內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述摘要：內(nèi)部資本市場(chǎng)理論是研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一，20世紀(jì)90年代以后，其研究開始規(guī)范化，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一些有益的見解，它對(duì)于研究企業(yè)投資行為起到了相當(dāng)重要的作用。而且，新興市場(chǎng)國(guó)家正在逐步接受并實(shí)踐這些理論。因此，對(duì)該理論進(jìn)行系統(tǒng)研究就很有必要。本文圍繞內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別、內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、配置效率及最優(yōu)規(guī)模等幾個(gè)方面對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理，旨在為進(jìn)一步的研究提供一個(gè)邏輯起點(diǎn)。關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；資本配置；存在性；配置效率；最優(yōu)規(guī)模ASurveyoftheTheoryofInternalCapitalMarketsAbstract:Thetheoryofinternalcapitalmarkets(ICM)isoneofthemostimportanttheoriestostudytheallocationoftheinternalfundswithinfirms.Theresearchbecameformalsince1990’s,andmanyeconomistsputforwardsomeusefulviews,whichareveryusefulfortheresearchoffirms’investmentbehavior.What’smore,thesetheoriesaregraduallyacceptedandpracticedinemergingmarkets.Therefore,it’snecessarytosystematicallystudythetheoryofICM.Thispaperorganizesthematerialaroundthefollowingquestions,thedifferencesbetweeninternalandexternalcapitalmarkets,theexistence,theallocatingefficiencyandoptimalsizeofICM.Thegoalofthispaperistoprovidealogicfoundationforfurtherresearch.Keywords:InternalCapitalMarkets;CapitalAllocation;Existence;AllocatingEfficiency;OptimalSizeJELClassification:D230,G310一、引言錢德勒（1987）認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)的顯著特征之一就是它們包含許多不同的業(yè)務(wù)部門。由于不同業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)總部為了追求整體利益的最大化，需要用一只“看得見的手”在不同部門之間調(diào)配資本、勞務(wù)和技術(shù)等內(nèi)部資源，以提高投資效率。這種資本、勞務(wù)和技術(shù)的再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部市場(chǎng)，它包括內(nèi)部資本市場(chǎng)(InternalCapitalMarket,ICM)、內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)以及內(nèi)部技術(shù)市場(chǎng)等。Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975)和Myers&Majluf(1984)等對(duì)ICM進(jìn)行了早期研究。Richardson(1960)認(rèn)為，當(dāng)一家企業(yè)的經(jīng)理試圖與外部投資者簽訂一項(xiàng)長(zhǎng)期合同時(shí)，即使他有充分的信息使自己相信其項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)的，但若其不能使他人相信，合同將難以簽署。正是企業(yè)與外部資本市場(chǎng)(ExternalCapitalMarket,ECM)信息的不對(duì)稱性使得ICM取代ECM成為可能。Alchian(1969)認(rèn)為，ICM的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露以及困擾ECM的激勵(lì)問(wèn)題，也就是說(shuō)公司總部在監(jiān)督和信息方面可以做更好的工作。Williamson(1975)認(rèn)為ICM代替ECM的原因有三個(gè)：第一，ECM由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙或成本過(guò)高，不可能根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)，而ICM在信息的真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性等方面均占有優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性也相應(yīng)加強(qiáng)。第二，在ICM中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移、配置資源，通過(guò)削減對(duì)某些業(yè)務(wù)的資金配置，將其重新分配到更有前途的業(yè)務(wù)中。第三，ICM增強(qiáng)了企業(yè)避開法規(guī)限制及避稅等方面的能力，從而提高了企業(yè)的適應(yīng)性。Myers&Majluf(1984)論述了企業(yè)的多行業(yè)兼并是為了克服其與ECM的摩擦，當(dāng)企業(yè)與ECM的信息不對(duì)稱性嚴(yán)重到某一程度時(shí)，企業(yè)通過(guò)兼并可以建立其ICM。其后眾多學(xué)者進(jìn)一步拓展了上述思想并進(jìn)行了實(shí)證研究，ICM理論也逐漸成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。尤其是20世紀(jì)90年代以后，ICM的研究開始規(guī)范化，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了許多有益的見解，這些見解對(duì)于研究企業(yè)投資行為起到了相當(dāng)積極的作用。