9月30日，深圳寶安集團公司的三家關(guān)聯(lián)企業(yè)在未履行信息披露義務(wù)的情況下，再次買賣延中股票，使其合計持有的比例增加到17.07%，其中寶安華陽、龍崗寶靈分別將其持有的共114.77萬股延中股票通過上海證券交易所系統(tǒng)賣給了寶安上海公司，24.6萬股賣給了其他股民。中國證監(jiān)會在宣布寶安上海公司所持延中股票有效的同時，認定其賣給社會公眾的24.6萬股違反了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）第38條禁止短線交易的規(guī)定，因而決定將其所得的利潤歸延中實業(yè)所有。\o""[2]（三）張家界旅游開發(fā)公司案1996年9月2日—11月18日，張家界旅游開發(fā)公司（以下簡稱張家界，股票代碼：000430）利用其長沙分公司開設(shè)的15個賬戶（其中1個以張家界長沙分公司名義開設(shè)，14個以個人名義開設(shè)），先后買人本公司股票總計2128883股，總計動用資金4150萬元，并在公司公布董事會送股決議日（1996年11月22日）前的11月18日、20日、21日拋出公司股票143.2萬股，直接獲利1180.5萬元。\o""[3]（四）輕騎集團案中國輕騎集團有限公司（以下簡稱輕騎集團）證券部部長及其下屬的證券部工作人員因工作性質(zhì)及職務(wù)關(guān)系，工作中能夠獲得有關(guān)的內(nèi)幕信息。1996年11月—1997年1月，輕騎集團證券部邊續(xù)買入濟南輕騎摩托車股份有限公司（以下簡稱濟南輕騎，股票代碼：600698）的股票，其持倉量達580余萬股。到1997年2月，濟南輕騎1996年年度報告公布后，股票價格上升，輕騎集團證券部遂將其股票悉數(shù)拋出，獲利2542萬元。1997年8月輕騎集團為控股而決定收購海南海藥股份有限公司（以下簡稱瓊海藥，股票代碼：000566，公司現(xiàn)更名為海南輕騎海藥股份有限公司）的國家股及法人股7917萬股，持股比例達39.13%，在此期間，輕騎集團在二級市場大量買進瓊海藥股票，累計買人433萬余股，8月下旬至9月拋出近300萬股，獲得263萬元。\o""[4]（五）1997年托普發(fā)展總裁戴禮輝內(nèi)幕交易案戴禮輝在擔(dān)任四川托普計算機制備廠法定代表人及四川托普科技發(fā)展公司（以下簡稱托普發(fā)展）總裁期間，利用托普發(fā)展與四川長征機床股份有限公司（以下簡稱川長征，股票代碼：000583，公司現(xiàn)更名為四川托普軟件投資股份有限公司）進行資產(chǎn)重組，川長征主營業(yè)務(wù)將發(fā)生重大變化這一內(nèi)幕信息，于1997年11月27日—11月29日，在君安證券成都營業(yè)部投入資金320萬元，以平均每股5.54元的價格，共計買入川長征股票57.26萬股，后于1997年12月23日前，以平均每股6.83元的價格全部賣出，獲利67.57萬元。\o""[5]（六）1998年北大方正副總裁王川內(nèi)幕交易案1998年2月，北京北大方正集團公司（以下簡稱北大方正）曾就協(xié)議受讓延中實業(yè)流通股一事請求中國證監(jiān)會豁免，但未能得到中國證監(jiān)會的同意。同年3月，北京大學(xué)校辦產(chǎn)業(yè)辦公室（以下簡稱北大校產(chǎn)辦）在北大方正協(xié)議受讓延中實業(yè)流通股未果的情況下，決定由北京大學(xué)下屬校辦企業(yè)通過二級市場參股延中實業(yè)，并于5月11日正式舉牌公告。截至1998年5月11日，北大校產(chǎn)辦所屬四家企業(yè)共計持有延中實業(yè)股份5.077%，其中，北京北大科學(xué)技術(shù)開發(fā)公司（以下簡稱北大科技）購入3417674股，占3.2964%；北京正中廣告公司購入1766327股，占1.7036%。在此期間，王川擔(dān)任北大方正副總裁兼北大科技總經(jīng)理（法定代表人），屬于內(nèi)幕人員。王川利用北京大學(xué)將參股延中實業(yè)這一內(nèi)幕信息，于1998年2月10日在南方證券北京翠微路營業(yè)部，以每股10元左右的價格買入延中實業(yè)股票68000股，并于4月15日在湘財證券北京營業(yè)部以每股20元左右的價格全部賣出，獲利61萬元。\o""[6]（七）1998年攀枝花鋼鐵（集團）公司俞夢文內(nèi)幕交易案俞夢文原系攀枝花鋼鐵（集團）公司（以下簡稱集團公司）科技管理處副處長，1998年3—4月，俞夢文利用集團公司控股的上市公司——攀鋼集團板材股份有限公司（以下簡稱攀鋼板材，股票代碼：000629，現(xiàn)更名為攀枝花新鋼釩股份有限公司）資產(chǎn)重組增發(fā)A股這一內(nèi)幕信息，分三次買進攀鋼板材股票30000股，累計投入資金205633.15元，并于1998年5月將上述股票全部賣出，共獲利80000元。\o""[7]（八）19999年天津立達集團公司董事高法山內(nèi)幕交易案天津立達集團有限責(zé)任公司（以下簡稱立達集團）董事高法山在1999年6月20日立達集團董事會通過轉(zhuǎn)讓天津國際商場股份有限責(zé)任公司（以下簡稱津國商，股票代碼：000537，現(xiàn)更名為南開戈德）股權(quán)的決議后，于1999年6月22日買入津國商股票2000股。\o""[8]二、問題1、內(nèi)幕交易行為的概念界定2、內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成要件。3、國內(nèi)外立法對內(nèi)幕交易行為采用何種歸責(zé)原則。4、內(nèi)幕交易行為在我國現(xiàn)行法上應(yīng)承擔(dān)何種法律責(zé)任。三、評析內(nèi)幕交易的歷史可謂由來已久，其肇端于證券欺詐（fraud），可追溯至證券交易的伊始。1531年，在荷蘭誕生了世界上最早的證券交易所；1611年，阿姆斯特丹證券交易所成立，荷蘭東印度公司的股票首次掛牌交易\o""[9]；此后，倫敦證券交易所于1773年在一家咖啡館中成立了。1792年5月17日，美國紐約市24位參與證券交易的商人聚會于梧桐樹下，達成了在世界證券市場發(fā)展史上具有里程碑意義的“梧桐樹協(xié)定”（ButtonwoodAgreement），標志著紐約證券交易所的誕生。從此，證券市場日益發(fā)展壯大，為世界經(jīng)濟的發(fā)展提供了源源不斷的動力。然而，在世界證券市場逐步演變?yōu)橹匾馁Y本市場的同時，形形色色的證券欺詐行為也隨之產(chǎn)生。17世紀發(fā)生在荷蘭的“郁金香花球投機狂潮”、18世紀英國的“南海集資泡沫案”以及法國“密西西比泡沫案”可能是早期影響最大的三宗證券欺詐案件。1814年在英國發(fā)生的利用拿破侖大敗于滑鐵盧的內(nèi)幕信息炒股獲利則被認為是世界上第一起內(nèi)幕交易案件……這些事件和案例表明，證券欺詐與證券市場常常是共起伏，同興衰，如影隨形，而證券市場上欺詐與反欺詐的斗爭也從來沒有停息過。從1990年12月19日上海證券交易所成立至今，在經(jīng)歷了十余年的風(fēng)風(fēng)雨雨后，我國證券市場逐步走向規(guī)范化。1998年我國《證券法》的出臺，無疑為我國證券市場的法制化進程奠定了基礎(chǔ)。它在充分注重本國國際，適度強調(diào)了政府在證券市場管理中的重要作用，對于規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。但是，要想實現(xiàn)完備、成熟的制度體系，建立起一整套堪與英美國家相媲美的規(guī)制理論和法律法規(guī)體系尚任重而道遠。就內(nèi)幕交易而言，在我國《證券法》第三章中，專門列了一節(jié)來規(guī)定“禁止的交易行為”，其中列在首要禁止地位、占篇幅最多、規(guī)定最詳細的就是內(nèi)幕交易。