企業(yè)市場法培訓(xùn) V4 dated 4 Dec MY

市場法評估討論會虞正合伙人

2012年12月12日本培訓(xùn)資料未經(jīng)德勤咨詢（上海）有限公司事先書面允許不得全部或部分提及、引用或發(fā)送?2012德勤咨詢（上海）有限公司2聯(lián)系方式

德勤咨詢（上海）有限公司

中國上海市延安東路222號

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1613micyu@/cn虞正合伙人評估咨詢服務(wù)?2012德勤咨詢（上海）有限公司3目錄公允價(jià)值評估方法市場法概述可比公司法案例分析一可比交易法案例分析二市場流性動(dòng)折扣和控制權(quán)溢價(jià)常見問題案例分析三

4-5

6-11

12-3031-

38

39-4647-51

51-68

69-72

73-85?2012德勤咨詢（上海）有限公司4公允價(jià)值評估方法?2012德勤咨詢（上海）有限公司5價(jià)值評估

市場法可比公司

分析

市場法可比交易

分析?市銷率?

市凈率?

息稅前利潤乘數(shù)?

息稅折舊攤銷前利

潤乘數(shù)?

股息收益率?

適用于估算企業(yè)的盈

利能力，商譽(yù)水平及

增長潛能等?

主要影響因素：

-

業(yè)務(wù)預(yù)測

-

自由現(xiàn)金流量

-

加權(quán)平均資本成本

-

可持續(xù)增長率?

與同行業(yè)或同業(yè)務(wù)

的其它收購兼并業(yè)

務(wù)支付的對價(jià)進(jìn)行

比較?

公開報(bào)價(jià)的控股權(quán)/

少數(shù)股權(quán)?

非公開報(bào)價(jià)的控股

權(quán)/少數(shù)股權(quán)?

資產(chǎn)重估：

-重置成本；

-可變現(xiàn)凈值；

-清算價(jià)值。?

難以體現(xiàn)資產(chǎn)的經(jīng)

濟(jì)價(jià)值應(yīng)采取哪種合適的企業(yè)價(jià)值評估方法?當(dāng)我們根據(jù)不同層次的信息來評估公允價(jià)值時(shí)，必須選取合適的評估方法。

對于正常持續(xù)經(jīng)營的公司，我們

認(rèn)為應(yīng)該主要使用收益法進(jìn)行評

估，并用市場法對結(jié)果進(jìn)行復(fù)核。

收益法

成本法現(xiàn)金流折現(xiàn)

凈資產(chǎn)評估

(DCF)

(NAV)?2012

德勤咨詢（上海）有限公司市場法概述?2012德勤咨詢（上海）有限公司7市場法概述?

市場法是通過分析近期同類可比交易或同類可比公司來計(jì)算被評估公司或資產(chǎn)的價(jià)值。其

中可比公司分析是指通過獲取可比公司的市場價(jià)值得出市盈率等一系列乘數(shù)，該等乘數(shù)在

經(jīng)過規(guī)模、增長率、盈利能力等因素的調(diào)整后，被應(yīng)用到目標(biāo)公司對應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測。

可比交易分析是指基于近期可比交易的價(jià)格，加以考慮交易是否獲得控制權(quán)、交易對象是

否公開上市等因素。與可比公司分析類似，通過交易價(jià)格得出一系列乘數(shù)，然后應(yīng)用到目

標(biāo)公司對應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測。?

資產(chǎn)價(jià)值通常被定義為其現(xiàn)金交易價(jià)值。此價(jià)值不僅代表了該售出資產(chǎn)的價(jià)值，亦可應(yīng)用

于其它類似資產(chǎn)上。因此，資產(chǎn)的價(jià)值有時(shí)可以用相同或類似資產(chǎn)在最近現(xiàn)金交易中的售

價(jià)作為參考。?

基于可比公司數(shù)據(jù)的評估方法通常被認(rèn)為是可靠的。因?yàn)榇祟惙椒楣竟蓹?quán)價(jià)值提供了

直接的市場依據(jù)，所以在可以找到合適的可比公司的情況下，此類方法通常被認(rèn)為是可靠

的。?

市場法基于替代原則即謹(jǐn)慎的買方不會為該資產(chǎn)支付高于其市場上有相同功用的替代品的

價(jià)格。

?

可比公司法

?

可比交易法收益法市場法優(yōu)點(diǎn)?該模型考慮了被評估企業(yè)自身特點(diǎn)（如產(chǎn)品管理層，市場結(jié)構(gòu)等），反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?著眼于企業(yè)未來的盈利能力?反映了投資的時(shí)間成本?適用于現(xiàn)金流為負(fù)或不可預(yù)測的情況下?容易理解，因?yàn)橄嗨频馁Y產(chǎn)應(yīng)具有相似的價(jià)值?使用了當(dāng)前市場交易缺點(diǎn)?預(yù)期收益的預(yù)測難度較大，受較強(qiáng)的主觀判斷影響?在評估中適用范圍較窄，一般適用于企業(yè)整體資產(chǎn)和可預(yù)測未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)評估?難以確定合理的折現(xiàn)率以反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)?難以獲取完全相似的可比公司，上市公司通常規(guī)模較大且風(fēng)險(xiǎn)較低?估值倍數(shù)分析是主觀的，其提供的企業(yè)價(jià)值可以是一個(gè)很寬的范圍。?市場可能高估或者低估相似的資產(chǎn)，因此導(dǎo)致評估結(jié)果的偏差?2012德勤咨詢（上海）有限公司8市場法概述（續(xù)）與收益法對比?

與收益法相比，市場法有如下有優(yōu)缺點(diǎn)：?2012德勤咨詢（上海）有限公司9市場法概述（續(xù)）常見方法可比公司法?

通過對資本市場上與被評估公司處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分

析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值倍數(shù)。在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價(jià)值的方法。?

該方法有如下特點(diǎn)：

?

簡單易懂，主要適用于擁有積極和穩(wěn)定運(yùn)營表現(xiàn)的公司，即經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定

?

需要很多可比公司數(shù)據(jù)

?

計(jì)算結(jié)果有可能不能完全體現(xiàn)預(yù)期

?

可比性需要根據(jù)具體事實(shí)和情況進(jìn)行客觀分析和主觀判斷

?

收益倍數(shù)的數(shù)據(jù)來源于公開市場與財(cái)務(wù)信息

?

挑選可比公司時(shí)需要考慮：業(yè)務(wù)性質(zhì)，發(fā)展階段，經(jīng)營規(guī)模，利潤水平，融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)

營環(huán)境，特別風(fēng)險(xiǎn)

?

剔除一次性收益/費(fèi)用

?

基于少數(shù)股東權(quán)益和市場流動(dòng)性的價(jià)值?2012德勤咨詢（上海）有限公司10市場法概述（續(xù)）常見方法（續(xù)）可比交易法?

通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析

這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的

基礎(chǔ)上，得出評估對象價(jià)值的方法。?

該方法有如下特點(diǎn)：

?

簡單易懂，主要適用于擁有積極和穩(wěn)定運(yùn)營表現(xiàn)的公司，即經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定

?

需要很多可比交易數(shù)據(jù)

?

計(jì)算結(jié)果有可能不能完全體現(xiàn)預(yù)期

?

可比性需要根據(jù)具體事實(shí)和情況進(jìn)行客觀分析和主觀判斷

?

收益倍數(shù)的數(shù)據(jù)來源于公開市場與財(cái)務(wù)信息

?

基于控股股東權(quán)益和市場流動(dòng)性的價(jià)值?2012德勤咨詢（上海）有限公司11市場法概述評估流程

選擇可比公司或可比交易

財(cái)務(wù)報(bào)表正常化

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算倍數(shù)

選擇倍數(shù)類型

進(jìn)行定量和定性比較分析

調(diào)整已選可比公司/交易的倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)（如需要）

調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債?2012

德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法?2012德勤咨詢（上海）有限公司13可比公司法概述?

統(tǒng)計(jì)可比公司數(shù)據(jù)的目的在于得出基于可比公司股票市值的市場倍數(shù)。把得出的市場倍數(shù)

與目標(biāo)公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，用來估算目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值。??

運(yùn)用可比公司法通常涉及以下九個(gè)步驟：1.

選擇可比公司2.

財(cái)務(wù)報(bào)表正常化3.

計(jì)算倍數(shù)4.

選擇倍數(shù)類型5.

定量和定性的比較分析6.

調(diào)整已選可比公司倍數(shù)7.

應(yīng)用調(diào)整后的可比公司倍數(shù)8.

應(yīng)用折扣或溢價(jià)9.

調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債

我們將于下文詳細(xì)介紹運(yùn)用可比公司法所需的上述九個(gè)步驟?2012德勤咨詢（上海）有限公司14可比公司法流程步驟一:

選擇可比公司如下的三個(gè)子步驟會幫助你確定可比公司1.

