ETF與全球金融市場(chǎng)虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的發(fā)展

2023年4月研究報(bào)告ETF與全球金融市場(chǎng)虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的發(fā)展023年4月17日摘要 1全球虛擬資產(chǎn)的發(fā)展 21.1Web3.0與區(qū)塊鏈技術(shù) 21.2虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈——產(chǎn)品、服務(wù)及參與者 31.3虛擬資產(chǎn)作為另類投資選擇 61.4虛擬資產(chǎn)監(jiān)管制度不斷演變 8通過ETF把握虛擬資產(chǎn)機(jī)遇 112.1進(jìn)入虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)：直接與間接渠道 112.2全球市場(chǎng)上的虛擬資產(chǎn)ETF 122.3虛擬資產(chǎn)ETF的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)表現(xiàn) 152.4ETF作為涉足虛擬資產(chǎn)的一個(gè)受監(jiān)管、間接而便利的渠道 18ETF與香港虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的發(fā)展 193.1政策在支持香港生態(tài)圈發(fā)展方面的角色 193.2香港對(duì)虛擬資產(chǎn)ETF的監(jiān)管制度 213.3亞洲首批虛擬資產(chǎn)ETF 22結(jié)語 231自1990年代以來，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)歷三個(gè)明顯的演變階段。第一個(gè)階段Web1.0始於1990年代，建基於靜態(tài)網(wǎng)頁，用戶和內(nèi)容創(chuàng)設(shè)者的交流很有限。緊隨於2000年代的是Web2.0，建基於互動(dòng)式Web3.0建基於區(qū)塊鏈等尖端技術(shù)，是目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的革命性階段。Web3.0讓用戶以去中心化的儲(chǔ)存模式創(chuàng)設(shè)、擁有並交換虛擬資產(chǎn)，用戶的身份儲(chǔ)存在數(shù)字錢包等工具，而數(shù)字錢包會(huì)一Web發(fā)展，虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生，這些虛擬資產(chǎn)包括比特幣、以太幣，以及其他加密貨幣和代幣。儘管虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈利用區(qū)塊鏈以實(shí)現(xiàn)高度去中心化，仍然出現(xiàn)虛擬資產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)不斷創(chuàng)新，吸引了越來越多投資者參與。近期有研究的結(jié)果顯示虛擬資產(chǎn)的發(fā)展與金融穩(wěn)定之間取得平衡。現(xiàn)時(shí)，投資者可透過加密資產(chǎn)公司直接進(jìn)行虛擬資產(chǎn)交易，又或通過間接渠道來涉足虛擬資產(chǎn)，這些間接渠道包括加密貨幣衍生產(chǎn)品、交易所買賣基金(ExchangeTradedFund，簡(jiǎn)稱ETF)與其他表現(xiàn)一般有別於傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，可提供多元化的投資機(jī)遇，但它們也可能帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2023年1月，香港市場(chǎng)已有兩隻比特幣期貨ETF和一隻以太幣期貨ETF上市，成為亞洲首個(gè)22013/042014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012013/042014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/014,1547675015726361,3592,0862,403全球虛擬資產(chǎn)的發(fā)展1.1Web3.0與區(qū)塊鏈技術(shù)第三代互聯(lián)網(wǎng)(即Web3.0)是一種去中心化、開放及高用戶實(shí)用性的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)1，建基於區(qū)在Web3.0中，用戶以去中心化的儲(chǔ)存模式創(chuàng)設(shè)、擁有並交換虛擬資產(chǎn)，用戶的身份儲(chǔ)存在數(shù)字錢包等工具，而數(shù)字錢包會(huì)一直或於需要時(shí)連接到分布式的網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)中並沒有一個(gè)中心化的平臺(tái)營(yíng)運(yùn)商。在金融市場(chǎng)，Web3.0的出現(xiàn)已然帶動(dòng)著一個(gè)全新的虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的發(fā)展。虛擬資產(chǎn)(有時(shí)稱為加密資產(chǎn))概指所有以建基於分布式分類賬技術(shù)(DistributedLedgerTechnology，簡(jiǎn)稱DLT3)的數(shù)碼形式來表示的價(jià)值或申索權(quán)，但並不包括央行數(shù)字貨幣(centralbankdigitalcurrency，CBDC為那是數(shù)碼形式的國(guó)家貨幣，是一種法定貨幣(即央行的直接負(fù)債)4。除了Web有金融資產(chǎn)在發(fā)行、交易及結(jié)算流程方面的創(chuàng)新。虛擬資產(chǎn)的市值已從2013年的103億美元增長(zhǎng)至2023年1月的10,766億美元(見圖1a)，券交易所(簡(jiǎn)稱「紐約交易所」)和納斯達(dá)克交易所股票市場(chǎng)合計(jì)總值的2%左右5。加密貨幣的數(shù)量則從2013年4月的7種大幅增加到2023年1月底的22,375種(見圖圖圖1：加密貨幣的市值和數(shù)量(2013年4月至2023年1月)(b)加密貨幣數(shù)量十億美元2,5002,0001,5001,00050002,176.31,076.6571.9760.7795.317.9129.2193.5129.220132014201520162017201820192020202120222023/0125,00022,37520,00015,0009,92910,0005,0000m市場(chǎng)〉(“Howmanycryptocurrenciesarethere?Guidetothecrowdedmarket”)，載於pcom載。WebWorldWideWebWWWWebWebWebWeb90年代和2000年代初推出的第一代網(wǎng)絡(luò)，屬唯讀網(wǎng)絡(luò)，純作分享資訊之用。Web2.0是指現(xiàn)時(shí)的第二代網(wǎng)絡(luò)，屬讀寫網(wǎng)絡(luò)，並通過平臺(tái)供應(yīng)商提升iacomillWebandthemetaversecreateopportunitiesDLTDLTHash篡改之加密分類賬技術(shù)？〉(“Whatisdistributedledgertechnology?”)，的網(wǎng)頁)。4見〈加密資產(chǎn)：對(duì)消費(fèi)者、投資者及企業(yè)的影響〉(“Crypto-assets:Implicationsforconsumers,investorsandbusiness”)，載於美國(guó)年9月。5按國(guó)際證券交易所聯(lián)會(huì)(WorldFederationofExchanges，簡(jiǎn)稱WFE)的每月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算。