鑫量化之十三：景氣領(lǐng)航從籌碼結(jié)構(gòu)和分析師預期變動看行業(yè)定價中的“強預期”和“強現(xiàn)實”

景氣領(lǐng)航：從籌碼結(jié)構(gòu)和分析師預期變動看行業(yè)定價中的“強預期”和“強現(xiàn)實”—鑫量化之十三投資要點分析師：呂思江S1050522030001lvsj@分析師：馬晨S1050522050001machen@▌行業(yè)定價正逐漸從“預期”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)實”驅(qū)動景氣投資是否失效了？這是自2021年中以來市場關(guān)心的熱點問題。部分高增長行業(yè)的上行彈性反而不足，我們認為可能原因有兩點：在評估行業(yè)成長性時，籌碼結(jié)構(gòu)也是必須要加以考慮的。這體現(xiàn)在存量博弈中，持倉是否過于同質(zhì)化、上行彈性是否已經(jīng)透支。針對這一點我們構(gòu)造了基于回歸的公募行業(yè)持倉占比，用來作為行業(yè)“真實增速”的懲罰項。以及，在市場大幅調(diào)整，并處于可能的行情拐點時，我們可以暫時放棄堅持“強者恒強”的“勝率”思維，更多秉持“賠率”思維。我們通過尋找分析師預期變動明顯的方金融工程研究證券研究報告向，主動尋找本身靜態(tài)增速可能不足但變動趨勢向好的板塊?！癲eltaG”(成長性變動值)的重要性強于“G”(靜態(tài)成長)。▌現(xiàn)實：考慮籌碼結(jié)構(gòu)的單季真實增速一季報業(yè)績前瞻的預測值。年報正式數(shù)據(jù)不足的問題通過將年報業(yè)績預告的凈利潤區(qū)間中值作為個股的財報填充值的方相關(guān)研究相關(guān)研究氣領(lǐng)航：基于景氣預期的細2-11-22從計算得到的行業(yè)凈利潤增速來看，發(fā)現(xiàn)對于過去幾年中機從計算得到的行業(yè)凈利潤增速來看，發(fā)現(xiàn)對于過去幾年中機構(gòu)持倉占比較高的行業(yè)，即使靜態(tài)成長仍然保持高位，投資人可能會擔心成長性已經(jīng)過分透支，反而將每一次高增速兌現(xiàn)看做減倉良機。因此在描述行業(yè)成長性時，必須將籌碼結(jié)構(gòu)作為考慮因素納入。我們構(gòu)造了相應指標作為衡量行業(yè)增2023年是我們定義的美債利率反轉(zhuǎn)、疫情反轉(zhuǎn)、中國經(jīng)濟復蘇反轉(zhuǎn)的“三重反轉(zhuǎn)年”，宏觀情境和市場邏輯處于拐點階證券研究報告2要免責聲明2專業(yè)、穩(wěn)健、高效段。建議更多偏向“賠率”邏輯。我們用較短周期的分析師修正后景氣預期短周期因子的變動更為迅速，對于底部反彈整個三月當中，行情主要集中在“強預期弱現(xiàn)實”行業(yè)，也就是第二象限中，整體漲幅高達1.7785%。而第一第四象限進入四月后，隨著財報季逐步展開，第一象限的“強預期強現(xiàn)實”的行業(yè)中，建筑、電子、通信仍有較好表現(xiàn)，四月延續(xù)強勢。第二象限中計算機4月氣泡縮小較為明顯，第四象限中的石油石化、有色、家電、電力、非銀金融等行業(yè)氣泡均顯著增大，我們認為市場正逐步修正前期的極端化行情，二季度我們推薦更看重一、四象限中的“中特估”國企主線 (建筑、電力公用事業(yè)、石油石化、銀行非銀、通信)和代表半導體安全、消費復蘇的電子(半導體和消費電子、半導體機械)。險提示數(shù)據(jù)全部來自公開市場數(shù)據(jù)，市場環(huán)境出現(xiàn)巨大變化模型可能失效?；跉v史數(shù)據(jù)的模型存在失效風險，基金歷史業(yè)績證券研究報告3要免責聲明3專業(yè)、穩(wěn)健、高效行業(yè)驅(qū)動來自什么？預期還是現(xiàn)實？ 51.1、業(yè)績預告填充后的行業(yè)覆蓋情況 61.2、各行業(yè)凈利潤單季同比變動情況：整體法 71.3、各行業(yè)凈利潤單季同比變動情況：市值加權(quán)法 81.4、怎樣描述行業(yè)擁擠帶來的成長透支問題 102、預期：更敏銳的短周期景氣預期因子 14 2.2、“三重反轉(zhuǎn)”年如何更好跟蹤市場觀點變動 15 圖表2：一級行業(yè)正式報告、業(yè)績預告覆蓋度 6圖表3：一二三級行業(yè)填補后2022Q4凈利潤覆蓋度 6圖表4：中信一級行業(yè)填補后2022Q4凈利潤覆蓋度 6Q Q 圖表7：整體法一級行業(yè)凈利潤同比變動 8圖表8：市值加權(quán)法凈利潤同比 9圖表9：當期凈利潤同比分布：離群點過多 