2023年綠的諧波研究報(bào)告 聚焦諧波減速器產(chǎn)品

2023年綠的諧波研究報(bào)告聚焦諧波減速器產(chǎn)品1、綠的諧波：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的諧波減速器龍頭公司核心產(chǎn)品為諧波減速器，下游應(yīng)用于高端制造領(lǐng)域。綠的諧波是一家從事精密傳動(dòng)裝置研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，公司產(chǎn)品包括諧波減速器及金屬部件、機(jī)電一體化產(chǎn)品及液壓產(chǎn)品，2021年諧波減速器及金屬件收入占比93.88%，產(chǎn)品下游應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床等高端制造領(lǐng)域。公司通過(guò)自主研發(fā)成為國(guó)內(nèi)諧波減速器龍頭，深耕諧波傳動(dòng)領(lǐng)域近20年。公司核心團(tuán)隊(duì)于2003年開(kāi)始從事機(jī)器人用精密諧波減速器理論基礎(chǔ)的研究。2009年團(tuán)隊(duì)制造出第一臺(tái)諧波減速器的原型機(jī)，并建立企業(yè)檢驗(yàn)測(cè)試中心，開(kāi)始對(duì)諧波減速器進(jìn)行評(píng)價(jià)和測(cè)試。2011年綠的諧波正式成立。2013年，公司諧波減速器開(kāi)始上市銷售，并與多家客戶建立合作關(guān)系。2014年，公司主持編制的GB/T30819-2014《機(jī)器人用諧波齒輪減速器》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)于2014年6月24日發(fā)布，于2014年12月31日起正式實(shí)施。2020年，公司于科創(chuàng)板上市，募集資金用于建設(shè)年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)精密諧波減速器項(xiàng)目。1.1、公司實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股公司實(shí)際控制人持股比例為40.8%，股權(quán)較為集中。公司實(shí)際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟，兩人各持有20.4%的股權(quán)比例。公司兩位實(shí)際控制人可實(shí)現(xiàn)“技術(shù)+管理”的良好配合。從任職履歷來(lái)看，左昱昱先生從南京大學(xué)物理學(xué)專業(yè)畢業(yè)，在任職恒加金屬期間搭建團(tuán)隊(duì)并帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了自研諧波減速器，并在2011年創(chuàng)立綠的諧波并擔(dān)任董事站至今。后續(xù)左晶先生在2014年進(jìn)入公司擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)，由于其豐富的行政履歷可較好幫助公司處理公眾關(guān)系以及治理公司。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為一致行動(dòng)人可減少公司代理成本，并且形成“技術(shù)+管理”的良好配合。公司以諧波減速器產(chǎn)研為核心，布局下游智能機(jī)器人/機(jī)電一體化產(chǎn)品/特種設(shè)備多個(gè)領(lǐng)域。公司以諧波減速器產(chǎn)研為核心，同時(shí)對(duì)諧波減速器進(jìn)行進(jìn)一步集成和延伸，布局下游機(jī)電一體化產(chǎn)品/智能機(jī)器人等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)涉及伺服系統(tǒng)/傳感器集成模塊，同時(shí)還橫向拓展多種精密傳動(dòng)技術(shù)路線。1.2、IPO上市助力公司提升產(chǎn)研能力公司于2020年上市募資，投資項(xiàng)目分別為年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)精密諧波減速器項(xiàng)目和研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目。年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)精密諧波減速器項(xiàng)目：主要用于提升現(xiàn)有諧波減速器產(chǎn)能，為下游機(jī)器人領(lǐng)域客戶提供配套組件，更好的滿足國(guó)內(nèi)自主品牌機(jī)器人客戶生產(chǎn)需求。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將極大提升公司諧波減速器生產(chǎn)能力，鞏固公司在國(guó)內(nèi)減速器市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目：致力于創(chuàng)新諧波傳動(dòng)技術(shù)，改進(jìn)生產(chǎn)工藝，提高生產(chǎn)效率，研制出適應(yīng)不同領(lǐng)域的諧波減速器，實(shí)現(xiàn)精密諧波減速器品質(zhì)與性能的提升，建設(shè)內(nèi)容包括研發(fā)中心、實(shí)驗(yàn)中心以及檢測(cè)中心。通過(guò)本項(xiàng)目的建設(shè)，公司將進(jìn)一步發(fā)展和完善現(xiàn)有的諧波減速器技術(shù)，滿足國(guó)內(nèi)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，推進(jìn)諧波傳動(dòng)技術(shù)的發(fā)展，使公司諧波減速器產(chǎn)品的各項(xiàng)性能指標(biāo)始終處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司近期發(fā)布定向增發(fā)計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。