私募基金與其運(yùn)作

1第四講

風(fēng)險投資與私人股權(quán)投資第一頁，共93頁?，F(xiàn)代企業(yè)與資本市場第二頁，共93頁。雅虎創(chuàng)業(yè)資金100萬美元，如今的市值多少呢？第三頁，共93頁。第四頁，共93頁。5第五頁，共93頁。萬科1988年底1300多萬股，IPO籌集2800萬元，今天的總市值多少？第六頁，共93頁。第七頁，共93頁。地產(chǎn)界老大的成功之道至2013年11月，公司總股本109億股，公司總市值約1000億元！上市20年，分紅30多億元，募集資金總額達(dá)到250億元！第八頁，共93頁。企業(yè)成長與資本市場的支持有人說，人類社會最近100年左右的時間內(nèi)所創(chuàng)造的財富，比人類以往幾千年所創(chuàng)造的財富總和還要多。最近100年規(guī)模越來越大、制度越來越成熟的資本市場對于生產(chǎn)力的支持也是不容忽視的。第九頁，共93頁。企業(yè)沒有過往成功的經(jīng)營記錄；企業(yè)缺少可以用以抵押的資產(chǎn)；企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)風(fēng)險高；企業(yè)融資規(guī)模太小。第十頁，共93頁。銀行支持？政府出面？民間信貸？4/12/202311第十一頁，共93頁。VC（VENTURECAPITAL）市場化運(yùn)作股權(quán)融資第十二頁，共93頁。股權(quán)基金作為民間融資的一種方式，可以為中小企業(yè)在當(dāng)下融資困境中解決資金難題。”——人大財經(jīng)委員會主任吳曉靈第十三頁，共93頁。什么是風(fēng)險投資創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到創(chuàng)新的、高成長的、核心能力強(qiáng)的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本——全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)(NVCA)第十四頁，共93頁。VC的特點(diǎn)——所有權(quán)與管理權(quán)分離典型的風(fēng)險投資是所有權(quán)與管理權(quán)分離的，資金募集后由專業(yè)人士進(jìn)行操作和管理。不過，通常管理團(tuán)隊的負(fù)責(zé)人本身也是基金的發(fā)起人，而且很可能持有較大比例的基金份額。第十五頁，共93頁。VC的特點(diǎn)——追求高回報被投資對象主要是那些風(fēng)險和預(yù)期利潤率都比較高的中小企業(yè)。這些企業(yè)通常還未上市，還沒法通過資本市場直接發(fā)股票或者債券進(jìn)行融資。第十六頁，共93頁。VC的特點(diǎn)——股權(quán)投資為主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常以股權(quán)投資方式參與一個項目。希望投資對象未來有升值的前景。第十七頁，共93頁。VC的特點(diǎn)——分散投資中小企業(yè)的成功率比較低，這也是對它們的股權(quán)投資通常被稱為風(fēng)險投資的重要原因。分散化投資可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。第十八頁，共93頁。VC的特點(diǎn)——兼顧長線投資與流動性相對于專門投資于二級市場的證券投資基金，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常著眼于較長線的投資。因此，參與風(fēng)險投資基金的投資者也會有思想準(zhǔn)備。重視退出機(jī)制第十九頁，共93頁。美國是世界上最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)大國和技術(shù)大國。美國的風(fēng)險資本行業(yè)為保持高科技發(fā)展起重大的作用。美國發(fā)達(dá)的資本市場為風(fēng)險資本行業(yè)的發(fā)展提供了一個重要的基礎(chǔ)。第二十頁，共93頁。中國經(jīng)濟(jì)高速成長導(dǎo)致資本存量和增量的大幅度增長。中國長期的國際收支順差與人民幣匯率政策導(dǎo)致國內(nèi)資金充裕，流動性過剩。需要引導(dǎo)過剩的“流動性”流向高科技和農(nóng)業(yè)等。中國的資金充裕第二十一頁，共93頁。中國產(chǎn)業(yè)升級需要對高科技技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的更大投資。廣東的“騰籠換鳥”戰(zhàn)略深圳市長許勤：“生物、互聯(lián)網(wǎng)、新能源三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增長38.1%，其增速高于GDP增速2倍以上；高新技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)值增速高于工業(yè)增速7個百分點(diǎn)；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)稅收增速高于一般服務(wù)業(yè)稅收增速8個百分點(diǎn)?！苯?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要第二十二頁，共93頁。中國人不乏追求高利潤的勇氣和進(jìn)取心。發(fā)展風(fēng)險投資中國還需要什么？

