2023年海內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融展望 出口隨外需下行-但產(chǎn)業(yè)升級(jí)替代持續(xù)

2023年海內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融展望出口隨外需下行_但產(chǎn)業(yè)升級(jí)替代持續(xù)1.出口隨外需下行，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)替代持續(xù)Q4防控收緊造成暫時(shí)性供給沖擊，2023年將明顯改善10月以來(lái)國(guó)內(nèi)防控措施一度普遍升級(jí)，供應(yīng)鏈再度承壓，供給沖擊影響出口，通信電子產(chǎn)品表現(xiàn)尤為明顯。11月鄭州防控仍然嚴(yán)格、廣深、重慶趨于嚴(yán)重封控范圍大幅擴(kuò)大，在我國(guó)出口中占比較大的手機(jī)、筆記本電腦等電子產(chǎn)品主要產(chǎn)地供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枨樾胃訃?yán)重，導(dǎo)致高新技術(shù)產(chǎn)品（當(dāng)月同比-23.7%，下同）、機(jī)電產(chǎn)品（-11.1%）當(dāng)月出口同比增速分別進(jìn)一步大幅下行16.6、10.7個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)電產(chǎn)品一個(gè)大類(lèi)即可以解釋當(dāng)月出口增速總下滑幅度的約3/4。其中手機(jī)（-33.3%）、集成電路（-29.1%）當(dāng)月同比增速分別下滑達(dá)40.4、27.4個(gè)百分點(diǎn)，10-11月下滑幅度遠(yuǎn)超同為這些類(lèi)別主要出口國(guó)的韓國(guó)。2.地產(chǎn)周期供需背離，投資跌幅有望收窄二十年地產(chǎn)周期：經(jīng)常賬戶(hù)順差=居民偏好地產(chǎn)>消費(fèi)經(jīng)常賬戶(hù)順差=本國(guó)工業(yè)品供大于求，過(guò)去二十年間，居民持續(xù)將從工業(yè)部門(mén)賺取的收入投向不可貿(mào)易的地產(chǎn)需求之中。貿(mào)易開(kāi)放環(huán)境下，一國(guó)可貿(mào)易部門(mén)的供給和需求可以發(fā)生分離。階段性分離常見(jiàn)，但如中國(guó)般全球最大工業(yè)產(chǎn)能體量，卻持續(xù)積累越來(lái)越大的經(jīng)常賬戶(hù)順差（持續(xù)供大于求），是極為不常見(jiàn)的。這背后體現(xiàn)的是居民偏好的顯著失衡——較之于商品消費(fèi)，居民是過(guò)度偏好住宅的，因此才會(huì)出現(xiàn)一方面將在高效率的工業(yè)體系部門(mén)進(jìn)行生產(chǎn)所得的收入以更大比例投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，另一方面居民部門(mén)持續(xù)增加金融杠桿，撬動(dòng)更多未來(lái)收入投入房地產(chǎn)市場(chǎng)配置之中。近十年工業(yè)化城鎮(zhèn)化傾斜，“人地矛盾”突出抑制需求近十年來(lái)工業(yè)化布局再度向東部沿海傾斜，過(guò)多年輕人向東部城鎮(zhèn)化率已經(jīng)較高地區(qū)流動(dòng)，大量居民購(gòu)買(mǎi)力被東部地區(qū)加劇的人地矛盾所沉淀在房地產(chǎn)市場(chǎng)，確實(shí)加重了消費(fèi)內(nèi)需不足的短板，也可能間接影響到居民生育多胎的經(jīng)濟(jì)承受力?！熬用袢ジ軛U”大幕已經(jīng)拉開(kāi)，這不是暫時(shí)現(xiàn)象，而是全新的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略要求下可能未來(lái)一段時(shí)間我們必須面對(duì)的一個(gè)持續(xù)的現(xiàn)象，甚至可能恰恰凸顯出當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)政策定力背后的長(zhǎng)期邏輯的根本性改變。三支箭或推動(dòng)地產(chǎn)投資竣工跌幅收窄，但節(jié)奏系于需求房地產(chǎn)融資“三支箭”全面落地，保交樓政策在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)迎來(lái)年內(nèi)體量最大、范圍最廣的放松，有望推動(dòng)地產(chǎn)投資、竣工方向上逐步企穩(wěn)回升。