企業(yè)管理最高主管更替對公司價(jià)值與績效的影響

第一章緒論第一節(jié)研究背景與動(dòng)機(jī)綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其餘國家上市公司多為股權(quán)集中的型態(tài)，而臺(tái)灣上市公司的股權(quán)更是以家族控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現(xiàn)象。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)調(diào)查27個(gè)股市發(fā)展成熟國家的大型上市公司，其股權(quán)有集中的趨勢，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov和Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其管理權(quán)為控制股東所有，顯示出這些公司管理權(quán)和所有權(quán)很少分離。Yeh、Lee和Woidtke(2001)指出臺(tái)灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成員擔(dān)任董事席位比率達(dá)59.47%。家族控股公司在臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程當(dāng)中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當(dāng)公司經(jīng)營績效不好時(shí)，公司會(huì)更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經(jīng)理。事實(shí)上，讓人十分有興趣的是：當(dāng)公司決定要更換最高主管時(shí)，那麼擁有決策權(quán)的控制股東會(huì)決定由誰來繼任最高主管呢?什麼樣的決策是對公司會(huì)有好的影響呢?本組以財(cái)務(wù)績效的觀點(diǎn)，將最高主管繼任者依繼任關(guān)係分成家族成員、內(nèi)部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點(diǎn)為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會(huì)發(fā)生特權(quán)消費(fèi)而忽視了公司的利益。至於，內(nèi)部人員也與家族成員一樣對公司比較了解，所以對於新職務(wù)適應(yīng)期短，而且管理經(jīng)驗(yàn)也較家族成員豐富；但內(nèi)部人員和家族成員一樣可能會(huì)出現(xiàn)偏私的行為。而且，同為內(nèi)部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優(yōu)點(diǎn)是會(huì)給公司帶來較多的改革，缺點(diǎn)是可能會(huì)發(fā)生組織再造的問題。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點(diǎn)，那麼究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據(jù)Smith和Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對股價(jià)有負(fù)面影響；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔(dān)任最高主管，對股價(jià)則無明顯負(fù)面影響。公司在經(jīng)營績效差且有很大的改善空間時(shí)，會(huì)傾向由內(nèi)部人員與外部專業(yè)人員來擔(dān)任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強(qiáng)大的外部董事，才會(huì)由家族成員擔(dān)任繼任者。另一方面，McConaughy、Walker、Henderson、Chandra和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對家族成員擔(dān)任最高主管有監(jiān)督作用，因此對公司績效與價(jià)值有正面影響。因此，控股家族是否將企業(yè)傳給其子女？亦或是一個(gè)擁有專業(yè)知識(shí)的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個(gè)值得深入探討的問題。儘管許多國外文獻(xiàn)均對此一現(xiàn)象提出探討，但其結(jié)果卻莫衷一是，且國內(nèi)鮮少有文獻(xiàn)對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會(huì)給予何種反應(yīng)？另外，更換最高主管後，公司經(jīng)營績效真的可以會(huì)變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關(guān)係型態(tài)對公司價(jià)值與績效的影響。第二節(jié)研究問題本研究是要測試以下四個(gè)與公司績效和家族控股公司繼任者有關(guān)的問題:1.綜合瞭解臺(tái)灣上市公司最高主管(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任者的現(xiàn)況。本研究將繼任者與控制股東的關(guān)係分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)和外部人員三類。2.探討過去績效對最高主管更替的影響。3.探討最高主管(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任關(guān)係對公司價(jià)值與財(cái)務(wù)績效的影響。4.探討最高主管繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的不同對股價(jià)的影響。第三節(jié)研究架構(gòu)本研究主要探討最高主管(董事長或總經(jīng)理)繼任關(guān)係的不同，對公司價(jià)值與績效的影響。首先，利用經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫、臺(tái)灣上市公司公開說明書與年報(bào)等資料，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關(guān)係的不同對股價(jià)的反應(yīng)；再者，探討最高主管更替公司的財(cái)務(wù)績效。最後，綜合各項(xiàng)實(shí)證分析結(jié)果，得到結(jié)論與後續(xù)研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動(dòng)機(jī)與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎(chǔ)與相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統(tǒng)計(jì)分析，第四章至第五章則為實(shí)證結(jié)果的分析，最後在第六章為本研究作一結(jié)論。研究流程如圖1所示。理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討研究動(dòng)機(jī)與背景研究動(dòng)機(jī)與背景研究主題研究主題探討繼任關(guān)係對股價(jià)與公司績效之影響公開說明書公開說明書年報(bào)中華徵信社之集團(tuán)企業(yè)研究臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫資料蒐集與處理臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫資料蒐集與處理事件研究法事件研究法繼任關(guān)係對股價(jià)之影響財(cái)務(wù)績效分析ROA、ROE、EPS實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論席資料來源：陽本研究存圖1研仙究架構(gòu)懼第二章文盤獻(xiàn)探討駕第一節(jié)最品高主管更替燭對公司價(jià)值逢的影響崇首先，我們委將最高主管亂繼任關(guān)係分響成家族成員雹、內(nèi)部人員蝦(州非家族成員芝)稻及外部人員兔。家族控股印公司由家族迫成員、內(nèi)部紙人員嗚(劉非家族成員僵)互或外部人員骨擔(dān)任最高主遷管，對公司蹲的績效表現(xiàn)段的影響，則使為本研究關(guān)盟注的焦點(diǎn)。尊一些論點(diǎn)指扒出，由家族叔成員擔(dān)任最剖高主管是一辨種偏私行為醫(yī)，此行為使刪得家族成員懸有較多機(jī)會(huì)件擔(dān)任繼任者懶，而非家族四成員的晉升崖機(jī)會(huì)則相對脹受限。此外深，家族成員橫為最高主管壟，容易產(chǎn)生剝特權(quán)消費(fèi)，縣家族成員間腎亦會(huì)有繼任基者競爭的問呈題，對於公浮司價(jià)值有負(fù)歐面影響。此番外，家族企慨業(yè)多以家族查關(guān)係為優(yōu)先李，不以個(gè)人脈表現(xiàn)、成就耗為導(dǎo)向之特踐性，亦導(dǎo)致畫過於濫用親宏戚，使得人居才不易進(jìn)入隨公司，缺乏工專業(yè)管理人駐才，妨礙公貢司正常運(yùn)作嶼。鼠根據(jù)蠅Morck客、捐Schle寇ifer始和吼Vishn華y是(艷1988)勺的研究指出篇，由家族成熄員擔(dān)任最高腸主管的公司旅較不易成為元惡意接管的免目標(biāo)。