com1月19日。2.448.0加密貨幣的交易金額也在不斷上升，其平均每日成交金額(包括現(xiàn)貨及衍生產(chǎn)品)從2019年的318億美元增至2022年的1,361億美元(見圖2)。加密貨幣現(xiàn)貨的平均每日交易金額於同期圖圖2：加密貨幣的平均每日成交額(2018年11月至2022年)02018年2019年2020年2021年2022年態(tài)圈——產(chǎn)品、服務(wù)及參與者根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(InternationalMonetaryFund，簡(jiǎn)稱IMF)的一份報(bào)告，虛擬資產(chǎn)可分為無擔(dān)保加密資產(chǎn)(例如比特幣和以太幣)、穩(wěn)定幣、代幣化證券、功能型代幣、非同質(zhì)化代nNFTCBDC表1：各類虛擬資產(chǎn)的主要特點(diǎn)設(shè)計(jì)為一種交易媒介代幣持有人的權(quán)利有限沒有單一發(fā)行人須負(fù)起監(jiān)管責(zé)任可轉(zhuǎn)讓SDTUSDCoinUSDC及erraUSD設(shè)計(jì)旨在保持價(jià)值穩(wěn)定?；虻盅悍纤鶎偎痉?quán)區(qū)對(duì)證券的定義在監(jiān)管範(fàn)圍內(nèi)sicAttentionChainlink(代號(hào)K產(chǎn)品／服務(wù)的權(quán)利獲多個(gè)生態(tài)圈接納可轉(zhuǎn)讓可作為一種交易媒介的2022年平均每日成交額分別為1,218億美元和1,090億美元。(資料來源：根據(jù)WFE的每月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。)47.8%8.7%1.0%0.00%14.8%3.4%2%21.9%22.4%25.6%33.5%35.6%0.0%0.0%2.4%7.4%49.4%16.0%7.8%8.7%1.0%0.00%14.8%3.4%2%21.9%22.4%25.6%33.5%35.6%0.0%0.0%2.4%7.4%49.4%16.0%1.6%20.0%0.3%12.2%18.4%91.2%87.3%77.6%70.7%68.3%51.7%40.4%40.0%38.2%表1：各類虛擬資產(chǎn)的主要特點(diǎn)NFT藝術(shù)(數(shù)碼形式的藝術(shù)品)對(duì)特定產(chǎn)品有擁有權(quán)可收藏且不可替代設(shè)計(jì)旨在保持價(jià)值穩(wěn)定穩(wěn)定機(jī)制通常是主權(quán)法定貨幣ystemIMF圖圖3：主要加密貨幣期末市值的分布(2014年至2022年)0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022其他與美元掛鈎的穩(wěn)定幣*以太幣比特幣*與美元掛鈎的穩(wěn)定幣包括泰達(dá)幣、USDCoin及幣安USD。Coinmarketcapcom1月30日下載。比特幣和以太幣有助推動(dòng)金融服務(wù)去中心化，應(yīng)用範(fàn)圍不僅涵蓋支付方面，更涉及各種金融交易。與比特幣的區(qū)塊鏈科技相比，以太坊(以太幣的平臺(tái))具有更好的可編程性，靈活地支持各種程式的開發(fā)與執(zhí)行(這些為去中心化應(yīng)用程式，或稱為DApps)，從而促進(jìn)了智能合約的使用，因?yàn)槁男泻霞s職責(zé)的相關(guān)電腦運(yùn)算碼可以上傳至區(qū)塊鏈並自主運(yùn)行9。這樣一來，以太幣及其他智能合約的區(qū)塊鏈便有助解決比特幣這類早期區(qū)塊鏈技術(shù)在互用性和可持續(xù)性方面所面對(duì)的挑智能合約可應(yīng)用於金融服務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域，包括貨幣、財(cái)產(chǎn)、股票的交易。借助智能合約和區(qū)塊8見〈比特幣101：歷史、未來和特點(diǎn)〉(“Bitcoin101:Itshistory,futures,andfeatures”)，載於PurposeInvestments網(wǎng)站的白皮書，2月1日。9見〈以太幣101：歷史、未來和特點(diǎn)〉(“Ether101:Itshistory,futures,andfeatures”)，載於PurposeInvestments網(wǎng)站的白皮書，8月13日。10擴(kuò)展性是指處理大量交易的能力?；ビ眯允侵概c其他區(qū)塊鏈及鏈外數(shù)據(jù)連接的能力。可持續(xù)性是指在保持穩(wěn)健管治架構(gòu)的同時(shí)，以環(huán)境可持續(xù)的方式進(jìn)行擴(kuò)張的能力。見〈第二章加密產(chǎn)品生態(tài)圈及金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)〉(“Chapter2.ThecryptoecosystemandfinancialstabilitychallengesGlobalFinancialStabilityReportIMF站，2021年10月刊。5心化金融(decentralisedfinance，簡(jiǎn)稱DeFi)亦因此迅速發(fā)展。這些平臺(tái)大多建基於以太坊的區(qū)塊鏈，並使用建基於以太坊的代幣作為虛擬資產(chǎn)。然而，Solana、波卡幣及Avalanche等區(qū)塊鏈亦相繼興起。DeFi的應(yīng)用包括虛擬資產(chǎn)買賣、借貸、資穩(wěn)定幣是DeFi中將虛擬資產(chǎn)連接傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的關(guān)鍵部分。穩(wěn)定幣這種加密貨幣的設(shè)計(jì)是將其市場(chǎng)價(jià)值與某些外部參照(例如法定貨幣、商品和證券等金融資產(chǎn)，或其他加密貨幣)掛鈎12。穩(wěn)定幣可於交易所的虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨及衍生產(chǎn)品的交易中作結(jié)算之用。泰達(dá)幣是最大的穩(wěn)定幣，掛鈎機(jī)制並沒有中央銀行或任何機(jī)構(gòu)的保障，在惡劣的市場(chǎng)環(huán)境下或會(huì)無法保持掛鈎(見第1.4節(jié))。虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)設(shè)及發(fā)行有幾種方法，最熱門的三種為「預(yù)挖礦(pre-mining)」、「連續(xù)挖礦 區(qū)塊鏈可以採(cǎi)用「工作量證明(proof-of-work)」或「權(quán)益證明(proof-of-stake)」機(jī)制：個(gè)困難的運(yùn)算難題，以創(chuàng)設(shè)一個(gè)有效區(qū)塊；rdano個(gè)區(qū)塊都會(huì)基於算法選出一名驗(yàn)證者，而算法中會(huì)考慮到他們的持有量。這種方法避免了挖礦造成的重複運(yùn)算，也節(jié)省了大量(高達(dá)99.95%)消耗於運(yùn)算能力的電力15。虛擬資產(chǎn)大多以五種主要方式分發(fā)：代幣預(yù)售、首次代幣發(fā)行或代幣銷售16、挖礦、空投(airdrops)17和分叉(forks)18。分發(fā)時(shí)通常附有一份有關(guān)該虛擬資產(chǎn)的白皮書。白皮書是披露過程的重要部分，以清晰、準(zhǔn)確及易於理解的方式向市場(chǎng)和用戶解釋所發(fā)行的虛擬資產(chǎn)，以及提供其他重要信息，例如主要人員及各種管治安排。加密貨幣交易所及加密貨幣經(jīng)紀(jì)有助促進(jìn)虛擬資產(chǎn)的現(xiàn)貨買賣，所提供的服務(wù)範(fàn)圍比傳統(tǒng)證券交易所廣泛許多。加密貨幣交易所與一些傳統(tǒng)交易所(例如CME集團(tuán))有提供虛擬資產(chǎn)的期貨ChapterThecryptoecosystemandfinancialstabilitychallenges”)，《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(GlobalFinancialStabilityReport)，載於IMF的網(wǎng)站，2021年10月刊。