10 圖表11：經(jīng)過離群點處理后的行業(yè)凈利潤同比 10圖表12：一級行業(yè)PE、PB與過去五年歷史分位數(shù) 11圖表13：季報重倉股口徑下一級行業(yè)持倉占比 12圖表14：公募倉位測算口徑構(gòu)建方式 13圖表15：公募倉位測算口徑下一級行業(yè)持倉占比 13圖表16：景氣預期因子構(gòu)造思路 14圖表17：景氣預期底層因子計算方式與細節(jié) 15圖表18：超額收益走勢對比 16圖表19：景氣預期細分因子計算方式占比 17圖表20：景氣預期回看期對比 17圖表21：靜態(tài)真實增速和擁擠透支(罰分項) 18圖表22：罰分前后象限圖對比 194要免責聲明4專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表23：預期和現(xiàn)實四維象限圖，對應三月整月漲跌幅 19圖表24：預期和現(xiàn)實四維象限圖，對應三月整月漲跌幅 20 證券研究報告5要免責聲明5專業(yè)、穩(wěn)健、高效臨近財報季，市場對股票業(yè)績的關(guān)注度明顯升高。但如何從財報數(shù)據(jù)刻畫個股和行業(yè)純使用公告數(shù)據(jù)作為行業(yè)增速的代理指標，覆蓋度不足。而如果等到多數(shù)個股數(shù)據(jù)披露后，可能又會錯失一段漲幅。為了解決這個問題，我們用預告和正式報告填充的方式，計算最單季真實增速作為預測值。第二，我們認為經(jīng)過過去兩三年的機構(gòu)報團市場洗禮，一些靜態(tài)增速較高的板塊已明顯擁擠，成長性可能部分透支，即使靜態(tài)增速較高，上漲彈性也相對不足。我們希望在評秉持“賠率”思維，主動尋找成長性向上變動的行業(yè)?！癲eltaG”(成長性變動值)的重要性強于“G”(靜態(tài)成長)。對于“deltaG”，前期報告中我們用盈利、ROE、分析師評級和目標四個研究報告預測口徑，構(gòu)造了“景氣預期”因子，在樣本外尤其是“賠率”行出良好效果。本文中會繼續(xù)沿用。最終，我們從“考慮了擁擠透支后的真實靜態(tài)增速”(“真實增速”)和“景氣預期”，也可以理解為“現(xiàn)實”和“預期”兩個維度，對行業(yè)進行篩選。這種方法同時也提示我們，當前市場對行業(yè)定價的主要驅(qū)動因素究竟為何。以三月底為界，我們認為當前A，2022年年報一級行業(yè)覆蓋率平行業(yè)整體業(yè)績預告口徑覆蓋度已達到54.58%，部分行業(yè)例如石油石化、消費服務、農(nóng)證券研究報告6要免責聲明6專業(yè)、穩(wěn)健、高效g%，用來作為行業(yè)成長性代理圖表L：Z0ZZ年報、Z0Zt一季報兩種口徑公布數(shù)量圖表Z：一級行業(yè)正式報告、業(yè)績預告覆蓋度2023一季報2022年報300090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%銀非交煤有建鋼房商電電汽石醫(yī)食基國電家輕計建機農(nóng)消通傳紡行銀通炭色材鐵地貿(mào)公子車油藥品礎防新電工算筑械林費信媒織金運金產(chǎn)零事石飲化軍能制機牧服服融輸屬售業(yè)化料工工源造漁務裝2022年報正式報告覆蓋度2022年報業(yè)績預告覆蓋度05001000150020002500業(yè)績預告數(shù)量正式報告數(shù)量為了解決數(shù)據(jù)不足的問題，我們考慮用覆蓋度更高的Z0ZZ年四季報單季數(shù)據(jù)，作為Z0Zt年一季報業(yè)績前瞻的預測值。四季報單季數(shù)據(jù)由年報數(shù)據(jù)折算而來。年報正式數(shù)據(jù)不足的問題，則通過將年報業(yè)績預告的凈利潤區(qū)間中值作為個股的財報填充值的方式來解決。各一、二、三級行業(yè)覆蓋度如下：圖表t：一二三級行業(yè)填補后Z0ZZ0V凈利潤覆蓋度圖表V：中信一級行業(yè)填補后Z0ZZ0V凈利潤覆蓋度度,未公開度,未公開度,未公開%平均覆平均覆效數(shù)據(jù)%數(shù)據(jù)效數(shù)據(jù)%數(shù)據(jù)占比平均數(shù)數(shù)據(jù)占比平均數(shù)6005004003002001000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%行者石牧產(chǎn)運機零行及金設軍制化飲服服化漁輸售金公屬備工造工料裝務融用及事新業(yè)能源成分股2022Q4凈利潤填充后覆蓋度(右軸)成分股數(shù