新股破發(fā)與中國資本市場的制度之困

新股破發(fā)與中國資本市場的制度之困

如果從1990年底上海、深圳兩家證券交易所相繼開業(yè)算起，中國資本市場已經(jīng)有20年的歷史了。20年來，隨著大批企業(yè)轉(zhuǎn)制為股份制企業(yè)、發(fā)行股票并上市，資本市場成為企業(yè)解決融資問題的一條捷徑，使中國順利地進(jìn)行了國有企業(yè)改革和金融市場改革，也在中國民間打開了一條投資渠道，使民眾通過股票投資實現(xiàn)了財富的積累。但是，中國資本市場在這20年來的發(fā)展道路上也幾經(jīng)曲折，其中最為集中的一個問題是股票發(fā)行市場與交易市場的矛盾，一直未能得到很好的解決。在發(fā)行市場上，我國政府開始積極利用市場的融資功能，使企業(yè)籌資從原來單一的依賴銀行放貸改變?yōu)殂y行放貸與股票籌資“兩條腿走路”的格局，企業(yè)也越來越強烈地產(chǎn)生了利用股市籌資的沖動。但在交易市場上，這種在政策驅(qū)動下出現(xiàn)的大量股票供應(yīng)很容易超越交易市場在一定階段的承受能力，導(dǎo)致交易市場行情長期低迷，這反過來又倒逼發(fā)行市場不得不陷于停頓。從總體上說，中國資本市場20年的發(fā)展歷史，在某種程度上正是表現(xiàn)為發(fā)行市場與交易市場的不斷拉鋸。中國資本市場發(fā)行市場對交易市場產(chǎn)生的巨大影響，在全球資本市場上找不出第二個實例。近年來，中國資本市場的管理當(dāng)局一直在努力打破這種格局，為此在2009年對股票發(fā)行體制進(jìn)行了一定程度的改革，也就是以“市場化”的思路來對待發(fā)行市場。但由于這種改革的不徹底，導(dǎo)致市場產(chǎn)生了新的問題，大量新股上市后迅速跌破發(fā)行價；進(jìn)入2010年初，多個股票在上市首日即告破發(fā)，投資者損失慘重。而透過批量產(chǎn)生的新股破發(fā)，我們可以清晰地看到中國資本市場所面臨的制度之困。新股破發(fā)的制度成因2008年，中國資本市場出現(xiàn)了前所未有的大熊市，上證指數(shù)從2007年11月的最高點6124點一路下行，一直下瀉到2008年11月的1664點，其時又恰逢國際金融危機爆發(fā)，全球股市的大幅下跌對中國股市的走勢形成了強有力的制約。面對不斷下行的股市，雖然市場管理當(dāng)局沒有明確停止新股發(fā)行，但交易市場的暴跌事實上已使發(fā)行市場無法運作，證監(jiān)會所屬的發(fā)審委在相當(dāng)長的時間里未曾審批一家公司發(fā)行股票。這種狀況一直持續(xù)到2009年6月才改觀，中國證監(jiān)會對新股發(fā)行制度進(jìn)行了改革，這一改革的主要方向是管理部門完全放開原來對股票發(fā)行價的內(nèi)部控制，由發(fā)行公司和其保薦人通過詢價來得出發(fā)行價格，也就是說，市場愿意出什么價格購買新股，發(fā)行公司就可以以這個價格來發(fā)行新股。其后，停頓了一年之久的新股發(fā)行再次啟動。應(yīng)該說，在股票發(fā)行上推行“市場化”改革，其方向是正確的，但是由于這種改革存在著先天不足，它只是給股票發(fā)行公司打開了瘋狂圈錢的方便之門，致使股票發(fā)行價快速走高，其發(fā)行市盈率很快便超過了交易市場大多數(shù)股票20倍左右的平均市盈率。在創(chuàng)業(yè)板市場建立以后，由于創(chuàng)業(yè)板公司普遍被賦予優(yōu)異成長性的包裝，其發(fā)行價格更是高到了不可思議的地步，平均市盈率指標(biāo)不斷創(chuàng)出新高，最高已經(jīng)超過100倍。很顯然，新股發(fā)行價格的畸高，已經(jīng)把這個股票進(jìn)入交易市場后可能出現(xiàn)的盈利空間全部封殺，交易市場除了以投機炒作手段來贏取可能的差價，已經(jīng)不可能得到溢利。