k/2022/007，2022年9月。內(nèi)、或直至預(yù)設(shè)的限期前，持續(xù)或間歇但頻繁地創(chuàng)設(shè)。15見《以太幣101：歷史、未來和特點(diǎn)》(“Ether101:Itshistory,futures,andfeatures”)，載於PurposeInvestments網(wǎng)站的白皮書，8月13日。16首次代幣發(fā)行或代幣銷售是早期虛擬資產(chǎn)項(xiàng)目的一種集資方法，將代幣售予投機(jī)者以換取法定貨幣、穩(wěn)定幣或更成熟的虛擬資產(chǎn)。17空投是指將虛擬資產(chǎn)分派到用戶的錢包，可以是免費(fèi)分發(fā)，又或換取用戶執(zhí)行一些行動(dòng)以支持發(fā)行該代幣的加密貨幣計(jì)劃(見〈什麼18發(fā)生分叉時(shí)，區(qū)塊鏈會(huì)分裂而產(chǎn)生第二條區(qū)塊鏈。這條新的區(qū)塊鏈擁有原始區(qū)塊鏈的所有歷史，但會(huì)朝著新方向發(fā)展。見〈什麼是分6532%532%689%4%錢包可以由用戶自行管理，也可以委託給第三方託管人(即「錢包供應(yīng)商」)管理，託管人通常是加密貨幣交易所，但也可以是非交易所的第三方服務(wù)供應(yīng)商。錢包可分為「熱錢包」(一直連接網(wǎng)絡(luò))或「冷錢包」(以線下形式儲(chǔ)存，一般在網(wǎng)絡(luò)隔離裝置20)。持有虛擬資產(chǎn)用的是熱錢包還是冷錢包，會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)移虛擬資產(chǎn)的便利性/效率、以及持有虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈持續(xù)演變，預(yù)期會(huì)為金融體系的未來發(fā)展帶來重大改變。金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施2年間連期裏，比特幣的期內(nèi)回報(bào)率於2014年至2016年間低見19.5%，於2017年至2019年間則高見647%(標(biāo)普500指數(shù)同期的回報(bào)率分別為21.1%及44.3%)；比特幣的年度化價(jià)格波幅的高低位則介乎2020年至2022年間的22.9%與2014年至2016年間的185.9%之間(標(biāo)普500指數(shù)則介乎12.8%至25.4%)。值得注意的是，隨著時(shí)間推移，比特幣的年度化波幅有4)圖圖4：比特幣相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的三年期回報(bào)與年度化波幅(2014年至2022年)(a)期內(nèi)回報(bào)(b)年度化波幅700%600%500%400%300%200%100%0%647.0%5%5%21.1%44.3%.18.%2014-20162017-20192020-2022比特幣標(biāo)普500指數(shù)200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0% 185.9%134%22.9%25.128%2014-20162017-20192020-2022比特幣標(biāo)普500指數(shù)註：年度化波幅是按每日回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差乘以252(假設(shè)一年的交易日數(shù))的平方根計(jì)算。料來源：按的數(shù)據(jù)計(jì)算。2015年至2022年1月期間，虛擬資產(chǎn)與其他主要資產(chǎn)類別的指數(shù)回報(bào)之間的平均相關(guān)系數(shù)為0.15%，是眾多資產(chǎn)類別之間的相關(guān)系數(shù)中最低的一個(gè)(美國(guó)短期利率除外)(見表2)。19見〈加密貨幣錢包：定義、運(yùn)作方式、類型及安全性〉(“Cryptocurrencywallet:Whatitis,howitworks,types,security”)，載於Investopediacom27日。20網(wǎng)絡(luò)隔離裝置指沒有連接外部網(wǎng)絡(luò)(如互聯(lián)網(wǎng))的裝置。21若是用線下形式的冷錢包，加密貨幣須經(jīng)網(wǎng)絡(luò)從錢包中轉(zhuǎn)出所需數(shù)量用以結(jié)算其交易。相反，熱錢包的優(yōu)勢(shì)是更為方便，因?yàn)榻灰讜r(shí)7表2：加密貨幣與其他主要資產(chǎn)類別的指數(shù)回報(bào)之間的相關(guān)系數(shù)(2015年至2022年1月)1234567891—2—3—4—5—6—7—8—9—————— 指數(shù)： 1-MVISCryptoCompareDA100美元價(jià)格回報(bào)(數(shù)碼資產(chǎn))2-羅素1000美元總回報(bào)(美國(guó)大型股)3-羅素2500美元總回報(bào)(美國(guó)小型股)4-MSCI歐澳遠(yuǎn)東美元淨(jìng)回報(bào)(非美國(guó)主要市場(chǎng)股票)5-MSCI新興市場(chǎng)美元淨(jìng)回報(bào)(新興市場(chǎng)股票)6-富時(shí)Nareit股權(quán)房地產(chǎn)投資信託基金美元總回報(bào)(房地產(chǎn)投資信託基金)7-彭博美國(guó)國(guó)庫美國(guó)通脹保值債券美元總回報(bào)(美國(guó)國(guó)庫通脹掛鈎債券)8-彭博美國(guó)綜合債券美元總回報(bào)(美國(guó)債券)9-彭博美國(guó)公司高收益美元總回報(bào)(美國(guó)公司債券)10-彭博環(huán)球綜合(除美元)美元總回報(bào)(環(huán)球債券)11-摩根大通環(huán)球新興市場(chǎng)債券指數(shù)美元總回報(bào)(新興市場(chǎng)債券)12-道瓊斯商品美元總回報(bào)(商品)13-道瓊斯商品能源美元總回報(bào)(能源)14-富時(shí)國(guó)庫債券(三個(gè)月)美元(美國(guó)短期利率)註：平均相關(guān)系數(shù)是該隻指數(shù)的回報(bào)率與其他指數(shù)的回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)的簡(jiǎn)單平均值。資料來源：〈2022年加密貨幣格局：晨星首度分析加密貨幣，揭示這種新穎、高度集中及高波動(dòng)性的資產(chǎn)類別的真面目〉(“2022Cryptocurrencylandscape:Morningstar’sfirstanalysisofcryptouncoversthehometruthsofthisnovel,heavilyhlyvolatilityassetclass然而，另一項(xiàng)分析發(fā)現(xiàn)虛擬資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)之間的相關(guān)性可能隨時(shí)間而變化——標(biāo)普7年至2019年間的0.012上升至2020年至2022年的0.405(見圖5)。年的機(jī)構(gòu)投資高於美國(guó)。此外，道富及星展更專設(shè)數(shù)碼資產(chǎn)部門，迎合投資者需要。22見Yuyama,T.、Y.Ikeno、S.Zhang、S.Matsuo與J.Angel，〈加密資產(chǎn)能否成為危機(jī)中的避險(xiǎn)資產(chǎn)？〉(“Cancryptoassetsbe8圖圖5：標(biāo)普500指數(shù)與比特幣價(jià)格的每日回報(bào)之間的相關(guān)系數(shù)(2014年至2022年)0.4500.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000-0.0500.4050.012-0.0032014-20162017-20192020-2022investingcom500指數(shù)與比特幣的每日收市價(jià)計(jì)算。