2022年宏觀經濟研究報告 央行公開市場操作解讀

2022年宏觀經濟研究報告央行公開市場操作解讀一、入門：公開市場操作的作用機制1.1、公開市場操作的定義和目的根據官方定義，公開市場操作是通過央行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，來實現(xiàn)貨幣政策調控目標，包含人民幣操作和外匯操作兩部分。公開市場操作發(fā)揮“精準滴灌”作用，是央行調節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具之一。相比準備金率、中央銀行貸款、利率政策等其他貨幣政策工具，公開市場操作頻率高、最精細，利于央行精準投放流動性，是我們用于觀察貨幣政策變化的精確變量。在宏觀經濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣供應總量。央行流動性管理對象通常特指銀行體系流動性，央行通過調節(jié)銀行體系流動性進而調控貨幣信貸總量，傳導機制可概括為“央行—一級交易商（大型銀行）—其他商業(yè)銀行—非銀金融機構、居民部門、企業(yè)部門”。絕大部分一級交易商是資金實力雄厚的大型銀行，直接作為央行公開市場操作的對手方，隨后資金會通過同業(yè)業(yè)務流入其他商業(yè)銀行，形成了銀行體系流動性，即狹義的流動性概念。而銀行體系進一步向非銀金融機構、居民及企業(yè)部門發(fā)放貸款所形成的貨幣信貸總量，就是廣義的流動性。一般來說，銀行體系流動性是公開市場操作的直接管理對象，央行通過調節(jié)銀行體系流動性供給的數(shù)量、資金的價格，進而調控貨幣信貸總量。為了更好地理解公開市場操作的運行機制，我們首先介紹目前國內央行的操作框架，即“結構性流動性短缺”框架。2020年9月15日，中國人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》增刊首次討論了“結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架”的概念及其操作思路。簡單來說，銀行擴大信貸規(guī)模會派生存款，在法定存款準備金制度下，銀行需要將超額準備金轉換為法定準備金以滿足監(jiān)管要求（消耗超儲）。假設央行不釋放基礎貨幣，則準備金的供給和需求將會出現(xiàn)缺口。央行將銀行體系的流動性設置為偏緊的狀態(tài)，這可以使央行作為基礎貨幣的供給方處于有利地位。在“結構性流動性短缺”狀態(tài)下，中央銀行通過公開市場操作來進行流動性管理，能夠有效地調控市場利率，并實現(xiàn)央行的貨幣政策目標。在此過程中，央行每日在公開市場開展逆回購操作提供短期流動性持續(xù)培育短期政策利率（OMO利率），通過每月固定時點開展MLF操作提供中期流動性持續(xù)培育中期政策利率（MLF利率），并引導市場利率圍繞政策利率波動。OMO、MLF等貨幣政策工具放在下一部分詳細描述。在理解了央行的操作框架后，再來解析銀行間流動性的決定性因素。分析商業(yè)銀行的資產負債表，除去國外資產、各項債權及其他資產，商業(yè)銀行可動用的資產在于儲備資產。儲備資產=法定準備金+超額準備金+庫存現(xiàn)金，其中庫存現(xiàn)金一般是銀行用于滿足日常經營活動的資金，規(guī)模很小，而法定準備金被央行鎖定，商業(yè)銀行只有超額準備金可以自由使用，所以分析銀行體系流動性主要著眼于銀行的超額準備金。超額存款準備金越多就意味著銀行間流動性松，反之則意味著流動性緊張。明確銀行體系流動性的實質后，我們通過拆解央行資產負債表來建立銀行體系流動性的分析框架。根據總資產=總負債，移項可得到：儲備貨幣=總資產-除“儲備貨幣”外的其他負債項=（國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性部門債權+其他資產）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+發(fā)行債券+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債）根據部分科目規(guī)模不大或近年變動較小的特性，進一步推導得到：△儲備貨幣=△外匯+△對其他存款性公司債權-△政府存款。