兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資分析

兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資分析

一、引言企業(yè)融資渠道可分為外部融資和內(nèi)部融資，近年來(lái)，隨著我國(guó)上市公司盈利能力的增強(qiáng)，內(nèi)源融資逐漸受到重視。有關(guān)內(nèi)源融資的研究源于“優(yōu)序融資理論”，1954年，Myers和Majluf通過(guò)引入信息非對(duì)稱思想提出了著名的“優(yōu)序融資理論”，他們認(rèn)為企業(yè)融資的優(yōu)選順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股票融資。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究卻發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。黃少安、張崗?fù)ㄟ^(guò)統(tǒng)計(jì)描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，認(rèn)為中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[1]。劉星等人的研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資[2]。由此可見(jiàn)，內(nèi)源融資在我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中處于較次要的地位，所占比例也較少，但它卻是企業(yè)融資中不可或缺的一部分，其造血功能應(yīng)該得到重視。因此，本文試圖通過(guò)對(duì)兵團(tuán)上市公司的內(nèi)源融資進(jìn)行分析，找到影響內(nèi)源融資的因素，對(duì)目前兵團(tuán)上市公司的內(nèi)源融資現(xiàn)狀作出一定的解釋。內(nèi)源融資，即公司內(nèi)部融通的資金。它主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄（主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債）轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。從折舊來(lái)看，它與固定資產(chǎn)規(guī)模之間存在較穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系，且折舊基金通常應(yīng)全額留在企業(yè)中并作為維持企業(yè)既有生產(chǎn)規(guī)模的投資資金來(lái)源。因此，折舊基金在企業(yè)內(nèi)部的循環(huán)關(guān)系中相對(duì)比較簡(jiǎn)單，本文不特別考察折舊在內(nèi)源融資中的地位及影響。內(nèi)源融資的另一項(xiàng)重要來(lái)源是留存盈利。留存盈利取決于實(shí)際實(shí)現(xiàn)盈利的多少，與公司的盈利能力有直接關(guān)系，也決定了內(nèi)源融資的供給，因此是本文研究的重點(diǎn)。本文選取盈余公積和未分配利潤(rùn)之和作為衡量?jī)?nèi)源融資的指標(biāo)。二、兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資現(xiàn)狀分析（一）強(qiáng)外源融資，弱內(nèi)源融資兵團(tuán)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在著明顯的外源融資傾向，內(nèi)源融資的比重非常小。從表1可以看出，兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資平均比例為8.82%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平13.77%，說(shuō)明兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資額處于相對(duì)低水平，在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中處于最次要的地位。這也說(shuō)明兵團(tuán)上市公司普遍偏好外源融資，股權(quán)融資和債務(wù)融資占據(jù)主導(dǎo)地位。（二）債務(wù)融資額呈逐年增加趨勢(shì)根據(jù)數(shù)據(jù)觀察，兵團(tuán)上市公司的負(fù)債融資額呈逐年增加的趨勢(shì)，超過(guò)了全國(guó)平均水平，甚至在近幾年來(lái)超過(guò)了股權(quán)融資額，說(shuō)明兵團(tuán)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高，傾向于以債務(wù)融資滿足資金需求。三、兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資影響因素分析內(nèi)源融資的多少受到“供給”和“需求”的直接影響，即受到公司內(nèi)源融資能力和內(nèi)源融資動(dòng)機(jī)的影響?！皬墓┙o的角度來(lái)講，內(nèi)源融資來(lái)源于利潤(rùn)留存，既受制于企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的多少，也受利潤(rùn)分配的影響，因?yàn)楝F(xiàn)金股利會(huì)引起企業(yè)現(xiàn)金的流出，內(nèi)源融資與股利分配是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，現(xiàn)金股利發(fā)放越多，內(nèi)源融資越少”[3]。