客戶定制化的股指期貨最優(yōu)套保方案研究

“客戶定制化”的股指期貨最優(yōu)套保方案研究

套期保值是指期貨市場(chǎng)作為轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代物(謝晶晶，2011;方碧娟，2010)。也就是，買入(賣出)與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出(買入)期貨合約補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。本文首先選取弘業(yè)股份2011年股票價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)比普通最小二乘法和VaR模型兩種方法的套期保值效果。再次基于實(shí)證結(jié)論，設(shè)計(jì)考慮到客戶個(gè)性化的最優(yōu)套期保值方案，為期貨公司套期保值業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了重要的可操作建議。一、套期保值比率計(jì)算方法(一)基于普通最小二乘法(OLS)模型的計(jì)算目前最常用的套期保值比率計(jì)算方法是：基于普通最小二乘法(OLS)模型確定貝塔值，然后根據(jù)貝塔值計(jì)算最優(yōu)套保比率。(二)基于VaR模型的計(jì)算通過(guò)普通最小二乘法(OLS)模型計(jì)算β系數(shù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)太過(guò)于抽象，而且反映的只是市場(chǎng)(或資產(chǎn))的波動(dòng)幅度，忽略了投資主體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和行情趨勢(shì)對(duì)套期保值的影響。而在現(xiàn)實(shí)中，投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)目標(biāo)并不完全是風(fēng)險(xiǎn)最小化或收益最大化，投資者一般會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)市場(chǎng)行情的判斷對(duì)套保比率作相應(yīng)調(diào)整。由于考慮到不同的投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此本研究引入一個(gè)不完全套保模式下套期保值比率的計(jì)算方法，基于VaR模型的最優(yōu)套期保值比率。VaR是指正常的市場(chǎng)條件下和給定的置信度水平內(nèi)，某一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或證券組合在預(yù)期的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失(或者是最壞損失)，稱為“在險(xiǎn)價(jià)值”(甘斌，2010)。VaR用公式可以表示為：如果把套期保值資產(chǎn)組合收益率看作隨機(jī)變量，就可以用它的VaR測(cè)量組合風(fēng)險(xiǎn)水平?；赩aR的套期保值比優(yōu)化原理就是首先在特定時(shí)間內(nèi)和一定置信水平的前提下，確定現(xiàn)貨與期貨的每個(gè)套期比對(duì)應(yīng)套期保值資產(chǎn)組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值。然后算得VaR風(fēng)險(xiǎn)值最小化情況下的現(xiàn)貨與期貨的每個(gè)套期比值，這個(gè)值就是最優(yōu)套期保值比率。根據(jù)VaR模型的定義，我們可以將其表示為：在運(yùn)用VaR進(jìn)行最優(yōu)套期保值率計(jì)算時(shí)，需要確定的一個(gè)重要參數(shù)就是置信度α。有研究認(rèn)為，模型中α其實(shí)代表了投資者對(duì)整個(gè)套保期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，α值越大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。本研究基于置信度α的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地提出套期保值客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，并為客戶量身定制一個(gè)“定制化”的最優(yōu)套保比率?！翱蛻舳ㄖ苹钡淖顑?yōu)套期保值服務(wù)不但可以滿足客戶的保值需求，還會(huì)根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和對(duì)行情的判斷對(duì)套保比率進(jìn)行調(diào)整，實(shí)現(xiàn)特殊風(fēng)險(xiǎn)偏好下的總收益的最大化。二、最優(yōu)套期保值比率的對(duì)比分析我們選用弘業(yè)股份(600128)作為實(shí)證案例，假設(shè)某機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有100萬(wàn)弘業(yè)股份(600128)的限售股，按照相關(guān)規(guī)定，該機(jī)構(gòu)或個(gè)人必須在2011年9月1日才能減持其持有的股份。