了解目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)

?

公司所在的行業(yè)

?

公司的主要經(jīng)營項(xiàng)目

?

公司所在市場的性質(zhì)

?

公司的運(yùn)營地點(diǎn)

?

公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

?

定性因素（如公司的聲譽(yù)和成熟度，管理層的經(jīng)驗(yàn)）2.

確認(rèn)目標(biāo)公司所屬的行業(yè)

?

標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)代碼（SIC）

?

北美行業(yè)分類系統(tǒng)代碼（NAICS）

?

如果目標(biāo)公司有一個(gè)主要業(yè)務(wù)和其他較小的業(yè)務(wù)，那么整個(gè)公

司的價(jià)值應(yīng)由主要業(yè)務(wù)的價(jià)值所決定，因此需要尋找與其主要

業(yè)務(wù)相類似的可比公司

?

但是如果目標(biāo)公司擁有眾多同等重要的業(yè)務(wù)時(shí)，可以搜索并選

擇那些專注于每個(gè)單項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司，即分別評估目標(biāo)公司每項(xiàng)

業(yè)務(wù)的公允價(jià)值選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司15可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）3.

搜索可比公司

來源：

?

目標(biāo)公司提交的報(bào)表（如公司年度報(bào)告）

?

目標(biāo)公司管理層所提供關(guān)于競爭對手的信息

?

電子數(shù)據(jù)庫(如:

OneSource、Thomson

Research、Factiva,、Yahoo

Finance、彭博及德勤中國并購周報(bào))選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析調(diào)整已選可比公司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)應(yīng)用折扣或溢價(jià)調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債BloombergOnesource?2012德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正常化計(jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債Factiva

Thomson

researchYahoo

Finance

16?2012德勤咨詢（上海）有限公司17可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）3.

選擇可比公司

需要考慮的因素：

?

在主要股票市場交易是否活躍

?

標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)代碼（SIC）

?

業(yè)務(wù)介紹

?

產(chǎn)品

?

規(guī)模

?

未來增長

?

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

?

地理位置和可比公司的多樣性

?

最近的合并或收購或其他企業(yè)活動(dòng)選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司18可比公司法流程（續(xù)）步驟二:

財(cái)務(wù)報(bào)表正?；_定可比公司之后，需要調(diào)整目標(biāo)公司的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，使其建立在相同的基礎(chǔ)上。我們的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查組會對目標(biāo)公司的歷史財(cái)務(wù)狀況做全面、深入的盡職調(diào)查。?

考慮因素包括：

?

已終止業(yè)務(wù)

?

非經(jīng)常性重組成本

?

一次性費(fèi)用

?

非經(jīng)營性項(xiàng)目

?

過量的所有者薪金

?

非正常的租金費(fèi)用或租賃安排選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正常化計(jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司19可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)參數(shù)計(jì)算可比公司倍數(shù)可比公司倍數(shù)計(jì)算需要考慮以下幾個(gè)方面：?

分子：企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值?

分母：基于調(diào)整后的各項(xiàng)指標(biāo)

?

息稅折舊及攤銷前利潤

?

息稅前利潤

?

凈利

?

現(xiàn)金流

?

其他，如凈資產(chǎn)、資源儲量、產(chǎn)量等?

時(shí)間段:

使用正?；呢?cái)務(wù)表現(xiàn)為度量

?

過去12個(gè)月

?

上一財(cái)年

?

五年平均水平

?

下一年度預(yù)測

?

未來12個(gè)月

?

在預(yù)測數(shù)據(jù)可以提供的情況下，盡量選取預(yù)測或者當(dāng)年的盈利

數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司20可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)參數(shù)計(jì)算可比公司倍數(shù)（續(xù)）?

四種常用的市場系數(shù)類型

?

市盈率

?

企業(yè)價(jià)值/盈利能力指標(biāo)（例如，息稅前利潤和稅息折舊及攤銷

前利潤）

?

市凈率

?

市值/其他參數(shù)（通常是針對特定行業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)如資源儲量、

產(chǎn)量等)?

在這四種市場系數(shù)中，需要決定如何衡量價(jià)格：

?

企業(yè)價(jià)值（EV）：

?

付息債務(wù)+普通股權(quán)益+優(yōu)先股–

盈余現(xiàn)金及等價(jià)物

-

/

+非經(jīng)營性

資產(chǎn)/負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益。

?

股票市值（MVE）：

?

（股價(jià)*總發(fā)行普通股股份）-

盈余現(xiàn)金及等價(jià)物

–

付息債務(wù)

–

優(yōu)

先股

/

+非經(jīng)營性資產(chǎn)/負(fù)債

–

少數(shù)股東權(quán)益。

?

投入資本的市場價(jià)值（MVIC）：

?

付息債務(wù)+普通股權(quán)益+優(yōu)先股。選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正常化計(jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債+總債務(wù)-

其他非經(jīng)營性資產(chǎn)+非經(jīng)營性負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司21可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)參數(shù)計(jì)算可比公司倍數(shù)（續(xù)）選擇倍數(shù)類型計(jì)算倍數(shù)定量和定性的比較分析選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正常化應(yīng)用調(diào)整后的倍數(shù)應(yīng)用折扣或溢價(jià)調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債調(diào)整已選可比公司倍數(shù)注：(1)

最新可用的季度評估日。(2)

加權(quán)平均攤薄后已發(fā)行普通股。(3)

一般情況下使用債務(wù)和優(yōu)先股股票的賬面價(jià)值。如果存在債務(wù)和/或優(yōu)先股的交易，那么需要使用

市場價(jià)值。(4)

非經(jīng)營性或多余的現(xiàn)金可依事實(shí)判定。

企業(yè)價(jià)值（EV）倍數(shù)計(jì)算

?

下表為計(jì)算企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的示例：估值基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值資產(chǎn)凈值的市值攤銷后的加權(quán)平均股數(shù)

('000)

(1),(2)x

每股價(jià)格10,000

$35.00=市值+優(yōu)先股賬面價(jià)格(1),(3)$350,000

-

(1),(3)+其他長期經(jīng)營負(fù)債=投資資本的市場價(jià)值

400,000

-$750,000(1),(4)-

非經(jīng)營性或多余的現(xiàn)金

(1)

(1)15,00085,000

-(1)+少數(shù)股東權(quán)益=企業(yè)價(jià)值

50,000$700,000?2012德勤咨詢（上海）有限公司22可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)參數(shù)計(jì)算可比公司倍數(shù)（續(xù)）企業(yè)價(jià)值（EV）倍數(shù)計(jì)算（續(xù)）?

企業(yè)價(jià)值/收入（EV/Sales）

?

服務(wù)行業(yè)

?

同行業(yè)利潤率接近的行業(yè)

?

高增長行業(yè)（在增長階段中虧損或邊際利潤非常低）?

企業(yè)價(jià)值/

息稅前利潤（EV/EBIT)

?

資本密集度相似

?

消除稅率差距的影響?

企業(yè)價(jià)值/

稅息折舊及攤銷前利潤(EV/EBITDA)

?

常用于各個(gè)行業(yè)

?

消除資本密集度和折舊方法不同的差距選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債時(shí)期優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)過去十二個(gè)月(LTM)-顯示最新信息-財(cái)務(wù)系數(shù)反映公司當(dāng)前的經(jīng)營狀況-無法直接獲取，需要通過中期財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算-中期財(cái)務(wù)報(bào)表可能缺乏一些年度報(bào)表中的細(xì)節(jié)-某些賬目可能記帳方法不一致，并因此使過去十二個(gè)月的數(shù)據(jù)計(jì)算復(fù)雜化上一財(cái)年(LFY)-直接得到信息-沒有進(jìn)一步的計(jì)算-時(shí)效性較差。-各公司財(cái)年起止日期不盡相同過往平均表現(xiàn)-可消除周期性對營運(yùn)表現(xiàn)的影響-時(shí)效性較差-未考慮公司未來變化下一財(cái)年預(yù)計(jì)-最具相關(guān)性，因?yàn)槭袌鲇蓪ξ磥淼念A(yù)期驅(qū)動(dòng)-不包括歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏差，因此不需要調(diào)整-難以獲得可比公司的預(yù)測-適用于預(yù)期收益與最近收益有顯著不同時(shí)?2012德勤咨詢（上海）有限公司23可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)參數(shù)計(jì)算可比公司倍數(shù)（續(xù)）財(cái)務(wù)運(yùn)營指標(biāo)所采用的時(shí)間段選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司24可比公司法流程（續(xù)）步驟四:

選擇適用的倍數(shù)類型?

選擇適合于目標(biāo)公司的倍數(shù)。這個(gè)問題尤其困難，因?yàn)樗婕拜^

多專業(yè)判斷。?