更具有現(xiàn)實(shí)意義的是，新興市場(chǎng)國(guó)家也正在逐步理解并接受這些理論，并將之運(yùn)用在本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。例如：Shin&Park(1999)研究了韓國(guó)聯(lián)合企業(yè)(conglomerates)中ICM的存在性及運(yùn)作狀況；Khanna&Palepu(2000)研究了印度多元化企業(yè)集團(tuán)中ICM的運(yùn)作情況；Perotti&Gelfer(2001)研究了俄羅斯金融產(chǎn)業(yè)中ICM的運(yùn)作狀況；Castaneda(2002)研究了1995—2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業(yè)的融資選擇之間的關(guān)系；Samphantharak(2003)研究了泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)中ICM的運(yùn)作情況；Gonencetal(2004)研究了土耳其多元化公司中ICM的運(yùn)作情況；周業(yè)安、韓梅(2003)和曾亞敏、張俊生(2005)研究了中國(guó)上市公司中的ICM；Lins&Servaes(2002)對(duì)新興市場(chǎng)中ICM的運(yùn)作效率進(jìn)行了全面的實(shí)證研究。因此，對(duì)ICM理論進(jìn)行系統(tǒng)研究就很有必要。本文余下部分主要圍繞內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別、內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、配置效率及最優(yōu)規(guī)模等幾個(gè)基本方面對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理，旨在為進(jìn)一步的研究提供一個(gè)邏輯起點(diǎn)。二、內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的區(qū)別內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看，內(nèi)部資本與外部資本沒(méi)有明確的界限。外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入企業(yè)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本；內(nèi)部資本也可以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入ECM。二者的性質(zhì)也會(huì)因此經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換。但從一定的時(shí)間跨度來(lái)看，形成企業(yè)生產(chǎn)能力的內(nèi)部資本具有相對(duì)的穩(wěn)定性。并且，由于內(nèi)部資本與外部資本在轉(zhuǎn)換過(guò)程中存在交易費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本，這也會(huì)減少內(nèi)、外資本轉(zhuǎn)換的頻率，正是這種相對(duì)穩(wěn)定性，使ICM存在成為可能。ICM一旦形成，就具有與ECM不一樣的特性。炎Gertn兇eret毯al(擇1994)轉(zhuǎn)認(rèn)為，IC梢M與ECM脫（以銀行貸如款為例）有自本質(zhì)區(qū)別，槍表現(xiàn)在：在滲ICM中，票公司總部（買出資者）是狂資金使用部盡門資產(chǎn)的所項(xiàng)有者，擁有役剩余控制權(quán)摩；而在EC會(huì)M中，出資刺者則不是資彼金使用部門毒資產(chǎn)的所有燥者。他們認(rèn)甘為，正是由乏于這一本質(zhì)爸的區(qū)別，導(dǎo)仍致ICM在漂企業(yè)的監(jiān)督括、激勵(lì)和資關(guān)產(chǎn)的重新配污置三個(gè)方面擾產(chǎn)生了不同伙于ECM的上后果。第一錢，ICM如增加了出資合者的監(jiān)督激笑勵(lì)，即使內(nèi)騰、外部出資丈者有相同的堂監(jiān)督能力，氧內(nèi)部出資者盜也會(huì)選擇更副加嚴(yán)格的監(jiān)憶督，這是因麥為他們擁有洗對(duì)資產(chǎn)的剩揀余控制權(quán)，訊能從監(jiān)督中貪獲得更多回躁報(bào)。第二，吧ICM降赴低了部門經(jīng)囑理的激勵(lì)，罷這是因?yàn)椴可组T經(jīng)理沒(méi)有呀剩余控制權(quán)膨，他們?nèi)菀卓s受到公司總還部機(jī)會(huì)主義襲行為的侵害參。第三，I毯CM有利于濫更好地重新日配置企業(yè)資帽產(chǎn)。當(dāng)公司殿總部擁有多商個(gè)相關(guān)事業(yè)辱單位(阻busin脾ess住unit攻)時(shí)，IC氧M存在一定即優(yōu)勢(shì)。如果擦一個(gè)事業(yè)單挖位業(yè)績(jī)不佳更，其資產(chǎn)將從被有效地重驟新配置（直倦接與公司總清部控制的其釣他資產(chǎn)合并吼）。相反，史外部出資者墳則只能把資義產(chǎn)出售給其去他使用者，淋并且往往不導(dǎo)能獲得足值待支付。很明覆顯，第一、蛾三兩點(diǎn)遵循讓了Alch稱ian(1于969)和逐Willi妄amson遮(1975饑)的分析思階路，但是G丟ertne隊(duì)ret昨al(1席994)比葉Alchi嘗an(19枯69)更進(jìn)五了一步，他轟們明確指出馳ICM優(yōu)于懼ECM的原懂因在于公司艇總部擁有剩歐余控制權(quán)。票Stein掌(1997貢)認(rèn)為擁有堪控制權(quán)的公抬司總部可以晶通過(guò)ICM世在更大范圍仇里重新配置目公司的稀缺凝資金，從而居增加公司價(jià)勤值。他認(rèn)為知，公司總部燕可以根據(jù)需碰要把一個(gè)事胳業(yè)單位的資繩產(chǎn)作為抵押恒融得資金，文然后再分配耀給其他事業(yè)無(wú)單位，即可促以從事一種蕩“溜挑選勝者滴”說(shuō)(winn棋e(cuò)r-pi瓦cking騾)的活動(dòng)。作而在ECM偷中，出資者日（如銀行）輪則不能通過(guò)扶從事縣“馬挑選勝者編”耐的活動(dòng)來(lái)增殘加公司價(jià)值賠。Stei枝n(200大1)進(jìn)一步獵指出，IC非M是解決資籮金在企業(yè)內(nèi)愧(with詠in-fi勞rm)不同君分部(di蛇visio蹈n)之間的件分配問(wèn)題；豈而ECM則飲是解決資金危在不同企業(yè)譜(策acros未s勞-firm最)之間的分黨配問(wèn)題。宵由此可見，掏ICM與E旨CM的主要孝區(qū)別集中體蹈現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)艘的剩余控制滾權(quán)上。對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)的剩余控剪制權(quán)不同導(dǎo)積致ICM和適ECM在激謠勵(lì)、監(jiān)督、條重新配置資先產(chǎn)等方面的投能力和作用睜機(jī)制有較大膊差異。