11月以來(lái)，“第二支箭”鼓勵(lì)民營(yíng)房企債券融資、以及以“十六條”措施為代表的“第一支箭”保障房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)信用融資的措施已經(jīng)密集出臺(tái)，而在此次房地產(chǎn)股權(quán)融資放松后，房地產(chǎn)融資“三支箭”全面落地。至目前國(guó)有六大行已集中合計(jì)向17家房企提供“意向性授信額度”超1.2萬(wàn)億，這也意味著10月前受制于融資壓力而持續(xù)走弱的地產(chǎn)投資（10月單月同比-16%、2020年二季度以來(lái)最低），有望在保交樓政策進(jìn)一步加碼的背景下，迎來(lái)更為積極的企穩(wěn)改善，并推動(dòng)竣工逐步恢復(fù)。與此同時(shí)，近期降準(zhǔn)也直接傳遞出試圖進(jìn)一步通過(guò)貨幣政策中性偏松操作以穩(wěn)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資、促進(jìn)“保交樓”、降低地產(chǎn)周期偏弱對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累的意圖。但應(yīng)當(dāng)看到，今年前三個(gè)季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增量已經(jīng)大幅改善至2020年全年水平，房地產(chǎn)周期趨弱導(dǎo)致的信用需求不足主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)需求側(cè)而非投資開(kāi)發(fā)一側(cè)。由于前者更多是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化失衡所導(dǎo)致的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，展望至明年我們并不會(huì)期待居民新增中長(zhǎng)貸較今年出現(xiàn)根本性改觀(guān)，而如果缺乏地產(chǎn)需求的根本性轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和竣工的改善幅度預(yù)計(jì)也將是較為邊際的。預(yù)計(jì)2022、2023年不含土地購(gòu)置費(fèi)的房地產(chǎn)投資同比增速分別為-11.2%和-4.0%，明年跌幅有所收窄。3.防控優(yōu)化后，個(gè)稅減稅或是促消費(fèi)關(guān)鍵政治局會(huì)議定調(diào)積極進(jìn)取，突出強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大消費(fèi)等內(nèi)需“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”重要性大幅提升，明年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)內(nèi)需可持續(xù)的促進(jìn)和穩(wěn)定作用值得期待。要求“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”，而去年同期的政治局會(huì)議的表述則僅注重在供給側(cè)——“以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)”。那么當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需的政策支點(diǎn)，是消費(fèi)還是投資？本次會(huì)議更為突出地強(qiáng)調(diào)要“充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用”。突出指出“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，或旨在更集中的調(diào)用財(cái)政資源支持改善居民收入分配等高效方向，可能與今年的存量留抵退稅等仍主要指向供給側(cè)、企業(yè)端的財(cái)政工具形成一定對(duì)比。同時(shí)新增強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化防控措施”，雙管齊下促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)。共同富裕擴(kuò)大中等收入群體，個(gè)稅減稅傳導(dǎo)效率較高如果考慮要進(jìn)一步推動(dòng)2023年經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的更高增長(zhǎng)，實(shí)際上意味著必須要扭轉(zhuǎn)財(cái)政擴(kuò)張政策過(guò)去數(shù)年間“重供給、輕需求”的導(dǎo)向，因擴(kuò)張財(cái)政刺激生產(chǎn)的效率逐次遞減，至2022年實(shí)際上已經(jīng)非常清晰地表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要在于地產(chǎn)、消費(fèi)兩大內(nèi)生性?xún)?nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能同步降溫，唯有可持續(xù)地改善中等收入群體居民收入預(yù)期，才可能從需求端盡快扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期的加速收縮效應(yīng)。