由於虛擬資產(chǎn)的表現(xiàn)有別於傳統(tǒng)資產(chǎn)，市場(chǎng)參與者或會(huì)考慮多元化組合的潛在益處，而將虛擬首隻加密貨幣(比特幣)於2009年面世，是在傳統(tǒng)金融體系及制度框架以外開發(fā)的新資產(chǎn)類別。此後，產(chǎn)品及服務(wù)的創(chuàng)新豐富了虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈，引來越來越多投資者投資這些資產(chǎn)(見上文第1.2節(jié))。然而，新產(chǎn)品與服務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)。如未能妥善管控，將會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)，可能有損金融體系，甚至對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成不良影響。若監(jiān)管當(dāng)局對(duì)各類金融活動(dòng)(包括虛擬資產(chǎn)的活動(dòng))的監(jiān)管不足，會(huì)引致市場(chǎng)持正操作方面和投資者保障不足等問題。在大市氣氛惡劣時(shí)，反應(yīng)過度的拋售可能會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，也增加市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有效管理風(fēng)險(xiǎn)的難度。2022年，多宗不利事件接連打擊虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)，包括TerraUSD(代號(hào)：UST)與Terra(代號(hào)：LUNA)兩隻加密貨幣的價(jià)格脫鈎後各種主要加密貨幣的價(jià)格急跌，以及數(shù)家主要加密資產(chǎn)公司產(chǎn)個(gè)案：UST與LUNA脫鈎：UST是一種以LUNA(一種無抵押加密貨幣)作支持的算法穩(wěn)定幣，將UST24，事件亦觸發(fā)其他主要加密貨幣被拋售。據(jù)報(bào)主要加密資產(chǎn)公司破產(chǎn)：有些主要加密資產(chǎn)公司在2022年申請(qǐng)破產(chǎn)，包括三箭資本(3AC)和FTX，導(dǎo)致投資者的巨額損失(見表3)。UST穩(wěn)定幣短暫脫鈎，LUNA跌10%〉(“USTstablecoinbrieflylosespeg,LUNAdrops10%”)，載於，2022年5月7日。ofoundercausedabillioncrash月18日。9這些破產(chǎn)個(gè)案引起了各界關(guān)注到虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)是否存在欺詐與市場(chǎng)操縱，以及投資者保障是表3：2022年主要加密資產(chǎn)公司的破產(chǎn)案例lamedaResearchFTX在72小時(shí)內(nèi)被提取約60億美元與FTX有聯(lián)繫，且依賴FTX的4億美元信貸融資維持正常 (3AC)Voyager異別處理、客戶隱私及花巨額於新比特幣挖礦設(shè)施等。ficNetwork儘管不利事件不絕，但市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已認(rèn)知到虛擬資產(chǎn)對(duì)金融體系的未來發(fā)展日益重要，市場(chǎng)規(guī)則及規(guī)例已不斷演變，試圖在市場(chǎng)發(fā)展與金融穩(wěn)定之間取得平衡。環(huán)顧全球的監(jiān)管發(fā)展，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已就虛擬資產(chǎn)的定義、發(fā)牌規(guī)定、稅務(wù)安排及投資者參與渠道等方面訂定有關(guān)虛擬資產(chǎn)的各種監(jiān)管制度(見表4)。表4：部分市場(chǎng)的虛擬資產(chǎn)規(guī)例商 (另有關(guān)於加密貨幣稅務(wù)的正式文件)有銷有― (央行數(shù)字貨幣)―有26見〈觀點(diǎn)——加密貨幣年的教訓(xùn)〉(“Viewpoint―Lessonsfromtheyearofcrypto”)，載於美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(FuturesIndustry表4：部分市場(chǎng)的虛擬資產(chǎn)規(guī)例商幣有付款服務(wù)供應(yīng)商，所繳納正常所得稅； (包括有關(guān)DLT的法律)益獲豁免，有幣或商品，但令I(lǐng)I》(MiFIDII)視加密貨幣衍生產(chǎn)品金融工具所有：證券受SEC (證券交易委員會(huì))規(guī)管；品受CFTC (商品期貨交易委員會(huì))規(guī)管；幣受財(cái)政部規(guī)管有*虛擬資產(chǎn)ETF是追蹤虛擬資產(chǎn)表現(xiàn)的ETF。主要觀察所得如下：虛擬資產(chǎn)的定義因市場(chǎng)而異，監(jiān)管制度亦然。監(jiān)管責(zé)任可由市場(chǎng)上多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分擔(dān)。在許多市場(chǎng)，虛擬資產(chǎn)的交易均須繳稅及遵守反洗黑錢規(guī)則。在某些市場(chǎng)，適用於虛擬資產(chǎn)及機(jī)制與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相同，而部分市場(chǎng)則可能有專為虛擬資產(chǎn)而設(shè)的規(guī)則及機(jī)制。部分虛擬資產(chǎn)服務(wù)供應(yīng)商(如加密貨幣交易所及加密貨幣經(jīng)紀(jì))須遵守發(fā)牌規(guī)定，以加強(qiáng)對(duì)其活動(dòng)的監(jiān)督。投資者可參與虛擬資產(chǎn)產(chǎn)品交易的程度因市場(chǎng)而異。中國(guó)內(nèi)地禁止一切加密貨幣交易，但另一方面正積極發(fā)展數(shù)字人民幣(中國(guó)的CBDC)。部分市場(chǎng)允許散戶直接通過持牌加密貨幣交易所買賣加密貨幣。此外，證券型代幣發(fā)行(SecurityTokenOffering，簡(jiǎn)稱STO)及虛產(chǎn)ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)已面世，拓寬了投資者的參與渠道。通過ETF把握虛擬資產(chǎn)機(jī)遇虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)：直接與間接渠道要涉足虛擬資產(chǎn)，可以通過直接或間接渠道。直接渠道包括通過加密貨幣經(jīng)紀(jì)或加密貨幣交易所買賣加密貨幣，或在首次代幣發(fā)行中認(rèn)購新發(fā)行的加密貨幣。間接渠道包括投資區(qū)塊鏈公司股票、加密貨幣期貨，以及主力於區(qū)塊鏈公司及/或加密貨幣的ETF與其他基金。直接渠道通常涉及利用不一定有適當(dāng)監(jiān)管的金融服務(wù)。儘管某些市場(chǎng)會(huì)監(jiān)管加密貨幣經(jīng)紀(jì)或加密貨幣交易所，但加密貨幣的託管(「錢包」)未必有妥善監(jiān)管。投資者須了解如何管理其錢包，或?qū)⒓用茇泿糯嫒胫醒氲谌藉X包。此外，加密貨幣的流動(dòng)性分散於不同供應(yīng)商，所以可能偏低，尤其是比特幣和以太幣以外的其他加密貨幣。就直接買賣而言，不同類型服務(wù)供應(yīng)商的交易費(fèi)會(huì)大有分別。散戶經(jīng)紀(jì)、付款應(yīng)用程式及中央加密貨幣交易所均有助進(jìn)行法定貨幣與加密貨幣之間的交易。這些中介可提供中央託管服務(wù)，投資者毋須自行管理加密貨幣錢包。投資者亦可透過DeFi加密貨幣交易所買賣加密貨幣。相對(duì)於中央加密貨幣交易所的買賣盤系統(tǒng)，買賣加密貨幣，而不會(huì)買賣法定貨幣，加密貨幣的託管亦會(huì)使用投資者自己的錢包。