債券市場(chǎng)產(chǎn)品的國(guó)際比較及其多維度改進(jìn)

債券市場(chǎng)產(chǎn)品的國(guó)際比較及其多維度改進(jìn)

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，它為資金的供給者和需求者提供了新的融通渠道。然而與同樣是直接融資方式的股票市場(chǎng)相比，中國(guó)債券市場(chǎng)的融資額與重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。這與歐美等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家截然不同。以美元來(lái)計(jì)價(jià)，2009年美國(guó)的債券市場(chǎng)總價(jià)值31.172萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)總額的37.9％，股票市場(chǎng)總價(jià)值14.281萬(wàn)億美元，占市場(chǎng)總額的32.3％；歐元區(qū)的債券市場(chǎng)總價(jià)值23.611萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)總額的28.7％，股票市場(chǎng)總價(jià)值6.506萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)總額的14.7％；中國(guó)(包括中國(guó)香港，不包括中國(guó)臺(tái)灣)的債券市場(chǎng)總價(jià)值2.357萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)總額的2.9％，股票市場(chǎng)總價(jià)值4.944萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)總額的11.2％(見(jiàn)表1)[1]。除美國(guó)、歐元區(qū)和日本外，世界上其他國(guó)家和地區(qū)的債券市場(chǎng)總額都低于股票市場(chǎng)總額，但只有中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)的差距最大。這說(shuō)明，作為直接融資手段之一的債券市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展及影響遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)，對(duì)世界債券市場(chǎng)的影響也遠(yuǎn)不及股票市場(chǎng)的相應(yīng)影響。這也從另一方面說(shuō)明債券市場(chǎng)這一融資平臺(tái)的建設(shè)在中國(guó)大有發(fā)展空間。資料來(lái)源：股票市場(chǎng)信息來(lái)自WFE2009年9月(俄羅斯市場(chǎng)信息來(lái)自MICEX,2009年3月)；債券市場(chǎng)信息來(lái)自BIS2009年3月。每一個(gè)市場(chǎng)的存在與發(fā)展都與該市場(chǎng)提供的產(chǎn)品是否有吸引力和生命力息息相關(guān)。怎樣更好的發(fā)揮中國(guó)債券市場(chǎng)的投融資功能，創(chuàng)造符合資金供求雙方的富有吸引力的債券產(chǎn)品是寫作的動(dòng)機(jī)。在此，從債券產(chǎn)品的角度出發(fā)，通過(guò)比較中、美兩國(guó)債券市場(chǎng)中各類債券產(chǎn)品在期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、交易平臺(tái)、債券持有者構(gòu)成、政策支持和中介服務(wù)等方面的異同，探尋中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品的不足，并提出改進(jìn)建議。一、中、美兩國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品比較國(guó)際上，就期限來(lái)講，一年及一年以內(nèi)期限的債券流動(dòng)性強(qiáng)，屬貨幣市場(chǎng)范疇；一年以上期限的債券發(fā)行量大，交易量大，是債券市場(chǎng)的主要部分，屬于資本市場(chǎng)范疇。這里主要關(guān)注中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)中的債券品種比較。以圖一為例，截至2010年6月底，除貨幣市場(chǎng)的債券外，中國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品種類包括：國(guó)債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債以及可轉(zhuǎn)換公司債。其中，國(guó)債占比最大，達(dá)到31％；金融債次之，占29％；各種公司類債券(包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù))合起來(lái)占比為17％；資產(chǎn)支持債券占比不足1％。