個(gè)稅減稅直接推升消費(fèi)，2018-2019年個(gè)稅減稅后平均消費(fèi)傾向維持于70%。也就是說(shuō)，個(gè)稅減稅之后居民以與減稅前同樣的比例在進(jìn)行消費(fèi)，從而可以認(rèn)為個(gè)稅減稅帶動(dòng)的居民收入增加，以七成的穩(wěn)定比例直接推升消費(fèi)。18Q4-19Q4，個(gè)稅減稅直接拉動(dòng)居民消費(fèi)需求多增5600億左右，對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)作用估算接近0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2022、2023年零售同比分別為-0.3%、7.7%綜合上述商品消費(fèi)和小部分包括在零售口徑內(nèi)的服務(wù)消費(fèi)變化趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2022全年限額以上商品零售同比2.3%，其中11、12月分別預(yù)計(jì)是-1.6%和0.6%，預(yù)計(jì)2022全年零售同比-0.3%，其中11月、12月分別是-4.3%，-4.1%。在今年低基數(shù)基礎(chǔ)上，有鑒于防控政策優(yōu)化之后，消費(fèi)或先抑后揚(yáng)，結(jié)合地產(chǎn)竣工跌幅可望有所收窄的假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年有望迎來(lái)7.7%左右的零售同比穩(wěn)健恢復(fù)，其中限額以上商品零售同比預(yù)計(jì)為7.1%?！靶率畻l”為服務(wù)消費(fèi)合理恢復(fù)創(chuàng)造條件“新十條”有助于更好統(tǒng)籌防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，為合理的服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)創(chuàng)造了條件，但一方面服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)的強(qiáng)度仍有賴(lài)于對(duì)未來(lái)一年流行情況的動(dòng)態(tài)觀(guān)測(cè)而具有一定的不確定性，另一方面在地產(chǎn)周期可能仍處于底部附近的現(xiàn)階段，全面促進(jìn)消費(fèi)需求的大幅改善，政府部門(mén)擴(kuò)張財(cái)政債務(wù)杠桿，以改善中等收入群體收入占比為主要手段的積極財(cái)政政策，可能具有更強(qiáng)的增量引領(lǐng)需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。每個(gè)人都是自己健康的第一責(zé)任人每個(gè)人都是自己健康的第一責(zé)任人。近日多地防控優(yōu)化實(shí)際上是“二十條”的嚴(yán)格執(zhí)行、以及一些冗余措施的簡(jiǎn)化，在操作層面尚未突破“二十條”原則。最大的變化可能在于“每個(gè)人都是自己健康的第一責(zé)任人”的強(qiáng)調(diào)——疾病防控的本源就是以最少經(jīng)濟(jì)成本、最經(jīng)濟(jì)的醫(yī)療資源投入，換取最合理的低強(qiáng)度傳播，對(duì)于確實(shí)沒(méi)有癥狀、也確實(shí)沒(méi)有明顯傳播給他人風(fēng)險(xiǎn)居民，不必過(guò)于糾結(jié)在具體陽(yáng)性診斷的定量標(biāo)準(zhǔn)上，這樣才能做到既不違背“動(dòng)態(tài)清零”政策初衷，又不至于“矯枉過(guò)正”，偏廢了高質(zhì)量發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的良好局面。我們相信“走小步不停步”的防控優(yōu)化方向，絕非在兩個(gè)極端之間的劇烈搖擺，過(guò)度防疫和“躺平式放開(kāi)”都面臨各自的“不可承受之重”，“要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求最終一定會(huì)轉(zhuǎn)化為防控政策優(yōu)化過(guò)程中的一個(gè)最優(yōu)均衡解。