一個高效率的資本市場！冒險精神第二十三頁，共93頁。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，使大量的資金進(jìn)入追逐高利潤的游戲之中。一大批中小企業(yè)將較容易獲得資金的支持。較大的投資風(fēng)險由一批有較高的承擔(dān)能力的投資者分散承擔(dān)。高科技產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展的同時，整個經(jīng)濟(jì)體系和金融體系將變得更加安全。第二十四頁，共93頁。專注于不同階段的風(fēng)險投資第二十五頁，共93頁。風(fēng)險投資的類型按照風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于項目的要求，可以把這些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)分為三種：種子階段的風(fēng)險投資早期階段的風(fēng)險投資晚期階段的風(fēng)險投資第二十六頁，共93頁。天使基金種子投資，又稱天使基金一個項目的種子階段，通常就是在創(chuàng)業(yè)者有一個比較成熟的想法，持著一份商業(yè)計劃書尋找資金的階段。創(chuàng)業(yè)者一般在某個方面有經(jīng)驗，有了一個創(chuàng)業(yè)的計劃以后需要籌措創(chuàng)業(yè)資金，以設(shè)立公司，開始研發(fā)工作等等第二十七頁，共93頁。早期投資階段公司開辦后缺乏進(jìn)一步的研發(fā)經(jīng)費(fèi)或市場拓展費(fèi)用，因此需要再一次對外融資。處于這個階段的公司已經(jīng)有了較成熟的產(chǎn)品，市場前景也已經(jīng)比較明朗。參與這個階段的投資風(fēng)險較“種子投資”有所降低，因此，這個時候股權(quán)的定價明顯提高。第二十八頁，共93頁。晚期投資階段這個階段的投資也可以稱其為“IPO前私募融資”。處于這個階段的公司已經(jīng)有了很成熟的產(chǎn)品，有了一定規(guī)模的市場銷售，而且已經(jīng)有了盈利。這個階段進(jìn)入的投資風(fēng)險比上兩個階段要低，而且離公司上市的時間也更近，因此，投資成本更高。第二十九頁，共93頁。

AppleComputer,CiscoSystems,Starbucks，Yahoo都是在風(fēng)險資本的支持下發(fā)展起來的。新浪、攜程網(wǎng)、中星微電子等。第三十頁，共93頁。4/12/202331第三十一頁，共93頁。風(fēng)險投資案例分析第三十二頁，共93頁。

AppleComputer,CiscoSystems,Starbucks，Yahoo都是在風(fēng)險資本的支持下發(fā)展起來的。新浪、攜程網(wǎng)、中星微電子等。第三十三頁，共93頁。案例分析：中星微電子的故事鄧中翰（1968-），江蘇南京人。中星微集團(tuán)創(chuàng)建人，中國工程院院士、中國科協(xié)副主席、“星光中國芯工程”總指揮、國家重點(diǎn)實驗室主任。第三十四頁，共93頁。中星微電子的創(chuàng)立鄧中翰有在美國IBM和硅谷的科研和創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，帶著三位留美博士回國創(chuàng)業(yè)。時任中國科協(xié)主席的周光召介紹海外歸國創(chuàng)業(yè)的鄧中翰到電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。1999年,信息產(chǎn)業(yè)部決定通過新組成的“盈富泰克投資公司”給中星微電子公司投入1000萬元的風(fēng)險投資資金。進(jìn)入中星微后,盈富泰克將加拿大鮑爾太平洋創(chuàng)業(yè)投資基金介紹給中星微,資金匱乏的中星微獲得了350萬美元的第二輪風(fēng)險投資。第三十五頁，共93頁。盈富泰克的第一筆投資信息產(chǎn)業(yè)部電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的管理者,1999年以創(chuàng)業(yè)投資的模式投資中星微電子1000萬元,2005年中星微登陸納斯達(dá)克后,獲得20余倍的回報。07年2月,還專門就盈富泰克的成功模式召開成果報告會,肯定了盈富泰克的"政府創(chuàng)投VC模式"的試點(diǎn)經(jīng)驗。第三十六頁，共93頁。納斯達(dá)克上市2005年11月15日，中星微在納斯達(dá)克上市。與以往那些在美上市的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)股不同，中星微是一家純粹的技術(shù)概念公司。在多媒體芯片領(lǐng)域突破7大核心技術(shù)類，申請超過500多項專利，讓中星微不僅僅是中國第一家在納斯達(dá)克上市的芯片設(shè)計企業(yè)，更是成為中國第一家在納斯達(dá)克上市的擁有完整自有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)。第三十七頁，共93頁。案例分析：韋恩的故事為何人們不認(rèn)識蘋果公司的第三位創(chuàng)始人？第三十八頁，共93頁。幫助創(chuàng)辦公司并獲得10%股份在1976年，蘋果由史蒂夫-喬布斯、史蒂夫-沃茲尼亞克和羅納德-韋恩（RonaldWayne）三人共同創(chuàng)立。羅納德繪制了首個蘋果標(biāo)識，起草了首份合作協(xié)議和蘋果-1電腦的使用手冊。第三十九頁，共93頁。公司起飛前夕出局由于擔(dān)心債務(wù)問題，他在兩周后就以800美元的價格出售了他持有的10%的股份。這些股份到2013年底的價值已超過了350億美元。第四十頁，共93頁。風(fēng)險投資與股市周期第四十一頁，共93頁。第四十二頁，共93頁。第四十三頁，共93頁。風(fēng)險與風(fēng)險控制第四十四頁，共93頁。