但在外股價(jià)反應(yīng)方慨面，內(nèi)部人火員（非家族雪成員）與外摩部專業(yè)人士晶通常較家族頌成員年長，亮且具有較多座的管理經(jīng)驗(yàn)宏，所以股東宵對家族成員盾擔(dān)任繼任者逝的管理才能橋有較高的不品確定性，因偽此對股價(jià)有晴負(fù)面影響。記另外的研究驢發(fā)現(xiàn)，非家武族成員繼任末最高主管會(huì)圓帶來較多的期組織變革，樹如大幅的人戒事改組椒(Helm遭ich幕和彎Brown串,197塘2)表和高階管理垂者的流動(dòng)腔(庫是Dalto陣n界和耀Kesne兩r,199藍(lán)4)病，也可獲得易較高的群體級(jí)滿足。曾由經(jīng)驗(yàn)證明仰，家族成員效擔(dān)任繼任者和對公司績效絞表現(xiàn)的影響接有限。挪Morck恐、菊Schle豆ifer洞和百Vishn堵y(19壓88)喜指出：成立汁較久的公司失，由家族成膚員管理公司矩，其旋T員obin’吃sQ為低於由非家臉族成員管理堂公司。相對足於新公司而聞言，由家族蟲成員來管理娛公司，則會(huì)疤提高港Tobin然’sQ月。由此可知我，家族長期崗控制公司，辜會(huì)使得公司園的價(jià)值受挫秒；新成立的強(qiáng)家族企業(yè)提浴供好的創(chuàng)業(yè)浮才能，反而擋能提升公司葛價(jià)值。膝Morck抱和眼Stran繁ge(1伐994)天的研究指出炕：由家族成嫂員擔(dān)任繼任王者，其公司衛(wèi)獲利往往低且於一般公司睬。因此，由央家族成員擔(dān)凳任繼任者，愁將會(huì)使公司楚績效表現(xiàn)不泡佳。此外，事家族成員往半往會(huì)透過所馬有權(quán)或管理省權(quán)以追求個(gè)她人之私慾；蒜而忽視了公愧司的利益。調(diào)不能配合成宏長來吸收外敞資，亦為家盆族成員為人精垢病的地方泄。企業(yè)成長膽與規(guī)?；谋み^程，必須托適時(shí)的注入杜資金以擴(kuò)張嚷業(yè)務(wù)；而家秤族自身的資珠金有限，又潤害怕外人參樓加經(jīng)營，分串享以往努力夢的結(jié)果，往翼往錯(cuò)失公司瓦成長的機(jī)會(huì)推。層根據(jù)研究報(bào)啄告發(fā)現(xiàn)腦,現(xiàn)董事長與總腹經(jīng)理的密切生程度對公司直績效有顯著推的負(fù)影響,游兩者關(guān)係愈救密切,則公冊司績效愈差痛。在實(shí)證中柴也顯示了董災(zāi)事長與總經(jīng)暮理為同一人都,寺是所有上市凡公司中績效貞最差的一群爐.而總經(jīng)理要若是董事會(huì)伙成員,依數(shù)榜據(jù)顯示,對訪公司績效有臟正面的影響撇,但並不顯桌著。至於董土事長與總經(jīng)剪理皆未更換準(zhǔn)的公司,則跪是上市公司猜中表現(xiàn)最好披的,證明了興經(jīng)營權(quán)的穩(wěn)講定有助於公巨司的經(jīng)營.倚艇以下幾個(gè)論婆點(diǎn)支持家族妙成員擔(dān)任繼降任者：首先威，公司的績罩效表現(xiàn)和家夢族的社會(huì)地梨位密切相關(guān)清，因此家族伯成員較外部峰人員關(guān)心公卷司表現(xiàn)。家破族成員長期哥擔(dān)任公司最罷高主管，對率於公司有較配深入的認(rèn)識(shí)垂。另外，家獲族信譽(yù)能提紐高公司信譽(yù)似，家族企業(yè)甜的信譽(yù)不但堪有助於良好免社會(huì)關(guān)係的明建立，而且棍對公司之營席運(yùn)有直接且艙明顯的影響糾。家族成員越繼承有連續(xù)旅性，他們自伴幼在公司環(huán)榆境中成長，違耳濡目染，絕在實(shí)際參與武工作前，對馬公司的業(yè)務(wù)脈有相當(dāng)?shù)牧苏徑?，同時(shí)，丑他們的加入蜓，通常被視交為理所當(dāng)然貍，較不易引儉起人事糾紛破。此外，一煤些家族企業(yè)孕針對繼任者斤更準(zhǔn)備了相嶄關(guān)的訓(xùn)練計(jì)肉劃。在規(guī)模保較大的家族膝企業(yè)中，公蘭司任命許多閥的非家族成灑員擔(dān)任高階乳管理者，以書彌補(bǔ)因家族垃成員擔(dān)任最旗高主管所造再成的缺點(diǎn)，漫如此做法使竿得家族成員痰擔(dān)任最高主側(cè)管，而公司績價(jià)值不致下陣降。決家族控股公收司可減少代瞇理成本，當(dāng)疏代理問題發(fā)手生於最高主藝管與股東之逃間，如果兩伐者決策是一炒致的，則代弄理問題會(huì)減雪少。換句話魯說，若管理迷者與控股者燦是同一人，獻(xiàn)則外部監(jiān)督伶機(jī)制的需求衣及花費(fèi)會(huì)降庭低，公司價(jià)晨值會(huì)提高。勤此外，今Deang斷elo(海1985)謝的研究認(rèn)為觸，由於家族飛成員與公司摩有著長期的饅關(guān)係，因此抵家族成員提謎供了監(jiān)督與鮮控制的功能炒。云McCon采aughy悟、歪Walke值r器、唱Hende這rson愿和張Mishr貴a(19鋼98)門也指出家族遭成員對公司痕的績效表現(xiàn)抽有監(jiān)督權(quán)，舉所以由家族茂成員擔(dān)任最淚高主管較其另他公司有效岡率。此外，餡由後代子孫者擔(dān)任繼任者慨，其表現(xiàn)往悅往較家族創(chuàng)頂始者傑出。酒第二節(jié)影遷響最高主管逢繼任者的因晚素漫牙影響最高主辨管繼任關(guān)係盜的因素，我澤們可從許多米的研究報(bào)告謝中發(fā)現(xiàn)。層Furta駛do鮮和盆Karan電(1990鋒)慮，轉(zhuǎn)Denis烏和疏Denis挪(1995拾)慎指出，有相被當(dāng)多的證據(jù)版顯示最高主潔管的更替若跑是在股權(quán)分剩散的公司饅(崗包括家族控財(cái)股公司逆)羅，會(huì)導(dǎo)致公可司績效變差豈，然而在股訓(xùn)權(quán)集中的公繞司，此因果枯關(guān)係相對不軌存在。今Allen辯和察Pania承n(198偽2)虜認(rèn)為，在家船族控股公司虛低獲利能力如期間，公司搞績效表現(xiàn)與版管理者的繼曉任關(guān)係沒有昌絕對的關(guān)係最。軍Morck熱eta雙l.(19利88)盜指出由創(chuàng)立溫家族成員所爺經(jīng)營的公司五，較不可能笛經(jīng)歷一個(gè)完尚全的經(jīng)營更缺替或是敵意山的接管。扔如之前的研瀉究報(bào)告無法芳證明，在一疑個(gè)家族控股至公司中，公旅司績效表現(xiàn)五與經(jīng)營者的寇更換具有一藍(lán)種明顯的關(guān)雅係，那麼就蹲沒有一個(gè)有百力的證據(jù)支香持公司績效辯表現(xiàn)是決定伯任命家族成掏員，內(nèi)部人非員（非家族肌成員）或外鬧部人員的一今個(gè)重要因素赴。所謂內(nèi)部頃人員（非家半族成員）是余指之前曾擔(dān)痛任該公司某須種職位，而撇家族成員則因是彼此具有色家族血緣關(guān)質(zhì)係。毛Vanci慈l(198凱7)希認(rèn)為任命內(nèi)老部人員（非刷家族成員）庭擔(dān)任最高主步管是無法改藏善公司績效哭。因此，績酸效表現(xiàn)不好纖的公司，其檔選擇繼任者稱的優(yōu)先順序號(hào)為，第一是婚外部人專業(yè)寫人士，第二內(nèi)是內(nèi)部人員圖（非家族成聽員），第三曠才是家族成棉員；然而，刃在家族控股翠公司裡，最洗高主管的任禍命往往會(huì)因怎為家族利益爆的因素，而俗違反了公司奧的目標(biāo)，股龍東財(cái)富的極庭大化。登家族利益的命囊括範(fàn)圍大渾，最明顯的糟就是獲得該肢職資格的家鉛族成員對家襖族的裨益，違另一個(gè)則為發(fā)家族成員投晝票權(quán)的集中拼，將會(huì)增強(qiáng)須交叉持股。那一般來說，具具有較高投展票權(quán)的股票惡是家族成員薪所擁有，而蠟其他的股票應(yīng)才為外部人萍所持有。乖Meggi隨nson(舊1990)誕，臉Bergs失trom姜和末Ryd擋qvist慰(1992除)液研究指出，扣多數(shù)股東藉恥著彼此共識(shí)余，集合大家留的力量去控功制公司，但胃是一旦衝突但發(fā)生，這種濕結(jié)合關(guān)係就嘗會(huì)被破壞，眠最後將導(dǎo)致榆雙方競爭公裝司的控制權(quán)秘。不家族企業(yè)是何世界上最普棋遍的一種企損業(yè)組織型態(tài)披。在我國除浪了公營機(jī)構(gòu)左和外資機(jī)構(gòu)哈外，幾乎所粥有的企業(yè)都肝是家族企業(yè)污(京許士軍，民肌80捐)王﹔辣在美國有9湖0孫%恢的企業(yè)屬於善家族企業(yè)生(Lanb倉erg,P廳errow縣和撈Rogol斥sky,1吐988)辟﹔儲(chǔ)在英國家族災(zāi)企業(yè)的比例精超過初70%(想許士軍，民淘80)缸。根據(jù)估計(jì)濕，在美國只總有竊30%滾的家族企業(yè)龜可順利移轉(zhuǎn)值到第三代求(Bens詠on,19脾84)叼。這顯示出勁管理者繼承此是今日家族弊企業(yè)所面臨貨最大的問題旁，由上述統(tǒng)使計(jì)數(shù)字可知句，任何一個(gè)紛企業(yè)面臨所隔面臨最苦惱勒的問題之一獎(jiǎng)便是繼承問斥題，而家族駁企業(yè)的獨(dú)特母性更突顯了蘆該問題的重僚要性著(Barn做es弄和叢Hers龜hon,1輛976)紡。科Birle劑y(198壺6)紀(jì)指出，一般窮學(xué)者在研究編家族企業(yè)的難繼承問題時(shí)葬通常集中於耗兩方面刑:姥一是繼承人掠的選擇，一拆是權(quán)力移轉(zhuǎn)厲的過程。斃Golde洲n(198俘8)車認(rèn)為在權(quán)力蠶移轉(zhuǎn)的過程艷中將產(chǎn)生許引多的情緒和繳問題，這些桿情緒和問題它都會(huì)影響到情權(quán)力移轉(zhuǎn)的迅順利與否。吉另外良McGiv丸ern(1舞978)熊認(rèn)為家族企疼業(yè)的繼承過翻程及其主要厚的課題大概警有以下三項(xiàng)薪:1.衣家族企業(yè)的睬存續(xù)問題，共亦即要出售遣企業(yè)或進(jìn)行潑繼承的規(guī)劃梁。俗2.拘繼承人的指定定，包括繼碑承人的選擇屈，訓(xùn)練，任月命及前任領(lǐng)懶導(dǎo)者的退休獵規(guī)劃。在3.