但是，管理部門在對新股發(fā)行實行“市場化”的同時，卻又對交易市場實行了嚴(yán)格的監(jiān)管，對一些投機炒作行為動用行政管制手段進(jìn)行打壓。這樣一來，一方面以畸高價格推出的新股不斷撲向交易市場；另一方面交易市場又被施以重重束縛，終于再一次導(dǎo)致行情低迷。當(dāng)整個交易市場陷入困境的時候，那些在價格上已經(jīng)超越于交易市場的新股自然只能隨著大盤下行而實現(xiàn)價格回歸，跌破發(fā)行價便成了它們的必然結(jié)果。由此可見，近段時間中國資本市場上集中出現(xiàn)的新股破發(fā)，實際上是新股發(fā)行制度改革不徹底所造成的。這種改革雖然打出了“市場化”的旗號，但實際上并未真正實行“市場化”。真正的“市場化”，首先必須放開市場的供應(yīng)，但目前新股上市仍受著行政審核的限制，使發(fā)行市場仍由賣方占據(jù)主動地位。這樣一來，買賣雙方根本沒有條件進(jìn)行市場博弈，作為賣方的股票發(fā)行公司與其保薦人可以假借市場的名義，隨心所欲地確定發(fā)行定價，而作為買方的投資者只有被動接受定價的義務(wù)。很顯然，目前的新股發(fā)行市場，只有利于發(fā)行公司，卻扼殺了股票上市以后的成長空間，已經(jīng)淪為一個無止境侵吞投資者利益的市場，所謂“市場化”只是管理部門為了掩蓋這種實質(zhì)而拋給市場的一塊“遮羞布”。“新股不敗”有合理性接連不斷的新股破發(fā)，讓中國資本市場的投資者無不痛心疾首，但市場管理部門卻不這樣看。2010年1月底，滬深交易所聯(lián)合在上海召開了一個研討會，探討對發(fā)行制度進(jìn)行進(jìn)一步改革的可能性。本來，面對新股破發(fā)的狀況，尤其是部分新股上市第一天就破發(fā)的狀況，總結(jié)其中的得失是很有必要的，但令人遺憾的是參加這次會議的管理層行政長官和部分經(jīng)濟學(xué)家卻對新股破發(fā)作出了充分肯定，而他們得出這種看法的依據(jù)則在于新股破發(fā)有利于破除中國資本市場“新股不敗”的神話。“新股不敗”確實是曾經(jīng)長期出現(xiàn)于中國資本市場的一個獨特現(xiàn)象，新股上市以后，在交易市場上的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價，新股持有者可以輕松地得到巨額的溢利收入，而且相對于交易市場上無時不在的股價波動風(fēng)險，新股購買者是在無風(fēng)險狀態(tài)下得到這種溢利收入的。這樣一來，中國資本市場逐漸形成了發(fā)行市場與交易市場的分野，有的投資者放棄了交易市場上的博弈，專事在發(fā)行市場上申購新股，雖然由于申購者眾多而并不能保證每一次買到新股，但一旦買到則意味著得到了一筆豐厚的無風(fēng)險盈利。一些機構(gòu)也熱衷于在發(fā)行市場上“打新股”，甚至一些商業(yè)銀行專門組建了以“打新股”為主業(yè)的理財基金。這種發(fā)行市場的無風(fēng)險盈利與交易市場的巨大風(fēng)險形成了觸目的反襯，因此市場輿論對此一直頗有微詞。如果我們用一種比較平和的眼光來看待“新股不敗”，就必須承認(rèn)這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是有其合理性的。發(fā)行市場的定價原則應(yīng)該是基于公司的基本狀況，比如公司上市之前的盈利狀況，公司募集資金所投資項目的盈利預(yù)測狀況，這些因素是構(gòu)成一個公司發(fā)行股票定價的基本條件。但是，股票進(jìn)入交易市場后，雖然上述因素仍是決定股價的重要條件，但交易價格的形成更多地受到市場買賣人氣的影響，這也決定了交易市場的股價在通常情況下應(yīng)該高于其發(fā)行價。