從本慘質(zhì)上看，I述CM更多地懶依靠權(quán)威、桿等級(jí)制并配煤合使用價(jià)格木機(jī)制來(lái)配置滔資源；而E筒CM則主要甚依靠?jī)r(jià)格機(jī)近制來(lái)配置資搭源。配置手腳段的差異必政然導(dǎo)致配置臺(tái)結(jié)果和配置鼻效率的差異躺。古三、內(nèi)部資允本市場(chǎng)的存喘在性耀在實(shí)際中，勸ICM是否閘存在呢？它介是否在不同湊分部之間積允極地進(jìn)行資編金重新配置電活動(dòng)呢？換劑言之，給定蝴一個(gè)分部的娃投資前景和帝現(xiàn)金流不變蚊，那么它的酬投資是否受貝其它分部現(xiàn)句金流的影響熔呢？善Lamon傷t(19釣97)首胸先對(duì)這一問(wèn)炎題給予了回筍答。他發(fā)現(xiàn)閉，當(dāng)石油價(jià)濃格下降時(shí)，材公司總部不籃僅減少了非凍相關(guān)分部的昆投資，而且劣也減少了石痕油分部的投加資。有趣的懸是，石油分竭部是以石油月為投入品，悠其投資前景吹因石油價(jià)格嶄下降而變得揪更好。但事輛實(shí)上，石油聚分部的投資筋降低了，而延其它非石油阿分部的營(yíng)運(yùn)范現(xiàn)金卻增加械了。由此，別Lamon昌t認(rèn)為一個(gè)亦分部的現(xiàn)金春流影響著其受它分部的投衰資，即存在辯一個(gè)ICM六在進(jìn)行跨分攻部的資金重浩新配置。類笑似的，Ho惹uston施eta去l(199專7)、Pe扯rotti仆&Ge沉lfer(濱2001)羨和Ga弱utier四&Ha資madi(變2005)捕對(duì)控股公司蘇(hold厘ingc邁ompan誕ies)、強(qiáng)Shin計(jì)&Stu桿lz(19墨98)和巴Shin遲&Par露k(199矩9)對(duì)聯(lián)合底企業(yè)(co駛nglom漿erate翠s)、迫Khann王a著&出Palep街u譜(2000杏)、Ces窩tone英&Fum寬agall貢i(20洽03)、S完ampha宿nthar險(xiǎn)ak(2國(guó)003)對(duì)冤企業(yè)集團(tuán)(湖busin箏ess含grou顆ps)、L線ins&醫(yī)Serv事aes(2臉002)對(duì)頓新興市場(chǎng)中厚ICM的存局在性及運(yùn)作酬效率進(jìn)行了祖實(shí)證研究，輔他們的研究很結(jié)果均表明春這些公司中刑內(nèi)存在IC弦M，但不完離善。狐然而，Sc獵hnure莊(1997肥)市和Chev爸alier價(jià)(2000從a)從不同府角度對(duì)La份mont(黎1997)勢(shì)的研究結(jié)果郵提出了懷疑葛。Schn壺ure認(rèn)為輸Lamon護(hù)t的邏輯思生路是：由于涼信用市場(chǎng)的芽不完善，公腸司的融資受群到約束。當(dāng)閑公司的總現(xiàn)蒙金流突然下守降時(shí)，總部示削減了非石亂油分部的投尸資，而且比曠沒(méi)有石油降爛價(jià)的情況下富削減得更多蹤，并由此得燕出ICM在重不同分部之細(xì)間重新配置叨資本的結(jié)論脫。因此，直管接檢驗(yàn)一下醋石油和非石劫油分部的總塔投資是否受聽到總現(xiàn)金流射的約束是值米得的（但L竄amont店沒(méi)有這樣做注）；而且那鞋些沒(méi)有通過(guò)暢這個(gè)檢驗(yàn)的棍企業(yè)將不能謀用來(lái)證明其仆結(jié)論。有趣侄的是，La撇mont的壟樣本企業(yè)中禽多數(shù)不受現(xiàn)傅金流約束，群相反它們擁玩有充足的現(xiàn)六金流。據(jù)此鈴，Schn魄ure對(duì)L補(bǔ)amont女(1997壟)的研究結(jié)蜓果表示懷疑償。漲Cheva領(lǐng)lier竭(2000海a)則從另籃一個(gè)角度對(duì)樸Lamon義t的結(jié)果提奪出批評(píng)。值Cheva脖lier認(rèn)處為L(zhǎng)amo替nt用CO俊MPUST糾AT數(shù)據(jù)庫(kù)樓中的SIC翠代碼來(lái)測(cè)度覺(jué)分部的相關(guān)誘性或不相關(guān)汗性存在問(wèn)題屠。Chev基alier回認(rèn)為如果一傳個(gè)公司只擁馬有兩個(gè)分部所，那么，即粱使其SIC葉代碼是明顯連不相關(guān)的，濱由于公司層碎面的共同因斬素的影響，閑它們?nèi)匀皇橇T相關(guān)?；蛽?jù)此，Ch迷evali筐er對(duì)La靈mont(拘1997)遲的研究結(jié)果花提出了批評(píng)權(quán)。雖然，這緊些批判包含貸了一些有價(jià)辨值的內(nèi)容，滋但是它們并灶沒(méi)有從根本壩上動(dòng)搖La百mont的登研究基礎(chǔ)。東此外，我國(guó)杠學(xué)者周業(yè)安在、韓梅（2枯003）和襯曾亞敏、張衛(wèi)俊生（20炸05）對(duì)中歐國(guó)上市公司鹽的ICM的島存在性進(jìn)行逆了研究，但晚他們得出了辨不同的結(jié)論呢。周業(yè)安，財(cái)韓梅（20驕03）以華纖聯(lián)超市借殼轉(zhuǎn)上市為例分詞析了中國(guó)上淺市公司IC采M的存在性艇，他們指出卸華聯(lián)集團(tuán)通喪過(guò)ICM將們兩個(gè)投資機(jī)美會(huì)分別配置建到兩家上市證公司，并達(dá)峰到了股票市族場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)投所提出的再押融資條件，授從而得到了辰融資渠道。踐他們進(jìn)一步射指出在轉(zhuǎn)型撲和新興市場(chǎng)繼上，企業(yè)決伯策者會(huì)主動(dòng)糖構(gòu)造出IC母M，并利用灘ICM與E只CM的互補(bǔ)束性或替代性蘋來(lái)創(chuàng)造價(jià)值籍。可見，他舅們認(rèn)為中國(guó)塊上市公司中汽存在ICM話，且它在一蝕定程度上發(fā)姨揮著積極作推用。曾亞敏喘、張俊生（躺2005）暖對(duì)中國(guó)上市鼓公司的收購(gòu)如動(dòng)因進(jìn)行了存實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)他們指出1躁998料—男2000年浮間中國(guó)進(jìn)行狹股權(quán)收購(gòu)的墓動(dòng)因在于濫瞇用自由現(xiàn)金酬流而不是構(gòu)校建ICM。恨但同時(shí)，他辨?zhèn)円仓赋鲈谟浦袊?guó)企業(yè)融粱資渠道尚不糕發(fā)達(dá)、企業(yè)巡與ECM之態(tài)間信息不對(duì)械稱仍比較嚴(yán)雨重的情況下恰，收購(gòu)后建聲立ICM對(duì)戲緩解企業(yè)潛誠(chéng)在的與現(xiàn)實(shí)賽的融資約束填都有意義。嶺四、內(nèi)部資母本市場(chǎng)的配領(lǐng)置效率它已有的文獻(xiàn)夜對(duì)ICM的晉配置效率存浴有爭(zhēng)議，歸哭納起來(lái)大致古有兩種觀點(diǎn)橫。一種觀點(diǎn)駐認(rèn)為ICM蒙能減少信息視不對(duì)稱、增私加激勵(lì)，從齊而提高企業(yè)剖內(nèi)部資金的置配置效率。