選擇可比公司倍數(shù)需要考慮以下因素：

?

選擇與行業(yè)最相關(guān)的倍數(shù)，例如：銀行業(yè)收購多采用市凈率，

礦業(yè)收購多采用市價(jià)與金屬量/礦石量比率

?

應(yīng)當(dāng)將重點(diǎn)放在與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)和成長潛力最為相似

的公司上;

?

應(yīng)當(dāng)將重點(diǎn)放在本土公司上，其次考慮外國公司;

?

與業(yè)務(wù)單一的公司相比，業(yè)務(wù)多樣化的公司將面臨多種機(jī)遇與

風(fēng)險(xiǎn);

?

交易不活躍股票和突然有大量股票交易的股票，其市值具有更

大的波動(dòng)性;

?

對于周期性行業(yè)，應(yīng)當(dāng)注意不能重復(fù)考慮周期性因素，即不能

同時(shí)調(diào)整盈利水平和盈利倍數(shù);

?

應(yīng)當(dāng)避免在缺乏合理解釋的情況下選取某些有爭議的同業(yè)公司

作為可比公司;

?

必須清楚地陳述選取可比公司的理由和標(biāo)準(zhǔn)。除非有重大變動(dòng)，

應(yīng)保持一致性。選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司25可比公司法流程（續(xù)）步驟五:

進(jìn)行定量和定性的比較分析?

通過對目標(biāo)公司與可比公司定量與定性的比較，選擇適當(dāng)?shù)谋稊?shù)?

需要考慮以下因素：

?

相對風(fēng)險(xiǎn)

?

市場定位/市場份額

?

管理層經(jīng)驗(yàn)

?

無形資產(chǎn)

?

產(chǎn)品多元化

?

區(qū)域多元化

?

對供應(yīng)商或客戶的依賴

?

產(chǎn)品開發(fā)周期

?

歷史和預(yù)計(jì)增長

?

相對利潤率選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司26可比公司法流程（續(xù)）步驟五:

進(jìn)行定量和定性的比較分析（續(xù)）財(cái)務(wù)報(bào)表分析?

選擇了可比公司之后，需要對目標(biāo)公司與可比公司的歷史財(cái)務(wù)報(bào)

表、主要經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)比率進(jìn)行分析比較。?

確定目標(biāo)公司相對于可比公司的優(yōu)勢和劣勢。分析相對風(fēng)險(xiǎn)、增長和盈利能力?

需要分析目標(biāo)公司與可比公司不同的風(fēng)險(xiǎn)程度

?

分析選取公司的加權(quán)平均資本成本

?

比較選取公司的規(guī)模并盡可能選擇與目標(biāo)公司規(guī)模相當(dāng)?shù)目杀?/p>

公司?

需要分析目標(biāo)公司與可比公司預(yù)期增長差異

?

對長期歷史及預(yù)期增長率的進(jìn)行分析比較，因?yàn)樵谀繕?biāo)公司和

可比公司在長期內(nèi)的經(jīng)營狀況應(yīng)該相似。?

需要分析目標(biāo)公司與可比公司盈利能力（如凈收入、稅前利潤和

稅息折舊及攤銷前利潤）的差異。選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司27可比公司法流程（續(xù)）步驟六、七:

調(diào)整并應(yīng)用已選的可比公司倍數(shù)?

在確定可比公司及其倍數(shù)后，在將其應(yīng)用于目標(biāo)公司之前，仍需

調(diào)整可比公司倍數(shù)。?

簡單地使用選定的可比公司倍數(shù)的平均值或中間值是不恰當(dāng)?shù)模?/p>

因?yàn)楹苌儆型耆嗤目杀裙尽?

在運(yùn)用市場法評估時(shí)，可比公司倍數(shù)的調(diào)整是極為關(guān)鍵的步驟。?

選擇倍數(shù)時(shí)需要反映目標(biāo)公司相對于可比公司的優(yōu)勢和劣勢：

?

例如：如果目標(biāo)公司比可比公司有更好的經(jīng)濟(jì)前景、風(fēng)險(xiǎn)較小

或有更多的增長潛力，應(yīng)選取大于中間值的倍數(shù)。?

應(yīng)用調(diào)整后的市場系數(shù)于目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以計(jì)算目標(biāo)公司

的價(jià)值選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正常化計(jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司28可比公司法流程（續(xù)）步驟

8:

市場流動(dòng)性折扣和控制權(quán)溢價(jià)的應(yīng)用兩類調(diào)整:?

基于缺少市場流動(dòng)性的調(diào)整。市場流動(dòng)性是指在某特定市場迅速

地以低廉的交易成本買賣證券而不受阻的能力?

基于控制權(quán)的調(diào)整?？刂茩?quán)是指排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利

用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運(yùn)的決策權(quán)，在大多數(shù)情況下其表

現(xiàn)為持有目標(biāo)公司股權(quán)超過50%。在多數(shù)情況下，少數(shù)股東權(quán)益

的價(jià)值低于其對應(yīng)持股比例的企業(yè)價(jià)值。?

任何調(diào)整的基礎(chǔ)，都應(yīng)該是流動(dòng)性且少數(shù)權(quán)益為基礎(chǔ)計(jì)算得出的

初始權(quán)益價(jià)值。?

舉例：需要計(jì)算基于非流動(dòng)性、少數(shù)股東權(quán)益基礎(chǔ)上的權(quán)益價(jià)值

時(shí)，應(yīng)該對基于流動(dòng)性、少數(shù)權(quán)益基礎(chǔ)的權(quán)益價(jià)值應(yīng)用市場流動(dòng)

性折扣。?

控制權(quán)溢價(jià)、控制權(quán)折扣和市場市場流動(dòng)性折扣將在后面的部分

中詳細(xì)闡述。選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調(diào)整已選可比公

司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)

應(yīng)用折扣或溢價(jià)

調(diào)整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負(fù)債?2012德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法流程步驟

8:

市場流動(dòng)性折扣和控制權(quán)溢價(jià)的應(yīng)用?

在對控制權(quán)溢價(jià)和市場流動(dòng)性折扣進(jìn)行調(diào)整后，還需要企業(yè)價(jià)值

做以下調(diào)整:加：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和非經(jīng)營性資產(chǎn)減：非經(jīng)營性負(fù)債?

在流動(dòng)性和控制性股權(quán)的基礎(chǔ)上，使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)對股權(quán)價(jià)值

進(jìn)行的預(yù)測:定量和定性的比較分析選擇可比公司財(cái)務(wù)報(bào)表正?；?jì)算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型應(yīng)用折扣或溢價(jià)調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債調(diào)整已選可比公司倍數(shù)

應(yīng)用調(diào)整后的

倍數(shù)可比公司法營業(yè)收入及攤銷前利潤企業(yè)價(jià)值/

企業(yè)價(jià)值/稅息折舊

公司價(jià)值/息稅前利潤乘以等于減去減去等于選取的可比公司倍數(shù)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)值建立在市場化的少數(shù)股東權(quán)益基礎(chǔ)上的企業(yè)價(jià)值計(jì)息負(fù)債優(yōu)先股建立在市場化的少數(shù)股東權(quán)益基礎(chǔ)上的初步股權(quán)價(jià)值減去控制權(quán)缺乏折扣減去加上加上加上減去等于市場流動(dòng)性折扣現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物其他非經(jīng)營性資產(chǎn)交易前非營運(yùn)虧損的稅收優(yōu)惠（如必要）非營運(yùn)負(fù)債建立在市場化的少數(shù)股東權(quán)益基礎(chǔ)上的股權(quán)價(jià)值

29?2012德勤咨詢（上海）有限公司30使用可比公司法的流程?2012德勤咨詢（上海）有限公司31案例分析一?2012德勤咨詢（上海）有限公司?

其中：

?

2011年當(dāng)年A公司處置一批設(shè)備，出售價(jià)格為人民幣60萬元，該批機(jī)器設(shè)備的賬面

價(jià)值為160萬元，此項(xiàng)收入與成本包括在其他收入與費(fèi)用中；

?

2011年折舊為人民幣250萬元，攤銷為人民幣150萬元；

?

2011年，因一起勞務(wù)糾紛，A公司被判賠償人民幣20萬元；

?

A公司有人民幣500萬元的投資性房地產(chǎn)，此房地產(chǎn)的租金收入為人民幣30萬元。?A公司有4000萬元計(jì)息負(fù)債及200萬元非營運(yùn)負(fù)債。案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值背景資料

?

A公司主要從事通用及定制包裝物的生產(chǎn)，A公司的主要產(chǎn)品包括飲料包裝、紙巾盒、

包裝盒及其他通用的紙盒等。同時(shí)，公司還從事紙盒的設(shè)計(jì)、印刷、切割等服務(wù)。A

公司的主要營業(yè)地區(qū)為中國大陸及香港地區(qū)。評估基準(zhǔn)日期為2011年12月31日。

?