CPI“大緩和”趨勢(shì)開(kāi)啟，預(yù)計(jì)持續(xù)至明年全年CPI方面，食品供給相對(duì)穩(wěn)定，可選商品、服務(wù)消費(fèi)內(nèi)需相對(duì)不足，CPI“大緩和”趨勢(shì)延續(xù)，雖然防控措施優(yōu)化或推動(dòng)明年消費(fèi)需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢(shì)仍有望持續(xù)至明年全年。初步預(yù)計(jì)12月同比為2.1%，明年年初或因春節(jié)效應(yīng)小幅沖高至2.7%左右，但之后將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小于此前預(yù)期，亦將對(duì)CPI構(gòu)成下行壓力，即使明年防控優(yōu)化推動(dòng)消費(fèi)需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對(duì)可控，預(yù)計(jì)2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味著貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，內(nèi)需促進(jìn)類(lèi)政策值得期待。2022年財(cái)政積極擴(kuò)張集中于供給側(cè)2022年的財(cái)政擴(kuò)張不可謂不積極，主要實(shí)施了大規(guī)模的存量留抵退稅政策，以及沖擊后追加的中小制造業(yè)企業(yè)緩稅政策，所導(dǎo)致的財(cái)政收入的減收影響是一次性、階段性的。2022年全年新增減稅緩稅可能超過(guò)2.6萬(wàn)億，幾乎全部的現(xiàn)金流改善效應(yīng)都集中于供給側(cè)企業(yè)手中，而需求側(cè)獲益十分邊際。下半年財(cái)政支出穩(wěn)增長(zhǎng)透支去年存量財(cái)政資金土地出讓金潛在的大幅下滑對(duì)今年的財(cái)政支出增速形成巨大威脅，好在去年財(cái)政資金儲(chǔ)蓄較為殷實(shí)，加之一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算債務(wù)限額都有結(jié)余，下半年財(cái)政支出仍可期待8%左右的高增，進(jìn)一步形成穩(wěn)增長(zhǎng)的重要階段性助力。我們的測(cè)算結(jié)果顯示，全年財(cái)政支出同比增速仍可期待約7%左右相當(dāng)接近預(yù)算水平的增長(zhǎng)，這意味著下半年財(cái)政支出可期待10%左右的高增，對(duì)于階段性穩(wěn)增長(zhǎng)具有重要意義?；ǚ€(wěn)增長(zhǎng)則有賴(lài)于土地出讓收入的“經(jīng)?；闭蛉绱?，財(cái)政對(duì)基建投資的支持得以擺脫對(duì)地產(chǎn)周期的依賴(lài)，形成房地產(chǎn)周期與基建投資周期的實(shí)質(zhì)性脫鉤。2020-2021年，我國(guó)首次出現(xiàn)土地出讓金收入大于支出的情況，并且收大于支的金額規(guī)模分別達(dá)到7900多億、8800多億，而此前兩年分別收小于支產(chǎn)生約-5300億、-3700億的差額。2020-2021年如此巨大的土地出讓金收大于支的差額對(duì)于彌補(bǔ)一般公共預(yù)算收小于支的缺口具有重要的作用，事實(shí)上形成了土地出讓金收入支出的“經(jīng)?；焙汀耙话慊??；ㄅc地產(chǎn)周期的脫離，穿透式監(jiān)管小循環(huán)的建立2020-2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企穩(wěn)并未依賴(lài)基建投資的高增，這一時(shí)期財(cái)政政策進(jìn)一步通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債與基建投資的小循環(huán)構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)了土地出讓金支出的經(jīng)常化，有效實(shí)現(xiàn)了地產(chǎn)與基建周期的實(shí)質(zhì)性脫離。以及專(zhuān)項(xiàng)債資源史無(wú)前例地向今年下半年的集中專(zhuān)項(xiàng)債集中加碼、政策性開(kāi)發(fā)性融資超大力度保障，年內(nèi)傳統(tǒng)基建投資有望延續(xù)高光表現(xiàn)，成為四季度穩(wěn)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?lái)源。一方面10月將結(jié)存的5000億左右新增專(zhuān)項(xiàng)債限額重新發(fā)行完畢，另一方面再度加碼政策性開(kāi)發(fā)性金融工具。