與此相對(duì)照，美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品種類明顯比中國(guó)豐富，創(chuàng)新型產(chǎn)品多，分布也較為均勻。其債券種類包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、市政債券、公司債券、住房抵押貸款債券和資產(chǎn)抵押貸款債券。以圖二為例，同時(shí)期，美國(guó)住房抵押貸款債券、國(guó)債、公司債券累計(jì)發(fā)行量占比都超過(guò)了20％。短期的貨幣市場(chǎng)債券(包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和存款單)累計(jì)發(fā)行量占比只為8％，遠(yuǎn)低于中國(guó)貨幣市場(chǎng)債券(包括央行票據(jù)和短期融資券)的百分之24％。這說(shuō)明中國(guó)短期債券市場(chǎng)的資金融通功能發(fā)揮較充分，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的融資、投資功能，資產(chǎn)組合的避險(xiǎn)功能等有待挖掘，中長(zhǎng)期債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)有很大的提升空間。二、對(duì)國(guó)債產(chǎn)品的比較美國(guó)國(guó)債種類除以期限結(jié)構(gòu)，如短期、中期、長(zhǎng)期劃分外，還有以利息支付方式不同劃分為：零息債券、固定利息支付債券、通貨膨脹指數(shù)債券以及創(chuàng)新型的本息剝離債券，此外還有兩類存款型國(guó)債。中國(guó)國(guó)債種類也可按照期限劃分為短期、中期、長(zhǎng)期三類。其中，短期國(guó)債為零息債券，貼現(xiàn)發(fā)行；中長(zhǎng)期國(guó)債一般都是固定利息債券。2000年的兩只10年期和2001年的一只10年期國(guó)債采用了浮動(dòng)利率，現(xiàn)已全部到期。中國(guó)也有儲(chǔ)蓄型國(guó)債。此外，中國(guó)沒(méi)有類似美國(guó)的通貨膨脹指數(shù)型國(guó)債以及金融創(chuàng)新產(chǎn)品本息剝離債券。圖三和圖四分別列出了中、美兩國(guó)從1997-2010年各類國(guó)債發(fā)行額。從圖中看出，中國(guó)三類基本國(guó)債的歷年發(fā)行量波動(dòng)大于美國(guó)，以長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量波動(dòng)率最大，中期國(guó)債的發(fā)行額最高，中、長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量在2007年達(dá)到歷史最高峰。短期國(guó)債的發(fā)行量自2008年后走高，大大超過(guò)了長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量。美國(guó)四種國(guó)債歷年發(fā)行量的波動(dòng)都不大，只有中期國(guó)債自2008年后一直走高。發(fā)行量上始終以中期國(guó)債最多，短期國(guó)債次之，長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量變化最小。圖三中國(guó)債券市場(chǎng)各類國(guó)債歷年發(fā)行額(億元人民幣)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)計(jì)算結(jié)果(不包括儲(chǔ)蓄憑證式國(guó)債，包括儲(chǔ)蓄電子式國(guó)債)。圖四美國(guó)債券市場(chǎng)各類國(guó)債歷年發(fā)行額(十億美元)數(shù)據(jù)來(lái)源：SIMFA2010年統(tǒng)計(jì)報(bào)告。中國(guó)國(guó)債以交易主體的不同，劃分為交易所交易、銀行間債券市場(chǎng)交易和柜臺(tái)交易。另外，以國(guó)債的登記方式不同，劃分為記賬式國(guó)債和憑證式國(guó)債。憑證式國(guó)債銷售給個(gè)人和公司，不允許二級(jí)市場(chǎng)的買賣。記賬式國(guó)債主要銷售給機(jī)構(gòu)投資者，可在上海和深圳股票交易所和銀行間債券市場(chǎng)交易。二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債交易以銀行間債券市場(chǎng)交易為主。從1997年6月到2010年6月，銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債的交易量占到了國(guó)債總交易量的92.2％，留給交易所的交易量只有7.8％①。