巴菲特致股東的信股份公司教程經典

PAGEPAGE33致伯克夏·哈撒韋公司股東：2005年伯克夏公司的凈利潤為56億美元，每股A種股票和B種股票賬面價值增長了6.4%。在過去的41年間，也就是說從目前的管理層接手以來，每股賬面價值從19美元增長到59,377美元，年復合增長率為21.5%（這份報告中使用的所有數(shù)據(jù)適用于伯克夏A種股票，這是本公司在1996年以前發(fā)行在外的唯一一種股份，B種股票擁有A股股票三十分之一的經濟利益）。2005年伯克夏的表現(xiàn)相當不錯。我們進行了5起并購，其中2起并購已經完成，而且我們下屬的大多數(shù)業(yè)務經營良好。盡管卡特里娜颶風(HurricaneKatrina)讓伯克夏公司和整個保險行業(yè)遭受到了創(chuàng)紀錄的巨大損失。估計卡特里娜颶風給我們造成的損失高達25億美元，她那兩個同樣可惡的妹妹麗塔（Rita）和威爾瑪（Wilma）颶風，又讓我們進一步損失了9億美元。在2005年這個巨災之年我們的保險業(yè)務能夠取得如此輝煌的業(yè)績，應該歸功于GEICO及其杰出的首席執(zhí)行官TonyNicely。統(tǒng)計數(shù)據(jù)清楚地表明，在過去僅僅兩年時間里，GEICO經營效率提高了32%。尤為引人注目的是，保單數(shù)量增長了26%，收益大幅增長，與此同時，公司員工數(shù)量卻減少了4%。由于我們能夠如此顯著地降低單位成本，所以能為客戶創(chuàng)造更多的價值。這樣的結果如何呢？GEICO去年贏得了更多的市場份額，獲得了令人羨慕的盈利，并進一步提高了品牌的影響力。如果你2006年喜得龍子龍孫的話，給他起名叫Tony。我寫這份報告的目的是為股東們估計伯克夏的內在價值并提供相應的信息，之所以說是估計，是因為盡管計算內在價值在投資中為重中之重，但往往并不精確，且錯誤常常非常嚴重。公司業(yè)務的前景越是不確定，內在價值的計算就越是有可能謬之千里（關于內在價值的有關解釋，請參見公司年報的第77-78頁）。不過伯克夏公司具有以下有利因素:種類眾多的相對穩(wěn)定的收入流，同時擁有巨大的流動性和很少的債務。這些因素使伯克夏公司能夠比其他絕大多數(shù)公司更為準確地估計內在價值。盡管伯克夏的財務特征有助于提高估值的準確度，但計算內在價值的工作由于有如此之多的收入流而變得更加復雜。早在1965年，我們只有一家小小的紡織廠，估值不過是小菜一碟。如今我們已經擁有68種經營特性和財務特性相差很大的業(yè)務，這些各不相關的業(yè)務，加上我們巨大的投資規(guī)模，使你根本不可能簡單地分析一下我們的合并報表就能對公司內在價值做出一個合理的估計。為了更好地解決這一難題，我們將自身的業(yè)務合理地分為四類并在以下報告中詳細分析每一類業(yè)務，討論中我們會提供每類業(yè)務及其主要企業(yè)的關鍵數(shù)據(jù)。當然，伯克夏的總體價值可能會高于或低于四類業(yè)務價值之和。最終結果取決于兩個因素，一是我們下屬的眾多部門作為一個規(guī)模更大的企業(yè)的組成部分，運作得更好還是更差？二是在母公司的管理下，資本配置進一步改善了還是進一步惡化了？簡而言之，伯克夏作為母公司為下屬各企業(yè)帶來了什么好處？是不是伯克夏公司的股東們直接持股而不是通過伯克夏間接持股更加有利？這是一個至關重要的問題，各位股東必須自己尋找答案。在討論下屬各個企業(yè)之前，讓我們先來看看兩組說明我們的起點如何及現(xiàn)狀如何的數(shù)據(jù)。第一組數(shù)據(jù)（見表1）是每股投資額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物），在進行計算時，我們將下屬金融企業(yè)中持有的投資排除不計，因為這些投資大部分為借款所抵消。除了有價證券和下屬保險企業(yè)持股的少數(shù)例外，我們持有種類廣泛的非保險企業(yè)。表2是這些企業(yè)在扣除商譽攤銷后的每股稅前利潤。在討論增長率時，你非常有必要留心基期與終期年度的選擇。開始與結束的年度二者中有一個選擇不當，無論如何計算出來的增長率都會被歪曲，尤其是當基期年度盈利很少時，計算出來的增長率會高得驚人卻毫無實際意義。在表2中，作為基期的1965年度的盈利卻是異乎尋常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9個年度。從表1、表2中我們可以看出，伯克夏的每股投資額相對每股收益的復合增長率而言，在最后一個10年期間發(fā)生了很大的變化，這一結果反映了我們的經營重心日益向企業(yè)并購傾斜。盡管如此，伯克夏的副董事長，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目標還是努力使這兩個表格中的數(shù)字能夠雙雙實現(xiàn)增長。對于我們的這一雄心壯志，我們希望（打個比方），避免那些年邁的夫婦一度在羅曼蒂克方面面臨挑戰(zhàn)的命運。當這對夫婦慶祝結婚50周年的晚餐結束之后，妻子在溫柔的音樂、醉人的香檳和搖曳的燭光的刺激下，忽然感到一陣久違的沖動，于是故作嬌羞地建議她的丈夫一起上樓到臥室去做愛。她丈夫極度痛苦了好一陣子才回答說：“上樓行，做愛也行，既上樓又做愛我可不行。”并購未來幾年，我們目前的業(yè)務總體上應該在經營利潤上表現(xiàn)出一定的增長，但僅靠這些業(yè)務本身并不能產生出令人滿意的回報，要想實現(xiàn)這樣的理想目標，我們必須進行一些規(guī)模較大的并購。已經過去的2005年，我們的大規(guī)模并購活動令人鼓舞，我們達成了5項并購協(xié)議，其中2項在2005年年內完成；1項在2006年年初完成；其余2項預計也會很快完成。這些并購協(xié)議無一涉及到伯克夏發(fā)行新股，這一點非常關鍵卻常常被忽略：當一家公司管理層驕傲地宣布以股票收購另一家公司時，作為收購方公司的股東們不得不為此犧牲自身的一部分股東權益。我也做過幾次類似的并購交易，當然，伯克夏的股東們?yōu)槲业呐e動付出了相應的代價。以下逐一討論我們去年的并購：2005年6月30日，我們收購了醫(yī)療保護保險公司（MedicalProtectiveCompany，MedPro），這是一家位于FortWayne的、有著106年經營歷史的醫(yī)療事故保險公司。醫(yī)療事故保險是一種十分難以承保的險種，一度成為許多保險公司的夢魘之地。然而，MedPro卻由于以下原因將會經營良好：首先，MedPro將和伯克夏下屬其他保險公司一樣在制度上領先一籌，那就是承保紀律重于其他一切經營目標;其次，作為伯克夏公司的一個組成部分，MedPro擁有遠遠超過其競爭對手的財務實力，這足以向醫(yī)生們保證，那些需要很長時間的訴訟案件絕不會由于他們所投保的保險公司的破產而無法結案;第三，這家公司有一個聰明能干的首席執(zhí)行官TimKenesey，他本能地和其他伯克夏經理人一樣遵循同樣的思考模式。我們的第二起并購是森林之河（ForestRiver），已經于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2頁紙的傳真，上面逐一說明了森林之河完全符合我們曾經在年報上披露的收購標準（參見本年年報第25頁）。在此之前，我從未聽說過這位年銷售額16億美元的周末旅游汽車制造商及其所有人兼總經理PeteLiegl。但這份傳真卻讓我十分動心，于是我馬上要求對方提供更多的相關數(shù)據(jù)。第二天早上我就拿到了這些數(shù)據(jù)，當天上午我就向PeteLiegl提出了收購要約。7月28日，我們倆握手成交。PeteLiegl是一個杰出的企業(yè)家，幾年之前，他的企業(yè)遠遠比現(xiàn)在小，那時他把企業(yè)賣給了一家杠桿收購（LBO）機構，他們接手后馬上對他指手畫腳，不久PeteLiegl就離開了公司。此后不久，公司就陷入破產，PeteLiegl重新收回了這家公司。你可以放心，我絕不會干涉PeteLiegl的任何經營行為。森林之河擁有60家工廠和5,400名雇員，在休閑車（RecreationVehiele，RV）制造業(yè)中持續(xù)保持相當?shù)氖袌龇蓊~，同時還將向船舶制造等其他業(yè)務拓展。PeteLiegl現(xiàn)年61歲，絕對處于加速前進的狀態(tài)。請你好好讀讀年報中所附的刊登在《RVBusiness》上的一篇文章，你就會明白為什么Pete會和伯克夏喜結良緣。2005年11月12日，華爾街日報上刊登了一篇討論伯克夏與眾不同的并購和管理運作的文章。文中Pete宣稱:“向巴菲特出售我的公司比更新我的駕照還容易?！