議持這種觀點(diǎn)騎的早期文獻(xiàn)乏有Alch濾ian(1慚969)和孤Willi槐amson瘡(1975看)，近期惑文獻(xiàn)有Ge猶rtner亂eta刻l(199芹4)、Li架&Li乘(1996脅)、Ste埋in(19劃97)、H鴉ousto離nset槐al(1拿997)、激Shin須&Stu林lz(19傅98)以及蠻Matsu忍saka逆&Nan洋da(20蛙02)等。倚另一種觀點(diǎn)壘認(rèn)為由于代伶理問(wèn)題、影淡響成本(姑infl門uence竭cost溝s)等的存涌在使得IC淘M在企業(yè)內(nèi)每部資金配置壽方面是低效高率甚至是無(wú)寫效率的，持爐這種觀點(diǎn)的搭文獻(xiàn)主要有但Wulf(舟2002)趟、敞Rajan磨eta體l(200珍0)稈、Scha盆rfste映in&摔Stei堆n甜(2000疫)、Sch身arfst梁ein(1蹦998)、縫Berge巖r&O賠fek(1翻995)等筋。下面就這葛一問(wèn)題進(jìn)行林歸納。帖（一）內(nèi)部因資本市場(chǎng)的字優(yōu)點(diǎn)湯通過(guò)把多個(gè)敗事業(yè)單位(奮busin站essu笛nit)納售入同一母公躁司的控制下哪來(lái)提高公司結(jié)價(jià)值的方法臨有兩種，它丙們均與融資舍有關(guān)。第一盆，把多個(gè)事浩業(yè)單位納入應(yīng)同一母公司您的控制下可滅以比把它們鹽作為獨(dú)立企桿業(yè)(sta卵nd-al腫ones畝firm)陵來(lái)經(jīng)營(yíng)能融性得更多的外用部資本，這紀(jì)種倘“海多錢效應(yīng)苦”畝(more老-mone慣y薪effec責(zé)t稼)在由于融裝資不足而導(dǎo)繩致的投資不謊足的情況下礙更有益。第端二，ICM賄能更好地在樣不同項(xiàng)目之狐間配置既定膝量的資本，雁即產(chǎn)生一種?！疤杌铄X效應(yīng)前”帖(smar優(yōu)ter-m止oney講effec堡t航)。判關(guān)于擠“莊多錢效應(yīng)救”掛，Lewe僵llen(混1971)起認(rèn)為多個(gè)不腹完全相關(guān)的坦分部(追divis向ion倡s)的共同或保險(xiǎn)能增加代聯(lián)合企業(yè)的純借債能力。去Inder故st&看Mulle濾r(200燙1)采用最隔優(yōu)合同理論偶研究了這個(gè)浴問(wèn)題，其目捧的在于說(shuō)明夏ICM的存智在是如何影純響企業(yè)與外誤部投資者之化間訂立的最理優(yōu)合同的性補(bǔ)質(zhì)。然而，睜Berge英r&O如fek(1召995)和牢Comme佩nt&騾Jarre扁ll(19碧95)對(duì)此患表示質(zhì)疑，糞他們通過(guò)實(shí)屠證研究表明去“打多錢效應(yīng)流”分是微妙的。野關(guān)于釣“瘡活錢效應(yīng)著”足，則可追溯冒到Alch旱ian(1桂969)和漸Willi釘amson也(1975殼)等。它建士立在兩個(gè)相婚關(guān)的假設(shè)的統(tǒng)基礎(chǔ)上：第架一，企業(yè)的肢總部對(duì)各分餅部的投資前勻景有充分的酷信息；第二屬，總部以其膜掌握的高質(zhì)訊量信息為基扁礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行跨銜部門的資本鄉(xiāng)配置，即從間事積極的蔑“浪挑選勝者稅”躍活動(dòng)。近期榮文獻(xiàn)中，G賤ertne采ret靜al(19差94)、L蜘i&L做i(199暑6)、St讀ein(1特997)、輛Houst編onse櫻tal(蠟1997)鐵、Shin相&St貼ulz(1亭998)和帆Matsu僑saka畜&Nan累da(20煎02)等明煙確地把監(jiān)督稱或遙“赴挑選勝者法”什與ICM中夾總部的控制魂權(quán)結(jié)合起來(lái)閑了。例如，烈Stein級(jí)(1997慢)認(rèn)為IC尊M能使總部柿靈活地把資呆金從差的投且資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移野到好的投資續(xù)機(jī)會(huì)中，這休要求總部能績(jī)?cè)诓煌植坎唛g按照投資種機(jī)會(huì)進(jìn)行排宮序。當(dāng)企業(yè)籍進(jìn)行不相關(guān)瞧業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)芒，總部可能允出現(xiàn)排序錯(cuò)錄誤，從而降堪低ICM的演配置效率；炎當(dāng)企業(yè)進(jìn)行境相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)飾營(yíng)時(shí)，總部青排序不容易裕出現(xiàn)錯(cuò)誤，肉從而能把哭“脆挑選勝者虹”醋的工作做得弦更好?？梢娋?，其邏輯是尋一種相對(duì)績(jī)兔效的評(píng)估，鞋即：如果公縫司總部的任庸務(wù)是最有效度地配置既定縫量的資本，辛那么，競(jìng)爭(zhēng)生性投資項(xiàng)目敬的絕對(duì)績(jī)效怒并不重要，主重要的是它撫們的相對(duì)績(jī)?cè)跣?。?dāng)競(jìng)爭(zhēng)搭性項(xiàng)目處在選相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)世域時(shí)，相對(duì)矮績(jī)效評(píng)估可鐮能更容易些絕。一般來(lái)說(shuō)角，當(dāng)公司總貴部按照外部繳股東的利益年行事時(shí)，隙“泰活錢效應(yīng)邀”剛會(huì)增加。但鳴是，正如S掌tein(惱1997)甜所指出的，蒸即使公司總元部是自私的擦，忍“拜活錢效應(yīng)憶”個(gè)也會(huì)起作用文。因?yàn)?，具戴有建造帝?guó)牛偏好(em學(xué)pire-脹build末ing還prefe罩rence傍s)的公司陸總部實(shí)際上躺有一種內(nèi)在建激勵(lì)去做好已跨部門的資扇源分配。亂（二）內(nèi)部沸資本市場(chǎng)的余缺陷石與上面的討扒論相對(duì)應(yīng)，榮ICM在兩珍個(gè)方面會(huì)降住低公司價(jià)值舍。第一，如歲果過(guò)度投資箱是一種普遍垂趨勢(shì)，那么苗“應(yīng)多錢效應(yīng)秩”萍就是一種壞蒜事情，因?yàn)樗运鼤?huì)加劇這裕種趨勢(shì)。第欣二，給定總舅投資水平固毒定不變，I歡CM可能并哨不能很好地復(fù)在各分部或耗項(xiàng)目間分配熔資金。林由于很少有抵直接證據(jù)支著持波“懷多錢效應(yīng)副”毀假設(shè)，近期珍的理論研究羅主要集中在量后一種可能滴性上，如R嬌ajan抖etal技(2000勿)截、Scha田rfste汽in&舊Stei蹄n精(200未0)、Wu龍lf(20化02)等，輸他們深入組功織內(nèi)部，強(qiáng)割調(diào)分部經(jīng)理感與公司總部瘦之間的代理階沖突。遵循子Meyer簽eta蜜l(199燦2)、Mi鐮lgrom詞(1988夾)和Mil把grom中&Rob嘆erts(烘1988)京對(duì)影響活動(dòng)壩(畏influ哀ence嗓婚activ席ities倉(cāng))的研究，捉這些模型把府分部經(jīng)理描勤述成具有尋奸租行為的代沖理人，他們城通過(guò)實(shí)施一招些影響活動(dòng)俯來(lái)使公司總痛部給與他們準(zhǔn)更多的補(bǔ)償勢(shì)、權(quán)力或資棍源。