)量(左軸)ZZVL證券研究報告7要免責聲明7專業(yè)、穩(wěn)健、高效60120.00%50100.00%4080.00%3060.00%2040.00%1020.00%00.00%國旅航化結(jié)產(chǎn)一商乘教貿(mào)飲橡專資新媒白區(qū)廚有游空學構(gòu)業(yè)般用用育易料膠營產(chǎn)興體色域房大及機纖材互零車車及連管金家性電型休場維料聯(lián)售制鎖理融電銀器銀閑網(wǎng)品服行行務成分股2022Q4凈利潤填充后覆蓋度(右軸)成分股數(shù)量(左軸)86420成分股2022Q4凈利潤填充后覆蓋度(右軸)成分股2022Q4凈利潤填充后覆蓋度(右軸)成分股數(shù)量(左軸)核電廚房電器服務機器人鎢動物疫苗及獸藥非乳飲料其他時尚品家紡城商行國有大型銀行水產(chǎn)捕撈景區(qū)客車卡車陶瓷綿綸氨綸其他煤化工煉焦煤.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%0%0.00%1.2、各行業(yè)凈利潤單季同比變動情況：整體法從Wind數(shù)據(jù)庫獲取合并報表(最新報表，全年口徑)數(shù)據(jù)。當股票已公布最新一期歸netprofit2022Q4=netprofit2022Q4w?ole?netprofit2022Q3w?ole上，通過加總成分股單季度凈利潤來計算行業(yè)凈利潤的同比變動：netprofit2022Q4,i=netprofit2022Q4,jYOYnetprofit2022Q4,i=YOYnetprofit2022Q4,i=?1,i=1,2,…,28abs(netprofit2021Q4,i)這種方法稍微弱化了單獨個股的凈利潤增速對行業(yè)整體影響，但仍會受到行業(yè)整體凈利潤變動和基數(shù)影響。特別需要注意的是，綜合對比后我們認為，扭虧、續(xù)虧等情景雖然證券研究報告8要免責聲明8專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表7：整體法一級行業(yè)凈利潤同比變動2000.00%2000.00%1000.00%500.00%0.00%00%設牧及金零者石飲化服機軍制產(chǎn)行運備漁公屬售服化料工裝工造金輸及用務融新事能業(yè)源整體法凈利潤同比1.3、各行業(yè)凈利潤單季同比變動情況：市值加權(quán)法市值加權(quán)法可以去除市值過小、凈利潤變動劇烈的公司對行業(yè)所帶來的影響。具體方Y(jié)0Ynetprofit2022Q4,jY0Ynetprofit2022Q4,j=?1abs(netprofit2021Q4,j)業(yè)成分股凈利潤同比乘以一級行業(yè)內(nèi)市值占比權(quán)重后進行加總：netprofit2022Q4,i=netprofit2022Q4,j?wj∑marketvaluet,j∑marketvaluet,jwj=9要免責聲明9專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表8：市值加權(quán)法凈利潤同比傳媒鋼鐵電力及公用事傳媒鋼鐵電力及公用事業(yè)電子建材房地產(chǎn)醫(yī)藥商貿(mào)零售計算機輕工制造紡織服裝建筑交通運輸食品飲料農(nóng)林牧漁國防軍工非銀行金融消費者服務石油石化機械基礎化工通信銀行煤炭家電色金屬電力設備及新能源汽車2000.00%1000.00%500.00%0.00%00.00%市值加權(quán)法凈利潤同比我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中離群點較多，即使做市值加權(quán)后仍有影響，因此進一步對單季凈利潤tanh(x)==含的所有信息，又不會被過多離群點影響。這種方式處理后在200%和-200%之外的數(shù)值打分將變成1\-1，其余“有效”數(shù)據(jù)圖像則均勻排序于[-1,1]區(qū)間內(nèi)。