奔~約的CathyBaronTamraz讀了這篇文章之后，觸動了心弦。11月21日，她給我寫來一封信，開頭這樣寫道:“作為BusinessWire公司的總裁，我想向你介紹我的公司，因為我認為我的公司符合最近一篇刊登在華爾街日報上的文章中詳細說明的伯克夏下屬子公司的特征?！币豢赐闏athy的來信，我馬上覺得BusinessWire與伯克夏是一對佳偶，我特別喜歡她來信中的倒數(shù)第二段:“我們嚴格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我們公司沒有秘書，也沒有管理分層。但我們卻會大量投資以取得技術領先和推動業(yè)務發(fā)展?！蔽荫R上給Cathy打了一個電話，伯克夏與BusinessWire的控股股東LorryLokey很快達成了收購協(xié)議。LorryLokey于1961年創(chuàng)建了這家公司，剛剛聘請Cathy為CEO。我非常欣賞像LorryLokey這樣的商業(yè)成功傳奇故事，今年78歲高齡的他已經把公司打造成一家把信息傳送到150個國家的25,000個客戶的優(yōu)秀企業(yè)，與許多其他同樣選擇將伯克夏作為他們一生打造的企業(yè)的最終歸宿的企業(yè)家一樣，他的商業(yè)成功傳奇故事是一個好的創(chuàng)意、一個商業(yè)天才、一種勤奮刻苦工作的態(tài)度完美結合的成功典范2005年12月我們達成協(xié)議，收購AppliedUnderwriters81%的股權。這是一家向小型企業(yè)提供薪水支付服務和員工補償保險業(yè)務的公司，其大部分客戶在加利福尼亞州。1998年，這家只有12名員工的小公司并購了一家基地位于奧馬哈的有24名員工、經營類似業(yè)務的公司。AppliedUnderwriters杰出業(yè)務的創(chuàng)始人SidFerenc和SteveMenzies經過分析得出結論，奧馬哈作為經營基地擁有很多優(yōu)勢——我想說這真是遠見卓識——如今這家公司的479名員工中有400人在此安家落戶。不到一年之前，AppliedUnderwriters與NationalIndemnity再保險部門的杰出經理人AjitJain達成了一項大額再保險合同。AjitJain對SidFerenc和SteveMenzies留下很深的印象，而他們倆對伯克夏的經營之道也贊嘆不已，我們雙方決定合作。我們很高興地看到，SidFerenc和SteveMenzies在收購后繼續(xù)保持19%的股份，12年前他們剛起家時只有很小一筆資本，現(xiàn)在獲得如此的成就，想一想有伯克夏強大的資本支撐，之后他們還會取得多么巨大的成就，我簡直樂不可支。2005年春天，我們控股80.5%的MidAmericanEnergy達成協(xié)議，收購一家為西部6個州提供電力服務的公司PacifiCorp。這類并購案需要獲得許多監(jiān)管部門的批準，目前我們已經得到批準，預計交易很快就會完成。伯克夏將為此購買34億美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用這筆資金加上17億美元的貸款來完成收購交易。投資政府監(jiān)管的公用事業(yè)，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業(yè)卻能為巨額資金提供合理收益的盈利機會，因此對資金規(guī)模龐大的伯克夏來說，這種投資是十分有利的。早在幾年之前，我曾說我們希望能夠在公用事業(yè)方面進行一些規(guī)模巨大的投資。請注意我說的是一些，我們將尋找更多的這種投資機會。除了收購新的業(yè)務之外，我們繼續(xù)在進行鏈接（bolt-on）并購，其中一些并購規(guī)模不可小看——我們下屬的地毯企業(yè)Shaw2005年投資5億美元進行兩起并購的業(yè)務鏈垂直整合，這將進一步提升其毛利率。XTRA和ClaytonHomes也進行了價值提升的并購。與其他并購方不同，伯克夏根本沒有“退出策略”，我們買入只是為了長期持有。不過我們的確有一個進入策略，在美國及國際上尋找符合我們的6個標準且價格合理、能夠提供合理回報的目標企業(yè)，如果你有合適的企業(yè)，請給我來電。就像一個充滿愛情憧憬的小女生，我會在電話旁等候夢中男孩的電話。保險讓我開始討論我們的四大部分業(yè)務。首先從我們最核心的保險開始，在保險業(yè)務中浮存數(shù)量及其時間成本意義重大。考慮到我的新讀者，需要解釋一下浮存金（Float）。保險公司的浮存金是一筆雖然不屬于我們所有但可暫時為我們所用的資金。我們的浮存金增加的兩個主要原因是：（1）在保險業(yè)務中，我們先收取保費，通常在1年左右之后才提供保險服務；（2）目前發(fā)生的損失不表示我們馬上就要理賠，從發(fā)現(xiàn)損害、調解到最終解決，有時需要經過好幾年時間（比如石棉訴訟案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物質，很多從事有關行業(yè)的工人因此生病。20世紀80年代的美國，有將近20萬的工人就此提出索賠訴訟，其中以得克薩斯州情形最烈——譯者注）。1967年我們的保險浮存金為2,000萬美元，經過多年的內部成長及外部并購，已經增長到如今的490億美元之巨。浮存金確是一件大好事，但前提是取得的代價不能太高。其成本取決于承保的結果，也就是我們的費用和最終承擔的損失與收取的保費對比后的結果。當一家保險公司獲得承保利潤時，就像伯克夏過去38年來多半年份的保險業(yè)務那樣，浮存金的成本甚至低于零成本。在這些年度，我們實際上是持有客戶的資金還要向他們收費。然而，對于其他大部分保險同業(yè)來說，日子卻過得非常艱難——總體而言，承保的財產意外險通常不可避免地會發(fā)生承保損失，當損失很大時，他們就必須為浮存金支付代價，有時甚至是毀滅性的代價。2004年我們的浮存金成本低于零，即負成本，我曾告訴大家，除非發(fā)生超級巨大災難，2005年我們仍會有機會使浮存金成本為零。遺憾的是，作為承保超級巨大災難保險的專家，我們確實遭遇了超級巨大災難，由于颶風使伯克夏損失高達34億美元。盡管如此，我們的浮存金仍然無需支付任何成本，這主要是由于我們其他保險業(yè)務尤其是GEICO的杰出經營所創(chuàng)造的超級業(yè)績。GEICO的汽車保險業(yè)務大規(guī)模增長了12.1%，這使其在美國私人汽車保險業(yè)的市場份額從5.6%增長到約6.1%。汽車保險市場規(guī)模巨大，市場份額每增長1%，相當于銷售額增長16億美元。盡管我們的品牌無法量化，但我相信同樣在顯著增長。1996年伯克夏完全控股GEICO時，其年均廣告費支出為3,100萬美元。2005年廣告費支出增長到5.02億美元，而且我們迫不及待要繼續(xù)追加廣告費投入。我們的廣告之所以有效，是因為我們講述了一個非常好的故事：與任何一家向所有客戶提供汽車保險服務的全國性保險公司相比，在GEICO公司投保汽車險能節(jié)省更多的錢（一些專業(yè)汽車保險公司的確在其擅長的領域中向申請人提供特別良好的服務；同樣，由于我們的全國性競爭對手運用不同的分類系統(tǒng)，所以有時能提供比我們更好的價格）。2004年我們獲得了迄今為止的歷史最高轉化比率，即網絡和電話訂單轉化為銷售的比率，這正是我們的價格與競爭對手相比，現(xiàn)在比以前更加有吸引力的一個強有力的證據(jù)。訪問GEICO.com或致電800-...，你就會發(fā)現(xiàn)我所言不虛，記住一定要說明你是伯克夏公司的股東，因為作為股東往往會讓你享受特別的優(yōu)惠。我曾對人說過，2004年8月GEICO進入新澤西州，那里的駕車人士非常喜歡GEICO。我們在該州的新保戶的保留率（retentionrate,即衡量當下一期時上一期的顧客仍存在的百分比——譯者注）大大高于其他州，估計到2007年左右，GEICO可能將成為新澤西第三大汽車保險商。除此之外，我們的低成本能夠在低價格銷售的同時保持穩(wěn)定的盈利。55年前，我第一次發(fā)現(xiàn)GEICO時，這家公司簡單卻有效的經營之道給我留下了深刻的印象。實際上，我21歲時還寫了一篇關于這家公司的文章（其復本在年報第24頁），當時這家公司市值只有700萬美元。在文章中你會看到，我稱GEICO為“我最喜歡的股票”。如今我還是這樣稱呼它。我們的再保險業(yè)務主要由GeneralRe和NationalIndemnity經營，前者由JoeBrandon和TadMontross管理，后者由AjitJain管理?？紤]到2005年異常嚴重的颶風損害讓再保險業(yè)遭受了嚴重打擊，兩家公司的業(yè)績表現(xiàn)可以說相當不錯。