2023年國(guó)企改革專(zhuān)題 本輪國(guó)企改革有什么變化

2023年國(guó)企改革專(zhuān)題本輪國(guó)企改革有什么變化本輪國(guó)企改革有什么變化？更聚焦！與過(guò)去5年不同，本輪國(guó)企改革更加聚焦于央企。1月5日，國(guó)資委在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議中特別強(qiáng)調(diào)“打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，開(kāi)拓新領(lǐng)域、新賽道，壯大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系上發(fā)揮領(lǐng)頭羊作用”。2月13日，國(guó)資委黨委召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議提出，“持續(xù)深化國(guó)資國(guó)企改革，加大科技創(chuàng)新工作力度，大力推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這是今年以來(lái)國(guó)資委重要會(huì)議第四次提到“國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。中國(guó)特色估值體系為當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)知主邏輯市場(chǎng)目前關(guān)注度在于“中國(guó)特色估值體系”下國(guó)企的價(jià)值重估。2022年11月，易會(huì)滿(mǎn)主席在金融街年會(huì)首次提出“中國(guó)特色估值體系”。自去年年底以來(lái)，以國(guó)資為代表的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)估值回歸多次獲支持，例如上交所推出了2個(gè)重要的配套方案《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》。中特估值背景下，低估值央企率先出現(xiàn)價(jià)值重估A股國(guó)企相對(duì)折價(jià)約48%，地產(chǎn)鏈折價(jià)更多。國(guó)有資產(chǎn)的估值水平相對(duì)較低，有較大提升空間。按照整體法計(jì)算，汽車(chē)、交運(yùn)順周期，鋼鐵、建筑、建材、家電等地產(chǎn)鏈條的國(guó)企，相對(duì)同行業(yè)非國(guó)企的PB估值折價(jià)40%-50%。中國(guó)特色估值體系的提出，使得低估值央企率先出現(xiàn)價(jià)值重估。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)提出建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)、探索建立具有中國(guó)特色估值體系，此后至今，央企中低估值行業(yè)如建筑、非銀、石油石化等表現(xiàn)整體居前。預(yù)期差或出現(xiàn)在“打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈”中央層面對(duì)于“打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈”高度重視，具有相當(dāng)重要性。2021年總書(shū)記特別提出推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級(jí)，2023年國(guó)資委啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)中，強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要性。央企國(guó)企帶頭承擔(dān)大企業(yè)的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長(zhǎng)”的角色。央企國(guó)企將在“集中力量辦大事”模式中承擔(dān)更為核心的角色。結(jié)合二十大以來(lái)重要會(huì)議和文件表述，我們認(rèn)為專(zhuān)業(yè)化重組的方式打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈，不僅將成為新一階段國(guó)企改革的核心任務(wù)，也是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)特色估值體系”的重要方式之一。作為“鏈長(zhǎng)”的央企國(guó)企也有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。參考股改，本輪央企改革行情值得期待回顧2005年前后股權(quán)分置改革，為A股帶來(lái)一輪牛市。由于歷史問(wèn)題，2005年A股尚有三分之二的股權(quán)不能流通，同時(shí)存在同股不同權(quán)、同股不同利的問(wèn)題，對(duì)于國(guó)有股來(lái)說(shuō)尤為明顯。為解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的問(wèn)題，開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革。本輪央企改革或再度為A股創(chuàng)造政策紅利。2023年3月1日，國(guó)資委表示將適時(shí)出臺(tái)制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國(guó)有權(quán)益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑。資本市場(chǎng)是國(guó)企改革重要平臺(tái)，兼并收購(gòu)或參股混改，都離不開(kāi)資本市場(chǎng)支持，參考股權(quán)分置改革，本輪央企改革實(shí)施中或?yàn)锳股市場(chǎng)帶來(lái)政策紅利。資本市場(chǎng)改革往往帶來(lái)政策紅利政策紅利1：股改提升銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量。經(jīng)匯金注資、大規(guī)模資產(chǎn)剝離、引入戰(zhàn)投后，建行、中行、工行先后完成股份制改革。在2005-2007年間，于上海和香港掛牌上市。股改前后國(guó)有行壞賬商業(yè)銀行不良貸款率由2002年末的17.4%下降到2008年末的2.4%。政策紅利2：集團(tuán)資源整合優(yōu)化上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。