由于2011年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)不容樂(lè)觀，且我國(guó)政府政策面有趨緊傾向，上證大盤(pán)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。2011年7月1日，投資者擔(dān)心限售股股價(jià)可能下跌，所持股票資產(chǎn)有縮水的風(fēng)險(xiǎn)，所以提出對(duì)限售股進(jìn)行套利保值的需求。從走勢(shì)圖上來(lái)看，弘業(yè)股份和滬深300指數(shù)走勢(shì)相似，相關(guān)系數(shù)較高，達(dá)到0.865，因此初步判斷可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值。在股指期貨合約的選擇方面，由于遠(yuǎn)月合約流動(dòng)性較小，所以我們選用近月合約，并固定在交割日的前一天進(jìn)行移倉(cāng)。針對(duì)本案例，具體操作方法為：股票持有者可以在7月1日賣空主力合約IF1107，該合約于2011年7月15日交割，因此需要在7月14日進(jìn)行移倉(cāng)，買入平倉(cāng)IF1107合約后賣空IF1108合約。IF1108合約在2011年8月19日交割，所以在8月18日再一次進(jìn)行展期，將IF1108移倉(cāng)至IF1109，最后持有至2011年9月1日買入平倉(cāng)。需要注意的是，在此期間如果大盤(pán)或個(gè)股發(fā)生異常變動(dòng)或?qū)Υ蟊P(pán)走勢(shì)有很好把握時(shí)，也可以對(duì)套期保值進(jìn)行特別調(diào)整。本研究采用兩種計(jì)算最優(yōu)套保比率方案，方案一基于OLS模型，方案二基于VaR模型。本研究計(jì)算不同套期保值方案的有效性和組合盈利，并進(jìn)行比較分析。(一)計(jì)算方案一：基于普通最小二乘法(OLS)模型的套保比率1.進(jìn)行移倉(cāng)時(shí)，套期保值比率不進(jìn)行調(diào)整。在此情況下，套期保值的比率不進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此每次移倉(cāng)過(guò)程中股指期貨合約的手?jǐn)?shù)不變，并選擇在主力合約即將到期時(shí)，將頭寸移至新的當(dāng)月合約上，該方法的好處是節(jié)約了調(diào)整期貨頭寸的交易成本。具體操作見(jiàn)表1。首先通過(guò)OLS模型以2010年7月1日以前30天為區(qū)間滾動(dòng)計(jì)算出弘業(yè)股份的每日貝塔值，并取其平均值得到β[，弘業(yè)]=1.74，也就是當(dāng)日在股指期貨市場(chǎng)需要賣空31手IF1107股指期貨合約，若保證金比率為15%，則需要初始保證金425.4萬(wàn)。在從IF1107到IF1108到IF1109移倉(cāng)的過(guò)程中，時(shí)間選擇在交割日的前一天，且手?jǐn)?shù)均為31手。最后在2011年9月1日，買入股指期貨平倉(cāng)，賣出股票現(xiàn)貨。根據(jù)上述方案進(jìn)行操作，套期保值結(jié)果見(jiàn)表2。2.進(jìn)行移倉(cāng)時(shí)，套期保值比率動(dòng)態(tài)調(diào)整。由于貝塔值會(huì)隨價(jià)格變化而變化，導(dǎo)致套期保值比例匹配出現(xiàn)誤差，最終套保結(jié)果可能受到影響。在進(jìn)行股指期貨移倉(cāng)時(shí)，對(duì)套期保值比率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，在一些情況下可能會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，提高套期保值的效果。具體操作見(jiàn)表3。同樣通過(guò)OLS模型算得β[，弘業(yè)]=1.74，并在2011年7月1日在股指期貨市場(chǎng)是賣空31手股指期貨合約，需要初始保證金425.4萬(wàn)。根據(jù)OLS模型，基于7月1日至7月14日的數(shù)據(jù)，可以算得，在7月14日、8月18日進(jìn)行移倉(cāng)時(shí)，貝塔值分別為1.03和1.91。因此需要賣出的股指期貨合約數(shù)分別為12手和34手。最后在2011年9月1日，買入股指期貨平倉(cāng)，賣出股票現(xiàn)貨。根據(jù)上述方案進(jìn)行操作，套期保值結(jié)果見(jiàn)表4。(二)方案二：基于VaR模型的“客戶定制化”最優(yōu)套保比率考慮到不同的投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，本文提出基于VaR模型的最優(yōu)套期保值率的計(jì)算方法。根據(jù)VaR模型的定義，計(jì)算最優(yōu)套保比率時(shí)確定以下三個(gè)系數(shù)：一是持有期長(zhǎng)短；二是置信區(qū)間的大小；三是歷史觀察期大小。首先，對(duì)于持有期問(wèn)題，不同股指期貨合約的持有期不同，其中IF1107的持有期為10天，IF1108的持有期為26天，IF1109的持有期為10天。再次，置信區(qū)間在本研究中代表的是客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，本研究采取現(xiàn)有研究的普遍做法，取值區(qū)間為90%到99%之間，在本實(shí)證研究中選取具有代表性的90%、95%和99%三種情況進(jìn)行分析。