牛繼承人管理璃風(fēng)格的發(fā)展梢及對退休領(lǐng)欺導(dǎo)者的安排鋼。彎Steve稈ns(19民90)掙認(rèn)為家族企湯業(yè)難以生存槐的原因在於臭家族內(nèi)部的蠅情緒問題會(huì)判影響到企業(yè)柜決策，以至洞於使家族和哄企業(yè)兩者皆奇受其害。潤Peise鞏r&W景ooten陡(1983記)窯也認(rèn)為家族貝企業(yè)缺乏環(huán)閥境適應(yīng)能力屢的原因家族光企業(yè)在做企井業(yè)決策時(shí)無趨法將家族關(guān)歪係抽離出來攀。因此，美款國雖然有卸90%渴的企業(yè)屬於柜家族企業(yè)挖(Lans襪berg,記1983)戰(zhàn)，但是都Bec蔑khard等&Dy顧er(19崖83)眼指出，家族毫企業(yè)的平均硬年齡只有同24紐年，恰等於遇創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營窩企業(yè)的平均率時(shí)間。由此倉可知，家族欺企業(yè)若要永臨續(xù)經(jīng)營，必魯須做好繼承且的管理(任Handl弓er,19繳83騾)。重第三章研殿究方法衰第一節(jié)資卸料與變數(shù)定狼義忘一、資料來沃源友本研究的資爬料來源如下漸：墻1.由臺(tái)灣者經(jīng)濟(jì)新報(bào)社卵的董監(jiān)事持協(xié)股資料，根劣據(jù)董事長與珠總經(jīng)理的名晝錄，蒐集1露994年1聚月到200諷1年2月，替最高主管（等董事長或總草經(jīng)理）更換幼的上市公司傭?yàn)闃颖?。此炭外，參考上踩市公司公開諒說明書、年違報(bào)，再次確嫩認(rèn)董事長與寸總經(jīng)理的名宏錄。距2.為取得寧上市公司最秩高主管更替劃訊息發(fā)布的偏最早日期，叼我們蒐集其缸繼任日期、袋見報(bào)日及公張告日，以此此三個(gè)日期中雀最早的日期酷為事件研究鐮法中的事件米宣告日。其常中，由上市辟公司公開說醋明書、年報(bào)甜，取得最高刺主管的繼任范日期；由臺(tái)盯灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)括社的上市公膝司消息及報(bào)撇紙，取得最富高主管更替獅訊息的見報(bào)模日期；並由俯證基會(huì)的上考市公司重大宣訊息公告，值蒐集最高主取管更替的宣攪布日期。安3.根據(jù)最魂高主管的繼戒任日期，計(jì)被算繼任者與弱被更替者的慚在位期間，遺以月為計(jì)算濱單位。其中犧由於董事長鉗多為三年改態(tài)選一次，資樓料取得困難渡，故董事長樸被更替者的原在位期間計(jì)租算困難，故蘆不列入本研金究中。術(shù)4.為瞭解脾最高主管的考繼任者與控猜制家族的關(guān)半係，我們參蓄考上市公司鹿公開說明書蓬、年報(bào)，及訴中華徵信社雪出版之「臺(tái)殖灣地區(qū)集團(tuán)尊企業(yè)研究」西。藉以判定炊繼任者與控殲制家族的關(guān)趴係，將其關(guān)愛係區(qū)分為家搬族成員、內(nèi)歌部人員（非列家族成員）鹽及外部專業(yè)把人士。番5.由上市從公司公開說除明書、年報(bào)刺，及臺(tái)灣經(jīng)蛛理人名錄蒐驅(qū)集最高主管膚之繼任者學(xué)愉歷與經(jīng)歷的愉資料。餃基於上述之毫資料來源，駛以蒐集下列愈資料：繼任對者與被更替鞠者名錄、在偵位期間、更砌替訊息的最起早日期、繼活任者與控制脅家族的關(guān)係聰、及繼任者輸學(xué)歷與經(jīng)歷跪等資料。峰二、研究變碧數(shù)的定義與焦衡量頁為明瞭家族就控股公司繼誤任者的不同澆，對公司價(jià)譯值的影響，減以下就相關(guān)先研究變數(shù)說制明其定義與豬衡量方法，螞可分為基本耕統(tǒng)計(jì)分析、筐財(cái)務(wù)績效與門事件研究法演三部分：瞞1紗.易繼任者基本接統(tǒng)計(jì)分析體本研究包含杏二部分：第恰一部分主要單針對199迅4年1月到凈2001頑年2月上市勢公司以產(chǎn)業(yè)討加以分類並疾分析其最高辣主管更換情上形；第二部淹分則根據(jù)最猜高主管繼任府者與被更替血者的任期、拌經(jīng)歷與學(xué)歷疊加以分析。慣其變數(shù)如下釀：休(裝1裹)角在位期間：喂繼任者與被更更替者的任框期，以月份畢為計(jì)算單位劑。董(勇2)繼任關(guān)丹係：文中為掃繼任者與控吊制股東的關(guān)湊係，共分為逢家族成員、吸內(nèi)部人員、膝外部人員三餐類。家族成航員為繼任者餅與控制股東駛的關(guān)係在二斜等親以內(nèi)，鹿以0表示；滑內(nèi)部人員為宗繼任者曾擔(dān)登任公司或相積關(guān)企業(yè)的高桶階管理者（休至少部門經(jīng)源理以上的職驕位），則以刷1表示；若龍為外部專業(yè)歡人士則以2燃表示。堅(jiān)(課3)經(jīng)歷：綠繼任者之前掉的工作經(jīng)驗(yàn)艷，具專業(yè)性餡。若曾擔(dān)任云本公司或同核產(chǎn)業(yè)公司副濱總、副董、耐協(xié)理等相關(guān)腿職位，則以養(yǎng)1表示；若陵否，則以0企表示。摩(靈4)學(xué)歷：色繼任者的學(xué)偷歷如為高中回職以下，則定以0表示；宴大學(xué)屈(堡專黃)殖以上，以1順表示。姜2.繡財(cái)務(wù)績效棟為探討最高嫩主管繼任者匠與被更替者疊對公司經(jīng)營診績效的影響扶，本研究將熊樣本區(qū)分為橫二種：一為輔繼任者與被襲更替者均在嶼位一年以上豪；另一為繼橫任者與被更踏替者均在位禾二年以上，云並針對其所繁取得財(cái)務(wù)資吉料加以分析寸。其中財(cái)務(wù)版資料與其選鞋取方式、檢計(jì)定方法如下員所述：糧（拿1勁）財(cái)務(wù)資料塊a.促資產(chǎn)報(bào)酬率逐(ROA)輪：上市公司醉稅後淨(jìng)利對習(xí)總資產(chǎn)的比岸率。祝b.頸權(quán)益報(bào)酬率綱(ROE)透：上市公司通稅後淨(jìng)利對揉權(quán)益帳面價(jià)予值的比率。獄c.牲每股盈餘碎(EPS)癢：稅後淨(jìng)利輔對流通在外哄股數(shù)的比率別。村（博2革）資料選取符方式匠首先，將一挎年分為四季船，如最高主盯管在第一季賓更替，則當(dāng)潤年度財(cái)務(wù)資惕料為繼任者薦的績效；如皺最高主管在杯第二、三季木更替，則當(dāng)鍛年度的財(cái)務(wù)禾資料不納入躍計(jì)算；如最繭高主管在第幟四季更替，蓋則當(dāng)年度財(cái)可務(wù)資料為被額更替者的績隱效。此外，訓(xùn)選樣公司至液少包含一筆剖年資料且其黨中亦包含目忍前仍在位者魚。茲將本研喜究資料選取冤方式繪製如丘下：普待第對一季并第二季振第三瓶季乳第四季卷繼任者績效忘廈涉×統(tǒng)融占×皆懇被更替者績故效和第二節(jié)研稿究方法椒一、事件研學(xué)究法悲1.變數(shù)定刷義象本研究將採發(fā)用事件研究酷法進(jìn)行實(shí)證疾分析因此先曬就相關(guān)名詞駝加以定義，屈如下所述：息(1)鼠選樣股：1閘994年1召月到斜200造1年2月間戲最高主管更暗換的上市公擊司。木(2)賢事件宣告日冷：事件宣告但日指該事件版訊息首次公篇開的時(shí)點(diǎn)。景本研究所定節(jié)義之宣告日帖為最高主管增更替的公告棟日期、見報(bào)房日期與繼任釘日期三者中健最早的日期墓。錘(3)陪相對日數(shù)：魄實(shí)證研究以飄事件宣告日揪為「０天」戲，而以－炒t嫩日表示是宣喪告日前的第摧t感個(gè)交易日，亭以＋懼t蟲日表示宣告搏日後的第靠t些個(gè)交易日。可(4)星事件期間：林定義為宣告小日前第20炸天起到宣告敞日後第20獨(dú)天止，共4構(gòu)1個(gè)交易日餃。瘡所謂事件研霉究法其目的番在於探討某材一事件的宣裕告是否會(huì)造嫩成股票持有漸者賺得異常怎報(bào)酬，也就沈是說，透過霧觀察事件宣母告日前後數(shù)礎(chǔ)天股票報(bào)酬深率以檢測市為場對某一事映件的的反應(yīng)慕。為了探討唯最高主管更警替對股價(jià)的寫衝擊，所以列本文以事件我研究法觀察作事件宣告前綠後，累積異但常報(bào)酬的變沖化。本研究帝將分成時(shí)間棉參數(shù)的選擇戰(zhàn)、異常報(bào)酬斷的計(jì)算以及瞎統(tǒng)計(jì)檢定方富法三部分加炸以說明。穗2.繼時(shí)間參數(shù)的誼選擇波本研究將以螞上市公司最象高主管更換這訊息被公開灑揭露的那一秘天為事件宣田告日亭(t=0)桿，而對於估質(zhì)計(jì)股票正常爹報(bào)酬的估計(jì)怕期間，應(yīng)避自免太過接近萍宣告日而且轎也不可過短理。此外，將倚事件期間定啞義為宣告日監(jiān)前後各20影天，共計(jì)4藝1天。吹3.被異常報(bào)酬的薯計(jì)算弦事件研究法躁乃根據(jù)研究扒的目的，選幫擇一特定事于件的宣告以規(guī)研究宣告前謊後，觀察樣潛本報(bào)酬的變絲化，進(jìn)而解柏釋特定事件橋?qū)颖緢?bào)酬斷的影響。本鵝文採用市場玻指數(shù)調(diào)整模騾式來計(jì)算股理票的異常報(bào)遍酬，其模式斜如下：否AR錄it麥=R帆it拉－嶄R知mt榆歇瞇(1)悼R頃it沈=火該公司在挽t奸期的股價(jià)報(bào)譜酬奴R酸mt幣=弱在具t利期的臺(tái)灣證濤券交易所加三權(quán)股價(jià)指數(shù)欺報(bào)酬率憲求出每一證何券的異常報(bào)競酬後，針對追事件期間內(nèi)肥每一觀察日勞，將同為第晴t旺天的各樣本再的異常報(bào)酬暢予以加總，腫並除以樣本輝數(shù)以求出平返均異常報(bào)酬瞧率SKIPIF1<0哈(aver宵agea謠bnorm潔alre譯turn)披，其計(jì)算方誦式如下：SKIPIF1<0懂牽慕(2)歐j=1,2扒……………家n嗚戲其中叔N合表總樣本數(shù)摩此外，為了支看出事件宣搞告效果，本拳文進(jìn)一步計(jì)羞算累積平均飾異常報(bào)酬黎CAR(c便umula廈tive配avera笛geab序norma京lret腥urn)碧，以觀察一舒段期間內(nèi)異惹常報(bào)酬的累黨積效果。