DeFi平臺(tái)的交易費(fèi)是在區(qū)塊鏈上進(jìn)行交易所需的費(fèi)用或成本，以加密貨幣(例如以太坊平臺(tái)上的以太幣)的小部分作計(jì)價(jià)單位27。根據(jù)一項(xiàng)有關(guān)購買加密貨幣的交易成本的非統(tǒng)計(jì)調(diào)查，這收費(fèi)由零到6.22%不等(見表5)。表5：直接買賣加密貨幣的交易費(fèi) (佔(zhàn)交易價(jià)值的百分比)散戶經(jīng)紀(jì)(例如Robinhood、Webull、Swissquote)–1.00%付款應(yīng)用程式(例如PayPal、Venmo及CashApp)中央加密貨幣交易所(例如eKraken–1.90%DeFi加密貨幣交易所(例如er6.22%註：有關(guān)成本/費(fèi)用是購買價(jià)值500美元的加密貨幣所需的成本／費(fèi)用。Cryptocurrencylandscape:Morningstar’sfirstanalysisofcryptouncoversthehometruthsofthisnovel,heavilyhlyvolatilityassetclass與直接渠道相比，買賣虛擬資產(chǎn)的間接渠道——即通過傳統(tǒng)金融現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品(相關(guān)資產(chǎn)為創(chuàng)新資產(chǎn))——會(huì)依賴監(jiān)管制度相對(duì)較成熟的傳統(tǒng)金融系統(tǒng)所提供的金融服務(wù)。相關(guān)的金融產(chǎn)品包括由金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的ETF和其他投資基金，而這些產(chǎn)品直接投資於虛擬資產(chǎn)或相關(guān)產(chǎn)品(包括虛擬資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品)。27見《礦工(以太坊)：礦工費(fèi)對(duì)以太坊區(qū)塊鏈的作用》(“Gas(Ethereum):HowGasFeesWorkontheEthereumBlockchain”)，載於Investopediacom。7虛擬資產(chǎn)ETF以虛擬資產(chǎn)或區(qū)塊鏈股票作標(biāo)的的投資基金其他涵蓋虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)7虛擬資產(chǎn)ETF以虛擬資產(chǎn)或區(qū)塊鏈股票作標(biāo)的的投資基金其他涵蓋虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)產(chǎn)品此外，上市的區(qū)塊鏈公司(從事虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司)的股票亦可讓投資者接觸虛擬資產(chǎn)。這F文統(tǒng)稱「虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF」。圖6是涉足虛擬資產(chǎn)的間接投資工具的概念性分類。圖圖6：涉足虛擬資產(chǎn)的間接投資工具的分類接投資工具虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF虛擬資產(chǎn)衍生產(chǎn)品區(qū)塊鏈股票ETF資料來源：香港交易所分析。這些以傳統(tǒng)類型推出的產(chǎn)品須遵守傳統(tǒng)監(jiān)管制度下的披露規(guī)定及其他監(jiān)管規(guī)定，並可能有因應(yīng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)而制定的特殊規(guī)定(例如適用於期貨的持倉限額及大額持倉申報(bào)規(guī)定)，以控制整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上的虛擬資產(chǎn)ETF虛擬資產(chǎn)ETF於2021年初出現(xiàn)，是全新的ETF類別(見上文圖6)。虛擬資產(chǎn)ETF通常為加密貨幣及/或代幣ETF。理規(guī)?？傤~達(dá)24億美元(見圖7)。圖圖7：虛擬資產(chǎn)ETF的數(shù)目及資產(chǎn)管理規(guī)模(2022年11月底)(b)資產(chǎn)管理規(guī)模8642092加拿大巴西美國(guó)澳洲元,6001,4001,2001,0008006004002000 ,375資產(chǎn)管理規(guī)模總額：23.735億美元7442495加拿大美國(guó)巴西澳洲彭博定義分類為虛擬資產(chǎn)ETF的ETF，有關(guān)ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模數(shù)據(jù)來自晨星可提供的數(shù)據(jù)。ETF數(shù)目來自彭博；資產(chǎn)管理規(guī)模來自晨星，按個(gè)別ETF的數(shù)據(jù)計(jì)算。TF(1)實(shí)物ETF或期貨ETF亦分別於2021年6月及2022年5月發(fā)行比特幣實(shí)物ETF。美國(guó)只允許虛擬資產(chǎn)期貨ETF上市。首隻虛擬資產(chǎn)期貨ETF29於2021年10月發(fā)行，追蹤C(jī)hicagoMercantileExchangeCME的表現(xiàn)。亞洲方面，首兩隻追蹤比特幣及以太幣的期貨ETF於2022年12月在香港上市，第三隻則(2)以比特幣和其他加密貨幣作為相關(guān)資產(chǎn)比特幣ETF外，加拿大、巴西和澳洲亦批準(zhǔn)了以太幣的ETF上市，但美國(guó)仍未批準(zhǔn)以太加拿大和巴西亦允許其他加密貨幣及/或代幣虛擬資產(chǎn)ETF上市。首隻DApp代幣DeFi指數(shù)(或加密貨幣指數(shù))ETF於2022年2月在巴西上市31。(3)不同的主動(dòng)型管理策略美國(guó)、加拿大和巴西的虛擬資產(chǎn)ETF不僅採(cǎi)納「只限長(zhǎng)倉」策略，亦有採(cǎi)納通過期權(quán)組合產(chǎn)生收益的策略、反向(短倉)策略、加密貨幣指數(shù)及其他主動(dòng)型管理策略。除虛擬資產(chǎn)ETF外，上市區(qū)塊鏈公司的股本證券指數(shù)ETF(下稱「區(qū)塊鏈股票ETF」)亦在不少市場(chǎng)推出。相關(guān)股本證券包括於傳統(tǒng)證券交易所上市的加密貨幣交易所、加密貨幣經(jīng)紀(jì)及區(qū)塊鏈技術(shù)公司的股票。易場(chǎng)所遍及美國(guó)、倫敦、加拿大、以色列、東京、香港、阿姆斯特丹、澳洲及俄羅斯等地(見圖8)，其中不論以ETF的數(shù)目或其資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)，均以美國(guó)、倫敦和加拿大的市場(chǎng)為主導(dǎo)。28Purpose比特幣ETF(代號(hào)：BTCC)於2021年2月18日在多倫多證券交易所上市。ProSharesETF於2021年10月19日在紐約證券交易所上市。這三隻ETF均於香港聯(lián)合交易所(簡(jiǎn)稱「聯(lián)交所」)上市，分別為於2022年12月16日上市的南方東英比特幣期貨ETF和南方東英ETF1月13日上市的三星比特幣期貨主動(dòng)型ETF。31見〈巴西資產(chǎn)管理公司Hashdex於當(dāng)?shù)刈C券交易所推出DeFiETF〉(“BrazilianassetmanagerHashdexlaunchesDeFiETFonlocal丹斯敦加拿大以色列丹斯敦加拿大以色列京阿姆斯特丹俄羅斯298101010841圖圖8：各市場(chǎng)的區(qū)塊鏈股票ETF的數(shù)目及資產(chǎn)管理規(guī)模(2022年11月底)8642084111111百萬美元006005004003002000(b)資產(chǎn)管理規(guī)模 652ETFETF的數(shù)據(jù)。