對國內企業(yè)上市地點選擇的研究

對國內企業(yè)上市地點選擇的研究

中國經(jīng)濟近年來的高速成長，引發(fā)了國際投資者對中國資產的強烈興趣。世界重要的資本市場都歡迎中國企業(yè)去上市。不過，不同的資本市場的投資者具有不同的偏好和特點，國內企業(yè)必須慎重選擇上市的地點。關于上市地點的選擇，國內外已有學者開展了相關研究。馮莉對美國納斯達克、新加坡證券市場、香港證券市場上市條件和上市費用進行比較以后，認為新加坡市場是更適合內地中小企業(yè)上市的地點[1]。吳秀波除了考察各個主要資本市場的特點以及上市條件等因素外，還從市場規(guī)模、流動性、上市等待時間等方面為擬上市企業(yè)在選擇上市地點的決策上提供了有益的建議[2]。楊波提出國內企業(yè)在新時期選擇境內外上市地點時需要認真比較境內外“成本收益和可行性的差異”，指出了對于內地企業(yè)在不同資本市場估值研究的重要性[3]。不過，到目前為止，學術界還鮮有對國內企業(yè)在不同資本市場的估值水平作定量的分析。通過用友和金蝶兩家公司上市的案例，提醒擬上市企業(yè)要重視上市地點選擇的重要性，并對國內銀行、房地產、汽車配件、電子元器件和IT行業(yè)的企業(yè)在內地、香港和美國市場的估值作比較，并分析其中的差別，期望能為擬上市企業(yè)做相關決策提供參考。一估值指標企業(yè)上市的兩大目標，就是獲得低成本的融資條件和實現(xiàn)資產升值。筆者主要使用在現(xiàn)代金融資產估值中普遍使用的市盈率和市凈率作為評估企業(yè)上市融資成本和資產估值的指標[4]。（一）關于市盈率估值指標市盈率全稱就是市價與盈利之比率(Price/EarningRatio)。其計算公式為：其中，PE=市盈率，P=每股價格，E=每股盈利。市盈率指標既是一個投資預測指標，也可以作為融資成本的估算指標。IPO定價多數(shù)是以這個指標來確定的。比較股價的高低，有很多指標，其中市盈率是最常用的指標。當然對于某個企業(yè)進行評估時，市盈率只是一個參考指標，業(yè)績成長性是另一個需要重視的參考指標。不過，企業(yè)的成長性與行業(yè)有非常大的關系，因此，當針對同一個行業(yè)的企業(yè)同一個時期作比較時，市盈率還是有相當大的可比性。（二）關于市凈率估值指標市凈率全稱為市價與凈資產之比率(Price/BookValueRatio)。其市凈率的計算公式為：其中P=股價，BV=每股凈資產。由于凈資產值是以賬面值來計算，該指標通常不能真實地反映公司的實際市場價值。不過，在投資者無法獲得公司實際市值的情況下，賬面值仍然是人們判斷公司價值的重要參考指標。市凈率估值法一般以同行業(yè)企業(yè)平均市凈率作為比較的參照，來判斷評估對象的相對價值。（三）影響資產價值的相關因素資產估值是一個很復雜的概念，與很多因素都有關系。從金融學的角度來說，該項資產為投資者帶來的潛在現(xiàn)金流是影響該資產長期價值的最重要因素。不過資產短期價值卻受到很多其他因素的影響，其中主要包括以下內容：所處市場的周期階段：股票價格受整體市場狀況影響很大。當所處市場處于上升周期，股價普遍偏高，反之亦然。投資者偏好：當某個市場的投資者偏好某種資產，這種股票的相對價值就會偏高，反之亦然。流動性：一種資產變現(xiàn)越容易、所需時間越短，其流動性就越高。流動性較好的資產，較受短線投機者的偏好——買入是為了短期內賣出。因此，流動性較好的資產通常在市場有較高的估值。筆者主要從上述幾個方面，對若干國內企業(yè)上市案例進行討論，提醒內地企業(yè)在選擇上市地點時需要注意的幾個問題。二從用友和金蝶兩家企業(yè)市場估值比較，看上市地點選擇的重要性用友軟件和金蝶國際是國內最著名的財務軟件開發(fā)和銷售企業(yè)，素有“北有用友，南有金蝶”的說法。