2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告 如何觀測廣義與狹義流動(dòng)性-

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告如何觀測廣義與狹義流動(dòng)性_1.中央銀行：總量調(diào)控貨幣的創(chuàng)造分為兩個(gè)層面，具體來說就是央行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行負(fù)責(zé)信用擴(kuò)張。相應(yīng)的，流動(dòng)性根據(jù)這樣兩個(gè)層面可以進(jìn)一步的分為狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性。首先，貨幣是由央行提供的，央行投放的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣。央行進(jìn)行公開市場操作如OMO/SLF/MLF等，都是投放基礎(chǔ)貨幣的手段。而央行的地位特殊，被稱作銀行的銀行，也就是說央行的基礎(chǔ)貨幣主要投向金融機(jī)構(gòu)，并不和實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接打交道。這是貨幣派生的第一層，與之相關(guān)的貨幣量的多或少，我們就把它稱為狹義流動(dòng)性。第二層對應(yīng)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行拿到央行提供的基礎(chǔ)貨幣之后，可以用這筆錢來給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，而客戶拿到錢之后又會(huì)把錢直接存回到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行拿到客戶存款之后，需要先繳納一部分準(zhǔn)備金給央行。剩下的又可以繼續(xù)發(fā)放貸款，這樣貨幣就會(huì)越來越多。商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣叫做廣義貨幣，介于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，通常稱之為貨幣乘數(shù)，代表了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力。這是貨幣派生的第二步，這一層影響的是廣義流動(dòng)性。我們看央行層面如何進(jìn)行流動(dòng)性的調(diào)控。央行控制貨幣總量的時(shí)候，可以直接控制基礎(chǔ)貨幣的投放數(shù)量；也可以去控制貨幣派生的渠道，從而去控制貨幣乘數(shù)，這方面最主要的是央行可以進(jìn)行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。另外央行也可以通過價(jià)格調(diào)節(jié)，還有信貸政策的調(diào)整去影響最終的貨幣總量。具體分析央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式，可從央行的資產(chǎn)負(fù)債表入手。首先，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端的儲(chǔ)備貨幣就是基礎(chǔ)貨幣。央行可以通過擴(kuò)張或者收縮自己的資產(chǎn)負(fù)債表，去影響基礎(chǔ)貨幣的供給。具體來說就是資產(chǎn)端擴(kuò)張，或者負(fù)債端其他項(xiàng)的減少，都可以增加基礎(chǔ)貨幣的供給。央行資產(chǎn)端主要包括國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)等。國外資產(chǎn)主要是包括外匯占款、貨幣黃金還有其他國外資產(chǎn)三項(xiàng)。由于貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)的占比較小，主要影響因素在于外匯占款。對其他存款性公司債權(quán)指的是央行對于商業(yè)銀行、政策性銀行的再貼現(xiàn)再貸款、逆回購、MLF等貨幣政策工具余額所形成的債權(quán)。對政府的債權(quán)，主要是央行持有的國債，由于我國法律不允許央行直接購買國債，所以在2007年以后，這部分規(guī)模就比較穩(wěn)定。負(fù)債端包括儲(chǔ)備貨幣、發(fā)行債券、政府存款、其他負(fù)債這幾項(xiàng)。在資產(chǎn)端，央行擴(kuò)表最主要是通過國外資產(chǎn)中的外匯占款和對其他存款性公司債權(quán)這兩項(xiàng)進(jìn)行的。近20年來，這兩項(xiàng)的變動(dòng)基本上可以占到央行資產(chǎn)端變動(dòng)的90%左右。