ETF的數(shù)目及資產(chǎn)管理規(guī)模均高於區(qū)塊鏈股票ETF，反映市場(chǎng)對(duì)直接投資虛擬資產(chǎn)的產(chǎn)品或工具的需求高於通過相關(guān)股本證券來進(jìn)行間接投資?；短摂M資產(chǎn)市場(chǎng)以比特幣為主導(dǎo)(見上文第1.2節(jié))，比特幣的價(jià)格反映了加密貨幣及區(qū)塊鏈這表示比特幣價(jià)格的上升或會(huì)吸引更多對(duì)虛擬資產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)品的投資，有助拓展虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF流動(dòng)性。除比特幣等虛擬資產(chǎn)的投資氣氛外，創(chuàng)新的市場(chǎng)發(fā)展亦會(huì)促進(jìn)更多投資者參與有關(guān)市場(chǎng)，從而帶動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。美國(guó)市場(chǎng)於2021年10月推出首隻比特幣期貨的虛擬資產(chǎn)ETF後，虛擬資產(chǎn)ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模及成交量大幅上升，其增長(zhǎng)速度大幅拋離比特幣價(jià)格上升的速度(見圖9a規(guī)模/成交量，較其與區(qū)塊鏈股票ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模/成交量有較低相關(guān)性的原因(見圖9b及10b)。此外，比特幣價(jià)格的市場(chǎng)影響力可能會(huì)隨著虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展而減弱。舉例而言，以太坊平臺(tái)的用量或會(huì)持續(xù)上升(例如用於DeFi及智能合約的運(yùn)用)，令採(cǎi)納以太坊區(qū)塊鏈的加密貨幣(例如以太幣)價(jià)格在市場(chǎng)上的角色可能越趨重要。11月期間的月底比特幣價(jià)格與兩種ETF的月底資產(chǎn)管理規(guī)模及每月成交金額進(jìn)行了相關(guān)性分析。就虛擬資產(chǎn)ETF而言，比特幣價(jià)格與ETF資產(chǎn)管理規(guī)模和成交量的相關(guān)系數(shù)分別為0.440(統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著水平達(dá)到5%)及0.332(統(tǒng)計(jì)學(xué)上無顯著相關(guān)性)。就區(qū)塊鏈股票ETF而言，比特幣價(jià)格與ETF資產(chǎn)管理規(guī)模和成交量的相關(guān)系數(shù)分別為0.920及0.629(兩者在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著水平均達(dá)到5%)。圖圖9：虛擬資產(chǎn)ETF和區(qū)塊鏈股票ETF於月底的資產(chǎn)管理規(guī)模與月底的比特幣價(jià)格走勢(shì) (2021年1月至2022年11月)(a)虛擬資產(chǎn)ETF(b)區(qū)塊鏈股票ETFETFETFETF。圖圖10：虛擬資產(chǎn)ETF和區(qū)塊鏈股票ETF的每月總成交金額與月底的比特幣價(jià)格走勢(shì) (2021年1月至2022年11月)(a)虛擬資產(chǎn)ETF(b)區(qū)塊鏈股票ETFETFETFETFomETF表現(xiàn)ETF的相關(guān)資產(chǎn)類型的性質(zhì)有別於傳統(tǒng)股本證券投資及通過區(qū)塊鏈股票ETF進(jìn)行的投資，其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)表現(xiàn)亦可能有所不同。於2022年11月底的70隻虛擬資產(chǎn)ETF和區(qū)塊鏈股票ETF當(dāng)中(見上文圖7及8)，最大的的投資風(fēng)格，並從每種投資風(fēng)格中選出最大型的ETF，分析其於2021年至2022年兩年間的回33於2022年11月底，這十大虛擬資產(chǎn)ETF分別為(按資產(chǎn)管理規(guī)模從高至低)：ProShares比特幣策略ETF、InvescoCoinShares全球區(qū)塊鏈UCITSETF、Purpose比特幣ETF、CIGalaxy以太坊ETF、3iQCoinShares比特幣ETF、Hashdex納斯達(dá)克加密指數(shù)ETF、CIGalaxy比特幣ETF、Purpose以太幣ETF、ProShares短倉比特幣策略ETF及FirstTrustIndxx創(chuàng)新交易及處理ETF。 (註：個(gè)別ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模從晨星取得，ETF分類以彭博的定義為準(zhǔn)。資料來源：晨星及彭博。)指數(shù)ETF的價(jià)格回報(bào)的表現(xiàn)34，看看可否找出這些創(chuàng)新產(chǎn)品帶來的潛在機(jī)遇。表6：不同投資風(fēng)格的最大型虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF (於2022年11月底)F產(chǎn)品1021年10月19日021年2月25日021年4月20日021年4月26日022年6月22日美元019年3月11日ETF產(chǎn)管理規(guī)模數(shù)據(jù)來自晨星；其他資料來自相關(guān)ETF發(fā)行人的網(wǎng)站。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中的虛擬資產(chǎn)ETF(產(chǎn)品1至產(chǎn)品5)與比特幣的每日回報(bào)相關(guān)性較高，但與所研究的SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF(代號(hào)：SPY)的相關(guān)性則只是中等36。相較之下，區(qū)塊鏈股票ETF(產(chǎn)品6)與SPY和比特幣的每日回報(bào)之間的相關(guān)性均屬中等，而與比特幣價(jià)格回報(bào)的相關(guān)性稍高(見圖11)。ETF可有助實(shí)現(xiàn)投資組合多元化，而區(qū)塊鏈股票指數(shù)ETF亦然(縱使程度較低)。34我們的分析使用了於美國(guó)買賣的最大型標(biāo)普500指數(shù)ETF(即SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF信託基金(SPY))。35有關(guān)ETF分別為：ProShares比特幣策略ETF(主動(dòng)型管理)、Purpose比特幣ETF(實(shí)物比特幣)、CIGalaxy以太坊ETF(實(shí)物以太幣)、Hashdex納斯達(dá)克加密指數(shù)ETF(加密貨幣指數(shù))、ProShares短倉比特幣策略ETF(反向策略)及InvescoCoinShares全球區(qū)塊鏈UCITSETF(區(qū)塊鏈股票指數(shù))。36產(chǎn)品5的回報(bào)與比特幣和SPY的回報(bào)之間的相關(guān)性為負(fù)數(shù)，因?yàn)楫a(chǎn)品5採(cǎi)納反向策略，即投資的方向與相關(guān)資產(chǎn)走勢(shì)相反。0.4950.4720.4670.465-0.566SPY比特幣產(chǎn)品6(區(qū)塊鏈股票指數(shù))產(chǎn)品1(主動(dòng)型管理)產(chǎn)品40.4950.4720.4670.465-0.566SPY比特幣產(chǎn)品6(區(qū)塊鏈股票指數(shù))產(chǎn)品1(主動(dòng)型管理)產(chǎn)品4(加密貨幣指數(shù))產(chǎn)品2(實(shí)物比特幣)產(chǎn)品3(實(shí)物以太幣)19.5%SPY比特幣產(chǎn)品6(區(qū)塊鏈股票指數(shù))產(chǎn)品5(反向策略)產(chǎn)品1(主動(dòng)型管理)產(chǎn)品4(加密貨幣指數(shù))產(chǎn)品2(實(shí)物比特幣)產(chǎn)品3(實(shí)物以太幣)62.2%69.6%92.4%圖圖11：所選虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF與標(biāo)普500指數(shù)ETF/比特幣的每日回報(bào)之間的相關(guān)系數(shù) (2021年至2022年)1.