20世紀90年代這兩個公司在國內的市場份額、資產規(guī)模、盈利水平等方面都旗鼓相當。進入21世紀以后，這兩個公司在資本市場的道路上卻開始顯露出差別。2001年2月15日，金蝶國際率先在香港創(chuàng)業(yè)板IPO并上市，首次募集資金8000萬港幣。2001年5月18日，用友軟件獲準在國內IPO并上市，首次募集資金達9億人民幣！根據(jù)當年《證券時報》的記錄，按照當年5月31日的股價分別計算，用友軟件的總市值為79.68億元，而金蝶國際的總市值只有16億港元。按照當時人民幣與港幣的比較約1∶1計算，金蝶國際的總市值大致只相當于用友軟件的1/5。這兩個當年在市場份額、盈利能力等方面幾乎不分伯仲的軟件企業(yè)在不同資本市場上的估值差別巨大[5]。很多人都為金蝶上市地點的選擇不當感到遺憾。不過，在當時國內證券市場上市還采用審批制度的情況下，我們只能用“幸運”來形容用友軟件成功在深圳交易所上市。十年過去以后，我們再來比較一下用友軟件和金蝶國際這兩個“同行冤家”的資產和盈利實力。見表1。表1列出了用友軟件和金蝶國際的主要財務和市場指標。從2009年底凈資產規(guī)模上看，金蝶國際為用友軟件的48%；從凈利潤規(guī)模來看，金蝶國際只有用友軟件的35%。從總市值來比較，金蝶國際只有46.8億元，僅相當于用友軟件（130億元）的35%。很明顯，兩個公司上市以后在不同資本市場的哺育下，長出了不同的“體格”。2001年這兩家公司首發(fā)新股的時候，用友軟件的發(fā)行市盈率幾乎是香港股市給予金蝶國際的十倍，其直接導致了兩者融資成本和融資規(guī)模上的巨大差別。十年以后，我們再比較兩者的市盈率，發(fā)現(xiàn)兩個公司的靜態(tài)市盈率（見表1）很接近：其中用友軟件為21.95倍，金蝶國際為22.04倍。這在一定程度上反映出內地和香港股市對于此類股票的估值已經(jīng)基本一致。設想，如果當時用友和金蝶上市的時候選的是同一個市場，或者這兩家公司首次掛牌上市的時間發(fā)生今天而不是十年前，巨大差別也不可能發(fā)生。三關注同行業(yè)企業(yè)在不同市場的估值表現(xiàn)盡管國際投資者普遍對中國企業(yè)資產很有興趣，但是由于各個市場投資者偏好等因素的影響，不同資本市場對于中國企業(yè)股權的估值水平是有差別的。企業(yè)應該通過對同行業(yè)企業(yè)在不同市場的股指表現(xiàn)，來選擇合適的上市地點。2010年6月3日，反映A股與H股比較的恒生AH股溢價指數(shù)收報102.92點，顯示當日A股股價平均比H股股價溢價2.92%[6]?？墒?，當我們仔細考察不同行業(yè)的A股和H股價格時，不同市場的上市公司有很大的差異。以下分別以銀行業(yè)、房地產業(yè)、汽車配件行業(yè)和電子元器件行業(yè)為例，分別比較同類型內地企業(yè)在內地、香港、美國股市估值水平，為有關方面提供參考。（一）國內銀行在內地和香港市場的估值比較筆者在表2中選擇了中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行、招商銀行、民生銀行和交通銀行等六家同時在上海交易所（A股）和香港聯(lián)交所（H股）上市的內地銀行，比較了它們在2010年6月3日A股和H股的價格。從數(shù)據(jù)可見，除中國銀行的A股較H股有12%的升水外，其他五家銀行A股比H股均有11%到19%的貼水，六家銀行的簡單平均貼水比例達10.46%。中國內地銀行股在香港市場的估值高于內地市場，這在一定程度上反映出香港投資者更加偏好中國內地的銀行股。香港有一批長期投資于匯豐、恒生等銀行股的投資者，他們長期獲得穩(wěn)定的回報，中國作為新興市場，讓人們也有同樣的憧憬。