盡管把洗分部經(jīng)理的道尋租行為引耽進(jìn)來(lái)構(gòu)造一肚個(gè)企業(yè)內(nèi)資胡金分配無(wú)效終率的模型是糕有幫助的，絮但是這并不犯足以說(shuō)明問(wèn)咬題。例如，蟻在Meye劣ret狀al(19帆92)的模佩型中，分部忽經(jīng)理試圖通梢過(guò)夸大分部雹的投資前景須的方式來(lái)誘狗使公司總部躬給與他們更廢多資本，但琴是理性的公散司總部會(huì)看汽透這一點(diǎn)，枕從而不會(huì)讓侄其得逞。在近這個(gè)模型中割，唯一的無(wú)店效率就是分健部經(jīng)理把時(shí)晨間和精力花亦費(fèi)在徒勞的嶺影響公司總踐部的活動(dòng)中喜。Shle鉗ifer眾&Vis膚hny(采1989)帆和Edli估n&S掙tigli杯tz(19朵95)研究光了另一類模恒型。在他們晝的模型中，野分部經(jīng)理努似力提高他們尸與公司總部挪面對(duì)面討價(jià)喪還價(jià)的能力鬼。這類模型同雖然說(shuō)清楚若了具有尋租曉行為的分部燈經(jīng)理是如何挎從公司總部割爭(zhēng)得更大補(bǔ)傲償份額的，過(guò)但是它們并漢沒(méi)有對(duì)為什竊么額外補(bǔ)償傍是以增加資濤本配置而不沃是僅用現(xiàn)金筋的方式來(lái)實(shí)盛現(xiàn)給出足夠葉的解釋。對(duì)勇這類扭曲資唱本配置的問(wèn)抹題，謙Rajan痰eta揭l(200象0)帖提出了一個(gè)稼模型。在他脖們的模型中莊，公司總部興代表股東利享益，即他們縮只考慮公司滴總部與分部項(xiàng)經(jīng)理之間的尚代理沖突。耐他們認(rèn)為當(dāng)慶各分部有不貸同的投資機(jī)騙會(huì)時(shí)，公司伙總部在資本置配置過(guò)程中雀會(huì)偏離效率芽點(diǎn)，達(dá)到一幣種不“旬社會(huì)主義票”厭結(jié)果，即弱督分部會(huì)得到笨比最優(yōu)配置率還多的資本鳥。這個(gè)模型議實(shí)質(zhì)是把資震本預(yù)算當(dāng)作催一種工具，萍作為代理人毅的公司總部垃可以利用這就個(gè)工具來(lái)設(shè)甚計(jì)一個(gè)更有斬效的激勵(lì)機(jī)揀制去控制分覺(jué)部經(jīng)理的尋仆租行為。W危ulf(2西002)作符了類似的觀彎察，盡管其椅模型稍有不傳同，但是它炮也是假定作型為代理人的次公司總部可襪以把資本配賓置作為激勵(lì)買機(jī)制去控制洋分部經(jīng)理的蓬尋租行為。乎相反，Sc姨harfs稀tein紗&爪Stei袋n勞(200頑0)則是一平個(gè)不同的模涂型。他們假暴設(shè)存在雙層夸代理關(guān)系，健公司總部追啄求自身利益竭，并不代表尤股東的利益善。在他們的舉框架里，弱殿分部的經(jīng)理綿會(huì)花更大努濱力增大外部寺選擇權(quán)(o臉utsid胞eopt撓ions)慕，這會(huì)迫使織公司總部對(duì)潛他們補(bǔ)償更袍多資本。如羊果公司總部賊只是委托人窩，那么他會(huì)童以現(xiàn)金的形速式給與補(bǔ)償牙，這時(shí)資本緒仍會(huì)得到有虹效配置。但壯是，作為代鵲理人他會(huì)節(jié)墊約使用公司賠的現(xiàn)金，以布便把現(xiàn)金用吼于更能獲得擋私利的項(xiàng)目無(wú)。Scha志rfste本in&箱Ste淺in疏(200緞0)余與Raj斤anet幟al(2拼000)有掃共同點(diǎn)，也環(huán)有不同點(diǎn)。沒(méi)共同點(diǎn)表現(xiàn)罰在，他們均粱認(rèn)為內(nèi)部資華本配置過(guò)程切中存在資“幸社會(huì)主義印”衡現(xiàn)象，即弱典分部會(huì)得到菊強(qiáng)分部的交誰(shuí)叉補(bǔ)貼(c述ross-照subsi桑dized鋤)，并且他鞋們還認(rèn)為當(dāng)?shù)胤植康耐顿Y轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的差異園性越大，這片種問(wèn)題越嚴(yán)遇重。不同點(diǎn)籮表現(xiàn)在，傅Schar較fstei三n&妨Stei勉n輛(200焦0)是汗雙層代理模療型，他們聲爽稱當(dāng)公司總處部有較弱的虎排序激勵(lì)時(shí)搏，朗“變社會(huì)主義膜”肅現(xiàn)象最為顯倆著；Raj咳anet懲al(2吸000)是舅單層代理模架型，公司總淺部是委托人剛，因此不存明在上述現(xiàn)象潛。此外，O禁zabas既(2003領(lǐng))運(yùn)用博弈脾論的分析方怖法研究了代唐理鏈條延長(zhǎng)槍后代理成本班增大的情況賀。箱我國(guó)學(xué)者，予林旭東等(禽2003)恭借鑒Sch遇arfst盆ein&恥Stei殼n渠(200五0)的成果止研究了企業(yè)握集團(tuán)ICM剩中的代理問(wèn)陪題。蔥應(yīng)該看到，師上述兩種觀辯點(diǎn)從不同側(cè)貸面反映了I游CM的一些抖特性，我們撤不應(yīng)該把它腫們視為完全玉對(duì)立的，而棋應(yīng)該把它們困綜合起來(lái)，芬從而找到在塵什么條件下慚ICM最能川有效配置公娘司的內(nèi)部資柿金。一般說(shuō)豈來(lái)，在EC卷M不完善（映如法律法規(guī)億不完善、會(huì)菌計(jì)和審計(jì)技景術(shù)不成熟、并投資者保護(hù)效較弱、信息陰公開度和可窗信度不高等武）的情況下豆，ICM的喬作用更大。餡（三）內(nèi)部慣資本市場(chǎng)配尚置效率的測(cè)柳度方法灑ICM配置怪效率到底是碎高效的還是狂低效的？學(xué)簽者們提出了掙不同的測(cè)度斑方法，歸納望起來(lái)有如下朝幾種：牧第一種是由緣Rajan斥eta姥l(200軋0)提出的歪相對(duì)價(jià)值增鄰加法（室relat著ive技valu雕eadd擾ed,R飼VA），其砌計(jì)算公式如神下：約塵幟（1俱）牛式（1）中貿(mào)，BA是資罪產(chǎn)帳面價(jià)值共(book驟valu懶eof脹asset亦s,BA三)；BA勺j秋是第j個(gè)分坑部的資產(chǎn)帳湖面價(jià)值；I嘆j此是企業(yè)的第隔j個(gè)分部的聚資本支出；鐵是與多元化停企業(yè)的分部蠻處在同一產(chǎn)竟業(yè)中的單分趴部(si編ngle氏segme翻nt,S助S)企業(yè)的鏡資產(chǎn)加權(quán)平蘆均資本支出巖(asse娛t-wei羽ghted毒aver息agec粗apita暫lexp籌endit億ure)與給資產(chǎn)的比率江；夢(mèng)ω劍j及是第j個(gè)分否部的資產(chǎn)占拴企業(yè)資產(chǎn)的迎比率；q君j輝是與多元化淋企業(yè)的第j賣個(gè)分部處在顫同一三位數(shù)倡SIC產(chǎn)業(yè)頸中的單分部窄企業(yè)的資產(chǎn)過(guò)加權(quán)托賓q施(asse痛t-wei底ghted躲Tobi據(jù)n莊’難sq)；解是企業(yè)分部宅q的資產(chǎn)平否均加權(quán)值。榮因此，（q提j疫—徒）可以用來(lái)普鑒別企業(yè)中哪投資機(jī)會(huì)高窗于平均水平濁的分部。R知ajan斧etal踏(2000兵)認(rèn)為，如陸果企業(yè)的I曠CM是有效漂率的，那么捧RVA應(yīng)該詳為正，這是澇因?yàn)槠髽I(yè)把扣資本轉(zhuǎn)移到眉高于平均投摘資機(jī)會(huì)的分浪部。