然而，據(jù)統(tǒng)計，截止到2001年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會公開處罰的內(nèi)幕交易案件僅有上述8起。當(dāng)然，實際情況并非如此，這些被揭露出來的案例與現(xiàn)實中幾乎每天都在發(fā)生的事例相比，只不過是九牛一毛；而之所以被公開的案例少得可憐，恰恰是因為內(nèi)幕交易所具有的隱秘性和敏感性。那么，反差何以如此之大？內(nèi)幕交易究竟是怎樣一種行為？以我國《證券法》為核心的證券法律制度應(yīng)當(dāng)如何對內(nèi)幕交易行為進行規(guī)制？這些問題將在下文中一一述及。（一）內(nèi)幕交易的概念界定與特點分析1856年，英國已經(jīng)有了關(guān)于內(nèi)幕交易的判例，1891年美國也出現(xiàn)了涉及內(nèi)幕交易的衡平法判例\o""[10]，1934年，美國參議院下屬的銀行和貨幣委員會在關(guān)于證券交易所的報告中指出：在聽證會上所暴露的所有邪惡從我國立法實踐來看，我國采用了第二種理論（即狹義論），但在具體范圍上有所不同。在我國《證券法》第67條中規(guī)定了禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進行證券交易活動。第68條早規(guī)定了知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員的范圍，包括：（1）發(fā)行股票或乾公司債券的公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級管理人員；（2）持有公司百分之五以上股份的股東；（3）發(fā)行股票公司的控股公司高級管理人員；（4）由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員；（5）證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員以及由于法定的職責(zé)對證券交易進行管理的其他人員；（6）由于法定職責(zé)而參與證券交易的社會中介機構(gòu)或者證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券交易服務(wù)機構(gòu)的有關(guān)人員；（7）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人員。此外，根據(jù)我國《證券法》第70條的規(guī)定，內(nèi)幕交易規(guī)定的行為主體還應(yīng)包括非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員。由此可見，我國《證券法》所界定的內(nèi)幕交易的行為主體，是對發(fā)行公司內(nèi)幕信息的獲取處于特權(quán)地位的人和以不正常手段獲取內(nèi)幕信息的人。2、內(nèi)幕交易的客體——內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息乃是內(nèi)幕交易行為賴以存在的基礎(chǔ)。我國法律對內(nèi)幕信息作出了明確的界定?！督棺C券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）將內(nèi)幕信息定義為內(nèi)幕人員所知悉的、尚未公開的和可能影響證券市場價格的重大信息，并列舉了26種屬于內(nèi)幕信息的具體情況，包括：（1）證券發(fā)行人（以下簡稱“發(fā)行人”）訂立的重要合同，該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果中的一項或者多項產(chǎn)生顯著影響；（2）發(fā)行人的經(jīng)營政策或者經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化；（4）發(fā)行人發(fā)生重大的投資行為或者購置金額較大的長期資產(chǎn)的行為；（5）發(fā)行人未能歸還到期重大債務(wù)的違約情況；（6）發(fā)行人發(fā)生重大經(jīng)營性或者非經(jīng)營性虧損；（7）發(fā)行人資產(chǎn)遭受重大損失；（8）發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)行重大變化；（9）可能對證券市場價格有顯著影響的國家政策變化；（10）發(fā)行人的董事長、三分之一以上的董事或者總經(jīng)理發(fā)行變動；（11）持有發(fā)行人百分之五以上的發(fā)行在外的普通股的股東，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二以上的事實；（12）發(fā)行人的分紅派息、增資擴股計劃；（13）涉及發(fā)行人的重大訴訟事項；（14）發(fā)行人進入破產(chǎn)、清算狀態(tài)；（15）發(fā)行人章程、注冊資本和注冊地址的變更；（16）因發(fā)行人無支付能力而發(fā)生相當(dāng)于被退票人流動資金的百分之五以上的大額銀行退票；（17）發(fā)行人更換為其審計的會計師事務(wù)所；（18）發(fā)行人債務(wù)擔(dān)保的重大變更；（19）股票的二次發(fā)行；（20）發(fā)行人營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（21）發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級管理人員的行為可能依法負有重大損害賠償責(zé)任；（22）發(fā)行人的股東大會、董事會或者監(jiān)事會的決定被貪污撤銷；（23）證券監(jiān)管部門作出禁止發(fā)行人有控股權(quán)的大股東轉(zhuǎn)讓其股份的決定；（24）發(fā)行人的收購或者兼并；（25）發(fā)行人的合并或者分立；（26）其他重大信息。內(nèi)幕信息不包括運用公開的信息和資料，對證券市場作出的預(yù)測和分析。我國《證券法》第69條進一步將內(nèi)幕信息明確為“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息……”同時列舉了18種信息屬于內(nèi)幕信息，包括：（1）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；（2）公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定；（3）公司訂立重要合同，而該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；（4）公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；（5）公司發(fā)生重大專損或者遭受超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失；（6）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；（7）公司的董事長，三分之一以上的董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動；（8）持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化。