中國(guó)國(guó)債的持有者中，商業(yè)銀行占了50.3％，特殊結(jié)算成員(包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行等)占34％，保險(xiǎn)公司占5.4％，交易所占5.4％，共同基金占2.1％，信用社占1.62％，非銀行金融機(jī)構(gòu)占0.81％，證券公司占0.2％，非金融機(jī)構(gòu)占0.17％，個(gè)人只占0.08％，其他占0.01％②。美國(guó)國(guó)債的交易市場(chǎng)是統(tǒng)一的以電子網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為依托的OTC，即場(chǎng)外市場(chǎng)交易。在2009年，美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的美國(guó)國(guó)債持有者分別為：個(gè)人投資者占10.2％；銀行與共同基金占11.7％：公共和私人養(yǎng)老金基金占6.6％；外國(guó)投資者占47.7％；州和地方政府占6.8％；其他投資者占16.9％③。除占比最大的外國(guó)投資者外，養(yǎng)老基金、各級(jí)地方政府，特別是個(gè)人，都是國(guó)債的持有者。個(gè)人投資者的占比高達(dá)10.2％，是國(guó)債的主要投資者之一。個(gè)人投資者可以通過(guò)兩種渠道購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。一是通過(guò)投資顧問(wèn)，商業(yè)銀行或者網(wǎng)上交易商，或者直接購(gòu)買從事國(guó)債投資的共同基金；二是通過(guò)財(cái)政部直接賬戶參與一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債拍賣交易，但拍得的國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)交易的手續(xù)較煩鎖，另外還要交手續(xù)費(fèi)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易量龐大，流動(dòng)性高。圖五顯示出美國(guó)債券市場(chǎng)2010年平均每天的債券交易量國(guó)債占比達(dá)56％，接下來(lái)是住房抵押貸款債券占比34％，二者合計(jì)占比90％，幾乎壟斷了整個(gè)債券市場(chǎng)的交易量。公司債券(不包括短期和可轉(zhuǎn)債)只占到日交易量的不足2％。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，2010年美國(guó)國(guó)債一天的交易量平均是5282億美元。憑借網(wǎng)絡(luò)化的場(chǎng)外交易平臺(tái)，美國(guó)國(guó)債一天24小時(shí)不間斷的在世界各地進(jìn)行著交易。比較之下，中國(guó)國(guó)債在2010年的年平均交易量只占全部債券交易量的17.8％，遠(yuǎn)低于金融債券的51％和中期債券的20％(見(jiàn)圖六)。圖五美國(guó)債券市場(chǎng)2010年平均每天交易量百分比(交易量單位：10億美元)數(shù)據(jù)來(lái)源：SIMFA2010年統(tǒng)計(jì)報(bào)告。圖六中國(guó)債券市場(chǎng)2010年各類債券交易額百分比(交易額單位：億元人民幣)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)計(jì)算而成。通過(guò)以上對(duì)比可以看出，從投資者構(gòu)成的角度看，美國(guó)國(guó)債不但個(gè)人投資者眾多，國(guó)外投資者更是美國(guó)國(guó)債持有者的主力。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2010年底，中國(guó)、日本、英國(guó)、石油輸出國(guó)組織和巴西是美國(guó)國(guó)債的前五位外國(guó)持有者。美元在國(guó)際貨幣中地位特殊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，政府信譽(yù)良好是美國(guó)國(guó)債受國(guó)外投資者歡迎的原因之一。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)政府的量化寬松政策使美元的信譽(yù)受到一定損失，但美元的地位然未能被替代。美國(guó)國(guó)債雖然利率相對(duì)較低，但安全性高，沒(méi)有提前贖回風(fēng)險(xiǎn)，期限結(jié)構(gòu)豐富并且相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)免除州和地方稅，流動(dòng)性高，變現(xiàn)容易，是可靠的保值增值投資工具和重要的資產(chǎn)組合配置產(chǎn)品。相比之下，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但存在資本管制，人民幣不能自由兌換，國(guó)債依然以本國(guó)持有者為主。