金融危機過程中，歐美銀行業(yè)一片狼藉。而中國銀行業(yè)一枝獨秀，業(yè)績繼續(xù)成長。這得益于中國十年前開始的銀行業(yè)改革、中國經(jīng)濟的高速增長以及中國銀行中間業(yè)務的擴大。（二）國內房地產公司在內地和香港市場的估值比較筆者在表3中選擇了萬科、金地集團和保利地產等七家在滬深上市的內地地產公司，以及恒大地產、碧桂園和富力地產等三家在香港上市的內地地產公司，分別比較它們的市盈率和市凈率：從市盈率看，在香港上市的三家房地產公司的平均數(shù)為16.57倍，比內地上市的三家公司的平均數(shù)（11.12倍）高出50%；從市凈率看，香港上市的三家公司的平均數(shù)也比內地上市的三家公司的平均數(shù)高了11%。我們看到內地房地產企業(yè)除了選擇在國內上市外，熱門上市地點就是香港。很少見到國內房地產企業(yè)到其他股市上市的案例。香港股市的房地產股票估值相對較高的情況，很可能反映了香港市場對于房地產公司資產的偏好。香港過去幾十年房地產價格總體來說呈反復上升的趨勢，投資房地產和房地產股票的人多數(shù)都獲得厚利。這種發(fā)財?shù)摹笆痉缎睂е铝讼愀弁顿Y者對房地產股票的偏好。而中國經(jīng)濟高速成長，令香港人想起了香港經(jīng)濟剛起飛時房地產業(yè)的良好機會，因此，中國房地產企業(yè)在香港上市都比較受歡迎，估值也比較高。房地產企業(yè)在內地的估值較低的事實，也反映出國內投資者對于內地房地產市場前景看法的差異。內地的人容易進行縱向比較，總是覺得房價漲得太快了，一旦政府有調控措施，就像驚弓之鳥，紛紛拋售。實際上，當有經(jīng)驗的國際投資者對于深圳河兩岸的香港和深圳、濠江兩岸的澳門和珠海，以及同樣作為國際金融中心城市的東京、香港、臺北和上海的房地產價格作比較的時候，他們更可能關注內地房地產市場未來潛在的升值空間。由于歷史的原因，香港當?shù)赝顿Y者普遍偏好金融類股和房地產股，因此這類股票與在內地上市的同行業(yè)A股相比，估值更高。（三）內地汽車配件生產企業(yè)在內地、香港和美國三個市場的估值比較筆者在表4對六家從事汽車配件生產的上市公司的市盈率和市凈率作了比較：在美國上市的兩家公司市盈率平均15.74倍、香港上市的兩家市盈率平均為12.11倍，上海上市的兩家公司市盈率平均只有11.41倍。美國的兩家中國企業(yè)估值較高，這一點與筆者在2005年做的一個研究結果一致。當時筆者比較了本案例中的中國汽車系統(tǒng)與在香港上市的北泰創(chuàng)業(yè)（同為汽車配件生產企業(yè)），分別以2005年6月3日的收盤價計算出各自的靜態(tài)市盈率：中國汽車系統(tǒng)的市盈率為25.45倍，而在香港上市的北泰創(chuàng)業(yè)只有7.83倍，前者竟是后者的3.25倍[7]!但是，根據(jù)最新的資料看起來，在美國上市的兩家公司估值的相對優(yōu)勢并不明顯，這估計與美國金融危機以及美國汽車行業(yè)嚴重衰退導致全行業(yè)估值下降有關系。中國的汽車行業(yè)在2009年進入了一個“井噴式”的成長，全年生產銷售了1200多萬輛汽車，超過日本和美國，成為世界第一，上市公司的業(yè)績也有很大的增長。在內地上市的兩家汽車配件公司估值相比是最低的。看來，香港市場和美國市場的國際投資者似乎比內地投資者對內地汽車配件生產公司的前景有更高的期待。（四）內地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不同資本市場的估值比較表5列舉了六個中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務和市場數(shù)據(jù)：網(wǎng)易和盛大游戲在美國納斯達克上市，騰信控股和阿里巴巴在香港聯(lián)交所上市，焦點科技和網(wǎng)盛科技在深圳交易所上市。