將其看作為打分，經(jīng)過市值加權(quán)后行業(yè)內(nèi)加總評分：證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表LL：經(jīng)過離群點處理后的行業(yè)凈利潤同比60.00%40.00% 20.00% 0.00%60.00%40.00% 20.00% 0.00%-20.00%-40.00%-60.00%0.00%電農(nóng)家食汽有石機銀建煤通醫(yī)國基計電輕電非房傳交鋼紡建消商力林電品車色油械行筑炭信藥防礎算子工力銀地媒通鐵織材費貿(mào)設牧飲金石軍化機制及行產(chǎn)運服者零備漁料屬化工工造公金輸裝服售用融務事業(yè)源華鑫定量凈利潤同比打分從計算得到的行業(yè)凈利潤增速來看，我們發(fā)現(xiàn)對于過去幾年中機構(gòu)持倉占比較高的行業(yè)，即使靜態(tài)成長仍然保持高位，投資人可能會擔心成長性已經(jīng)過分透支，反而將每一次表達行業(yè)成長性可能過度擁擠透支的程度：證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效位數(shù)?？梢钥吹竭@種方式實際和直覺有一定違背：電力設備新能源雖然經(jīng)過三年的上行，但由于本身增速仍高，不斷消化估值之下，當前估值分位數(shù)反而處于低位。而資源品中的鋼鐵、電力公用事業(yè)等冷門板塊，由于長期處于冷門，短期上漲后反而將估值分位數(shù)提至圖表12：一級行業(yè)PE、PB與過去五年歷史分位數(shù)證券代碼證券簡稱一周漲一個月PE(TT跌%漲跌%MMin7.6915.26987.71827.80425.452227.815448.52925.447724.998444.70422.624428.060728.16274.118304427.2606.09782.884Max92.06913.307333.2768.26726.449127.8112.33819.92236.49361.17264.921100.6752.769107.734180.733.6549.47587.60465.7311317.97.328322.6672016591.43497.471194.29354.03927PB(LF)MinMax0.8298.90%1.230.8354.87%1.921.9032.78%4.731.3463.72%2.060.9028.94%1.932.138.78%4.500.8496.02%1.141.381.78%3.031.8813.72%3.152.0128.26%3.502.1828.81%5.352.6224.76%5.161.4518.66%3.191.2372.15%2.104.3017.83%10.402.2014.13%4.651.5518.93%2.303.1223.59%6.595.339.19%12.982.796.31%4.870.4921.67%0.811.0531.28%2.240.847.61%1.511.3346.71%1.762.9233.06%5.983.792.7950.48%6.471.5983.81%3.40CI005001.WI石油石化(中信)4.04.69.4821.95%4.25%9.74%CI005002.WI煤炭(中信)-1.4-4.06.52CI005003.WI有色金屬(中信)2CI005004.WI電力及公用事業(yè)(中信)2.40.432.03666.39%CI005005.WI鋼鐵(中信)2.3-2.724.9495.88%95.88%17.56%999.04%998.77% 58.85%28.94%0.69%22.77%0.00%0.00%47.60%31.82%6.86%0.00%24.97%778.46%0.00%55.69%60.77%31.69%26.34%CI005006.WI基礎化工(中信)0.0-3.42.58CI005007.WI建筑(中信)4.45.8CI005008.WI建材(中信)-0.6-2.4CI005009.WI輕工制造(中信)-1.5-3.431.372.17CI005010.WI機械(中信)0.4-0.736.132.61CI005011.WI電力設備及新能源(中信)0.1-3.328.083.36CI005012.WI國防軍工(中信)-2.1-4.362.523.59CI005013.WI汽車(中信)-1.1-1.435.752.16CI005014.WI商貿(mào)零售(中信)0CI005015.WI消費者服務(中信)-0.9-1.20.005.04CI005016.WI家電(中信)0.01.72.70CI005017.WI紡織服裝(中信)-0.8-4.028.96CI005018.WI醫(yī)藥(中信)3.42.836.413.77CI005019.WI食品飲料(中信)-5.5-5.735.076.77CI005020.WI農(nóng)林牧漁(中信)-3.8-0.10.003.07CI005021.WI銀行(中信)1.82.04.740.55CI005022.WI非銀行金融(中信)0.62.5CI005023.WI房地產(chǎn)(中信)00.94CI005024.WI交通運輸(中信)0.3-1.129.81CI005025.WI電子(中信)-0.92CI005026.WI通信(中信)-0.76.523.68CI005027.WI計算機(中信)-3.010.64.48CI005028.WI傳媒(中信)6.625.170.092.64CI005029.WI綜合(中信)-0.9-6.60.00.95750.00%1262.41.9284.3684.36%2.14CI005030.WI綜合金融(中信)2.32.738.3826.6775 