這也跟中國(guó)一度的不借外債的政策思維方式有一定的關(guān)系。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)缺乏多層次的參與者。商業(yè)銀行持有比例過(guò)高(超過(guò)50％)，商業(yè)銀行持有國(guó)債通常是為了管理風(fēng)險(xiǎn)和滿足資本金比例要求，因此往往一直持有國(guó)債直到到期。保險(xiǎn)公司一般是長(zhǎng)期國(guó)債的持有者，而基金公司的資產(chǎn)組合往往把國(guó)債作為重要配置，但中國(guó)基金、保險(xiǎn)公司持有國(guó)債比例合計(jì)不足10％。個(gè)人投資者占比太小，而且個(gè)人和公司持有的憑證式國(guó)債相當(dāng)于儲(chǔ)蓄，不能在二級(jí)市場(chǎng)上交易。商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易，不能進(jìn)入證券交易所交易。以上種種原因?qū)е轮袊?guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足。2007年1月到11月，中國(guó)國(guó)債交易換手率是0.4x，同時(shí)期的日本國(guó)債交易換手率是4x，是中國(guó)的10倍[2]。三、對(duì)機(jī)構(gòu)債券的比較美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行主體有兩類：一是由聯(lián)邦政府發(fā)起但私人擁有的企業(yè)，二是聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)。他們發(fā)行債券是為了公共利益，如提高住房擁有率，提供農(nóng)業(yè)支持等。從發(fā)行目的來(lái)講，中國(guó)金融債券中的政策性金融債券與此類似。政策性金融債券是由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行的、由國(guó)務(wù)院審批的、總發(fā)行額度由中國(guó)人民銀行管理的債券。其目的是為了資助國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及國(guó)家在政策上支持的各個(gè)產(chǎn)業(yè)中的重點(diǎn)項(xiàng)目。無(wú)論從期限結(jié)構(gòu)，利率支付創(chuàng)新還是交易平臺(tái)以及由此帶來(lái)的高流動(dòng)性，我國(guó)的政策性金融債券都與西方國(guó)家的機(jī)構(gòu)債券類似。首先從風(fēng)險(xiǎn)上考慮，二者都被認(rèn)為有國(guó)家或準(zhǔn)國(guó)家信譽(yù)，其利率收益幾乎等同于或稍高于國(guó)債。期限上，機(jī)構(gòu)債券是中、長(zhǎng)期債券，中國(guó)政策性金融債券有一年期以內(nèi)的，也有中期和長(zhǎng)期品種。利率結(jié)構(gòu)上，除固定利息外，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行還推出了浮動(dòng)利率債券、本息分離債券、遠(yuǎn)期和互換債券等。美國(guó)的機(jī)構(gòu)債券依然包括固定利率、浮動(dòng)利率、零利率，以及與各種指數(shù)相聯(lián)系的利率等。交易平臺(tái)上，機(jī)構(gòu)債券在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場(chǎng)外市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者通過(guò)購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券基金參與這一市場(chǎng)。中國(guó)政策性金融債券在銀行間債券市場(chǎng)交易。這個(gè)市場(chǎng)的參與者由最初的銀行擴(kuò)展為包括保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、證券公司、基金以及非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)法人等近萬(wàn)家機(jī)構(gòu)投資者。中國(guó)金融債券的主體是政策性金融債券。從1997年6月到2010年6月，金融債券的年交易量是中、長(zhǎng)債券品種中最高的，達(dá)到55.13％，在流動(dòng)性方面超越國(guó)債④。不同的是：第一，中國(guó)政策性金融債券的發(fā)行主體單一，以三大政策性銀行為主。主要支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)出口業(yè)和農(nóng)業(yè)的重點(diǎn)項(xiàng)目。美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行主體眾多⑤。