大氣、海洋或者其他偶然因素是否已經大大改變了颶風發(fā)生的頻率和強度，這至今還是一個未能解開的謎。最近颶風發(fā)生的情況令人相當恐懼不安。例如，我們知道，在2004年前的100年中大約有59次3級或更強一些的颶風襲擊了東南部和墨西哥灣海岸（GulfCoast）地區(qū)各州，其中只有3次為5級颶風。我們知道，2004年有三次3級颶風襲擊了這些地區(qū)，2005年發(fā)生了4次，其中1次是歷史上破壞性最大的卡特里娜颶風。此外，2005年沿海發(fā)生了3次5級颶風，幸運的是在登陸之前風力減弱了。這種更頻繁且更強烈的颶風襲擊只是一種異?，F(xiàn)象？還是由于氣候、水溫或者我們并不完全了解的其他因素引發(fā)的變化？這些因素能否發(fā)展為一種模式，導致未來將會出現(xiàn)連卡特里娜颶風也相形見絀的更大的災難？Joe、Ajit和我并不知道這些問題的答案，我們所知道的是，我們對這些問題的答案一無所知，這就意味著我們必須遵循帕斯卡爾（Pascal）提出的應對之道。正如你所知道的那樣，在一場著名的關于上帝是否存在的打賭中，Pascal得出的結論是，既然他不知道答案是什么，個人的輸贏比率注定他應該選擇一個上帝肯定存在的答案。(十七世紀法國數(shù)理科學家、思想家帕斯卡爾(BlaisePascal，1623-1662年)提出了關于信仰上帝存在的賭博論證。意思是說，在上帝是否存在這個問題上，人們可以選擇上帝存在，也可以選擇上帝不存在，但不能不作選擇，在人生中必須對此作出選擇，必須下賭注。賭上帝存在時，如果上帝存在，信奉上帝的人會獲全勝，有無限的收益，會獲得幸福。如上帝不存在，也無多大損失。理性雖然不能證明上帝存在，但是它可以告訴我們應該選擇上帝存在——譯者注）。以此原則為指導，我們已經得出結論，我們目前只能在價格遠遠高于去年的水平上而且如果近期將來某些重要因素發(fā)生變化導致發(fā)生危害更為嚴重的風暴時，我們的總體風險水平也不會讓我們痛心時，才會承保超級災難保險。2004年以后，在相對較弱的程度上我們已經覺察到這樣的變化，在價格沒有提高的情況下減少了承?！，F(xiàn)在我們將會更加小心謹慎，不過如果價格合適，我們將仍舊擁有能力和愿望成為世界上保險金額最大的超級災難保險商。我們下屬的規(guī)模較小的保險公司，包括最近加入進來的MedPro，2005年取得了非常杰出的業(yè)績。不過，你們在以下表格中所看到的數(shù)據(jù)并沒有完全反映他們的業(yè)績，這是因為我們在收購MedPro以后馬上將其損失準備金（thelossreserves）提高了約1.25億美元。沒人能夠精確地知道需要多少資金才足以支付我們承保的保單的索賠，醫(yī)療過失責任保險（MedicalmalpracticeInsurance）是一種長尾（long-tail）型的保險，這意味著索賠往往需要好多年才能最終解決。另外還會有其他損失發(fā)生，但我們卻可能在一段時間內對此一無所知。保險商對迫在眉睫的損失問題往往過于樂觀，他們的行為類似一個彈簧小折刀搏斗中的一個家伙，當對手在他喉嚨上猛刺一刀后，他高喊道:“你別想靠近我?！彼膶κ只卮?“等你搖搖腦袋后再喊喊試試?！背宋覀?yōu)榍捌诘谋卧黾恿藫p失準備金之外，MedPro只在能夠取得承保利潤時才簽發(fā)保單。我們下屬其他主要保險公司在12.7億美元承保業(yè)務量上取得了3.24億美元承保利潤，這是一個非常卓越的業(yè)績，我們?yōu)榇藨摳兄xBerkshireHathawayHomestateCompanies的RodEldred、CentralStatesIndemnity的JohnKizer、U.S.Liability的TomNerney、KansasBankersSurety的DonTowle、NationalIndemnity的DonWurster。表3是我們下屬主要保險企業(yè)的承保和浮存總體情況。政府管制公用事業(yè)業(yè)務我們持有MidAmericanEnergyHoldings80.5%的股權（完全稀釋后），這是一家擁有許多不同種類公用事業(yè)企業(yè)的控股公司，其中下屬最大的三家企業(yè)包括：（1）YorkshireElectricity和NorthernElectric，擁有370萬電力用戶，為英國第三大電力供應商;（2）MidAmericanEnergy，主要是為愛荷華的706,000用戶提供服務;（3）KernRiver和NorthernNaturalpipelines，提供了美國消費天然氣的7.8%。并購PacifiCorp完成后，我們將在西部6州增加160萬的電力用戶，其中大部分業(yè)務在俄勒岡州和猶他州。這次交易將使MidAmerican的收入增加330億美元，資產增加141億美元。2005年8月8日公用事業(yè)控股公司法案（ThePublicUtilityHoldingCompanyAct,PUHCA）被廢止，這一里程碑事件使伯克夏能夠在2006年1月9日將其持有的MidAmerican優(yōu)先股轉換為擁有投票權的普通股，這次轉換結束了公用事業(yè)控股公司法案強加于我們的錯綜復雜的公司制度安排（aconvolutedcorporatearrangement）?，F(xiàn)在我們同時持有MidAmerican的83.4%普通股和投票權，這使得我們在財務會計和稅收上能夠合并這家公司的報表。可是我們真正的經濟權益是前面提到的80.5%，因為已經發(fā)行的期權肯定會在未來幾年間執(zhí)行，這將稀釋我們的持股比例。盡管我們的投票權大幅度增加，但四方共同持有的股權結構根本不會發(fā)生任何變化。我們將MidAmerican看作是伯克夏、WalterScott及其兩位超級經理人DaveSokol和GregAbel四方組成的合伙企業(yè)，每一方持有多少投票權并不重要，重要的是，只有我們大家共同認為明智的情況下，我們才會采取重大的行動。與Dave、Greg和Walter共同合作了5年，進一步強化了我最初的信念：沒有比他們更好的合作伙伴了。你會注意到，2005年我們提供了兩份資產負債表，一份是根據(jù)GAAP規(guī)定我們在2005年12月31日的實際數(shù)據(jù)（不包括MidAmerican在內），另一份反映了我們將MidAmerican優(yōu)先股轉換為普通股的情況。今后伯克夏所有財務報表都將MidAmerican合并在內。也許看起來與公司主業(yè)有些不太協(xié)調，MidAmerican持有美國第二大房地產經紀公司，這可真是一顆掌上明珠。母公司名稱為美國安家服務公司（HomeServicesofAmerica），但公司的19,200個代理人通過18家以當?shù)仄放泼南聦倨髽I(yè)進行經營，由于三次小規(guī)模并購，2005年我們參與了金額達640億美元的房地產交易，比2004年增長了6.5%。近年來持續(xù)狂熱的住宅相關房地產市場目前正在逐步降溫，這將為我們帶來更多的并購機會。我和公司CEORonPeltier希望美國安家服務公司（HomeServicesofAmerica）在未來十年內能進一步發(fā)展壯大。表4是MidAmerican業(yè)務經營的主要數(shù)據(jù)。金融與金融產品我們金融業(yè)務的明星是由管理技巧爐火純青的KevinClayton先生經營的ClaytonHomes，他卓越的經營業(yè)績記錄并非只是由于行業(yè)景氣而水漲船高——從2003年伯克夏收購ClaytonHomes以來，預制房屋業(yè)務（manufactured-housing，部分或完全在工廠預制的房屋單元——譯者注)一直很不景氣，最近由于卡特里娜颶風破壞帶來的市場需求上升幾乎可以肯定是短暫的，近年來該行業(yè)許多企業(yè)都在虧損，只有ClaytonHomes盈利豐厚。在這種非常殘酷的經營環(huán)境下，ClaytonHomes從幾家大型銀行買入了大量預制房屋貸款，這些銀行認為這種貸款無利可圖而且難以提供服務。ClaytonHomes的專業(yè)能力和伯克夏的財務實力卻使這種業(yè)務成為一個非常有利可圖的業(yè)務，在這項業(yè)務中我們是鶴立雞群。買入貸款時我們只提供了54億美元預制房屋貸款服務，而現(xiàn)在我們提供的預制房屋貸款服務高達170億美元。不僅如此，ClaytonHomes現(xiàn)在持有96億美元的貸款服務資產組合，這些幾乎全部是伯克夏進入后新增的。ClaytonHomes從伯克夏借款以建立這些資產組合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向ClaytonHomes加收1%的利息以彌補其借款成本。