我國外匯儲備、匯率變動對通貨膨脹的影響

我國外匯儲備、匯率變動對通貨膨脹的影響

2010年以來，隨著我國經(jīng)濟的回暖，宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重點逐漸轉(zhuǎn)為穩(wěn)定物價、防止經(jīng)濟過熱。關于引起物價水平變動的原因可以分為內(nèi)部因素和外部因素。從外部影響因素看，一些學者認為外匯儲備的變動可以通過影響貨幣供應量從而影響物價水平。近年來，我國外匯儲備不斷增加，尤其在2000年以后增長進一步加快(見圖1)。2009年4月底，我國外匯儲備額就已突破了2萬億美元。因此，外匯儲備的增加對于通貨膨脹的影響更加引起了學界的關注。國內(nèi)外關于通貨膨脹內(nèi)部誘因的研究已有大量文獻，如HanandMulligan(2008)從政府支出層面探討通貨膨脹形成的原因、國家統(tǒng)計局課題組(2005)從國內(nèi)供給和需求兩方面分析了通貨膨脹的成因。但是，針對外部影響因素的研究卻相對較少。資料來源：歷年國際收支平衡表。圖1外匯儲備額(1994-2009，單位：億美元)Heller(1976)以貨幣數(shù)量論為基礎，基于全球視角分析了國際儲備的增長和通貨膨脹之間的關系。Heller認為，在全球范圍內(nèi)，國際儲備可以通過貨幣供給間接對物價水平產(chǎn)生滯后的影響。Khan(1979)運用Heller(1976)的理論模型進一步考察了國際儲備與物價水平之間的關系。Khan指出，相對于固定匯率制下，在有管理的浮動匯率制下國際儲備的增長對物價水平的影響要小。Heller(1981)在原有的基礎上擴大了樣本期，通過實證檢驗進一步證明了國際儲備與通貨膨脹之間存在相關關系。之后，許多學者對之前十分簡化的“國際儲備-通貨膨脹”模型進行了拓展。如LinandWang(2005)在中央銀行對外匯市場進行干預的前提下研究了東亞五國外匯儲備的變動和通貨膨脹之間的關系，指出如果匯率效應大于貨幣沖擊效應，外匯儲備的增加就會引發(fā)通貨膨脹。從上述研究可以看出，外國學者側(cè)重于從長期考察外匯儲備與通貨膨脹之間的關系。他們的結(jié)論是外匯儲備的變動與通貨膨脹率的變動呈正相關關系。國內(nèi)學者的研究總體上延續(xù)了上述研究思路。雖然也有一些學者同時從短期和長期兩個方面考察外匯儲備和通貨膨脹之間的關系，但國內(nèi)學者更側(cè)重于短期分析。他們的觀點總體上可以分為兩類。第一類觀點認為，外匯儲備的變動與物價水平的變動之間存在相關關系。如張鵬、柳欣(2009)參考LinandWang(2005)的模型對我國外匯儲備增長的通貨膨脹效應進行了分析，認為短期內(nèi)外匯儲備的增長會對通貨膨脹產(chǎn)生一定的正向沖擊。陳碧瓊、何燕(2009)在綜合考慮物價、貨幣供給、外匯儲備、進出口貿(mào)易、利率、匯率的基礎上，構(gòu)建了物價波動國際傳導機制的理論模型。并且，作者通過實證檢驗認為，在長期和短期內(nèi)，外匯儲備的增長都會對通貨膨脹產(chǎn)生正向沖擊。封建強、袁林(2006)認為，長期內(nèi)外匯儲備的增長會通過貨幣供應量的增加引起物價上漲。第二類觀點認為外匯儲備的變動對物價水平?jīng)]有影響。如通過分析外匯儲備、外匯占款、貨幣乘數(shù)、基礎貨幣以及信貸規(guī)模之間的關系，王傳綸(1998)認為，雖然外匯儲備與通貨膨脹水平之間不存在線性關系，但是不能忽視因外匯儲備激增而增加的基礎貨幣對我國物價上漲所起到的推動作用。因此，筆者經(jīng)過進一步分析認為，為了穩(wěn)定幣值，需在監(jiān)控貨幣乘數(shù)變化的基礎上利用基礎貨幣的變動來調(diào)控貨幣供應量。王珍(2006)認為，在實踐中，中央銀行的干預和不完全的市場機制使得我國外匯儲備變動與物價變動之間在短期內(nèi)不存在動態(tài)均衡；從長期來看，外匯儲備是通過影響貨幣發(fā)行量間接對消費者價格指數(shù)產(chǎn)生影響的。