為避免系統(tǒng)內(nèi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，以及解決中國(guó)石油回A股融資問(wèn)題，在股權(quán)分置改革開(kāi)啟后，中國(guó)石油與中國(guó)石化陸續(xù)對(duì)旗下上市公司資源進(jìn)行整合，推升期間股價(jià)表現(xiàn)。過(guò)去國(guó)企更專(zhuān)注于提高股息，加大分紅2003~2021年A股國(guó)企上市公司股息率2003-2015年呈下降趨勢(shì)，2015年至今呈上升趨勢(shì)，并于2017年開(kāi)始超越民企股息率中樞。國(guó)企股息率的提升主要的驅(qū)動(dòng)來(lái)自于2017年9月啟動(dòng)的國(guó)資劃轉(zhuǎn)試點(diǎn)，2020年底前央企和地方層面已全面鋪開(kāi)。劃轉(zhuǎn)企業(yè)的股權(quán)分紅將是社?；饛膭澽D(zhuǎn)國(guó)資中取得收益的主要來(lái)源，這也促使央企國(guó)企起到充實(shí)社會(huì)保障的作用。上輪國(guó)有資本共向社?；饎澽D(zhuǎn)1.68萬(wàn)億元。中央企業(yè)率先承擔(dān)起向社?；饎澽D(zhuǎn)國(guó)有股權(quán)的任務(wù)，截至2020年底，93家央企和中央金融機(jī)構(gòu)劃轉(zhuǎn)了國(guó)有資本1.68萬(wàn)億元以充實(shí)社?；?。提高央企控股上市公司質(zhì)量“路線(xiàn)圖”明確央企控股上市公司提質(zhì)工作重要性提升，國(guó)資委針對(duì)國(guó)資短板弱項(xiàng)明確提質(zhì)“路線(xiàn)圖”。2022年5月27日，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求央企在三年內(nèi)分類(lèi)施策、精準(zhǔn)發(fā)力，推動(dòng)打造一批核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、市場(chǎng)影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、質(zhì)量品牌突出的專(zhuān)業(yè)化領(lǐng)航上市公司。方案涵蓋推進(jìn)上市、公司治理、日常運(yùn)營(yíng)、資本運(yùn)作、科技創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)防控、市場(chǎng)表現(xiàn)等上市公司改革發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從“市值管理”到“價(jià)值創(chuàng)造”國(guó)資委考核標(biāo)準(zhǔn)深化，后續(xù)改革成果更重實(shí)效。2023年國(guó)企考核標(biāo)準(zhǔn)由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，除了繼續(xù)保留對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率的考核以外，首次將ROE和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換了之前使用的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率兩項(xiàng)指標(biāo)。整體而言，考核標(biāo)準(zhǔn)更加科學(xué)合理，也更加貼近資本市場(chǎng)，國(guó)企改革后續(xù)將更加看重實(shí)效。穩(wěn)杠桿要求下，國(guó)央企經(jīng)營(yíng)效率有望提升。我們認(rèn)為在國(guó)資委要求國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率“穩(wěn)定在65%左右”的背景下，國(guó)企難以憑借加杠桿來(lái)提升ROE，而需從營(yíng)業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率著手（ROE=營(yíng)業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×資產(chǎn)負(fù)債率）。因此，我們認(rèn)為國(guó)資委新增對(duì)國(guó)企ROE的考核，有望帶動(dòng)其經(jīng)營(yíng)效率的提升。央企概況：央企分類(lèi)與行業(yè)分布國(guó)資委下屬央企分為商業(yè)類(lèi)和公益類(lèi)。其中，商業(yè)類(lèi)又分為主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“商業(yè)一類(lèi)”）和主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專(zhuān)項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“商業(yè)二類(lèi)”）。公益類(lèi)企業(yè)要聚焦保障民生、服務(wù)社會(huì)，高效率提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，做好優(yōu)質(zhì)服務(wù)的提供者。代表國(guó)務(wù)院行使出資人職責(zé)的98家央企集團(tuán)，其中前49家均為中央直接管理，集中在軍工、石油、電力、通信等行業(yè)；后49家為國(guó)資委管理，正、副職領(lǐng)導(dǎo)均由國(guó)資委黨委研究決定，集中于建筑、有色、交運(yùn)等行業(yè)。利潤(rùn)改善+事件催化=股價(jià)反應(yīng)國(guó)企改革成效漸顯，雙重政策催化下，看好改革紅利釋放帶來(lái)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)。隨著國(guó)企改革逐步深化，國(guó)企利潤(rùn)增速優(yōu)勢(shì)凸顯，2017年反超民企實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)效率明顯改善，國(guó)企ROE在改革持續(xù)深化背景下于2015年重回上行，并逐步進(jìn)入上升空間。在建設(shè)中國(guó)特色估值體系的背景下，部分低估值優(yōu)質(zhì)國(guó)資已在政策催化下出現(xiàn)股價(jià)驅(qū)動(dòng)。三大通信運(yùn)營(yíng)商受益于國(guó)家云建設(shè)和5G拓展等催化，自去年9月以來(lái)在市場(chǎng)環(huán)境整體走弱的背景下，已實(shí)現(xiàn)39%-74%不等的累計(jì)漲幅。