公司于2023年3月15日提交定增計(jì)劃，計(jì)劃募集20.3億元，建設(shè)100萬(wàn)諧波減速器產(chǎn)能，20萬(wàn)機(jī)電一體化產(chǎn)品產(chǎn)能。項(xiàng)目建設(shè)周期兩年，從第三年開(kāi)始投產(chǎn)，投產(chǎn)前三年產(chǎn)能利用率計(jì)劃分別為20%、60%、100%。公司持續(xù)建設(shè)諧波減速器產(chǎn)能彰顯公司信心。公司以研發(fā)為核心，堅(jiān)持自主研發(fā)，產(chǎn)能增速較快。公司生產(chǎn)能力大幅提升，得益于年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)精密諧波減速器項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能從19年的9萬(wàn)提升至22年的34萬(wàn)產(chǎn)能，復(fù)合增速達(dá)到55.74%。根據(jù)2022年定增募集說(shuō)明書(shū)，公司預(yù)計(jì)于25/26/27三年分別新增20/60/100萬(wàn)產(chǎn)能，22年至27年公司產(chǎn)能復(fù)合增速可達(dá)36.14%。產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)有利于后續(xù)公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。公司的研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步增長(zhǎng)，近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用率在保持在10%左右。2022年Q3公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3356萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用占比為9.74%。1.3、公司聚焦諧波減速器產(chǎn)品公司銷售模式為直銷為主，經(jīng)銷為輔，前五大客戶收入占比逐漸降低。公司的銷售模式為直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式，2021年直銷占比為80%，產(chǎn)品主要面向工業(yè)企業(yè)客戶。公司前五大客戶收入占比持續(xù)降低。公司目前積累了包括新松機(jī)器人、埃斯頓、新時(shí)達(dá)等國(guó)內(nèi)知名機(jī)器人廠商，也包括ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國(guó)外知名廠商，客戶粘性較高。同時(shí)公司也在持續(xù)拓展客戶，降低單一大客戶銷售占比較高的風(fēng)險(xiǎn)。公司聚焦核心產(chǎn)品諧波減速器，并不斷拓展海外市場(chǎng)。公司核心產(chǎn)品為諧波減速器。2021年諧波減速器及金屬件收入占比為94.79%。同時(shí)向下游機(jī)電一體化領(lǐng)域延伸，提升核心諧波減速器產(chǎn)品附加值。公司也將目光投向海外市場(chǎng)，海外市場(chǎng)收入持續(xù)提升，17年至21年海外收入復(fù)合增速達(dá)到21.08%，2021年海外收入同比增長(zhǎng)102.26%。1.4、公司銷量呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)受益于產(chǎn)能投放，公司21年諧波減速器產(chǎn)銷量均呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率接近100%。受益于年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)精密諧波減速器項(xiàng)目投產(chǎn)，2021年，公司諧波減速器產(chǎn)量達(dá)到歷史新高26.74萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)138%；銷量同樣為歷史新高，達(dá)到25.66萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)131%。公司實(shí)施“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，近年來(lái)公司在產(chǎn)量、銷量?jī)啥耸冀K維持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2017-2021年，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為39%和40%。同時(shí)公司產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率也保持在較高水平，17-19年公司產(chǎn)能利用率在100%左右，而20年與21年產(chǎn)能出現(xiàn)下滑主要由于新增50萬(wàn)產(chǎn)能快速投放，產(chǎn)能爬坡需要一定時(shí)間。公司22年收入增速放緩但預(yù)計(jì)下游需求恢復(fù)將推動(dòng)公司收入重回高增速。公司歷史營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2017年至2022年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)20.42%。