我們維持對(duì)四季度基建投資的強(qiáng)勁預(yù)期，分別小幅上調(diào)11-12月基建投資同比增速預(yù)測(cè)至17.1%、14.9%，對(duì)應(yīng)四季度、2022年同比14.9%、11.6%。預(yù)計(jì)受基建投資等拖累，2023年投資增速有所回落預(yù)計(jì)制造業(yè)投資隨內(nèi)外需整體趨勢(shì)增速有所回落，外需是主要拖累，全年累計(jì)同比預(yù)計(jì)從2022年的7.6%，降至2023年的4.3%左右。預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?022年的5.4%，降至2023年的4.0%。而扣除不計(jì)入GDP的土地購(gòu)置費(fèi)，凈固定投資增速2022年、2023年同比預(yù)計(jì)分別為6.3%和4.8%?？紤]到22Q4、以及2023年工業(yè)品價(jià)格或降至通縮區(qū)間，固定投資對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)在22Q4至2023年小幅抬升。2023年需新增專(zhuān)項(xiàng)債4.15萬(wàn)億，避免基建增速下滑過(guò)快2023年基建投資同時(shí)受“項(xiàng)目荒”和財(cái)政存量資源見(jiàn)底的影響，新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模需4.15萬(wàn)億以上才可能支撐基建投資增長(zhǎng)6.5%左右。因?yàn)?022年專(zhuān)項(xiàng)債事實(shí)上發(fā)行規(guī)模將達(dá)到約4.1萬(wàn)億，并且較大比例投向基建，從而基建投資全年同比增長(zhǎng)11.6%的高基數(shù)的次年，財(cái)政對(duì)基建的支持力度也不能斷崖式下滑，否則財(cái)政政策的波動(dòng)會(huì)放大明年的經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們以6.5%左右的假設(shè)作為2023年的基建投資同比增速目標(biāo)，那么需要新增專(zhuān)項(xiàng)債限額4.15萬(wàn)億左右，并且需要開(kāi)發(fā)性、政策性銀行進(jìn)一步提供超過(guò)今年規(guī)模的、接近3.6萬(wàn)億以上的廣義債務(wù)類(lèi)融資支持。4.貨幣政策中性偏松，降準(zhǔn)或是降息前提信貸：企業(yè)短貸或少增，地產(chǎn)需求清淡，基建融資降溫地產(chǎn)需求清淡，基建項(xiàng)目約束隱現(xiàn)，新增信貸預(yù)計(jì)至2023年均難重獲高增。10月金融數(shù)據(jù)從三個(gè)方面凸顯出內(nèi)需下行壓力：其一是地產(chǎn)需求再度探底居民中長(zhǎng)貸地量，其二是基建投資項(xiàng)目約束隱約可見(jiàn)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、政策性銀行融資發(fā)放速度均大幅放慢，其三是市場(chǎng)寄予厚望的制造業(yè)投資至少在融資端并未能抵消地產(chǎn)偏弱、基建脈沖間隙的融資下行幅度。這三點(diǎn)原因都是結(jié)構(gòu)性、長(zhǎng)期性的，我們預(yù)計(jì)12月新增信貸約為1.1萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)2022年全年新增信貸約21萬(wàn)億，貸款余額同比增速至年底約11.0%，較2021年下行約0.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年預(yù)計(jì)居民部門(mén)去杠桿過(guò)程仍將延續(xù)，居民中長(zhǎng)貸新增仍然較少，企業(yè)中長(zhǎng)貸則在基建融資勉力支撐、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資需求持續(xù)釋放對(duì)沖制造業(yè)等融資需求減少的背景下，小幅少于2022年，預(yù)計(jì)2023年全年新增信貸約18萬(wàn)億，貸款余額同比增速降至8.4%左右。社融：政府?dāng)U張債務(wù)杠桿，穩(wěn)定和促進(jìn)消費(fèi)等內(nèi)需2023年，財(cái)政債務(wù)大幅拉開(kāi)格局是穩(wěn)增長(zhǎng)、優(yōu)化內(nèi)需結(jié)構(gòu)所必須的操作，預(yù)計(jì)在政府債務(wù)融資的推動(dòng)下，社融新增表現(xiàn)好于信貸。一般公共預(yù)算內(nèi)債務(wù)尚未發(fā)行完畢，并且由于財(cái)政收入和調(diào)入資金在影響、新增緩稅措施、土地出讓金超預(yù)期大幅回落等因素的共同作用下，預(yù)計(jì)將顯著低于兩會(huì)時(shí)的預(yù)算水平，從而不得不在今年一方面充分