因此，盈利能力和股利政策是影響內(nèi)源融資供給的主要因素。從需求的角度看，內(nèi)源融資受到公司規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)機(jī)的影響，如果管理層致力于公司規(guī)模的擴(kuò)張，則傾向于利潤(rùn)留存，還受到投資機(jī)會(huì)的影響；企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)，則傾向于利潤(rùn)留存，也受其他融資渠道是否通暢的影響；企業(yè)的其他渠道融資越是難以實(shí)現(xiàn)或成本越高，則越是傾向于內(nèi)源融資，反之，其他融資渠道若是通暢，則對(duì)內(nèi)源融資需求較小。筆者將從供給和需求兩個(gè)角度對(duì)兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資的影響因素進(jìn)行分析。（一）供給方面：公司盈利能力、股利政策1.兵團(tuán)上市公司盈利能力分析據(jù)統(tǒng)計(jì)，兵團(tuán)上市公司的盈利能力較好，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率和每股收益的平均值均高于全國(guó)平均水平，凈資產(chǎn)收益率和每股收益分別為6.57%和0.1757元，高于全國(guó)平均值5.2%和0.1594元，凈利潤(rùn)率為3.82%①，高于全國(guó)平均值3.221%。兵團(tuán)上市公司總體盈利能力并不差，說(shuō)明其并非不具有內(nèi)源融資的能力，但兵團(tuán)上市公司的內(nèi)源融資額卻明顯小于全國(guó)平均水平，這種不尋?，F(xiàn)象的原因是什么？是否因?yàn)楝F(xiàn)金股利的發(fā)放削弱了留存利潤(rùn)，從而減少了內(nèi)源融資的供給？筆者對(duì)兵團(tuán)上市公司的股利政策進(jìn)行探討。2.兵團(tuán)上市公司股利政策分析(1)兵團(tuán)上市公司現(xiàn)金股利高于全國(guó)平均值。每股現(xiàn)金比例平均值為0.08136元，高于全國(guó)平均值0.06579元，說(shuō)明兵團(tuán)上市公司的現(xiàn)金股利額高于全國(guó)平均水平①。兵團(tuán)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放額較高，造成了一定量的現(xiàn)金流出，致使內(nèi)源融資的供給減少，是其弱內(nèi)源融資現(xiàn)象的解釋之一。(2)股利政策“從屬性”表現(xiàn)突出。為了解釋兵團(tuán)上市公司中高現(xiàn)金分紅現(xiàn)象，筆者進(jìn)一步分析了兵團(tuán)上市公司派現(xiàn)的動(dòng)因，重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)行配股或增發(fā)的八家上市公司（見(jiàn)表2）。曾進(jìn)行配股的上市公司如新農(nóng)開(kāi)發(fā)，配股之前連續(xù)兩年高額派現(xiàn)，各年平均現(xiàn)金股利也達(dá)到0.105元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兵團(tuán)上市公司的平均值0.0814元。天富熱電和新賽棉業(yè)也出現(xiàn)了類似情況，在配股的前三、四年均有高額派現(xiàn)的現(xiàn)象，且各年平均的現(xiàn)金股利分別為0.164元和0.138元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均值0.0814元。因此可以說(shuō)，兵團(tuán)上市公司的股利政策并不是獨(dú)立的，其背后原因是為外部再融資服務(wù)，如配股或增發(fā)。為了達(dá)到配股條件，上市公司通過(guò)派現(xiàn)可以減少凈資產(chǎn)總數(shù)，從而增加凈資產(chǎn)收益，以達(dá)到連續(xù)三年平均高于6%的條件?！斑@說(shuō)明兵團(tuán)上市公司利用股利政策進(jìn)行“包裝”的動(dòng)機(jī)突出，股利政策具有外部融資“從屬性”特征”[4]。綜上所述，兵團(tuán)上市公司的內(nèi)源融資供給受盈利能力和股利政策的影響。從盈利能力來(lái)看，兵團(tuán)上市公司盈利能力并不差，不足以解釋弱內(nèi)源融資現(xiàn)象；從股利政策來(lái)看，兵團(tuán)上市公司的現(xiàn)金股利高于全國(guó)平均水平，高派現(xiàn)導(dǎo)致了資金流出，內(nèi)源融資供給減少，是兵團(tuán)上市公司弱內(nèi)源融資現(xiàn)象的一種合理解釋。（二）需求方面：公司規(guī)模擴(kuò)張、投資機(jī)會(huì)、其他融資渠道是否通暢1.兵團(tuán)上市公司成長(zhǎng)性及投資機(jī)會(huì)分析據(jù)統(tǒng)計(jì)，兵團(tuán)上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高，各年平均值達(dá)到了25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平14.4%，說(shuō)明兵團(tuán)上市公司對(duì)融資有較大的需求，理應(yīng)傾向于更多的利潤(rùn)留存。