從這兩項(xiàng)的結(jié)構(gòu)來看，兩者在資產(chǎn)端的占比發(fā)生過較大轉(zhuǎn)變，外匯占款占比從2013年的83%降低到2021年的54%，而同期對其他存款性公司債權(quán)占比從4%提升至33%，也就是說央行的投放模式發(fā)生了調(diào)整。具體來看，可以把央行基礎(chǔ)貨幣投放分成三大階段：第一階段是八九十年代的時(shí)候，央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要就是通過再貸款，占到當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70%以上。第二階段開始于2001年，隨著我國加入WTO，出口規(guī)模持續(xù)地?cái)U(kuò)大，帶動(dòng)了我們經(jīng)常項(xiàng)目的順差維持在高位；另外同時(shí)期，國外對于國內(nèi)的投資增加也使金融賬戶維持順差。大量的外匯流入意味著我們企業(yè)手中的外匯不斷增加，當(dāng)時(shí)我國又是采用強(qiáng)制結(jié)匯制度。強(qiáng)制結(jié)匯制度下，企業(yè)有多余的外匯，必須要向指定的銀行去進(jìn)行結(jié)匯；指定的銀行又需要將多余外匯到央行那里結(jié)匯。這個(gè)過程中央行就增加了外匯儲(chǔ)備，并投放了基礎(chǔ)貨幣。此時(shí)基礎(chǔ)貨幣投放是完全被動(dòng)的，基本就取決于我們賺取了多少外匯。所以01年以后，外匯占款逐步取代再貸款，成為基礎(chǔ)貨幣最主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)。國外資產(chǎn)這一項(xiàng)的占比，也持續(xù)地?cái)U(kuò)張。第三階段是2014年以后，一方面強(qiáng)制結(jié)匯制度取消以后，居民和企業(yè)逐步形成了持有外匯的習(xí)慣。另一方面經(jīng)常賬戶的貿(mào)易順差開始收窄，而且隨著國內(nèi)向海外的投資擴(kuò)大，金融賬戶也出現(xiàn)逆差。外匯賬款的形成就較之前大大減少了。而對于我們本身的經(jīng)濟(jì)增長來說，所需要的貨幣量是在不斷增加的。為了滿足經(jīng)濟(jì)增長所需要的基礎(chǔ)貨幣，央行就開始頻繁地動(dòng)用或者創(chuàng)設(shè)許多的貨幣政策操作工具去彌補(bǔ)這一部分的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。至此我們的投放也就變得更加主動(dòng)，體現(xiàn)為對其他存款性公司債權(quán)這一項(xiàng)的份額持續(xù)擴(kuò)張。從其內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，MLF、PSL加上再貼現(xiàn)再貸款的規(guī)模占到80%左右。另外央行也可以通過負(fù)債端去調(diào)整基礎(chǔ)貨幣。負(fù)債端最主要的調(diào)整科目就是政府存款以及央票的發(fā)行。政府存款，是政府在央行開設(shè)的存款賬戶，其規(guī)模占比僅次于儲(chǔ)備貨幣項(xiàng)目。政府存款存在著比較明顯的季節(jié)性波動(dòng)。我國財(cái)政通常就是在年初、季初的月份會(huì)有集中的上收，而在年末、季末的月份，開支通常會(huì)大幅的增加，這就會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣量的波動(dòng)。當(dāng)然這種財(cái)政季節(jié)性波動(dòng)造成的影響相對偏短期。另一項(xiàng)就是央票發(fā)行。不過負(fù)債端的央票余額現(xiàn)在基本上已經(jīng)在零附近波動(dòng)了。曾經(jīng)央票大量的發(fā)行主要和我們前面提到的第二階段相關(guān)。由于外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣屬于被動(dòng)投放，可能會(huì)出現(xiàn)投放超過實(shí)際需求的情況，因此央行需要通過一些手段來控制或者回收流動(dòng)性。央票發(fā)行就是當(dāng)時(shí)央行回收部分基礎(chǔ)貨幣的重要方式，到2008年時(shí)央票規(guī)模最高一度擴(kuò)大至4.6萬億元。此后，隨著外匯占款在2014、2015年逐步縮量，央票再回籠貨幣的必要性也大幅下降，直至2017年6月央票的余額降至0。除了調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，央行也可以影響貨幣乘數(shù)，從而去影響貨幣總量，比如直接調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率。