每一機(jī)構(gòu)又推出各種利率結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)債券品種，使得機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)的品種豐富。如圖二所示，機(jī)構(gòu)債券的累計(jì)發(fā)行量截至2010年6月，占美國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)總累計(jì)發(fā)行量的8％。第二，美國(guó)機(jī)構(gòu)債券浮動(dòng)利率可依托的基準(zhǔn)指數(shù)品種繁多⑥，如CMT(不變到期日國(guó)債指數(shù))、COFI(基金成本指數(shù))、CP(FederalReserveCommercialPaperComposite)、FedFundsRate(基準(zhǔn)利率)等。在設(shè)定浮動(dòng)利率時(shí)，這些基準(zhǔn)指數(shù)既可以單獨(dú)使用也可以組合起來(lái)使用。如貸款利率減去10年期的CMT再加上3個(gè)月期的LIBOR等。提供多種形式的浮動(dòng)利率可以滿足投資者的不同需求，增加交易量，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。中國(guó)政策性金融債券浮動(dòng)利率所依托的基準(zhǔn)指數(shù)主要是同業(yè)拆放利率或銀行優(yōu)惠利率，其種類還有待進(jìn)一步增加。第三，中國(guó)政策性金融債券的交易場(chǎng)所銀行間債券市場(chǎng)還算不上現(xiàn)代意義上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的特點(diǎn)是參與者以詢價(jià)方式與自己選定的交易對(duì)手逐筆達(dá)成交易。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司為市場(chǎng)參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)；全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)、交易提供中介及信息服務(wù)⑦。場(chǎng)外交易市場(chǎng)則高度依賴計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，在全球范圍內(nèi)連接證券商及其他客戶的計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通信系統(tǒng)，可以進(jìn)行全天24小時(shí)不間斷交易。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)是它的做市商制度。做市商對(duì)其登記注冊(cè)的債券報(bào)出買賣雙向價(jià)格并承諾按報(bào)價(jià)維持雙方交易。大宗交易在做市商報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上由買賣雙方協(xié)議成交。因此，無(wú)論交易數(shù)量多少，債券交易價(jià)格都是相對(duì)穩(wěn)定的⑧。目前，我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)有統(tǒng)一的前臺(tái)報(bào)價(jià)系統(tǒng)與后臺(tái)托管結(jié)算系統(tǒng)，但是距離真正意義上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)還有很大的距離。四、對(duì)市政債券的比較市政債券或地方政府債券在西方國(guó)家發(fā)行歷史悠久，美國(guó)的第一支市政債券可以追溯到19世紀(jì)。市政債券不論中外都是地方政府發(fā)行，其融資用來(lái)建設(shè)當(dāng)?shù)氐墓卜?wù)設(shè)施。例如學(xué)校、醫(yī)院、交通、水利設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)，在中國(guó)還用在通信設(shè)施的建設(shè)和環(huán)保等方面。表2的數(shù)據(jù)對(duì)2006～2008年美國(guó)市政債券的發(fā)行量，發(fā)行主體及募集資金的投資領(lǐng)域作了說(shuō)明。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后的2008年，各類市政債券發(fā)行總量以及新資金的募集都低于危機(jī)爆發(fā)前的2006年和剛爆發(fā)時(shí)的2007年；而市政債券所募集資金的用途最大一塊投向了教育。其中，水、電、煤氣及維護(hù)的費(fèi)用在2006-2008年里逐年上升，而其他投入在2008年相比前兩年都有降低。美國(guó)的市政債券持有者包括個(gè)人、共同基金、貨幣市場(chǎng)基金、財(cái)產(chǎn)和災(zāi)難險(xiǎn)保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行。