12 PE若干重點問題研究報告

PE若干重點問題研究報告前言自1946年美國正式成立第一家私募股權(quán)投資公司——“美國研究與發(fā)展公司”（AR&D）開始，PE市場的發(fā)展經(jīng)歷了六十余年。發(fā)達國家的經(jīng)驗充分表明：作為金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新結(jié)合的產(chǎn)物，PE/VC市場為高新公司提供了創(chuàng)業(yè)和持續(xù)發(fā)展所需的寶貴資金，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費水平的升級，對新經(jīng)濟的誕生與繁榮起到了巨大的推動作用。國內(nèi)許多明智之士已經(jīng)清醒地認(rèn)識到：在充分吸取境外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，盡快建立起既符合國際規(guī)范、又適合中國國情的較為完善的PE投資市場已事關(guān)可持續(xù)發(fā)展和建立創(chuàng)新型國家的宏觀發(fā)展戰(zhàn)略的實施。中國PE的歷史短暫但活力四射。中國內(nèi)地第一起典型的PE案例是2004年6月美國著名的新橋資本（NewBridgeCapital）以12.53億元人民幣從深圳市政府收購深圳發(fā)展銀行的17.89%的股權(quán)，此乃國際并購基金在中國的第一起重大案例。此后，自黑石（TheBlackstoneGroup）、賽富（SAIF）、凱雷（TheCarlyleGroup）、紅杉（SequoiaCapital）以及弘毅、鼎暉等投資公司的投資案例經(jīng)媒體報道之后，PE迅速成為人們街談巷議的話題。中國PE的發(fā)展需要政府與市場的共同推動。在制度層面，我國PE投資的一些配套建設(shè)還存在不足，需要不斷完善。中國PE的監(jiān)管模式和發(fā)展途徑不僅要借鑒國際經(jīng)驗，最重要的是，不管是政府還是從業(yè)人員都必須根據(jù)中國的具體要求，尋求自己的發(fā)展道路。PE是一個重要的金融創(chuàng)新工具。其創(chuàng)新之處在于：PE企業(yè)內(nèi)的投資銀行將多年的管理經(jīng)驗短時間內(nèi)傾注到未上市的企業(yè)，通過增加投資、完善公司治理、豐富經(jīng)營管理經(jīng)驗、提高市場信譽等方式，綜合提升企業(yè)價值。正如吳曉靈指出，中國缺乏組合各種要素的金融工具，PE投資基金就是有效整合現(xiàn)有市場各種要素的工具之一。PE的整合功能造就了真正的投資公司在中國資本市場上的異常稀缺性。從具體企業(yè)的角度，PE的綜合價值體現(xiàn)為貨幣資本加管理才能提升的企業(yè)原價值。PE在介入后，利用自身管理學(xué)、金融學(xué)、市場學(xué)等多層次的專業(yè)知識與各類資源幫助被投資企業(yè)穩(wěn)健有序地發(fā)展，縮短企業(yè)上市的時間。PE幫助刺激資本市場更加健康地發(fā)展與上市公司經(jīng)營效率的改善，與資本市場的發(fā)展呈現(xiàn)相輔相成的關(guān)系。由于我國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)沒有一個正常、多樣化的退出渠道，股權(quán)沒有正常的流動途徑，因而不得不去境外上市。在上述背景下，本文希望對中國發(fā)展PE的總體情形進行初步概括，同時又希望對相關(guān)問題進行相對深入的法律分析。這些問題包括：概念現(xiàn)狀與意義組織模式投資方式風(fēng)險與協(xié)議政策趨勢第一部分概念：VC與PE的涇渭之別《詩經(jīng)·谷風(fēng)》唱道：“涇以渭濁，湜湜其沚”。涇河是渭河的最大支流。涇河匯入渭河處，有一奇妙的自然景觀：在一年之內(nèi)的不同季節(jié)，由于涇河與渭河的來水來沙不同步，故一條水清（涇），一條水渾（渭），在其交匯處清濁不混，界線清楚。此謂“涇渭分明”。但交匯之后，水質(zhì)則不復(fù)區(qū)別，渾然一體。當(dāng)前階段中國之VC與PE的概念之由區(qū)分至融合的境界，與之相當(dāng)類似！風(fēng)險投資（VentureCapital，VC）與私募股權(quán)投資（PrivateEquity，PE)），本來在境外區(qū)別甚為明顯；但在國內(nèi)則出現(xiàn)交融發(fā)展之趨勢，即所謂風(fēng)投之PE化。（一）廣義與狹義之PE一個企業(yè)的發(fā)展歷程可劃分成不同的“時期”。相應(yīng)即有不同來源與風(fēng)險承受能力的資金對應(yīng)不同階段的融資需求。廣義的PE投資涵蓋了企業(yè)的各階段：種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期、Pre-IPO期及Post-IPO期。相對應(yīng)的資本形態(tài)為：創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital）、夾層資本（MezzanineCapital）、發(fā)展資本（developmentcapital）、并購基金（Buyout/buyinfund）、重振資本（turnaround）等。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的PE投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國PE主要是指這一類投資。但中國目前的劃分還比較混亂，中國的私募股權(quán)基金，主要包括創(chuàng)業(yè)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金、企業(yè)重組基金、特殊概念基金。創(chuàng)業(yè)投資基金一般投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，具有高風(fēng)險、具有高收益特點?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組基金具有低風(fēng)險、低收益特點。特殊概念基礎(chǔ)和支柱產(chǎn)業(yè)基金收益和風(fēng)險難以確定。私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金（“私募基金”）是兩種名稱上容易混淆，但實質(zhì)完全不同的基金。PE基金主要投資于未上市企業(yè)的股權(quán)，它將伴隨企業(yè)成長階段和發(fā)展過程培育公開上市的企業(yè)資源。一般所說的PE是對于中國實體經(jīng)濟有推動作用的私募股權(quán)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于技術(shù)成熟的成長型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以實現(xiàn)企業(yè)價值的增值；還有一類是收購兼并基金，它主要是投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價值。這兩類基金的主導(dǎo)方向不完全一樣，產(chǎn)業(yè)投資基金可能更多的是扶持一個企業(yè)從擴張型到成熟型成長的這樣一個過程，而收購兼并的基金是對已經(jīng)運行成熟的企業(yè)進行重新整合，來提高它的價值。（二）PE之特點及與VC之顯著區(qū)別1．PE之特點在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進行的在投資方式上也是以私募形式進行，除了并購基金外較少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節(jié)多采取權(quán)益型投資方式，除了夾層融資外，較少涉及債權(quán)投資。由此，第一，PE投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。第二，反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式青睞非上市企業(yè)，除了并購基金外一般不會涉及到要約收購義務(wù)偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，這一點與VC有明顯區(qū)別投資期限較長，一般可達3至7年或10年甚至以上，屬于中長期投資流動性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達成交易多采取有限合伙制，以提升投資管理效率與避免雙重征稅投資退出渠道多樣化，但以IPO為最有利之方式2．PE與VC最顯著的區(qū)別根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力企業(yè)的一種權(quán)益資本。從投資行為的角度來講，風(fēng)險投資是把資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。PE與VC雖然都是對上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段有很大的不同，VC投資對象為處于創(chuàng)業(yè)期（start-up）的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。PE著重于企業(yè)成長與擴張階段，可以是高科技企業(yè)也可以是傳統(tǒng)行業(yè)。3．PE與VC之交錯在2006-2007年，中國VC對于傳統(tǒng)行業(yè)的投資和投資階段出現(xiàn)后移趨勢。VC投資越來越PE化。PE機構(gòu)也不排斥VC投資。雙方業(yè)務(wù)的交融成為必然。人們更加喜歡在廣義上使用PE投資的概念，涵蓋公司IPO前各階段的權(quán)益投資。結(jié)果，許多傳統(tǒng)上的VC機構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機構(gòu)也參與VC項目，也就是說，PE與VC只是概念上的一個區(qū)分，在實際業(yè)務(wù)中兩者界限越來越模糊。例如，PE機構(gòu)凱雷（Carlyle）也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、分眾傳媒等便是VC階段的投資。在中國，這種趨勢將更加明顯，我國企業(yè)群體經(jīng)過長期積累已經(jīng)到了資本時代。因為無數(shù)的事例表明投資于成長期的企業(yè)可獲得類似于早期風(fēng)險投資的回報，但相比之下持有的期限會更短，承擔(dān)的風(fēng)險更小。很多VC進入到PE所主導(dǎo)的行業(yè)來進行PE類型的投資。若干傳統(tǒng)甚至高科技企業(yè)已經(jīng)經(jīng)過內(nèi)部積累和銀行貸款越過了種子期、初創(chuàng)期，面臨資本市場的驚險一跳，此時，私募基金進場，提供了我國企業(yè)比較稀缺的擴張性資本、戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)籌劃、公司治理等。4．合久必分PE和VC最后在中國的發(fā)展還會逐漸分開。原因是：政策將給PE與VC進行強制性定位。國內(nèi)風(fēng)險投資的投資階段主要集中在成長期和擴張期，即偏重對2到3年內(nèi)有希望實現(xiàn)上市項目的投資。這一事實嚴(yán)重阻礙了我國的科技成果轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資的重點領(lǐng)域，以制造行業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)為主的傳統(tǒng)項目占比例過大。本來應(yīng)該由風(fēng)險投資機構(gòu)履行的扶持中小科技企業(yè)發(fā)展的職責(zé)卻沒有履行，大量科技創(chuàng)新企業(yè)存在十分嚴(yán)重的資金短缺現(xiàn)象，一大批原創(chuàng)性技術(shù)由于缺乏資金支持而得不到推廣。如果不改變這種功能定位，可能打擊中國本土的自主創(chuàng)新能力，從而對中國整體的經(jīng)濟活力和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展造成深遠影響。熱錢進入的速度比真正符合條件的公司的數(shù)目增長更快的話，會導(dǎo)致供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，資金由短缺變成過剩，這會導(dǎo)致公司估值上漲。中國高科技水平的整體上升將孵化出更多創(chuàng)新技術(shù)，屆時，風(fēng)險投資會考慮介入那些沒有利潤，沒有營業(yè)額的早期公司，彰顯VC的價值。PE行業(yè)正在成熟，PE價值會進一步回歸到一個合理水平。第二部分PE在中國：現(xiàn)狀與意義（一）PE投資的主體目前，活躍在中國PE市場的投資機構(gòu)主要有境內(nèi)外專業(yè)的PE投資基金、各種形式的創(chuàng)業(yè)投資公司、私募基金以及以直接投資方式進行PE投資的境內(nèi)大型投資類或非投資類企業(yè)。專業(yè)的PE投資機構(gòu)主要包括：境外專門的獨立投資基金，如TheCarlyleGroup、3iGroup等境外大型多元化金融機構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如MorganStanleyAsia、JPMorganPartners等境外大型企業(yè)的投資基金，如GECapital境內(nèi)的PE投資基金，如弘毅投資、申濱投資、鼎暉（CDH）等中國試點的產(chǎn)業(yè)投資基金，如，渤海產(chǎn)業(yè)基金等。2007年中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)50強排名機構(gòu)排名機構(gòu)1軟銀賽富投資顧問有限公司26深圳市招商局科技投資有限公司2IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金27寰慧投資咨詢（上海）有限公司3深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司28智基創(chuàng)投股份有限公司4紅杉資本中國基金29深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司5上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司30Doll資本管理公司6凱鵬華盈中國基金31美國富達投資集團7海納亞洲創(chuàng)投基金32美國中經(jīng)合集團8鼎暉創(chuàng)業(yè)投資33集富亞洲投資9聯(lián)想投資有限公司34蘭馨亞洲投資集團10北極光創(chuàng)業(yè)投資基金35戈壁合伙人有限公司11軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司36青云創(chuàng)投12華威科創(chuàng)投資管理顧問(北京)有限公司37光速創(chuàng)投13恩頤投資(NEA)38武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司14德同資本管理有限公司39紅點投資15永威投資有限公司40深圳市東方富海投資管理有限公司16啟明創(chuàng)投41思偉投資17盈富泰克創(chuàng)業(yè)投資有限公司42江蘇高科技投資集團18KTB投資集團43藍馳創(chuàng)投19蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司（前身：中新蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資有限公司）44德豐杰龍脈中國基金20金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金45廣州科技風(fēng)險投資有限公司21成為基金46ePlanet創(chuàng)投基金22英特爾投資47德豐杰投資咨詢（上海）有限公司23今日資本48柏尚投資咨詢（上海）有限公司（BVP）24日本亞洲投資有限公司49黑龍江辰能哈工大高科技風(fēng)險投資有限公司25華登國際50湖南湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司（原名：湖南高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司

