2023年第一季度中國宏觀金融分析報告-中國社科院-202304

I 0 (三)居民資產(chǎn)負(fù)債表“躺平” 21 5 1年第一季度美歐通脹頑固加息方向或難逆轉(zhuǎn)公信堅持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，積極應(yīng)對，確保經(jīng)濟金融穩(wěn)定。2通脹在2022年觸頂之后開始回落，但仍處于歷史高位。(一)美歐通脹觸頂回落，但依舊堅挺處于歷史高位1表明，美國和歐元區(qū)通脹在2022年觸頂之后開始穩(wěn)步回落，英國和日本通脹圖1主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通貨膨脹(%)3(二)美聯(lián)儲延續(xù)緊縮性貨幣政策態(tài)勢，但加息節(jié)奏趨緩2023年一季度美聯(lián)儲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中央銀行的議息會議全部結(jié)束。美至4.75%~5%，這是自去年3月以來美聯(lián)儲連續(xù)第9次加息，累積加息幅度達(dá)圖2主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政策利率(%)4(三)美歐銀行業(yè)危機引發(fā)金融動蕩，或沖擊已承壓的商業(yè)地產(chǎn)部關(guān)閉簽名銀行，聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)被指定為破產(chǎn)銀行的接管人。此S層次原因5(一)勞動力市場持續(xù)緊張，核心服務(wù)價格成為美國通脹最頑固的部分衡量美國通脹有兩個重要指標(biāo)，分別為美國勞工統(tǒng)計局(BLS)發(fā)布的消費者價格指數(shù)(CPI)以及美國經(jīng)濟分析局(BEA)發(fā)布的個人消費支出價格指數(shù) (PCE)。由于PCE涵蓋國民收入和生產(chǎn)賬戶(NIPA)，同時使用時變權(quán)重進(jìn)行通脹。不過，通過追蹤和監(jiān)測核心PCE通脹可以使美聯(lián)儲對通脹長期走勢有更析局(U.S.BureauofEconomicAnalysis，BEA)。6PCE通脹細(xì)分為三大類：一是重大幅上漲。2022年隨著疫苗接種和全球供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，需求從商品重新轉(zhuǎn)向價格約7的動力5.4%，遠(yuǎn)超2%目標(biāo)通脹值匹配的工資薪酬8圖8美國失業(yè)率和勞動參與率(%)(二)通脹成因復(fù)雜，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策效果或打折扣可推卸的責(zé)任。9變?yōu)镋，即價格上升、產(chǎn)出下降。若美聯(lián)儲堅定維持2%的目標(biāo)價格水平(即對(三)存款縮水與浮虧暴露導(dǎo)致硅谷銀行破產(chǎn)倒閉2021年以前，美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體長期保持“低利率、寬貨幣”環(huán)境，使成本吸收存款然后把資金投資期限較長的固定收益產(chǎn)品，從而造成“短期負(fù)債+(一)通脹居高不下，美聯(lián)儲可能繼續(xù)加息1~2次，每次25個基點加息決定得到了包括美聯(lián)儲主席杰鮑威爾和副主席威廉姆斯等聯(lián)邦公開市場委做法并無不妥，因為歷史經(jīng)驗表明，擠兌危機。美聯(lián)儲在5月很有可能繼續(xù)加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升至(二)美歐銀行業(yè)動蕩尚未結(jié)束，但演化成系統(tǒng)性金融危機概率較低(三)全球經(jīng)濟增速放緩，美國經(jīng)濟軟著陸面臨較大壓力I差圖13不同期限的美債利差(%)速演變成“三高一低”(高通脹、高利率、高債務(wù)和低增長)，對我國經(jīng)濟發(fā)展。的風(fēng)險應(yīng)對。年第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖通縮壓力隱現(xiàn)國內(nèi)宏觀金融形勢回顧2023年開年，國內(nèi)經(jīng)濟運行整體企穩(wěn)回升，供需端迎來結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。疫后(一)多重積極因素助力經(jīng)濟開局向好(二)通縮壓力恐成經(jīng)濟運行主要風(fēng)險震蕩上行，與M1、社融形成的剪刀差持續(xù)擴大，表明貨幣資金尚9630CPI：當(dāng)月同比，%PPI：當(dāng)月同比，%/01/06/11/04/09/02/07/12/05/10/0350社會融資規(guī)模存量：同比增速，%/01/06/11/04/09/02/07/12/05/10/03成因分析(一)內(nèi)需恢復(fù)動力不足情對居民(尤其是消費傾向較高的中低收入家庭)收入預(yù)期和財富積累造成較大家相比，我國提振消費的宏觀政策有待從需求側(cè)加力提效。疫情期間，超半數(shù)長16.4%，拉動房地產(chǎn)投資增長3.9個百分點(見圖3)。但土地高頻交易數(shù)據(jù)顯示(見圖4)，全國百城土地成交規(guī)模仍處于較低水平，房企購意愿增強的錯覺。鑒于土地購置費不計入GDP，評估月，00建安設(shè)備投資：累計同比，%2019/02082020/022020/082021/020802082023/0200002022年2023年I(二)出口階段性承壓中國出口占全球比重()%中國出口占全球比重()%2.52.01.51.00.50.0美國總儲蓄率(右軸)美國美國總儲蓄率(右軸)度韓國30252050臨收縮壓力。一方面，隨著疫情影響減弱，疫情錯位帶來的出口紅利消除。