其交易場(chǎng)所是場(chǎng)外交易市場(chǎng)。市政債券吸引投資者的最大優(yōu)勢(shì)是它的免稅政策。市政債券免繳聯(lián)邦稅，本州發(fā)行的市政債券還可免繳除本州及地方稅。與公司債券相比它更加安全，表3顯示了穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司對(duì)美國(guó)市政債券與公司債券歷史累積違約率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。截至2007年，各類級(jí)別的市政債券總累計(jì)違約率大大低于同類級(jí)別的公司債券總累計(jì)違約率。市政債券的總累計(jì)違約率按兩家公司的計(jì)算分別是0.10％和0.29％；而公司債券的總累計(jì)違約率分別為9.70％和12.98％。各種級(jí)別兩種債券的歷史累計(jì)違約率比較也顯示了相同的特點(diǎn)。如最高級(jí)別的Aaa/AAA市政債券的歷史累計(jì)違約率為0％，相應(yīng)的公司債券違約率為0.52％和0.60％；最低級(jí)別的Ccc/CCC市政債券的歷史累計(jì)違約率分別為16.58％和44.81％，而相應(yīng)的公司債券違約率為百分之69.18％和69.19％。免稅之后它的收益率也富有吸引力，加上良好的流動(dòng)性，免稅市政債券是最受歡迎的債券投資品種之一。中國(guó)地方政府債券始于2009年3月。選在這一時(shí)期發(fā)行主要是為減輕國(guó)際金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不利影響，緩解地方政府財(cái)政收入吃緊的狀況。然而截至目前，這一市場(chǎng)的交易清淡，大部分的地方政府債券遭遇破發(fā)。主要原因有地方政府債發(fā)行利率偏低，低于同期國(guó)債；一級(jí)招標(biāo)發(fā)行的主要參與者過(guò)于單一，降低了流動(dòng)性；無(wú)法以回購(gòu)方式進(jìn)行交易(張永力，2010)。這里把美國(guó)為對(duì)付金融危機(jī)所發(fā)行的新型市政債券與中國(guó)新發(fā)行的地方政府債券作以比較。為對(duì)付金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑，失業(yè)增加，2009-2010年，美國(guó)政府發(fā)行了兩種新型市政債券，名為“建設(shè)美國(guó)”(BABS)。這兩種新型債券與以往的市政債券的不同之處是，它們支付高利息，但利息收入不能免稅。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，支付高利率的市政債券能夠吸引一部分潛在的公司債券的投資者。但這樣一來(lái)地方政府發(fā)行市政債券需要支付的利息成本就會(huì)增高，這部分增加的成本由聯(lián)邦政府給予利息支出總額的35％的資金補(bǔ)貼。另外一種類型的“建設(shè)美國(guó)”債券，聯(lián)邦政府給予債券持有者35％的利息收入稅的減免。這相當(dāng)于直接給予地方政府發(fā)行這種債券利息支出總額的25％的資金補(bǔ)貼，相比于第一種低了10個(gè)百分點(diǎn)。兩種債券融資的使用方向不同，第二種債券的用途相當(dāng)于傳統(tǒng)市政債券。這種債券對(duì)潛在投資者的目標(biāo)定位是原先會(huì)購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、公司債券的國(guó)內(nèi)外投資者，如外國(guó)銀行和養(yǎng)老金基金等。其定價(jià)介于可比較的公司債券和免稅后同等收益的市政債券之間。期限結(jié)構(gòu)為20年或更長(zhǎng)，利率結(jié)構(gòu)靈活多樣。這種債券推出后市場(chǎng)反應(yīng)非常積極。從2009年4月到2010年5月共發(fā)行了1306支建設(shè)美國(guó)債券，發(fā)行總額達(dá)到共有1060億美元，占市政債券市場(chǎng)總額的21％⑨。從對(duì)比中可以看出：第一，BABS的市場(chǎng)定位較合理，充分考慮了投資者需求。它的定價(jià)介于公司債券與市政債券之間，期限較長(zhǎng)，違約可能性低，支持公共事業(yè)，利息稅減少35％，以上幾點(diǎn)使得這種債券可以吸引相當(dāng)一部分投資者。而中國(guó)的地方債券定價(jià)和期限結(jié)構(gòu)都不太合理，沒(méi)有從投資者的需要角度考慮問(wèn)題，市場(chǎng)化程度不夠。第二，政府支持不同。BABS的利息支付成本由美國(guó)聯(lián)邦政府直接或間接給予資金補(bǔ)貼，真正減輕了地方財(cái)政的負(fù)擔(dān)，有利于當(dāng)?shù)氐耐顿Y和就業(yè)。而中國(guó)，地方債券的發(fā)行費(fèi)用由財(cái)政部支付，還本付息由財(cái)政部代辦，只是對(duì)地方債券加上了國(guó)家信譽(yù)，保證它不違約而已，并沒(méi)有真正緩解地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，難以拉動(dòng)當(dāng)?shù)氐耐顿Y和就業(yè)。