2021年受益于新增產(chǎn)能大幅釋放以及下游強(qiáng)勁的需求推動(dòng)，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)104.77%。而2022年公司收入環(huán)比基本持平，主要由于受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響，公司下游機(jī)器人公司客戶訂單量延后，故公司在22年產(chǎn)能投放較為慎重，但伴隨著23年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游機(jī)器人公司訂單量大幅增速，綠的諧波23年收入有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。公司22年利潤(rùn)率下滑受費(fèi)用率提升影響。公司22年歸母凈利潤(rùn)同比下降15.87%，根據(jù)公司披露的前三季度業(yè)績(jī)推測(cè)，公司22年歸母凈利率出現(xiàn)下滑主要受管理費(fèi)用率以及研發(fā)費(fèi)用率提升影響，2022年公前三季度管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)74.64%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)33.95%。而公司管理費(fèi)用率大幅增長(zhǎng)主要由于2021年新增股權(quán)激勵(lì)方案導(dǎo)致股份支用增加所致?？紤]到公司22年未能完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)，故到23年公司管理費(fèi)用率將回到正產(chǎn)水平從而可釋放利潤(rùn)。1.5、公司利潤(rùn)率持續(xù)提升公司成本控制良好，毛利率與凈利率穩(wěn)步提升，管理與銷售費(fèi)用率得到控制。公司利潤(rùn)率水平大幅高于制造業(yè)平均水平，印證競(jìng)爭(zhēng)力：根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，綠的諧波2021年毛利率52.52%，凈利率為42.87%，對(duì)比2021年全國(guó)規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率6.53%（數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），公司能夠獲得大幅超越制造業(yè)的利潤(rùn)率水平，證明公司行業(yè)壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。費(fèi)用控制良好，主要支出為研發(fā)支出：公司費(fèi)用控制也較好，主要費(fèi)用支出為研發(fā)費(fèi)用支出，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用較低，同時(shí)還有利息收入，說(shuō)明公司整體經(jīng)營(yíng)情況較為良好，2022年前三季度銷售費(fèi)用率僅為1.22%，說(shuō)明不需要持續(xù)投入銷售費(fèi)用維系客戶。另外公司研發(fā)投入均為費(fèi)用化支出，無(wú)資本化支出，未來(lái)不用考慮攤銷問(wèn)題。1.6、公司盈利能力居于行業(yè)前列水平公司毛利率和凈利率均長(zhǎng)期處于行業(yè)前列。我們選取了機(jī)器人行業(yè)里的其他公司：埃斯頓、雙環(huán)傳動(dòng)、華中數(shù)控比較來(lái)看，公司盈利能力顯著高于同行業(yè)公司，說(shuō)明公司具備較高的技術(shù)與研發(fā)壁壘，對(duì)于上下游議價(jià)能力更強(qiáng)。流動(dòng)比率及速動(dòng)比率方面，公司處于行業(yè)較高水平。2022年第三季度公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為5.28和4.22，較去年同期有所下滑，主要由于公司將IPO募集資金逐步投入到年產(chǎn)50萬(wàn)諧波減速器項(xiàng)目中。對(duì)比來(lái)看綠的諧波流動(dòng)比率以及速凍比率均處于較高水平，公司現(xiàn)金較為充裕。公司存貨周轉(zhuǎn)率稍低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高。存貨周轉(zhuǎn)方面，根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)來(lái)看，公司存貨周轉(zhuǎn)率稍低于行業(yè)平均水平，主要由于公司所披露的產(chǎn)能利用率接近100%，公司產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)生產(chǎn)，公司需要加強(qiáng)原材料庫(kù)存?zhèn)湄洀亩鴮?dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高。應(yīng)收賬款方面，近年來(lái)呈現(xiàn)出穩(wěn)中略降的趨勢(shì)，體現(xiàn)出公司不斷加強(qiáng)回款管理，與同行業(yè)公司相比，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較高水平，說(shuō)明公司對(duì)于下游公司議價(jià)能力較強(qiáng)。