王永茂、宋金奇(2009)在考察外匯儲備對通貨膨脹的影響的同時引入了匯率因素，認為外匯儲備的增長不產(chǎn)生通貨膨脹效應，因此匯率的變動不是通過外匯儲備而是通過國內(nèi)生產(chǎn)成本的變化影響了物價水平。以上文獻為本文的研究提供了理論以及實證檢驗方法上的參考。而且，從上述文獻可以看出，之前的文獻所研究的傳導機制大多為外匯儲備變動→貨幣供應量變動→物價水平變動。因此，目前仍舊缺乏在考察外匯儲備變動對通貨膨脹影響的同時引入?yún)R率因素的研究。由于匯率變動是引起外匯儲備變動的一個重要因素，本文將引入?yún)R率因素考察3個問題：(1)外匯儲備以及匯率變動能否對通貨膨脹產(chǎn)生影響：(2)匯率變動能否影響外匯儲備，進而影響從外匯儲備變動到通貨膨脹的傳導過程；(3)外匯儲備變動、匯率變動對通貨膨脹產(chǎn)生影響的程度。本文第一部分分析外匯儲備、匯率變動作用于物價水平的傳導機制。第二部分為理論模型。第三部分為基于VEC模型的實證分析。第四部分為結(jié)論及啟示。一、外匯儲備、匯率變動作用于物價水平的傳導機制(一)基于國際收支平衡表的分析國際收支平衡表包括4個部分：經(jīng)常項目差額、資本和金融項目差額、儲備資產(chǎn)項目差額、凈誤差與遺漏項目差額，這4個部分差額之和為零。其中，凈誤差與遺漏項目是為了軋平由于統(tǒng)計誤差和遺漏而產(chǎn)生的借貸差額而設置的。一國理想的國際收支狀況是經(jīng)常項目差額、資本和金融項目差額以及儲備資產(chǎn)項目差額之和為零。此時，國際收支處于平衡狀態(tài)，國際收支平衡表中不存在凈誤差與遺漏項。因此，如果不考慮凈誤差與遺漏項，由國際收支平衡表可知：CAB+CFAB+RAB=0(1)其中，CAB表示經(jīng)常項目差額，CFAB表示資本和金融項目差額，RAB表示儲備資產(chǎn)項目差額。由我國歷年的國際收支平衡表可以看出，儲備資產(chǎn)項目差額的絕大部分由外匯儲備差額構(gòu)成，所以(1)式中的儲備資產(chǎn)項目差額可以近似地用外匯儲備差額①代替：CAB+CFAB-ΔFR=0(2)其中，ΔFR表示外匯儲備差額借方減去貸方所得到的外匯儲備增量。(2)式可以進一步表示為：CAB+CFAB=ΔFR(3)由(3)式可以看出，經(jīng)常項目差額與資本和金融項目差額中任何一項的增加或減少都會引起外匯儲備的變化。(二)外匯儲備變動作用于物價水平的傳導機制隨著經(jīng)常項目和資本與金融項目順差的不斷增加，一國政府為了穩(wěn)定匯率會由中央銀行買進外匯，從而使外匯儲備增加。從我國中央銀行資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)方表現(xiàn)為外匯資產(chǎn)的增加，負債方表現(xiàn)為商業(yè)銀行準備金的增加。商業(yè)銀行在中央銀行準備金的增加會引起基礎貨幣的增加，②基礎貨幣的增加又會通過貨幣乘數(shù)導致貨幣供應量成倍地增加。貨幣供給的增加會使資本市場利率降低，從而刺激消費需求與投資需求。如果貨幣供給大于貨幣需求，即貨幣供應量超過了經(jīng)濟發(fā)展的需要，那么商品市場中總需求就會大于總供給，從而引起物價上漲。結(jié)合此前的分析，上述傳導機制可以表示為經(jīng)常項目順差、資本和金融項目順差→外匯儲備增加→商業(yè)銀行在中央銀行的準備金增加→基礎貨幣增加→貨幣供應量增加→物價上漲。(三)匯率變動作用于物價水平的傳導機制總體上，匯率變動作用于物價水平的傳導機制可以分為兩種：直接傳導機制和間接傳導機制。直接傳導機制包括兩種途徑：(1)匯率的變化會引起進口商品價格的變化，從而帶動國內(nèi)一般物價水平的變化；(2)匯率變化會引起以本幣表示的進口原材料、初級產(chǎn)品以及中間產(chǎn)品價格的變化，從而引起國內(nèi)生產(chǎn)成本的變化，最終引起國內(nèi)一般物價水平的變化。間接傳導機制包括7條渠道：貨幣工資機制、生產(chǎn)成本機制、貨幣供應機制、收入機制、替代機制、預期機制和債務機制。