（數(shù)據(jù)來源：清科集團）（二）發(fā)展概況我國PE融資市場的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的，國家科委和財政部聯(lián)合幾家股東于1986年共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，成為我國大陸第一家專營風(fēng)險投資的股份制公司，創(chuàng)立之初的目的是扶植各地高科技企業(yè)的發(fā)展。1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團投資成立的第一家外資風(fēng)險投資公司——美國太平洋風(fēng)險投資公司，1995年我國通過了設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，鼓勵中國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)以及中資控股的境外機構(gòu)在境外設(shè)立基金，投資于中國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)項目。到1999年6月，全國共成立了92家風(fēng)險投資機構(gòu)，注冊資金74億元人民幣。近年來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整日益深化，投資環(huán)境不斷完善，從而使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速擴張，銀行及公司重組、國有企業(yè)民營化，境內(nèi)企業(yè)并購及跨境并購、境內(nèi)企業(yè)境外上市、不良資產(chǎn)處理、房地產(chǎn)投資等經(jīng)濟活動日益活躍，特別是股權(quán)分置改革解決了證券市場中最重要的結(jié)構(gòu)問題，為PE投資提供了廣闊的舞臺和巨大的業(yè)務(wù)機會，中國PE市場發(fā)展進人了高速發(fā)展時期。據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2006年中國私募股權(quán)年度研究報告》，調(diào)查范圍內(nèi)共有40支可投資于中國的亞洲私募股權(quán)基金成功募集，募集資金達141.96億美元。其中成長基金(GrowthCapital)21支(44.82億美元)、并購基金(BuyoutFund)8支(64.40億美元)、基金的基金(FundofFunds)6支(15.92億美元)、夾層基金(MezzanineFund)3支(6.45億美元)和2支不良債權(quán)基金(10.38億美元)。PE投資機構(gòu)在中國共有129個投資案例，參與投資的機構(gòu)數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達129.73億美元，為除日本外的亞洲之冠?！?007年第一季度私募股權(quán)研究報告》顯示，2007年一季度共有17只可投資于中國大陸的亞洲私募股權(quán)基金募集到了總額75.94億美元的資金，同期增長329.5%，獲得投資企業(yè)38家，參與投資基金43家，投資額24.94億美元。截至2006年底，有29家外資私募股權(quán)基金在中國大陸設(shè)立常駐辦公室。眾多最具規(guī)模和影響力的私募股權(quán)基金包括黑石、凱雷集團、KKR等都競相涌入中國市場。當(dāng)前，亮相中小板的機構(gòu)不僅包括本土PE和VC，還包括海外相關(guān)機構(gòu)。以本土創(chuàng)投龍頭深圳創(chuàng)新投資集團為例，該公司投資的企業(yè)已經(jīng)有12家公司在A股市場上市，包括：怡亞通（002183）、遠望谷（002161)、西部材料（002149）以及科陸電子（002121）等。海外創(chuàng)投方面，中比直接股權(quán)投資基金比較搶眼，該基金介入的云海金屬（002182）、辰州礦業(yè)（002155)和金風(fēng)科技（002202）相繼成功登陸中小板。社?；虺伤侥甲畲筚Y金源。預(yù)計到2010年，全國社?；鹂傤~將達到1萬億元人民幣，屆時將有1000億元人民幣可投向私募股權(quán)投資基金。鼎暉投資和弘毅投資作為市場化的私募股權(quán)投資機構(gòu)，將分別設(shè)立人民幣基金，而全國社?；饘⒏鞒鲑Y10億元參與以上兩只基金。全國社會保障基金此前曾對中比基金與渤海產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)過特別審批進行了投資。PE和VC通過IPO退出后的投資回報率相當(dāng)驚人。（附表：單筆ＰＥ／ＶＣ投資回報率排名）

排名創(chuàng)投機構(gòu)退出企業(yè)行業(yè)IPO地點退出回報率1中比基金金風(fēng)科技能源SZSE（深）5300%2江蘇高投中國高傳制造業(yè)HKMB5191%3軟銀賽富完美時空互聯(lián)網(wǎng)NASDAQ3115%4軟銀集團阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)HKMB3025%5國泰財富泛華保險金融NASDAQ2944%6聯(lián)創(chuàng)投資西部礦業(yè)能源SSE（上）2597%7軟銀賽富中國數(shù)字電視ITNYSE1899%8鼎暉投資航美傳媒傳媒娛樂NASDAQ1493%9鼎暉投資百麗國際連鎖經(jīng)營HKMB1406%10崇德資本易居中國房地產(chǎn)NYSE1100%經(jīng)典案例－金風(fēng)科技深圳盛高達投資公司投資金風(fēng)科技，其在不到一個月的時間里，獲得的收益率高達220%。2006年12月5日，盛高達以每股5元的價格從廣東龍光集團受讓了335萬股金風(fēng)科技，一周后盛高達便以每股16元的價格、轉(zhuǎn)讓200萬股給新宏遠創(chuàng)風(fēng)能投資公司；又過了半個月，盛高達又以每股16元的價格，轉(zhuǎn)讓120萬股給北京綿世方達投資公司。隨著金風(fēng)科技的上市，后兩者也獲得了8倍以上的收益。（三）產(chǎn)業(yè)投資基金試點概況1．監(jiān)管政策的趨勢產(chǎn)業(yè)投資基金未正式出臺管理規(guī)定，僅出臺了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（草案），目前產(chǎn)業(yè)投資基金都由發(fā)改委逐個報國務(wù)院審批，在國務(wù)院批準(zhǔn)之后，上報基金管理公司籌建方案，再由發(fā)改委審批，即區(qū)分產(chǎn)業(yè)投資基金和基金管理公司分別審批。發(fā)改委僅監(jiān)管申請規(guī)模在50億元以上的或有國有機構(gòu)出資的大型產(chǎn)業(yè)基金，對規(guī)模小、民間募集的基金并不需要審批。產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作指導(dǎo)小組已先后召開五次工作會議，研究試點與立法情況。2．產(chǎn)業(yè)投資基金的試點概要已獲批的一、二批基金：渤海產(chǎn)業(yè)基金（200億元）、中新高科技產(chǎn)業(yè)基金（100億元）、上海金融基金（200億元）、廣東核電基金（100億元）、山西能源產(chǎn)業(yè)基金（100億元）、四川綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金（60億元）。擬試點基金：第三批擬試點基金西部水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金、裝備制造產(chǎn)業(yè)投資基金、城市基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金、船舶產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)產(chǎn)業(yè)投資基金工作指導(dǎo)小組初步審議。目前基金模式包括：公司型（山西能源基金）、契約型（渤海產(chǎn)業(yè)基金）和合伙型（中新高科技產(chǎn)業(yè)基金）。