1）儲備貨幣=貨幣發(fā)行+其他存款性公司存款+非金融機構存款，其中貨幣發(fā)行=M0+商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金，而流通中現(xiàn)金的占比基本在90%以上，主導了貨幣發(fā)行；其他存款性公司存款即存款性金融機構在央行的存款，包括法定準備金和超額準備金；非金融機構存款表示支付機構交存在央行的客戶備付金，該科目近年來規(guī)模上升，但在儲備貨幣中的占比依然較小。2）外匯指央行向商業(yè)銀行結匯所形成的外匯占款，商業(yè)銀行從央行手里換得人民幣，這是央行通過“外匯占款渠道”投放基礎貨幣的過程，也就是公開市場操作中的外匯操作部分。3）對其他存款性公司債權，指的是央行通過人民幣公開市場操作向以商業(yè)銀行為主的其他存款性公司投放流動性所形成的債權。綜合上述，我們最終推導得到銀行體系流動性的五因素模型：△銀行體系流動性=△超額準備金=△外匯占款+△人民幣公開市場操作-△政府存款-△M0-△法定準備金根據公式，可從需求和供給兩方面解讀銀行體系流動性的影響因素：1）需求因素主要由法定準備金需求和超額準備金需求兩部分構成。前者來自于中央銀行設定的法定準備金要求，后者是商業(yè)銀行為滿足支付清算、資產擴張等需要而自愿持有的部分。2）供給因素可分為自發(fā)性因素和貨幣政策因素。自發(fā)性因素包括M0和政府存款，取決于公眾或政府的行為，不受貨幣政策操作控制，是影響銀行體系流動性的最大不確定性因素；貨幣政策因素是央行能直接控制的，包括外匯和人民幣公開市場操作。1.2、公開市場操作工具梳理2001年中國加入WTO，加速融入國際經濟社會，隨后中國出口貿易規(guī)模不斷增長，國際資金持續(xù)流入中國市場，央行外匯占款規(guī)模隨之擴大。直至2014年后外匯占款縮減，于2017年開始趨于平穩(wěn)，同時其他存款性公司債權規(guī)模上升，央行開始創(chuàng)設各類貨幣政策工具來投放流動性，人民幣操作成為了公開市場操作的主要渠道。公開市場業(yè)務操作工具包括：1）回購交易。分為正回購和逆回購兩種，以逆回購為主。逆回購是指央行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期賣回的交易行為，是央行向市場投放流動性的操作?；刭徑灰灼谙抟?天期為主，也包含14天、28天等期限，目的在于滿足市場短期流動性需求。逆回購利率是我國的短期政策利率。正回購為央行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期購回的交易行為，是收回流動性的操作，央行最后一次進行正回購操作是在2014年11月25日，此后央行就暫停了公開的正回購操作。值得一提的是，逆回購到期也代表央行收回流動性，其作用與正回購相同。2）各項創(chuàng)新貨幣政策工具。其中MLF和PSL是2016年以來央行基礎貨幣投放的主力，使用相對較為頻繁，具有重要的地位。中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF）：MLF是央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，并以此引導中期利率。MLF采取質押方式發(fā)放，金融機構各行可以通過質押利率債和信用債等獲取中期借貸便利工具的投放。作為逆回購的補充，MLF的期限較長，一般為3個月、6個月和1年。央行每月會進行MLF的常態(tài)化操作，發(fā)放的MLF臨近到期可能會重新約定利率并展期。央行對MLF的資金用途有要求，需要金融機構把資金向“三農”和小微企業(yè)傾斜，政策導向比較明顯。2021年末MLF的期末余額為4.55萬億元。抵押補充貸款（PledgedSupplementaryLending，PSL）：PSL是央行長期基礎貨幣的投放工具，主要面向政策性銀行，為特定政策或項目建設提供資金（主要針對棚戶區(qū)改造）。抵押補充貸款采取質押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產和優(yōu)質信貸資產，期限是3-5年。除此之外，央行可以通過PSL引導中期政策利率。2021年末PSL的期末余額為2.8萬億元。