（9）公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定；（10）涉及公司的重大訴訟，法院依法撤銷股東大會、董事會決議；（11）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他事項；（12）公司分配股利或者增資的計劃；（13）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；（14）公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；（15）公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（16）公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；（17）上市公司收購的有關(guān)方案；（18）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。通過對比不難發(fā)現(xiàn)，《暫行辦法》和我國《證券法》對內(nèi)幕信息的列舉不盡相同，除了在措辭、外延等方面有細微的差別外，《暫行辦法》第5條中列舉的5種情況在我國《證券法》中沒有對應(yīng)的規(guī)定，即：（1）發(fā)行人章程、注冊資本和注冊地址的變更；（2）因發(fā)行人無支付能力而發(fā)生相當(dāng)于被退票人流動資金的百分之五以上的大額銀行退票；（3）發(fā)行人更換為其審計的會計師事務(wù)所；（4）股票的二次發(fā)行；（5）證券監(jiān)管部門作出禁止發(fā)行人有控股權(quán)的大股東轉(zhuǎn)讓其股份的決定。除此以外，在《暫行辦法》和我國《證券法》中同時設(shè)有兜底條款，即內(nèi)幕信息還包括其他重大信息或認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。3、內(nèi)幕交易的主觀方面。內(nèi)幕交易從本質(zhì)上說是一種證券欺詐行為。在私法領(lǐng)域，所有的欺詐都要求具備“故意”這一種主觀要件。換言之，對于內(nèi)幕交易者的主觀方面，要求是“明知”的，而過失不構(gòu)成內(nèi)幕交易。我國《證券法》第67條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進行證券交易活動?！钡?0條第一款規(guī)定：“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄漏該信息或者建議他人買賣該證券”。從中可以看出：首先，在我國《證券法》中，行為人是否獲利或者主觀上是否為了避免損失并不影響內(nèi)幕交易行為的認定，即不考慮行為人主觀意圖，只要能證明利用內(nèi)幕信息進行交易的行為，就被認定為內(nèi)幕交易。其次，行為人知悉內(nèi)幕信息和從事證券交易二者之間的因果關(guān)系是內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。從以上的分析不難看出，我國《證券法》第67條和第70條的規(guī)定是不同的，前者不但以行為人明知其知悉內(nèi)幕信息為必要；后者則僅以行為人明知其知悉內(nèi)幕信息為必要，而不以行為人知悉內(nèi)幕信息與其從事證券交易具有因果關(guān)系為必要。從實踐來看，我國《證券法》第67條的規(guī)定以“內(nèi)幕信息的利用”為內(nèi)幕交易之構(gòu)成要件，使我國《證券法》對內(nèi)幕交易的規(guī)制容易出現(xiàn)極大的漏洞，對此，有學(xué)者指出：“蓋若將內(nèi)部人等利用內(nèi)部消息而為股票交易列為內(nèi)幕交易之構(gòu)成要件，則對經(jīng)常在證券市場上有交易行為之人并無發(fā)揮效果，因其可主張對該股票的買賣，不過是其語投資組合的一個過程，并非基于知悉內(nèi)部消息所為，而因知悉內(nèi)部消息而將持有之股票賣出之人，更可輕易舉出其需要資金之證明，例如購屋、買地或支付保證金，而主張其賣出股票系為其他之資金需要，并非基于所知悉之內(nèi)部消息?！盶o""[19]對此，美國在制定《內(nèi)部人交易與證券欺詐執(zhí)行法》之前也曾圍繞內(nèi)幕交易是否應(yīng)當(dāng)以利用內(nèi)幕信息為前提展開過爭論，主張內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)以利用內(nèi)幕信息為前提的人認為，法律禁止內(nèi)幕交易的主要目的在于防止不公平，阻止人們以不公平的方式致富，因此被告只有利用內(nèi)幕信息進行交易才構(gòu)成不公平，才構(gòu)成違法；反對內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)以利用內(nèi)幕信息為前提的人認為，法律之所以處罰內(nèi)幕交易，主要是處罰被告在交易過程中沒有向交易的對方公布春所知道的內(nèi)幕信息，被告只要在獲悉內(nèi)幕信息時從事了證券的買賣，其行為便違反了《證券交易法》的規(guī)定，而其交易行為是否利用了內(nèi)幕信息則在所不問。1988年美國制定的《內(nèi)部人交易與證券欺詐執(zhí)行法》認為，只要內(nèi)部人在從事交易時知道內(nèi)幕信息，他就應(yīng)當(dāng)接受處罰，而不問其交易行為是否基于其所知道的內(nèi)幕信息。從法的實用性觀點出發(fā)，我國對內(nèi)幕交易應(yīng)采取形式認定主義，不以內(nèi)幕信息的知悉與交易行為的從事具有因果關(guān)系為必要，法院可以繞過我國《證券法》第67條而直接適用第70條。\o""[20]4、內(nèi)幕交易的客觀方面。內(nèi)幕交易的客觀方面也即內(nèi)幕交易的行為樣式，歸納起來，主要包括以下幾種：（1）知悉內(nèi)幕信息的人自己買入和賣出該內(nèi)幕信息所涉及的證券，這種方式是最常見的一種，各國法律大都對此作出了規(guī)定。（2）知悉內(nèi)幕信息的人根據(jù)該內(nèi)幕信息建議他人買賣該內(nèi)幕信息所涉及的證券。（3）知悉內(nèi)幕信息的人向他人泄漏該內(nèi)幕信息，使他人買賣該內(nèi)幕信息所涉及的證券。在此種情況下，有一個問題需要考慮，即當(dāng)接受信息者將該內(nèi)幕信息又泄露給第三方而第三方又繼續(xù)泄露下去時，如何追究他們的責(zé)任。如果對幾經(jīng)傳遞的第二手信息、第三手信息的接上者也加以處罰的話，未免有失公允，因為對于他們來說，該內(nèi)幕信息的機密度、可靠性都已經(jīng)大打折扣了，不應(yīng)要求傳遞過程中的所有參與者都承擔(dān)保守秘密或戒絕交易的義務(wù)。因此，只有直接從內(nèi)幕人員那里接受內(nèi)幕信息的人才應(yīng)當(dāng)被禁止從事相關(guān)交易，而那些第二手信息、第三手信息的接收者，即使根據(jù)該信息進行了交易，也不應(yīng)當(dāng)認定為內(nèi)幕交易。\o""[21]（三）內(nèi)幕交易的歸責(zé)原則歸責(zé)原則是指確定責(zé)任歸屬所必須依據(jù)的法律準則和法律原理。\o""[22]對內(nèi)幕交易的規(guī)制最早產(chǎn)生于美國，其形成是建立在證券法中公開、公平、公正、效率等基本原則的基礎(chǔ)之上，并與正義、誠實、信用等一般法律理念相結(jié)合，在成文法和判例法共同促進影響下，形成了一系列歸責(zé)理論，它不僅成為美國規(guī)制內(nèi)幕交易法律的總綱，而且對其他國家規(guī)制內(nèi)幕交易的立法也產(chǎn)生了極其深遠的影響。