其中，匯率通過外匯儲備對物價水平產(chǎn)生影響的機制可歸于貨幣供應機制。具體可表述為：根據(jù)供求理論，匯率變動會影響他國對于本國出口產(chǎn)品的需求以及本國對于進口產(chǎn)品的需求，從而影響凈出口額。而凈出口額的變動會引起經(jīng)常項目差額的變動，進而引起外匯儲備的變動。外匯儲備的變動通過影響貨幣供給最終對國內(nèi)物價水平產(chǎn)生影響。匯率發(fā)生變化后，上述各傳導機制對國內(nèi)物價水平產(chǎn)生影響的方向不是完全一致，程度也不相同。所以，匯率變動對國內(nèi)物價水平的影響取決于上述各傳導機制的共同作用。二、理論模型匯率變動、外匯儲備變動對通貨膨脹的影響過程涉及到國際資本市場、貨幣市場和商品市場。所以，本文參考陳碧瓊、何燕(2009)建立的理論模型以及余永定等編著的《西方經(jīng)濟學》一書中的相關內(nèi)容，根據(jù)弗萊明-蒙代爾模型進行推導，建立一個外匯儲備變動、匯率變動與物價水平變動關系的理論模型。弗萊明-蒙代爾模型是在開放經(jīng)濟條件下一個重要的宏觀經(jīng)濟模型，包括IS曲線、LM曲線和BP曲線。IS曲線是描述商品市場特征，反映商品市場均衡狀態(tài)的曲線，可以表示為：則(5)式可簡化為：(一)變量選取及數(shù)據(jù)來源CPI：本文采用CPI③作為通貨膨脹的度量指標。：貨幣和準貨幣。貨幣()包括流通中的現(xiàn)金(M[，0])和活期存款；準貨幣包括定期存款、儲蓄存款和其他存款。所以，M[，2]可以更好地反映貨幣供應量。FR：外匯儲備額。ER：雙邊名義匯率(人民幣/100美元)。本文選取的樣本期為從1992年第一季度到2010年第一季度。數(shù)據(jù)來源于《中國經(jīng)濟景氣月報》、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、國家外匯管理局網(wǎng)站、商務部網(wǎng)站。(二)實證檢驗1.變量的平穩(wěn)性、變量之間的協(xié)整關系以及Granger因果關系檢驗通過自然對數(shù)變換后的各時間序列之間仍可以保持其原有的協(xié)整關系。而且，對序列進行自然對數(shù)變換可以使變換后的序列具有線性趨勢，同時有利于消除原時間序列中存在的異方差現(xiàn)象。本文對消費者價格指數(shù)貨幣供應量、外匯儲備和匯率序列分別取自然對數(shù)，記為LCPI、LM[，2]、LFR、LER。因為檢驗各變量的平穩(wěn)性是進行協(xié)整檢驗以及建立模型的前提，所以本文首先采用ADF檢驗對各時間序列：LCPI、L、LFR、LER的平穩(wěn)性進行檢驗。由表1可知，變量序列消費者價格指數(shù)、貨幣供應量、外匯儲備、匯率的一階差分在1％的顯著性水平上皆平穩(wěn)。因此，這些變量在1％的顯著性水平上均為一階單整序列。本文采用Johansen極大似然估計法進行協(xié)整檢驗，以判斷貨幣供應量、外匯儲備、匯率與消費者價格指數(shù)之間是否存在一種長期穩(wěn)定的關系。本文根據(jù)AIC和SC準則確定了VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5，即VAR(5)，并在此基礎上進行協(xié)整檢驗。由表2可知，在5％顯著水平上，消費者價格指數(shù)和貨幣供應量之間、貨幣供應量和外匯儲備之間以及消費者價格指數(shù)、外匯儲備和匯率之間分別存在一個協(xié)整關系。從上述分析可以看出，貨幣供應量的變動會影響消費者價格指數(shù)、外匯儲備的變動會影響貨幣供應量和消費者價格指數(shù)、匯率的變動會影響消費者價格指數(shù)。由于本文主要研究在引入?yún)R率因素的情況下外匯儲備變動對消費者價格指數(shù)的影響，所以本文接下來給出正規(guī)化后的反映消費者價格指數(shù)、外匯儲備以及匯率3個變量之間關系的數(shù)學表達式：其中，括號內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計量。