2、行業(yè)分析：受益機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展諧波減速器成長(zhǎng)空間較大2.1、機(jī)器取代人工為歷史趨勢(shì)老齡化疊加教育水平提升導(dǎo)致工廠用工緊缺：從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前我國(guó)15-59歲勞動(dòng)力人口占比持續(xù)下降，老齡化壓力較大的同時(shí)，疊加就業(yè)人口本科化率持續(xù)提升，導(dǎo)致工廠用工壓力較大，勞動(dòng)力成本持續(xù)提升（2011-2021年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位制造業(yè)人均工資由4.25萬(wàn)元增長(zhǎng)至11.02萬(wàn)元，年均復(fù)合增速為10%），故未來(lái)利用機(jī)器人取代勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)是歷史趨勢(shì)。機(jī)器人工成本比持續(xù)降低，機(jī)器換人性價(jià)比凸顯。根據(jù)中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)交叉測(cè)算，工業(yè)機(jī)器人銷售均價(jià)從2015年的4.35萬(wàn)美元每臺(tái)降低至2020年的3.71萬(wàn)美元每臺(tái)，工業(yè)機(jī)器人價(jià)格不斷下降與制造業(yè)工人工資不斷上升之間形成的剪刀差正在不斷縮小，機(jī)器人工成本比從2015年的4.68降低至2020年的2.51，考慮到工業(yè)機(jī)器人代替人工所帶來(lái)的效率和安全性等方面的提升，目前機(jī)器換人已經(jīng)具備較高性價(jià)比。2.2、諧波減速器為機(jī)器人生產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心零部件減速器在高端制造領(lǐng)域不可或缺。減速器是連接動(dòng)力源和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中間機(jī)構(gòu)，具有匹配轉(zhuǎn)速和傳遞轉(zhuǎn)矩的作用。按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動(dòng)減速器和精密減速器。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長(zhǎng)，更加可靠穩(wěn)定，應(yīng)用于機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床等高端領(lǐng)域，減速器類型包括諧波減速器與RV減速器。諧波減速器較RV減速器更適宜小關(guān)節(jié)應(yīng)用。相較于RV減速器，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降，具備體積小、傳動(dòng)比高、高精密度等特性，主要應(yīng)用于機(jī)器人小臂、腕部或手部。價(jià)格方面諧波減速器也更為便宜。根據(jù)綠的諧波招股說(shuō)明書(shū)披露，諧波減速器1000-5000元/臺(tái)，而RV減速器為5000-8000元/臺(tái)。諧波減速器由于其結(jié)構(gòu)可在較小的體積之下實(shí)現(xiàn)較好的傳動(dòng)。諧波減速器由剛輪、柔輪與波發(fā)生器三個(gè)基本構(gòu)件組成。當(dāng)波發(fā)生器裝入柔輪內(nèi)圓時(shí)，迫使柔輪產(chǎn)生彈性變形而呈橢圓狀，使其長(zhǎng)軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內(nèi)，成為完全嚙合狀態(tài)；而其短軸處兩輪的輪齒完全不接觸，處于脫開(kāi)狀態(tài)。當(dāng)波發(fā)生器連續(xù)轉(zhuǎn)動(dòng)時(shí)，迫使柔輪不斷產(chǎn)生變形并產(chǎn)生了錯(cuò)齒運(yùn)動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)波發(fā)生器與柔輪的運(yùn)動(dòng)傳遞。諧波減速器核心技術(shù)主要包括諧波傳動(dòng)技術(shù)及生產(chǎn)加工技術(shù)兩方面。諧波傳動(dòng)技術(shù)主要包括諧波傳動(dòng)理論、嚙合數(shù)學(xué)建模、齒輪齒形設(shè)計(jì)等一系列理論和設(shè)計(jì)工作；生產(chǎn)加工技術(shù)主要包括材料分析和處理、精密加工和裝配及綜合性能測(cè)試等。諧波減速器由于其傳動(dòng)速比大、傳動(dòng)精度高、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、體積小等多種特性，非常適宜用于機(jī)器人及機(jī)械臂的末端關(guān)節(jié)使用，故在機(jī)器人生產(chǎn)中不可或缺。諧波減速器下游應(yīng)用廣泛。諧波減速器除了應(yīng)用在工業(yè)機(jī)器人外，還廣泛應(yīng)用于數(shù)控機(jī)床、半導(dǎo)體設(shè)備、面板設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備等領(lǐng)域。由于諧波減速器自身的特性，其主要應(yīng)用在對(duì)于體積、傳動(dòng)比、精密度等參數(shù)有較高要求的領(lǐng)域。隨著諧波減速器技術(shù)的發(fā)展，其應(yīng)用領(lǐng)域也在不斷拓展。2.3、單臺(tái)機(jī)器人平均需用諧波減速器有提升空間目前機(jī)器人分為工業(yè)機(jī)器人與協(xié)作機(jī)器人，為諧波減速器主要應(yīng)用領(lǐng)域。工業(yè)機(jī)器人：主要用于組裝/焊接/切割/噴涂/搬運(yùn)和包裝等基礎(chǔ)工業(yè)制造領(lǐng)域，可有效提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。協(xié)作機(jī)器人：不同于工業(yè)機(jī)器人，協(xié)作機(jī)器人更多用于精密制造等高端工業(yè)領(lǐng)域以及家庭服務(wù)領(lǐng)域，下游包括3C電子/汽車零部件/醫(yī)療保健等領(lǐng)域。