對標(biāo)前面所說的投放三階段，存款準(zhǔn)備金率也有相應(yīng)的階段性變化。2001年到2013年，存款準(zhǔn)備金率基本上形成不斷上調(diào)的趨勢。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放量有時(shí)可能是過高的，央行需要去回收一些流動(dòng)性。與央票類似，提高存款準(zhǔn)備金率也是一種回收的方式。相應(yīng)的，在2013年以后，央行雖然是通過各種貨幣政策工具進(jìn)行了主動(dòng)投放，但基礎(chǔ)貨幣增速還是偏慢，那怎么辦呢？就可以調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，把之前凍結(jié)的大量基礎(chǔ)貨幣再釋放出來，通過提高貨幣乘數(shù)來增加貨幣總量。所以在2013年以后我們的貨幣乘數(shù)是不斷提高的。這樣的階段轉(zhuǎn)變，使得我們對于央行降準(zhǔn)操作的理解也需要有一些變化。我們認(rèn)為，現(xiàn)在降準(zhǔn)對于寬松的信號意義是較以前有明顯減弱的。在2014年以前，央行本來就需要通過提高準(zhǔn)備金率去回收過剩的流動(dòng)性。在基礎(chǔ)貨幣大量增長的背景之下，存款準(zhǔn)備金率的提高可能并不是意味著貨幣政策的大幅收緊，但是當(dāng)時(shí)的降準(zhǔn)肯定意味著貨幣的大幅寬松。而14年以后就反過來了，因?yàn)楸旧砘A(chǔ)貨幣的投放不夠，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性存在缺口。所以理論上來說，不管是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)還是弱的時(shí)候，都是可以通過降準(zhǔn)去釋放流動(dòng)性的，因此降準(zhǔn)的寬松信號意義在減弱。前面我們主要關(guān)注了央行如何去調(diào)控貨幣數(shù)量，那么央行也可以直接指導(dǎo)資金價(jià)格。15年以前，央行通過直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行價(jià)格的調(diào)節(jié)。之后隨著利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，基準(zhǔn)利率對市場利率的指導(dǎo)作用是在逐步減弱的。15年以后，央行就沒有再調(diào)整過存貸款基準(zhǔn)利率指標(biāo)。與此同時(shí)，“利率走廊+政策利率”的利率調(diào)控模式則逐步成型。利率走廊指的是央行設(shè)定一個(gè)利率操作的區(qū)間，目的就是讓市場利率在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)央行對于利率的管理。我國現(xiàn)在將常備借貸利率（SLF）作為利率走廊的上限。與MLF和逆回購不同，SLF的發(fā)起方應(yīng)該是銀行。如果市場流動(dòng)性比較緊張的情況下，資金利率上升超過了SLF利率，銀行就會(huì)轉(zhuǎn)而選擇申請SLF去滿足流動(dòng)性需求，從而帶動(dòng)市場利率下降，所以SLF利率就形成了市場利率的一個(gè)上限。我國利率走廊的顯性下限是超額存款準(zhǔn)備金利率。由于利率走廊實(shí)際的操作區(qū)間依然是比較寬的，即便市場利率在利率走廊的上下限之間波動(dòng)，依然會(huì)導(dǎo)致波幅偏大，不利于市場穩(wěn)定。所以在實(shí)際的應(yīng)用中，央行還需要有更加確切的利率目標(biāo)，而后通過公開市場操作投放、回籠，讓市場利率接近目標(biāo)利率。當(dāng)前，我國主要采用逆回購利率作為短期的目標(biāo)政策利率，MLF利率作為中長期的政策利率。公開市場操作的目的就是讓對應(yīng)期限的市場利率與這兩個(gè)目標(biāo)政策利率相匹配。比如，銀行間市場DR007，即以利率債為質(zhì)押的回購加權(quán)平均利率，應(yīng)該與央行的7天期逆回購利率相匹配。相應(yīng)地，一年期的MLF利率也要與一年期的市場利率互相匹配。所以如今公開市場操作的意義更多體現(xiàn)在價(jià)格的調(diào)節(jié)上，也就是對市場短端利率的管理。在這樣的價(jià)格型調(diào)控模式下，我們進(jìn)一步分析價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的還是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本。因?yàn)閱渭兿抡{(diào)LPR、壓降金融機(jī)構(gòu)利差的空間其實(shí)有限，而且利率不斷市場化的情況下，銀行發(fā)放貸款的利率是基于負(fù)債端成本考慮的市場化的結(jié)果。