這樣非市場(chǎng)化的做法自然難以找到市場(chǎng)化的投資者來(lái)買單，更不用提市場(chǎng)的流動(dòng)性了。五、對(duì)公司債券的比較這一債券市場(chǎng)在中國(guó)劃分為企業(yè)債和公司債。從圖二和圖三中可以看出，中國(guó)企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債和不可轉(zhuǎn)債累計(jì)發(fā)行量合計(jì)占債券市場(chǎng)各類債券發(fā)行量的不到16％，其中公司債只占1％。而同期美國(guó)公司債占比高達(dá)美國(guó)債券市場(chǎng)的21％。作為直接融資方式，發(fā)行債券比發(fā)行股票的成本低。成熟資本市場(chǎng)中，企業(yè)更愿意選擇負(fù)債融資。在美國(guó)公司債券的持有者大多是機(jī)構(gòu)投資者，近年來(lái)主權(quán)投資基金也活躍其中，其交易場(chǎng)所是適合大規(guī)模交易的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)終端在全國(guó)范圍內(nèi)大規(guī)模交易，只有極少部分在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所交易，而且交易量很小。它也是美國(guó)各類債券中唯一有部分債券在交易所交易的債券。圖七展示的是美國(guó)公司債券與公司股票發(fā)行量的比對(duì)情況。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)歸類于公司，近年來(lái)快速發(fā)展的金融衍生品以債券化的形式發(fā)行，并且在公司債券市場(chǎng)上交易。美國(guó)的公司債券發(fā)行量要遠(yuǎn)超于公司股票的發(fā)行量。從1990-2010年公司債券的發(fā)行量始終占到公司債券和股票總發(fā)行量的80％以上，2001-2007年甚至高達(dá)90％，金融危機(jī)后的2008-2010年里降到了80％的水平上。圖七美國(guó)公司債券和公司股票發(fā)行額百分比數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA(2011)。圖八顯示了中國(guó)企業(yè)和公司等債券發(fā)行量與股票市場(chǎng)發(fā)行量同期百分比變化情況。從1997年起公司等債券發(fā)行量占比緩慢增長(zhǎng)，2002-2010年間波動(dòng)巨大，在30％～70％之間劇烈波動(dòng)。2010年保持在50％左右。圖九說(shuō)明了中國(guó)各類公司債券同期發(fā)行量的變化。其中，公司債券從2007年起開(kāi)始發(fā)行，1～5年期的企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行量從2007年起巨幅上升，而5年期以上的企業(yè)債券發(fā)行量從2004年起穩(wěn)步上漲。圖八中國(guó)公司債券和公司股票發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)。圖九我國(guó)各類公司債券發(fā)行量(單位：億人民幣)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)企業(yè)債和公司債的發(fā)行和交易受體制因素影響明顯。例如，發(fā)行審批行政化，重復(fù)監(jiān)管，市場(chǎng)化的發(fā)行體系還沒(méi)有建立起來(lái)，發(fā)行成本高，效率低；兩個(gè)市場(chǎng)，兩套托管結(jié)算系統(tǒng)，不同的公司類債券和投資者不能垮市場(chǎng)交易，債券的流動(dòng)性和合理定價(jià)都受制約。這些都大大限制了中國(guó)公司類債券市場(chǎng)的發(fā)展。另外中國(guó)公司類債券的品種、信用結(jié)構(gòu)不夠豐富。從公司債券的種類上看，大體上有可贖回與不可贖回債券、可轉(zhuǎn)債與不可轉(zhuǎn)債債券、有擔(dān)保與沒(méi)有擔(dān)保債券、投資型和投機(jī)型債券等。以美國(guó)公司債券的投資型債券和投機(jī)型債券為例。從圖十可以看出，美國(guó)投機(jī)型公司債券的發(fā)行量占投資和投機(jī)型債券總發(fā)行量的10％～20％。投機(jī)型公司債券是指評(píng)級(jí)公司無(wú)法對(duì)債券發(fā)行人的信譽(yù)給出相應(yīng)的評(píng)級(jí)。20世紀(jì)70年代，美國(guó)處于發(fā)展起步階段的新公司通過(guò)在債券市場(chǎng)發(fā)行高利息債券融資。20世紀(jì)80年代這種債券的發(fā)行主體主要是發(fā)生并購(gòu)的公司。目前這類債券多用于高成長(zhǎng)性公司的融資，這種債券對(duì)新成立的公司最為有利。