另外還有短期流動性調節(jié)工具（SLO），期限為1-7天不等，用來調節(jié)超短期流動性，期限比回購交易更短；常備借貸便利（SLF），期限通常是1-3個月，其交易對手覆蓋更廣，通常覆蓋存款金融機構，當金融機構缺少流動資金時，可以將高信用評級的債券類資產及優(yōu)質信貸資產等作為抵押，向央行一對一的申請抵押貸款，央行可以通過SLF進行短期利率引導，將其作為“利率走廊”上限（下限是超額存款準備金利率）；定向中期借貸便利（TMLF），其資金導向在于引導金融機構加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點領域的融資支持力度，期限為1年，可續(xù)做2次，實際使用期限可達3年，其操作對象包括大型商業(yè)銀行、城商行以及股份行。這些貨幣政策工具近幾年使用頻率較低，且操作規(guī)模較小，故市場關注度不高，本文不再詳細介紹。3）發(fā)行中央銀行票據。央行票據是央行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務憑證，其重要作用之一是彌補公開市場操作的現(xiàn)券不足，但這一問題在央行創(chuàng)設各項貨幣政策工具后就不復存在了。歷史上，在央行外匯占款快速上升的時期，央票是調節(jié)銀行體系流動性（主要是收回流動性）的重要工具。2013年后外匯占款規(guī)?？s減，央票的發(fā)行規(guī)模隨之走低，2014年后一度停發(fā)，直到2018年11月央行開始在香港發(fā)行離岸央票，其規(guī)模較小，不再是調節(jié)銀行體系流動性的主要政策工具，主要作用在于穩(wěn)定人民幣匯率。4）央行票據互換（CBS）。央行票據互換是指公開市場業(yè)務一級交易商可用手上所持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，從央行換入央行票據，到期后再從央行換回債券，期限一般不超過3年，期間銀行永續(xù)債的利息仍歸一級交易商所有。CBS的本質在于支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，銀行資本充足率獲得提升，擴張了其信貸投放能力；更重要的是銀行可以在互換后將央票作為合格抵押品，通過MLF、TMLF等操作再抵押給央行換得流動性，相當于二次抵押融資。5）國庫定存。中央國庫現(xiàn)金管理定期存款是指財政部通過招標方式將國庫現(xiàn)金存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行以國債或地方政府債為質押獲得存款，并向財政部支付利息的交易行為。國庫定存具備幾項特征，一是由于中標利率由市場化招標確定，因此國庫定存利率走勢與貨幣市場利率走勢基本一致；二是國庫定存不同于常規(guī)貨幣政策工具，發(fā)行量與財政收支有關，財政資金緊張會降低操作空間；三是國庫定存本質是一般存款，其中標利率還與資金面、信用環(huán)境相關，當銀行吸儲能力較強時，國庫定存的稀缺性減弱。二、熟識：公開市場操作的規(guī)律性分析2.1、跨月季節(jié)規(guī)律性流動性供需不平衡會影響貨幣政策目標的實現(xiàn)，當銀行體系流動性過多或過少時，央行通常會運用公開市場操作來平衡銀行體系流動性，必要時也會通過調整法定準備金要求來管理流動性。我們研究發(fā)現(xiàn)，供給因素中政府存款和M0的變化規(guī)律具有季節(jié)性特征，這將作為探索公開市場操作規(guī)律性的依據。先看政府存款，政府存款的減少將補充銀行體系流動性，主要影響因素包括稅收、財政支出、國債與地方債發(fā)行。根據模型，當政府存款邊際減少時，對銀行體系流動性是凈補充，反之則會消耗流動性。我們可以解構政府存款的邊際變化來理解這一規(guī)律，政府存款環(huán)比變動=（公共財政收入-公共財政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府債券凈融資。當財政收入大于財政支出、政府性基金收入大于支出或是政府債券融資規(guī)模擴張時，資金流入央行，銀行間市場流動性收緊；反之當政府存款減少時，資金回流市場，流動性較好。2020年以前，政府性基金收支差額基本保持穩(wěn)定，公共財政收入（稅收是最主要來源）、支出，政府債發(fā)行（包括國債與地方債）是影響政府存款的主要因素。