而要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的“降息”就是降低短端資金利率。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債主要分為企業(yè)居民部門存款和來自其他金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債。而存款利率短時(shí)間內(nèi)要調(diào)整比較困難，同業(yè)負(fù)債的成本則和銀行間利率走勢密切相關(guān)，所以邊際上能降的就是短端資金利率，也就需要下調(diào)對它有指導(dǎo)意義的逆回購操作利率。因此，降低逆回購利率為代表的銀行間資金利率才是我們最重要的“降息”。另外，央行還通常會(huì)用信貸政策直接去對信貸做出指導(dǎo)。具體來看，央行的信貸政策可以包括這樣幾個(gè)方面：一是直接通過政策實(shí)施去影響貨幣乘數(shù)，例如調(diào)節(jié)汽車、住房的首付比例都是這一類；二是推出限制性的信貸政策，限制信貸資金向某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)過度投放，比如2020年底發(fā)布的房貸集中度管理規(guī)定。三是用貸款貼息等方式，去引導(dǎo)資金向需要鼓勵(lì)和扶持的行業(yè)和地區(qū)去流動(dòng)。以后，結(jié)構(gòu)性政策工具的應(yīng)用是有明顯增加的，包括我們新創(chuàng)設(shè)的碳減排支持工具、支持煤炭高效清潔利用專項(xiàng)再貸款這些。央行也在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里面的一個(gè)專欄有專門提及，因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)要向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，就需要不斷地進(jìn)行結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，結(jié)構(gòu)性政策工具的運(yùn)用或?qū)⒏鼮轭l繁和重要。四是制定信貸法律法規(guī)，去促進(jìn)金融創(chuàng)新，另外也要防范信貸風(fēng)險(xiǎn)、制定相關(guān)的監(jiān)管政策。這當(dāng)然也會(huì)影響信用的派生。2.如何觀測狹義流動(dòng)性？數(shù)量方面，我們關(guān)注狹義流動(dòng)性的核心指標(biāo)是超儲(chǔ)率。什么是超儲(chǔ)？對于銀行而言，超儲(chǔ)是他們能用的所有資金在購買資產(chǎn)、上繳央行準(zhǔn)備金之后，真正剩余的存放于央行的部分，確切來說超儲(chǔ)是銀行可以自由動(dòng)用的資金。狹義流動(dòng)性就是衡量銀行可自由支配的貨幣多少。對應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表里，央行的儲(chǔ)備貨幣是由貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款以及占比非常小的非金融機(jī)構(gòu)存款這幾項(xiàng)構(gòu)成。其中，貨幣發(fā)行是指流通中的現(xiàn)金加上商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，其中90%左右都是流通中的現(xiàn)金，所以可基本等同于M0。其他的存款性公司存款，是指商業(yè)銀行在央行的賬戶里面存放的存款。除去按要求繳納的法定存款準(zhǔn)備金，剩下的就是銀行可自由支配使用的超額存款準(zhǔn)備金，就是超儲(chǔ)。所以為什么銀行部門從居民部門、企業(yè)部門吸收現(xiàn)金被稱為“攬儲(chǔ)”？因?yàn)榫褪前堰@部分流通中的現(xiàn)金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金的過程。調(diào)整一下這個(gè)公式，超儲(chǔ)就等于儲(chǔ)備貨幣減掉M0，再減掉法定存款準(zhǔn)備金。超儲(chǔ)率則是超額存款準(zhǔn)備金和一般性存款的比值。從公式看，影響超儲(chǔ)率走勢的除了存款準(zhǔn)備金率，主要還是前面會(huì)影響儲(chǔ)備貨幣的幾項(xiàng)，包括央行公開市場操作、外匯占款、財(cái)政存款變動(dòng)等。因?yàn)槌瑑?chǔ)率是央行季度公布的，是一個(gè)相對滯后的指標(biāo)。而根據(jù)這幾項(xiàng)的變動(dòng)，可以測算超儲(chǔ)率短期的變化情況，從而去衡量狹義流動(dòng)性。