A公司2011年的財(cái)務(wù)信息如下：人民幣萬元營業(yè)收入其他收入總收入營業(yè)費(fèi)用銷售和管理費(fèi)用利息費(fèi)用其他費(fèi)用稅前收益所得稅

(所得稅率為25%）凈利潤2011財(cái)年

3,350

90

3,440

(1,200)

(700)

(120)

(180)

1,240

(310)

930行業(yè)包裝物生產(chǎn)SICCode2671-PackagingPaperandPlasticsFilm,CoatedandLaminated?2012德勤咨詢（上海）有限公司33選取上市公司作

為可比公司案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值選擇可比公司

進(jìn)入Onesource搜索可比公司

選取區(qū)域和國家：中國大陸及香港仔細(xì)閱讀搜索列示公司的業(yè)務(wù)描述，綜合考慮市場價(jià)值、所處經(jīng)營地區(qū)、企業(yè)發(fā)展階段等信息，進(jìn)一步篩選可比公

司。選取銷售收入最相近的10家公司?2012德勤咨詢（上海）有限公司案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值財(cái)務(wù)報(bào)表正常化

備注租金收入為非營業(yè)性收入，需調(diào)整。處置設(shè)備的收入為非營業(yè)收入，需調(diào)整。處置設(shè)備的成本為非營業(yè)性費(fèi)用，需調(diào)整。訴訟賠償款為一次性費(fèi)用，需調(diào)整。人民幣萬元營業(yè)收入其他收入

-租金收入

-處置資產(chǎn)收入總收入營業(yè)費(fèi)用銷售和管理費(fèi)用其他費(fèi)用

-

處置設(shè)備賬面價(jià)值

-

訴訟賠償款利息費(fèi)用稅前收益所得稅

（所得稅率為25%)凈利潤2011財(cái)年

3,350

30

60

3,440

(1,200)

(700)

(160)

(20)

(120)

1,240

(310)

930人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤

(EBITDA)減：折舊減：攤銷減：利息費(fèi)用正?；⒍惽袄麧?/p>

(EBIT)所得稅費(fèi)用正?；瘍衾麧?011財(cái)年

1,850

(250)

(150)

(120)

1,330

(332)

998人民幣萬元報(bào)告列示稅前收益加：折舊加：攤銷加：處置設(shè)備成本加：訴訟賠償款加：利息費(fèi)用減：處置設(shè)備收入減：租金收入正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤

(EBITDA)2011財(cái)年

1,240

250

150

160

20

120

(60)

(30)

1,85035

?2012德勤咨詢（上海）有限公司???資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，如：

-

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物

-

計(jì)息負(fù)債

-

優(yōu)先股

-

少數(shù)股東權(quán)益損益表數(shù)據(jù)，如：

-

收入

-

息稅折舊及攤銷前利潤

-

息稅前利潤

-

凈利潤資本市場數(shù)據(jù)，如：-普通股市值PackwadPackwad案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值計(jì)算倍數(shù)

從Bloomberg導(dǎo)出已選擇的可比公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算可比公司倍數(shù)。?盈利數(shù)據(jù)預(yù)測，如：----收入息稅折舊及攤銷前利潤息稅前利潤凈利潤?2012德勤咨詢（上海）有限公司企業(yè)價(jià)值/EBITDA市盈率過去12個(gè)月過去12個(gè)月中國大陸PackwadPack-it

Sack

itSafepakPlastic

PackPacnicPak-manRhino

Wrap香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

LimitedGenesis

Packing

Incorporated

92.90

12.70

312.801,184.50

554.30

227.00

110.60

896.50

117.404,666.70

最大

最小

中位數(shù)

平均數(shù)

7.3x

6.0x14.7x12.3x

4.2x10.2x

1.9x

9.2x

6.5x13.4x14.7x

1.9x

8.3x

8.6x

9.0x

8.8x16.0x14.0x

6.7x11.0x

2.7x14.3x

9.4x16.2x16.2x

2.7x10.2x10.8x市場價(jià)值（人民幣百萬元）案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值選擇倍數(shù)類型，定量和定性的比較分析

根據(jù)投資對象的行業(yè)、自身發(fā)展的階段及盈利行業(yè)、盈利特點(diǎn)的不同，選取企業(yè)價(jià)值

/EBITDA和市盈率兩個(gè)倍數(shù)。近期市場上對該公司的投機(jī)交易較多，拉高了該公司股票的價(jià)格，導(dǎo)致倍數(shù)偏高，剔除。

該公司的倍數(shù)遠(yuǎn)低于

行業(yè)平均，且該公司

的目標(biāo)客戶主要為境

外客戶，剔除。

該公司的業(yè)務(wù)分散

，

和目標(biāo)公司相比，風(fēng)

險(xiǎn)更大，剔除。?2012德勤咨詢（上海）有限公司企業(yè)價(jià)值/EBITDA

過去12個(gè)月

市盈率過去12個(gè)月中國大陸PackwadPack-it

Sack

itPlastic

PackPacnicPak-man

92.90

12.701,184.50

554.30

227.00

7.3x

6.0x12.3x

4.2x10.2x

9.0x

8.8x14.0x

6.7x11.0x香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

Limited896.50117.40

最大

最小

中位數(shù)

平均數(shù)

9.2x

6.5x12.3x

4.2x

7.3x

8.0x14.3x

9.4x14.3x

6.7x

9.4x10.5x

市場價(jià)值（人民幣百萬元）案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值選擇倍數(shù)類型，定量和定性的比較分析（續(xù)）

經(jīng)過以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍數(shù)，我們得到可比公司法下企業(yè)價(jià)值

/EBITDA的區(qū)間為7.3x-8.0x，市盈率的區(qū)間為9.4x-10.5x。案例分析一：可比公司法計(jì)算股權(quán)價(jià)值調(diào)整已選可比公司倍數(shù)，應(yīng)用調(diào)整后的倍數(shù)，應(yīng)用折扣或溢價(jià)，調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債。

在可比公司法下，控制權(quán)基礎(chǔ)

上的股權(quán)公允價(jià)值區(qū)間為人民

幣1.266億元至人民幣1.386億元。運(yùn)用先行價(jià)值倍數(shù)計(jì)算股權(quán)公允價(jià)值的過程與運(yùn)用歷史價(jià)值倍數(shù)的過

程類似。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤企業(yè)價(jià)值/EBITDA企業(yè)價(jià)值減：計(jì)息負(fù)債非控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值加：控制權(quán)溢價(jià)

(30%)控制權(quán)基礎(chǔ)上的初步股權(quán)公允市場價(jià)值加：非營運(yùn)資產(chǎn)

最低

1,850

7.3x13,505

(4,000)

9,505

2,85212,357

500

最高

1,850

8.0x14,721

(4,000)10,721

3,21613,937

500人民幣萬元正?；惡罄麧櫴杏史强刂茩?quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值加：控制權(quán)溢價(jià)(30%)控制權(quán)基礎(chǔ)上的初步股權(quán)公允市場價(jià)值加：非營運(yùn)資產(chǎn)減：非營運(yùn)負(fù)債控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值

最低

998

9.4x

9,377

2,81312,189

500

(200)12,489

最高

998

10.5x10,431

3,12913,560

500

(200)13,860減：非營運(yùn)負(fù)債控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值

(200)12,657

(200)14,237?2012

德勤咨詢（上海）有限公司可比交易法?2012德勤咨詢（上海）有限公司40可比交易法概述?

可比交易法是市場法的一種，在這種方法中，倍數(shù)基本來自于同樣或類似行業(yè)中所發(fā)生的

企業(yè)重大股權(quán)交易。?

在該方法下，可以使用可比公司整體或者可比公司的某業(yè)務(wù)單元的出售信息或者公司重大

權(quán)益的交易信息。?

一般情況下，此類可比交易數(shù)據(jù)較難獲取。?

可比交易法的步驟和之前所述的可比公司法的步驟類似：

?

挑選可比交易

?

收集和分析交易數(shù)據(jù)?2012德勤咨詢（上海）有限公司41挑選可比交易?

交易的類型:

?

出售

?

兼并或收購業(yè)務(wù)

?

收購企業(yè)普通股

?

收購企業(yè)其他權(quán)益?

需要考慮可比公司中對重大權(quán)益的交易，因?yàn)樵摻灰字械膶r(jià)可反映投資者的預(yù)期。?

可比交易所使用的倍數(shù)可能由于以下幾個(gè)因素而偏高:

?

戰(zhàn)略性交易考慮了收購后買賣雙方的協(xié)同效應(yīng)所帶來的額外經(jīng)濟(jì)效益。

?