50.84%66.891.3914.47%2.73另外一種方式，我們用公募整體在一級行業(yè)上的持倉占比作為擁擠透支的代理變量。其中公募重倉口徑，我們使用的是每年四次季報的十大重倉數(shù)據(jù)，并加總至一級行業(yè)層面：證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表13：季報重倉股口徑下一級行業(yè)持倉占比20221231行業(yè)重倉倉位過去3年分位數(shù)過去5年分位數(shù)過去6個月增加量計算機4.84%71.40%54.50%交通運輸.91%92.80%95.40%0.77%.23%28.50%27.20%0.68%機械3.97%85.70%90.90%0.67%食品飲料.05%57.10%85.70%63.60%68.10%0.59%0.50%電力及公用事業(yè)3.99%3.12%85.70%42.80%90.90%27.20%0.43%0.33%銀行房地產(chǎn).37%0.80%50.00%35.70%31.80%22.70%0.31%0.23%非銀行金融農(nóng)林牧漁0.27%64.20%64.20%59.00%40.90%0.13%0.12%商貿(mào)零售消費者服務.04%50.00%63.60%0.11%紡織服裝0.23%71.40%45.40%0.04%合0.02%57.10%54.50%0.01%綜合金融傳媒0.71%.20%.00%1%材0.92%.20%.00%3%筑0.54%64.20%54.50%8%輕工制造0.98%57.10%45.40%2%.10%4.50%2%石油石化0.78%0.64%35.70%57.10%40.90%68.10%8%5%鋼鐵炭0.70%3.38%71.40%78.50%81.80%86.30%6%1%汽車信0.94%.00%35.70%.10%22.70%27.20%5%8%基礎化工70%57.10%72.70%8%有色金屬3.76%64.20%77.20%電力設備及新能源.07%78.50%86.30%其中公募倉位測算口徑，我們首先對每只公募每次季報的十大重倉進行持倉補全，之證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表14：公募倉位測算口徑構(gòu)建方式圖表15：公募倉位測算口徑下一級行業(yè)持倉占比20230414過去3年過去5年過去6個行業(yè)重倉倉位分位數(shù)分位數(shù)月增加量.58%15%.38%.58%15%.38%.73%3.37%.68%0.63%0.47%98%.86%63%3.83%.78%.75%86.40%89.00%58.70%96.70%52.90%96.10%83.20%93.50%.30%20.00%74.10%25.80%88.30%57.40%76.10%40.60%57.40%58.70%49.00%25.80%78.70%0.60%.00%69.00%3.20%59.30%33.50%29.60%86.70%60.30%59.10%88.70%69.60%90.60%71.20%76.20%.60%.00%60.30%.50%69.60%34.60%72.30%25.60%74.30%43.50%62.20%23.70%82.10%0.30%80%81.30%74.70%50.90%57.50%.73%.73%0.61%0.57%0.49%0.37%0.34%0.32%0.32%0.29%0.10%0.10%0.10%0.06%2%1%9%0%9%0%2%6%4%7%計算機有色金屬交通運輸石油石化非銀行金融傳媒電力及公用事業(yè)紡織服裝商貿(mào)零售鋼鐵輕工制造基礎化工農(nóng)林牧漁銀行消費者服務機械房地產(chǎn)汽車電力設備及新能源證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效我們可以通過納入基金倉位信息來對真實增速進行修正。