工業(yè)機(jī)器人中多關(guān)節(jié)機(jī)器人所需諧波減速器較多，且多關(guān)節(jié)機(jī)器人滲透率仍有望繼續(xù)提升。多關(guān)節(jié)機(jī)器人平均所需諧波減速器數(shù)量高于平均水平：根據(jù)綠的諧波招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，全球單臺(tái)機(jī)器人平均所需諧波減速器為2.83個(gè)，而多關(guān)節(jié)機(jī)器人平均所需3.5個(gè)諧波減速器，其中負(fù)載10kg以下機(jī)器人主要使用諧波減速器；10-20kg及更高負(fù)載的機(jī)器人小臂、手腕關(guān)節(jié)可以采用諧波減速器；負(fù)載30kg以上的，在其輕負(fù)荷的末端關(guān)節(jié)上也能夠使用諧波減速器。多關(guān)節(jié)機(jī)器人更加適宜立體場(chǎng)景，未來(lái)諧波減速器有望受益多關(guān)節(jié)機(jī)器人發(fā)展。由于多關(guān)節(jié)機(jī)器人的高度的靈活性和自由度，能夠適應(yīng)不同的工作環(huán)境和任務(wù)，它可以將機(jī)械手臂末端工具以幾乎任意角度放置在接近無(wú)限數(shù)量的平面上，因此在制造業(yè)、醫(yī)療、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用，未來(lái)隨著機(jī)器人技術(shù)的不斷進(jìn)步和應(yīng)用場(chǎng)景的不斷拓展，多關(guān)節(jié)機(jī)器人的應(yīng)用將會(huì)更加廣泛，其滲透率也將會(huì)進(jìn)一步增加。故未來(lái)諧波減速器將較為受益于多關(guān)節(jié)機(jī)器人滲透率提升。協(xié)作機(jī)器人銷量增速較快，平均所需諧波減速器較高。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，協(xié)作機(jī)器人全部關(guān)節(jié)使用諧波減速器，一般使用6-7個(gè)諧波減速器，所需諧波減速器高于工業(yè)機(jī)器人所需水平，使用功能場(chǎng)景與多關(guān)節(jié)機(jī)器人相同，且可以在沒(méi)有防護(hù)欄的情況下與人近距離協(xié)同工作。同時(shí)由于協(xié)作機(jī)器人的靈活性非常高，可以在不同的任務(wù)和工作環(huán)境中進(jìn)行適應(yīng)和調(diào)整，故從數(shù)據(jù)來(lái)看其16-21年銷量復(fù)合增速為51.9%，增速快于傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人。2.4、制造業(yè)復(fù)蘇周期到來(lái)預(yù)計(jì)刺激減速器需求大漲2.4.1、制造業(yè)復(fù)蘇周期即將到來(lái)PMI數(shù)據(jù)印證制造業(yè)復(fù)蘇周期即將到來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望重回上行軌道。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)PMI指數(shù)與工業(yè)企業(yè)月度利潤(rùn)有較大相關(guān)性。PMI指數(shù)屬于較好的宏觀先導(dǎo)指標(biāo)。我們選取PMI指數(shù)中的新訂單與產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)行測(cè)算，將新訂單指數(shù)減去產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)得到制造業(yè)PMI（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）指數(shù)，該指數(shù)目前處于較低水平，從周期來(lái)看隨著復(fù)蘇該指數(shù)觸底反彈，說(shuō)明企業(yè)新訂單逐步到位，有利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)重回上行軌道。另外工業(yè)產(chǎn)能利用率以及產(chǎn)成品庫(kù)存增速數(shù)據(jù)也從側(cè)面印證，當(dāng)前產(chǎn)能利用率處于較低水平，庫(kù)存增速也在持續(xù)下行（該指標(biāo)相對(duì)滯后）。復(fù)蘇即將到來(lái)，看好通用設(shè)備行情：由于PMI數(shù)據(jù)可以較好的前瞻工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，其對(duì)于通用設(shè)備指數(shù)也有較好的預(yù)測(cè)作用，從歷史來(lái)看，PMI（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）指標(biāo)處于歷史極低水平下（說(shuō)明新訂單差，庫(kù)存高），例如09年年中與12年年中，伴隨復(fù)蘇訂單量恢復(fù)，后續(xù)通用設(shè)備指數(shù)均取得較大漲幅，同時(shí)該P(yáng)MI指標(biāo)往往會(huì)先于指數(shù)見(jiàn)頂，例如10年年中、14年年中與21年年中，可作為離場(chǎng)信號(hào)。2.4.2、單位工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生機(jī)器人投資意愿持續(xù)提升從數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)量與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)具備較強(qiáng)相關(guān)性，同時(shí)伴隨著機(jī)器取代人工的歷史趨勢(shì)，單位工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)所產(chǎn)生工業(yè)機(jī)器人投資意愿也在持續(xù)提升。