在我國，雖然證券市場發(fā)展的歷史很短，但是在證券市場的法制建設(shè)過程中，很多方面都融合了這些理論的精華，從《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）、《暫行辦法》到我國《證券法》，其中關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定無不閃爍著這些歸責(zé)理論的光芒。\o""[23]1、戒絕或公開理論（abstainordisclosetheory）。（1）從《規(guī)則10b-5》到卡迪·羅伯茨公司案（CadyRoberts&Co。）。20世紀20年代，美國證券市場上投機欺詐盛行，嚴重影響了證券市場的穩(wěn)定，最終導(dǎo)致了1929年美國證券市場的大崩潰。隨后，1934年《證券交易法》應(yīng)運而生。其中第10b條規(guī)定：“任何人不得直接或間接利用州際商務(wù)工具或郵件或全國性證券交易所之設(shè)備，以違反證管為維護公共利益或保護投資人之必要所制定之規(guī)則之操縱欺詐之方法，買賣上市或非上市之證券?！敝?942年5月，美國證券交易委員會（SEC）利用該條款的授權(quán)，頒布了《規(guī)則10b-5》，以適用于“與任何證券購買或銷售有關(guān)的”欺詐行為，該規(guī)則全文如下：“任何人不得直接或間接利用州際商務(wù)工具或郵件或全國性證券交易所之設(shè)備，在買賣證券過程中，為下列行為：1）適用任何方法、計劃、或技巧從事欺詐行為；2）對重要事實作不實陳述或劣略某些重要事實之陳述，以至在當(dāng)時實際情形下產(chǎn)生引人誤導(dǎo)之效果；3）從事任何行為、業(yè)務(wù)或商業(yè)活動，而對他人產(chǎn)生欺詐或欺騙知情事者?！薄兑?guī)則10b-5》的目的在于防止以詐欺方法誘人出售證券，旨在彌補1933年聯(lián)邦《證券法》第17條以及1934年《證券交易法》第10b條的立法缺漏。但隨著證券市場的驚人發(fā)展，該條規(guī)則開始成為規(guī)制內(nèi)幕交易行為的“萬能深劑”，其內(nèi)容之繁雜、涵蓋范圍之廣，實出當(dāng)初所料，至今仍是學(xué)術(shù)界、司法界津津樂道的話題，與其有關(guān)的評論文章也仍不時見諸報端，難怪美國最高法院法官倫奎斯特（Rehnquist）將其的發(fā)展形容為“一粒小小的立法像樹種子上長出的參天司法橡樹”（judicialoakwhichhasgrownfromlittlemorethanalegislativeacorn）。在《規(guī)則10b-5》頒布10多年后，美國證券交易委員會采用該規(guī)則處理了第一起有重大影響的案件——卡迪·羅伯茨公司案。1959年12月25日上午，某上市公司的董事會正在討論第四季度的股利分配方案。在前三個季度中，該公司每季度都分配每股0.625美元的肌利。經(jīng)過討論，董事會作出第四季度每股分配0.375美元股利的決定。大約在11點鐘，董事會決定通過電傳將該信息通知紐約證券交易所，董事會秘書立即離開會議室安排信息披露事宜。在傳送過程中，由于打字的原因，電傳在12點29分才到這紐約證券交易所。與此同時，公司還按照慣例將分派股利的消息通知了道瓊斯新聞自動顯示服務(wù)系統(tǒng)（DowJonesNewsTickerService）。但由于差錯和疏忽直到11點45分才告知《華爾街日報》，其聲明到11點48分才出現(xiàn)在道瓊斯股票自動顯示器上。在華出股利分派方案后，公司董事會暫時休會。休會期間，公司董事、經(jīng)紀商的代表J·克利維爾·考?。↗.CheeverCowdin）打電話到經(jīng)紀商的辦公室，并給經(jīng)紀商金特爾（Gintel）留話，告知其公司的股利減少。接到信息后，金特爾立即報出兩筆賣單，一筆是為10個賬戶賣出2000股，另一筆是將11個賬戶的5000股賣空，這5000股中有400股是為考丁的3個客戶賣出的。按照客戶的指令，考丁告知金特爾，如果400股的股價抬臺，則金特爾可以從中獲利。這兩筆交易分別在11點15分和11點18分以40.25美元和40.375美元的價格成交。當(dāng)股權(quán)分派公告于11點48分出現(xiàn)在道瓊斯股票自動顯示器上后，由于大量拋盤洶涌而出，紐約證券交易所不得不暫停該公司股票的交易。到下午1點59分公司股票以36.5美國的價格恢復(fù)交易后，其股價一直在34.125美元和37美元之間徘徊，最終以34.875美元的價格收盤。在該案中，美國證券交易委員會依照《規(guī)則10b-5》作出了判斷，認為算營商或經(jīng)紀商及其所屬公司根據(jù)從發(fā)行人的董事兼經(jīng)紀公司的注冊代表那里獲得了未公開的信息并賣出股票的行為違反了《規(guī)則10b-5》的規(guī)定。公司內(nèi)部人除非事先披露其所知的所有重要的內(nèi)幕信息，否則必須戒絕交易本公司的股票（dutyofdisclosureorabstain）。\o""[24]自此以后，該規(guī)則成為美國各級法院在處理內(nèi)幕交易案件時最常適用的規(guī)則。（2）戒絕或公開理論的含義。在1959年卡迪·羅伯茨公司案中確立的戒絕或公開理論主要針對傳統(tǒng)意義上的公司內(nèi)部人，如董事、高級職員、控股股東等所承擔(dān)的披露重要信息的強制性義務(wù)。該義務(wù)要求公司內(nèi)部人必須披露憑其投資決策的重要信息；若不公開這些信息，則只能選擇不利用這些信息從事公司股票的買賣。這實際上強調(diào)了內(nèi)部人與非內(nèi)部人在交易時信息取得上的平等性，亦即投資者的平等知情權(quán)。2、誠信義務(wù)原則（fiduciarydutytoshareholdertheory）。（1）恰瑞拉訴美國聯(lián)邦政府案（ChiarellaVS.UnitedStates）。恰瑞拉（Chiarella）是紐約一家財務(wù)印刷公司的印刷工人，在其印刷的文件中，有5份是某公司收購?fù)稑说墓_披露文件。這些文件在印刷時采用了空格或代號的方式，隱藏了收購公司和目標公司的名稱，其真實名稱要到最后印刷的時候才送交印刷公司。但被告恰瑞拉從公開披露文件中猜測出了目標公司的名稱，隨后，他沒有告訴別人自行買入了該目標公司的股票，并在收購要約公開后立即拋出。通過這一買賣，被告在14個月中共獲利30000美元。在該案的審理中，聯(lián)邦最高法院認為，如果僅適用戒絕或公開理論，則會產(chǎn)生“內(nèi)部人”涵蓋的范圍過大的弊端，本案被告僅僅是一名印刷工人而并非傳統(tǒng)意義上的享有特殊身份或地位的內(nèi)部人，因此法遼認為恰瑞拉不負有公開或戒絕交易的義務(wù)，其行為不構(gòu)成犯罪。（2）誠信義務(wù)原則的含義。在普通法上，公司內(nèi)部任何股東之間存在的誠信關(guān)系使其負有披露義務(wù)早已為法律所確認，若沒有在交易之前披露應(yīng)當(dāng)披露的信息則構(gòu)成詐欺。在卡迪·羅伯茨公司案中，證券交易委員會正是基于對公司肥東和公司內(nèi)部人之間的這種信任和信賴關(guān)系的確認，才認定了內(nèi)部人所負擔(dān)的披露義務(wù)。但是在恰瑞拉案件中，恰瑞拉是否同樣承擔(dān)披露信息的義務(wù)引起了激烈的爭論，并導(dǎo)致了該案件在三審程序中判決結(jié)果的不同。在一審中，法院認為被告盡管不是公司的內(nèi)部人，并且沒有從目標公司獲取機密的信息，但其交易行為仍然違反了《規(guī)則10b-5》。上訴法院維持了對被告的有罪判決，認為：“任何經(jīng)常接受非公開重要信息的人——無論是否是公司內(nèi)部人——如果沒有披露該信息的強制性義務(wù)，不得利用該信息從事證券交易?！钡阶罡叻ㄔ簩徖頃r，法官認為，在不能確定證券市場交易中所有參加者之間存在普遍義務(wù)的情況下，不能只是根據(jù)重要的非公開信息來認定被告違法；在《規(guī)則10b-5》的語義或立法解釋都找不到相關(guān)的證據(jù)，國會和證券交易委員會也從來沒有制定過類似的規(guī)則，因此，最高法院認為，對《規(guī)則10b-5》的理解不能超出其語義合法的合理范圍。