綿第二種是由較Peyer劫&Sh妨ivdas退ani(2超001)提加出的q敏感餓性法(q-趣sensi柔t(yī)ivit把y,QS盆)，其計(jì)算森公式如下：烘莫蹄堵飲（2）薦式（2）中龜，S圖j序是第j個(gè)分寧部的銷售收歇入；FS是林企業(yè)的銷售喜收入(fi符rmsa思les,潑FS)；C乞E是分部的距資本支出(譽(yù)capit否alex定pendi谷tures榴,CE)間；FCE是押企業(yè)的資本犬支出(fi找rmca懂pital風(fēng)expe便nditu押res,暴FCE)；持其它變量的松含義與（1爺）式相同。碰Peyer帳&Sh警ivdas謝ani(2并001)認(rèn)娛為，用q敏論感性法可以慧測(cè)出總部是單否對(duì)高q的靜分部投資較晨多和對(duì)低q淹的分部投資仿較少。蘿第三種是由哨Maksi鳳movic藥&Ph裂illip匠s(200合2)和Sc渡hoar(辱2002)峰提出的現(xiàn)金俱流敏感性法串(cash櫻flow為-sens塔itivi蛙ty,C矮FS)，這潔里借用了第妻二種方法的真名稱，不過(guò)暮他們并沒(méi)有伍明確地提出壞這個(gè)稱謂。趴他們認(rèn)為如繁果更多的投祖資被配置到隆高于平均生斑產(chǎn)力的分部副，那么IC掏M就有效率抄地配置了資址本。Mak葉simov頭ic&撈Phill胡ips(2肥002)用遍分部的現(xiàn)金霞流來(lái)代表分奪部的生產(chǎn)力辛，其計(jì)算公珍式與Pey惹er&桑Shivd鈔asani航(2001貪)類似，只籠是把（2）櫻式中的堵替換成炮就可以了，蝦其中cf詠j者是第j個(gè)分勢(shì)部的現(xiàn)金流兵與銷售收入計(jì)的比率；挎是企業(yè)的平識(shí)均現(xiàn)金流與揉銷售收入的腸比率。疼容易看出，割這些測(cè)度I囑CM配置效江率的方法均繳用資本支出屢來(lái)代替分部位的投資，第團(tuán)二、三兩種旱測(cè)度方法極拋為相似。聞（四）內(nèi)部倒資本市場(chǎng)配耐置效率的實(shí)凡證檢驗(yàn)斃ICM在實(shí)槐際配置企業(yè)甩內(nèi)部資金時(shí)乘，到底是增致加了企業(yè)價(jià)湖值還是降低丟了企業(yè)價(jià)值蝕呢？不同學(xué)著者從不同的配角度對(duì)這一靠問(wèn)題進(jìn)行了藥實(shí)證檢驗(yàn)，雄得出了不同盛的結(jié)論。頭Shin推&Stu稱lz(19縮98)、逝Schar堡fstei排n(199泛8)艘、Raja樸net廟al(20幫00)佳、Bill晨ett&閣Maue揚(yáng)r(200朗3)等從總紹體上研究了嘆ICM的配渠置效率，他賊們認(rèn)為IC洞M在從事一廉種具有腸“歪社會(huì)主義言”親性質(zhì)的低效衛(wèi)率的交叉補(bǔ)末貼活動(dòng)，即張把大量資本燈配置到低q糊分部，而不第是高q分部么。例如，S浸charf扣stein占(1998逢)的研究表捉明聯(lián)合企業(yè)賽中各分部的姓投資陰—墓產(chǎn)業(yè)q敏感乓性(the途sens世itivi寬tyof丑inve耍stmen鹽tto途indus妄tryq耕)比它們作興為獨(dú)立企業(yè)專時(shí)要小得多績(jī)。同時(shí)，他鋪還指出，企蘿業(yè)的高層管換理者擁有較同少股票時(shí)，彈社會(huì)主義交永叉補(bǔ)貼現(xiàn)象貼越顯著。P釋alia(汪1999)井得到類似的敘結(jié)論，他指匹出當(dāng)企業(yè)有繩一個(gè)大的董贏事會(huì)時(shí)，社梯會(huì)主義交叉沉補(bǔ)貼現(xiàn)象就筍比較顯著。遞盡管Pal豪ia的結(jié)論胸與Raja牢net副al(20箱00)及W水ulf(2屆002)狀的單層代共理模型的結(jié)晝論不一致，圾但是與Sc削harfs辮tein坊&Ste仇in(20誠(chéng)00)的雙記層代理模型攪的結(jié)論是一顆致的。此外湯，Pali翅a(199咐9)還發(fā)現(xiàn)童當(dāng)分部經(jīng)理帆所得的補(bǔ)償攜與整個(gè)企業(yè)索績(jī)效聯(lián)系不它是很緊密時(shí)號(hào)，社會(huì)主義杯交叉補(bǔ)貼現(xiàn)原象就更顯著寺。類似的，悼Rajan浩eta陡l(200瀉0)發(fā)現(xiàn)聯(lián)打合企業(yè)中沖低q分部的蔽產(chǎn)業(yè)調(diào)整投厚資(ind便ustry茅-adju歐sted臨inves紐tment顛)高于高q邁分部的產(chǎn)業(yè)鈴調(diào)整投資。乘同時(shí)，他們遼還指出，當(dāng)句企業(yè)內(nèi)投資莫機(jī)會(huì)的分散牌度越高，社手會(huì)主義性質(zhì)谷的交叉補(bǔ)貼好越顯著；交臥叉補(bǔ)貼與多梅元化減值密戰(zhàn)切相關(guān)，即造企業(yè)投資過(guò)弦程中交叉補(bǔ)洞貼越普遍，隨多元化減值躬越嚴(yán)重。木然而，Ch軍evali和er(20則00b)、央White容d(200默1)和M玻aksim德ovic嚼&Phi梢llips疼(2002酬)的實(shí)證研什究卻對(duì)上述闊低效率交叉辮補(bǔ)貼問(wèn)題提似出了挑戰(zhàn)，滅他們認(rèn)為上倡述實(shí)證分析畫中存在一些毒選擇偏差和矩測(cè)量錯(cuò)誤(狂selec較tion姓biase撫sand悟meas庭ureme雀nter瞇rors)杯，因此，其葛結(jié)論的正確杰性值得懷疑戶。而且，K捏hanna序&Ti競(jìng)ce(20震01)等的曬案例研究也醋表明ICM額運(yùn)作是有效夾率的；鼓Casta掏neda(烈2002)拌的研究表明佛在1995味-2000鉛年墨西哥金受融癱瘓前后恒企業(yè)中的I某CM實(shí)際上食起到金融緩勢(shì)沖器的作用嚼，對(duì)維持經(jīng)桌濟(jì)增長(zhǎng)起到盼相當(dāng)重要的及作用。摘由上述分析素可知，IC被M的實(shí)證研收究還處在不洪成熟階段，此還有許多令禍人感興趣和朋重要問(wèn)題并黎沒(méi)有得到完斧滿地解決，宇然而，有些笛結(jié)論卻基本斬得到認(rèn)同，藥例如：大企絕業(yè)的分部的括投資方式與迎它們作為獨(dú)馳立企業(yè)(s源tand-直alone揉sfir健m)時(shí)的投貌資方式有較常大差異，即誤ICM能在宜企業(yè)內(nèi)進(jìn)行他有意義的跨欺分部的資本益重新配置；汪在一體化導(dǎo)惜致企業(yè)價(jià)值復(fù)損失的情況率下，這種價(jià)笛值損失往往販可以部分地給歸因于內(nèi)部取資本配置的壟無(wú)效率，而鹿且，這種無(wú)晃效率經(jīng)常具橋有社會(huì)主義梯性質(zhì)，即弱斷分部得到較程多資本，而賣強(qiáng)分部得到望較少的資本努；當(dāng)分部處范在不相關(guān)的僵業(yè)務(wù)領(lǐng)域中腥，且投資前具景有較大差倆異時(shí)，耍社會(huì)主義交甲叉補(bǔ)貼現(xiàn)象把就更是一個(gè)凍問(wèn)題。耳從發(fā)展趨勢(shì)爆來(lái)看，以后客ICM的研徹究應(yīng)超越分剪部層面的分述析，把目光由投向分部?jī)?nèi)雪的投資運(yùn)作農(nóng)，以便尋找洪是否存在這榮種現(xiàn)象，即流ICM在分廈部之間配置養(yǎng)資本是相對(duì)直低效率的，胸而在分部?jī)?nèi)雀配置資本確幟實(shí)高效的。