排他性交易指收購方為了贏得競標(biāo)或者阻止其他潛在購買者而支付溢價(jià)的交易。?

公司類型:

?

所涉及公司應(yīng)該和目標(biāo)公司同屬一個(gè)行業(yè)。

?

如果缺少交易相關(guān)的有效信息，則應(yīng)該在挑選可比公司時(shí)考慮和目標(biāo)公司相似的特征：

?

所屬業(yè)務(wù)市場

?

產(chǎn)品

?

增長預(yù)期

?

行業(yè)周期?2012德勤咨詢（上海）有限公司42挑選可比交易（續(xù)）?

優(yōu)先選擇那些和目標(biāo)公司擁有同樣標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼或者北美產(chǎn)業(yè)分類體系代碼的目標(biāo)公

司。?

建議:

如果行業(yè)分類表中過于概括，應(yīng)該識別出任何目標(biāo)公司業(yè)務(wù)所獨(dú)有的關(guān)鍵詞或關(guān)鍵語

句，并且用它來查找擁有相同或類似產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的公司及相關(guān)交易。?

時(shí)間跨度:

考慮一段合適的、較長的時(shí)段來觀察可比交易。這是因?yàn)?

?

在過去較短的一段時(shí)間內(nèi)，可能無法取得足夠的交易數(shù)量。

?

收購中的倍數(shù)并不像股票市場的價(jià)格倍數(shù)一樣，隨著時(shí)間有較大波動(dòng)。?

在識別可比交易時(shí)，需要調(diào)查評估基準(zhǔn)日之前幾年內(nèi)所發(fā)生的交易，然后再從中挑選相關(guān)

性較強(qiáng)的交易用以評估。?2012德勤咨詢（上海）有限公司43收集和分析交易數(shù)據(jù)?

可比交易的價(jià)格和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源的一致性和可靠性通常低于同類股票的公開市場交易

數(shù)據(jù)。?

兩類數(shù)據(jù)來源:

?

市場公開信息

?

第三方數(shù)據(jù)庫

?

Mergerstat

review

?

Merger

market

?

Thomson

Mergers

&

Acquisitions

?

Capital

IQ

?

Bloomberg

Terminal

?

Pratt’s

Stats

?

Bizcomps

?

IBA

Market

Database?2012德勤咨詢（上海）有限公司44收集和分析交易數(shù)據(jù)（續(xù)）?

使用第三方數(shù)據(jù)庫所需要注意的問題:

?

所選交易和公司涉及交易的真實(shí)可比性無法獲知

?

使用不同數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)計(jì)算和調(diào)整后的盈利經(jīng)常缺乏一致性

?

固定資產(chǎn)的價(jià)值可能是賬面價(jià)值，也可能是市場價(jià)值

?

對公司準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼或北美產(chǎn)業(yè)分類體系代碼的編碼可能錯(cuò)誤

?

不同的數(shù)據(jù)庫對同一交易記錄了不同的交易結(jié)果

?

所交換的資產(chǎn)范圍界定不清

?

無法確定計(jì)算中是否包含了債務(wù)

?

可能因?yàn)槔实陀诨蚋哂谑袌隼识鵁o法獲得現(xiàn)金等價(jià)物的真實(shí)價(jià)格?

其他交易數(shù)據(jù)來源:

?

被收購企業(yè)的歷史股權(quán)交易

?

被收購企業(yè)控制權(quán)的歷史變動(dòng)

?

第三方善意出價(jià)

?

被收購企業(yè)的潛在IPO計(jì)劃?2012德勤咨詢（上海）有限公司45可比交易法的步驟?2012德勤咨詢（上海）有限公司46可比交易法的局限性?

可比交易法會受以下因素限制:

?

可比交易的交易數(shù)據(jù)難以獲取

?

可能無法對可比交易中的目標(biāo)公司和被評估公司進(jìn)行嚴(yán)格的定性和定量的對比分析

?

可能無法根據(jù)可比交易中的目標(biāo)公司和被評估公司的差異，對可比交易系數(shù)進(jìn)行調(diào)整?

由于這些限制，在評估時(shí)應(yīng)該考慮使用其他方法，例如可比公司法和收入法，并將其得出

的結(jié)果用以對比和證實(shí)使用可比交易法下得出的結(jié)果。?2012德勤咨詢（上海）有限公司47案例分析二市盈率Oz

pacWraptureJame

packedQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapExcel

PackagingWrap

World包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)2008.62009.32010.12010.8

中國大陸/意大利中國大陸/中國大陸

澳大利亞/新加坡

香港/美國

88%100%100%

95%10.2x

9.9x10.6x

8.5x15.0x15.0x12.0x

9.0x37%29%46%50%30%22%30%37%Budget

Packing

Get

packing造紙、工業(yè)設(shè)計(jì)2011.4香港/英國80%11.2x13.0x32%28%Keery

PackersGo

PackersLotus

PackingPlastic

PackPAPA

PackNew

Packer

包裝物生產(chǎn)林業(yè)造紙、包裝物生產(chǎn)

包裝物生產(chǎn)2011.52011.82011.9中國大陸/中國大陸中國大陸/澳大利亞

香港/美國100%

90%100%

8.9x12.0x

9.0x13.0x14.2x

9.9x44%45%31%26%29%31%

最小

最大中位數(shù)平均數(shù)

8.5x12.0x10.1x10.0x

9.0x15.0x13.0x12.6x29%50%41%39%22%37%30%29%被收購公司

收購公司被收購公司行業(yè)收購日期收購股權(quán)比例

倍數(shù)企業(yè)價(jià)值/

EBITDA

股價(jià)的溢價(jià)交易量加權(quán)

收盤

平均價(jià)格

價(jià)格

(VWAP)

國家被收購公司

/收購公司案例分析二：可比交易法計(jì)算股權(quán)價(jià)值選擇可比交易的相關(guān)倍數(shù)

為和可比公司法一致，選取企業(yè)價(jià)值/EBITDA和市盈率兩個(gè)倍數(shù)。被收購公司為非中國大陸及香港地區(qū)公司，剔除。被收購公司多元化經(jīng)營，產(chǎn)品較多，和目標(biāo)公司的可比性較差，剔除。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司?2012德勤咨詢（上海）有限公司市盈率Oz

pacWraptureQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapWrap

World包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)2008.62009.32010.8

中國大陸/意大利中國大陸/中國大陸

香港/美國

88%100%

95%10.2x

9.9x

8.5x15.0x15.0x

9.0x37%29%50%30%22%37%Keery

Packers

Plastic

Pack包裝物生產(chǎn)2011.5中國大陸/中國大陸100%8.9x13.0x44%26%Lotus

PackingNew

Packer包裝物生產(chǎn)2011.9香港/美國100%9.0x9.9x31%31%

最小

最大中位數(shù)平均數(shù)

8.5x10.2x

9.0x

9.3x

9.0x15.0x13.0x12.4x29%50%37%38%22%37%30%29%

股價(jià)的溢價(jià)交易量加權(quán)

收盤

平均價(jià)格

價(jià)格

(VWAP)被收購公司

收購公司被收購公司行業(yè)收購日期收購股權(quán)比例

倍數(shù)企業(yè)價(jià)值/

EBITDA

國家被收購公司

/收購公司案例分析二：可比交易法計(jì)算股權(quán)價(jià)值確定倍數(shù)區(qū)間

經(jīng)過以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍數(shù)，我們得到可比交易法下企業(yè)價(jià)值

/EBITDA的區(qū)間為9.0x-9.3x，市盈率的區(qū)間為12.4x-13.0x。案例分析二：可比交易法計(jì)算股權(quán)價(jià)值應(yīng)用調(diào)整后的倍數(shù)，調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債在可比交易法下，控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值區(qū)間為人民幣1.295億至人民幣1.327億元。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤企業(yè)價(jià)值/EBITDA企業(yè)價(jià)值減：計(jì)息負(fù)債控制權(quán)基礎(chǔ)上的初步股權(quán)公允市場價(jià)值加：非營運(yùn)資產(chǎn)

最低

1,850

9.0x16,650

(4,000)12,650

500

最高

1,850

9.3x17,205

(4,000)13,205

500人民幣萬元正常化稅后利潤市盈率控制權(quán)基礎(chǔ)上的初步股權(quán)公允市場價(jià)值加：非營運(yùn)資產(chǎn)減：非營運(yùn)負(fù)債控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值

最低

998

12.4x12,349

500

(200)12,649

最高

998

13.0x12,968

500

(200)13,268減：非營運(yùn)負(fù)債控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值

(200)12,950

(200)13,505人民幣億元可比交易法下企業(yè)價(jià)值/EBITDA可比交易法下市盈率可比公司法下企業(yè)價(jià)值/EBITDA可比公司法下市盈率最低股權(quán)