2005年ClaytonHomes為此項借款安排所支付的成本為8,300萬美元，這些數(shù)據(jù)包括在報表中的其他收入中，ClaytonHomes的4.16億美元收益已經扣除該項支付。在制造業(yè)務上，ClaytonHomes表現(xiàn)得相當活躍。在原有的20家工廠的基礎上，2004年第一次增加了12家工廠，這些工廠全部來自于對幾年前還是行業(yè)老大的Oakwood的破產收購。2005年又收購了擁有4家工廠的Karsten，大大加強了公司在西海岸地區(qū)的地位。很早以前，馬克·吐溫說：“一個想揪著貓尾巴把它弄回家的人將會得到一個他除此之外根本不可能得到的教訓。”如果馬克·吐溫現(xiàn)在還在世，他可能會試圖終止一個衍生產品業(yè)務。過不了幾天，他會覺得還是選擇揪貓尾巴更好。在2005年繼續(xù)努力退出GenRe衍生業(yè)務的過程中，我們稅前損失了1.04億美元，自從我們開始這一工作之后，我們的累計損失高達4.04億美元。原來我們有23,218份未平倉合約，2005年年初下降為2,890份。你也許會以為我們的損失會到此為止，但事實上我們的損失卻仍舊血流不止，2005年將未平倉合約減至741份讓我們付出了前面所說的1.04億美元的代價。請記住，GenRe在1990年設立衍生交易部門是為了滿足保險客戶的需求，但我們2005年清算的合約中有一個期限竟然是100年。很難以想象這樣一個合約所滿足的是什么需求，除非可能是一個只關心其補償?shù)慕灰咨淘谒慕灰椎怯洸局杏幸粋€長期合約需要對沖的需求。長期合約或者那些多變量合約，以市值計價（marktomarket，在衍生交易財務會計中應用的標準程序）的難度最大，這就為進行估值的交易商們提供進行“想象”的絕佳機會，因此，交易商們拼命向客戶推薦這些合約一點也不奇怪。一個根據(jù)假想的數(shù)據(jù)計算出擁有巨額報酬流入的業(yè)務很明顯將危機四伏，當兩個交易者執(zhí)行一筆有著幾種深奧難懂的變量而且結算日（settlementdate）非常遙遠的資金時，他們各自代表的企業(yè)在計算收益時必須相應對他們的合約進行估值。對于一份相同的既定合約，A企業(yè)會得出一個估值，而B企業(yè)則會得出另一個估值。但你可以打賭他們的估值差異往往是由于兩家公司向有利于提高自身收益的方向進行估值。我個人的幾次經驗表明雙方估值的差異甚至差之千里，執(zhí)行同一份書面合約的雙方竟然同時報告盈利，這種事情真是匪夷所思。我之所以每年都細述有關衍生交易的經歷，主要基于兩個原因:一個是讓我感覺相當不快的個人原因。嚴酷的事實是，由于我沒有馬上采取行動結束GenRe的衍生交易業(yè)務，導致股東們損失了大筆金錢。在收購GenRe時，我和查理·芒格都知道這是一個麻煩的問題，并且告訴這家公司的管理層，我們想盡快從這項業(yè)務中脫身。督促執(zhí)行這一計劃本是我的職責所在，但我不但不強調盡快脫身，還浪費了好幾年時間出售這一業(yè)務。這一努力注定必然失敗，因為對于我們那些將要持續(xù)幾十年的債務迷宮來說，根本不存在任何真正的解脫之道。我們?yōu)檫@些合約承擔的責任尤其令人不安，因為一旦問題爆發(fā)，后果會不堪設想。更有甚之，一旦發(fā)生嚴重的問題，我們知道將在金融市場上引發(fā)出其他連鎖反應。我想不傷毫發(fā)地脫身的努力以失敗而告終，與此同時，我們進行了更多的交易。都怪我優(yōu)柔寡斷犯下大錯（芒格稱之為吮拇指癖），當一個問題發(fā)生時，不管是生活中還是商業(yè)中，行動的最佳時機是馬上行動。第二個原因是，之所以一再闡述我們在這一領域遇到的問題，是希望我們的經歷能夠對經理人、審計師、監(jiān)管層有所啟發(fā)。在某種意義上，我們是一只剛剛從這一商業(yè)煤礦坑逃離的百靈鳥，有義務為大家敲響警鐘。全球衍生交易合約的數(shù)量和價值繼續(xù)不斷攀升，現(xiàn)在已經是上一次金融危機爆發(fā)的1998年的數(shù)倍之多。我們的經驗尤其應該讓大家更加清醒，因為我們的情況要好于平均水平，本來完全可以體面地脫身而去，卻由于拖延的緣故，一錯再錯，一損再損。GenRe在衍生交易市場中只不過是一個小玩家，它交到好運時能夠在一個有利的市場上解除其預計流動資產頭寸（liquidpositions），從而不用在財務或其他壓力之下可能被迫以并不有效的方式進行平倉。我們過去的會計政策是十分傳統(tǒng)的，實際上，大家都認為我們相當保守。另外，據(jù)我們所知公司沒有任何人卷入不正當交易行為。對于其他人來說，故事的結局可能會完全不同。想象一下，如果一個或者更多的企業(yè)（麻煩總會迅速擴散——擁有數(shù)倍于我們的頭寸，想要在一個混亂的市場中進行平倉，并且面臨著巨大的且廣為人知的壓力，事情會如何。對于這種情形，應該在事前而不是在事后充分加以關注，安全撤離新奧爾良的最佳時機應該是在卡特里娜颶風來臨之前。當我們最終將GenRe的證券交易部門關門大吉之后，我對它的感覺就像一首鄉(xiāng)村歌曲中所唱的那樣:“我的老婆與我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”表5是我們不同種類的金融及金融產品活動的經營情況。制造、服務和零售業(yè)務我們這部分業(yè)務種類繁多，讓我們先看看總體的資產負債表和損益表主要數(shù)據(jù)(見表6、表7)。這個多種多樣的業(yè)務組合，銷售的產品從DillyBars冰淇淋到波音737的部分產權（fractionalinterests）應有盡有，其2005年平均有形資產凈值收益率達到令人稱奇的22.2%。值得說明的是，這部分業(yè)務經營取得如此之高的收益率，只使用了很小的財務杠桿。顯而易見，我們擁有非常卓越的企業(yè)，可是我們是以顯著高于其凈值的價格收購其中大部分企業(yè)的，這種溢價反映在資產負債表的商譽上，這使我們平均賬面現(xiàn)行價值（carryingvalue,等于總資產-無形資產及負債——譯者注)收益率減少為10.1%。表8是規(guī)模較大的分類或經營單位的稅前收益情況。我們的建筑產品企業(yè)和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打擊，這些企業(yè)中大多數(shù)是石油（更準確地說是石化產品）和天然氣的消費大戶，這些商品的價格已經快速上漲。我們同樣也提高了產品的銷售價格，但在提價到實現(xiàn)業(yè)績增長之間往往有相當長的時間間隔，盡管如此，我們的建筑產品企業(yè)和Shaw地毯公司的經營業(yè)績還是令人稱贊的，這應該歸功于他們強大的商業(yè)特許權和能干的管理層。在服飾業(yè)務方面，我們最大的企業(yè)FruitoftheLoom收益與市場份額再次雙雙增長。當然，我們在男士和女士內衣市場上的領先優(yōu)勢盡人皆知，根據(jù)Wal-Mart、Target等大型賣場的統(tǒng)計，我們的銷售份額約為48.7%，與2002年我們收購這家企業(yè)時的44.2%相比顯著上升。從較小的基數(shù)開始，我們在大賣場銷售的成年婦女和女孩的內衣的市場份額從2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一個主要產品類別市場上能夠實現(xiàn)如此的增長并非易事，為此我們要特別感謝公司的CEOJohnHolland創(chuàng)造了這一奇跡。2005年我曾告訴各位:BenBridge（珠寶業(yè)）和R.C.Willey（家庭裝飾業(yè)）的銷售額（same-storesales）遠遠超過業(yè)內同行。你們可能會認為，一個年度的爆炸性增長會導致第二年的業(yè)績難以比肩，但BenBridge的Ed和JonBridge、R.C.Willey的ScottHymas面對這種挑戰(zhàn)卻仍舊實現(xiàn)了繼續(xù)增長，2005年BenBridge同家店銷售額增長了6.6%，R.C.Willey增長了9.9%。當我們在新的市場開出新店鋪時，R.C.Willey繼續(xù)以周六不營業(yè)的經營方式橫掃一周經營7天的競爭對手，幾年之前我還十分懷疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的紀錄。2005年11月新開的Reno店一開張就擠破了大門，銷售額很快超過了Boise店早期的增長速度。2006年6月我們將在Sacramento開始營業(yè)，如果這家店能夠像我所預料的那樣成功的話，那么，未來幾年內我們將在加利福尼亞開設R.C.Willey專賣店。