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.200-0.400-0.600-0.8000.9000.8670.7350.8280.5650.530 -0.874產(chǎn)品1 (主動(dòng)型管理)產(chǎn)品6 (區(qū)塊鏈股票指數(shù))產(chǎn)品1 (主動(dòng)型管理)產(chǎn)品6 (區(qū)塊鏈股票指數(shù)) (實(shí)物比特幣)(實(shí)物以太幣)(加密貨幣(反向策略)指數(shù))與SPY的相關(guān)系數(shù)與比特幣的相關(guān)系數(shù)註：ETF每日收盤價(jià)按的每日匯率轉(zhuǎn)換為美元，以計(jì)算所研究的ETF自其推出日期或2021年1月(以較後者為準(zhǔn))以來的每日回報(bào)。當(dāng)比特幣價(jià)格於2022年出現(xiàn)遠(yuǎn)高於美國(guó)股本證券(以SPY為代表)的跌幅的時(shí)候，所有所研究的虛擬資產(chǎn)ETF(不包括於2022年中推出並採(cǎi)用反向策略的產(chǎn)品5)均錄得程度相若的負(fù)回報(bào)(見圖12a)。於2021年至2022年間，所研究的的虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF的回報(bào)年化波幅遠(yuǎn)高於SPY(標(biāo)普500指數(shù)ETF)，且除產(chǎn)品6(區(qū)塊鏈股票指數(shù))外，其他ETF的回報(bào)波幅全高於比特幣。這些結(jié)果突顯了投資虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高(見圖12b)。圖圖12：所選虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF的期內(nèi)回報(bào)及年化波幅(a)期內(nèi)回報(bào)(2022年)(b)回報(bào)年化波幅(2021年至2022年)-64-63-66.9%1.9%%19.5%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0%20%40%60%80%100%註：2022年的期內(nèi)回報(bào)是按年內(nèi)美元價(jià)格(按的匯率轉(zhuǎn)換)的變動(dòng)百分比計(jì)算。產(chǎn)品回報(bào)的年化波幅的計(jì)算方法是將產(chǎn)品於2021年至2022年間(自產(chǎn)品推出日期或2021年1月(以較後者為準(zhǔn))起計(jì))每日美元價(jià)格回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差乘以252的平方根(假設(shè)一年內(nèi)的交易日數(shù)為252)。圖(a)不包括於2022年6月22日推出的產(chǎn)品5。ETF價(jià)按來自的數(shù)據(jù)計(jì)算。虛擬資產(chǎn)或相關(guān)股本證券的ETF及其他形式的投資基金，提供越來越多不同的加密貨幣與區(qū)塊鏈公司股票作投資選擇。根據(jù)上文第2.3節(jié)所載的分析結(jié)果，虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)表現(xiàn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)不盡相風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。比率約為0.91%38，低於美國(guó)最大型的封閉式比特幣基金的開支比率(約2%)39。TF都設(shè)有莊家安排。ETF可於交易所的交易時(shí)段內(nèi)任何時(shí)間買賣，而非上市基金則不能(例如互惠基金的認(rèn)購或贖回要在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行，每日只限一次，且要待收市後才能參照證券收市價(jià)去釐定基金資產(chǎn)價(jià)值)。此外，ETF的持倉資料通常會(huì)每日更新，而非上市基金的資料則不常披露(例如美國(guó)互惠基金的資料是每季才披露一次)40。ETF，但同一相關(guān)資產(chǎn)的投資基金可能會(huì)因流動(dòng)性問題而達(dá)不到41。於2022年11月底，虛擬資產(chǎn)ETF於SPY這種股本證券ETF的溢價(jià)(0.01%)，但仍低於美國(guó)最大型的封閉式比特幣基金的溢價(jià)——有關(guān)基金的買賣價(jià)於2021年初高見大約50%的溢價(jià)，到2022年12月初已大跌至折讓逾要直接投資虛擬資產(chǎn)可能需要掌握有關(guān)虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)的技術(shù)知識(shí)，在監(jiān)管制度尚相對(duì)未成熟之際，涉及的風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)較大。相對(duì)而言，虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF等間接渠道或可作為機(jī)構(gòu)與散戶投資者的入門工具，用以在低成本、透明、便利和受監(jiān)管的環(huán)境下開始涉足這項(xiàng)全新資產(chǎn)類別。品的創(chuàng)新預(yù)期將繼續(xù)豐富虛擬資產(chǎn)相關(guān)ETF的生態(tài)圈，進(jìn)一步增加的虛擬資產(chǎn)的投資選擇。37見香港交易所研究報(bào)告〈ETF獲納入滬深港通——意義與機(jī)會(huì)〉，載於香港交易所的網(wǎng)站，2022年7月4日。38按來自晨星的個(gè)別ETF的數(shù)據(jù)來計(jì)算。GrayscaleGrayscalesbitcoininvestorshavetrustissues2022年41見〈ETF一級(jí)市場(chǎng)的魔力：揭示背後玄機(jī)〉(“ThemagicofETFprimarymarkets:Alookbehindthecurtain”)，載於Natixis的網(wǎng)站，WellsFargoInvestmentInstitute特幣〉(“Investinginbitcoin”)，載於WellsFargo的網(wǎng)站，2021年10月。42按來自晨星的個(gè)別ETF的溢價(jià)數(shù)據(jù)來計(jì)算。GrayscaleGrayscalesbitcoininvestorshavetrustissues》，2022年ETF與香港虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的發(fā)展持香港生態(tài)圈發(fā)展方面的角色過去幾年，虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈在市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)及政策和監(jiān)管框架方面均取得重大進(jìn)展。在市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)方面，越來越多環(huán)球金融機(jī)構(gòu)及服務(wù)供應(yīng)商踏足這個(gè)領(lǐng)域，並建立制度級(jí)別的根據(jù)香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(簡(jiǎn)稱「證監(jiān)會(huì)」)的資料，2021年投資者經(jīng)海外平臺(tái)買年的800萬港元增加不少，而投資者亦越來越了解買賣虛就加密資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)的所處地點(diǎn)而言，根據(jù)普華永道(PwC)《2022年第四屆全球加密對(duì)沖基金thAnnualGlobalCryptoHedgeFundReport在2021年，香港在基金管理人的數(shù)量上名列第三，擁有全球6%的加密對(duì)沖基金經(jīng)理，美國(guó)和英國(guó)則位列首兩位(分別佔(zhàn)30%和10%)。