修正目的是回避三年百分位高位并且持倉占比過大的一級行業(yè)。構(gòu)建方式為：1、對單季度(這里是2022年四季度)各行業(yè)真實同比增速排序。展現(xiàn)證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效這個方法的主要思路是通過構(gòu)造一系列相關(guān)性較低的分析師預期小因子，通過因子復ROE022年的報團變動值。具體定義方式請見2.2、“三重反轉(zhuǎn)”年如何更好跟蹤市場觀點變動經(jīng)濟復蘇反轉(zhuǎn)，宏觀情境和市場邏輯處于拐點階段。這種情況下我們建議更多偏向賠率邏。長周期和短周期景氣預期小因子的具體構(gòu)成。從構(gòu)成方式的調(diào)整方式看，宏觀情境的拐點時期，我們主要增加了：較短回看期的因以及更多看重分析師評級和目標價上調(diào)這類和實際業(yè)績相關(guān)性較低因子的占比：圖表17：景氣預期底層因子計算方式與細節(jié)證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效因子定義原始分析師數(shù)據(jù)長度(回看日)原始數(shù)據(jù)計算方式聚合到行業(yè)的方式頻率原始值處理方式因子計算時間參數(shù) (周)景氣預期短周期版本景氣預期長周期版本拼接方式近30日行業(yè)成分股加總預期EPS上調(diào)占比4周差分(變動方向)近90日行業(yè)成分股平均預期EPS上調(diào)比例14周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均凈利潤上調(diào)占比52周同比變化近90日行業(yè)成分股平均預期ROE上調(diào)比例14周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均預期ROE調(diào)整幅度環(huán)比8周平滑180日行業(yè)成分股平均分析師標準評級52周同比變動近180日行業(yè)成分股平均分析師標準評級4周差分(變動方向)近30日行業(yè)成分股加總買入評級占整體評級比2周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均評級調(diào)升占比14周差分(變動方向)近近30日行業(yè)成分股加總預期EPS上調(diào)占比4周差分(變動方向)近90日行業(yè)成分股平均預期EPS上調(diào)比例14周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均凈利潤上調(diào)占比52周同比變化近90日行業(yè)成分股平均預期ROE上調(diào)比例14周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均預期ROE調(diào)整幅度環(huán)比8周平滑180日行業(yè)成分股平均分析師標準評級52周同比變動近180日行業(yè)成分股平均分析師標準評級4周差分(變動方向)近30日行業(yè)成分股加總買入評級占整體評級比2周差分(變動方向)30日行業(yè)成分股平均評級調(diào)升占比14周差分(變動方向)近180日行業(yè)成分股加總預期收益率環(huán)比4周平滑近30日行業(yè)成分股平均最高目標價52周同比變動近90日行業(yè)成分股平均最高目標價52周同比變動近180日行業(yè)成分股加總預期EPS上調(diào)比例52周同比近180日行業(yè)成分股平均預期EPS上調(diào)比例52周同比近180日行業(yè)成分股加總預期凈利潤上調(diào)比例52周同比近180日行業(yè)成分股加總預期ROE上調(diào)比例24周差分(變動方向)近180日行業(yè)成分股加總預期EPS環(huán)比變動20周平滑近90日行業(yè)成分股平均預期EPS環(huán)比12周平滑近90日行業(yè)成分股平均預期EPS8周差分(變動方向)近180日行業(yè)成分股平均預期ROE環(huán)比變動16周平滑近180日行業(yè)成分股平均預期ROE20周差分(變動方向)近30日行業(yè)成分股平均預期ROE16周差分(變動方向)近30日行業(yè)成分股平均預期ROE環(huán)比20周平滑近90日行業(yè)成分股平均預期ROE環(huán)比24周平滑近30日行業(yè)成分股加總預期凈利潤值環(huán)比變動12周平滑309903030990303018018018018030303030180180303099018018018018018018018018018018099099018018018018030303030990近180日行業(yè)成分股加總預期凈利潤值環(huán)比近180日行業(yè)成分股加總預期凈利潤值環(huán)比 