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，企業(yè)往往有較強(qiáng)的機(jī)器人裝機(jī)意愿，例如在16-17年和20-21年，而當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)面臨較大壓力的時(shí)候，工業(yè)企業(yè)對(duì)工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)意愿也將減弱，例如18-19年。2.4.3、諧波減速器需求空間較為廣闊根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)利潤(rùn)占GDP比重整體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定，從數(shù)據(jù)來(lái)看2017年至2021年制造業(yè)利潤(rùn)占GDP比重在5%-8%左右。伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)以及單位單位利潤(rùn)產(chǎn)生的機(jī)器人裝機(jī)意愿提升，20-21年工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。同時(shí)協(xié)作機(jī)器人由于基數(shù)較低，整體增速快于工業(yè)機(jī)器人增速，兩者共同帶動(dòng)國(guó)內(nèi)諧波減速器需求量出現(xiàn)較快增長(zhǎng)。綠的諧波通過(guò)在同期大幅釋放產(chǎn)能，測(cè)算下其市占率從17年的11.55%提升至2021年的23.67%，市占率的大幅提升也印證了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)綠的諧波新增產(chǎn)能將得到有效消化：預(yù)計(jì)23年伴隨著周期復(fù)蘇到來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將得到修復(fù)，同時(shí)在此基礎(chǔ)上單位利潤(rùn)產(chǎn)生的工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)量也將繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)預(yù)計(jì)協(xié)作機(jī)器人增速快于工業(yè)機(jī)器人增速，多方面需求因素刺激之下，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)諧波減速器市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，考慮到綠的諧波核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，性價(jià)比明顯，帶來(lái)的市占率提升將帶動(dòng)消化綠的諧波新增投放產(chǎn)能，助力公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2.4.4、下游客戶出貨目標(biāo)增速較快印證宏觀判斷出于謹(jǐn)慎考慮，我們對(duì)2023年諧波減速器需求量測(cè)算還需通過(guò)微觀層面下游機(jī)器人企業(yè)投產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行印證。埃斯頓為綠的諧波下游重要客戶，根據(jù)埃斯頓公告顯示，其22年機(jī)器人出貨目標(biāo)為1.6-1.8萬(wàn)臺(tái)，23年機(jī)器人出貨目標(biāo)為2.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)39%-56%。同時(shí)埃斯頓計(jì)劃將目前2.5萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人年產(chǎn)能，在2023年年中提升至5萬(wàn)臺(tái)。埃斯頓機(jī)器人23年產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)保證綠的諧波釋放的產(chǎn)能可得到有效消化，印證我們?cè)诤暧^層面進(jìn)行的減速器需求量的測(cè)算。2.5、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)政策與ChatGPT成為雙重催化劑機(jī)器人產(chǎn)業(yè)受政策鼓勵(lì)，2025年機(jī)器人密度目標(biāo)翻倍。根據(jù)“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，2020年制造業(yè)機(jī)器人密度達(dá)到246臺(tái)/萬(wàn)人，到2025年制造業(yè)機(jī)器人密度實(shí)現(xiàn)翻番。同時(shí)規(guī)劃還高性能減速器（包含諧波減速器）列為機(jī)器人關(guān)鍵基礎(chǔ)提升行動(dòng)之一，故預(yù)計(jì)諧波減速器會(huì)較大受益于機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃政策?！癈hatGPT+機(jī)器人”預(yù)計(jì)將掀起第四次工業(yè)革命，極大提升機(jī)器人應(yīng)用想象空間。ChatGPT是由OpenAI公司訓(xùn)練的大型語(yǔ)言模型，主要功能是與人類用戶進(jìn)行自然語(yǔ)言交互，盡可能地回答用戶提出的問(wèn)題。