價(jià)值

1.295

1.265

1.266

1.249股權(quán)最高

價(jià)值

1.351

1.327

1.424

1.386案例分析二：確定股權(quán)價(jià)值區(qū)間通過比較可比公司法和可比交易法計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值區(qū)間，確定股權(quán)價(jià)值區(qū)間通過比較可比公司法和可比交易法計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值區(qū)間，最終確定，控制權(quán)基礎(chǔ)上的股權(quán)公允價(jià)值區(qū)間為人民幣1.295億元至1.327億元。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司?2012

德勤咨詢（上海）有限公司市場流動(dòng)性折扣和控制權(quán)溢價(jià)?2012德勤咨詢（上海）有限公司53概述評估的折扣和溢價(jià)的調(diào)整，來自于控制權(quán)和流動(dòng)性的概念，以及推定的價(jià)值水平。折扣和溢價(jià)通常在初始評估分析完成后，接近評估工作尾聲時(shí)考慮和使用。價(jià)值水平和被評估企業(yè)、其資產(chǎn)或負(fù)債的所有者權(quán)益和流動(dòng)性水平相關(guān)。這些不同的價(jià)值水平是:控制權(quán)

-

對企業(yè)經(jīng)營管理和決策起主導(dǎo)作用的能力，可能包括進(jìn)行股權(quán)交易的能力、實(shí)現(xiàn)典型的市場參與者協(xié)同作用的能力。控股股東權(quán)益一般指擁有超過50%的企業(yè)權(quán)益。少數(shù)股東權(quán)益一般指持有的企業(yè)權(quán)益少于50%。多數(shù)情況下，少數(shù)權(quán)益的價(jià)值要少于用其持有比例乘以企業(yè)整體價(jià)值所計(jì)算出的結(jié)果。市場流動(dòng)性

-

以最低成本快速將資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。市場流動(dòng)性是指能將資產(chǎn)快速轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的能力。市場流動(dòng)性會給同樣情況下的權(quán)益價(jià)值帶來增值?2012德勤咨詢（上海）有限公司54折扣的分類折扣和溢價(jià)可以被分為實(shí)體層面和股東層面，使用哪種層面的調(diào)整取決于造成溢價(jià)或折價(jià)的因素是對整個(gè)企業(yè)實(shí)體產(chǎn)生影響還是對股東所有權(quán)益特性的反映。實(shí)體層面折扣某些折扣可以對整個(gè)實(shí)體或者對所有股東（單個(gè)或者整體）進(jìn)行調(diào)整，不考慮任何單個(gè)股東的特點(diǎn)或?qū)傩裕ㄟ@些調(diào)整的說明如下）:?

關(guān)鍵人物折扣?

由于已知的或潛在的環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的折扣?

未決訴訟產(chǎn)生的折扣?

“投資組合”、“企業(yè)集團(tuán)”或“無協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)組合”折扣（通常一組無法相互協(xié)作而

產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)組合）以上實(shí)體層面的折扣通常在股東層面的折扣前進(jìn)行調(diào)整。視情況同樣適用于控制性權(quán)益層面和少數(shù)權(quán)益層面。且實(shí)體層面的折扣調(diào)整平均作用于所有股東。請注意在挑選可比交易倍數(shù)時(shí)，該折扣調(diào)整的作用可能已經(jīng)被考慮（或者已經(jīng)考慮在收入法的折現(xiàn)率中）。?2012德勤咨詢（上海）有限公司55實(shí)體層面折扣

-

關(guān)鍵人物折扣關(guān)鍵人物折扣:

許多公司的經(jīng)營高度依賴某一個(gè)或某一些關(guān)鍵人物。這個(gè)（類）關(guān)鍵人物的喪失，不論是死亡、行為能力喪失或離職，都將很大程度對公司造成不利。一些關(guān)鍵人物的特點(diǎn):?和供應(yīng)商的關(guān)系?

和客戶的關(guān)系?

對關(guān)鍵人物的雇員忠誠度?

特有的市場視角、洞察力和營銷能力?

特有的技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新能力?

超凡的管理和領(lǐng)導(dǎo)力?

融資能力（獲取債務(wù)融資或權(quán)益融資的能力，個(gè)人擔(dān)保）在評估一個(gè)股東人數(shù)有限的公司股權(quán)價(jià)值時(shí)，如果某權(quán)益所有者或雇員對公司收入或利潤的絕大部分有重大影響，則應(yīng)該考慮使用關(guān)鍵人物折扣（管理層規(guī)模很小時(shí)的股東層面折扣）。這類關(guān)鍵人物可能是收入創(chuàng)造者，或擁有技術(shù)知識，或和供應(yīng)商、客戶或銀行有密切關(guān)系的人?2012德勤咨詢（上海）有限公司56實(shí)體層面折扣

-

其他由于已知或潛在的環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的折扣:

環(huán)境責(zé)任或未決訴訟可以造成被收購企業(yè)的大量現(xiàn)金流出，因此應(yīng)該使用一個(gè)由這些因素產(chǎn)生折扣。通常，這些負(fù)債在財(cái)務(wù)報(bào)告中被列為或有負(fù)債，收購方將通過財(cái)務(wù)報(bào)告了解上述情況。由于未決訴訟產(chǎn)生的折扣:

對未決訴訟的處理和對環(huán)境責(zé)任的處理類似。他們都被認(rèn)為是或有負(fù)債，直到有最終法律裁決產(chǎn)生。適用的折扣率需要基于由各個(gè)案例的事實(shí)和情況下，該訴訟很可能產(chǎn)生的結(jié)果?！巴顿Y組合”、“企業(yè)集團(tuán)”或“非同質(zhì)資產(chǎn)”折扣（通常以非有效方式組合的資產(chǎn)）:

非同質(zhì)資產(chǎn)組產(chǎn)生折扣適用于所持資產(chǎn)具有較小的相關(guān)性，或者被評估企業(yè)的業(yè)務(wù)的較小的相關(guān)性。一個(gè)擁有有限融資渠道和小規(guī)模管理隊(duì)伍的小型公司可能無法很好駕馭種類寬泛的各種資產(chǎn)。因此，該折扣衡量了資產(chǎn)組的非有效使用或者協(xié)同性的缺乏。?2012德勤咨詢（上海）有限公司57股東層面的折扣這類折扣反映了持有者的特性，且分類如下:?

控制權(quán)缺乏折扣?

市場流動(dòng)性折扣?

限售折扣

–

如果一個(gè)報(bào)告實(shí)體持有單個(gè)金融工具（包括限售的）且該金融工具在活躍的

市場上進(jìn)行交易，

SFAS

157,

Fair

Value

Measurements

，不允許對其采用限售折扣來計(jì)算其

公允價(jià)值，因?yàn)榭梢詫ι婕暗挠袃r(jià)證券進(jìn)行活躍交易。?

擁有表決權(quán)和不擁有表決權(quán)的股份?

基于法律限制的折扣?2012德勤咨詢（上海）有限公司58股東層面的折扣

-

分類在對被收購企業(yè)、資產(chǎn)或者負(fù)債估值的過程中，應(yīng)該根據(jù)控制權(quán)和市場化的水平選擇不同類似的折扣和溢價(jià)?？刂茩?quán)缺乏折扣

-

控制權(quán)缺乏折扣（“DLOC”）是對非控制權(quán)股東所持風(fēng)險(xiǎn)水平的量化。一定數(shù)量或者一定比例的控制權(quán)缺乏折扣應(yīng)該從100%企業(yè)股權(quán)的價(jià)值上對應(yīng)少數(shù)股東所持股份進(jìn)行扣除，以此反映該類股東部分或全部權(quán)利的缺失?？刂茩?quán)溢價(jià)

-

一定程度或一定比例的控制權(quán)溢價(jià)包含在一定持股比例的控制性權(quán)益價(jià)值中，而相同比例的非控制性權(quán)益價(jià)值中則沒有該部分溢價(jià)。市場流動(dòng)性折扣

–

市場流動(dòng)性折扣（“DLOM”）是相對于流動(dòng)性較強(qiáng)的投資，流動(dòng)性受損程度的量化。一定程度或一定比例的市場流動(dòng)性折扣應(yīng)該從該權(quán)益價(jià)值中扣除，以此反映市場流動(dòng)性的缺失?！笆袌隽鲃?dòng)性折扣”是指非控制性股東權(quán)益的持有者，無法將其所持投資以合理且較低的成本快速變現(xiàn)。?2012德勤咨詢（上海）有限公司59股東層面的折扣

-

分類（續(xù)）?2012德勤咨詢（上海）有限公司60控制權(quán)缺乏折扣

（或控制權(quán)溢價(jià)）?