變動20周平滑3030EPS的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近30天EPS的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近90天NP的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近30天ROE的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近90天ROE預期調(diào)整幅度(目前預期ROE-上期預期的ROE)/abs(上期預期的ROE)(最近30天分析師預期記錄)標準分析師評級(最近180天分析師預期記錄)分析師標準評級(最近180天分析師預期記錄)買入評級比例：買入評級占評級總數(shù)量的比例(最近30天分析師預期記錄)投資評級上調(diào)比例：評級調(diào)高占評級總數(shù)的比例(最近30天分析師預期記錄)預期收益率：(最高目標價-目前收盤價)/目前收盤價(最近180天分析師預期記錄)最高目標價格變化：(目前最高目標價-上期最高目標價)/上期最高目標價(最近30天分析師預期記錄)最高目標價格變化：(目前最高目標價-上期最高目標價)/上期最高目標價(最近90天分析師預期記錄)EPS的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近180天EPS的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近180天NP的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近180天ROE的ERB指標(分析師上調(diào)比例)，最近180天預期EPS(最近180天分析師預期記錄)預期EPS(最近90天分析師預期記錄)預期EPS(最近90天分析師預期記錄)預期ROE(最近180天分析師預期記錄)預期ROE(最近180天分析師預期記錄)預期ROE(最近30天分析師預期記錄)預期ROE(最近30天分析師預期記錄)預期ROE(最近90天分析師預期記錄)預期凈利潤(最近180天分析師預期記錄)預期凈利潤(最近180天分析師預期記錄)加總周頻差分差分444√√三季度后切換FY1平均周頻三季度后切換FY1平均周頻同比√三季度后切換FY1平均周頻差分48√三季度后切換FY1平均周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻同比√三季度后切換FY1平均周頻差分44244√三季度后切換FY1加總周頻差分√三季度后切換FY1平均周頻差分√三季度后切換FY1加總周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻同比√三季度后切換FY1平均周頻同比√三季度后切換FY1加總周頻同比√三季度后切換FY1平均周頻同比√三季度后切換FY1加總周頻同比24202862062024202√三季度后切換FY1加總周頻差分√三季度后切換FY1加總周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻差分√三季度后切換FY1平均周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻差分√三季度后切換FY1平均周頻差分√三季度后切換FY1平均周頻環(huán)比√三季度后切換FY1平均周頻環(huán)比√三季度后切換FY1加總周頻環(huán)比√三季度后切換FY1加總周頻環(huán)比√三季度后切換FY1從超額收益角度，可以看到長周期景氣預期因子在報團趨勢行情中表現(xiàn)較好，可以抓住“強者恒強”的主線機會。