而近期發(fā)布的GPT4.0版本最大的進(jìn)步為可接受圖像的輸入，并且能夠生成文本語(yǔ)言。未來(lái)如果將GPT的自然語(yǔ)言處理技術(shù)與機(jī)器人技術(shù)結(jié)合起來(lái)，則可創(chuàng)建更具交互性和自主性的機(jī)器人，使其能夠更好地理解和回應(yīng)人類的語(yǔ)言和行為，將有利于人形機(jī)器人數(shù)量大幅提升，驅(qū)動(dòng)諧波減速器市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)。3、公司看點(diǎn)：綠的諧波邏輯清晰3.1、綠的諧波產(chǎn)品性價(jià)比高于海外龍頭哈默納科減速器領(lǐng)域龍頭為日本公司，綠的諧波在國(guó)內(nèi)自主品牌機(jī)器人市場(chǎng)份額較高。全球減速器市場(chǎng)中諧波減速器行業(yè)龍頭為哈默納科，RV減速器的行業(yè)龍頭為納博特斯克，根據(jù)綠的招股說(shuō)明書(shū)披露，目前在精密機(jī)器人減速器市場(chǎng)中，上述兩家公司占據(jù)了全球工業(yè)機(jī)器人減速器市場(chǎng)70%左右的份額。而綠的諧波是少數(shù)的國(guó)內(nèi)自主研發(fā)生產(chǎn)諧波減速器的廠商，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，目前綠的諧波在自主品牌機(jī)器人的減速器應(yīng)用中占據(jù)較高的市場(chǎng)份額，18年市場(chǎng)占有率達(dá)62.55%。綠的諧波具備較強(qiáng)的邏輯，在國(guó)內(nèi)壓縮日企市場(chǎng)份額。在目前國(guó)內(nèi)各高精尖領(lǐng)域自主可控的大背景之下，綠的諧波在工業(yè)機(jī)器人諧波減速器領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)了對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的替代，并極大地降低了國(guó)產(chǎn)機(jī)器人企業(yè)的采購(gòu)成本及采購(gòu)周期，目前已積累了機(jī)器人（300024.SZ）、華中數(shù)控（300161.SZ）、埃斯頓（002747.SZ）等多家國(guó)產(chǎn)大客戶。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020-2021年綠的諧波國(guó)內(nèi)市占率提升了3.7pct，相應(yīng)的哈默納科市占率下滑1.5pct。相較于哈默納科，綠的諧波產(chǎn)品性價(jià)比較高。根據(jù)綠的諧波招股說(shuō)明書(shū)披露，相較于哈默納科，公司諧波減速器產(chǎn)品性能與壽命基本達(dá)到相同水平，但公司通過(guò)本土化配件生產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格更具備優(yōu)勢(shì)。我們選取兩者標(biāo)準(zhǔn)品諧波減速器對(duì)比來(lái)看，綠的諧波已經(jīng)可以做到在額定轉(zhuǎn)矩、角度傳達(dá)精度、遲滯損失、棘爪轉(zhuǎn)矩、屈曲轉(zhuǎn)矩等多項(xiàng)關(guān)鍵參數(shù)上基本接近，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)壽命上實(shí)現(xiàn)反超（主要由于齒形差異：哈默納克的齒形較高，綠的齒形較低，故抗沖擊能力要比哈默納克強(qiáng)），同時(shí)產(chǎn)品售價(jià)大幅低于哈默那科，性價(jià)比凸顯，故諧波減速器領(lǐng)域邏輯較為順暢。3.2、綠的諧波對(duì)諧波減速器具備較深的認(rèn)知與技術(shù)積累數(shù)理模型是諧波減速機(jī)行業(yè)最大進(jìn)入門檻，制造商需要考慮：(1)柔性變形機(jī)構(gòu)件和剛輪產(chǎn)生嚙合的運(yùn)動(dòng)軌跡；(2)傳遞運(yùn)動(dòng)主要在于特殊鋼材薄璧件上；因此，要如何保證運(yùn)動(dòng)模型在波發(fā)生器、剛輪、柔輪上長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行是核心因素。綠的諧波對(duì)于諧波減速器具備較深的認(rèn)知與技術(shù)積累：通過(guò)研究，公司發(fā)現(xiàn)諧波嚙合是基于曲線（曲面）的幾何映射的理論，該理論是公司擁有獨(dú)立自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新型理論。傳統(tǒng)理論建立在willis定理基礎(chǔ)上，以此為基礎(chǔ)推導(dǎo)出共軛齒形，而諧波嚙合較為特殊，實(shí)際上是非共軛的。公司理論對(duì)此進(jìn)行了優(yōu)化拓展，使嚙合使用范圍更廣闊，更符合諧波嚙合的實(shí)際情況。公司根據(jù)理論研究發(fā)明出P型齒結(jié)構(gòu)：公司通過(guò)多年技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)積累，在傳統(tǒng)諧波傳動(dòng)的理論基礎(chǔ)上提出了基于曲面幾何映射的非共軛諧波嚙合齒形設(shè)計(jì)方法，發(fā)明了全新的“P型齒”結(jié)構(gòu)，與國(guó)外主流齒形技術(shù)路線實(shí)現(xiàn)了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩。公司減速器齒廓修形工藝、軸承優(yōu)化方法和等效壽命測(cè)試技術(shù)，構(gòu)建了精密諧波減速器設(shè)計(jì)、制造與性能測(cè)試的技術(shù)體系。