產(chǎn)業(yè)投資基金渤海產(chǎn)業(yè)基金基金規(guī)模200億元，首期基金規(guī)模60億元，采取契約式。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司受委托負責(zé)運作和管理渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。公司注冊資本金為2億元人民幣，股東有中銀國際控股有限公司、天津泰達投資控股有限公司、全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司。渤海產(chǎn)業(yè)基金于2007年11月投資約15億元，以戰(zhàn)略投資者身份受讓天津鋼管投資控股有限公司持有的天津鋼管集團部分股權(quán)，投資10億元收購成都市商業(yè)銀行10%股權(quán)，投資12億元入股泰陽證券，但據(jù)公開消息，銀監(jiān)會僅同意其收購成都市商業(yè)銀行5%股權(quán)，證監(jiān)會對其入股泰陽證券也未予認(rèn)可。中新高科技產(chǎn)業(yè)基金2007年9月29日，中新基金及其基金管理公司獲得了國家發(fā)改委下發(fā)的籌備批文。中新基金規(guī)模為100億元人民幣，首期募集50億元。蘇州創(chuàng)投集團旗下的蘇州工業(yè)園區(qū)銀杏投資管理有限公司和厚樸投資管理公司將共同發(fā)起設(shè)立一家基金管理公司（各占50%的股份），然后由該公司作為普通合伙人與其他投資者一道成立基金公司。中新基金是國內(nèi)首家有限合伙制的產(chǎn)業(yè)基金。四川綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模為60億元。2008年5月，發(fā)改委批復(fù)中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司的籌建方案。2008年6月，中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司成立，公司注冊地為四川省綿陽市，公司注冊資本為1億元人民幣。其中：中信證券以貨幣形式出資6700萬元，占注冊資本的67%。基金目前尚未募集。山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金，首期規(guī)模100億元人民幣，為公司型基金，與管理公司簽訂《委托管理合同》，委托管理公司管理運營基金資產(chǎn)；與具有合格資質(zhì)的國內(nèi)商業(yè)銀行簽定《委托保管協(xié)議》，保管、稽核基金資產(chǎn)?；鹬饕断驗槊禾抗I(yè)規(guī)?；a(chǎn)及資源整合項目，煤化工產(chǎn)業(yè)和煤層氣產(chǎn)業(yè)開發(fā)項目，煤炭資源多聯(lián)產(chǎn)項目及其與此相關(guān)的國企改制、交通物流等項目；投資地域初期以山西為主，但不局限于山西?；鹈嫦驀鴥?nèi)企業(yè)、投資機構(gòu)、銀行、社保基金、保險公司等機構(gòu)投資者募集。其中，首期100億省內(nèi)資金出資30億元人民幣左右，約占基金總體規(guī)模的30％；省外資金出資70億元人民幣左右，約占基金總體規(guī)模的70%。成立朝暉能源產(chǎn)業(yè)基金管理公司作為基金管理公司，該公司為有限責(zé)任公司，注冊資本1億元人民幣，注冊地在山西省太原市。管理公司由山西灝鼎能源投資有限公司、中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理公司和光大三山創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司三家單位作為發(fā)起人。廣東核電基金基金管理公司由中國廣東核電集團、平安信托和中國信達資產(chǎn)管理公司組建。公司將被命名為廣東核電及新能源產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。該基金將為全國范圍的核電和新能源公司提供投資渠道和金融支持。平安保險公司，中國廣東核電集團，國家開發(fā)銀行和中國人壽保險公司可能成為該基金的其中四家發(fā)起機構(gòu)。上海金融基金上海金融基金產(chǎn)業(yè)基金管理公司已獲準(zhǔn)籌建，首期規(guī)模為80億元。中國國際金融公司與上海國際集團將在基金管理公司中對等持股。

（四）迄今最大的人民幣PE項目：京滬高速鐵路股權(quán)投資計劃2006年3月，中國保監(jiān)會頒布《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，鼓勵保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目。據(jù)此，中國保監(jiān)會批準(zhǔn)平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（下稱“平安資產(chǎn)”）成立京滬高速鐵路股權(quán)投資計劃，將籌集的160億元用于投資京滬高速鐵路股份有限公司股權(quán)。2007年12月27日，由中國平安牽頭組建的保險團隊集體出資160億元人民幣，占總股份13.93%，成為該項目第二大股東，此舉是中國保險企業(yè)首次聯(lián)合投資大型基礎(chǔ)設(shè)施項目。保險團投資京滬高速鐵路項目，采取了股權(quán)投資計劃的方式，“京滬高鐵股權(quán)投資計劃”即為具體投資方式。這也是迄今中國最大的一筆人民幣PE項目?！熬哞F股權(quán)投資計劃”交易結(jié)構(gòu)圖：“京滬高鐵股權(quán)投資計劃”交易結(jié)構(gòu)說明：平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和太平資產(chǎn)管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立“京滬高鐵股權(quán)投資計劃”（以下簡稱“投資計劃”），募集資金160億元人民幣，由平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司作為投資計劃的受托人，投資于京滬高速鐵路股份有限公司股權(quán)。中國平安人壽保險股份有限公司、中國太平洋人壽保險股份有限公司、泰康人壽保險股份有限公司、太平人壽保險有限公司作為投資計劃的委托人（受益人），中國再保險（集團）股份有限公司、中意人壽保險有限公司和中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司作為投資計劃的參與認(rèn)購人和受益人。中國建設(shè)銀行擔(dān)任投資計劃的托管人，由委托人聘請，國家開發(fā)銀行擔(dān)任投資計劃的獨立監(jiān)督人，由受益人聘請。京滬高速鐵路概況京滬高速鐵路自北京南站至上海虹橋站，新建雙線鐵路全長1318公里，途經(jīng)北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海7省市的66個縣、11個百萬以上人口的大城市，可實現(xiàn)３分鐘一趟車。屆時，上海到北京的鐵路運行時間將由現(xiàn)在的10小時縮短到5小時，其輸送能力為單向每年8000萬人次，將是目前京滬線年旅客運力的兩倍以上?？偼顿Y2209.4億元的京滬高速鐵路是新中國成立以來一次投資規(guī)模最大的建設(shè)項目。京滬高速鐵路股份有限公司注冊資本金1150億元，占總投資的一半，其中中國鐵路建設(shè)投資公司出資647.07億元，占56.267%；平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司出資160億元，占13.913%；全國社?；鹄硎聲鲑Y100億元，占8.696%；沿線7省市將以土地折價入股，目前估算為234億元，占資本金的21%左右。根據(jù)國家發(fā)改委的批文，京滬高鐵資本金以外的資金可使用銀行貸款，并研究發(fā)行部分企業(yè)債券。同時，充分調(diào)動社會各方面積極性，引進國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)投資主體多元化。條件成熟時，通過公開發(fā)行股票等方式募集資金，減少政府資本金比例。

（五）PE在中國獲得發(fā)展的原因PE在中國獲得發(fā)展的原因：

股權(quán)投資是市場經(jīng)濟條件下的常態(tài)經(jīng)濟行為證券市場全流通促生新的資本流通方式，資本市場發(fā)展的外部環(huán)境得到明顯改善，股改基本完成，金融機構(gòu)市場退出機制和投資者保護制度逐漸完善，為資本市場建設(shè)創(chuàng)造了有利條件多層次資本市場的政策導(dǎo)向，OTC以及創(chuàng)業(yè)板即將推出，刺激提前準(zhǔn)備項目的沖動長期資本對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、國有資產(chǎn)資本化和私有化的投資機會日益增多外資PE范例的示范作用公司、合伙、證券與信托等商事法制逐漸健全

（六）發(fā)展PE投資的意義1．拓寬企業(yè)的投資與融資渠道在發(fā)達國家，PE基金已發(fā)展成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。根據(jù)普華永道公司與英國3i集團的研究報告，1998年到2003年，全球私人股權(quán)投資機構(gòu)累計融資約9011億美元，而在1980-1982年這個數(shù)字僅為35億美元。PE基金的主要來源有：公司養(yǎng)老年金、公共養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會等機構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構(gòu)以及富裕的家族、個人和其他非金融企業(yè)。它的發(fā)展將會為上述的這些金融機構(gòu)和機構(gòu)投資者提供更廣闊的投資渠道，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。我國傳統(tǒng)融資體制的制約和中小企業(yè)自身的運行特點決定了融資難，這一直是阻礙其發(fā)展的大問題。PE融資為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的融資渠道，通過吸引資深機構(gòu)投資者投入資本金，不僅能滿足企業(yè)資金需求，還能為其提供管理、技術(shù)、市場等資源，幫助企業(yè)成長。在種子期、導(dǎo)入期，因企業(yè)缺乏實物資產(chǎn)與穩(wěn)定現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)，難以獲得銀行信貸或資本市場融資支持，專業(yè)性PC／VC提供的資金成為傳統(tǒng)金融市場的一種彌補、替代措施。2．為企業(yè)并購活動提供重要的融資渠道并購作為產(chǎn)業(yè)整合的一種重要方式。一般并購活動都有大規(guī)模的融資需要，通過PE基金對并購企業(yè)投資已成為大型并購活動的主要融資方式。3．降低融資成本和市場風(fēng)險企業(yè)通過PE的融資，由于其效率高、手續(xù)簡易，成本要比公募低很多。從投資方來講，也有利于降低市場風(fēng)險。私募基金風(fēng)險目前還局限于少數(shù)機構(gòu)投資者的身上，而且由于它的鎖定期比較長，融資杠桿比率較低，對普通投資人的總體風(fēng)險不會太大。4．對改善公司治理結(jié)構(gòu)有積極影響，有助于上市資源的培育私人股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)基金在尋求投資回報的同時，通過其項目篩選、盡職調(diào)查、參與管理等市場化資源配置手段，改善其所投資公司的治理和運營，實現(xiàn)公司的價值創(chuàng)造與提升，客觀上有助于上市資源的培育。