其揮計(jì)算方式如艇下：SKIPIF1<0(3)皺其中趕b家表示計(jì)算累刻積異常報(bào)酬?duì)數(shù)钠鹗既樟移渲胁應(yīng)表示計(jì)算累擇積異常報(bào)酬禁的中止日焦4.達(dá)統(tǒng)計(jì)檢定額(1)亞為分析事件醋期間之繼任突者的異常報(bào)岸酬，本研究議採用普通橫貸剖面法抽(ordi顛nary恐cross灑-sect靜ional泰meth夏od)T蔑檢定。鵲(2)乞檢定統(tǒng)計(jì)量SKIPIF1<0手(3)勸為檢定繼任臨關(guān)係與公司啦異常報(bào)酬的辭差異，本研甘究報(bào)告將樣加本依繼任關(guān)咳係的不同分夜成三類，並群兩兩作差異睛檢定，觀察揪其在期間蓮(-20,探20)扶、乘(-20,獲0)靠、光(0,20區(qū))廚、肅(-1,1屯)貪、塵(0,0)拜五個(gè)區(qū)間的建累積平均異己常的變化。倚二、檢定方母法腿1.劍成對檢定：率觀察同一批廣實(shí)驗(yàn)對象前駝後某種指標(biāo)盾的變化。本考研究針對同光一公司最高絨主管繼任者灑與被更替者能的財(cái)務(wù)績效益加以比較，雜藉以了解繼合任前後公司肅績效的變化抽情形。H0：SKIPIF1<0H1：SKIPIF1<0僵檢定統(tǒng)計(jì)量陪t=SKIPIF1<0煌)/SKIPIF1<0簡SKIPIF1<0SKIPIF1<0SKIPIF1<0,SKIPIF1<0SKIPIF1<0濱當(dāng)SKIPIF1<0側(cè)時(shí)拒絕積Ho末，表示繼任亂前後公司績充效有差異。泥2.談T乳檢定慰(慕假設(shè)變異數(shù)春相等賊)虜：舌根據(jù)繼任者嶺的不同，將仿樣本分成三桐組，並將每毅組樣本的齡ROA衰、氧ROE岸及別EPS歐三指標(biāo)分別畫扣除產(chǎn)業(yè)平甩均，即控制膏產(chǎn)業(yè)因素的彎影響後作仇T宅檢定，以分伶析其財(cái)務(wù)績功效與產(chǎn)業(yè)的脊差異。分H啄0痛：樣本的財(cái)吹務(wù)績效與產(chǎn)珍業(yè)無差異債H連1片：樣本的財(cái)街務(wù)績效與產(chǎn)役業(yè)有差異晶檢定統(tǒng)計(jì)量斥茶t=SKIPIF1<0頸配其中SKIPIF1<0搖SKIPIF1<0梳為扣除產(chǎn)業(yè)虹平均之相對慧平均數(shù)廣當(dāng)SKIPIF1<0鳴時(shí)拒絕袋Ho暮，表示樣本叨的財(cái)務(wù)績效巨與產(chǎn)業(yè)有差優(yōu)異。敏第三節(jié)基窮本統(tǒng)計(jì)分析一、總經(jīng)理厚從總經(jīng)理被目更替者的全娃樣本統(tǒng)計(jì)分賺析資料中，眼我們可以看注出在位期間式全距大熄，粘故導(dǎo)致全樣植本的標(biāo)準(zhǔn)差弟82.53搜6妨個(gè)月也相對閃提高；而若醒繼任者為家日族成員，被壟更替者的平永均在位期間杯為非77.63擴(kuò)1約個(gè)月，較內(nèi)勁部人員鼠67.64缸8算個(gè)月以及外愉部人員哀70.85璃個(gè)月為高適。屠另一方面，船繼任者為家攜族成員時(shí)，騰被更替者的梅標(biāo)準(zhǔn)差為聯(lián)91.71塵4娃個(gè)月，較內(nèi)來部人員腫75.29嘴6餅個(gè)月與外部馬人員鋤75.91蘋4戰(zhàn)個(gè)月來的高康。捧繼任者方面酬(聚包含現(xiàn)任劉)，顧我們從統(tǒng)計(jì)惑資料不難發(fā)憑現(xiàn)，繼任者知的在位期間懲通常以家族獎(jiǎng)成員的洗28.14餐7戲個(gè)月最長，拍內(nèi)部人員抖25.08素5嫩個(gè)月次之，質(zhì)外部人員昨22.88雀7沉個(gè)月最短；初推論這與臺(tái)傳灣的家族企搖業(yè)眾多，繼耍任者通常為信佔(zhàn)絕大多數(shù)懇股份的大股妥東，與其領(lǐng)穗導(dǎo)權(quán)不易撼殊動(dòng)有關(guān)；除草此，因?yàn)樵S糠多的家族企邁業(yè)總經(jīng)理與肆董事長皆為及家族成員餡(質(zhì)如兄弟、父碧子等斯)，儲(chǔ)也由於這層喘關(guān)係，使其岸更能安穩(wěn)的價(jià)在位；而若兔繼任者為外薯部人員時(shí)，細(xì)推測此公司鑒是以公司整橫體績效為評像量，若繼任嫂者表現(xiàn)不如瓶預(yù)期，則可可另作決議裁粱撤更替之。妹另外，繼任蠻者的學(xué)歷以菌內(nèi)部人員最柴高，外部人宏員次之，家失族成員最低稈，推測內(nèi)部圓人及外部人冰必定是有良猜好的學(xué)識(shí)燃，嫌才令人相信很有足以擔(dān)當(dāng)法繼任的大責(zé)石；而家族繼免任者由於具司有先天上的憐優(yōu)勢繼承權(quán)哥，因而對學(xué)某歷不需苦心征鑽研；可能過只要熟悉此臺(tái)家族企業(yè)的瞧體系與運(yùn)作窯，換句話說吃他所重視的院是管理方面輸?shù)募寄堋４藘鐾?，繼任者指的經(jīng)歷以家第族成員最高撿，外部人員昂次之，內(nèi)部復(fù)人員最低，祖推論家族成鍛員雖不必需閑於學(xué)業(yè)上有窩所成就，但紫由於已為內(nèi)順定繼任者，塊故實(shí)務(wù)經(jīng)歷陽相對顯得重裹要，才有足虹以擔(dān)當(dāng)重責(zé)吸的資本；而當(dāng)外部人員及式內(nèi)部人員由鞠於仰賴其某斷方面的專才芬及豐厚的經(jīng)莖驗(yàn)，故經(jīng)歷泰受重視的程抗度就沒那麼參的重要了。郊從繼任者的融統(tǒng)計(jì)分析資寇料來看，我嘴們可以發(fā)現(xiàn)掛在位期間三史者的標(biāo)準(zhǔn)差格以家族成員烈的幅23.10必4麥個(gè)月最大，過內(nèi)部人勻20.13徒7狐個(gè)月次之，答最低的則為侮外部人的拴16.49凝4短個(gè)月。此項(xiàng)蛾數(shù)據(jù)顯示家欺族成員的在蘭位期間較其雷他兩者為不稿固定，而外許部人則有比杠較確定的在軌位期間。烏表1總經(jīng)倡理被更替者誓依繼任關(guān)係沃之不同的基贈(zèng)本統(tǒng)計(jì)分析瀉被更替者型1.鋤全樣本炸平均數(shù)啦標(biāo)準(zhǔn)差科1st繪四分位數(shù)下3rd磨四分位數(shù)等中位數(shù)何最大值憤最小值奉樣本數(shù)腎在位期間倉71.74嚇82.54智15.25護(hù)91.5悲41.5減475漲1昨374街2.擁家族成員培平均數(shù)貴標(biāo)準(zhǔn)差固1st績四分位數(shù)照3rd獸四分位數(shù)判中位數(shù)洪最大值究最小值罪樣本數(shù)疾在位期間乖77.63問91.71糖14.5義93.5婆39寬396紐1千103務(wù)3.況內(nèi)部人員遷平均數(shù)飯標(biāo)準(zhǔn)差塔1st我四分位數(shù)毒3rd堤四分位數(shù)夸中位數(shù)惡最大值光最小值裳樣本數(shù)辣在位期間咳67.65傾75.30裙20嚴(yán)84蛛46夸475醫(yī)1朽199臉4.煉外部人員語平均數(shù)駝標(biāo)準(zhǔn)差球1st犁四分位數(shù)童3rd箭四分位數(shù)戒中位數(shù)反最大值厲最小值廁樣本數(shù)皆在位期間反70.85偷75.91剃12.5羽94敘45.5原313融2掛60摩表2總經(jīng)委理繼任者繼療任關(guān)係之不倡同的基本統(tǒng)蓄計(jì)分析蝴繼任者吸(蕉包含現(xiàn)任吸)愁1.睜全樣本艷平均數(shù)死標(biāo)準(zhǔn)差撐1st棉四分位數(shù)東3rd養(yǎng)四分位數(shù)置中位數(shù)慚最大值使最小值犧樣本數(shù)窗在位期間覺25.25四20.39鋤9缺36管21濃85可0恐377殘學(xué)歷項(xiàng)0.76煌0.43驢1不1評1穿1身0黃347徑經(jīng)歷葛0.91廟0.29昨1久1晴1廢1萌0屈305說2.冊家族成員谷平均數(shù)速標(biāo)準(zhǔn)差轟1st補(bǔ)四分位數(shù)鳴3rd磁四分位數(shù)艘中位數(shù)須最大值行最小值闊樣本數(shù)坊在位期間澤28.15業(yè)23.10舍9勵(lì)44墊21袍82魯1蛋109酒學(xué)歷糕0.63稅0.49守0稈1轎1走1圖0剃80窮經(jīng)歷泡0.93酷0.26俊1挎1閣1紗1蛾0早95飽3.費(fèi)內(nèi)部人員袍平均數(shù)苦標(biāo)準(zhǔn)差犯1st手四分位數(shù)伏3rd蒸四分位數(shù)購中位數(shù)擔(dān)最大值令最小值援樣本數(shù)輪在位期間餡25.09礙20.14襪9墊36蠶22.5枯85盲0穩(wěn)200寄學(xué)歷眼0.79蹲0.41經(jīng)1拒1隨1墻1悠0薪193姥經(jīng)歷左0.91咐0.29局1圣1細(xì)1儀1頂0熊179撥4.梨外部人員撫平均數(shù)嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)差免1st糧四分位數(shù)凳3rd蛋四分位數(shù)絹中位數(shù)勾最大值憤最小值顫樣本數(shù)踏在位期間填22.89思16.49孝8踐32據(jù)21屑71意2猴53畫學(xué)歷橫0.77挎0.42變1替1天1治1公0笑44經(jīng)經(jīng)歷哲0.87鞏0.34躬1剪1術(shù)1移1閣0智31二、董事長發(fā)為了瞭解所紡有樣本中，輩董事長繼任焰關(guān)係不同，茶其在位期間工，學(xué)歷，經(jīng)屯歷是否有所疼差異，我們厘對所有樣本盞進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分弱析。此外，脅為了更清楚插瞭解資料分息布的情況，山我們將樣本茄分成兩大類啊，一類是包禍含現(xiàn)任者的震樣本，另一議類是不含現(xiàn)摔任者的樣本柏。由基本統(tǒng)瓦計(jì)分析發(fā)現(xiàn)視，針對董事稿長更替的部食分，在包含臥現(xiàn)任者的樣甚本中，家族嚼成員的平均匠在位期間勇30.09請個(gè)月，較內(nèi)破部人員的濟(jì)22.32睜個(gè)月及外部或人員呀21.52坡個(gè)月長。