圖十美國(guó)投資型和投機(jī)型公司債券發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA(2010年6月)。六、對(duì)住房抵押貸款和資產(chǎn)抵押貸款債券的比較住房抵押貸款債券和資產(chǎn)抵押貸款債券都是金融技術(shù)含量高，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新型投資工具。目前中國(guó)的債券市場(chǎng)上還沒(méi)有此類產(chǎn)品。圖十一表明從1996-2008年，美國(guó)資產(chǎn)抵押債券所依托的各類貸款的占比情況變化如下：住房建設(shè)和設(shè)備租賃貸款占比逐年減少；家庭住房抵押余值貸款在金融危機(jī)到來(lái)前幾年的占比增加很大，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)在金融危機(jī)到來(lái)前依然較繁榮，社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況依然良好，危機(jī)到來(lái)后占比急劇縮小，信用卡應(yīng)收賬款和學(xué)生貸款在金融危機(jī)后的2008年占比大幅增加。圖十一美國(guó)資產(chǎn)抵押貸款債券所依托的各類貸款發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA(2010年6月)。中國(guó)想要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，用內(nèi)需來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的資產(chǎn)抵押債券在促進(jìn)商業(yè)活動(dòng)和消費(fèi)者消費(fèi)方面的積極作用值得學(xué)習(xí)。當(dāng)然對(duì)伴隨其中的風(fēng)險(xiǎn)也必須加以考慮。作為資產(chǎn)證券化的代表，住房抵押貸款債券自從20世紀(jì)70年代首次發(fā)行以來(lái)，發(fā)展十分迅猛。從圖十二可以看出，住房抵押貸款債券的發(fā)行量無(wú)論是絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)數(shù)量，除在1996、2009年略低于國(guó)債外，始終高居同期美國(guó)債券市場(chǎng)各類債券的第一位。證券化了的資產(chǎn)之所以受到投資者的歡迎是因?yàn)樗睦⒑捅窘鹬Ц队筛黝愒假Y產(chǎn)產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流提供，而非發(fā)債主體的信譽(yù)或償付聲明。房地產(chǎn)抵押貸款的證券化在美國(guó)住房市場(chǎng)扮演著至關(guān)重要的角色。它使住房抵押貸款的借款人和借出貸款的住房抵押貸款銀行家們獲得充裕的資金供應(yīng)，從而房屋購(gòu)買者可以以更低的利率借款，缺少資金的地區(qū)可以方便的得到資金。圖十二美國(guó)債券市場(chǎng)各類債券發(fā)行量對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA(2010年6月)。住房抵押貸款債券是金融技術(shù)體現(xiàn)最強(qiáng)的一種債券。圖十三對(duì)比了機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券和非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券從1996～2009年的發(fā)行量。機(jī)構(gòu)是指擁有美國(guó)聯(lián)邦政府信用擔(dān)保的聯(lián)邦國(guó)家房屋貸款協(xié)會(huì)，聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)。其他金融與非金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的此類債券統(tǒng)稱為非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券。從圖中可以看出，機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券的發(fā)行量大大超過(guò)非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券的發(fā)行量，特別是金融危機(jī)前后的2004-2009年，兩者的走勢(shì)完全背離，反映出投資者對(duì)投資非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券由樂(lè)觀變得謹(jǐn)慎。圖十三美國(guó)機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券與非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款債券發(fā)行量數(shù)據(jù)來(lái)源：SIF