風(fēng)險投資的盈虧比例成功保本或微利虧損失敗凈利潤：+

（+10倍）凈利潤：-第四十五頁，共93頁。YaelHochberg,AlexanderLjungqvist,YangLu（2007）

1980-1999年的16315個美國VC投資企業(yè)第一輪融資16315個企業(yè)第二輪融資9815個企業(yè)第三輪融資6913個企業(yè)第四輪融資4782個企業(yè)第五輪融資3238個企業(yè)60.53%70.00%69.17%67.71%退出1020個企業(yè)6.25%退出764個企業(yè)7.74%退出695個企業(yè)10.05%退出526個企業(yè)10.99%清盤5420個企業(yè)33.22%清盤2198個企業(yè)22.26%清盤1436個企業(yè)20.77%清盤1018個企業(yè)21.29%第四十六頁，共93頁。YaelHochberg,AlexanderLjungqvist,YangLu（2007）

1980-1999年的16315個美國VC投資企業(yè)第四十七頁，共93頁。初創(chuàng)期成功率：成二敗八成長期成功率：成五敗五成熟期成功率：成八敗二死亡谷A輪B輪C輪D輪利潤時間盈虧平衡點(diǎn)天使中國風(fēng)險投資的經(jīng)驗數(shù)據(jù)第四十八頁，共93頁。據(jù)統(tǒng)計美國的風(fēng)險資本在2003年以前的20年里，平均收益率超過20%,種子階段的風(fēng)險投資能達(dá)到24.5%，晚期階段風(fēng)險投資的收益率18%。不同階段的投資有不同的風(fēng)險溢價4/12/202349不同階段風(fēng)險投資的回報率第四十九頁，共93頁。風(fēng)險管理策略--分散化投資分散化投資可降低或者消除非系統(tǒng)性風(fēng)險美國證券與交易委員會為什么允許養(yǎng)老基金參與風(fēng)險資本的投資?中國投資者在風(fēng)險控制方面的誤區(qū)第五十頁，共93頁。風(fēng)險管理策略--分步退出保持流動性降低風(fēng)險第五十一頁，共93頁。商業(yè)計劃書第五十二頁，共93頁。公司所處行業(yè)及競爭情況分析；公司核心競爭力（技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)）；公司管理層情況；公司盈利模式；投資預(yù)算及盈利預(yù)期；融資計劃與投資要約退出機(jī)制設(shè)置。第五十三頁，共93頁。AllBusinessisShowBusiness！