(見圖13)圖圖13：五個(gè)最多加密對(duì)沖基金經(jīng)理的地區(qū)(2021年)2%瑞士瑞士新加坡6%6%資料來源：普華永道《2022年第四屆全球加密對(duì)沖基金年度報(bào)告》，載於普華永道的網(wǎng)站，2022年6月8日。FTX於2022年一夜倒閉，證明了對(duì)這個(gè)行業(yè)作出適當(dāng)監(jiān)管至關(guān)重要(見上文第1.4節(jié))。業(yè)內(nèi)有待解決各項(xiàng)監(jiān)管問題，例如法定所有權(quán)的確認(rèn)，以及產(chǎn)權(quán)的檢視。為求加強(qiáng)保護(hù)市場(chǎng)投資者利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各種問題上必須有更多的討論和審議。在虛擬資產(chǎn)活動(dòng)的相關(guān)政策和監(jiān)管框架這方面，香港市場(chǎng)的發(fā)展腳步不曾停下。證監(jiān)會(huì)表示，為監(jiān)管虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)，證監(jiān)會(huì)採(cǎi)用了務(wù)實(shí)的做法來建立一個(gè)全面監(jiān)管框架，其中涵蓋多個(gè)領(lǐng)域，包括客戶資產(chǎn)託管、網(wǎng)絡(luò)安全、市場(chǎng)監(jiān)察及風(fēng)險(xiǎn)管理。證監(jiān)會(huì)首先於2018年推出其虛擬資產(chǎn)監(jiān)管框架48，規(guī)定加密資產(chǎn)客戶「僅限於專業(yè)投資者」。44見梁鳳儀〈擁抱創(chuàng)新與監(jiān)管揭開未來金融新篇章〉，《香港金融科技周2022》上的主題演講，2022年10月31日。45資料來源：同上。見普華永道《2022年第四屆全球加密對(duì)沖基金年度報(bào)告》，載於普華永道的網(wǎng)站，2022年6月8日。47資料來源：梁鳳儀〈擁抱創(chuàng)新與監(jiān)管揭開未來金融新篇章〉，《香港金融科技周2022》上的主題演講，2022年10月31日。48資料來源：〈有關(guān)針對(duì)虛擬資產(chǎn)投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者的監(jiān)管框架的聲明〉，載於香港證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的聲明及公布》網(wǎng)頁，2018年11月1日。月28日，證監(jiān)會(huì)和香港金融管理局(簡(jiǎn)稱「金管局」)發(fā)布《有關(guān)中介人的虛擬資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)的聯(lián)合通函》，容許證券經(jīng)紀(jì)及銀行為其客戶提供虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)，前提是他們只可與獲證監(jiān)會(huì)發(fā)牌的交易所合作，並須遵守其他監(jiān)管要求。這份聯(lián)合通函亦釐清了適用於分銷虛擬資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的要求。於2022年10月31日，證監(jiān)會(huì)時(shí)任副行政總裁(現(xiàn)任行政總裁)在香港金融科技周2022上發(fā)表主題演說，介紹這方面的最新情況，並提出該會(huì)在規(guī)限散戶接觸虛擬資產(chǎn)產(chǎn)品方面的最新政TO表明進(jìn)一步支持及豐富香港虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈的政策立場(chǎng)，絕對(duì)是一個(gè)重要里程碑。香港擁有世界一流的金融基礎(chǔ)設(shè)施及法律監(jiān)管制度，香港特別行政區(qū)政府銳意促進(jìn)整個(gè)虛擬資在這項(xiàng)宣言中，香港特別行政區(qū)政府表示其「已做好準(zhǔn)備迎接金融和商貿(mào)的未來發(fā)展，並支持虛擬資產(chǎn)背後的技術(shù)發(fā)展和社會(huì)及經(jīng)濟(jì)效益」和「歡迎金融科技和虛擬資產(chǎn)社羣和人才匯聚香，落實(shí)這份政策宣言所載的願(yuàn)景」。政策宣言中勾劃了多個(gè)試驗(yàn)計(jì)劃，展現(xiàn)香港有決心致力與全球虛擬資產(chǎn)業(yè)界攜手合作，一同探展金融創(chuàng)新之路：(1)為2022年香港金融科技周發(fā)行NFT——與金融科技和Web3社羣互動(dòng)的概念驗(yàn)證項(xiàng)目；(2)綠色債券代幣化——讓政府綠色債券發(fā)行代幣化，供機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；以及(3)數(shù)碼港元——可作為銜接法定貨幣與虛擬資產(chǎn)之間的「骨幹」和支柱，為推動(dòng)更多與STO相關(guān)的創(chuàng)新提供所需信心。為了就虛擬資產(chǎn)活動(dòng)制定全面而平衡的監(jiān)管框架以保障投資者，香港特別行政區(qū)立法會(huì)於2022年12月7日通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集(修訂)條例草案》，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)自務(wù)提供者實(shí)施新的發(fā)牌制度50。金管局於2023年1月31日發(fā)布《加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣討論文件的諮詢總結(jié)》，建議將與穩(wěn)定幣相關(guān)的若干活動(dòng)納入監(jiān)管，並闡述預(yù)期的監(jiān)管範(fàn)圍和主要的監(jiān)管要求。虛擬資產(chǎn)可能帶來的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，以及促進(jìn)行業(yè)有序而可持續(xù)的發(fā)展而言，這將是向前邁進(jìn)的一大步。容包括散戶投資者買賣虛擬資產(chǎn)的產(chǎn)品類型及條件，例如市值、流動(dòng)性及其他準(zhǔn)則的要求，意味著香港的金融服務(wù)業(yè)有機(jī)會(huì)將其虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至散戶投資者。49資料來源：財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局的網(wǎng)站。50資料來源：「政府歡迎立法會(huì)通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集(修訂)條例草案》」，香港特別行政區(qū)政府新聞公報(bào)，12月7日。稿，2023年1月31日?！队嘘P(guān)適用於獲證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)牌的虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者的建議監(jiān)管規(guī)定的諮詢文件》，2023年2月20日。新的發(fā)牌制度有望推動(dòng)香港市場(chǎng)建立更規(guī)範(fàn)的環(huán)境，促進(jìn)其虛擬資產(chǎn)生態(tài)圈有序健康地發(fā)展，以及為散戶投資者提供更高水平的