稅收收入的季節(jié)性十分明顯，由于所得稅、部分增值稅可按季申報繳納，因此1、4、7、10作為跨季首月，當月繳稅金額較高，尤其以1月的金額最大，4月、7月次高。而5月是上半年企業(yè)所得稅的匯算清繳時點，一般呈現(xiàn)為補繳，金額同樣較大。公共財政支出同樣有明顯的季節(jié)性，3、6、9、12月份作為季末，財政支出都較高。特別是四季度的財政支出力度較大，政府需要將之前未花出去的錢集中支出，疊加春節(jié)等因素影響，12月份的財政支出基本是年內最高。綜合兩方面因素，政府存款波動具有明確規(guī)律，每逢季末財政支出增加、政府存款環(huán)比大幅下行；每個跨季首月繳稅金額高增、政府存款環(huán)比大幅上升，跨年前后波動幅度最大。其次是M0的波動，當貨幣發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定時，流通中的現(xiàn)金越多，銀行庫存現(xiàn)金會相應減少。這也是反映到模型中，M0與銀行體系流動性呈負相關關系的原因。M0衡量的是居民企業(yè)的現(xiàn)金需求，可以觀察到，每年春節(jié)前（集中在1、2月份）M0都會出現(xiàn)明顯的峰值，以及國慶節(jié)前，M0在9月份也通常會表現(xiàn)出小幅上升趨勢。這是因為居民在節(jié)假日前的現(xiàn)金需求上升，傾向于從商業(yè)銀行中取現(xiàn)，節(jié)后再將資金存回銀行。第三是我國金融機構信貸投放有明顯的季節(jié)性特征，央行會根據廣義流動性水平調整公開市場操作。貨幣政策由直接調控向間接調控轉型的背景下，央行通過調節(jié)銀行體系流動性進而調控貨幣信貸投放總量，因此央行調整貨幣政策的依據既包括銀行體系流動性，也包括廣義流動性水平。當金融機構信貸投放規(guī)模增加時，非銀機構、居民及企業(yè)部門獲得了更多資金，廣義流動性充裕。受“早投放，早收益”的業(yè)務習慣影響，我國金融機構信貸投放集中在第一季度，2015年至今基本保持在全年信貸投放總量的30%以上，季節(jié)特征明顯。結合歷史數(shù)據，總結公開市場操作的跨月季節(jié)規(guī)律：1）一季度凈回籠為主，二、四季度凈投放為主。從季度數(shù)據上看，2017年以來央行公開市場操作在一季度均為凈回籠，主要是因為金融機構集中在一季度投放信貸，回籠操作有利于中和這一影響，平滑市場流動性波動。二、四季度則以凈投放為主，其中二季度主要受到5月稅期集中清繳的影響，同時信貸投放規(guī)模下降、廣義流動性減弱，央行需向市場補充流動性。盡管12月份是財政支出大月，但歷年來央行在春節(jié)前呵護流動性的態(tài)度都十分明確，四季度通常表現(xiàn)為凈投放。2020年例外的原因在于12月中旬央行開展了9500億元的MLF操作，因此回購交易以回籠為主。2）春節(jié)效應顯著，節(jié)前投放、節(jié)后回籠。春節(jié)是對國內經濟、金融市場影響最顯著的節(jié)假日，由于日期不固定，我們截取節(jié)前4周和節(jié)后4周的公開市場操作數(shù)據進行對比，可以發(fā)現(xiàn)2015年以來的央行投放基本呈現(xiàn)節(jié)前投放、節(jié)后回籠的特征。2018年例外的原因在于央行采用了臨時準備金動用安排（CRA），全國性商業(yè)銀行可臨時使用不超過2個百分點的法定存款準備金，有效補充了銀行體系流動性。3）上半年的跨月季節(jié)性強于下半年，3月多回籠、5月多投放。觀察月度數(shù)據，3月份公開市場操作通常為凈回籠，這是因為一季度內央行仍需平滑信貸投放，且政府存款通常在季末環(huán)比下行，財政因素對流動性起到補充作用。5月份則通常為凈投放，主要因為該月是上半年稅款的集中清繳時點，同時二季度的公開市場業(yè)務節(jié)奏以投放為主。下半年的跨越季節(jié)性較弱，一是政策操作傳導至市場的反應時點存在偏差；二是下半年集中受到節(jié)假日（國慶、春節(jié)）、稅期和年末財政支出的影響，且央行尤其喜歡在春節(jié)前使用創(chuàng)新工具。疊加各類因素，上半年公開市場操作的跨月季節(jié)性通常強于下半年。2.2、月內時點規(guī)律性一是稅期因素集中在每月中下旬發(fā)揮影響，月底流動性趨緊。我國最主要的稅種（按占比從高到低）分別為國內增值稅、企業(yè)所得稅、進口環(huán)節(jié)增值稅與消費稅、個人所得稅、企業(yè)消費稅，共占整體稅收的比重超過80％。