3.3、公司持續(xù)構(gòu)建研發(fā)壁壘與客戶粘性護(hù)城河公司專利技術(shù)積累構(gòu)成研發(fā)壁壘：公司合計(jì)26項(xiàng)核心技術(shù)，其中23項(xiàng)受到專利保護(hù)，形成了較為強(qiáng)大的研發(fā)壁壘。盡管從絕對(duì)數(shù)額來(lái)看公司研發(fā)金額投入不高，但技術(shù)研發(fā)一方面是研發(fā)金額的投入，另一方面也需要時(shí)間的積累，公司通過(guò)長(zhǎng)期深耕諧波減速器領(lǐng)域，構(gòu)筑了較為深厚的技術(shù)專利護(hù)城河。自有技術(shù)中心+研究產(chǎn)學(xué)研合作機(jī)制保證研發(fā)實(shí)力：公司不僅自身設(shè)有江蘇省諧波減速器工程研究中心、江蘇省工業(yè)企業(yè)技術(shù)中心，并先后與浙江大學(xué)蘇州工業(yè)技術(shù)研究院、東南大學(xué)合作設(shè)立了浙大綠的諧波傳動(dòng)實(shí)驗(yàn)室、機(jī)器人驅(qū)動(dòng)技術(shù)聯(lián)合工程研發(fā)中心，還設(shè)有江蘇省博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地等研發(fā)機(jī)構(gòu)，與哈爾濱工業(yè)大學(xué)、上海交通大學(xué)等知名高校建立了長(zhǎng)期的產(chǎn)學(xué)研合作關(guān)系。公司以產(chǎn)學(xué)研合作方式，降低研發(fā)成本，提升研發(fā)效率。“TOB銷售模式+高毛利率+低銷售費(fèi)用率”印證客戶粘性較強(qiáng)。首先，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，公司的下游應(yīng)用主要為機(jī)器人等高端裝備制造，所以是典型的TOB銷售模式。其次，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，公司前五大客戶主要為工業(yè)客戶以及經(jīng)銷商，前五大客戶銷售占比逐步下降也化解了公司銷售較為單一的風(fēng)險(xiǎn)。最后，根據(jù)前文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，公司毛利率與凈利率較高銷售費(fèi)用率較低，并且其盈利能力顯著高于下游機(jī)器人公司，說(shuō)明公司對(duì)于下游客戶議價(jià)能力較強(qiáng)，客戶粘性優(yōu)勢(shì)顯著。3.4、公司生產(chǎn)成本有望持續(xù)降低受益于公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，公司諧波減速器人工以及制造成本持續(xù)降低。根據(jù)公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)，綠的諧波19/20/21年單個(gè)諧波減速器生產(chǎn)成本分別為667元/715元/632元，從成本結(jié)構(gòu)分項(xiàng)來(lái)看，公司諧波減速器主要成本分項(xiàng)為材料成本、人工成本、制造費(fèi)用、委外加工成本，其中人工成本以及制造費(fèi)用占比受益于公司擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)而得到顯著攤薄，人工成本從250元/個(gè)降低至172元/個(gè)，制造費(fèi)用從200元/個(gè)降低至156元/個(gè)。未來(lái)隨著公司產(chǎn)能的繼續(xù)投放，這些成本分?jǐn)傂⒆兊酶用黠@，從而拉低公司產(chǎn)品成本。公司原材料成本壓力預(yù)計(jì)得到緩解，預(yù)計(jì)釋放利潤(rùn)彈性。由于公司產(chǎn)品原材料主要為鋼材/鋁材等大宗商品，2019年兩者成本合計(jì)占比達(dá)45.9%。受2021年全球大宗商品價(jià)格上漲，2021年鋼材以及鋁材均價(jià)大幅上漲，從而導(dǎo)致公司諧波減速器直接材料成本以及成本占比均有所上升，19-21年公司諧波減速器產(chǎn)品直接材料占比從18.2%上升至31.97%，單個(gè)諧波減速器材料成本從121元/個(gè)上升至202元/個(gè)。但目前伴隨著大宗商品價(jià)格出現(xiàn)回落，鋼材價(jià)格從21年高點(diǎn)的5108元/噸降低至2023Q1的4521元/噸，鋁材價(jià)格從22年高點(diǎn)的19922元/噸降低至2023Q1的18416元/噸，預(yù)計(jì)公司諧波減速器產(chǎn)品直接材料成本將出現(xiàn)降低，有利于公司釋放利潤(rùn)彈性。3.5、綠的諧波向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局將打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線機(jī)電一體化產(chǎn)品將打開(kāi)綠的諧波下一成長(zhǎng)空間。機(jī)電一體化主要是將伺服系統(tǒng)、諧波減速器、傳感器等零部件集成模塊，為客戶提供更為標(biāo)準(zhǔn)化的解決方案。公司通過(guò)以諧波減速器為核心，向下游延伸布局機(jī)電一體化產(chǎn)品的方式，提升產(chǎn)品附加值，提高集成效率，降低下游客戶采購(gòu)成本，同時(shí)還提升了產(chǎn)品的可靠性和維護(hù)性。降低下游機(jī)器人企業(yè)客戶應(yīng)用門檻。綠的諧波主要通過(guò)旗下子公司開(kāi)璇智能經(jīng)營(yíng)機(jī)電一體化業(yè)務(wù)。開(kāi)璇智能為綠的諧波旗下控股子公司，負(fù)責(zé)生產(chǎn)銷售旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器/數(shù)控轉(zhuǎn)臺(tái)/伺服系統(tǒng)（包括無(wú)框力矩電機(jī)，伺服驅(qū)動(dòng)器）。受益于機(jī)電