在航空服務業(yè)務方面，航空公司業(yè)務的反彈使FlightSafety的收益得到改善。為了支持公司業(yè)務持續(xù)增長，我們大筆投資新的模擬飛行器，我們最近的擴張是2005年9月份在英國Farnborough新開張一個主要設施訓練基地，擁有42個訓練中心。到2007年完全建成時，我們將累計投資1億美元用于建筑及15臺模擬飛行器。FlightSafety非常能干的CEOBruceWhitman確信，沒有任何競爭對手所提供服務在深度和廣度上能夠與我們相媲美的。NetJets的經營成果卻是一個完全不同的故事。2004年我曾放言其業(yè)務將在2005年實現(xiàn)盈利，但我卻錯得一塌糊涂（全世界最大的公務機公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范圍提供最安全私密的航空旅行解決方案。NetJets公司的部分產權擁有計劃允許個人或企業(yè)花費整架飛機購置成本的一部分購買公務機的部分產權，只需提前幾小時通知NetJets，即可在全年隨時得到安全、可靠和高質量的服務。2004年，NetJets公司有超過26萬個航班飛往140多個不同的國家——譯者注）。應該說明的是，我們歐洲地區(qū)的業(yè)務在實現(xiàn)了良好的增長的同時，成本也有所下降，客戶合同增長了37%。我們是歐洲地區(qū)經營飛機部分所有權業(yè)務的唯一一家企業(yè)，我們目前在歐洲地區(qū)業(yè)務遍地開花的局面是NetJets成為這一行業(yè)全球領導者的關鍵因素。可是我們的美國業(yè)務盡管客戶大幅度增長，卻出現(xiàn)了嚴重的虧損，其經營效率下降、成本急升。我們相信，我們三個最大的競爭對手也遭受到了同樣的打擊，但他們都各自隸屬于飛機制造商，因此可能并不像我們那樣非常關注獲得足夠利潤的必要性。無論如何，這三家競爭對手管理的飛行機隊的綜合價值都繼續(xù)遠低于我們運作的機隊的價值。RichSantulli這位我所認識的最具活力的經理人將會解決公司的收入成本問題，但他絕不會以損害公司服務質量的方式來解決問題。我和他都保證我們的服務、保安、安全水平肯定是其他任何對手難以比擬的。我們的零售業(yè)務中包括See'sCandies這家我們早在1972年收購的公司，這也是我們歷史最為悠久的非保險企業(yè)，當時我們馬上決定由46歲的ChuckHuggins來負責。盡管我們倆當時在選擇經理人上還是新手，芒格和我在這次任命上卻打出了一個“本壘打”。在他34年的任期中，ChuckHuggins對客戶和品牌的熱愛已經滲透到整個組織中，使這家公司的盈利增長了10倍。值得指出的是，這一成就是在一個增長得很慢甚至可以說是幾乎沒有增長的產業(yè)中所取得的（在這個行業(yè)中，銷售數(shù)量的數(shù)據(jù)很難搞清楚）。2005年年底，我們把See's的管理權杖交給了BradKinstler，在此之前，他在為伯克夏公司管理CypressInsurance和Fechheimer時就做得很好。對于我們來說，把經理人調來調去并不尋常，但BradKinstler的良好記錄讓我們認為，他顯而易見是See's經理人的最佳選擇。我希望Chuck和他的妻子Donna能夠出席今年的股東大會。如果出席的話，所有股東就能與我和芒格一起給這位美國排名第一的糖果制造商經理人非常應得的掌聲。每一天，通過無數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累計的影響后果之巨大卻難以估計。由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現(xiàn)象為“加寬護城河”，這些行為對于我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關重要。當然，我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優(yōu)先加以考慮。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現(xiàn)短期盈利目標并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。當今汽車和航空行業(yè)的公司經理人在努力處置其前任留下的問題時所面臨的進退兩難的局面就是最好的證明。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言:“預防為主，治療為輔”（Anounceofpreventionisworthapoundofcure）。但有時無論如何治療也無法治愈過去的錯誤。我們的經理人們專注于加寬護城河并且在這方面才華橫溢，原因非常簡單，他們對他們的企業(yè)充滿熱情。在伯克夏收購以前，他們往往已經管理了這家公司很長時間，伯克夏進入之后唯一的作用是繼續(xù)堅持原來的方向。各位股東如果在年度大會上看到這些為股東們作為杰出貢獻的英雄們（其中包括四位女中豪杰），請向他們表示感謝。我們的經理人的態(tài)度與一位娶了商業(yè)大亨獨生女兒的年輕小伙子形成了鮮明的對比，在婚禮之后，感到十分寬慰的父親把他的女婿叫來，開始討論他們的將來：“孩子，你是我盼望已久卻一直未能找到的乘龍快婿，這是我的公司的50%的股權證明，從現(xiàn)在開始，你就是與我平起平坐的合伙人?！薄爸x謝您，父親大人?！薄澳敲?，你想負責公司的哪些事務？負責銷售怎么樣？”“恐怕我連把水賣給一個在撒哈拉沙漠緩緩爬行的人也做不到。”“好吧，那么負責人際關系如何？”“我對別人根本毫不關心?！薄皼]關系，在經營中我們還有許多其他事情要做。你愿意做什么？”“事實上，我對任何事都沒有興趣。你為什么不買斷我的股權呢？”表1：伯克希爾公司的每股投資額年度每股投資額1965$41975$1591985$2,4071995$21,8172005$74,1291965-2005復合增長率28.0%1995-2005復合增長率13.0%*扣除少數(shù)股東權表2：下屬企業(yè)每股稅前利潤年度每股利潤1965$41975$41985$521995$1752005$2,4411965-2005復合增長率17.2%1995-2005復合增長率30.2%*稅前且扣除少數(shù)股東權益表3：伯克希爾下屬主要保險企業(yè)的承保和浮存總體情況（單位：百萬美元）承保利潤(虧損)年底浮存金保險業(yè)務2005200420052004GeneralRe(334)322,92023,120B-HReinsurance(1,069)41716,23315,278GEICO1,2219706,6925,960其它主要企業(yè)235*1613,4421,736總計531,55149,28746,094*從2005年6月30日起包括MedPro在內*McLane以前是Wal-Mart的子公司，負責配送食品及一般商品至便利店、藥妝店、大賣場、批發(fā)店、快餐店和電影院，是美國最大的批發(fā)配送商。2002年度會計年度的營業(yè)額為220億美元，沃爾瑪在2003年2月宣布將其賣給伯克夏——譯者注以下是我們的普通股投資情況。2005年年底市值超過7億美元的股票投資明細如下：2005年，我們的投資組合由于公司事件而出現(xiàn)了兩個變化——吉列并入寶潔（Procter&Gamble），美國運通（AmericanExpress）將Ameriprise分拆上市。另外，我們大幅增持了DickKovacevich管理得非常出色的富國銀行（WellsFargo）的股票，同時在Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建倉。不要期望我們的證券投資組合會出現(xiàn)什么奇跡，盡管我們主要持股一些實力強大且盈利能力很高的企業(yè)，但其股價根本談不上便宜。作為一個整體，它們可能會在10年后價值翻番，一種可能性是下一個十年他們的每股收益總體上將每年增長6%-8%，其股價將或多或少與每股收益的增長相近（當然這些公司的經理人會認為我的預期過于保守，我希望他們是對的）。寶潔與吉列的并購于2005年第4季度結束，這要求伯克夏記錄50億美元的稅前收益。從經濟的觀點來看，美國公認會計準則（GAAP）規(guī)定的這種會計分錄沒有任何意義，你在評估伯克夏2005年收益情況時，應該忽略這筆巨額會計收益。在合并之前，我們從來沒有打算賣出吉列的股票，合并之后，我們也不打算賣出寶潔的股票，合并也不會導致我們繳納任何稅費。