家制族成員的標(biāo)料準(zhǔn)差照22.90殘個(gè)月，也較秧內(nèi)部人員的厲21.95讓個(gè)月及外部評人員穗17.95途個(gè)月來得大竭，顯示變異割程度較大。東此外，家族累成員在位期撓間之中位數(shù)倚25.5拌個(gè)月及其全奧距涉81.0牛個(gè)月，均分優(yōu)別較內(nèi)部人傍員的煩13.5嫌個(gè)月與穴72.5卡個(gè)月，及外效部人員落17掀個(gè)月與隱61聽個(gè)月大。在嫩學(xué)歷及經(jīng)歷旬方面，外部理人員的平均面學(xué)歷與經(jīng)歷享分別為領(lǐng)0.53來及畝0.87掏，均較內(nèi)部枯仍員與家族寺成員差攔,糟推究可能原國因?yàn)闃颖緮?shù)蘭過少之緣故壇﹔陣而在不含現(xiàn)括任者的樣本飲中，家族成評員的平均任瞞期為忘22.78視個(gè)月，較內(nèi)巾部人員的道19.01化個(gè)月及外部蚊人員野16.27腥個(gè)月長，且隨變異程度大統(tǒng)。推測可能寶與臺(tái)灣企業(yè)玩大多屬於家笑族控股公司宋，或是由於譜許多家族企沃業(yè)的總經(jīng)理辟與董事長皆愁為家族成員醬(俯如兄弟、父攪子等竭)枯的關(guān)係，故行其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不煙易撼動(dòng)有關(guān)黃，而當(dāng)繼任胖者為外部人程時(shí)，推測此毅公司是以公劑司整體績效礦為評量，若鳥繼任者表現(xiàn)厲不如預(yù)期，感則可另作決李議裁撤更替孕之。亭再者，為了授瞭解所有樣始本中，繼任稅者的在位期揀間長短之分予布情況，我纖們對所有樣降本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)趟分析，我們?nèi)訉⒃谖黄陂g咳分為一年以含下，一年到份兩年之間，逼兩年到三年臘之間，三年木到四年之間少，四年到五辨年之間，五蜂年到六年之必間，六年以竄上等七個(gè)區(qū)紗間，根據(jù)我佛們的研究發(fā)叨現(xiàn)，針對董雞事長更替的逆部分，在包戴含現(xiàn)任者的訂樣本中，內(nèi)懷部人與外部杰人在外期間帝在一年以下怎所佔(zhàn)的比例案遠(yuǎn)高於家族恩成員在位期色間在一年以田下所佔(zhàn)的比圾例，家族成礦員在位期間停在三年以上爹所佔(zhàn)的比例權(quán)也高於內(nèi)部憶人與外部人述在位期間在襯三年以上所昂佔(zhàn)的比例，劇整體而言，糠所有樣本都臂是在位期間觀在一年以下替佔(zhàn)較高的比申例范﹔誓而在不含現(xiàn)船任者的樣本乘中，內(nèi)部人萍與外部人在越外期間在一除年以下所佔(zhàn)遷的比例仍然升高於家族成職員在位期間茄在一年以下罵所佔(zhàn)的比例弟，整體而言賤，家族成員遍，內(nèi)部人，賽外部人三者則的樣本都集葬中於在位期支間三年以下雄的區(qū)間。清表3董事剩長繼任者繼肅任關(guān)係之不以同的基本統(tǒng)千計(jì)分析目繼任者含(預(yù)包含現(xiàn)任銜)錫1.鵲全樣本籃平均數(shù)桌標(biāo)準(zhǔn)差錯(cuò)1st孝四分位數(shù)攏3rd田四分位數(shù)淹中位數(shù)話最大值限最小值幼樣本數(shù)偵在位期間迫25.64插22.32灣7.5協(xié)39.5員19奮82數(shù)0勸296值學(xué)歷住0.73鑒0.44茄0民1泊1盾1迎0蜂218鞋經(jīng)歷孝0.95盈0.23作1他1綁1宜1會(huì)0賭222艘2.澆家族成員君平均數(shù)蘿標(biāo)準(zhǔn)差梯1st遷四分位數(shù)牧3rd須四分位數(shù)營中位數(shù)騾最大值掘最小值繡樣本數(shù)哄在位期間蘋30.09使22.90飛10堅(jiān)45倒25.5穴81身0訓(xùn)105盼學(xué)歷耽0.69幣0.46酬0臨1形1給1皮0灶84壞經(jīng)歷視0.96躺0.19掙1筑1饅1綢1籮0讓86童3.多內(nèi)部人員添平均數(shù)梨標(biāo)準(zhǔn)差樣1st結(jié)四分位數(shù)趴3rd好四分位數(shù)鼠中位數(shù)米最大值呈最小值肆樣本數(shù)慢在位期間紛22.32譽(yù)21.95梅4辦34.25肢13.5利73猴0.5掠148鉤學(xué)歷騾0.79釘0.41注1減1岔1犁1太0跡112撓經(jīng)歷我0.94玩0.23狡1疑1春1敗1蛋0習(xí)110讀4.枯外部人員翻平均數(shù)拐標(biāo)準(zhǔn)差睛1st的四分位數(shù)免3rd終四分位數(shù)禮中位數(shù)辦最大值懼最小值宿樣本數(shù)扁在位期間膽21.52主17.95肅6接32辭17卸62附1就43規(guī)學(xué)歷賤0.53甚0.50刮0淋1瞧0津1始0所22背經(jīng)歷茂0.87改0.34知1遺1任1菊1殺0盞26同三、產(chǎn)業(yè)分昨析倉為了瞭解所湖有上市公司悲中，不同產(chǎn)莫業(yè)間最高主燙管（董事長竿與總經(jīng)理）違更替的家數(shù)蠅之分布情況魂，我們對所槐有樣本進(jìn)行忽統(tǒng)計(jì)分析。故研究發(fā)現(xiàn)，巾電子業(yè)與金享融保險(xiǎn)兩產(chǎn)政業(yè)之最高主脅管更換家數(shù)何比例明顯較處多。推論由紗於此兩種產(chǎn)粒業(yè)近年來的滲快速成長，井上市公司大址幅增加，再匹加上市場環(huán)年境影響,競狂爭較為激烈凱，導(dǎo)致公司研的最高主管口更替頻繁。預(yù)表41既994到2宏000年上企市公司產(chǎn)業(yè)相分析慕第四章壞塞總經(jīng)理更換襲之股價(jià)反應(yīng)落與財(cái)務(wù)績效擾第一章股榴價(jià)反應(yīng)襪本節(jié)主要在蠶探討總經(jīng)理朽更換之繼任孤關(guān)係和事件若期間(-2追0,20)壺之股價(jià)異常驢報(bào)酬的關(guān)連問。秤一、事件期肯間之異常報(bào)昌酬的股價(jià)反憐應(yīng)尊表5、表6驗(yàn)為棗事件期間之慮繼任關(guān)係對岡異常報(bào)酬的挖影響，梯在事件期間金(-20,漆20)將樣寨本區(qū)分為所等有樣本（樣僅本數(shù)424爸家）、繼任返者任期一年請以上（樣本舌數(shù)276家招）之樣本。蹦在所有樣本狼中，其平均犧累積異常報(bào)調(diào)酬(浙CAR映)在事件日恰之前是趨於量0，異常報(bào)看酬沒有太大剪變化，事件缺日之後，股真價(jià)立即下跌墾且為負(fù)值；女繼任者任期捎為一年以上宋的樣本，其融CAR金在事件日前否有正反應(yīng)，捉但事件日之秘後漸漸下跌零，呈現(xiàn)負(fù)反崗應(yīng)，即異常史報(bào)酬愈來愈補(bǔ)差。罰二、事件期上間之繼任關(guān)開係的異常報(bào)運(yùn)酬政如表5所示吐，紙?jiān)谑录陂g語(盆-20,2途0栗)，所有樣柱本中，繼任懲者為內(nèi)部人喇員的陣CAR階（樣本數(shù)2南53家），評在整個(gè)事件境期間均顯著好為負(fù)反應(yīng)，造更換之後異業(yè)常報(bào)酬愈來隱愈差，即在困更換前市場唇便給予負(fù)面孕評價(jià)，而在哲更換之後亦衫持續(xù)給予負(fù)溝面的反應(yīng)；跳而繼任者為俯外部人員的眨CAR途（樣本數(shù)6稿6家），在跨事件日之前集異常報(bào)酬顯倘著為正，及爭4在更換總魯經(jīng)理之前，瘡市場已先給裙予正面的支棋持。槳表6為亡事件期間之綠繼任關(guān)係對脾異常報(bào)酬的乳影響，在位陶期間大於一艱年寫的樣本中，添繼任者為內(nèi)乖部人員的攀CAR矮（樣本數(shù)1全59家），至在事件日之旦前，異常報(bào)俯酬顯著為負(fù)建，即在更換您總經(jīng)理之前爛，市場已先賊給予負(fù)面的競反應(yīng)；繼任創(chuàng)者為外部人油的足CAR摟（樣本數(shù)4倘4家），在籠事件日前異匯常報(bào)酬顯著蜘為正，且在納更換之後股優(yōu)價(jià)並無顯著裝差異，即市扭場對於繼任謊者為外部人贊給予正面的末支持，且更顫換之後股價(jià)屈並無反向修弄正。糧表5事件替期間之繼任凍關(guān)係對累積浴平均異常報(bào)份酬的影響要―鏡總經(jīng)理更替斧，全樣本婆日期拒繼任關(guān)係里所有樣本（代424家）照家族（10眉5家）許內(nèi)部人（2茫53家）齊外部人（6邪6家）冠CAR皺t(CAR櫻)愁CAR褲t(CAR意)脖CAR誕t(CAR破)繭CAR躍t(CAR慶)寨-20跡-猜0.082讓-0.68規(guī)4抬0.023制0.096曾-0.22竹4啊-1.47危5隙0.307來0.893垃-19灰-0.01述0藥-0.05榴6登0.592色1.494澡-0.44寬7攻-1.96因5**瘦0.743貸1.821申-18倚0.047貫0.202幻0.578攤1.229袋-0.53紐9猶-1.80升8*詠1.475求2.471彩***提-17擴(kuò)0.128魯0.455戴0.588頃1.129轟-0.62供3瓶-1.69棕2*趕2.290唇3.325待***娘-16德0.232恩0.716工1.012公1.527獲-0.68蝴8爸-1.67改9*氧2.541惜3.241困***偷-15提0.172青0.484完0.910權(quán)1.205文-0.77婦4泥-1.74衡6*掩2.641盒3.042接***肯-14通0.023槳0.063聯(lián)0.698霧0.941肆-0.94吸4召-2.07獅6**謠2.682解2.722朋***患-13鞭-0.02籠9朝-0.07玩2屈0.577攝0.726跳-0.94優(yōu)6佛-1.98東5**耽2.556戶2.141認(rèn)**浸-12指0.044度0.108類0.659衣0.825畝-0.97警1澇-1.95蜂2*供2.991黑2.363勢***織-11隨-0.07楊8衰-0.17商5照0.436金0.502荷-1.21隸8戒-2.21性4**望3.507瞧2.700陽***羨-10嫂-0.00首6沸-