一般來(lái)說(shuō)，為了為克服商業(yè)循環(huán)等周期性變化的影響，歷史數(shù)據(jù)越長(zhǎng)越好，但是時(shí)間越長(zhǎng)，收購(gòu)兼并等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化的可能性越大，歷史數(shù)據(jù)因而越難以反映現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的情況，基于現(xiàn)有研究，本研究歷史觀察期周期為60天。基于VaR模型計(jì)算的最優(yōu)套保比率和需要的保證金數(shù)據(jù)如表5所示。具體操作方式與方案一類似，如表6所示。(三)研究結(jié)果比較從總體上看，2011年7月1日至2011年9月1日，弘業(yè)股份和滬深指數(shù)都處于劇烈下降趨勢(shì)，如不進(jìn)行套期保值，投資者會(huì)蒙受巨大損失，而利用股指期貨進(jìn)行套期保值后，投資者可以從期貨上獲得一定的盈利以彌補(bǔ)股票市場(chǎng)的虧損。根據(jù)方案一的計(jì)算結(jié)果，貝塔不調(diào)整的總收益的損失少于動(dòng)態(tài)調(diào)整的情況，但從風(fēng)險(xiǎn)控制上看，進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的情況優(yōu)于不調(diào)整的情況。由此可見(jiàn)，在選用貝塔值作為套保系數(shù)的實(shí)際操作中，是否對(duì)貝塔值進(jìn)行調(diào)整取決于客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的偏好，如果投資者更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)控制而不是可能獲得的更大收益，則應(yīng)該選擇在展期時(shí)對(duì)套保比率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)方案二的計(jì)算結(jié)果，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)不同，得到的套期保值總收益和效果不同。從收益率看，風(fēng)險(xiǎn)承受度小的客戶總收益損失較小，這是因?yàn)檠芯科趦?nèi)大盤(pán)劇烈下降，而保守的策略能保證總損失最小。由此可見(jiàn)，客戶的不同偏好的收益與套期保值期內(nèi)大盤(pán)走勢(shì)精密相關(guān)。從套保風(fēng)險(xiǎn)控制上看，高置信度情況下套保風(fēng)險(xiǎn)控制效率高，其原因是，置信度表示的是客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，置信度越高說(shuō)明客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受度越小，其對(duì)應(yīng)的是低風(fēng)險(xiǎn)的策略，這時(shí)收益可能不是最優(yōu)，但是控制風(fēng)險(xiǎn)方面的套保效率最高。從保證金上看，風(fēng)險(xiǎn)承受度高的客戶，由于能夠承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，其套保的比率相比較低，保證金額較小，節(jié)省了大量的保證金融資成本。對(duì)兩個(gè)方案進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：從收益上看，方案一中不調(diào)整貝塔值情況下收益最多，這是因?yàn)楹霕I(yè)股份和大盤(pán)都處于下降趨勢(shì)，更高的套期保值情況可能會(huì)更多地從股指期貨交易中獲利，減小在股票中的損失。從風(fēng)險(xiǎn)控制上看，方案二的套保效果相比方案一要較高一些，這也體現(xiàn)出VaR模型其風(fēng)險(xiǎn)最小的原理。從方法的實(shí)用性上看，方案二考慮到了客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，實(shí)現(xiàn)了針對(duì)不同客戶的特有風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行量身定制的套保服務(wù)。因此其套期保值方法更加科學(xué)，客戶滿意度越高。三、“客戶定制化”套期保值方案設(shè)計(jì)(一)預(yù)測(cè)行情，判斷最佳的套期保值時(shí)機(jī)利用股指期貨對(duì)股票進(jìn)行套期保值不同于完全的投機(jī)行為，其受到行情變化的影響較小。但在實(shí)際操作中，完全的被動(dòng)套期保值情況很少，行情預(yù)測(cè)是客戶進(jìn)行是否進(jìn)行套期保值的重要考慮因素之一。大多數(shù)投資者在行情走勢(shì)有利于現(xiàn)貨時(shí)會(huì)減少期貨頭寸，甚至停止進(jìn)行套期保值，因?yàn)樵谶@種情況下進(jìn)行套期保值會(huì)減少客戶的總體收益。而在行情不利時(shí)，投資者會(huì)提高套保比率，這樣不但提高了套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制效果，還可能從期貨中獲得額外收益。因此在套期保值前，需要對(duì)行情進(jìn)行預(yù)測(cè)，判斷最佳進(jìn)入時(shí)間，在套保期間根據(jù)行情進(jìn)行部分調(diào)整，能夠提高現(xiàn)貨和期貨的總體收益。(二)溝通客戶，設(shè)計(jì)合適的套期保值方案計(jì)算貝塔值作為套保比率的方法操作簡(jiǎn)單，能夠滿足客戶的基本保值需求，但其忽略了投資者心理特征對(duì)套期保值效果的影響。