無論如何夸大一個CEO對公司的重要性也不過分，在2001年JimKilts進入吉列之前，這家公司正在苦苦地掙扎之中，特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池（Duracell）讓股東們支付了幾十億美元的代價，而這種代價在傳統(tǒng)財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在并購中獲得的商業(yè)價值與其付出的并購成本并不相等（令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論并購時幾乎總是被忽略）。JimKilts入主吉列以后，馬上開始逐步嚴格財務紀律，全面收緊業(yè)務，推動市場營銷，他的一系列措施大幅度提升了公司的內在價值。吉列并入寶潔進一步增強了兩家公司的發(fā)展?jié)摿?。由于其管理成就，JimKilts獲得了非常豐厚的補償金——但他所掙的每一分錢都理所應當（這并非一個學術探討：作為在吉列公司持股9.7%的股東，伯克夏實際上支付了相應比例的補償金）。事實上，向一個巨型企業(yè)的能力的確超凡的CEO支付再高的報酬也不為過，可惜這種CEO實在是太罕見了。大多數(shù)美國高管的薪酬與經營業(yè)績并不匹配，將來也不會出現(xiàn)什么太大的變化，因為關于CEO薪酬就像以欺騙方式做牌一樣是已經事先安排好的，完全不利于投資者。結果是，一個表現(xiàn)平平或者表現(xiàn)糟糕的CEO，在他精心物色的人際關系主管和非常樂于助人的咨詢公司顧問RatchetandBingo的協(xié)助下，最終總是從一個惡意設計的高管薪酬安排中獲得大量的金錢。例如十年固定價格的股票期權（誰不愿意要呢?)。假設停滯公司（Stagnant）的CEO無用先生（FredFutile）接受了這樣一批期權，比如給予他相當于公司1%的股票期權，那么，他獲取個人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有收益來回購股票。假設在無用先生的領導下，停滯公司恰如其名沒有什么增長，在發(fā)行期權后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產價值基礎上盈利10億美元，相當于所發(fā)行的全部股票每股盈利10美元。無用先生拒絕向股東派發(fā)紅利，用全部收益來回購股票。如果股價一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期權到期之日股價將增值158%。這是因為持續(xù)回購使股份減少了3,870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。通過將股東收益全部保留不作分配，無用先生就能獲得1.58億美元的巨額財富，盡管公司業(yè)務沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯公司的收益在這十年間下降了20%，無用先生仍然可以賺到1億美元以上。通過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的項目和并購上，無用先生仍然會獲得巨大的報酬，即使這些投資只能取得微不足道的5%的收益率，無用先生個人仍然能有大筆金錢進賬。具體來說，在停滯公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，無用先生的期權會讓他賺到630萬美元。與此同時，所有股東會開始懷疑：當時向無用先生發(fā)行期權時所聲稱的股東與管理層結成“利益同盟”究竟是什么回事？一種“正?！钡募t利政策，比如將收益的三分之一派發(fā)紅利，雖然不會導致如此極端的結果出現(xiàn)，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經理人獲得極其豐厚的報酬。CEO們非常明白這個數(shù)學道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應減少已發(fā)行期權的價值，可是我從未見過管理層與股東關于要求批準固定價格股票期權計劃（afixed-pricedoptionplan）的股東大會委托材料（proxymaterials）發(fā)生沖突。盡管CEO們總是一成不變地在公司內部鼓吹資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價格股票期權給CEO們帶來的資本卻是免費的。事情本來并非注定必須如此,對于一家公司的董事會來說，實行一種當保留收益時自動調整計算期權價值的做法簡直是輕而易舉的。但讓我吃驚又吃驚的是，這種期權幾乎從來沒有發(fā)行過。實際上，期權履約價格（StrikePrice）隨著留存收益而調整的期權激勵計劃，對于管理層激勵“專家”來說似乎十分陌生，然而這些專家對所有出現(xiàn)過的有利于管理層的期權計劃卻像百科全書一樣了如指掌（吃人的嘴軟，“WhosebreadIeat,hissongIsing.”）。遭受解雇那一天將會是一個CEO收入特別豐厚的一天，事實上，在清理他的辦公桌走人的那一天，他“掙”到的錢要比一個清掃廁所的美國環(huán)衛(wèi)工人一年所掙的錢還要多得多。忘掉那句古老的格言:“一事成功事事成功”（nothingsucceedinglikesuccess）。如今，在公司管理層中，一個風靡一時的定律是:“一事失敗事事成功”（nothingsucceedslikefailure）。為管理層毫不起眼的平平業(yè)績支付巨額的離職補償、慷慨的額外補貼和超標的薪水，早已司空見慣，因為公司薪酬委員會（compensationCommittee，是在英美企業(yè)董事會內部普遍設立的旨在評價包括CEO、其他執(zhí)行董事在內的高管人員的績效，負責制定和核定董事會成員及高管人員的一攬子補償方案的一個專門機構——譯者注）已經成為數(shù)據(jù)比較的奴隸。搞定董事會的方法很簡單，選擇三名董事，當然并非隨機選擇，在董事會會議召開前幾個小時，用薪酬支付永遠逐步提高的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對他們進行一番狂轟亂炸。如此這般，董事會就會把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO們，而原因只是我們兒時都會用的小把戲:“但是，媽媽，其他小朋友都有一個?！碑敼拘匠晡瘑T會采用類似的邏輯推理時，昨天已是非常過分的過度要求在今天看來只不過是底線而已。公司董事會應該采取我兒時的偶像底特律隊著名強擊手（打出許多本壘打的擊球手）HankGreenberg的態(tài)度。HankGreenberg的兒子Steve曾經是一個球手的代理人，在代表一個外場手與一家職業(yè)棒球大聯(lián)盟俱樂部談判時，Steve試探性地問他的老爸，他應該要求多少簽約獎金。HankGreenberg這位真正的按勞付酬主義者一針見血地問：“去年他的擊打成功率是多少？”Steve說：“0.246。”HankGreenberg的回答直截了當：“要一件隊服?！保ㄗ屛彝Ｏ聛砗喍痰靥拱滓幌?在批評公司薪酬委員會的行為時，我并非作為一個真正的內幕人士進行爆料，盡管我曾經擔任過20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排進入公司薪酬委員會。嗚嗚嗚……）我認為美國經濟的長期問題在于貿易不平衡，對此，我已經在過去的年報中詳細陳述，我的觀點仍舊不變。我的這一信念卻讓伯克夏2005年度稅前利潤減少了9.55億美元，這一數(shù)據(jù)包括在我們的損益表中，也反映了美國公認會計準則（GAAP）對待收益和損失的不同方式。我們在股票或債券上持有長期頭寸（long-termposition）時，每年的持倉市值變化會反映在資產負債中，但只要我們沒有出售，這筆資產就極少反映在損益表中。比如，我們的可口可樂股票價值從1998年年底的134億美元下跌到2005年年底的81億美元，市值下降了53億美元之巨，卻不會影響我們的損益表?？墒情L期外匯頭寸卻是根據(jù)當日市價每日計價的，因此，每個報表日都會影響我們的收益情況，從我們第一次涉足外匯交易起至今，我們一共賺了20億美元。2005年我們減少了一些美元現(xiàn)匯看跌頭寸（directpositionincurrencies），可是通過買入以多種外匯計價的證券，我們部分抵消了這一變化，并且賺到了一大部分國際利潤。查理和我更喜歡以這種方式獲得非美元暴露（nondollarexposure，外匯風險僅指因兩國貨幣匯率的變動給交易雙方中任何一方可能帶來的損失或收益。