對于不披露信息而構(gòu)成欺詐的指控，在沒有披露義務(wù)的情況下則不構(gòu)成欺詐；僅僅擁有非公開的市信息，并不導(dǎo)致負有《規(guī)則10b-5》所規(guī)定的披露義務(wù)。最后，最高法院撤銷了有罪判決。由恰瑞拉訴美國聯(lián)邦政府案所引申出來的誠信義務(wù)原則意指只有具有誠信義務(wù)或其他的信賴關(guān)系時，才存在披露、公開等告知交易對手的義務(wù)，而這種義務(wù)只存在于公司內(nèi)部的董事、具有控股權(quán)的大股東以及重要職員等內(nèi)部人員中，其他人則無此等義務(wù)。3、盜用理論（misappropriationtheory）。在恰瑞拉案中，首席大法官伯格（Burger）提出，任何人對其以不法手段獲得的重要且非公開信息，應(yīng)當(dāng)負有同內(nèi)部人相同的義務(wù)，亦即必須等到公開的信息，否則不應(yīng)利用該信息從事交易。被告恰瑞拉從其雇主——財務(wù)印刷公司——偷竊了重要的信息，并對之加以利用，從事證券交易，從中獲利，這就違反了其對雇主的義務(wù)，同樣應(yīng)視為構(gòu)成了內(nèi)幕交易罪。伯格法官的陳述后來被認為是資用理論的基石。此后，在德克斯（Dirks）案、貝特曼·艾克勒(BatemanEichler)案以及卡彭特(Carpenter)案中，盜用理論開始被正式適用，成為內(nèi)幕交易歸責(zé)的則中的又一理論。其含義在于：凡盜用非公開信息的任何人都有絕對的義務(wù)來披露信息或戒絕交易；雇員有義務(wù)不得盜用雇主的或者雇主客戶的機密信息來牟利；在雇傭關(guān)系終止后，雇員仍需保守其在工作中獲得的機密信息。4、信息泄露責(zé)任理論（tipper/tippeeliability）。戒絕或公開理論、誠信義務(wù)理論、盜用理論針對的主體都是信息的擁有者，如果信息擁有者本人（tipper）并不從事證券交易，而是將該重要信息泄露給他人（tippee，即信息領(lǐng)受人或信息接受人），而信息領(lǐng)受人再利用該信息從事證券交易是否應(yīng)承擔(dān)責(zé)任？對于這個問題，美國在1983年以前的判例法認為，當(dāng)信息領(lǐng)受人利用非公開的信息進行證券交易時，如果他知道：（1）該信息是直接或間接由內(nèi)部人傳達的；（2）泄露信息者是出于明知；（3）泄露的信息是重要的信息，則要承擔(dān)法律責(zé)任。即使泄露者沒有參與交易，也要承擔(dān)法律責(zé)任。\o""[25]此后，1983年的德克斯訴SEC（DirksVS.SEC）一案確定了信息泄露理論。（1）德克斯訴SEC案。德克斯是一名投資分析家，他的專長在于保險公司的證券分析。他從某保險公司的一名前高級職員處獲知，該保險公司的高層經(jīng)理人員有虛增存貨的欺詐行為，遂開始著手調(diào)查此事。在此期間，他就其發(fā)現(xiàn)與其客戶進行討論，該客戶聽聞后拋出手中持有的該保險公司的股票，以避免損失。此案在審理時，聯(lián)邦最高法院認為，德克斯作為告知消息者，其泄密的目的如果是為了個人私利（personalgain/personalbenefit），則其可以被認定為違反了誠信義務(wù)；而且如果消息領(lǐng)受人也明知或應(yīng)當(dāng)知道該泄密行為違反了誠信義務(wù)，該消息領(lǐng)受人也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。在此案中，告知消息是為了揭發(fā)欺詐行為而泄露消息，并非為了個人私利，所以無所謂任何義務(wù)的違反，亦無任何法律責(zé)任可言。（2）信息泄露理論所涉及的關(guān)系。1）泄露信息者的私利。在德克斯案中，聯(lián)邦最高法院認為，所謂泄露信息者的私利可以是直接的，也可是間接的，包括：“金錢收益、可轉(zhuǎn)化為未來收益的名譽或其他好處、獲得互惠信息的期望、告訴朋友或親戚機密信息后的良好心理感受?！?）信息領(lǐng)受者的責(zé)任。聯(lián)邦最高法院在判決中指出，當(dāng)內(nèi)部人違反對股東的誠信義務(wù)，將有關(guān)信息泄露給信息領(lǐng)受者，而信息領(lǐng)受者知道應(yīng)當(dāng)知道該內(nèi)部人違反了義務(wù)時，該信息領(lǐng)受者需承擔(dān)法律責(zé)任。在判斷信息領(lǐng)受者是否明知信息泄露者違反了誠信義務(wù)的實踐中，應(yīng)考慮以下三種情況：一是信息的重要性和信息的來源。一般而言，信息越重要，接受信息者意識到內(nèi)部人違反義務(wù)的可能性就越大。同樣，公司的高層官員或高級的推定內(nèi)部人，如投資銀行或律師事務(wù)所的合伙人，他們提供的信息和不太可能接觸到重要的非公開信息的其他人提供的同樣的信息相比，接受信息者的明知程序要大得多。二是接受信息者的老練程度。從事證券業(yè)務(wù)的人員或經(jīng)驗豐富的投資者，肯定比缺乏經(jīng)驗的人更容易推斷出非公開信息是否不正當(dāng)?shù)乇恍孤冻鰜?。三是泄露信息者和接受信息者的熟悉程序。雙方之間越熟悉，接受信息者意識到泄露信息者違反義務(wù)的可能性就越大；相反，如果是素昧平生，偶然獲得，則接受信息者意識到泄露信息者違反義務(wù)的可能性就很小。當(dāng)出現(xiàn)以下情況時，推定信息領(lǐng)受者是明知的：第一，接受信息者的交易和泄露信息者的交易相似，并且總是在泄露信息者得到竊取的信息后就從事交易。第二，交易的數(shù)量和涉及的資金都表明接受信息者對投資的成功很有信心。第三，發(fā)現(xiàn)接受信息者所主張的買入股票的理由是不可信的。第四，有證據(jù)證明接受信息者交易所依據(jù)的信息是不為公眾所知曉的。第五，泄露信息者以前從沒有買過股票。第六，接受信息者謊稱其不認識泄露信息者，但有證據(jù)證明二者熟識。這表明接受信息者已經(jīng)意識到違法性，是證明其明知的獨立證據(jù)。我國《證券法》第70條明文規(guī)定：“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄漏該信息或者建議他人買賣該證券?！睆姆ㄒ?guī)內(nèi)容來看，我國立法對于內(nèi)幕交易的規(guī)制原則上采用了誠信義務(wù)理論和盜用理論。根據(jù)誠信義務(wù)理論，第70條中所指“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”即是公司內(nèi)部人，這類人員是被禁止為內(nèi)幕交易的；同樣，根據(jù)盜用理論，“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”也是受拘束的主體。在我國《證券法》中，沒有適用公開或戒絕交易理論，亦未采綱信息泄露理論，從條文來看，僅對“泄漏該信息或者建議他人買賣該證券”的信息泄露者加以處罰，而未將信息領(lǐng)受者納入規(guī)制范圍。相信隨著我國證券監(jiān)督管理部門對內(nèi)幕交易的管制力度的不斷增大，目前這種立法上的寬松將得到改變。（四）內(nèi)幕交易的法律責(zé)任1、內(nèi)幕交易的民事責(zé)任。關(guān)于內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，世界各國一般很少規(guī)定，這是因為現(xiàn)代證券交易大多是靠眾多投資者的集中競價和電子計算機的自動撮合完成的，投資者多，轉(zhuǎn)手率高，同時，證券價格瞬息萬變，影響價格的因素錯綜復(fù)雜，不僅難以證明誰是內(nèi)幕交易直接和真正的受害者，亦難以計算內(nèi)幕交易的損害賠償數(shù)額。