（七）中國PE市場存在的問題對比PE市場發(fā)展的一般要求與我國經(jīng)濟需要，中國PE市場存在的問題集中體現(xiàn)在以下幾個方面：1．投資者準(zhǔn)入有障礙一般要求：發(fā)達國家的PE市場發(fā)展至今，機構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老基金，已成為這個市場的主體。在個人投資者方面，由于PE投資的高收益、高風(fēng)險特征以及信息的高度不對稱，發(fā)達國家對個人投資者參與PE投資基金一般都有專門的法律規(guī)定。中國現(xiàn)狀：目前的PE市場，社?；稹⒈ｋU公司、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者受到所屬領(lǐng)域監(jiān)管政策的限制，其進入存在諸多障礙。除了中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》明確提出合格投資者概念外，其他的相關(guān)法律還屬空白。2．組織模式存在缺陷一般要求：一個成熟的PE市場一定是有中介機構(gòu)參與并以間接投資方式為主流投資方式的市場，有效的PE投資組織模式是PE市場健康運轉(zhuǎn)的核心。發(fā)達國家PE投資機構(gòu)以契約制和有限合伙制為主。由于信息的不對稱，存在著逆向選擇和道德風(fēng)險等機會主義行為，現(xiàn)代制度經(jīng)濟學(xué)研究比較一致的結(jié)論是：信托契約式和有限合伙式的PE基金治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于公司式。中國現(xiàn)狀：組織模式上存在不足，缺乏先進、合理的組織模式，幾乎全部都是公司式，以契約方式存在的投資機構(gòu)大多數(shù)是有“亂集資”之嫌的所謂“私募基金”。3．退出方式比較單一一般要求：多元有效的退出渠道是PE發(fā)展的必要前提。中國現(xiàn)狀：總體講，中國PE的退出方式還顯單一，場外交易市場的發(fā)育明顯滯后，交投不活躍，不利于PE市場的長遠發(fā)展。4．法律制度不夠配套一般要求：市場經(jīng)濟是法制經(jīng)濟，如果市場參與者的行為長期處在無法可依的狀態(tài)，這個市場即便有再大的吸引力，也不可能持續(xù)健康發(fā)展。中國現(xiàn)狀：現(xiàn)行法律體系中關(guān)于投資者進入的相關(guān)法律安排，如全國社保基金管理條例、保險法、企業(yè)年金管理辦法等法律中涉及資金運用的有關(guān)規(guī)定、公司法、合伙企業(yè)法、信托法等關(guān)于企業(yè)組織方式的有關(guān)規(guī)定或配套政策，還應(yīng)增加彈性，以適應(yīng)PE的特殊要求。不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)存在較大問題，例如，信托持股的公司如何上市就面臨監(jiān)管部門之間設(shè)置的“壁壘”。第三部分PE組織模式中國PE市場發(fā)展模式的一個核心問題，是如何構(gòu)建一種現(xiàn)實而有效的PE投資的組織模式。PE/VC的投資實體，不僅僅擔(dān)負投資與融資的功能，而且由于其投資的對象的信息不透明、不公開、不完整，還需要解決信息偏在的難題。在法律環(huán)境給定的條件下，PE／VC選擇組織形態(tài)所考慮的主要因素是“成本低”、“出入便捷”以及“機制靈活”?！俺杀镜汀敝饕嵌愂諆?yōu)惠?！俺鋈氡憬荨笔侵纲Y金進入和退出的渠道比較廣泛且適合不同資金的要求。機構(gòu)靈活是指滿足PE／VC投資方面所必須的規(guī)范治理與激勵得當(dāng)?shù)囊蟆Ｄ壳皣鴥?nèi)PE投資基金主要有三種類型，各有法律依據(jù)：一是公司式，即資產(chǎn)管理機構(gòu)（或團隊）直接或間接參與設(shè)立主營業(yè)務(wù)為投資的有限責(zé)任公司或股份有限公司，或資產(chǎn)管理機構(gòu)不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托，這在目前國內(nèi)占大部分；《證券法》和《公司法》對于發(fā)起人為200人以下的公司不作為公眾公司，也就為公司型的私募基金提供了法律和政策依據(jù)。二是信托-委托式，主要是由金融機構(gòu)集合多個客戶的資金而形成的基金，直接或者委托其他機構(gòu)進行PE投資。銀監(jiān)會規(guī)定信托公司可以做集合資金信托計劃，證監(jiān)會規(guī)定了證券公司可以做集合資產(chǎn)管理，為契約型的私募基金的設(shè)立奠定了規(guī)則基礎(chǔ)。三是有限合伙式，資產(chǎn)管理機構(gòu)（或團隊）設(shè)立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其中投資顧問公司以普通合伙人身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)（基金），承擔(dān)無限責(zé)任，基金的其他普通投資人擔(dān)任有限合伙人，承擔(dān)有限責(zé)任?！逗匣锲髽I(yè)法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據(jù)。從理論上講，公司式、契約式和有限合伙式三種組織模式都是可采用的?？v觀發(fā)達國家PE的發(fā)展歷程，一國既有的法律制度對于PE市場的建立和發(fā)展、特別是PE投資的組織模式的變化具有至關(guān)重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同，其采用的主要模式也不盡相。以美國為例，1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業(yè)投資法》、1961年、1976年及1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》等對不同歷史時期美國私募股權(quán)投資組織模式的變化起到重要推動作用，早期是以公司式為主，而目前有限合伙式模式成為美國PE市場的主流模式。英國則主要采用有限合伙公司式、風(fēng)險和發(fā)展資本投資信托及風(fēng)險投資信托的模式。應(yīng)該說，公司式、契約式和有限合伙式在中國都有其存在的法律基礎(chǔ)，只要法律、政策以及監(jiān)管制度的安排有利于它們在PE投資市場中發(fā)揮作用，三種模式在中國都具有普適性。（一）信托式PE1．概述PE投資信托是指：依據(jù)中國的信托制度和信托原理，由信托公司通過發(fā)行集合資金信托計劃向投資者募集資金，再根據(jù)信托契約運用信托資金投資于被投資企業(yè)，信托財產(chǎn)保管、投資收益分享、投資風(fēng)險承擔(dān)由信托契約事先約定的一種PE投資組織模式。相對于投資者而言它是一種金融產(chǎn)品和投資工具，相對于信托公司而言它是一種理財產(chǎn)品和資產(chǎn)管理方式。“信托新政”對信托公司的業(yè)務(wù)進行了重新定位，私人股權(quán)投資信托位居新政鼓勵開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之首。在“信托新政”指引下，就有不少信托公司試水上市前定向募集（PRE-IPO）業(yè)務(wù)。2007年3月1日，銀監(jiān)會制定的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施。上述辦法明確提出，銀監(jiān)會將優(yōu)先支持信托公司開展私人股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。其后的4月份，湖南信托和中信信托分別推出“深圳達晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托產(chǎn)品”和“中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計劃”，被信托業(yè)內(nèi)人士稱為“真正意義上的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域股權(quán)投資資金信托產(chǎn)品”。隨著我國多層次資本市場的日益完善，PE正迎來前所未有的發(fā)展機遇。而信托公司在投資時不受任何限制，讓其擁有了從事PE投資的先天優(yōu)勢。2008年有關(guān)創(chuàng)業(yè)板即將推出的消息更加激勵了信托公司嘗試該業(yè)務(wù)的信心。由于創(chuàng)業(yè)板與股票主板市場性質(zhì)不同，對企業(yè)的上市要求也不一樣，PE信托的退出渠道得到了進一步拓展。多家信托公司紛紛推出各種明顯帶有創(chuàng)業(yè)板“色彩”的PE投資產(chǎn)品，如深圳市同威創(chuàng)業(yè)投資有限公司與新華信托聯(lián)手成立“同威一號”PE信托計劃，主要投資對象就定在預(yù)計1至2年內(nèi)可申請公開發(fā)行上市的擬上市企業(yè)股權(quán)。針對實踐需要，2008年6月中國銀監(jiān)會印發(fā)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，對目前PE模式進行規(guī)范。明確規(guī)定，信托公司可以通過發(fā)行信托計劃募集資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或者銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他股權(quán)類信托產(chǎn)品。文件還對從事私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司的資質(zhì)、責(zé)任、業(yè)務(wù)開展流程等作出詳細規(guī)定。中國信托制度為PE投資信托提供了法律保證。PE投資信托本質(zhì)上是基于信托關(guān)系而設(shè)立的一種集合投資制度。信托制度所特有的風(fēng)險隔離特征可以充分保證專業(yè)的管理人（公司）對信托財產(chǎn)加以獨立的運用。合格投資者、私募性質(zhì)、權(quán)益投資導(dǎo)向構(gòu)成了既符合國際規(guī)范，又具有中國特色的私募股權(quán)市場的基本框架。2．實踐中的問題與解釋（1）PE投資信托與被投資公司實際控制人變動在實踐操作上不存在沖突我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第12條規(guī)定：“發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更?！边@一條款的立法目的在于保證擬上市公司經(jīng)營的連續(xù)性。但我國當(dāng)前PE投資信托的目的不在于取得投資公司的控制權(quán)或者干涉投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營，而在于幫助企業(yè)上市并從企業(yè)上市中獲得利益，私募股權(quán)投資信托引起的擬上市公司控股股東的變化并不會對申請人經(jīng)營的連續(xù)性造成影響。而在實踐操作中，信托發(fā)行人采取封閉式信托方式可以限制信托受益人在一定期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其擁有的信托受益權(quán)，充分保證了擬上市公司實際控制人的穩(wěn)定性。（2）PE投資信托涉及受益人不透明和信息披露的問題信托管理人有為信托受益人保密的義務(wù)，這與上市公司信息披露的要求相悖，相應(yīng)地會帶來信托管理人作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系的問題，而這也是監(jiān)管部門對有信托投資背景的擬上市公司上市持謹(jǐn)慎態(tài)度的原因。但是我們認(rèn)為，這一疑問完全可以通過信托管理人對信托受益人的信息進行披露予以解決，在制度層面上加強管理。而限制信托公司投資企業(yè)上市的方式，并不能徹底解決信息披露的問題，反而會阻礙產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展和市場的活躍。（3）流通市場的建立信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓有利于建立PE二級市場（privateequitysecondarymarket），有利于完善資本市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，有利于中國目前私募股權(quán)市場存在的退出方式單一的問題。在我們看來，信托受益權(quán)流通市場是IPO外最值得關(guān)注的退出渠道。如果能夠設(shè)立一家受益權(quán)登記公司來辦理受益權(quán)登記托管、過戶、質(zhì)押等上述技術(shù)問題可以應(yīng)刃而解。（4）加大部門協(xié)調(diào)，確保退出通道PE從事的是財務(wù)性投資，在對項目做出投資決策之前就必須對退出的方式和時機作好安排，并落實于合作協(xié)議之中去。項目退出的方式主要有回購、IPO、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市等。在這些方式之中，最佳的方式是上市退出，其他方式位居其次。目前證監(jiān)會認(rèn)為信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，對信托PE投資企業(yè)上市持謹(jǐn)慎態(tài)度?！缎磐泄舅饺斯蓹?quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定，“私人股權(quán)信托可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式實現(xiàn)投資退出，通過股權(quán)上市方式退出的，應(yīng)符合相關(guān)監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定。”而按照證監(jiān)會的要求，上市企業(yè)必須披露實際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題。但目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，因此其通過IPO退出仍然存在障礙。在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)從委托人到受托人之間的轉(zhuǎn)換是一種轉(zhuǎn)移關(guān)系，而不是代持關(guān)系。在披露實際股份持有人問題上，信托公司可以成為上市公司和擬上市公司的持有人。此外，在信托公司開展PE業(yè)務(wù)的規(guī)范層面上，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》強調(diào)信托公司親自管理，親自處理信托事務(wù)，這更從行業(yè)的角度規(guī)范了信托公司作為主體開展PE業(yè)務(wù)的地位和責(zé)任。信托公司應(yīng)當(dāng)以自己的名義，按照信托文件約定親自行使信托計劃項下被投資企業(yè)的相關(guān)股東權(quán)利，不受委托人、受益人干預(yù)。這是信托持股和代持股的根本區(qū)別，就是受托人擁有獨立的意志，如果信托公司能夠嚴(yán)格做到這點，證監(jiān)會不應(yīng)再堅持因信托背后有很多委托人和受益人而拒絕信托投資的企業(yè)IPO。太平洋保險集團案例簡析