通常將承受外匯風險的外匯金額稱為“受險部分”或“暴露”——譯者注）。這主要是由于利率的變化——當美國利率相對于其他國家上升時，持有資產大部分為外匯就會形成一個顯著的負盈利（NegativeCarry，負盈利，持有的市場頭寸利率較低而借貸貨幣要支付較高的利率從而導致負值現(xiàn)金流，也就是融資成本高于證券或期貨投資收益率的交易——譯者注）。我們持有美元頭寸的這種盈利變化實際上給我們造成了損失，2006年可能會繼續(xù)如此。與之相反，持有國外證券經過一段時間之后，形成一個正盈利（與負盈利相反，正盈利指持有的市場頭寸利率較高而借貸貨幣要支付較低的利率從而導致正值現(xiàn)金流。也就是證券或期貨投資收益率高于融資成本的交易——譯者注）的可能性會相當大。影響美國經常賬戶赤字的潛在因素繼續(xù)惡化，而且看起來沒有中止的跡象，不僅我們的貿易赤字——經常賬戶中最大也是最常見的項目——在2005年創(chuàng)下了歷史新高，而且我們預計第二大項目——投資收支也將很快由正轉負。由于相對于美國海外投資而言，外國投資者所持有的美國資產（或者對美國的要求權）增加得更多，因此，這些外國投資者通過他們所持有的美國資產所獲得的收益將開始超過我們美國所持有的海外資產獲得的收益。最后，經常賬戶的第三個項目國際收支中的單邊資金轉移總是負的。應該強調的是，美國特別富裕，并且將更加富裕。結果是，美國經常賬戶的巨大不平衡如果對美國經濟或市場沒有產生顯而易見的有害影響的話，可能會持續(xù)很長一段時間。可是我不太相信這種情況會永遠是有利的，要么美國人盡快用我們所選擇的方式來處理這個問題，要么到了某種程度，這個問題可能將會以一種不太令人愉快的方式引起我們的注意。如何使投資收益最小化對于伯克夏和其他美國股票投資人來說，過去這些年來大把賺錢簡直是輕而易舉的。一個真正稱得上長期的例子是，從1899年12月31日到1999年12月31日的100年間，道瓊斯指數(shù)從66點上漲到11,497點（猜一猜需要多大的年增長率才能形成這一結果？在這一部分的結尾，你會看到一個吃驚的答案）。如此巨大的升幅只有一個十分簡單的原因：20世紀美國企業(yè)經營得非常出色，投資人借企業(yè)繁榮的東風賺得盆滿缽滿。目前美國企業(yè)經營繼續(xù)良好，但如今的投資人由于受到了一系列的傷害，在相當大的程度上減少了他們本來能從投資中實現(xiàn)的收益。要解釋這一切是怎么回事，我們得從一個最基本的事實開始：除了一些無足輕重的情況例外(比如企業(yè)破產時企業(yè)的損失由債權人負擔)，在大多數(shù)情況下，所有者們從現(xiàn)在開始到世界末日（JudgmentDay）期間所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等。當然，通過聰明地買入和賣出，投資者A能夠比投資者B獲得更多的收益，但總體而言，A賺的正好相當于B賠的，總的收益還是那么多。當股市上漲時，所有的投資者都會感覺更有錢了，但一個股東要退出，前提必須是有新的股東加入接替他的位置。如果一個投資者高價賣出，另一個投資者必須高價買入。所有的股東作為一個整體而言，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發(fā)生的話，根本不可能從公司那里得到比公司所創(chuàng)造的收益更多的財富。實際上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股東獲得的收益肯定少于公司的收益。我個人的看法是:這些成本如今正在越來越高，將會導致股東們未來的收益水平要遠遠低于他們的歷史收益水平。為了弄清楚這些費用是如何飛漲起來的，你可以這樣想象一下。美國所有的上市公司被一個美國家庭所擁有，而且將永遠如此。我們稱其為Gotrocks。對所得分紅納稅之后，這個家庭的一代接一代依靠他們擁有的公司所獲得的利潤將變得更加富有。目前美國所有上市公司一年的收益約為7,000億美元，這個家庭自然還得花費掉一些錢用于生活，但這個家庭所積蓄的那部分財富將會穩(wěn)定地以復利不斷地累積財富。在這個Gotrocks大家庭里，所有的人的財富都以同樣的速度持續(xù)增長，一切都十分協(xié)調。但讓我們設想一下，幾個伶牙俐齒的幫助者接近這個家庭，勸說每個家庭成員通過買入某一只股票和賣出另外一只股票來取得比其他家庭成員更好的投資業(yè)績。這些幫助者十分熱心地答應來處理這些交易，當然他們要收取一定的傭金。Gotrocks這個大家庭仍然包括美國所有的上市公司，這些交易只不過是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，這個家庭每年的總體財富收益在減少。這些家庭成員交易的次數(shù)越多，他們從企業(yè)收益這個大餅中所分到份額就越少，那些作為經紀人的幫助者分到的份額卻變得越多。這些作為經紀人的幫助者始終牢記的事實是：交易的活躍性是他們的朋友，因此他們總是想方設法提高客戶交易的活躍性。不久之后，大多數(shù)家庭成員意識到，在這種新的“打敗我兄弟”（“beat-my-brother”）的游戲中，這些經紀人做得并不好，于是又來了另一批幫助者。第二批幫助者對每個家庭成員解釋說，只靠成員們自己的努力是很難勝過其他家庭成員的，他們給出的解決辦法是:“聘用一個經理人，就是我們，我們會做得非常專業(yè)?！钡诙鷰椭呒娼浝砣死^續(xù)使用第一批幫助者兼經紀人進行交易，這些經理人甚至提高了交易的活躍性以致那些經紀人業(yè)務更加興隆?？傊?，企業(yè)收益這張大餅的更大一塊兒落入了這兩批幫助者的私囊。這個大家庭的失望與日俱增。每個家庭成員都聘用了專業(yè)人士，但這個家庭整體的財務狀況卻每況愈下，怎么辦？答案是顯而易見的——要尋求更多的幫助。第三批幫助者的身份是財務規(guī)劃專家和機構咨詢專家，他們正在仔細斟酌向Gotrocks這個大家庭提供關于選擇經理人的建議，已經暈頭暈腦的這個家庭對他們的協(xié)助自然非常歡迎。事到如今，這些家庭成員才明白，他們自己既不能選擇合適的股票，也不能選擇合適的選股人。有人就會產生疑問，為什么他們還想成功地選擇合適的顧問呢？遺憾的是，Gotrocks這個大家庭并沒有產生類似的疑問，第三批幫助者兼顧問當然肯定不會向他們說明這個問題。Gotrocks這個大家庭現(xiàn)在要為這三批幫助者支付昂貴的費用，但他們卻發(fā)現(xiàn)情況更加不妙，他們陷入了絕望之中。但就是最后的希望即將破滅之時，第四批幫助者——我們稱其為超級幫助者（thehyper-Helpers）出現(xiàn)了。他們態(tài)度十分友好地向這個大家庭解釋，他們至今無法得到理想結果的原因在于現(xiàn)有的三批幫助者（經紀人、經理人、顧問）的積極性沒有充分調動起來，他們只不過是走過場而已。第四批人說:“你們能指望這些行尸走肉做什么呢？”新來的第四批幫助者提出了一個驚人的簡單解決之道——支付更多的報酬。超級幫助者充滿自信地斷言：舍不得孩子套不著狼，為了真正做到超越其他家庭成員的投資業(yè)務，每個家庭成員必須付出更多的代價:在固定的傭金之外，因事而定支付巨額的臨時性報酬。這個家庭中比較敏銳的成員發(fā)現(xiàn)，第四批hyper-Helpers其實就是第二批幫助者兼經理人，只不過是穿上新的工作服、上面繡著吸引人的對沖基金（hedgefund）或私人股權投資公司（privateequity）而已?？墒堑谒呐鷰椭呦蜻@個大家庭信誓旦旦地說，工作服的變化非常重要，會賜予穿著者一種魔力，就像本來性格溫和的ClarkKent換上超人（Superman）衣服之后就威力無比一樣。這個家庭聽信了他們的解釋，決定全部付清他們的報酬。這正是我們投資人今天的處境：如果投資人只是老老實實地躺在搖椅上休息的話，所有上市公司收益中一個創(chuàng)紀錄的比例本來會全部裝進他們的口袋里，而如今卻落入了隊伍日益龐大的幫助者們的口袋。最近廣為流行的盈利分配機制使這個家庭付出的代價更加昂貴，根據(jù)這種分配機制，由于幫助者的聰明或運氣所取得的盈利，大部分歸幫助者所有，而由于幫助者的無能或運氣不好所發(fā)生的損失則全部由家庭成員承擔，同時還得支付大筆的固定傭金。大量的盈利分配安排與此類似，都是幫助者拿大頭，而由Gotrocks這個家庭承擔損失，而且還要為如此安排而享有的特權支付昂貴的費用，因此，我們也許將Gotrocks這個家庭的名字改為Hadrocks更為恰當。如今事實上這個家庭的所有這樣那樣的磨擦成本大約要占到所有美國上市公司盈利的20%，也就是說，支付給幫助者的負擔，使美國股票投資者總體上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他們靜靜地坐在家里休息而不聽任何人的建議的話，就能穩(wěn)穩(wěn)得到100%。