LFR和LER系數(shù)的符號均為正，說明長期內(nèi)外匯儲備、匯率的變動與消費者價格指數(shù)的變動呈正相關關系。為了研究短期內(nèi)在引入?yún)R率的情況下外匯儲備變動對消費者價格指數(shù)產(chǎn)生的影響，本文接下來給出VEC模型中動態(tài)消費者價格指數(shù)函數(shù)的數(shù)學表達式：誤差修正項的系數(shù)通過了顯著性檢驗且為負值說明消費者價格指數(shù)在短期內(nèi)具有向長期均衡水平調(diào)整的動態(tài)調(diào)節(jié)機制。系數(shù)的絕對值比較小說明調(diào)整速度比較慢。從上式可以看出，短期內(nèi)外匯儲備、匯率的變動與消費者價格指數(shù)的變動呈正相關關系。在上述分析的基礎上，本文接下來采用Granger因果檢驗法對序列之間的因果關系進行檢驗，以進一步揭示各變量間的動態(tài)聯(lián)系。從表3的Granger因果關系可以看出，在5％的顯著水平上，貨幣供應量、外匯儲備以及匯率的變動是引起消費者價格指數(shù)變動的原因，外匯儲備變動是引起貨幣供應量變動的原因，匯率變動是引起外匯儲備變動的原因。2.相關序列的脈沖響應和方差分解脈沖響應函數(shù)用來分析來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對系統(tǒng)的動態(tài)影響(高鐵梅，2005)。為了體現(xiàn)在引入?yún)R率因素的情況下外匯儲備的變動對消費者價格指數(shù)的動態(tài)影響過程，本文采用喬萊斯基分解法，通過正交化脈沖響應函數(shù)和預測誤差方差分解分析外匯儲備變動、匯率變動對消費者價格指數(shù)產(chǎn)生影響的路徑以及程度。從脈沖響應函數(shù)曲線可知，貨幣供應量在受到外匯儲備的一個標準差新息的沖擊之后，沖擊效應為正；消費者價格指數(shù)在受到貨幣供應量的一個標準差新息的沖擊之后，沖擊效應為正。外匯儲備的增加會引起貨幣供應量的增加，從而引起物價水平上漲。從外匯儲備對消費者價格指數(shù)以及匯率對消費者價格指數(shù)的脈沖響應圖(從略)看，消費者價格指數(shù)在受到外匯儲備的一個標準差新息的沖擊之后，沖擊效應為正。在第四期受到的沖擊最大，響應值為0.005；消費者價格指數(shù)在受到匯率的一個標準差新息的沖擊之后，沖擊效應為正。從第四期開始，響應值超過0.005，到第九期響應值最大，為0.015。本文通過預測誤差方差分解的貢獻度進一步分析外匯儲備和匯率變動對消費者價格指數(shù)的相對沖擊程度。從表4可以看出，匯率變動解釋了消費者價格指數(shù)變動的4％～25％。而外匯儲備的變動只解釋了消費者價格指數(shù)變動的3％～8％。協(xié)整檢驗、Granger檢驗、脈沖響應和預測誤差方差分解的分析結(jié)果綜合表明，匯率變動可以對外匯儲備產(chǎn)生影響，從而影響外匯儲備變動到消費者價格指數(shù)變動的傳導過程。外匯儲備、匯率變動對消費者價格指數(shù)產(chǎn)生的影響均較小。而且，相對于匯率，外匯儲備變動對消費者價格指數(shù)產(chǎn)生的影響更小。四、結(jié)論及啟示外匯儲備變動對通貨膨脹產(chǎn)生的影響很小，這是因為：一方面，我國實行了有效的貨幣沖銷政策，緩解了由于外匯儲備增加引起的通貨膨脹壓力；另一方面，我國匯率的變動削弱了外匯儲備對國內(nèi)通貨膨脹的影響。這是因為，如果其他條件保持不變，基礎貨幣的變動等于外匯儲備的變動與匯率④的乘積。所以，匯率的波動會弱化外匯儲備與基礎貨幣的對應關系。而且，由于2005年以來人民幣一直保持升值走勢，相同的外匯儲備額折算成人民幣后會變得越來越少。這就意味著相同的外匯儲備增量所能增加的基礎貨幣變得越來越少、外匯儲備影響國內(nèi)通貨膨脹的能力在不斷減弱。匯率變動對國內(nèi)通貨膨脹的影響也不大。因為：一方面，我國匯率的變動削弱了外匯儲備對國內(nèi)通貨膨脹的影響，所以匯率變