\o""[26]因此，確定內(nèi)幕交易民事責(zé)任有兩大前提：一是確定訴權(quán)享有者，即誰有權(quán)提起民事訴訟來要求內(nèi)幕交易者賠償其損失。在理論上，對此有多種看法，其中以“同時交易者說”為廣泛采納，該學(xué)說的主張是指，因內(nèi)幕交易者隱瞞內(nèi)幕信息而被誘使從事證券交易，在同一時間內(nèi)與內(nèi)幕交易者進行相同證券相反交易的同時交易者，只要是善意的，均可提起損害賠償之訴?！巴瑫r交易者說”的理論基礎(chǔ)在于法律推定因果關(guān)系成立，即對于同一時間內(nèi)的相反交易者，只要受損，法律便推定受損與內(nèi)幕交易具有因果關(guān)系，因而由權(quán)獲得民事賠償。二是損害賠償金額的確定。關(guān)于損害賠償金額的確定，大致有三種方法：（1）實際價值計算機法，即賠償金額應(yīng)為受害者進行證券交易時的價格與當(dāng)時證券的實際價什的差額。（2）差價計算法，即賠償金額應(yīng)為證券交易時的價格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時間內(nèi)的證券價格的差額。（3）實際誘因計算法，即內(nèi)幕交易者只對其行為所造成的證券價格波動負賠償責(zé)任，對其他因素引起的那部分證券價格波動不負賠償責(zé)任。在我國，目前僅在《股票條例》第77條有所涉及，我國《證券法》第207條也規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！钡撘?guī)定過于原則抽象，缺乏可操作性。這個缺憾相信隨著證券交易制度的不斷健全會得到解決。2、內(nèi)幕交易的行政責(zé)任。在對內(nèi)幕交易的規(guī)制中，證券監(jiān)管機構(gòu)往往扮演著極為重要的角色，而行政處罰也往往比刑事責(zé)任、民事責(zé)任更加直接、有效?？v觀各國立法判例，對內(nèi)幕交易的行政責(zé)任大都十分詳盡，而且各具特色。以美國為例，其證券將近易委員會一方面可以通過自己的行政法官作出裁決，直接對違法者進行處理，另一方面還可以通過向聯(lián)邦法院提起民事訴訟的方式來執(zhí)行證券法律，要求法院給予違法者以禁止令、民事罰款等行政處罰。其行政處罰的方式具體包括頒布禁止令、中止和終止令，吐出非法所和沒收非法所得，民事罰款、行政罰款以及市場禁入與業(yè)務(wù)資格限制等。這種監(jiān)管體制目前已經(jīng)成為別國效仿的典范。我國《證券法》第183條規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政責(zé)任：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣證券的，責(zé)令依法處理非法獲得的證券，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下或者非法買賣的證券等值以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員進行內(nèi)幕交易的，從重處罰?！?、內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任。對內(nèi)幕交易最嚴厲的制裁當(dāng)屬追究其刑事責(zé)任?！吨腥A人民共和國刑法》（以下簡稱我國《刑法》）第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節(jié)嚴重的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下罰金；情節(jié)特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處5年以下有期徒刑或者拘役。內(nèi)幕信息的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定。知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定?！睂Υ?，有學(xué)者指出，就我國《刑法》中的規(guī)定來看，其中存在著一個嚴重的漏洞，即罰金的依據(jù)是“違法所得”，如果內(nèi)幕交易的目的不是獲取收益，而是避免或減少損失，那么內(nèi)幕交易者通過內(nèi)幕交易所避免的損失是否屬于違法所得呢？立法中顯然對此沒有考慮，這就為違法犯罪者提供了可乘之機，在一定程度上削弱了懲罰的力度。\o""[27]

案例2：山東渤海集團股份有限公司操縱市場案

一、案情山東渤海集團股份有限公司（以下簡稱山東渤海公司，股票代碼：600858，現(xiàn)已退市），于1994年8月1日上海證券交易所臨近收市時，通過四個A字頭個人賬戶，以邊疆交易和不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的虛買虛賣方式拉高本公司股票價格，操縱市場，致使該公司股票的當(dāng)日收盤價較前日上漲了102%。據(jù)統(tǒng)計，從1994年8月1日到8月31日，山東渤海公司證券部先后動用資金1989.7萬元，買入本公司股票398.12萬股，并將上述股票連同8月1日之前的存量84.56萬股全部拋出，獲得587.97萬元。二、問題1、操縱市場行為的結(jié)構(gòu)分析。2、操縱市場行為的行為樣態(tài)。三、評析這是一起典型的以邊續(xù)交易方式和自買自賣方式相結(jié)合進行操縱市場的案例，在實際生活中，操縱市場的行為方式遠不止這兩種，并且隨著時代的推移和交易方式的改變，還會有繁衍擴張的可能，以下是幾種比較典型的操縱行為類型。（一）虛買虛賣虛買虛賣，又稱自買自賣、對敲、對倒，是指為使他人對關(guān)于某種證券買賣交易等情況發(fā)生誤解，進行不移轉(zhuǎn)證券所有權(quán)的證券交易行為。我國《證券法》第71條第3項將其界定為“以自己為交易對象，進行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量”，“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”的行為。我國香港特區(qū)稱之為“對沖交易”；在美國法上被稱為washsale，一般譯為“洗售”、“虛售”或“沖洗買賣”，將其界定了“為了制造積極從事在國內(nèi)證券交易所登記注冊的證券交易的假象或者錯誤印象，或者制造關(guān)于任何此種證券的市場的假象或者錯誤印象，影響此種證券的交易，而后者不涉及春受益所有權(quán)的改變”\o""[28]。日本法上將之界定為“任何人以使他人就證券交易所上市的有價證券的買賣交易情況良好的誤解或使他人對該有價證券的買賣交易產(chǎn)生誤解為目的，委托或受托就該有價證券不以權(quán)利的轉(zhuǎn)移為目的進行虛假交易”\o""[29]?；咎卣髟谟诓晦D(zhuǎn)移股票的所有權(quán)，目的是通過建立一個人為的價格或虛假的成交量，制造市場交易活躍的假象，誘使投資者作出錯誤的分析。虛買虛賣是操縱股價最早的方法之一。其上體手法多種多樣，最初是由交易雙方同時委托同一經(jīng)紀商，在證券交易所相互申報買進賣出，并作相互應(yīng)買應(yīng)賣，確定了一個交易價格并成交，然而并沒有股票和錢款的實際交割行為。另一種方法是由某個投機者分別下達預(yù)先配好的委托給兩位經(jīng)紀商，通過一個經(jīng)紀商賣出，再由另一個經(jīng)紀商買回而實現(xiàn)虛買虛賣，這種方法比第一種方法要隱蔽，但是股票的所有權(quán)仍未發(fā)生真正的轉(zhuǎn)移。還有的辦法是由某個交易者賣出一大筆股票后，同時讓他的同謀買進，繼而補償同謀開銷的損失，取回這筆股票。