比如今年4、5月兩月央行公開市場操作分別凈回籠7100億、100億元，外匯占款基本保持穩(wěn)定，同時(shí)4、5兩月的財(cái)政凈放款分別減少1300億和3000億，這些是4、5兩月超儲(chǔ)率下降的主因。對于狹義流動(dòng)性而言，還可以關(guān)注價(jià)格的指標(biāo)。超儲(chǔ)更多代表了資金的供給端，分析流動(dòng)性松還是緊，其實(shí)還需要關(guān)注需求端。價(jià)格指標(biāo)，通常更可以反映供需的相對強(qiáng)弱情況。價(jià)格方面，核心的指標(biāo)是質(zhì)押式回購加權(quán)利率，主要觀察DR007和R007，DR指的是銀行之間的資金價(jià)格，R則是銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的資金價(jià)格。對于中期的市場利率，央行并沒有明確的說明，可以選擇觀察同業(yè)存單發(fā)行利率。同業(yè)存單利率也受銀行對中長期資金的需求與獲取成本的影響，與資金利率的相關(guān)性比較高，當(dāng)然也受到金融監(jiān)管政策的影響等。除了觀察整體的狹義流動(dòng)性，有時(shí)還需要關(guān)注一些結(jié)構(gòu)性的因素。因?yàn)殡S著主要的投放方式從外匯占款轉(zhuǎn)向主動(dòng)的公開市場投放，流動(dòng)性就容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分層。在央行的日常操作中，通常是在公開市場把流動(dòng)性提供給大中型商業(yè)銀行，他們再把資金融出給中小銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)。相當(dāng)于，我們?nèi)绻蚜鲃?dòng)性看成一個(gè)水流的話，央行是流動(dòng)性的源頭，然后依次往大中型商業(yè)銀行、中小銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)這樣的方向去流動(dòng)。如果說發(fā)生一些極端情況，就容易出現(xiàn)流動(dòng)性淤積在上游，而導(dǎo)致中下游缺水的問題。結(jié)構(gòu)性因素，主要是通過R007和DR007的利差去觀察的。比如在2020年末的時(shí)候發(fā)生了永煤風(fēng)險(xiǎn)事件。在這個(gè)事件發(fā)生以后，銀行的資金融出就變得相對謹(jǐn)慎，從而下游的資金變得更加緊張，帶動(dòng)了R007和DR007的利差明顯擴(kuò)張。最后，隨著基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生變化，我國的貨幣政策調(diào)控框架已經(jīng)從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價(jià)格型。所以實(shí)際上現(xiàn)在判斷狹義流動(dòng)性的松緊更多還是關(guān)注市場的利率，而不需要過度的關(guān)注數(shù)量的部分。因?yàn)楝F(xiàn)在央行已經(jīng)可以相對精確地去調(diào)控銀行間市場的流動(dòng)性，可以通過主動(dòng)操作去影響資金的供給、資金的價(jià)格，利率也逐步成為了央行貨幣政策操作的目標(biāo)。所以央行也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，判斷流動(dòng)性松緊的時(shí)候，只需要關(guān)注市場利率，而無需過度去關(guān)注數(shù)量的變化。3.商業(yè)銀行：信用創(chuàng)造廣義貨幣的創(chuàng)造中，商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造的主體。商業(yè)銀行的貨幣派生途徑主要可以分為五種，傳統(tǒng)信貸、向非銀行類企業(yè)購買債券、購買外匯、同業(yè)業(yè)務(wù)以及影子銀行。銀行業(yè)本質(zhì)上是通過賺取息差來獲益的，所以規(guī)模越大、獲益越多，也就是銀行業(yè)天生傾向于加杠桿。我們一樣可以關(guān)注商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，來觀察貨幣的派生、貨幣的去向。在資產(chǎn)端，國外資產(chǎn)、儲(chǔ)備資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對中央銀行債權(quán)，這幾項(xiàng)主要體現(xiàn)的仍是基礎(chǔ)貨幣的變化情況、變化原因。另外，與基礎(chǔ)貨幣相關(guān)的，還有負(fù)債端的對中央銀行負(fù)債，對應(yīng)的就是央行資產(chǎn)負(fù)債表里的“對其他存款性機(jī)構(gòu)債權(quán)”。那么對于基礎(chǔ)貨幣的部分我們就不再贅述。