各月的納稅申報期限一般為1至15日，如遇節(jié)假日，征期會相應順延。根據國家稅務總局辦稅日歷，以2022年為例，以上稅種的納稅申報截止日期主要分布在每月中下旬。因企業(yè)延遲繳稅、流程差異等原因，稅期因素對資金面的沖擊可能會延續(xù)到繳稅截止日后數(shù)天。二是銀行有月末沖存款的業(yè)務習慣，每月5號和25號時繳準因素會對銀行體系流動性形成壓力。根據模型，法定存款準備金的變動會影響銀行體系流動性，繳準將對銀行資金面形成壓力。央行按旬調整法定存款準備金余額，銀行每月5號、15號、25號繳準，上繳規(guī)模的計算基數(shù)分別對應上月月末、本月10號、本月20號的一般存款余額。由于銀行有在月末、季末、年末沖存款的業(yè)務習慣，因此每月末（25號）、月初（5號）的銀行體系流動性會因為繳準而趨于緊張。法定存款準備金是存量數(shù)據，繳準時遵循“多退少補”原則，當出現(xiàn)退繳時，流動性不減反增，因此通常情況下繳準因素在月內對公開市場操作的影響要弱于稅期因素。綜合稅期與繳準因素，結合歷史數(shù)據（以2021年為例）可以發(fā)現(xiàn)，去年公開市場操作基本符合“中上旬回籠，中下旬投放”的月內時點規(guī)律。2月份的例外來源于前文提到的春節(jié)前央行呵護流動性。2.3、規(guī)律以外的例外情況規(guī)律以外的例外情況包括法定準備金率調整和政府債券發(fā)行。2018年以來降準置換MLF成常態(tài)化操作，降準當日不續(xù)做到期MLF、回籠資金。央行降準置換MLF，是指央行下調存款準備金率，當日到期的MLF不再續(xù)做。通常情況下，降準釋放的資金要多于需償還的MLF，因此操作的本質是投放流動性，實質上是用長期、低成本的資金供給置換了短期、高成本的資金供給。結合MLF凈投放量的歷史數(shù)據，2018年4月央行宣布準備金率下調1pct至14%，當月MLF凈回籠9000億元；2018年10月、2019年1月接連下調準備金率，該區(qū)間內MLF凈投放量連續(xù)為0；2020年4月大型金融存款機構準備金率下調，該月起MLF連續(xù)凈回籠。政府債發(fā)行增多將壓縮市場流動性，國債、地方政府債發(fā)行沒有明顯的季節(jié)規(guī)律。政府債券凈融資包括國債發(fā)行和地方政府債發(fā)行，當政府債發(fā)行規(guī)模增多時，政府存款邊際上升，資金流入央行，會消耗市場流動性。國債方面，除一季度發(fā)行規(guī)模較小以外，剩下幾個月的發(fā)行規(guī)模基本較平穩(wěn)。2017年8月的異常是因為當時發(fā)行了一筆特別國債來續(xù)作當時到期的特別國債；2020年的國債發(fā)行規(guī)模高增則是受到影響，財政支出大幅增加，需要通過債券融資來補充政府存款。地方政府債在發(fā)行頻率上沒有明顯的季節(jié)規(guī)律，一般二、三季度的發(fā)行規(guī)模較高，與地方政府的實際融資需求和經濟運行的情況相關。例如，2021年上半年地產、出口強勢運行，經濟表現(xiàn)亮眼，地方債后置發(fā)行；而2021年四季度開始，經濟面臨“三重壓力”，穩(wěn)增長訴求增強，2022年發(fā)行節(jié)奏前移。三、進階：央行公開市場操作公告文本分析3.1、高頻詞分析央行公開市場交易公告具有結構化、用語嚴謹?shù)奶攸c，任何一個用詞變化都可能代表央行態(tài)度的轉變，并隨之采取相應的公開市場操作。公告內容通常分為三個部分：1）判斷流動性。回顧自2017年以來央行公開市場交易公告，這一部分的高頻詞匯包括“總量充足”、“總量較高”、“較高水平”、“適中水平”、“合理穩(wěn)定”、“合理充裕”、“平穩(wěn)”幾種表述。其中“適中水平”這一表述在2017年中多次出現(xiàn)，自2018年3月起，公告中不再出現(xiàn)關于“適中水平”的表述。2018年6月26日起，“合理充裕”取代了公告中關于“合理穩(wěn)定”的表述，對比發(fā)現(xiàn)，公告調整措辭的原因在于與貨幣政策報告保持一致。2020年2月5日及6日7日，公告首次出現(xiàn)“總量充足”，并增添“可完全滿足市場流動性需求”的表述。2021年2月4日，首次出現(xiàn)“維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)”措辭。