上述這些行為產(chǎn)生于早期，手段比較簡單，容易被發(fā)現(xiàn)。近年來，操縱者主要通過由幾個不同的個人下出的相配的買單和賣單，基本上也能得到與虛假買賣相同的結(jié)果，從而隱蔽了以往操作的非法性。虛買虛賣行為的構(gòu)成要件包括：（1）為行為主體的確定。美國法上引入了實益所有權(quán)的概念，其含義是，在美國凡有權(quán)以證券之所得收益用以支付費用，對股票的買賣及代表權(quán)的行使有控制能力，于現(xiàn)在或不久的將來將股票變更在自己名下者，即視為實益所有權(quán)人。我國臺灣學(xué)者也認為：應(yīng)以實質(zhì)所有權(quán)概念認定之。我國臺灣省的《證券交易法》第22條第2款第4項規(guī)定：“第一項之人持有之股票者，包括其配偶、為成年子女及利用他人名義持有者”。我國香港特區(qū)的法律對實益所有權(quán)人的范圍進行了更廣泛的認定，還提出了“有聯(lián)系的人”的概念。香港特區(qū)《證券條例》第135（4）條規(guī)定，下列的人在購買或出售后有持有該種證券的權(quán)益，則該種證券之前已持有該證券之權(quán)益的人；二是就該種證券而言屬于與該人有聯(lián)系的人。\o""[30]通過對實益所有權(quán)概念的界定，使得利用他人名義的證券賬戶進行自買自賣的行為人也難以規(guī)避法律。（2）主觀上，行為人具有欺詐的故意，具有制造市場假象、誘導(dǎo)其他投資者作出錯誤的證券投資判斷、企圖獲了利益或避免損失的目的。（3）客觀上，行為人有虛買虛賣的行為，雖然有證券交易，但證券所有權(quán)并未移轉(zhuǎn)。由于我國法律規(guī)定，只有具有證券交易所會員資格的證券公司，才能進入證券交易所參與集中競價交易。委托者應(yīng)當(dāng)在證券公司開立證券交易賬戶，委托證券公司代其買賣。因此，此處的買賣應(yīng)作廣義的理解，包括證券公司的買賣和投資者在證券公司的委托，而且應(yīng)為成交了的委托。歷史上，自買自賣是同一人進行打反買賣，其數(shù)量、價格、時間都必須完全相符。但是，隨著證券交易所采用電腦競價撮合成交的交易方式，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則，即使同一人在同一時間，就同一數(shù)量、價格的特定證券所進行的買賣委托，仍然難免有少許的差距。因此，只要是在有效交易的時間段內(nèi)（比如一天）的買賣，并且價格是在可能成交的范圍內(nèi)，就可以認定為自買自賣。在數(shù)量上，如果同一個人或組織所進行的相反買賣數(shù)量基本一致，則在相一致的范圍內(nèi)也構(gòu)成了自買自賣。在實際生活中，有時投資者出于獲取價差利益或者避免損失擴大、攤低成本的目的，在當(dāng)日內(nèi)進行高拋低吸，雖然證券所有權(quán)未轉(zhuǎn)移，但是，由于不是出于影響股價的目的，而且買賣價格往往有較大的差距，因此，不屬于自買自賣。（二）相對委托相對和托，也稱相對買賣，是指意圖通過抬高或壓低證券交易所某種有價證券的交易價格來影響證券市場行情，與他人合謀以約定價格在自己出售或購買有價證券時，使約定人同時進行購買或出售的相對行為。我國《證券法》第71條第2項將其界定為，“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量?！痹诿绹缮媳环Q為matchedorders，又稱通謀買賣，是指“為了制造積極從事在國內(nèi)證券交易所登記注冊的證券交易的假象或者錯誤印象，或者制造關(guān)于任何此種證券的市場的假象或者錯誤印象，提出一份或者若干份購買或者銷信此種證券的命令，并且知悉數(shù)量相同的一份或者若干從銷售或者購買此種證券的命令，實際上在同一時間、按同一價格，已經(jīng)或者將會被同一些當(dāng)事人或者不同的一些當(dāng)事人提出，或者向他們提出?！盶o""[31]日本法規(guī)定為，“任何人使他人就證券交易所上市的有價證券的買賣交易情況良好的誤解或使他人對該有價證券的買賣交易產(chǎn)生誤解為目的，委托或受托事先與他人同謀，在自己賣出或者買進的同時，使其以同樣的價格買進或者賣出該股票。”\o""[32]此種手法與自買自賣十分相似，但是更具有隱蔽性，一般比較難以發(fā)現(xiàn)，但是其目的同樣在于利用虛假的交易行為，制造某種有價證券交易活躍的假象，使投資大眾產(chǎn)生誤解。相對買賣在行為效果與目的性方面與虛買虛賣具有共同性，因此，兩者常常被合稱為虛假買賣或虛偽買賣。但是，兩者仍有一定區(qū)別。相對買賣行為的構(gòu)成要件包括：（1）主觀上，雙方具有通謀，具有制造證券市場假象，誘導(dǎo)其他投資者作出錯誤的投資判斷，企圖獲取利益或避免損失的目的。（2）客觀上，雙方具有通謀行為和買賣行為。即雙方事先約定在某一時間，以某個價格，進行約定數(shù)量的、方向相反的、發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移的交易；或者在交易時，知悉事先約定的內(nèi)容。這也是認定相對買賣的關(guān)鍵證據(jù)。在時間、價格、數(shù)量上，同虛買虛賣一樣，相對買賣對時間的要求既可以一致，也可以容許存在少許差距。但是，兩次買賣之間的時間空檔應(yīng)是相對買賣行為的自然延續(xù)，并對市場構(gòu)成影響。關(guān)于相對買賣成立的時間條件，同樣應(yīng)確定為同一交易日比較合適。至于價格，除同一價格外，只要在可能成交的范圍內(nèi)就可以認定。至于數(shù)量，如果交易者采用了相配的買賣單，則在數(shù)量上是一致的，其結(jié)果和自買自賣是一樣的，這時它和自買自賣在表面上并沒有什么區(qū)別。不過，由于相配的買賣單容易被發(fā)現(xiàn)，這種方法只會被偶爾使用，而且不使用相配買賣單也可以得到與之同樣的效果，合謀者更多地采用數(shù)量大小不同的各種買賣單，買進和賣出大量的股票。這時在數(shù)量上，則在買進和賣出相一致的范圍內(nèi)構(gòu)成了相對買賣。這類活動很難被發(fā)現(xiàn)，容易被認為是合法的行為。從我國對相對委托的規(guī)定來看，并不要求買賣委托具有相似性，只須時間、價格上有成交的可能性即可，至于委托買賣的證券數(shù)量更不作要求，因為證券市場上買賣的成交是以價格與時間為基準，并不以數(shù)量為基準。（三）連續(xù)交易連續(xù)交易，又稱連續(xù)買賣，是指行為人意圖影響某種證券的交易價格，通過單獨或者合謀，進行邊續(xù)性的實際交易行為，例如連續(xù)買進、連續(xù)賣出或者邊境買進和賣出。連續(xù)交易的目的在于抬高、壓低或者穩(wěn)定證券交易價格，并誘使他人購買或出售該種證券。與前述虛假買賣不同的是，這是真正的買賣，而不是虛假的。由于交易者完全可以憑借資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢，通過邊續(xù)買賣，尤其是同方向的買賣達到操縱證券價格的目的，從而以上漲之價格出售股票或者以下跌之價格收購股票，造成證券交易價格的暴漲暴跌，這常常是實踐中較為普遍的做法。因此，禁止連續(xù)買賣成為禁止操縱市場行為制度中最為重要的部分。\o""[33]我國《證券法》第71條第1項將其界定為，“通過單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格?！痹诿绹ㄉ?，是指“單獨或者與另外一個人或若干人影響一系列在國內(nèi)證券交易所中登記注冊的任何證券的交易，造成實際從事或者貌似積極從事此種證券交易的現(xiàn)象，提高或者降低此種證券的價格，誘使他人購買或者銷售此種證券”\o""[34]。