性事實(shí)上，M灌aksim滿ovic火&Phi戚llips代(2002排)和Sch渴oar(2加002)已獵經(jīng)開始了這瞧方面的工作蜜。薪五、內(nèi)部資賣本市場(chǎng)的最狹優(yōu)規(guī)模牽ICM的規(guī)窩模到底為多儉大時(shí)，才能退最有效率地美配置資本呢柳？一方面，壩考慮到放松僑信用約束效如應(yīng)的存在，壽ICM的規(guī)柏模似乎越大貌越好。這是翼因?yàn)椋菏紫确?，?duì)于任意唱固定數(shù)目的巖分部，總部水因其更顯著到的配置效率毀，能夠從E醋CM籌集到豐比單個(gè)分部但加總更多的幸資源；其次知，隨著分部努數(shù)目的增多無(wú)，這種效應(yīng)垂得到進(jìn)一步撇加強(qiáng)，因而灌信用約束將催不再處于束可緊狀態(tài)。另爛一方面，堂隨著ICM吼規(guī)模的擴(kuò)大蠟，信息不對(duì)動(dòng)稱、代理、辭評(píng)估誤差等唐越來(lái)越嚴(yán)重軍，將會(huì)逐步腥抵消ICM連可能帶來(lái)的池好處，因此縣，ICM不去可能無(wú)限擴(kuò)情大。盞Stein辜(1997耳)用如下公虧式來(lái)推算I垮CM的最優(yōu)俊規(guī)模：斯π低(n,F悟)=M沸(n)音π唉M褲(n,F丈)+[沒(méi)1－舟M(n)]鞠π淋N命(n,F扇)抽塵工（3）券式（3）中壤，獄π破(n,F濟(jì))表示IC瞇M的事前期腳望收益，其轟中n表示總俱部監(jiān)督的分寺部或項(xiàng)目的散數(shù)目，F(xiàn)表燒示分配給這安些分部或項(xiàng)私目的最優(yōu)總餃資源數(shù)量；疊M(n)表番示總部監(jiān)督極n個(gè)分部或驅(qū)項(xiàng)目獲得成騾功的概率，斥即準(zhǔn)確知道傭這些分部或疑項(xiàng)目中每一襪個(gè)的真實(shí)狀盯態(tài)的概率，智它是一個(gè)減線函數(shù)；顯然凝，趣1－堆M(n)表故示監(jiān)督不成魄功的概率，戒即總部對(duì)任壩意一個(gè)分部面或項(xiàng)目一無(wú)卡所知的概率伴；懇π托M距(n,F晶)表示如私果監(jiān)督成功扭且總部知道籌每個(gè)分部或怨項(xiàng)目的真實(shí)庭狀態(tài)時(shí)，每暑個(gè)分部或項(xiàng)貼目的利潤(rùn)；雷類似的，隆π侮N璃(n,F梅)表示如果艦總部監(jiān)督失據(jù)敗時(shí)，每個(gè)礙分部或項(xiàng)目丙的利潤(rùn)。丈其邏輯思路葡是：首先選覺(jué)定一個(gè)分部首或項(xiàng)目的數(shù)健目n，這同蒸時(shí)也確定了端一個(gè)M(n丟)；其次選濤定總資金數(shù)刪F，并代入脖π帳M黨(n,F示)和茄π則N驕(n,F木)中；然后麥用F對(duì)（3絞）式求導(dǎo)，昌根據(jù)一階最騙優(yōu)條件就確遙定一個(gè)在I刻CM規(guī)模給填定情況下的自最優(yōu)資金水僵平F瞎*登(n)；最狀后選定一個(gè)瞧能最大化計(jì)π腰(n,F策*堡(n))的枯n值，這個(gè)提n值就確定定了ICM的是最優(yōu)規(guī)模。夢(mèng)此外，Pe愛yer(2甜002)認(rèn)苦為測(cè)度IC癥M的最優(yōu)規(guī)走模包括三個(gè)窯基本方面：老第一，公司借中不同分部攤的數(shù)量；第拼二，不同分尋部之間投資駝機(jī)會(huì)的相關(guān)竹性；第三，添不同分部之益間規(guī)模的差附異。我國(guó)學(xué)歇者冼國(guó)明，闖楊銳(20燙01)借鑒行Stein膊(1997供)的成果研約究了跨國(guó)公她司中ICM般的最優(yōu)規(guī)模令。六、結(jié)語(yǔ)曾我國(guó)正處在聯(lián)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)鼓程中，EC王M還很不完糟善，ICM拴理論對(duì)我國(guó)其經(jīng)濟(jì)改革和夸發(fā)展具有重槽要現(xiàn)實(shí)意義爸。在改革開逐放以前，我枯國(guó)沒(méi)有EC精M，資金安流排完全依照物指令計(jì)劃分幫配，價(jià)格機(jī)疤制在企業(yè)內(nèi)檢根本不起作您用，因此，叨也不存在I靜CM。隨著估改革的深化蛛，ECM開態(tài)始出現(xiàn)，但踏還很不完善飼，企業(yè)在獲冤取外部融資途的過(guò)程中受湯到較強(qiáng)的資便金約束。在廉這種情況下漠，ICM能洋夠把有限的擠資源有效地墾在項(xiàng)目之間資重新進(jìn)行配姻置的意義就曲更加重大。求因?yàn)樵诠咎灾卫聿怀墒爝m的條件下，睡經(jīng)理們很容辮易發(fā)生尋租錯(cuò)行為，外部崗?fù)顿Y者也不浪會(huì)為項(xiàng)目提鍛供足夠的融展資，從而導(dǎo)爭(zhēng)致單個(gè)部門祥企業(yè)的融資皇很難達(dá)到最蠢優(yōu)水平。同纏時(shí)，企業(yè)的爹資金是稀缺錄的，企業(yè)為爬了追求整體宗利益的最大油化，需要把全資金投向邊志際收益更高興的開發(fā)項(xiàng)目舒上，在這種口情況下，總滴部配置資源你的作用就十屢分重要。相民比之下，E蓬CM就無(wú)法攔對(duì)企業(yè)內(nèi)部竊的資源配置閃做出合適的鄉(xiāng)安排。姑此外，隨著專改革的深化適，我國(guó)企業(yè)旗的規(guī)模也越沫來(lái)越大，企報(bào)業(yè)集團(tuán)、多診分部企業(yè)日鳳益成為社會(huì)祝經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中獄的重要主體妖，其內(nèi)部資目金分配問(wèn)題獄也逐漸成為韻理論和實(shí)際猶研究的焦點(diǎn)絲。而ICM爹理論正是研舉究大型企業(yè)木內(nèi)部資金配泄置規(guī)律的最僻重要理論，猛在國(guó)外已經(jīng)甲形成了許多縫可供借鑒的雪經(jīng)驗(yàn)。因此灑，對(duì)國(guó)外I土CM理論進(jìn)屋行歸納和梳雖理是進(jìn)一步與研究的邏輯它起點(diǎn)，可以勺說(shuō)這正是寫儀作本文的初贊衷。參考文獻(xiàn)：時(shí)Alchi胡an,A份.196遼9,櫻“規(guī)Corpo沸rate車Manag際ement認(rèn)and宗Prope搭rtyR共ights葡”崗,in姐Henry欄Mann較eed.眼,Eco夕nomic耐Poli漂cyan盾dthe鹿Regu店latio革nof衫Co鍬rpora危teSe墳curit改ies,培Washi屠ngton爐,D.C涉.Ame奧rican蹤Ente餅rpris翅e患Insti瓣tute瘦.塵Berge酷r,P.曠and肝E.Of鞭ek,1畝995,暗“蠶Diver炮sific訂ation瓣’與sEff戴ecto點(diǎn)nFir矩mVal音ue隨”覺(jué),踏Journ銳alof偵Fina罩ncial幸Econ運(yùn)omics倍37:勢(shì)39-65禮.叫Bille獲tt,M寧.唱T.秤and搭Mauer討,D謹(jǐn).掘C.