資產(chǎn)端，觀察與派生貨幣相關(guān)的四大債權(quán)份額變化，可以跟蹤派生貨幣渠道的變化。首先，同業(yè)資產(chǎn)，包括對其他存款性公司的債權(quán)和對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，經(jīng)歷了持續(xù)擴(kuò)張，而后收縮的過程。對其他存款性公司的債權(quán)，包括持有的同業(yè)存款、同業(yè)存單等；對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，主要是對券商、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)的貸款、同業(yè)拆借，以及持有他們的債券、資管計(jì)劃等。差不多從2010年開始，隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)，同業(yè)資產(chǎn)的份額占比開始顯著提升，一直到2016年左右。因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀證合作、銀基合作開始發(fā)展，再到2013、2014年的時(shí)候非標(biāo)同業(yè)鏈條快速擴(kuò)張，均帶動(dòng)了同業(yè)資產(chǎn)的迅速擴(kuò)容。16年以后，由于對于同業(yè)擴(kuò)張的監(jiān)管不斷的收緊，帶動(dòng)對同業(yè)債權(quán)這部分的重新壓縮，當(dāng)前基本回到了2010年左右的占比水平。債權(quán)中最主要的部分，是實(shí)體部門的債權(quán)。對于居民部門，主要通過傳統(tǒng)的信貸方式去投放與擴(kuò)張。過去十年，對居民部門的債權(quán)相比2010年的時(shí)候有明顯提高，實(shí)現(xiàn)了約6個(gè)百分點(diǎn)的擴(kuò)容。對企業(yè)部門的債權(quán)，包括貸款、持有企業(yè)信用債的形式。在2016年以前，對企業(yè)部門債權(quán)的占比就明顯受到同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的擠壓，之后又重新恢復(fù)平穩(wěn)甚至擴(kuò)張。對政府的債權(quán)就是政府債融資的占比，也是在2016年以后它開始明顯的擴(kuò)張。負(fù)債端可以體現(xiàn)出派生貨幣的去向。最主要的去向就是對居民、企業(yè)部門的負(fù)債，這部分的份額也差不多從2010年開始持續(xù)回落，而2016年以后份額就變得相對穩(wěn)定。第二塊體現(xiàn)為同業(yè)業(yè)務(wù)的部分。同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，一方面體現(xiàn)在對銀行和非銀負(fù)債的占比從2010年的10.4%開始擴(kuò)張，到2015年達(dá)到高點(diǎn)14.4%；另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)也體現(xiàn)在債券發(fā)行的擴(kuò)容上面。比如說商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單，是記在債券發(fā)行里面的。2013年以后，商業(yè)銀行大量發(fā)行同業(yè)存單以擴(kuò)張主動(dòng)負(fù)債。另外，2014年以后，公開市場投放替代外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道，就表現(xiàn)為負(fù)債端中對央行負(fù)債的占比從2013年的0.8%擴(kuò)張到2021年的3.4%。在過去銀行的信用派生渠道里，表外業(yè)務(wù)也起到了非常重要的作用。16年以前，表外業(yè)務(wù)經(jīng)歷了迅速的發(fā)展期。其中像非保本理財(cái)?shù)囊?guī)模比2013年的時(shí)候增長了有2.5倍。通道業(yè)務(wù)的發(fā)展也帶動(dòng)了我們各種金融機(jī)構(gòu)的迅速擴(kuò)相對應(yīng)的，銀行信用擴(kuò)張方式的變化也帶來了實(shí)體融資結(jié)構(gòu)的變化。尤其我們看到非標(biāo)融資呈現(xiàn)出先興后衰的過程。從社融的分項(xiàng)來看，同樣是以2010年為分界，此前社融中人民幣貸款的占比多數(shù)時(shí)候都在較高水平。而10年以后，同業(yè)擴(kuò)張帶動(dòng)非標(biāo)迅速發(fā)展，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)匯票三項(xiàng)的規(guī)模迅速增長，并對傳統(tǒng)貸款形成一定的擠出效應(yīng)。而直到2016年，尤其是資管新規(guī)推出以后，嚴(yán)監(jiān)管下信托、委托貸款總規(guī)模開始持續(xù)收縮。