而短周期因子的變動更為迅速，對于底部反彈機會更為敏銳，也證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效10.92019/12/272020/1/232020/2/282020/3/272020/4/242020/5/222020/6/192020/7/172020/8/142020/9/112022020/9/112020/10/92020/11/62020/12/42020/12/312021/1/292021/2/262021/3/262021/4/232021/5/212021/6/182021/7/16超額收益2021/8/132021/9/102022021/8/132021/9/102021/10/82021/11/52021/12/32021/12/312022/1/282022/3/42022/4/12022/4/292022/5/27期超額收益2022/6/242022/7/222022/8/192022/9/162022/10/212022/11/182022/12/162023/1/132023/2/172023/3/17從計算方式和回看時長來看，短期因子更多納入差分，我們之前討論過，差分法對于業(yè)績困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)更為友好。從回看期來看，短周期因子集中在4-6周，有別于長周期圖表19：景氣預期細分因子計算方式占比圖表20：景氣預期回看期對比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%86420景氣預期短周期回看期(周)景氣預期長周期回看期(周)差分環(huán)比景氣預期短周期細分因子計算方式占比景氣預期長周期細分因子計算方式占比nd實”和“預期”兩個維度對行業(yè)層面進行分類。證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效2021年下半年開始，“景氣投資”是不是失效了，成為很多討論的話題。我們認為主而成長因子在這兩種情境下表現(xiàn)是最差的。第二是經(jīng)過長期機構(gòu)報團，高成長行業(yè)的機構(gòu)為了解決這個問題，我們前文中定義了真實增速，和基于機構(gòu)倉位測算得到的擁擠透支因子。下圖中我們列出了主要一級行業(yè)的靜態(tài)真實增速，和擁擠透支(作為排序的罰分項)：圖表21：靜態(tài)真實增速和擁擠透支(罰分項)00%0%0.00%0%%0.00%0.00%0.00%0.00%00.00%商貿(mào)零售商貿(mào)零售消費者服務建材紡織服裝鋼鐵交通運輸傳媒房地產(chǎn)非銀行金融電力及公用事業(yè)輕工制造電子計算機基礎化工國防軍工醫(yī)藥通信煤炭建筑銀行機械石油石化有色金屬汽車食品飲料家電農(nóng)林牧漁電力設備及新能源進一步我們用“考慮擁擠透支的單季真實增速”(以下用“真實增速”代表)和“景證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效了罰分前后各行業(yè)的真實單季凈利潤增速。圖表22：罰分前后象限圖對比算機農(nóng)農(nóng)林牧漁地產(chǎn)醫(yī)藥銀行有色金屬消費者服務消費者服務商石油石化備及新能源罰分后真實單季凈利潤增速罰分前真實單季凈利潤增速表行業(yè)在一段時間內(nèi)的漲跌幅。可以看到，整個三月當中，行情主要集中在“強預期弱現(xiàn)實”行業(yè)，也就是第二象限圖表23：預期和現(xiàn)實四維象限圖，對應三月整月漲跌幅要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效景氣預期最新排序(上方更好)銀銀 材 材算機傳媒機械73%紡織服基礎化工 行造農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁服務鋼鐵煤炭有色金屬家電-3.1569%零售行金融-2.5974%弱預期弱現(xiàn)實 電力設備及新能源 石油石化公用事業(yè)弱預期強現(xiàn)實業(yè)績透支調(diào)整后的四季度單季凈利潤同比(右側(cè)更高)進入四月后，隨著財報季逐步展開，第一象限的“強預期強現(xiàn)實”的行業(yè)中，建筑、四象限中的石油石化、有色、家電、電力、非銀金融等行業(yè)氣泡均顯著增大，我們認為市化行情，從看重預期逐漸轉(zhuǎn)向現(xiàn)實預期并重。圖表24：預期和現(xiàn)實四維象限圖，對應三月整月漲跌幅證券研究報告要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效基礎化基礎化景氣預期最新排序(上方更好) 計算機傳媒平均收益 工工機械機械建建筑3.4311%紡織服裝 房地產(chǎn) 輕工制 行造農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁務鋼鋼鐵煤煤炭 有色金屬平均收益-0