第五十四頁，共93頁。優(yōu)秀的商業(yè)計劃書的特點(diǎn)簡短具有震撼力非常有趣與眾不同令人難忘第五十五頁，共93頁。幾個細(xì)節(jié)問題重點(diǎn)談管理層迄今為止取得的實際成就商業(yè)計劃書沒有達(dá)到完善和專業(yè)的效果，盡量不要遞交給投資人。需要有引人注意的內(nèi)容，具有足夠的說服力。第五十六頁，共93頁。難點(diǎn)難點(diǎn)VC的成長過程第五十七頁，共93頁。國際環(huán)境國內(nèi)環(huán)境行業(yè)環(huán)境企業(yè)狀況VC成敗的環(huán)境因素——系統(tǒng)性風(fēng)險第五十八頁，共93頁。Timingiseverything!進(jìn)入時機(jī)退出時機(jī)投資時機(jī)的把握第五十九頁，共93頁。從無錫尚德股價看退出時機(jī)的選擇第六十頁，共93頁。第六十一頁，共93頁。風(fēng)險投資的經(jīng)營理念第六十二頁，共93頁。風(fēng)險投資和一般投資的重大區(qū)別之一，就是失敗率高，因此從業(yè)者必須寬容失??；敢于投資可能失敗的項目VC理念——寬容失敗第六十三頁，共93頁。對于不是道德原因，或者“情況不明決心大”導(dǎo)致的失敗都不予以譴責(zé)；由于探索造成的失敗和對中規(guī)中矩的反叛造成的失敗，界定為中性VC理念——寬容失敗第六十四頁，共93頁。創(chuàng)新意味著失敗率的增加；不能容忍失敗就不可能產(chǎn)生真正的創(chuàng)新；創(chuàng)投的分散化投資的商業(yè)模式可以覆蓋或降低失敗成本VC理念——寬容失敗第六十五頁，共93頁。VC理念--溢價估值投資創(chuàng)業(yè)者在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的時候，總是想多拿錢、少稀釋股份；從投資者的角度來講，錢給少了可能干不成事，如果把企業(yè)家的股份稀釋多了可能影響其創(chuàng)業(yè)積極性。第六十六頁，共93頁。VC理念--溢價估值投資多數(shù)項目的投資金額大于創(chuàng)業(yè)者投資的金額且占小股；多數(shù)投資價格是企業(yè)凈資產(chǎn)的一倍溢價以上，最高的在10倍以上第六十七頁，共93頁。VC理念--服務(wù)至上建立全方位、全過程、全天候的投資后增值服務(wù)體系是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的安身立命之本，是創(chuàng)業(yè)投資的核心競爭力第六十八頁，共93頁。VC理念--服務(wù)至上投資失敗的原因投資判斷失誤投資后增值服務(wù)不到位第六十九頁，共93頁。VC理念--服務(wù)至上創(chuàng)投的實踐對投資經(jīng)理的要求是70%的精力用作服務(wù)，30%的精力做投資，服務(wù)是第一位的增值服務(wù)：資本運(yùn)作、資源整合、監(jiān)督管理、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)、提高社會公信力和估值、疑難雜癥處理第七十頁，共93頁。VC理念--激勵與約束相結(jié)合通過投資條款實現(xiàn)激勵與約束的結(jié)合——對賭或承諾，促使企業(yè)家誠信，對社會負(fù)責(zé)、對投資人負(fù)責(zé)第七十一頁，共93頁。VC理念--激勵與約束相結(jié)合激勵：可以以未來盈利或階段性的成果作為對企業(yè)進(jìn)行估值的依據(jù)，最大限度調(diào)動創(chuàng)業(yè)者的積極性和創(chuàng)造性約束：企業(yè)如達(dá)不到預(yù)測指標(biāo)，要對投資人作出相應(yīng)補(bǔ)償?shù)谄呤摚?3頁。VC理念--“自我積累+燒錢”相結(jié)合中國企業(yè)面臨三種成長模式自我積累為主自我積累與燒錢相結(jié)合為主燒錢為主第二種應(yīng)成為主流的成長模式第七十三頁，共93頁。VC理念--內(nèi)生成長性增值外生制度性增值源于制度造成的企業(yè)溢價很難長久持續(xù)，且容易扭曲市場內(nèi)生成長性增值基于現(xiàn)存技術(shù)領(lǐng)域、大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用或巨大商業(yè)潛能商業(yè)價值動態(tài)適應(yīng)能力第七十四頁，共93頁。VC理念---可行性與可批性相結(jié)合可行性持續(xù)盈利能力基業(yè)長青可批性游戲規(guī)則約束條件審批可行性強(qiáng)的公司不一定可批性強(qiáng)，二者的結(jié)合更重要第七十五頁，共93頁。項目估值分析第七十六頁，共93頁。典型錯誤是將公司的價值基于未來收益，似乎公司有確定的未來收益！而事實上，公司的未來收益存在極大的不確定性。對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)價值評估一般是基于當(dāng)年的收益和未來預(yù)測收益的加權(quán)平均！基本原則第七十七頁，共93頁。現(xiàn)金流量和燒錢速度升值潛力減值風(fēng)險后續(xù)資金上市或退出估值的考量因素第七十八頁，共93頁。估值談判的重點(diǎn)企業(yè)方：從融資需要出發(fā)根據(jù)企業(yè)發(fā)展需求確定融資根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定股權(quán)比例區(qū)間調(diào)整股權(quán)比例確定最終的價值和投資價格股權(quán)稀釋對企業(yè)家的影響第七十九頁，共93頁。估值談判的重點(diǎn)投資方：從投資收益與風(fēng)險角度出發(fā)確定風(fēng)險確定投資