015年，中國加入WTO后出口占全球比重直線上升；受中美貿(mào)易摩擦等86420其實體經(jīng)濟，降低了其對中國的進(jìn)口需求。(三)居民資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”貸部分抵消了居民中長期貸款回升幅度，2023年一季度，居民中長期貸款同比0106040901060409020705031.2 0.2 居民短期貸款(萬億元，左軸)居民中長期貸款(萬億元，左軸)居居民存貸差(萬億元，右軸)76543210(四)輸入性通脹壓力已明顯緩解中國進(jìn)口價格指數(shù)由升轉(zhuǎn)降(見圖8)。受新冠疫情沖擊和俄烏沖突影響，國際01-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301040701040701-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301040701040701040701040CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料 期貨CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料00100宏觀經(jīng)濟展望和政策建議起大落擾亂預(yù)期。產(chǎn)、積累財富。融穩(wěn)定，2023年3月以來，以硅谷銀行破產(chǎn)為代表的一系列金融動蕩席卷歐美乃至(一)硅谷銀行破產(chǎn)過程速度極快(二)美國政府對此次事件的應(yīng)對速度極快BankTermFundingProgram，BTFP)，02-0102-0302-0502-0702-0902-0102-0302-0502-0702-0902-2102-2302-2502-2703-0103-0303-0503-0703-0903-2103-2303-2503-270)宏觀層面：金融債務(wù)與產(chǎn)業(yè)周期下行是根本原因儲采取大規(guī)模量化寬松政策。與此同時，2010年以來美國乃至全球經(jīng)歷超級科百萬美元比重百萬美元比重下行周期之下，恐慌情緒更容易蔓延，在此次事件中引發(fā)銀行擠兌(BankRun)(二)微觀層面：硅谷銀行資產(chǎn)負(fù)債錯配疊加商業(yè)模式特征是直接導(dǎo)火索0000000證券投資(包含AFS和HTM)貸款占總資產(chǎn)比重2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1QQQQQQQQQQQ監(jiān)管放松助長風(fēng)險積累與未來演進(jìn)(一)潛在影響1.美歐銀行業(yè)動蕩加劇，金融機構(gòu)脆弱性上升兌破產(chǎn)風(fēng)險。目前除硅谷銀行之外，銀門銀行(SilvergateBank)、簽名銀行(SignatureBank)同樣破產(chǎn)倒閉，第一共和銀行(FirstRepublicBank)也深陷損違約互換(CreditRiskSwap，CDS)飆升和股價暴跌。3月19日，在瑞士中央于商業(yè)地產(chǎn)投資組合下跌以及額外一級資本債券(AdditionalTier1Bond，AT1)對于商業(yè)地產(chǎn)市場，美國商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)下行，違約暴雷概率增加。面對美reitS自中小銀行(見圖3)，中小銀行流動性風(fēng)險與商業(yè)地產(chǎn)市場崩潰可能相互傳導(dǎo)并出0010509010509010509010509010509010509010509010509010509012500美國小型銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款(十億美元，左軸)美國小型銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款占比(右軸)00對于債券市場，美歐債券市場面臨資產(chǎn)價格調(diào)整和違約風(fēng)險。硅谷銀行事(ContingentConvertibleBonds，CoCo)市場遭遇大量拋售和價格震蕩。3.實體產(chǎn)業(yè)特別是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)面臨一定沖擊httpsnewqqcomraina0230329A03MNY00109090909090909090909090909損。(二)未來演進(jìn)圖4)。據(jù)有關(guān)研究顯示，美聯(lián)儲加息所驅(qū)動的金融周期下行會與經(jīng)濟下行造成1980年代美國儲貸 危機和拉美債務(wù)危機2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫1997年亞洲1994年墨西哥危機2001年阿 根廷金融危機1998年俄羅斯金融危機%%2018年土耳其和阿根廷貨幣危機1990年日本銀行危機2007年美國次貸危機金融危機2從現(xiàn)實進(jìn)展來看，美聯(lián)儲大規(guī)模貨幣寬松的風(fēng)險積累尚沒有充分釋放。美據(jù)此判斷，以硅谷銀行為起點的一系列金融風(fēng)險暴露仍未結(jié)束，未來全球金融動蕩有可能持續(xù)蔓延、出現(xiàn)多點暴發(fā)的現(xiàn)象；但是演化為系統(tǒng)性金融危機1.以硅谷銀行事件為界，金融風(fēng)險開始從外圍國家向中心國蔓延2.金融動蕩與經(jīng)濟衰退、政治動蕩相互交織3.美聯(lián)儲面臨多重目標(biāo)和約束，政策選擇關(guān)乎金融動蕩演進(jìn)ASavovandPSchnablWhydobanksinvestinMBSNYUWorkingPaperMarch3(一)對中國的影響1.硅谷銀行破產(chǎn)對我國直接或間接關(guān)聯(lián)的