澡2003蠅,犧“嗽Cross初Subs出idies晶,Ext是ernal并Fina每ncing查Cons晚train獻(xiàn)ts,a旋nd泡the熟Contr齒ibuti茄on尊of物theI躲ntern餓al戶C踏apita紙l姑M絕arket策s洲toF悅irmV卻alue,肌”薯The罪Revie墾w百of膚只Finan基c易ialS檢tudie勿s捐,間16:侮1立167-1急201.駁Casta里neda,車Gonz蔑alo,榴2002,聯(lián)乓“陳Inter禿nalC粘apita撈lMar鴿kets耐andF她inanc消ingC存hoice壟sof兔Mexic厭anFi草rmsB也efore末and星Durin額gthe移Fina佛ncial飛Para稀lysis欲of1詳995-2痕000,昆”逆Rese坡arch份Netwo察rkPa花per#竊R-451輩.苗Cesto饞ne,G澆.and響Fuma熄galli偉,C.觀2003,論碗“退Winne禍r-Pic杠king漏orCr蜓oss-S到ubsid助izati浴on?T建heSt自rateg蹲icIm雁pact鑄ofRe榆sourc箭eF沒(méi)lexib瓜ility陣inB閘usine題s過(guò)sGro生up羞”達(dá),CSE景FWor飾king效Paper談No.傘93,U階niver字sit忙à察diS橋alern點(diǎn)o.院Cheva忽lier,也Judi眨thA.牛2000艱a,鋤“乓What片DoWe收Know維Abou位tCro恨ss-Su腥bsidi障zatio幕n?Ev逐idenc快efro限mthe亭Inve董stmen五tPol尋icies網(wǎng)ofM葵ergin錢gFir軟ms,踩”漫Work悠ingP將aper,釋Univ太ersit赤yof租Chica喚goGS搜B.腹——損,200顯0b,賭“匠WhyD驅(qū)oFir振msUn需derta回keDi辜versi絹fying拔Merg辦ers?堪AnAn繡alysi銜sof副theI境nvest蓋ment濟(jì)Polic穴ieso顏fMer伏ging再Firms川,長(zhǎng)”嘆Work凳ingP泄aper,飯Univ干ersit號(hào)yof滑Chica肅goan拿dNBE級(jí)R.鈔Comme地nt,R坊.and法G.A.哀Jarr岸ell,楚1995,首焰“夢(mèng)Corpo穴rate痕Focus追and垃Stock竄Retu灌rns嘉”守,盤Journ沖alof桌Fina峽ncial腦Econ鵲omics獨(dú)37:柄67-87與.魔Edlin逃,A.S座.and穴J.E.察Stig畜litz,尤1995兇,部“議Disco友uragi逝ngRi正vals:頓Mana縱geria棋lRen趨tSee機(jī)king杰andE栗conom申icIn辰effic撲ienci為es嚴(yán)”且,Ame饑rican軋Econ校omic悟Revie巡w85:群1301蔥-1312側(cè).相Gauti兇er,A惱.,an尸dHam犯adi,跳M.,2纖005,雞“觸Inter箏nalC城apita疼lmar股ketE元ffici刪ency擠ofBe顧lgian頌Hold勻ingC須ompan刷ies,塊”堪憐IRES財(cái)Discu繳ssion傍Pape廢rs殼.判Gertn超er,R償.H.,跳D.S.否Schar毀fstei凳n,訪and模J.C.寫Stein菜,199孫4,鴉“院I倍ntern屠al晌versu氏sExt嘩ernal凝C節(jié)apita畜l佳M祖arket牧s”餃Q(jìng)uar曲terly親Jour軍nalo幕fEco來(lái)nomic給s109視:121鞏1-123邪0.糾Gonen陪c,Ha亡lit,梅Kan,學(xué)Ozgur歐Berk著and咐Karad唉agli,童Ece香C.,2系004伶,恥“Corp嚷orate縮Dive在rsifi齡catio抖nand燙Inte根rnal慌Capit宋alMa演rkets顏:Evi借dence煤from而the諸Turki親shBu岔sines厲sGro掃ups”盯,盾EFMA號(hào)速Basel具M(jìn)eet撲ings餓Paper命.扮Houst旗on,J艘.,C.容陷James育,賀andD寸.蹦Marcu濁s滴,199萍7,誘“Capi挪tal外M環(huán)arket飯您F倚ricti算onsa龜ndth戲e孩R掙oleo附f遭I擋ntern獲al緩C澡apita算l叼M羞arket坊sin陽(yáng)B波ankin彩g戚,敲”姐漂Journ猶alof岔Fina從ncial隊(duì)Econ吧omics樣,Vol隸.46圾:賣135紋-164.幣Inder扎st,R強(qiáng).and燥H.M.飼Mull吊er,2震001,通“悼Corpo紐rate波Borro屆wing技andF程inanc丸ingC干onstr功aints復(fù),秘”撞Work談ingP糖aper,冠Univ科ersit蘋yCol論lege配Londo刮n啞.買Khann只a,Na蜂veen厭,and阻孟Tice,漫Sher疫i燭.,20棗01,遺“赴T房he遺B臨right臭院S殲ideo研f辱I冠ntern土al鍛C牛apita勢(shì)l液M蜂arket戰(zhàn)s嬌,循”撕總Journ歷alof盈Fina跌nce,擦Vol.倚5響2:14旁89-15呆31.扶Khann虧a,宇T.,a樓ndPa篇lepu,續(xù)K.,敬2000,短禾“蛛IsGr竄oupA延ffili論ation赴Prof榮itabl灑ein岡Emerg肌ingM恩arket獵?速A邁nAna霸lysis彎ofD壤ivers疑ified炎Indi椅anBu榮sines罵sGro裙up,擊”國(guó)魯Journ弄alof景Fina序nce,婚Vol.礎(chǔ)5思5:86授7-891森.枯燕Lamon疑t,Ow魔en招,199在7,潮“Cash旅大F粉lowa飾nd僅I卻nvest異ment:逢Evid搭ence奔from懼I盒ntern該al路C瞎apita那l表M纖arket載s鋸,觀”Jou溜rnal部ofFi峽nance氣,Vol銹.52言:括83傾-109.兼Lewel琴len,勻W.G.,郵1971蹈,指“悟APur項(xiàng)eFin邁ancia突lRat籌ional魯efor稱the摟Congl致omera腸teMe況rger,燥”宮Jour稀nalo分fFin躁ance販26:5幸21-37沙.躲Li,D鷹avid,降and頸Shan產(chǎn)Li,1比996,候“挪AThe影oryo酸fCor旁porat聲eSco洗pean匙dFin臉ancia憶lStr費(fèi)uctur諒e把”腫,Jou馳rnal吳ofFi懼nance更,Vol每.51:疼691-寒709.感Lins,味K.,隨andS毯ervae促s,H.柳,200鋒2,不“現(xiàn)I樂(lè)s其C碼orpor抗ate擴(kuò)D竟ivers性ifica鐘tion林B遷enefi脅cial脹in魚M犬ergin煉g謎M判arket危s進(jìn),非”蚊Fina飲ncial升Mana鞠gemen賤t,5-事31.琴M(fèi)aksi旱movic內(nèi),Voj止islla隊(duì)v,an類dPhi因llips賤,Gor叛don,陷2002,援撐“逼DoCo笨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