案情2007年，太保集團應(yīng)證監(jiān)會要求清理信托資金持股，意味著信托資金投資上市公司法人股股權(quán)將受到限制。太保上市的相關(guān)材料上報證監(jiān)會后，審批過程一度受阻，這主要是因為太保集團法人股被諸多信托資金持有。太保限期清理法人股中的信托資金持股問題。太保集團的股東中，有十余家均為信托資金。2007年5月，某信托公司曾發(fā)行“太平洋保險公司法人股投資資金信托計劃”。信托規(guī)模1600萬元，每份出資門檻為30萬元，預(yù)期年收益率5％。該信托計劃書顯示，信托資金用款項目為“受讓北京富泰華投資管理有限公司持有的371.5萬股中國太平洋保險（集團）股份有限公司法人股”。審批受阻后，太保發(fā)函給四家信托公司，要求盡快清理信托資金持股問題。以上案例以及相關(guān)案例表明：在IPO上市審核時，監(jiān)管部門會認(rèn)為在PE投資信托中，PE投資信托的投資可能會使IPO申請人的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，進而使IPO申請人因不符合《上市公司首次發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《IPO辦法》）第十二條“實際控制人不發(fā)生變更”的規(guī)定，導(dǎo)致IPO申請人無法申請上市。PE投資信托中，證監(jiān)會發(fā)審委放緩審批信托投資的IPO申請人的上市申請，并且不允許信托公司以信托資金認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票。

分析分析視角之一：不應(yīng)當(dāng)限制信托投資的IPO申請人上市以及信托投資上市公司非公開發(fā)行的股份。IPO辦法第十二條的立法目的在于保證IPO申請人經(jīng)營的連續(xù)性，信托投資并不會影響被投資的IPO申請人經(jīng)營的連續(xù)性。在PE投資信托中，信托委托人和非公開發(fā)行中的股票認(rèn)購人是兩個法律主體。委托人委托信托公司投資IPO申請人或者認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的新股時，信托公司是所投資公司的發(fā)起人或認(rèn)購人，信托委托人并不具有發(fā)起人或者認(rèn)購人身份。因此，信托公司是作為一個獨立的投資主體，當(dāng)涉及法律對股份公司發(fā)起人數(shù)量或者非公開發(fā)行認(rèn)購人數(shù)量的限制時，不應(yīng)把信托委托人作為考慮因素。境外PE投資信托制度較為完善的國家和地區(qū)，比如美國、英國、日本以及香港地區(qū)等，均未限制信托投資的IPO申請人上市以及信托投資上市公司非公開發(fā)行的股份，對此，我國宜借鑒其經(jīng)驗完善我國的PE投資信托制度。PE投資信托的基本法理和運作模式與基金相似，實踐中對基金投資的公司的上市并沒有類似限制，對信托投資的公司的上市也不應(yīng)限制。分析視角之二：換股也是退出的較好選擇美國凱雷投資集團（以下簡稱“凱雷投資”）是世界上最大的私人資本公司之一，管理著總額超過89億美元的資產(chǎn)，旗下共有26個基金產(chǎn)品，近300名投資專業(yè)人士在北美、歐洲和亞洲的14個國家進行投資合作。中國太保招股說明書顯示，2005年12月，中國太保與凱雷投資共同認(rèn)購太保壽險增發(fā)的9.98億股，其中中國太保認(rèn)購4.99億股，凱雷認(rèn)購4.99億股。增資完成后，凱雷投資持有太保壽險24.975%股份。2007年4月16日，保監(jiān)會批復(fù)同意中國太保向凱雷投資新增發(fā)行133330萬股，增資的價格為每股4.27元。新增發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓完成后，凱雷投資不再持有太保壽險的股份，轉(zhuǎn)而持有太保集團19.90%的股份。2007年12,月25日，中國太保正式登陸中國A股市場。在中國太保上市的案例中，凱雷投資作為國際性PE權(quán)投資機構(gòu)，在上市前透過信托投資基金持有太保集團的股份，并不影響中國太保的上市，可見在實踐中，這樣的操作是可行的。信托參與的公司如果受限IPO政策，也可以采用換股方式操作清理方案。分析視角之三：應(yīng)作好兩手準(zhǔn)備除了換股操作外，目前PE投資信托在實際操作中，可以嘗試退出方式：PE投資信托通過成立有限合伙人公司，將來以合伙人公司的身份入股投資企業(yè)，而不再用信托公司的名義；PE投資信托將上市股東的名義轉(zhuǎn)讓給投資顧問，使投資顧問成為名義上的股東；PE投資信托通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和購并方式，將優(yōu)質(zhì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。

3．信托PE的結(jié)構(gòu)結(jié)合目前信托公司開展PE業(yè)務(wù)的操作模式看，主要有兩種模式：（1）機構(gòu)合作模式。即信托公司與本土具有相對知名度的專業(yè)的VC、PE機構(gòu)進行合作，信托公司具體負責(zé)募集信托資金，承擔(dān)受托人的角色，而專業(yè)機構(gòu)充當(dāng)投資管理人的角色，在業(yè)務(wù)運作過程中提供項目資源，在項目選擇后進行后續(xù)一系列實質(zhì)性管理。這種合作模式有利于充分發(fā)揮雙方各自的優(yōu)勢。優(yōu)勢互補，戰(zhàn)略雙贏。（2）信托公司主導(dǎo)模式。即信托公司憑借自身的優(yōu)勢，在募集信托資金后直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，信托公司充當(dāng)受托人和投資管理人雙重角色，并藉此逐漸形成信托公司的專屬業(yè)務(wù)和核心盈利模式。作為PE管理機構(gòu)，真正屬于信托公司自己的資源與核心價值的是投資管理能力與聲譽。這就需要信托公司具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力、私募營銷能力、項目甄選能力以及投資運作能力。從理論及實踐中進行分析，PE投資集合資金信托計劃主要存在以下幾種操作模式：（注：以下方式僅從信托財產(chǎn)的投資運作方式進行劃分，并未對信托資金的來源進行劃分，實踐中信托資金可以來源于合格投資者以及銀行理財計劃。）