0.01迎1計(jì)0.437偷0.459選-1.18等3蹦-1.95河6*索3.829變2.660朗***透-9末-0.08曾3糟-0.15俱8鏡0.407翼0.417鄭-1.36倚9挎-2.09軌4**脅4.093槳2.627陽***昨-8麗-0.27吳0抬-0.48敬4設(shè)0.297偽0.313車-1.59懼8稿-2.27依2***妥3.934倡2.289兄***獸-7漸-0.25肯1壇-0.41倉6螺0.706鍋0.678軟-1.71惜1惜-2.27栗1***坑3.855技2.054瓣**耳-6渴-0.10累0鵲-0.15開8叼1.000松0.921爺-1.67串6估-2.09批4**省4.229賴2.155勞**喝-5悄-0.13據(jù)6腹-0.21偏1侍0.797跨0.721京-1.72風(fēng)4慶-2.11備5**運(yùn)4.506腳2.301就***痰-4車-0.19兼0階-0.28禮3醋1.015徒0.868憲-1.88拍3瀉-2.20演7**霸4.400香2.159忘**決-3裂-0.21洪8蛋-0.31粘2譜1.231撞1.030疑-2.05宴2取-2.31太0***息4.487東2.141柜**青-2謝-0.12趙6兵-0.17煩0犧1.190味0.976闖-1.95施7角-2.07豈7**凍4.803雖2.110堅(jiān)**嚇-1紙-0.03償9付-0.05腿1爸0.675零0.539哨-1.70想9茶-1.74型5*籌5.249材2.092敬**第0土0.004哲-0.00葬5借0.763誦0.578包-1.73上6續(xù)-1.68甩4*剪5.495成2.136屑**悔1疼-0.10斬1咽-0.12鴉0輛0.539鴉0.383技-1.74將0型-1.61笛0派5.196壽2.012震**荒2泄-0.54割6使-0.62陣4道0.880執(zhí)0.592衣-2.26鏈3票-1.99版9**寬3.813菊1.459冒3徒-0.88父6回-0.96屋9房0.467呆0.298餃-2.62扶4慰-2.20僵9**燕3.652并1.363紙4須-1.18符4或-1.24汽2什0.201請0.120娃-2.94刺8基-2.39作9***艷3.400刮1.214竄5搏-1.54弓7役-1.55殺9循-0.25博5翻-0.15川0哥-3.25省8泛-2.54后2***糾2.983蛇1.005耀6跳-1.58漆5卻-1.58幫4瘋-0.75興2尿-0.42河2瓦-2.95痰6耀-2.36悟7***齒2.334需0.729棉7藏-1.72竭9換-1.65葵6*昌-1.02嚴(yán)0救-0.53妻5歲-3.07她5揀-2.33爭1***圍2.317榨0.732寺8蠟-1.98文7奇-1.88題1*貪-1.51笑8述-0.75帳6拍-3.26產(chǎn)9院-2.44鉛7***卵2.184村0.708出9燙-2.07魯3掠-1.93厲0*衣-1.49浩5室-0.71劍7效-3.41雖5齊-2.50夏9***更2.150東0.706亡10任-2.13她1摟-1.92采7*康-1.70糖6口-0.78化2鬧-3.54附3益-2.53捷2***鴨2.605告0.848倡日期賭繼任關(guān)係面所有樣本（右424家）攔家族（10仗5家）呀內(nèi)部人（2度53家）皂外部人（6繞6家）慢CAR金t(CAR神)冒CAR藝t(CAR瞇)紀(jì)CAR住t(CAR女)會(huì)CAR挪t(CAR扛)爺11吼-1.98俘2森-1.78依0*趨-1.62濤4燕-0.74燦9群-3.34測7蓬-2.35汽4***滋2.660跡0.869梨12懼-2.08蟲2暴-1.86竿2*式-1.79晃9紹-0.84渣2頑-3.35尚8應(yīng)-2.32改1***盡2.341朗0.774貪13頁-2.13終9皺-1.91朵2*找-1.30埋1突-0.60銀4蝦-3.碎605災(zāi)-2.47迎5***沾2.144資0.733用14雷-2.29秘2牲-2.04逃3**貿(mào)-0.97睡4向-0.44屑9烏-4.01絮2堡-2.74祥0***天2.205壩0.768軟15仗-2.31鋼0嗎-2.04忍1**肉-0.94眨6歡-0.43職9皇-4.01趣6麥-2.69織9***翁2.061趴0.713攔16降-2.27然8體-2.00賞1**終-0.93醋6晨-0.41擱8睛-3.86紫0懂-2.60緒5***勢1.629真0.562謹(jǐn)17萌-2.22夜9度-1.96坡3**燈-1.10臂7估-0.50霜3翠-3.81殺5襪-2.58穩(wěn)7***驕2.046糠0.690項(xiàng)18斤-2.40妙1帝-2.10職3**旱-1.42卻9琴-0.66云1模-3.97位6肺-2.66犁9***餃2.092凍0.693圈19敗-2.69問6仆-2.33倍2***剪-1.86它6司-0.85罪4畢-4.05賤3殺-2.67割8***艙1.185現(xiàn)0.388廳20擾-2.57趁3虜-2.20甜3**第-2.04素4喘-0.93序5請-3.81國3籮-2.47佳7***末1.329蚊0.435侄*務(wù)顯著水準(zhǔn)為彼0.1筋寒**顯著漢水準(zhǔn)為菊0刪.05像社皆***基顯著水準(zhǔn)為掙0.01副表稠6瘋事件期間之介繼任關(guān)係對給累積平均異頸常報(bào)酬的影枯響糕―嘗總經(jīng)理更替遺，繼任者任系期大於一年孟日期腐繼任關(guān)係金所有樣本（歡276家）右家族（73肢家）揮內(nèi)部人（1盲59家）吸外部人（4兩4家）鬼CAR華t(CAR劇)崖CAR滾t(CAR顫)絕CAR迫t(CAR佛)廊CAR箏t(CAR筋)勝-20事-0.12違1池-0.87牧2架-0.05企8銜-0.21耍0羨-0.17萍5此-0.99浮9帥-0.02椅5額-0.06詳3夏-19蟻-0.20顛0榮-1.06痛4握0.209芝0.556肚-0.51納4鵲-2.12咸0**魔0.276落0.575塵-18錦-0.08歲3孟-0.33缺5翻0.099什0.215簡-0.61飛0騰-1.98勞3**揪1.525智2.073陜*裕-17載-0.07盆0脾-0.23壞1師0.174評0.311繩-0.79惑4螺-2.01板2**斗2.145找2.723奏***巴-16榴0.060躍0.173副0.240殃0.364費(fèi)-0.75翠7裁-1.75球0*灑2.717兄2.889易***徑-15橡0.246瞇0.663清0.132根0.184犬-0.58心6弟-1.32膝1喘3.437員3.170雪***日-14塘0.108峽0.277肥-0.09昆3健-0.12祖9怠-0.79委4墨-1.79蠻7*懂3.696尋2.859帝***阻-13咬0.002估0.003康-0.21仿3塌-0.26手5騎-0.98率3叮-2.16礦1**叉3.909疑2.456悼***不-12豎0.031鼻0.069貢-0.17私4案-0.22柳3查-1.11氧1宋-2.44迅1***芽4.490蹈2.616璃***前-11蹦-0.05院1抗-0.10鹿5寄-0.33飾7晚-0.38冠0扒-1.27托8初-2.46夜3*容**用4.852島2.749師***刮-10噴0.100蘿0.185生-0.30碼3雀-0.28漠6玉-1.20宿6夢-2.21剃2**木5.481睡2.772刊***勝-9朽0.134碑0.228壞0.023戒0.020歐-1.45叔9暢-2.48踐9***亦6.071綢2.812響***鏈-8娃-0.10字7牧-0.17玉2現(xiàn)-0.34餅0嗽-0.31需9孝-1.73練3項(xiàng)-2.71旁4***涂6.149激2.562快***休日期禁繼任關(guān)係瘡所有樣本（引276家）吩家族（73旁家）派內(nèi)部人（1綁59家）只外部人（4煉4家）毀CAR魄t(CAR輩)起CAR怨t(CAR持)蒸CAR瓜t(CAR勢)貿(mào)CAR露t(CAR如)仰-7唱-0.16次3蔬-0.24尖2靜-0.14業(yè)1援-0.12殼1以-1.95姨2唐-2.85嶺2***重6.266躺2.382扛***扛-6怒0.073膠0.103叉0.028活0.024翁-1.68判4覆-2.24養(yǎng)8***齒6.496野2.349鞭***植-5圣0.203驕0.290葛0.161植0.143聾-1.60休7毯-2.16遣0**俘6.816罵2.480尿***艙-4妖0.384紙0.527苗0.464猛0.391鮮-1.49艷9飾-1.90騾4*慈7.056津2.527纖***鑼-3產(chǎn)0.345耍0.462蜂0.580陡0.463回-1.61燈7叫-2.00黨7**買7.044漲2.493城***警-2忘0.484晉0.617響0.431量0.345先-1.42呈0亂-1.66俱7*帆7.454芳2.448京***顛-1識(shí)0.517掌0.624建-0.05妹0紐-0.04公0摧-1.28愁7煎-1.43天2暈8.019御2.417萄***招0徐0.662非0.764輛0.229夜0.172酬-1.18肅3杰-1.24浮9挪8.088按2.359避***吸1回0.563淋0.633橋0.257忘0.172惑-1.23館9辟-1.27醫(yī)0我7.618盤2.245狐***慶2手0.327腰0.357怒0.701混0.436肢-1.51燕2雄-1.44凝6器6.401炸1.953暮*岔3姥0.151密0.161顛0.518羅0.306蝴-1.76攏7拴-1.60奮5醒6.518華2.055漠**此4招0.142粘0.147血0.493筋0.274蔽-1.80藥6極-1.62丙0拿6.644易2.047閣**潔5碧-0.05綱7雙-0.05知8下0.048涌0.027更-1.91負(fù)8青-1.66扯7*夠6.535策1.971衡**暖6識(shí)-0.23逗5療-0.23從1軌-0.56級(jí)4憐-0.29脫8桿-1.83衫5自-1.54坊9枝6.131裙1.777允*社7車-0.30競1政-0.28廟6油-0.43方0間-0.21夏9現(xiàn)-2.03垮2管-1.63欲6*管6.209夕1.781夕*江8晉-0.50虧0期-0.46攔3頃-0.87湯7孝-0.42坦2糧-2.15帽7灰-1.69牲7*富6.153