從投資機(jī)會(huì)的角度來(lái)看，兵團(tuán)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率達(dá)29%，高于全國(guó)平均值25.3%，投資機(jī)會(huì)較好；市賬比平均值為1.504，略高于全國(guó)平均值1.386②，也證實(shí)了兵團(tuán)上市公司面臨較好的投資機(jī)遇，理應(yīng)有更多的利潤(rùn)留存以支持投資需求和規(guī)模擴(kuò)張。這些數(shù)據(jù)證明與兵團(tuán)上市公司弱內(nèi)源融資的現(xiàn)實(shí)情況相悖，那么是否是因?yàn)楸鴪F(tuán)上市公司具有外源融資優(yōu)勢(shì)，其他融資渠道較通暢而使內(nèi)源融資需求量少？筆者將對(duì)此進(jìn)行分析。2.兵團(tuán)上市公司的其他融資渠道分析考察兵團(tuán)上市公司其他融資渠道是否通暢，本文主要從兩個(gè)方面入手：一是看兵團(tuán)上市公司的貸款能力強(qiáng)弱；二是看其是否達(dá)到了增發(fā)和配股的條件，是否在近年來(lái)通過(guò)配股和增發(fā)進(jìn)行了融資，從而減少了對(duì)內(nèi)源融資的需求。負(fù)債能力用非流通比例來(lái)衡量，因?yàn)榉橇魍ü芍饕M成部分是國(guó)有股和法人股，這二者比例的大小關(guān)系到公司與銀行的關(guān)系，從而影響其貸款能力，于是假設(shè)非流通股比例越大，貸款能力越強(qiáng)，對(duì)內(nèi)源融資需求越少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，兵團(tuán)上市公司的非流通股比例平均達(dá)到了56.47%，在總股本中占了一半的比例，說(shuō)明國(guó)有股和法人股在兵團(tuán)上市公司中占據(jù)絕對(duì)控制地位。兵團(tuán)上市公司可以借助控股股東的力量較為輕易地獲得銀行貸款，也證實(shí)了兵團(tuán)上市公司的貸款能力較強(qiáng)，對(duì)內(nèi)源融資的需求相對(duì)較少。從配股和增發(fā)的角度來(lái)看，兵團(tuán)總共11家上市公司中就有8家上市公司先后達(dá)到了配般或增發(fā)的條件，并且這8家上市公司也紛紛選擇了配股、增發(fā)來(lái)募集資金，以支撐企業(yè)擴(kuò)張需求。從表3來(lái)看，兵團(tuán)上市公司通過(guò)配股共募集資金總值為249687.5萬(wàn)元，通過(guò)增發(fā)共募集資金97885.34萬(wàn)元，規(guī)模都相當(dāng)大?！巴ㄟ^(guò)這一渠道獲得的資金總額巨大，也是近年來(lái)上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一”[5]。在上市公司中掀起的“配股熱”、“增發(fā)熱”現(xiàn)象在兵團(tuán)上市公司中也有所體現(xiàn)，這一現(xiàn)象也說(shuō)明上市公司股權(quán)再融資偏好是弱內(nèi)源融資需求的原因之一。綜上所述，從需求的角度來(lái)看，兵團(tuán)上市公司普遍具有規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，對(duì)資金需求較大，但內(nèi)源融資規(guī)模太小，無(wú)法滿足其資金需要，再加上對(duì)于兵團(tuán)上市公司來(lái)說(shuō)，其股權(quán)融資和債務(wù)融資的渠道較為通暢，較容易取得外部融資，因此造成了兵團(tuán)上市公司弱內(nèi)源融資現(xiàn)象。四、結(jié)論筆者從供給和需求的角度探討了影響內(nèi)源融資的主要因素，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)兵團(tuán)上市公司存在弱內(nèi)源融資現(xiàn)象。究其原因，兵團(tuán)上市公司由于其特有的國(guó)有性質(zhì)背景，貸款能力普遍較強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用也較多，因而減少了對(duì)內(nèi)源融資的需求。另外，兵團(tuán)上市公司也一直致力于配股和增發(fā)，先后有8家上市公司達(dá)到配股、增發(fā)的條件，并通過(guò)配股、增發(fā)募集了大量資金，因而這一融資渠道也大大降低了對(duì)內(nèi)源融資的需求。通過(guò)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)兵團(tuán)上市公司的盈利能力并不差，不影響內(nèi)源融資的供給。但其發(fā)放的現(xiàn)金股利明顯高于全國(guó)平均水平，過(guò)多的股利發(fā)放導(dǎo)致了內(nèi)源融資的不足。同時(shí)，兵團(tuán)上市公司的股利政策并不是獨(dú)立的、單純的分配政策，而具有較為突出的外部融資“從屬性”特征，主要是為了外部股權(quán)再融資服務(wù)。其原因在于兵團(tuán)上市公司普遍具有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)，因此對(duì)資金的需求較大，顯然單薄的內(nèi)源融資不足以滿足巨大的資金需求。于是，股利政策演變成為經(jīng)營(yíng)者的一種“包裝”工具，借此促使公司達(dá)到外部股權(quán)再融資的條件，從而獲得更多資金。綜上所述，兵團(tuán)上市公司普遍存在弱內(nèi)源融資現(xiàn)象，公司規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的大量資金需求主要依賴于外部股權(quán)融資和債務(wù)融資來(lái)滿足。一方面，兵團(tuán)部分上市公司利用其強(qiáng)貸款