投資者之所以熱衷于在發(fā)行市場購買新股，就是看中了它上市以后與交易價之間形成的這種差價收益，這是一種理性的投資原則。中國資本市場在最近20年來能夠出現(xiàn)高速發(fā)展，吸引了越來越多的投資者進(jìn)入市場，大量國有企業(yè)順利進(jìn)入市場，發(fā)行市場與交易市場這兩個市場協(xié)調(diào)發(fā)展是一個重要的因素。如果投資者不能從新股中得到盈利，中國資本市場能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，完全是不可想象的。其實，中國資本市場的管理部門在長期的市場管理實踐中，對“新股不敗”雖然未有評價，但以前正是利用了市場的這一特點推進(jìn)了市場建設(shè)。由于新股溢利的可靠性，吸引了大量投資者申購新股，他們的要求難以滿足。在2009年的改革中，中國證監(jiān)會曾表示要利用制度改革讓中小投資者得到更多的新股份額，這種承諾正是基于對“新股不敗”這一事實的承認(rèn)，否則證監(jiān)會就沒有必要這樣做了。但是，偏誤的改革使發(fā)行公司能夠任意大幅度地提高發(fā)行價，事實上也使管理部門的這種承諾完全落空了。現(xiàn)在，管理部門行政長官和某些經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為，新股破發(fā)有利于打破“新股不敗”的神話，這是一種無視發(fā)行市場和交易市場兩個市場不同特點的說法。目前的發(fā)行定價詢價制度把發(fā)行市場等同于交易市場，抽干了交易市場應(yīng)有的溢利，這將導(dǎo)致市場生態(tài)的急劇惡化，發(fā)展到最后，不僅交易市場將難以擺脫低迷狀態(tài)，即使是發(fā)行市場，也將自毀于這種“竭澤而漁”式的圈錢運動。最終將是滿盤皆輸在2009年重啟之際曾經(jīng)標(biāo)榜要給中小投資者以實惠的新股發(fā)行，僅僅用了半年時間，就迅速演化成蠶食、鯨吞中小投資者利益的“絞肉機”。出現(xiàn)這種變化的內(nèi)在邏輯在于中國資本市場的制度設(shè)計出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏誤。中國資本市場在改革開放以后的發(fā)端，與國際資本市場走的是不同的路徑，20年來，雖然中國資本市場有了大規(guī)模的發(fā)展，但這種發(fā)展更多的是依賴政府的強力推動而實現(xiàn)的，不像西方市場是在自發(fā)的基礎(chǔ)上逐漸成形的。而政府之所以積極推動市場的發(fā)展，完全是看中了這個市場所存在的融資功能。因此，為了適應(yīng)政府在不同歷史階段的工作需要，中國資本市場也被賦予了各種超越市場的功能。資本市場已成為大型央企的籌資工具，在創(chuàng)業(yè)板市場建立以后，它更是一些貼上科技創(chuàng)新標(biāo)簽的創(chuàng)投企業(yè)提供退出途徑的最佳工具。至于資本市場的其他功能，比如投資者通過股市炒作而實現(xiàn)財富增長，在管理部門看來，只是附帶著出現(xiàn)的功能，歷來沒有得到重視，相反，一旦投資者通過行情的上升開始盈利，政府總是不由自主地啟動政策工具進(jìn)行打壓，新股集體破發(fā)，正是在這種背景下出現(xiàn)的。在政策驅(qū)動下，中國資本市場的融資功能已經(jīng)得到了極大的發(fā)揮。2009年，在全球金融危機肆虐、各國資本市場遭受嚴(yán)重挫折、新股發(fā)行普遍停滯的大背景下，中國資本市場的新股發(fā)行卻突飛猛進(jìn)，籌資額輕易地摘得了“全球第一”的桂冠。但這并不能說明中國資本市場在國際市場上最具投資價值，而完全是政策推動的結(jié)果。通過這種掠奪式的高價發(fā)行，上市公司得到了大筆資金，而被