（1）受托人管理式PE投資信托計劃的發(fā)起及管理均由信托公司自己完成，包括尋找信托計劃投資者、項目公司、對項目公司進行盡職調(diào)查等。該種模式中，信托公司作為PE投資的主導(dǎo)。代表品種：中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計劃項目。中信信托作為一般受益人參與信托計劃，使其管理運作信托財產(chǎn)的結(jié)果與其投資回報直接相關(guān)，并以其認(rèn)購金額為限保障優(yōu)先受益人的利益。（2）委托人指令式投資者在參與信托計劃的同時授權(quán)某公司或個人擔(dān)任信托計劃的投資顧問，代表其行使委托人權(quán)利，負責(zé)信托財產(chǎn)的投資運作，包括但不限于尋找項目公司、代表信托計劃進行項目公司的股權(quán)管理、負責(zé)信托財產(chǎn)的投資變現(xiàn)等。在此種模式中，投資顧問基于投資者的授權(quán)，有權(quán)向受托人發(fā)出投資指令，受托人僅對投資指令進行合法合規(guī)審查，不進行任何商業(yè)判斷。（在此種模式中，信托計劃的投資者多由投資顧問尋找）代表品種：“國投信托?鳳凰1號”股權(quán)投資集合資金信托。在該信托中，大連聯(lián)合創(chuàng)業(yè)有限公司作為全體委托人一致指定的投資顧問（同時也為信托計劃的一般受益人），負責(zé)向受托人發(fā)送投資指令，投資指令經(jīng)受益人大會通過后受托人方能執(zhí)行。（3）投資咨詢式受托人在成立PE投資信托計劃的同時聘請具有資質(zhì)的公司或個人擔(dān)任信托計劃的投資顧問，雙方簽署《投資顧問協(xié)議》。投資顧問有權(quán)向受托人提出投資建議，但是否執(zhí)行由受托人自行決定。此種模式與委托人指令式的主要區(qū)別在于投資顧問的權(quán)限來源不同，導(dǎo)致其法律效力不同。投資咨詢模式中，受托人將承擔(dān)較大的管理人責(zé)任。代表品種：湖南信托創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托計劃。在該信托計劃中，湖南信托聘請專業(yè)的PE投資機構(gòu)——深圳市達晨財信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司擔(dān)任投資管理顧問，負責(zé)信托財產(chǎn)的投資與管理，彌補信托公司在該投資領(lǐng)域人才、經(jīng)驗和經(jīng)營管理能力的欠缺。信托公司對投資項目實施嚴(yán)格的事前審核和事中監(jiān)控。即投資管理顧問提出投資建議須經(jīng)受托人的審核方能付諸實施；受托人設(shè)立獨立的信托計劃資金運用部門負責(zé)跟蹤資金運用項目，控制資金運用過程中的各種風(fēng)險。（4）轉(zhuǎn)委托式信托計劃成立后受托人轉(zhuǎn)委托其他有資質(zhì)的投資顧問進行信托財產(chǎn)的投資運作，在此種模式下需要事先向投資者進行信息披露，由投資顧問全權(quán)負責(zé)信托財產(chǎn)的投資運作。此種模式與前三種模式的根本區(qū)別在于，信托財產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，且對項目公司的投資不以信托公司名義而以投資顧問名義做出。代表品種：無。采取此種模式應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)《信托公司管理辦法》第26條規(guī)定，“信托公司應(yīng)當(dāng)親自處理信托事務(wù)。信托文件另有約定或有不得已事由時，可委托他人代為處理，但信托公司應(yīng)盡足夠的監(jiān)督義務(wù)，并對他人處理信托事務(wù)的行為承擔(dān)責(zé)任”。（5）信托合伙混合式

信托公司發(fā)起設(shè)立的集合信托計劃（私募股權(quán)投資基金）委托專業(yè)的PE投資管理機構(gòu)管理，專業(yè)PE投資管理機構(gòu)為普通合伙人，其他投資者為有限合伙人。在該模式中，信托公司發(fā)起設(shè)立集合信托計劃構(gòu)建私募股權(quán)投資基金，并委托專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機構(gòu)管理。在基金的發(fā)行中，由專業(yè)PE投資管理機構(gòu)認(rèn)購一部分基金份額，并充當(dāng)普通合伙人，其他合格投資者認(rèn)購其余的基金份額，并充當(dāng)有限合伙人。信托公司負責(zé)基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權(quán)投資管理機構(gòu)作為普通合伙人負責(zé)基金的管理和運作。受益人大會主要由信托公司和有限合伙人組成，負責(zé)監(jiān)督專業(yè)PE投資管理機構(gòu)對資金的運用?；鸬闹卫硪?guī)則以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權(quán)利義務(wù)與利益、風(fēng)險分配由信托契約、合伙協(xié)議等予以約定。代表品種：無信托、公司與契約只是法律工具，三者可綜合運用。例如，我國渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就是以契約為主，結(jié)合公司式與有限合伙式的特點。有限合伙式實質(zhì)上也是一種信托契約關(guān)系，無限合伙人掌握著他人的財產(chǎn)，并且要為他人經(jīng)營，美國法就將他們視為受托人，就是說，無限合伙人對有限合伙人承擔(dān)信義義務(wù)（fiduciaryduties）。英美法系的法律一般認(rèn)為普通合伙人與有限合伙人之間的關(guān)系是一種信托關(guān)系，普通合伙人處于受托人地位，有限合伙人處于委托人和受益人地位，普通合伙人作為控制、管理和支配合伙企業(yè)全部資產(chǎn)的一方，對有限合伙人承擔(dān)信托義務(wù)，具體體現(xiàn)為忠實義務(wù)和謹(jǐn)慎注意義務(wù)兩個基本義務(wù)，并由此派生出其他種種具體義務(wù)。在信托義務(wù)這個框架下，普通合伙人一般很難通過設(shè)計復(fù)雜的法律形式或者采取其他機會主義行為，從事?lián)p害合伙企業(yè)或有限合伙人利益的活動。案例：“混合類型的投資基金”：渤海產(chǎn)業(yè)投資基金

渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司(下稱中銀投資)、中國人壽保險(集團)公司、中國人壽保險股份有限公司，以及同時掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。其中，全國社?；鸬惹拔寮页鲑Y人各出資10億元，中國人壽出資10億元，渤海基金管理公司出資8000萬元；基金以封閉方式運作，存續(xù)期15年。依照國家發(fā)展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。按照契約型基金的有關(guān)法律規(guī)定，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不設(shè)董事會，基金持有人大會是最高權(quán)力機構(gòu)。作為資金管理方的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司注冊資本金為2億元，中銀國際控股公司(下稱中銀國際)占48％的股份，天津泰達投資控股有限公司占22％，六家基金持有人(人壽集團和人壽股份合并計算)各占5％。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個“混合類型的投資基金”。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著折衷色彩，且實際上亦兼有公司式特征和合伙式特征。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，由基金管理公司、基金托管機構(gòu)和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風(fēng)險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司；其他幾家投資機構(gòu)為了能在基金投資決策時占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。（二）有限合伙式PE1．為何選擇有限合伙經(jīng)驗表明，風(fēng)險投資采用什么樣的組織形式和制度安排，在很大程度上影響著風(fēng)險投資的效益和發(fā)展速度，有限合伙制風(fēng)險投資基金的效率最高，它是美國風(fēng)險投資業(yè)的主要組織形式，也是發(fā)達國家風(fēng)險投資主流模式。PE投資基金的主要組織形式也是有限合伙制（LimitedPartnership）。有限合伙制在美國VC／PE能夠取得如此迅速發(fā)展的原因：避免了公司式下的雙重稅賦。有限合伙企業(yè)本身并不是所得稅納稅義務(wù)人。有限合伙企業(yè)的全部收益在分配給每一個合伙人之后，再由他們按照自己適用的邊際稅率納稅。在融資方面表現(xiàn)出了較大的靈活性。有限合伙制企業(yè)融資方式比較簡單易行，一般情況下，只要雙方達成協(xié)議，投資者即可以成為有限合伙人，甚至連有限合伙證書都不用修改。對于技術(shù)出資的比例根據(jù)雙方協(xié)商在不違反法律強制性規(guī)定的前提下也可靈活變通。有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵機制。有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)可以通過向普通合伙人支付固定比例管理費的方式來限制企業(yè)費用的開支水平，這一比例通常為基金資本或者凈資產(chǎn)值的1.5%～3%。從約束機制來看，有限合伙中的普通合伙人對合伙企業(yè)承擔(dān)無限責(zé)任，這是一種強風(fēng)險約束機制。有限合伙的管理結(jié)構(gòu)適應(yīng)了風(fēng)險投資的需要。在有限合伙中，有限合伙人不參加合伙事務(wù)的經(jīng)營和管理，而由普通合伙人從事合伙事務(wù)的經(jīng)營和管理，因此，有限合伙的經(jīng)營管理權(quán)相對集中，并且專業(yè)化程度比較高。同時，有限合伙的組織結(jié)構(gòu)也較簡單，不像公司那樣需要股東會、董事會、監(jiān)事會等組織機構(gòu)，因此合伙事務(wù)的決策程序也簡單、靈活。正是因為有限合伙的經(jīng)營管理權(quán)相對集中、靈活、高效，適應(yīng)了瞬息萬變的市場和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求，才使得有限合伙這一企業(yè)組織形式充滿了活力與生機。2．我國有限合伙的立法歷程我國1986年的《民法通則》和1997年的《合伙企業(yè)法》未規(guī)定有限合伙企業(yè)。有限合伙制度最早在一些地方法規(guī)進行規(guī)定，如1994年深圳市出臺的《深圳經(jīng)濟特區(qū)合伙條例》、2001年實施的《中關(guān)村科技園區(qū)管理條例》和《有限合伙管理辦法》。我們認(rèn)為基本民事主體類型的立法應(yīng)該遵守法定原則，且須由基本民事法律規(guī)定方為妥當(dāng)。故此，這些地方法規(guī)有關(guān)有限合伙的規(guī)定與當(dāng)時的《合伙企業(yè)法》以及《公司法》的規(guī)定是相違背，在效力上存在瑕疵。北京中關(guān)村《有限合伙管理辦法》，適用于在中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)采取有限合伙形式的風(fēng)險投資機構(gòu)。第十條：有限合伙的管理機構(gòu)由普通合伙人組成，負責(zé)有限合伙的經(jīng)營管理，執(zhí)行合伙事務(wù)，作為對外代表。有限合伙人不參與有限合伙的經(jīng)營管理，但有權(quán)自行或者委托代理人查閱會議記錄、財務(wù)會計報表以及其他經(jīng)營管理資料，有權(quán)了解和監(jiān)督有限合伙的經(jīng)營狀況并提出意見。有限合伙人如違反合伙協(xié)議約定參與經(jīng)營管理的，視為普通合伙人，與普通合伙人一起對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2001年7月，上市公司新疆天業(yè)股份有限公司(“新疆天業(yè)”，600075)和新疆石河子開發(fā)區(qū)總公司作為LP（有限合伙人），出資99%，北京新華信管理咨詢公司作為GP（普通合伙人），出資1%，共同投資5000萬元，在北京市工商局登記注冊了全國第一家有限合伙企業(yè)“天綠投資”。天綠投資在2002年5月就被中國證監(jiān)會“緊急叫?！保袊邢藓匣镆饬x上的首家創(chuàng)投企業(yè)夭折。我們認(rèn)為，天綠投資失敗之因在于：上市公司擔(dān)任LP，有違當(dāng)時監(jiān)管部門的監(jiān)管精神；立法效力瑕疵，“出生”所依靠的法律依據(jù)本身就存在效力沖突問題。2001年《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的暫行規(guī)定》出臺，但內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資管理辦法的出臺再次推遲。2003年2月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》取代了《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的暫行規(guī)定》。其中規(guī)定，非法人制組織形式的創(chuàng)投企業(yè)中，除“必備投資者”(出資不少于1%)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任外，可以約定其他投資者只以其出資額為限承擔(dān)責(zé)任。此外，在稅收負擔(dān)和企業(yè)內(nèi)部管理機制上，也有和有限合伙完全一致的規(guī)定。2005年11月，由發(fā)改委等10部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》出臺，比較全面地規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從設(shè)立、運行、政策扶持到監(jiān)管的一系列制度。在企業(yè)組織形式上，辦法規(guī)定可以采取有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立。2007年6月1日，新修訂的《合伙企業(yè)法》即日起正式施行，新法借鑒了美國的有限責(zé)任合伙（LLP）和有限合伙（LP）制度。2007年6月26日，中國大陸第一家有限合伙企業(yè)深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）成立。有限合伙所包含的人資兩合的特點與有限責(zé)任和無限責(zé)任的結(jié)合，使其能滿足不同投資者的不同需求，因此自其創(chuàng)設(shè)起便受到了投資者的青睞。新修訂的《合伙企業(yè)法》對有限合伙的明確規(guī)定是順應(yīng)市場經(jīng)濟作出的自然選擇。3．基本結(jié)構(gòu)有限合伙私募基金的架構(gòu)是：LP出資絕大多數(shù)并承擔(dān)有限責(zé)任，GP出資1%承擔(dān)管理責(zé)任，組成有限合伙企業(yè)，合伙企業(yè)或者由執(zhí)行合伙人（GP）管理，或者聘請了由管理層（GP）組成的管理公司，提供顧問服務(wù)，通過資產(chǎn)評估／法律調(diào)查等后將資金對外投資，輸出管理。以上法律架構(gòu)的決定因素是商業(yè)安排。在決定與他人共同成為一個商業(yè)組織的所有人，以下因素需要慎重考慮，尤其是：有權(quán)經(jīng)營，至少是參與經(jīng)營的權(quán)利避免對商業(yè)組織的債務(wù)承擔(dān)個人責(zé)任最優(yōu)惠的稅收待遇退出權(quán)和以合理及時的方式將持有份額變現(xiàn)其他例如，法律對利潤分配方式的限制和承擔(dān)什么樣的受托人責(zé)任等在風(fēng)險投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風(fēng)險投資家，通過風(fēng)險投資家流入風(fēng)險企業(yè)。這時，風(fēng)險投資創(chuàng)造了決定其成敗的兩個結(jié)合：風(fēng)險資本與增長機會相結(jié)合；風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家相結(jié)合。資本和機會的結(jié)合是外部結(jié)合，而風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的結(jié)合是內(nèi)部結(jié)合，是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。因此在過程中，應(yīng)充分考慮有限合伙制風(fēng)險投資企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的特有的雙重體制安排。私人股權(quán)投資公司作為普通合伙人，基金整體作為有限合伙存在?；鹬饕獜挠邢藓匣锶颂幠技铐棧⒂善胀ê匣锶俗鞒鋈客顿Y決策。基金在其存續(xù)周期中一般會作出15項到25項不同的投資，每項投資的金額一般不超過基金總金額的10%。普通合伙人報酬的主要來源是基金管理費，另外還包括業(yè)績傭金。一般情況下，普通合伙人可獲得基金總額2%到4%的年度管理傭金以及20%的基金利潤。私人股權(quán)投資基金的投資回報率常超過20%，如從事杠桿收購或早期投資則回報率有望更高。作為非金融機構(gòu)，由于沒有諸如合格投資者這樣的法律界定，其資金的募集過程勢必受到來自各方面的監(jiān)管壓力，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，后果也難以預(yù)料。