日本法規(guī)定為，“以招攬有價證券市場的有價證券買賣交易等為目的，單獨或與他人共謀，使人誤解該有價證券買賣交易等為目的，單獨或與他人共謀，使人誤解該有價證券的買賣交易等為目的，單獨或與他人共謀，使人誤解該有價證券的買賣交易等情況良好，或為使該有價證券等的行情變動進行一致的買賣交易等或其委托或受托?！盶o""[35]邊續(xù)交易行為的構(gòu)成要件包括：（1）主觀上，行為人具有操縱證券交易價格的故意，具有制造市場假象，誘導(dǎo)其他投資人作出錯誤的投資判斷，以達到獲取利益或避免損失的目的。（2）客觀上，行為人實施了連續(xù)交易行為，使證券交易價格發(fā)生變動。此處的“連續(xù)”，一般指兩次或兩次以上的買賣交易，因為只有兩次以上的買賣行為才能影響股價。在時間上，此兩個以上交易無須直接相連，其間介入第三者的交易或是在不同交易日進行，并不妨礙其連續(xù)性的認定。事實上，證券市場瞬息萬變，如果兩次委托時間過長，行為人便不能達到持續(xù)抬高或壓低股價的目的。因此，只要兩次買賣造成股價大幅變動即可認定。我國有學(xué)者認為，連續(xù)交易行為具體可從兩方面進行把握：一是當(dāng)日買賣某證券的成交量占該證券當(dāng)日總成交量的30%；二是10個交易日內(nèi)對某證券的持倉量達到或曾經(jīng)達到該證券流通股的30%。\o""[36]此處的“交易”行為同樣包括投資者的委托，但是，與虛假買賣不同之處是，應(yīng)包括未成交的報價。依美國證券交易委員會的解釋，未成交的招標購買與要約要售同實際達成交易的結(jié)果一樣，只要有下單，即使未被對方接受，也可以影響成交價格，因為此結(jié)果通常會迫使其他投標人抬高出價，因此應(yīng)視為交易。在買賣效果，連續(xù)交易要求證券價格發(fā)生變動，即造成不正常攀升或陡降，也就是說，使某種證券在連續(xù)買賣前后，價差發(fā)生較大幅度的變化，而這種變化又從其他影響證券價格變化的諸因素中找不到合理的解釋。至于價格變動幅度的大小并不重要，只要證明因連續(xù)交易結(jié)果市場價格發(fā)生了變動即可。此外，美國法還規(guī)定行為人主觀上除了具備影響證券價格的目的以外，還需具備引誘他人買賣該證券的目的，以利于與合法行為相區(qū)分。但是，深入洞察人的意識是不可能的，因此，司法實踐中執(zhí)行起來較為困難，而往往是以相應(yīng)的證據(jù)進行證明，采用推論的方法。適用的關(guān)鍵在于認定誘導(dǎo)他人買賣而進行的交易時機。在美國司法實踐中，用以證明“目的”的證據(jù)主要從以下兩方面獲取。第一，是否具有不正常行為及其相關(guān)事實，這些事實都離開了通常的正常交易的觀念。例如，以高于當(dāng)前市場行情的價格購買相當(dāng)數(shù)量的證券，或者在以高價購得證券之后，再以所有者的身份或者承銷商的身份分配這些證券；在交易日快結(jié)束時大量買進某種證券；在一天當(dāng)中或短時間內(nèi)多次買進或賣出同一品種的證券；買進某發(fā)行人提供的全部證券，以造成該證券需求旺盛的假象，這只需幾個大戶配合，不向市場銷售自己擁有的證券，就可以造成這種局面；散發(fā)關(guān)于某種證券的誤導(dǎo)性宣傳材料，或者雇人兜售和介紹該種證券；在操縱的關(guān)鍵時刻安排發(fā)行人進行分紅派息。第二，是否立即轉(zhuǎn)手倒賣掉所購證券。美國證券交易委員會認為，如果缺乏合理的解釋而不斷購買證券，借以抬高證券價格，并且在其他市場合理因素介入之前推出證券的事實，即構(gòu)成故意操縱。據(jù)此，美國證差交易委員會建議說，如果一個人參與了一系列影響到證券價格的交易，但是為了正當(dāng)?shù)臓I利目的，那么無論是在交易所內(nèi)還是交易所外，在轉(zhuǎn)手賣出以前，都要與上一次購買拉出一段時間，以確保他此前購買股票的影響有時間被沖淡，市場經(jīng)過自我調(diào)節(jié)以后也會穩(wěn)定在一個水平上（不論是高于、低于還是與他的購價持平），自然地完全受市場供求關(guān)系的影響，而不是由某個人的活動所決定的。當(dāng)然，事先要預(yù)定經(jīng)過多長時間才能消除掉購買證券產(chǎn)生的沖擊，要完全消除是幾乎不可能的。為此，必須結(jié)合別的具體情況考慮，包括一系列購買活動所持續(xù)的時間、購買方式、市價上漲幅度以及供給量的多少。如果是某種市場交易并不活躍的證券，一個操作周期一般要持續(xù)幾周或幾個月。如果某種證券被搶購光了，那么當(dāng)轉(zhuǎn)手再賣時，就很難說對市場形成的沖擊不是出于操縱的目的了。\o""[37]（四）聯(lián)合操縱根據(jù)實施操縱市場行為的人數(shù)不同，操縱市場行為可以分為單獨操縱和聯(lián)保操縱，聯(lián)合操縱也稱合謀操作，是指兩個或兩個以上的人意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券的交易價格，或者影響證券交易量，通過合謀，集中資金優(yōu)勢，持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢，多個人聯(lián)合操縱證券交易價格的行為。\o""[38]由于這種方式可以將行為人各自的資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、社團關(guān)系、操作經(jīng)驗和技巧有機地結(jié)合起來，而且具有相當(dāng)?shù)碾[蔽性，因而目前已經(jīng)成為證券市場操縱股份的主要方法。1、聯(lián)合操縱的具體方法。（1）合謀和約。合謀和約可以是幾個人為了通過一個聯(lián)合賬戶積極買賣苛種證券而達成的簡單的、口頭的協(xié)議，也可以是一個明確的各成員各方面的權(quán)利和義務(wù)的復(fù)雜的書面合同。這種合同指定了經(jīng)理及其報酬，明確了各成員出資額，說明了有效期和分享利益或分擔(dān)損失的方式，它強調(diào)在任何事情上各方應(yīng)行動一致。（2）經(jīng)營。成功的合謀操作必須有高技巧的、經(jīng)驗豐富的經(jīng)理。他們可能是有熟練從事這類操作記錄的商人，也可能是公司的行政官員，通常他們都以經(jīng)紀人的角色出現(xiàn)。交易所的成員因為擁有極有價值的關(guān)于市場的知識和買賣操作的技巧而常常被請來當(dāng)經(jīng)理。（3）內(nèi)線同謀。合謀組織一般都要邀請上市公司的重要主管和經(jīng)營人員加入到合謀中。這種聯(lián)合對于合謀操縱者和內(nèi)線知情者雙方都有極大的好處，因為他們能從廣大投資者的損失中獲取豐厚的利潤。內(nèi)線同謀主要是通過兩種方式來使合謀操作受益；第一，它使上市公司在經(jīng)營方面對合伙串謀者作出一定承諾；第二，它向合伙申謀經(jīng)理人員提供極其重要的信息。一般有了這種串謀，內(nèi)線人多會對合伙串謀者信守諾言，因為他們是靠合伙串謀操作獲利的，所以內(nèi)線人在各個方面都很合作。內(nèi)線人不會透露關(guān)于公司或合伙串謀者的不利消息，他們也不會和合伙串謀者作對。合伙串謀者具有獲悉內(nèi)幕消息的便利，他們不僅可以隨意得到，而且準確無誤、非常充分。當(dāng)然，這些消息對公司持股人是嚴格封鎖的。此外，如果對合伙串謀活動有利的話，合伙串謀者會散布一些公司的業(yè)務(wù)信息，或利用公司發(fā)布的各種消息來配合操作，甚至操縱消息發(fā)布的時機。在這種合謀操作中，實質(zhì)上是利用內(nèi)幕消息來配合股價的操縱。（4）合謀買賣。與單個人利用虛假買賣和連續(xù)買賣操縱股價一樣，合謀操作也同樣彩這種手法。由于是多個人利用多個證券賬戶進行買賣，因而操縱行為更加隱蔽，也更加難以發(fā)現(xiàn)。合謀者經(jīng)常倚仗雄厚的資金，將股價在短時間內(nèi)大幅抬高，隨著股票的放量