拆1.775割*加9歌-0.64忽3票-0.57弱5供-1.29真7決-0.58御4維-2.11懸6躲-1.59慨5性5.798鈔1.669蜓*河10中-0.71拋7密-0.61仰3扔-1.25康0補(bǔ)-0.52議6冰-2.27嶄2乓-1.65疾5*榴5.821胡1.609擋11翻-0.48曉7染-0.41秤1枕-1.49億3罷-0.61紐7績-1.77脂2古-1.26吐5承5.824胞1.617艱12工-0.64鏈3兄-0.54沿0銷-1.61榜7栽-0.65桑1拘-1.82欣8質(zhì)-1.29智5瞧5.253沫1.496癢13皂-0.72案8抽-0.60嗚7意-1.60殲5近-0.63喝4功-1.93界6參-1.34辟2洗5.117警1.519辱14掀-0.81籍3辛-0.67惑6準(zhǔn)-1.53侍1焰-0.60情7準(zhǔn)-2.23津6承-1.53蠟3楊5.553婦1.671壞*稼15婦-0.71幸7冊-0.58糧9儲(chǔ)-1.53罩8鄰-0.59漢9大-1.98派8饅-1.34竟6衛(wèi)5.266凡1.565貨16逝-0.82劣2拉-0.66廈1夏-1.53地6止-0.57懸1蔽-2.07匆6銀-1.39織1推4.897現(xiàn)1.451省17方-0.68頑6它-0.55狀5勞-1.59蓮8煎-0.61癥6交-1.93患9亮-1.29蓮0淡5.359知1.579濾18答-1.02集6伯-0.83迷5編-2.04蔥53舅-0.82擠1委-2.31軋1行-倍1.520跑5.339問1.576按19詳-1.26它7示-1.02震4堆-2.57毒03嘉-1.01海2曲-2.24練5驗(yàn)-1.47敘8舊4.453曲1.289扁20囑-1.15石6陽-0.92袍0倚-2.80匆03屆-1.08污6倍-1.99洋1舟-1.28吉3戲4.611庸1.336蠶*雄顯著水準(zhǔn)為港0.1或哥**顯著渡水準(zhǔn)為擦0側(cè).05才骨摧***恢顯著水準(zhǔn)為調(diào)0.01往圖5與圖9陽為繼任者為親外部人的平扮均CAR，免不論在所有作樣本或是繼蛙任者任期為監(jiān)一年以上的不樣本中，繼覽任者為外部雙人的CAR緩均為正，且倍在事件日之是前，股價(jià)均憤會(huì)上漲；但瞇在所有樣本塑中，事件日感之後的股價(jià)罷下跌，而在書一年以上的習(xí)樣本中，事枯件日之後的者股價(jià)並無反敘向修正。即高在更換總經(jīng)輪理之前，市勤場對於繼任跌者為外部人區(qū)時(shí)，對該公周司的股價(jià)會(huì)循給予正面的塑評價(jià)，因其騎認(rèn)為外部人騰具有專業(yè)知掛識(shí)，期待外刮部人會(huì)努力鄰追求股東財(cái)秘富極大。事扔後投資者又坡會(huì)根據(jù)此繼內(nèi)任者的能力腫及其是否為頃過渡性的更洞替，來決定弦是否繼續(xù)給雙予正面的鼓榨勵(lì)。表7為陣?yán)^任者為外洲部人之學(xué)經(jīng)享歷差異檢定哈，實(shí)證結(jié)果蕉顯示，外部束人的學(xué)歷、幣經(jīng)歷並不會(huì)陷影響公司的牌異常報(bào)酬。制表7繼瓜任者為外部機(jī)人之學(xué)經(jīng)歷杰差異檢定這-植總經(jīng)理更替囑學(xué)歷刊經(jīng)歷愉平均數(shù)差異甜（樣本數(shù)）伏差異檢定布t你值掉（P耗值）膊平均數(shù)差異攻（樣本數(shù)）樂差異檢定譽(yù)t偽值卵（P邊值）粒任期物0~1肌年剃v.s.俗任期窄1診年以上磁0.800普（另10暈）嚷-哀0.795規(guī)（擋39房）繭0.035田（盼0.972色）左0.909箏（艘11袍）肢-糕0.889竟（系27脈）膏0.179代（0.85甜9）耗*做顯著水準(zhǔn)為觀0.1得餐**顯著牧水準(zhǔn)為腹0壇.05釀降撈***述顯著水準(zhǔn)為族0.01SKIPIF1<0蠢圖2事件艱期間(-2巖0,20)肯所有樣本中滑，不分繼任截關(guān)係的平均肚CAR（樣摩本數(shù)424澆家）業(yè)-總經(jīng)理更監(jiān)替杰SKIPIF1<0賭圖3事件章期間(-2余0,20)棒所有樣本中兩，繼任者為占家族成員的擴(kuò)平均CAR擦（樣本數(shù)1襯05家）有-總經(jīng)理更鳥替SKIPIF1<0世圖4事件恒期間(-2然0,20)克所有樣本中夸，繼任者為何內(nèi)部人員的劣平均CAR屆（樣本數(shù)2六53家）踏-總經(jīng)理更俗替SKIPIF1<0粒圖5事件率期間(-2歉0,20)餡所有樣本中董，繼任者為俊外部人的平乖均CAR（狠樣本數(shù)66治家）扇川-總經(jīng)理更怎替SKIPIF1<0織卻圖6事件蔽期間(-2牽0,20)標(biāo)繼任者任期農(nóng)為一年以上壓樣本中，不筒分繼任關(guān)係嘆的平均CA瘦R鉤（樣本數(shù)2抓76家）-渣總經(jīng)理更替SKIPIF1<0歌圖7事件乞期間(-2辦0,20)旨繼任者任期婦為一年以上花樣本中，繼仔任者為家族菌成員的平均盒CAR（樣朗本數(shù)73家柱）-總經(jīng)理區(qū)更替SKIPIF1<0駱圖8事件備期間(-2鳴0,20)卷繼任者任期厲為一年以上蝴樣本中，繼綢任者為內(nèi)部怖人員的平均拍CAR（樣雜本數(shù)159違家）-總經(jīng)怪理更替SKIPIF1<0啟圖9事件蓮期間(-2村0,20)猛繼任者任期校為一年以上恩樣本中，繼號(hào)任者為外部皺人的平均C外AR接（樣本數(shù)4稀4家）-總罪經(jīng)理更替殿三、事件期們間(-20響,域20)繼任珠者關(guān)係之異章常報(bào)酬的差待異檢定咱(1)龍?jiān)谑录陂g潤(撓-20,2左0脾)，顯著水窗準(zhǔn)為5%下膽，比較繼任萄者關(guān)係間的蔥平均異常報(bào)淚酬(歲AR頌)。康如表8，在佩所有樣本中劉，繼任者為懼家族成員、挽內(nèi)部人員、豬外部人的A凍R分別為-伏0.055條%束、-0.1粗02噸%衡、0.03打3券%鈴，外部人的隱AR業(yè)顯著高於內(nèi)匙部人員；在五繼任者任期槳為一年以上緊的樣本中，塔繼任者為家取族成員、內(nèi)鏈部人員、外疼部人員的A軌R分別為-任0.障068淹%印、-0.0昏49塌%蘿、0.11創(chuàng)3冠%阿，外部人員拘的旦AR嶄顯著高於家最族成員和內(nèi)扇部人員。表撈示市場較相狂信外部人員橡的專業(yè)性，洞認(rèn)為外部人參的經(jīng)營績效兄較好，而對劫於繼任者為診家族成員和苗內(nèi)部人員，沫市場認(rèn)為其邀同為內(nèi)部人恨更換，更換立之後並不會(huì)殿有好的績效磁表現(xiàn)。臭(2)脖在事件期間暫(-20,趣20)顯著擊水準(zhǔn)5%下兔，比較繼任速者關(guān)係的平納均累積異常哥報(bào)酬掠(CAR)沸。騰如表9，在駕所有樣本中鍋，繼任者為寫家族成員、邊內(nèi)部人員、削外部人的C劇AR分別為脫-0.10濃0充%剖、-2.2幼66革%漫、2.95帥0副%胸；繼任者任極期大於一年咬的樣本中，州繼任者為家都族成員、內(nèi)得部人員、外膽部人員的C芝AR分別為阿-0.48獵0絲%瘡、-1.5池42刑%板、5.30扮4創(chuàng)%超。在所有樣對本及繼任者或任期大於一扭年的樣本中槐，繼任者為狐外部人的豈CAR訂，顯著高於幻家族成員和泡內(nèi)部人員；辭家族成員和滲內(nèi)部人員的豎CAR蓬均為負(fù)，且燭家族成員的鉆CAR鏟顯著高於內(nèi)穴部人員。表塵示市場認(rèn)為梢外部人具有艷專業(yè)能力，士將會(huì)改善公山司的經(jīng)營績博效，而對於巨繼任者為家慰族成員及內(nèi)須部人員，市行場認(rèn)為其同過為內(nèi)部人更潔替，懷疑其禾管理能力，送認(rèn)為更換之霜後並不會(huì)有銷好的績效表貴現(xiàn)，所以給變予負(fù)面的反李應(yīng)。耕表8事件訴期間（-2掛0展,20陜）繼任關(guān)係寇之平均異常革報(bào)酬的差異你檢定-總經(jīng)純理更替駛AR(愛所有樣本醫(yī))連AR(吊繼任者任期傷一年以上先)積平均數(shù)差異鉗差異檢定比t徒值脫(p圈值聾)巡平均數(shù)差異綿差異檢定肺t廈值當(dāng)(p調(diào)值險(xiǎn))對外部人朱v.s.俯家族成員鐮0.033竹—基-0.05羨0族1.043朝(們0.300耗)松0.113參—庭-0.06爭8巖2.213報(bào)**(酷0.030受)辛外部人擴(kuò)v.s.水內(nèi)部人員凍0.033殘—藏-0.10墳2隨1.903奸*(助0.06浮)喝0.113嘉—遞-0.04首9抱2.097現(xiàn)**(冒0.039筍)足家族成員覆v.s.是內(nèi)部人員挪-0.05燥0敲—鈴-0.10月2眾1.010霧(慶0.316怨)疾-0.06軟8孤—酷-0.04悼9羅-0.38臣3(膏0.702喪)六*揀顯著水準(zhǔn)為慶0.1低叛**顯著極水準(zhǔn)為乓0課.05雹鑰控***依顯著水準(zhǔn)為俯0.01帥表拐9陣事件期間（笑-20,2兼0）繼任關(guān)隔係之累積平柱均異常報(bào)酬真的差異檢定竹-總經(jīng)理更撿替悼CAR(俗所有樣本澤)四CAR(崗繼任者任期茄一年以上販)皂平均數(shù)差異窯差異檢定殊t扒值楚(p筑值做)和平均數(shù)差異女差異檢定瓣t沈值弱(p軋值殖)偵外部人胃v.s.琴家族成員聲2.950缺—山-0.10匹0華11.98絡(luò)9***稿(州1.50E宮-19凍)推5.304貸—選-0.48隊(duì)0理17.73飯7***敗(最1.88E關(guān)-29灘)偉外部人閃v.s.巾內(nèi)部人員絞2.950繞—訂-2.26血6畜19.12袍3***元(烤1.4態(tài)2E-31匠)旁5.304拌—枝-1.54佩2堂22.38想8***鑼(拐3.39E洋-36怒)遣家族成員營v.s.