4．合伙人的權(quán)利、義務(wù)

普通合伙人有限合伙人權(quán)利經(jīng)營管理權(quán)，對內(nèi)執(zhí)行合伙事務(wù)，對外代表有限合伙；按照數(shù)倍于出資比例的標(biāo)準(zhǔn)分取投資回報的權(quán)利。知情權(quán)、參與分配利潤的權(quán)利、咨詢權(quán)。義務(wù)無限清償責(zé)任，普通合伙人對有限合伙債務(wù)負有以自己的全部財產(chǎn)清償?shù)牧x務(wù)；忠實義務(wù)，普通合伙人不能從事競業(yè)禁止活動，不能開展利益沖突交易，不得以損害有限合伙人的利益為代價，謀取個人利益；善管義務(wù)，普通合伙人作為有限合伙的管理者，應(yīng)盡到善良管理人的注意義務(wù)。按照有限合伙協(xié)議繳納出資的義務(wù)、對有限合伙債務(wù)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。不得參與對有限合伙的經(jīng)營管理。5．PE采用有限合伙之若干法律問題2007年修訂原合伙企業(yè)法為以合伙形式開展人民幣PE業(yè)務(wù)奠定了基本法律支架。但如何理解和運用該法律，尚有若干法律問題關(guān)注：（1）“安全港”在有限合伙中，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)對外承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人僅以其在合伙中認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。無限合伙人一般積極的掌控合伙事務(wù)的經(jīng)營，有限合伙人只是消極的投資者，不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營。有限合伙與普通合伙最大的區(qū)別就在于有限合伙人對合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙人之所以可以承擔(dān)有限責(zé)任，是以其放棄在合伙企業(yè)中的經(jīng)營管理權(quán)為前提的，所以我國《合伙企業(yè)法》第68條規(guī)定，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)。但是GP與LP之間的防火墻，常常在不經(jīng)意間打破。國內(nèi)有些有限合伙型PE的投資決策會議往往允許有限合伙人代表參與而且擁有同等表決之權(quán)利，投資決策委員會對基金的投資、風(fēng)險控制、投資退出、常規(guī)分配等重大事項做出決策。結(jié)果建議權(quán)與決策權(quán)之間的界限被打破。

美國的立法例美國《統(tǒng)一有限合伙法》最初嚴(yán)格規(guī)定，凡參與企業(yè)管理的有限合伙人將喪失有限合伙人的地位，對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而不考慮其參與管理的程度以及第三人對其管理活動的知悉及依賴程度?？梢钥闯觯@一規(guī)定過于嚴(yán)苛，與現(xiàn)實生活嚴(yán)重脫節(jié)，無疑會阻礙有限合伙人的許多正當(dāng)行為。所以，在許多州的司法實踐中并沒有嚴(yán)格遵循上述規(guī)定，有些法院采取了“控制標(biāo)準(zhǔn)”，即只要有限合伙人對有限合伙實施了控制，無論債權(quán)人對有限合伙人的行為是否信任，法院都將判決有限合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任；而有些法院則采取“信賴標(biāo)準(zhǔn)”，即只有在證據(jù)顯示有限合伙人的行為可能導(dǎo)致第三人將其視為普通合伙人時，法院才判決有限合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。由于上述兩個標(biāo)準(zhǔn)在實踐中也難以把握，所以《修訂統(tǒng)一有限合伙法（1976）》在堅持有限合伙人在參與有限合伙事務(wù)控制時承擔(dān)無限連帶責(zé)任的原則的同時，創(chuàng)造了所謂的“安全港”規(guī)則。在1976年美國修改有限合伙法時，責(zé)任屏障和經(jīng)營控制的問題被認(rèn)為是唯一的最具難度的問題，在控制理論的基礎(chǔ)上增加了所謂的安全港規(guī)則，即有限合伙人作為合伙或者無限合伙人的代理人或者雇員，參與合伙財產(chǎn)的完全或者實質(zhì)性的完全轉(zhuǎn)讓的決定，以及參與決定革除無限合伙人的決定，并不導(dǎo)致無限責(zé)任。但是晚近美國合伙法的修改放寬美國的立法司法實踐對有限合伙人參與合伙事務(wù)的嚴(yán)格限制。《修訂統(tǒng)一有限合伙法（1985）》除了進一步增加“安全港”條款的內(nèi)容之外，更是將“信賴標(biāo)準(zhǔn)”成文化，即如果有限合伙人的確參與合伙事業(yè)經(jīng)營權(quán)的控制，他并不一定會因此而喪失了對合伙債權(quán)人僅負有限責(zé)任的保障，而必須要視與有限合伙人交易的債權(quán)人，在與合伙事業(yè)進行交易時，是否因為有限合伙的行為，而合理地相信他是普通合伙人。如果債權(quán)人在進行交易時并不相信，或并沒有產(chǎn)生合理地相信，則有限合伙人便不會因為參與了合伙事業(yè)地經(jīng)營之控制，而對該合伙債權(quán)人負連帶責(zé)任。1985年的修改則加大了債權(quán)人證明有限合伙人控制企業(yè)經(jīng)營的難度，從要求債權(quán)人證明實際知悉有限合伙人參與經(jīng)營控制，到要求債權(quán)人證明基于有限合伙人的行為他合理的相信有限合伙人就是無限合伙人。2001年，美國統(tǒng)一州法委員會公布的新統(tǒng)一有限合伙法303更是明確規(guī)定，有限合伙人并不以有限合伙人的身份，因參與合伙事務(wù)的經(jīng)營控制而承擔(dān)無限責(zé)任。這樣，即使有限合伙人積極參與合伙事務(wù)的經(jīng)營，即使債權(quán)人能夠證明有限合伙人在外表上可以合理的認(rèn)定為無限合伙人，也不承擔(dān)額外的責(zé)任，自始于1916年立法的所謂控制理論被拋棄。美國統(tǒng)一州法委員會2001年合伙法的規(guī)則已經(jīng)為有限合伙人提供了完全的有限責(zé)任保護，有限合伙人既可以積極地介入和控制合伙事務(wù)的管理，也可以同時享有有限責(zé)任的保護。