本研究認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，制定量身定制的套期保值方案，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資者的現(xiàn)貨和期貨總收益最大化。據(jù)此，本文引入基于VaR模型的套期保值方案，它能夠根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)“定制化”的套期保值方案，為客戶提供更加滿意的服務(wù)?？偟膩?lái)說(shuō)，現(xiàn)有的各種套期保值方案各有優(yōu)缺點(diǎn)，所以需要和客戶進(jìn)行充分溝通，在客戶充分了解各種方案的原理和優(yōu)缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)并提供最適合的套期保值服務(wù)。(三)填寫(xiě)問(wèn)卷，獲取準(zhǔn)確的客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好當(dāng)使用VaR模型為客戶計(jì)算最優(yōu)套期保值率時(shí)，需要獲得客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)。本研究建議讓客戶填寫(xiě)評(píng)估問(wèn)卷，然后對(duì)其打分，從而獲得其風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)值。在設(shè)計(jì)評(píng)估問(wèn)卷時(shí)，必須包含以下信息：(1)客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力有多大？(2)在套保期間，客戶是否會(huì)根據(jù)大盤(pán)預(yù)測(cè)對(duì)套期保值頭寸進(jìn)行調(diào)整？本研究建議根據(jù)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相關(guān)量表，設(shè)計(jì)了《評(píng)估問(wèn)卷》，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。(四)整理數(shù)據(jù)，計(jì)算定制化的最優(yōu)套保率進(jìn)行VaR模型的最優(yōu)套期保值比率計(jì)算需要確定以下三個(gè)重要系數(shù)：一是套期保值持有期；二是置信水平；三是歷史觀察期。其中套期保值持有期取決于股指期貨合約，考慮到近月合約流動(dòng)性高，一般選用近期合約，并在交割日前一天移倉(cāng)。置信度主要取決于客戶填寫(xiě)的《評(píng)估問(wèn)卷》。歷史觀察期選用太短則不能克服商業(yè)循環(huán)等周期性變化的影響，太長(zhǎng)則可能受到收購(gòu)兼并等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化的影響，基于現(xiàn)有研究，本研究歷史觀察期周期為60天。(五)跟蹤風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)生異常迅速進(jìn)行調(diào)整根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貝塔值發(fā)生異動(dòng)并偏離警戒值時(shí)，最初的套期保值比率失效，這時(shí)候應(yīng)對(duì)套期保值頭寸進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整，其判斷策略主要是用Chow檢驗(yàn)和Cusum檢驗(yàn)。四、結(jié)論與意義(一)“客戶定制化”的套期保值服務(wù)可以獲得差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品差異化指企業(yè)在提供給顧客的產(chǎn)品上，通過(guò)各種方法造成足以引發(fā)顧客偏好的特殊性，使顧客能夠把它同其他競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)提供的同類產(chǎn)品有效區(qū)別開(kāi)來(lái)，從而達(dá)到使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位的目的，因此，產(chǎn)品差異化對(duì)于企業(yè)的營(yíng)銷活動(dòng)具有重要意義。本研究的“客戶定制化”的套期保值業(yè)務(wù)的提出，具有一定的創(chuàng)新性，為客戶量身定做的套期保值服務(wù)可以切實(shí)有效地滿足客戶的需要，實(shí)現(xiàn)客戶滿意度最大，從而吸引更多的優(yōu)質(zhì)客戶。這種具有創(chuàng)新性的差異化服務(wù)，使得期貨公司可以在股指期貨業(yè)務(wù)方面獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，取得長(zhǎng)足發(fā)展的關(guān)鍵。(二)“客戶定制化”的套期保值服務(wù)可以實(shí)現(xiàn)客戶滿意最大化隨著現(xiàn)代資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，企業(yè)或個(gè)人投資者對(duì)生產(chǎn)或投資活動(dòng)要求越來(lái)越精細(xì)化，給企業(yè)