控制權(quán)的程度包括了一個(gè)較大份額范圍，從100%權(quán)益持有者的控制權(quán)到少量權(quán)益持有者沒

有控制權(quán)。因此，控制權(quán)缺乏折扣與控制權(quán)溢價(jià)也因?yàn)榭刂茩?quán)對應(yīng)的權(quán)益持有量和類型而

不同。?

人們通常認(rèn)為控股股東擁有少數(shù)股東所沒有的權(quán)利。二者的權(quán)利差異，尤其是各自權(quán)利執(zhí)

行和對應(yīng)取得的經(jīng)濟(jì)利益的差異，造成了控股股東的每股價(jià)值和少數(shù)股東的每股價(jià)值的不

同。?

控制權(quán)缺乏折扣（DLOC）和控制權(quán)溢價(jià)的換算關(guān)系如下:

控制權(quán)缺乏折扣

=

1

?

1

+

控制權(quán)溢價(jià)?

經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以用來對控制權(quán)溢價(jià)/DLOC進(jìn)行定量?2012德勤咨詢（上海）有限公司61控制權(quán)缺乏折扣

（或控制權(quán)溢價(jià)）（續(xù)）?

收購交易中支付的溢價(jià)

-

通過可比交易的溢價(jià)信息來估計(jì)控制權(quán)溢價(jià)?？杀冉灰卓赡苌婕?/p>

到標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類中的公司，或者是一組公司。這些交易信息可以從Mergerstat

database進(jìn)行

下載，并可顯示1天、5天和30天的溢價(jià)。?

有些時(shí)候，控制權(quán)溢價(jià)可以參考Mergerstat按季發(fā)布的Control

Premium

Study

。上市公司控

股權(quán)益的交易價(jià)格，以及與其對比的交易前的權(quán)益價(jià)格都在此公布。Mergerstat

將以公布

的經(jīng)營實(shí)體的兼并、收購和出售的公開的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行匯編。此外，彭博（Bloomberg）

數(shù)據(jù)終端也提供此類信息。?2012德勤咨詢（上海）有限公司62使用控制權(quán)溢價(jià)參考數(shù)據(jù)需考慮的因素在以控制權(quán)溢價(jià)的相關(guān)研究文章作為控制權(quán)溢價(jià)或者缺乏控制權(quán)折扣的數(shù)據(jù)來源時(shí)，需要考慮以下可能存在的風(fēng)險(xiǎn):?

數(shù)據(jù)離差過大

-

可比交易顯示的控制權(quán)溢價(jià)數(shù)據(jù)范圍可能相當(dāng)大。使用行業(yè)平均水平可能

會縮小這種離差，但多數(shù)情況下，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示的溢價(jià)有一個(gè)相當(dāng)寬的范圍。同樣，某些

行業(yè)有效可比交易的缺乏也使獲取的控制權(quán)溢價(jià)缺少可靠性，無法作為評估涉及交易的參

考.?

負(fù)溢價(jià)

-

在Control

Premium

Study

中，排除了那些負(fù)溢價(jià)。負(fù)溢價(jià)的產(chǎn)生是因?yàn)橐哉蹆r(jià)，

而不是以基于公開市場價(jià)格的溢價(jià)出售公司。負(fù)溢價(jià)在計(jì)算平均值和中值時(shí)不被考慮。這

可能會使結(jié)果較大。?

許多控制性收購包含了協(xié)同作用

-

一些戰(zhàn)略性收購會考慮收購方和被收購方之間的協(xié)同效

應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)可能被某一特定購買方考慮在收購對價(jià)中，而對一組市場參與者來說，

則不考慮該種協(xié)同作用。也有很多高溢價(jià)的產(chǎn)生是因?yàn)槭召彿綖榱粟A得競標(biāo)，或者為了阻

止其他潛在收購方。MergerStatReviewMergerStatStudies標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)危機(jī)經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)危機(jī)溢價(jià)平均值38.9%52.0%43.3%53.0%溢價(jià)中間值28.7%37.8%34.9%37.8%?2012德勤咨詢（上海）有限公司63使用控制權(quán)溢價(jià)參考數(shù)據(jù)需考慮的因素（續(xù)）?

不同行業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)是不一樣的。其規(guī)模大小除受到一般因素的影響外，還很有可能受

其所在行業(yè)的影響。一定的行業(yè)擁有一貫的高控制權(quán)溢價(jià)，因?yàn)樗鼈兛梢越o予購買者較高

的回報(bào)機(jī)會，特別是擁有以下典型特征的行業(yè)：

?

客戶及供應(yīng)商快速變動(dòng)；

?

新的發(fā)明，技術(shù)和方法;

?

專有人才和工資高速增長的關(guān)鍵人員;

?

由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模而產(chǎn)生的潛在利潤增長;

和

?

重組兼并較多。?

控制權(quán)溢價(jià)同整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，控制權(quán)溢價(jià)較高。?2012德勤咨詢（上海）有限公司64市場流動(dòng)性折扣（DLOM）如果所有者權(quán)益是有市場流動(dòng)性的，則其價(jià)值會較高。如果所有者權(quán)益是沒有市場流動(dòng)性的，則其價(jià)值會較低。市場市場流動(dòng)性意味著非控制性權(quán)益的持有者缺乏以合理的較低的成本將其投資迅速變現(xiàn)的能力。流動(dòng)性折扣通常適用于以下幾種情況：?

非上市公司股權(quán);?

上市公司限售股；以及?

優(yōu)先股。?2012德勤咨詢（上海）有限公司65影響DLOM的因素DLOM不是一個(gè)簡單的有無問題。也就是說，所有者權(quán)益不一定是簡單的“有市場流動(dòng)性的”或者“無市場流動(dòng)性的”。市場流動(dòng)性的是一個(gè)程度問題，而這應(yīng)視具體情況而定。下面列出了一些會影響市場流動(dòng)性的因素。雖然沒有一個(gè)有實(shí)證支持的公式來評估各個(gè)因素的影響，這些因素會影響專業(yè)人士對該所有權(quán)利益的DLOM應(yīng)該屬于哪個(gè)范圍的判斷。?

“變現(xiàn)”權(quán)利?

派付股息?

潛在買家?

利息?

公開發(fā)售或出售業(yè)務(wù)的可能性?

信息獲取和可靠性?

限制性轉(zhuǎn)讓的規(guī)定?

有限合伙人權(quán)益?

實(shí)證數(shù)據(jù)來量化DLOM?2012德勤咨詢（上海）有限公司66用期權(quán)定價(jià)模型（“OPM”）計(jì)算DLOM嵌入賣出期權(quán)：除了“限制性股票方法”和“Pre-IPO”前方法，你可以考慮“賣出期權(quán)方法”來量化的DLOM。在這種方法中，我們用一個(gè)在賣出期權(quán)期間被限制交易的投資者來模擬DLOM。例如，某在兩年內(nèi)被限制交易的資產(chǎn)價(jià)值的DLOM被建模為一個(gè)為期兩年的價(jià)內(nèi)賣出期權(quán)。賣出期權(quán)的估值涉及使用一個(gè)定價(jià)模型，需要考慮行權(quán)價(jià)格，期權(quán)有效期，股票的當(dāng)前價(jià)格，估計(jì)波幅，估計(jì)股息收益率，以及該期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利息率。針對本方法，你可以使用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。學(xué)術(shù)實(shí)證研究以及美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）發(fā)布的SFAS

123（R）“股票薪酬會計(jì)”都允許使用這個(gè)定價(jià)模型。從理論上講，一個(gè)假設(shè)的賣出期權(quán)可以衡量在特定價(jià)格和特定時(shí)間下，對某股票限制出售的價(jià)值。使用Black-Scholes-Merton模型計(jì)算的賣出期權(quán)的價(jià)值除以股票的當(dāng)前價(jià)格可以用來估計(jì)DLOM。?

該方法認(rèn)為非流動(dòng)性股權(quán)的價(jià)值包括了股權(quán)其本身價(jià)值和其賣出期權(quán)價(jià)值?

該期權(quán)的到期日大致為目標(biāo)股權(quán)的限售期末?

該方法使用的數(shù)學(xué)模型為Black-Scholes賣出期權(quán)定價(jià)模型?

該方法下流動(dòng)性折扣大小主要受以下幾個(gè)因素影響：

?

限售期越長，折扣越大；

?