我國立法嚴(yán)格限制有限合伙人對外代表合伙企業(yè)，《合伙企業(yè)法》第68條規(guī)定，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)。同時，該法第76條也規(guī)定，第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對該筆交易承擔(dān)與普通合伙人同樣的責(zé)任。就是說，雖然有限合伙人不能對外代表合伙企業(yè)，但是第三人的信賴受到保護。我國法律對于有限合伙人參與企業(yè)的內(nèi)部管理實行嚴(yán)格的禁止，在“安全港規(guī)則”中的規(guī)定也較美國嚴(yán)格?！逗匣锲髽I(yè)法》第68條列舉了八類事項作為“安全港”條款，只要有限合伙人的行為不超出這八類事項范圍，就不會有承擔(dān)無限責(zé)任的危險?！逗匣锲髽I(yè)法》賦予有限合伙人這些權(quán)利，主要是為了滿足投資者了解合伙基本情況、保護自身利益的愿望。同時也應(yīng)看到，這些列舉沒有賦予有限合伙人絲毫管理或者執(zhí)行有限合伙事務(wù)、對外從事交易的權(quán)利，從而將有限合伙人嚴(yán)格隔離在合伙事務(wù)之外。如果有限合伙人有違于此項規(guī)定，則可能導(dǎo)致第76條的適用?！逗匣锲髽I(yè)法》第68條：有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)。有限合伙人的下列行為，不視為執(zhí)行合伙事務(wù)：（一）參與決定普通合伙人入伙、退伙；（二）對企業(yè)的經(jīng)營管理提出建議；（三）參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所；（四）獲取經(jīng)審計的有限合伙企業(yè)財務(wù)會計報告；（五）對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業(yè)財務(wù)會計帳簿等財務(wù)資料；（六）在有限合伙中的利益受到侵害時，向有責(zé)任的合伙人主張權(quán)利或者提起訴訟；（七）執(zhí)行事務(wù)合伙人怠于行使權(quán)利時，督促其行使權(quán)利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提起訴訟；（八）依法為本企業(yè)提供擔(dān)保。關(guān)于有限合伙人擔(dān)任有限合伙或普通合伙人的受雇人、代理人或委任人而與第三人進行交易的法律效力。我國《合伙企業(yè)法》第76條第二款規(guī)定：“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進行交易，給有限合伙企業(yè)造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！痹摋l規(guī)定嚴(yán)格限制有限合伙人在未經(jīng)授權(quán)的情況下，不得與第三人進行交易，否則將自行承擔(dān)對第三人的賠償責(zé)任。但該條規(guī)定承認(rèn)有限合伙人在經(jīng)授權(quán)后，可以擔(dān)任有限合伙的代理人可以有限合伙名義與第三人進行交易。即使如此，根據(jù)第76條第一款的規(guī)定，當(dāng)?shù)谌擞凶銐虻睦碛烧J(rèn)為該有限合伙人為普通合伙人，就可以主張讓其承擔(dān)無限責(zé)任。思路與討論如有限合伙人希望參與對合伙企業(yè)事務(wù)的管理，可利用新法關(guān)于允許法人參與合伙的規(guī)定，通過設(shè)立公司作為普通合伙人之一員，與其他普通合伙人共同參與對合伙企業(yè)事務(wù)的管理。但以上規(guī)避方法也有一定風(fēng)險，公司法規(guī)定了法人人格否認(rèn)制度，即如果公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重損害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。法官有可能參考這種思路否認(rèn)有限合伙人的有限責(zé)任。更為重要的是我國民法通則、合同法都規(guī)定誠實信用的原則，確認(rèn)民事法律行為不得以合法形式掩蓋非法目的，這些原則規(guī)定都可能為將來以司法確認(rèn)在有限合伙人濫用其地位時，擊破有限合伙之面紗。（2）國有與公益單位參與設(shè)立合伙企業(yè)合伙企業(yè)法第3條規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。由于國有獨資公司、國有企業(yè)的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)比較復(fù)雜，公益性的事業(yè)單位、社會團體的外延也不好把握，遇到“疑似國有與公益單位”參與設(shè)立合伙企業(yè)，應(yīng)建議擔(dān)當(dāng)有限合伙人。法律規(guī)定該類單位不能參與有限合伙成為普通合伙人。但可以通過設(shè)立子公司的辦法來操做。思路與討論如有上市公司希望擔(dān)任普通合伙人，則可以采用控股子公司擔(dān)任普通合伙人的方式。證券監(jiān)管部門尚未對此作出限制規(guī)定，但不排除限制的可能性。（3）法人參與合伙從法理上看，世界各國關(guān)于法人是否成為合伙人，存在著禁止主義、許可主義、折中主義三種立法例。采許可主義的國家既允許法人成為普通合伙人又允許其成為有限合伙人，代表國家為美國、德國、法國。如美國《標(biāo)準(zhǔn)公司法》第4條第16款規(guī)定，公司可以充當(dāng)任何合伙、合營企業(yè)、信托或其他企業(yè)的發(fā)起人、合伙人、成員、合作者或經(jīng)理。在美國實務(wù)上，當(dāng)設(shè)立有限合伙時，為減輕普通合伙人的責(zé)任，往往由僅負有限責(zé)任的公司擔(dān)任普通合伙人。法人成為合伙人在美國極為普遍。禁止主義在立法上禁止法人成為合伙人，日本、瑞士和我國臺灣是其代表。如依據(jù)瑞士《債法》第552條、第553條的規(guī)定，法人不能成為合伙人。折中主義，我國合伙企業(yè)法允許法人參與合伙，但有一定限制，國有與公益單位不得以普通合伙人身份參與設(shè)立合伙企業(yè)。思路與討論鑒于法人可以成為合伙人，人們很自然的會想到若干迂回的操作辦法來充分利用法律的規(guī)定，排除普通合伙人的責(zé)任。如果合伙企業(yè)依法破產(chǎn)的，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)仍需承擔(dān)無限連帶責(zé)任。此時，如果合伙企業(yè)的經(jīng)營管理層設(shè)立一個公司，然后以該公司作為普通合伙人管理該有限合伙企業(yè)的話，就輕松地饒過法律對有限合伙設(shè)計的初衷，有限合伙人的利益將處于風(fēng)險中。因此，應(yīng)當(dāng)要求管理者直接以自然人身份作為普通合伙人，而不是通過設(shè)立公司作為普通合伙人。這是一條電線。此外，由法人作為唯一普通合伙人時，應(yīng)時刻注意法人與有限合伙人之間的潛在利益沖突。因為公司的股東與有限合伙人有時候并不會完全重合。于此情形下，有限合伙的控制權(quán)名義上屬于法人，但法人的管理者實際上可能就是有限合伙人中的部分成員。在這種模式下，通過有限合伙中“有限責(zé)任”與公司制度下的“有限責(zé)任”的互相鑲嵌，產(chǎn)生了近乎絕對的責(zé)任隔離效果，且充分享受合伙的稅收優(yōu)惠。我們認(rèn)為，公司的董事和經(jīng)理對有限合伙和有限合伙人負有高于其對公司股東負有的信義義務(wù)；在二者發(fā)生利益沖突時，董事和經(jīng)理必須優(yōu)先考慮有限合伙和有限合伙人的利益。（4）合伙人人數(shù)限制我國合伙企業(yè)法規(guī)定合伙人最高不得超過50個，對有限合伙企業(yè)合伙人人數(shù)的限制，是為了防止發(fā)生大規(guī)模的變相非法吸收公眾存款或集資詐騙行為。思路與討論方案之一是通過信托公司設(shè)立集合信托，然后以信托財產(chǎn)加入有限合伙企業(yè)。也可以民事信托的方式，但在出現(xiàn)風(fēng)險后容易認(rèn)定為非法吸收公眾存款。其次的方法，可以先由投資者成立有限公司，然后作為有限合伙人加入合伙企業(yè)。第三種方法是“合伙中合伙”，即由投資者先成立若干個50人數(shù)以下的有限合伙，再由這些企業(yè)共同成立一家有限合伙，這將因為企業(yè)層級太多，而使有限合伙“稅收掩體”的功效大為降低。第四種方法是采用“隱名合伙”方式。隱名合伙是指當(dāng)事人雙方約定一方對于他方經(jīng)營的事業(yè)進行出資，從而分享其營業(yè)利益并分擔(dān)其損失的合同。我國法律上尚未確認(rèn)隱名合伙。我們認(rèn)為，第一、第二種方式可行性較大。

（三）公司式PE公司式PE，即設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司或創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司，采用公司的運作機制進行股權(quán)投資。公司式PE的優(yōu)點：公司式PE本身是法人主體，建立公司式PE便于建立一個完善的法人治理的結(jié)構(gòu)。公司式PE能建立非常好的有效的激勵機制，特別是按照現(xiàn)行的稅收管理辦法，“有一個間接的稅收優(yōu)惠，公司式PE本身可以抵扣基金的所有收益，包括20%的業(yè)績報酬都可以用作抵扣”。由于種種原因，目前我國的鼓勵政策都是按公司制設(shè)立的，對于信托制、合伙制來說我們的優(yōu)惠政策還很難操作。設(shè)立公司式PE能夠獲得充分的法律保護，比如，作為一個投資公司的股東，可以通過股東會形式參與一些重大決策。公司式PE的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會影響另外的股東，因此，公司股東要退出也很容易，而合伙企業(yè)不是一個獨立法人實體，任何一個退股或者轉(zhuǎn)讓，整個合伙協(xié)議要重新簽訂，要再重新登記，這樣比較麻煩。另外，公司式PE基金還可以無期限存續(xù)下去，而合伙制PE需合伙人之間重新簽訂協(xié)議。公司式PE的缺點：按照《公司法》的規(guī)定，公司式PE在操作過程存在很多不方便的地方。我國的《公司法》實行折