此外，企業(yè)債融資的占比也在16年以前持續(xù)增加，與15、16年信用債擴(kuò)容、表內(nèi)外理財(cái)資金大量投入債券市場有關(guān)系。而非標(biāo)和企業(yè)債的迅速擴(kuò)容，也在傳統(tǒng)信貸投放外，助推了企業(yè)部門杠桿率的持續(xù)提升。總結(jié)而言，首先，廣義流動(dòng)性直接受到銀行超儲(chǔ)的約束，超儲(chǔ)的規(guī)模決定了派生貨幣的上限；其次，銀行的信用擴(kuò)張還會(huì)受各種監(jiān)管體系的制約，最主要的比如MPA考核等；還有2016年以后，針對同業(yè)、非標(biāo)的監(jiān)管影響都很明顯。除了供給端的影響因素外，對廣義流動(dòng)性來說，需求端的影響也很重要，而這與產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)景氣程度、企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期等多種因素密切相關(guān)。4.如何觀測廣義流動(dòng)性？對于廣義流動(dòng)性的觀測，量的方面主要看社融或M2增速、信貸增速等。具體來說，M2是流通中的現(xiàn)金，即M0，加上單位活期存款（形成M1），再加上單位定期存款、城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款，還有其他存款。其他存款這一項(xiàng)的口徑是會(huì)不斷調(diào)整的。比如由于貨幣基金的不斷發(fā)展，在2018年初的時(shí)候，央行用非銀行持有的貨幣市場基金取代了貨幣市場基金存款這一項(xiàng)。M2同比增速的變化，可以用來衡量廣義貨幣派生的速度。另外從實(shí)體融資的角度，社融也可以在一定程度上體現(xiàn)廣義流動(dòng)性的變化。我們需要進(jìn)一步去理解M2和社融的相同和不同之處。與M2相比，社融體現(xiàn)的是所有金融機(jī)構(gòu)，包括銀行和非銀創(chuàng)造的總資產(chǎn)，M2體現(xiàn)的是銀行體系的負(fù)債端，所以通常會(huì)說它們是一個(gè)硬幣的兩面，但是他們在具體的統(tǒng)計(jì)口徑上又會(huì)有所不同。根據(jù)定義，社融比M2多的是非銀的渠道以及直接融資，少的是外匯占款、財(cái)政凈支出的影響。此外，對于銀行向非銀的投放，如果非銀沒有進(jìn)一步投向?qū)嶓w，則影響的是M2而不影響社融。另外，財(cái)政投放的進(jìn)度也會(huì)在短期影響社融和M2的相對走勢。比如大量的發(fā)行政府債融資會(huì)拉動(dòng)社融，但如果發(fā)行的政府債融資比較多地滯留在財(cái)政存款，而沒有向?qū)嶓w投放的時(shí)候，M2的增速就會(huì)偏低。一直到財(cái)政向?qū)嶓w投放以后，M2才會(huì)趕上來。對比之下，社融-M2剪刀差的趨勢可以體現(xiàn)非銀金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體部門的支持力度。比如，銀行購買非銀機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品將派生M2，如果非銀金融機(jī)構(gòu)將資金又投入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就會(huì)同步地拉動(dòng)社融。如果非銀金融機(jī)構(gòu)沒有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則會(huì)產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)，造成社融-M2增速差縮窄。近一年來社融-M2增速差收窄一定程度就反映了“資金空轉(zhuǎn)”的局面。價(jià)格方面，主要關(guān)注信貸利率，但是央行公布貸款加權(quán)平均利率是季度的頻率，相對偏低。如果需要更高頻的信息，可以參考票據(jù)利率、貸款類信托產(chǎn)品收益率，這些也可以用來跟蹤廣義流動(dòng)性的變化情況。5.流動(dòng)性的傳導(dǎo)與影響央行不大量增加基礎(chǔ)貨幣時(shí)，我們看到的狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性應(yīng)該是呈反方向變化的。因?yàn)殡S著廣義流動(dòng)性的擴(kuò)張、增加存款，需要銀行去繳納更多的法定存款準(zhǔn)備金，就會(huì)消耗超儲(chǔ)、消耗狹義流動(dòng)性。動(dòng)態(tài)場景下，因?yàn)楠M義流動(dòng)性是廣義流動(dòng)性創(chuàng)造的基礎(chǔ)。央行投放基礎(chǔ)貨幣，超儲(chǔ)增加，銀行能夠進(jìn)一步擴(kuò)