2）央行的具體操作。即央行采取了何種工具（逆回購，MLF&TMLF，國庫現(xiàn)金定存，央票等），是以何種形式（如逆回購一般為利率招標），期限多長、操作量為多少。3）當前重點事件或主要影響因素。這部分內容并不固定出現(xiàn)，取決于具體宏觀環(huán)境。相關高頻詞匯包括“稅期高峰”、“對沖稅期”、“政府債券發(fā)行繳款”、“財政支出增加/進一步加大”、“逆回購到期”、“央行下調金融機構存款準備金率”、“現(xiàn)金投放”、“春節(jié)前”等，還包括在2020年，公告中大量出現(xiàn)“”相關表述。舉例，7月是跨季首月和政府債發(fā)行規(guī)模較高的月份，2017年至2019年的該月中旬，公告均出現(xiàn)“為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，決定開展逆回購的表述”的變化，且操作持續(xù)至該月下旬。3.2、定性詞分析定性詞是指公開市場交易公告中央行對流動性的表述，用詞變化與市場資金短期利率松緊情況具有較高一致性。如果將市場比作水池、流動性比作水，那么市場資金利率就是判斷流動性充裕與否的水位線。我國的利率走廊機制以7天逆回購（OMO）利率為中樞，DR007則作為衡量短期流動性的核心指標，央行的目標是引導DR007圍繞7天OMO利率上下波動。因此，當兩條利率曲線發(fā)生背離時，央行將通過公開市場操作等手段調節(jié)流動性，將市場資金利率的波動控制在合理區(qū)間。當DR007相對較低時，定性詞多為“較高水平”、“總量充足”；當DR007出現(xiàn)上升趨勢時，定性詞多為“合理充?！?。如2020年1月7日至10日，公告表述均為“銀行體系流動性總量處于較高水平，當日不開展逆回購操作”，相應地，該區(qū)間前一天的DR007利率跌破2%，持續(xù)低于2.50%的7天OMO利率。隨后DR007回到2.50%以上，公告表述切換為“維護春節(jié)前銀行體系流動性合理充?！?。又如2021年2月4日至10日，公告首次出現(xiàn)“維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)”表述，彼時DR007略高于2.20%的7天OMO利率水平，央行逆回購操作表現(xiàn)為回籠資金，表示央行希望對沖“居民提現(xiàn)需求少于往年，節(jié)前財政支出較多”的影響，態(tài)度偏保守中性。3.3、其他公告文本中還包括一些臨時性因素，如央行公開市場操作到期、降準、政府債券發(fā)行繳款和新冠肺炎。“逆回購到期”出現(xiàn)時央行公告表述更多為“合理充裕水平”并將重啟逆回購操作。公開市場操作到期后，若央行暫停后續(xù)操作維持凈回籠，會使資金面一定程度上產生收緊趨勢。增大市場流動性壓力的同時也將影響傳導至貨幣市場利率上，DR007的走高往往伴隨著當日公告中“央行逆回購和MLF到期”等字樣的出現(xiàn)?；仡?019年7月1日至7月12日公開市場操作工具頻繁到期，相對應這一時期銀存間質押式回購加權平均利率也處于持續(xù)上升區(qū)間。而在之后的7月15日央行便啟動了MLF操作，7月16日進行了逆回購操作?！罢畟l(fā)行繳款等因素影響”往往伴隨出現(xiàn)“合理充裕”表述，央行將在當天開展逆回購或MLF操作。降準后的后半月內央行公告表述以“目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平”為主。此外新冠肺炎爆發(fā)后，成為公告的重要事件因素。2020年2月3、4日，公告中出現(xiàn)“為充足供應流動性,維護防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕”的表述。四、實戰(zhàn)：案例分析從操作工具與數(shù)量來看，8月1日-31日，央行開展460億元逆回購操作，期間有460億元到期，完全對沖到期量。MLF投放4000億，到期6000億，凈回籠2000億。此外央行進行了國庫現(xiàn)金定存操作（1個月）400億元，發(fā)行央行票據互換（3個月）50億元，期間有國庫現(xiàn)金定存到期400億，央行票據互換到期50億元。整個8月央行實現(xiàn)資金凈回籠2000億。從資金利率來看，7月跨月后，資金利率持續(xù)回落