很久以前，牛頓發(fā)現(xiàn)了三大運動定律，這的確是天才的偉大發(fā)現(xiàn)（IsaacNewton）。但牛頓的天才卻并沒有延伸到投資中。牛頓在南海泡沫（theSouthSeaBubble）中損失慘重，后來他對此解釋說:“我能夠計算星球的運動，卻無法計算人類的瘋狂?！比绻皇沁@次投資損失造成的巨大創(chuàng)傷，也許牛頓就會發(fā)現(xiàn)第四大運動定律——對于投資者整體而言，運動的增加導致了收益的減少。這部分開始時提出的問題的答案如下：非常精確地說，20世紀道瓊斯指數(shù)從65.73點上漲到11,497.12點，總體上相當于每年5.3%的復利收益率（當然投資者也收到分配的紅利）。要在21世紀得到相同的收益率，道瓊斯指數(shù)在2099年12月31日必須上漲到2,011,011.23點才能讓你心滿意足，而我只要能夠達到2,000,000點就相當滿意了。事實上，在21世紀過去的6年里，道瓊斯指數(shù)根本沒有任何上漲。債務與風險合并MidAmerican之后，我們新的資產負債表可能會讓大家認為，伯克夏對借債的容忍度已經有所增加，但事實并非如此，除了象征意義的數(shù)量之外，我們回避債務，只是為了以下三種目的才會求助于債務：1、我們偶而利用回購協(xié)議（repurchaseagreement，repo）作為某種短期投資策略的一個組成部分，其中包括持有美國政府（或其代理）證券。購買這種類型的證券是非常機會主義的，只能涉及最有流動性的證券。幾年前，我們進行了幾次有趣的交易都毫發(fā)無損或者全身而退。抵銷債務（Theoffsettingdebt）同樣已經大幅度縮減并且不久將全部清除。2、我們會為了清楚了解其風險特征的帶息應收賬款組合（portfoliosofinterest-bearingreceivables）而借債。2001年我們就曾經這樣操作過，為了與Leucadia合伙收購破產的Finova（這家公司有很多種類的應收賬款），我們?yōu)?6億美元的銀行借款提供了擔保。最近我們借款給Clayton管理的一個廣泛多元化的、業(yè)績能夠預測的預制房屋應收賬款組合提供財務支持。作為選擇,我們可能將這些應收賬款“證券化”（“securitize”），也就是說將其出售，但我們將繼續(xù)保持相應的服務。如果我們采取類似的這種在業(yè)內十分常見的操作程序，在資產負債表上并不會反映這樣做所產生的債務，而且將加快報告收益的時間，可是最終我們的盈利會相對較少一些。如果市場因素的變化使證券化對我們更有利時（這種情形不太可能發(fā)生），我們將會出售一部分資產組合并消除相關的債務。在這種情況發(fā)生之前，我們寧愿要更好的利潤而不是更好的財務包裝（cosmetics）。3、MidAmerican有相當高的債務，但這些債務只是這家公司的債務而已，雖然這筆債務將出現(xiàn)在我們的合并資產負債表上，但伯克夏并沒有為其提供擔保，盡管如此，這筆債務毫無疑問是十分安全的，因為用以支付債務利息的是MidAmerican多元化的高度穩(wěn)定的公用事業(yè)收入。如果出現(xiàn)什么晴天霹靂似的突發(fā)事件，使MidAmerican的公用事業(yè)資產其中之一受到損害，那么，其公用事業(yè)資產的收入仍將遠遠高于支付所有債務利息的水平。不僅如此，MidAmerican保留其所有的收益，MidAmerican這種操作在公用事業(yè)業(yè)內是非常罕見的。從風險的角度來說，擁有十種各不相同且各不相關的公用事業(yè)收入足以支付利息，假設二者比例為2∶1，與單一來源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的債務政策多么保守，一個災難性事件就會讓單獨一個公用業(yè)務陷入破產境地——Katrina颶風摧毀了新奧爾良當?shù)氐碾娏κ聵I(yè)就是明證。一個地理災難，比如在美國西部地區(qū)發(fā)生地震，卻不會對MidAmerican產生類似的毀滅性打擊，即使是像查理這樣的憂慮者，也不會認為一場事故能夠大幅度減少這家公司的公用事業(yè)收入。由于MidAmerican政府管制業(yè)務收入的多元化程度不斷增強，這家公司能夠充分利用大量的債務。我們對債務的態(tài)度基本上就是這樣。我們對于伯克夏為了并購或經營的目的而發(fā)生任何大量的債務根本不感興趣。當然，根據(jù)傳統(tǒng)的商業(yè)智慧，我們在財務上顯得太過保守，如果我們在資產負債表中加入適當?shù)呢攧崭軛U，無疑能夠安全地增加盈利。也許如此吧。但成千上萬的投資者將其很大一部分資本凈值投資到伯克夏股票之一（應該強調的是，其中包括我們大部分董事會成員和主要經理人），公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。不僅如此，對于那些我們已經向其收取了15年甚至更多年份保費的人們，會造成永遠無法彌補的傷害。對于這些以及其他客戶，我們已經承諾，無論發(fā)生什么情況，他們的投資都會絕對安全，無論是金融恐慌、股市關閉（例如1914年拖延了很長時間的股市關閉）、甚至是美國遭受核武器、化學或生物武器襲擊。我們十分樂意承保巨大的風險，實際上，我們?yōu)閱为氁环N巨大災難事件承保遠遠超過其保險公司的high-limit保險金額，我們還持有在某種情況下（如1987年10月19日股市崩盤）市值可能將迅速大幅下跌的巨額投資組合。不論發(fā)生什么情況，伯克夏都有足夠的資本凈值、收入流和流動性輕而易舉地處理這些問題。除此之外，任何其他解決問題的方式都是危險的。多年來，一些非常聰明的投資人經過痛苦的經歷已經懂得：再長一串讓人動心的數(shù)額乘上一個零，結果只能是零。我永遠不想親身體驗這個等式的影響力有多大，我也永遠不想因為將其懲罰加之于他人而承擔罪責。管理繼任作為伯克夏公司的所有者，你們自然會十分關心，如果我的精力開始日漸衰退之后是否會繼續(xù)堅持擔任CEO，以及如果果真如此，董事會將如何處理這個問題？你們也想知道如果我今晚突然與世長辭，公司將會如何運作？第二個問題很容易回答，我們旗下的絕大多數(shù)公司擁有強大的市場地位、強勁的發(fā)展動力、非常杰出的經理人，伯克夏獨特的企業(yè)文化已經深植于下屬每個企業(yè)之中，即使我去世，這些公司的業(yè)務經營也不會出半點差錯。除此之外，在伯克夏，我們擁有三位相當年輕而且完全勝任CEO的經理人，這三位經理人中的任何一位在我的工作范圍之內的某一管理方面都要遠勝于我，但不利的一面是，他們之中沒有一人具備我所獨有的交叉性經驗（crossoverexperience），這種經驗使我在商業(yè)和投資領域都能從容地作出正確的決策。解決這一問題的辦法是要組織內部指定另一位人士專門負責有價證券的投資工作，在伯克夏，這是一件十分有趣的工作，新的CEO毫無問題將會選擇一位聰明能干的人士來負責這項投資工作。實際上，這正和我們過去26年在GEICO公司所做的完全一模一樣，我們這樣做的結果簡直是好極了。伯克夏董事會已經充分討論過這三位CEO候選人中的每一位，而且就接替我的最終人選已經全體一致達成決議。董事們就此問題繼續(xù)根據(jù)最新情況對決議進行更新，如果情況發(fā)生變化，可能將會改變他們的看法，新的管理明星可能會升起，原來的管理明星則會隕落。重要的一點是，董事們現(xiàn)在完全知道且未來也會知道，如果需要的話，他們應該做些什么。另一個需要處理的問題是，如果更換CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是與這種衰退隨之而來的是我虛妄地認為我正處于個人管理才華的一個新的高峰時，董事會是否將會準備好作出變化。在伯克夏下屬企業(yè)中，我和查理一次又一次遇到這種情況。人老化的速度差別非常大，但或早或晚他們的智力和精力都會衰減，有些經理人在進入80歲高齡之后仍然生龍活虎……查理本人就是一個82歲的神奇經理人。但其他經理人剛剛年滿60歲就明顯地出現(xiàn)衰退，當他們的能力衰退之時，他們自我評估的能力也往往相應衰減，有些還需要經常在其耳邊鳴笛警告。當這種情況出現(xiàn)在我的身上之時，我們的董事會將不得不出面接替我的工作。從財務的觀點來看，董事會成員很少有此動機作出如此舉動。據(jù)我所知，沒有其他任何一家美國公司董事會中的董事與股東們的財務利益如此完全緊密地結合在一起，少數(shù)董事甚至關系更為緊密?？墒窃谒饺岁P系層面上，對于大多數(shù)人來說，要告訴別人尤其是一個朋友，他（她）已經能力不濟，實在是件特別難以啟齒的事。如果我開始成為這一