專(zhuān)業(yè)化重組或成為2023年國(guó)企改革主線(xiàn)2021年以來(lái)，央企專(zhuān)業(yè)化重組速度加快，國(guó)企改革“風(fēng)再起”。2021年起新一輪央企改革將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)業(yè)化重組”，6起央企合并事件中有5起為專(zhuān)業(yè)化重組，改革邏輯轉(zhuǎn)變明顯、央企改革加速。代表案例有中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)五礦等。2022年，央企間大部分的重組、整合簽約都圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建和完善。例如，寶武與中鋼的合并意在整合中鋼在產(chǎn)業(yè)鏈上游礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)、工程裝備、新材料等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。在政策催化下，央企專(zhuān)業(yè)化重組行情值得期待。2015年至2017年是第一輪央企重組高峰期，在此期間也出現(xiàn)波瀾壯闊的國(guó)企改革行情，央企重組指數(shù)的最高收益率接近2.5倍。2014年底2015年年初，南北車(chē)打響央企合并“第一槍”以來(lái)，3年內(nèi)共發(fā)生14起大型央企合并案例，改革重點(diǎn)大多集中在鋼鐵、建材、地產(chǎn)以及公用事業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，主要的目的在于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合。改革加速的背景下，央企重組主題受到極高的市場(chǎng)關(guān)注度。以大央企重組指數(shù)為例，在2015年至2017年這一輪行情中最高收益率接近2.5倍，相對(duì)于全A和滬深300的超額收益也最高分別達(dá)到30%和80%。關(guān)注現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈上市平臺(tái)國(guó)企改革新階段，如何通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)優(yōu)化現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)布局是核心任務(wù)。二十大提出的“安全+發(fā)展”將成為未來(lái)五年主旋律，國(guó)企后續(xù)將“集中力量辦大事”，承擔(dān)更多發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的重?fù)?dān)。在探索建立具有中國(guó)特色的估值體系的背景下，國(guó)企改革將提高對(duì)資本市場(chǎng)的重視，這也是國(guó)企改革重要的新變化。針對(duì)央企上市公司，上交所將致力于三大舉措，包括提高央企上市的市場(chǎng)透明度、通過(guò)專(zhuān)業(yè)化整合打造一批旗艦型央企上市公司以及引導(dǎo)央企上市公司完善股權(quán)激勵(lì)、員工持股等資本工具。我們認(rèn)為，上交所的三大舉措可能也是后續(xù)建立“中國(guó)特色估值體系”的重要手段。根據(jù)“十四五規(guī)劃”劃分出的7個(gè)關(guān)鍵技術(shù)/工程相關(guān)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，我們對(duì)國(guó)資委管轄下的相關(guān)央企集團(tuán)進(jìn)行梳理，整理出6大方向重要產(chǎn)業(yè)鏈，建議投資者關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的央企上市公司。資產(chǎn)證券化率提升的央國(guó)企上市公司關(guān)注資產(chǎn)證券化率有望進(jìn)一步抬升的國(guó)央企上市平臺(tái)，軍工、電力等行業(yè)資產(chǎn)注入預(yù)期較強(qiáng)、資產(chǎn)重組可能性較高。2022年5月27日，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，方案提出要統(tǒng)籌未上市和已上市資源，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率。2023年3月20日，國(guó)資委黨委召開(kāi)會(huì)議，以更大力度鼓勵(lì)支持中央軍工企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資源一體整合。目前軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率較低，有較大提升空間；大型發(fā)電集團(tuán)旗下資產(chǎn)眾多，資源整合空間仍存。從2015年以來(lái)央企上市公司涉及的資產(chǎn)重組事件看，100億以下央企上市公司參與的比例較高，表現(xiàn)相對(duì)更好，復(fù)牌后90日平均超額收益率達(dá)22.7%。股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)業(yè)績(jī)改善的上市央企央企股權(quán)激勵(lì)實(shí)施難度高，近年實(shí)施案例增多彰顯改革決心。2019年11月，國(guó)資委印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》為央企股權(quán)激勵(lì)打開(kāi)了政策空間。2020年科改示范行動(dòng)大力推行股權(quán)激勵(lì)，國(guó)央企的股權(quán)激勵(lì)案例數(shù)較之前大幅增加，體現(xiàn)改革決心。按照以下維度進(jìn)行篩選出預(yù)計(jì)受益于股權(quán)激勵(lì)的央企上市公司：（1）激勵(lì)標(biāo)的為第一類(lèi)限制性股票；（2）初次實(shí)施時(shí)間在2022年；（3）2023年一致預(yù)期利潤(rùn)增速高于2022年，即盈利持續(xù)改善的公司。此外，股權(quán)激勵(lì)方案已通過(guò)國(guó)資委批準(zhǔn)的央企值得關(guān)注?！澳嬷芷趯捫庞谩睅?lái)的業(yè)績(jī)釋放哪些公司或有業(yè)績(jī)釋放？在我們此前報(bào)告《掘金國(guó)產(chǎn)朱格拉周期“賣(mài)