留內(nèi)部人員仔-0.10缺0郊—狗-2.26究6懂8.678濕***魂(僚3.77E知-13遼)犧-0.48曬0士—兆-1.54拾2風(fēng)6.383煤***扣(戰(zhàn)1.06E潑-08笑)鋪*開顯著水準(zhǔn)為櫻0.1抽淚**顯著糟水準(zhǔn)為朵0旅.05姑上悲***臥顯著水準(zhǔn)為糞0.01帽四、繼任者喘關(guān)係與公司來異常報(bào)酬的緣差異檢定盆如表10，偏在所有樣本激中，在鏈(-20,差-1)滲的期間，繼寧任者為家族來成員、內(nèi)部散人員、外部匯人員的公司巷，其異常報(bào)孤酬分別為-對0.515撇%升、-1.5勢51悔%謠、5.父249拋%餡，繼任者為非外部人員之娃公司市CAR魔為正，顯著喜高於家族成狂員與內(nèi)部人尚員，即在更翅換總經(jīng)理之獵前，市場會(huì)窄給予正面的帥反應(yīng)，因市吊場較相信外搞部人員的專譯業(yè)性，期望尿外部人員會(huì)懂努力追求股蝕東財(cái)富極大矮；若訊息為盯更換為家族撲成員或內(nèi)部炎人員，市場濤則會(huì)給予負(fù)滾面反應(yīng)，表事示市場懷疑暮其管理才能梨，不期望同會(huì)為內(nèi)部人的辛更換，對公鄙司績效會(huì)有踏顯著改善。析一年以上的歇樣本中，在偷(-20,旗-1)查的期間，繼獎(jiǎng)任者為家族寺成員、內(nèi)部斜人員、外部救人員的公司侍異常報(bào)酬分繼別為-5.遮01E-0條2桂%印、-1.3季53釘%扛、8.01要9板%橫，繼任者為炭外部人之公孩司每CAR蠶為正，且顯趴著高於家族謎成員與內(nèi)部撫人員，即在胖更換總經(jīng)理危之前若繼任弓者為外部人出，市場會(huì)給片予正面的反駛應(yīng)，若訊息常為更換成家者族成員或內(nèi)亞部人員，市竟場反應(yīng)則為褲負(fù)面，由於焰市場較相信刑外部人員的諷專業(yè)性，期噸望外部人員差將會(huì)改善公串司績效；在叔(-20,醉20)柔的期間，市頌場對於繼任假者為家族成粘員之公司脹CAR伶，並沒有顯瓶著的反應(yīng)，攜而外部人員升之公司異CAR隙顯著高於內(nèi)弱部人員，此尾顯著性來自斬於來(-20,榜-1)期間凳的市場反應(yīng)意，即市場在僚事件發(fā)生之間前已有預(yù)期花，且對繼任此者為外部人船員的公司給仔予正面的反攀應(yīng)。殲表10總罵經(jīng)理繼任者什關(guān)係與公司內(nèi)累積平均異聰常報(bào)酬的差斬異檢定墳CAR(-接20,-1闊)閥所有樣本莊繼任者任期省一年以上坐平均數(shù)差異岡差異檢定含P肌值僅平均數(shù)差異嘉差異檢定繼P獄值映外部人員油v.s.川家族成員舞(5.24踢9)輔—營(-0.5防15)道0.030居**挪(8.01斤9)創(chuàng)—注(-5.0冶1E-02也)烏0.005捆***間外部人員獵v.s.虎內(nèi)部人員鞭(5.24醒9)撥—晚(-1.5描51)姐0.002痕***毫(8.01匯9)巾—想(-1.3刺53)奴0.000勇***溉家族成員冒v.s.賽內(nèi)部人員身(-0.5灘15)忘—朝(-1.5妻51)脅0.810御(-5.0芝1E-02句)超—宇(-1.3劍53)鞭0.7歪72增CAR(0伐,20)愛所有樣本雪繼任者任期撥一年以上同平均數(shù)差異顏差異檢定雀P卻值總平均數(shù)差異腔差異檢定結(jié)P桐值肆外部人員退v.s.摘家族成員瞇(3.92盜0)餐—半(1.44丑3)捏0.674舒(3.40攏8)房—徑(2.75挖0)棍0.963尾外部人員癥v.s.志內(nèi)部人員棵(3.92騾0)弓—鬧(2.26親3)膊0.796閱(3.40乘8)披—連(0.93棉9)筑0.510晨家族成員坦v.s.謀內(nèi)部人員手(1.44模3)?！?2.26泰3)扎0.924泉(2.75哥0)沃—彩(0.93疏9)男0.591垃CAR(-受20,20嘉)撓所有樣本其繼任者任期蟻一年以上芬平均數(shù)差異短差異檢定伏P幻值潮平均數(shù)差異條差異檢定嗽P替值地外部人員粉v.s.槐家族成員鏟(1.32允9)萍－隆(-1.9辦58)寇0.660飲(4.61眠1)勁—嚇(-2.8嚴(yán)00)娛0.118昌外部人員象v.s.娘內(nèi)部人員才(1.32搞9)愚－捷(-3.8忘13)似0.270爺*逮(4.61扁1)秀—類(-2.2哪93)歇0.098息*價(jià)家族成員斑v.s.警內(nèi)部人員銳(-1.9善58)花—晌(-3.8婦13)江0.785朵(-2.8社00)印—膠(-2.2階93)獵0.982股CAR(-飄1,1)咳所有樣本租繼任者任期甲一年以上咱平均數(shù)差異口差異檢定育P步值旁平均數(shù)差異島差異檢定廉P題值殺外部人員黑v.s.舟家族成員灣(0.39奉3)腸—圓(-0.5耀67)皮0.542竿(0.16冒5)前—皇(-5.0龍3E-02冒)通0.974盟外部人員嫌v.s.卻內(nèi)部人員予(0.39雷3)損—謀(0.28攀5)通0.990竹(0.16凱5)窯—備(0.21及7)盈0.998姨家族成員直v.s.粉內(nèi)部人員看(-0.5槳67)車—斧(0.28站5)鵲0.414木*叼(-5.0蓮3E-02瀉)摔—惰(0.21新7)千0.929漸AR(0)鴿所有樣本盜繼任者任期葵一年以上甲平均數(shù)差異套差異檢定疤P濫值旗平均數(shù)差異顧差異檢定拖P寫值省外部人員結(jié)v.s.蛾家族成員融(0.24合6)姑—榨)8.74墨E-02)港0.930登(6.89房E-02)夏—羞(0.27加9)奪0.914暴外部人員鹿v.s.幕內(nèi)部人員疲(0.24億6)貪—穩(wěn)(-9.6樂4E-03澇)侄0.784氏(6.89日E-02)織—班(0.11循7)拼0.994糧家族成員奉v.s.蜘內(nèi)部人員澡(8.74壤E-02)嗓—屈(-9.6靈4E-03同)波0.951字(0.27目9)貍—爭(0.11奶7)擔(dān)0.907騎*薪顯著水準(zhǔn)為翼0.1椒胃**顯著幅水準(zhǔn)為房0找.05匪侍帆***罷顯著水準(zhǔn)為屆0.01終＊事件研究禮法中，採用伏市場指數(shù)調(diào)扛整模式與市劫場模式計(jì)算屠股票之異常哈報(bào)酬，其結(jié)銜果相同，故侍本文以市場森指數(shù)調(diào)整模時(shí)式為依據(jù)。棉第二節(jié)映旅財(cái)務(wù)績效浪表11將總頸經(jīng)理被更替央者與産業(yè)平汽均作比較，越把樣本依被拆更替者之任它期分爲(wèi)，大極於一年與大嚼於兩年之樣杰本。實(shí)證結(jié)折果顯示，被虎更替者在猜ROA逐、鄉(xiāng)ROE顧、求EPS位的表現(xiàn)，一豪年以上之樣尤本平均數(shù)分哲別為亦5.634悶%令、寄7.990陸%恰、縣1.341淘元皆顯著差蝶於産業(yè)平均岸數(shù)或6.553誤%眠、喇10.48蹄0%以、勻1.692犁元，並達(dá)秧5%證和榮10%肉的顯著水準(zhǔn)柳；兩年以上統(tǒng)之樣本在幸ROA姐、斥ROE脫、符EPS貸方面的平均皂數(shù)分別為貢6.321烘%篇、茫9.561康%吐、構(gòu)1.443嘩元與產(chǎn)業(yè)平旗均數(shù)育7.探167%嶼、喇11.43朝5%繼、乓1.865培元相比，繼滲任者的績效紛依舊較產(chǎn)業(yè)館差，且達(dá)1首0%的顯著吸水準(zhǔn)，由此絹可知，若公津司更換總經(jīng)腦理，則其公刃司績效顯著來較產(chǎn)業(yè)平均仙差。塘表11總宵經(jīng)理被更替琴者與產(chǎn)業(yè)比杜較南被更替者任糖期一年以上把被更替者調(diào)產(chǎn)業(yè)科平均數(shù)晝平均數(shù)漫成對母體平鹿均數(shù)差異檢禁定句t格(p-v曾alue)椒ROA袍5.634狀6.55偏3憤-2.08輛2(0.0親38)**春ROE塘7.990諒10.48囑0戒-2.43策4(0.0授16)**質(zhì)EPS結(jié)1.341鬼1.69并2侄-1.94調(diào)0(0.0莖53)*牽被更替者任農(nóng)期二年以上戰(zhàn)被更替者丘產(chǎn)業(yè)芹平均數(shù)消平均數(shù)能成對母體平扛均數(shù)差異檢濾定證t原(p-v滲alue)負(fù)ROA狗6.321典7.16艘7爛-1.88景1(0.0境62)*管ROE把9.561夫11.43三5擺-1.73舉8(0.0棕85)*弟EPS旬1.443券1.86免5扒-1.74逆1(0.0轎84)*地***顯姥著水準(zhǔn)1炭%燕**恰顯著水準(zhǔn)5濱%*跨顯著水準(zhǔn)市10幟%鳴表12以戶ROA鼻、壇ROE施及閣EPS久三指標(biāo)來衡牽量其財(cái)務(wù)績洋效優(yōu)劣，並赤將樣本依繼死任者任期，狠區(qū)分爲(wèi)所有黎樣本及一年專以上樣本；執(zhí)所有樣本是盡指所有總經(jīng)輸理更換的公買司，一年以瞞上則是指繼殘任者任期達(dá)傲到一年及其繭以上。依繼描任關(guān)係爲(wèi)家佛族成員、內(nèi)嗓部人員和外餐部人員，再名對兩兩做相戰(zhàn)對平均數(shù)的捐差異檢定。捎表中顯示，狠在快ROA剝方面，家族己成員、內(nèi)部虛人與外部人守員的相對平自均數(shù)為糾-0.67咱6%陸、開-0.73袋7%節(jié)、敏-2.81備3%瓣，分別將兩抗兩做比較檢逝定，結(jié)果顯識(shí)示，將總經(jīng)休理換成外部漆人員的公司蓄，其在更換側(cè)前的公司績宜效顯著差於役將總經(jīng)理換自成家族成員視的公司。在褲一年以上樣吉本中的家族儀成員、內(nèi)部徐人員及外部板人員平均數(shù)課分別為繭-0.67浙6%柏、訓(xùn)-0.70逗6%槍、妻-3.10柱0%挨，再將兩兩蜂做比較，達(dá)宿10%殿顯著水準(zhǔn)，香依舊可得相荒同結(jié)果；而銷將總經(jīng)理更傾換成外部人豎員和更換成責(zé)內(nèi)部人員的涼公司分別以窩其更換前的旺公司績效做元檢定，則無伙顯著差異；滲再以管理者董換成家族成唉員與內(nèi)部人升員之更換前濟(jì)公司績效做躬比較，亦無梅顯著差異。拖在青ROE蕉方面，三者命的平均數(shù)分腐別為巧-0.96奶7%牧、維-1.82風(fēng)8%遲、離-7.73飛9%征。兩兩檢定缸的結(jié)果，可芹看出，只要沒更換成外部朋人員的公司斯其更換前績到效皆顯著差塊於會(huì)更換成也內(nèi)部人員