股價(jià)本身波動(dòng)率越大，折扣越大。?2012德勤咨詢（上海）有限公司67用以往經(jīng)驗(yàn)法計(jì)算DLOM以往經(jīng)驗(yàn)法主要通過以往限售股研究和公司上市前研究來決定流動(dòng)性折扣的大小。限售股研究：如下表所示，由于上市公司限售股票的限制期越來越短，其流動(dòng)性折扣也越來越小。?2012德勤咨詢（上海）有限公司68用以往經(jīng)驗(yàn)法計(jì)算DLOM（續(xù)）通過研究公司上市前股權(quán)交易價(jià)格與其上市發(fā)行價(jià)格對比從而得出其流動(dòng)性折扣的比例。由于通過以往經(jīng)驗(yàn)來確定流動(dòng)性折扣的方法容易受到評估師主觀判斷的影響，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如美國證監(jiān)會通常傾向于用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算流動(dòng)性折扣，然后用相關(guān)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為參考檢查計(jì)算結(jié)果的合理性。?2012

德勤咨詢（上海）有限公司常見問題?2012德勤咨詢（上海）有限公司70問題1：需要多少家可比公司？如果有多于10家可比公司怎么辦？回答1：需要選擇的可比公司的數(shù)量主要取決于以下因素：?

與目標(biāo)公司的相似性

–

可比公司與目標(biāo)公司越相似，需要的可比公司數(shù)量越少。?

價(jià)值計(jì)量數(shù)據(jù)的分布

–

價(jià)值計(jì)量數(shù)據(jù)分布的分散，則需要更多的可比公司數(shù)據(jù)以識別與

目標(biāo)公司相關(guān)的規(guī)律。首先，你需要仔細(xì)評估選擇的可比公司，以確定與目標(biāo)公司的相似程度。如果其中一家或幾家公司與目標(biāo)公司并不很相似，你可以將它們排除。你需要記錄所采用的包括或排除可比公司的標(biāo)準(zhǔn)。如果可比公司的數(shù)量仍然超過10家，你可以排除一家或多家彼此非常相似的可比公司。例如，如果可比公司A，B和C非常相似，你可以排除這些公司中的一家或兩家，理論上，排除幾乎相同的可比公司不會對結(jié)果造成很大影響。同樣，你需要（a）記錄所采用的包括或排除可比公司的標(biāo)準(zhǔn)及（b）進(jìn)行敏感性分析，以說明包括被排除的可比公司不會對估值結(jié)果有重大影響。?2012德勤咨詢（上海）有限公司71問題2：當(dāng)使用可比交易法選擇可比交易時(shí)，是否僅僅選取已完成的交易，還是可以同時(shí)選取完成的，及已宣布但未完成的交易？回答2：是否只包括可比公司完成的交易，或同時(shí)包括完成的及待定的交易，是一個(gè)需要根據(jù)項(xiàng)目相關(guān)信息來確定的具體問題。已完成的交易通常會提供更好的市場交易依據(jù)，但有時(shí)可能披露的信息非常有限，而在這種情況下，如果公布的但未完成的交易信息確實(shí)可信，使用該信息總歸是有勝于無。在確定可比交易法是否是評估中應(yīng)采用的方法時(shí)，這些因素必須都被考慮到，同時(shí)，還應(yīng)該考慮可比交易法在估值中所占的權(quán)重。除了已完成的或待定的可比公司交易，過去的交易，良性報(bào)價(jià)（例如已獲得融資擔(dān)保的報(bào)價(jià)）和目標(biāo)公司的潛在IPO機(jī)會，都可以成為可用的信息。?2012德勤咨詢（上海）有限公司72問題3：什么是市場流動(dòng)性折扣（DLOM）？回答3：市場市場流動(dòng)性指企業(yè)所有者不能在短時(shí)間內(nèi)，以一個(gè)較合理的和可預(yù)見的成本，將他的投資迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。市場流動(dòng)性折扣的衡量基準(zhǔn)涉及到有控制權(quán)的股東或整個(gè)企業(yè)在“可控事件”中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（即資產(chǎn)銷售，庫存銷售，或合并）。市場流動(dòng)性不足的折扣通常被稱為的控股股東權(quán)益的市場流動(dòng)性折扣（DLOM）。確認(rèn)控股股東權(quán)益在估值日的等值現(xiàn)金價(jià)值往往是必要的，無論該業(yè)務(wù)是否實(shí)際售出。必須進(jìn)行現(xiàn)金等值分析的情況包括聯(lián)邦遺產(chǎn)稅訴訟（在控股所有者死亡的情況下）和婚姻財(cái)產(chǎn)訴訟（在婚姻解體的情況下）。聯(lián)邦地產(chǎn)稅要求提供某一特定日期現(xiàn)金等值價(jià)值。房產(chǎn)稅以現(xiàn)金支付，不得以實(shí)物或招標(biāo)股股票支付。因此，把目標(biāo)控股股東權(quán)益從未來某時(shí)間點(diǎn)的估計(jì)（但不確定）出售價(jià)值調(diào)整為評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)金等值價(jià)值，并反映時(shí)間價(jià)值，成本和完成交易風(fēng)險(xiǎn)是合理的。通常，在這三個(gè)因素中，可以完成交易的風(fēng)險(xiǎn)通常要大于時(shí)間或成本風(fēng)險(xiǎn)。這種估值調(diào)整，或折價(jià)，就是市場流動(dòng)性折扣。市場流動(dòng)性折扣的數(shù)據(jù)來源：現(xiàn)在并沒有實(shí)際交易數(shù)據(jù)庫來量化控股股東權(quán)益的市場流動(dòng)性折扣。法院審理的案件可能是估計(jì)市場流動(dòng)性折扣的最好來源。

BVR‘s

Guide

to

DLOM

CaseLaw（譯：BVR的DLOM案例法指南，2006年版）中包括了近200個(gè)訴訟案件，涉及少數(shù)股東權(quán)益/控股股東權(quán)益在遺產(chǎn)和贈與案例、離婚案例、員工認(rèn)股權(quán)憑證案例中的市場流動(dòng)性折扣，你可以用它來估計(jì)市場流動(dòng)性折扣。?2012

德勤咨詢（上海）有限公司案例分析三?2012德勤咨詢（上海）有限公司74

實(shí)案分析三：石油鉆探器材公司收購案例

背景資料?

收購方：

某一在深圳證券交易所上市的公司（“A公司”），其上市流通的股票為A股。?

被收購方：

某一在香港聯(lián)合交易所上市的公司（“B公司”），其上市流通的股票為H股。?

交易簡介：

A公司準(zhǔn)備收購B公司部分或全部股權(quán)。我們協(xié)助A公司在此次潛在交易中提供估值咨詢

服務(wù)，評估B公司100%股權(quán)的公允市場價(jià)值。?2012德勤咨詢（上海）有限公司75

實(shí)案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

估值評估中涉及的主要問題?

由于B公司為香港聯(lián)交所的上市公司，其上市流通的H股的歷史股價(jià)是否具有參考價(jià)值？?

在選擇上市可比公司時(shí)，是否需要考慮其在不同交易市場流通的影響？?

在眾多可用交易乘數(shù)中（如：市盈率、市凈率等），如何選擇最合適的乘數(shù)？?

如何選擇利用市場上歷史可比交易信息進(jìn)行評估？?

如何考慮多數(shù)股權(quán)的控股權(quán)溢價(jià)？?

在利用B公司管理層作出的財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行收益法估值評估時(shí)，如何解決其合理性問題？?

考慮券商對B公司的研究報(bào)告的參考價(jià)值。?2012德勤咨詢（上海）有限公司?

中國市場主要石油公司的資本支出情況：76

實(shí)案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

行業(yè)研究為了了解相關(guān)行業(yè)背景、驗(yàn)證B公司財(cái)務(wù)預(yù)測的合理性，我們做了一系列行業(yè)研究：?

了解中國石油市場的供求情況：3.63.73.73.83.87.07.58.18.89.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.020052006200720082009

石油產(chǎn)量資料來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人，中國能源報(bào)告，2010年1月石油消耗量中國石油產(chǎn)量及消耗量：2005-

2009

百萬桶/日3.83.93.93.93.99.810.310.911.512.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.02010

E2011

E2012

E2013

E2014

E

石油產(chǎn)量資料來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人，中國能源報(bào)告，2010年1月石油消耗量中國石油產(chǎn)量及消耗量預(yù)測：2010-

2014

百萬桶/日資料來源:

相關(guān)公司年報(bào)274,574319,574378,027420,557200,000100,000500,000400,000300,0002006200720082009中石油中海油中石化總和中國三大石油生產(chǎn)商的資本性支出：2006-

2009

人民幣百萬元342,007302,549200,000100,000500,000400,000300,0002009A2010E2011E2012E

中石油資料來源:

相關(guān)公司年報(bào);

JP

Morgan分析報(bào)告中海油年增長率中石油和中海油的資本性支出預(yù)測：2010-

2012

人民幣百萬元310,544

10.1%-11.5%-18.2%

247,534?2012德勤咨詢（上海）有限公司77

實(shí)案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

行業(yè)研究（續(xù)）?

與行業(yè)類似公司，特別是上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較：收入

(人民幣百萬元)可比公司一

20071,700.4收入增長率

20082,758.7

62.2%

20092,041.4

-26.0%

2010

E3,242.6