從市盈率和市凈率指標看，美國上市的兩家公司平均值最高，分別為69.29倍和19.08倍，內地上市的兩家公司平均值次之，分別為63.34倍和5.7倍，香港上市的兩家公司平均值最低，分別為56.87倍和5.16倍。不過，美國上市的兩個公司中，百度的估值特別高，是表中六個公司中最高的，而同樣在美國上市的網(wǎng)易卻是六個中最低的。通過比較筆者發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)股票在內地和香港市場的估值已趨近，與筆者過去的觀察有明顯不同。（五）內地電子元器件企業(yè)在內地與香港市場的估值比較根據(jù)筆者對香港市場的了解，制造業(yè)企業(yè)的股票似乎并不是很受投資人歡迎，盡管現(xiàn)在情況似乎有所變化。內地制造業(yè)企業(yè)在香港IPO定價基本上以7至8倍市盈率作為確定的標準。2008年初在香港IPO并上市的內地電子元器件企業(yè)宇陽科技（上市代碼：HK0117），IPO價格僅相當于7.5倍市盈率，而且開盤即跌破發(fā)行價。而同期在內地中小企業(yè)板上市的企業(yè)IPO定價基本上都超過30倍，開盤后還可以漲50%以上。相比內地的水平，宇陽科技在香港上市就很吃虧，融資規(guī)模與資產估值均不到內地的1/5。事實上，宇陽科技在市場的“吃虧”甚至延續(xù)到現(xiàn)在。表6對宇陽科技與內地同樣生產銷售片時疊層電容器的電子元器件企業(yè)風華高科（深交所上市，上市代碼：SZ000636）進行比較：宇陽科技的市盈率只有14.37倍，只相當于風華高科（112.22倍）的12.8%，而市凈率只有0.69倍，僅相當于風華高科（3.71倍）的18.59%。事實上，宇陽科技的股價較賬面凈資產值有70%的折讓。資本市場的估值水平是一個動態(tài)的過程，與上市公司的盈利能力有關，同時與市場價格的波動有關系。而市場價格波動具有周期性，因此對于資本市場估值水平的研究必須結合市場周期來考察。從以上采集的2010年6月初部分行業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)比較分析看，銀行和房地產行業(yè)的上市公司在香港市場的估值水平相對較高，這也是為什么香港市場對于內地的銀行及房地產公司較有吸引力的重要原因。所考察的內地的制造業(yè)和科技產業(yè)公司在內地市場的估值水平總體來說與美國市場和香港市場差異不大。四關注同規(guī)模企業(yè)在不同市場的估值表現(xiàn)根據(jù)筆者的仔細觀察，宇陽科技與風華高科股價的巨大差別，與投資者偏好和資產流動性有關系。香港作為一個以機構投資者為主的市場，股票市場的估值水平很大程度受到機構投資者的偏好影響。機構投資者強調其投資組合中的股票必須具備足夠的流動性，以保持其買進和賣出的靈活性。因此，他們篩選投資對象的時候就要考慮發(fā)行股數(shù)、總市值、每天平均成交量等因素。這樣一來，他們的投資組合中的品種通常以大盤股為主，不會包括中小盤股票。得不到機構投資者青睞的中小盤股票靠散戶很難維持活躍的交易，導致估值偏低，漲升乏力。在這方面內地情況剛好相反。內地股市目前仍然以散戶投資者為主，市場資金追逐投機性較強的中小盤股票，導致這類股票的市盈率水平也相對較高。2009年10月30日隆重開張的內地創(chuàng)業(yè)板28家上市公司IPO的價格對應市盈率高達50倍以上，首日的收盤價對應的市盈率竟達110倍！即使到了2010年5月份市場低迷階段，IPO的價格