2020年海外投資行業(yè)分析報(bào)告

2020年海外投資行業(yè)分析報(bào)告2020年3月

最差時(shí)期的最佳策略：投資組合能否抵御危機(jī)？、引言典型的投資組合會(huì)較大比例配置于股票，使投資者容易受到股市大規(guī)模下跌的影響。我們研究了許多主動(dòng)和被動(dòng)的候選防御策略在1985年至2018年期間的表現(xiàn)，并著重觀察了其在8次回撤較大時(shí)期（標(biāo)普指數(shù)下跌超過15%3次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)。為了防止過度擬合，我們提供了樣本之外的證據(jù)，觀察在我們撰寫完相關(guān)文章后，這些策略2018Q4回撤期間的防御表現(xiàn)。我們首先研究了兩種被動(dòng)投資策略，這兩種策略都直接受益于股市下跌。策略一為買入一個(gè)月期標(biāo)普500指數(shù)看跌期權(quán)然后每月根據(jù)主力合約進(jìn)行輪動(dòng)，這個(gè)策略在8次股票大幅回撤時(shí)期表現(xiàn)都很好。然而，在占樣本86%的正常時(shí)期和占樣本93%的非衰退時(shí)期，這種策略的代價(jià)很高。因此，采用期權(quán)進(jìn)行被動(dòng)保護(hù)過于昂貴，無法成為一種可行的危機(jī)對(duì)沖策略。策略二為信用保護(hù)策略（做空信82007-2009年的金融危機(jī)（信貸危機(jī)）中表現(xiàn)尤為出色。同時(shí)，在正常時(shí)期和非衰退時(shí)期，信用保護(hù)策略的成本低于持有看跌期權(quán)的策略。-3-10年期美國(guó)國(guó)債多頭頭寸的策略在20002000我們?cè)诮鹑谖C(jī)后采用極端貨幣寬松政策，債券與股票的相關(guān)性可能會(huì)恢復(fù)到以前的狀態(tài)，從而使債券多頭策略在防御危機(jī)時(shí)可靠性降低。黃金多頭策略在危機(jī)1985-2018與股市無關(guān)的重大特殊風(fēng)險(xiǎn)。此外，Erb和Harvey（2013）提供的大量歷史證據(jù)表明，黃金是一種不可靠的對(duì)沖股票和商業(yè)周期的工具。如做空貨幣利差或做多最近發(fā)行的國(guó)債并做空之前發(fā)行的國(guó)債，但從長(zhǎng)期來看這些策略代價(jià)高昂?？紤]到管理主動(dòng)策略的成本較高，我們選擇只關(guān)注那些扣費(fèi)前期望收益為正的策略：期貨動(dòng)量策略和股票多空策略。HamillRattray和Hemert，20168次股市下跌和3限制可以有效提高策略在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)。接下來，我們考慮了股票多空策略。根據(jù)過往學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中提到的因子，持有優(yōu)質(zhì)公司的多頭頭寸和劣質(zhì)公司的空頭頭寸可以有效對(duì)沖危機(jī)，因?yàn)楫?dāng)恐慌沖擊市場(chǎng)時(shí)，資金會(huì)向優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)移，這種策略可以從而獲利。當(dāng)然，對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的定義值得商榷。但普遍來講，這些公司應(yīng)該具有盈利能力、持續(xù)增長(zhǎng)、具有更安全的資產(chǎn)負(fù)債表并在派息率等方面執(zhí)行對(duì)投資者有利的政策。最后，我們證明，期貨動(dòng)量策略和股票多空策略不僅在概念上不同，而且具我們通過模擬一些投資組合來證明了主動(dòng)對(duì)沖策略的有效性。、被動(dòng)投資在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)首先，我們明確了19852018年這34年間美國(guó)8次最嚴(yán)重的股票下跌和3次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。接下來，我們考慮了一些被動(dòng)的買入持有策略，包括持有期權(quán)合約并根據(jù)預(yù)先確定的時(shí)間表輪動(dòng)等。我們先從邏輯角度分析了可能受益于公司估值下跌的策略，如看跌期權(quán)多頭和做空信用風(fēng)險(xiǎn)，并研究了它們?cè)谶@些危機(jī)中的表現(xiàn)。之后，我們討論了在股市危機(jī)期間長(zhǎng)期避險(xiǎn)資產(chǎn)（債券或黃金）的1900年以來債券與股票的相關(guān)性分析以及布雷頓森林體系解體之后的黃金與股票相關(guān)性的分析。我們?cè)谧畛醯姆治鲋袥]有包括交易成本或費(fèi)用，但我們對(duì)執(zhí)行策略的大致成本進(jìn)行了估計(jì)。在后面的章節(jié)中，我們將明確說明交易成本，并評(píng)估兩種最有希望的主動(dòng)策略的有效性。-4-2.1、危機(jī)定義圖表1顯示了從19852018年，標(biāo)普指數(shù)的累計(jì)收益率。圖表使用這篇文章中，我們關(guān)注的是標(biāo)普500指數(shù)從峰值下跌超過15%的8個(gè)時(shí)段，相應(yīng)時(shí)段如圖表1中灰色區(qū)域所示。最近3次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退我們按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義確定。圖表、被動(dòng)投資收益資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表顯示了標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)回報(bào)率（總收益和超額收益）和持有看跌期權(quán)的超額收益（以一個(gè)月期標(biāo)普500用久期相同的美國(guó)國(guó)債多頭和美國(guó)投資級(jí)公司債空頭構(gòu)成年500指數(shù)的8表頂部和底部都標(biāo)出了NBER定義的衰退期。樣本區(qū)間為1985年至2018年。圖表2以及峰值是歷史高點(diǎn)還是局部高點(diǎn)?？萍寂菽茰绾徒鹑谖C(jī)是兩次最嚴(yán)重的股5001987嚴(yán)重，在不到兩個(gè)月的時(shí)間里跌幅達(dá)到32.9%。其余的股票回撤時(shí)期分別由于第元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及拋售。-5-圖表、回撤期間表現(xiàn)資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了標(biāo)普500和不同策略在8次回撤時(shí)期的收益表現(xiàn)，在下跌期、正常期和所有時(shí)期的年化收益，以及勝率（在下跌期獲得正收益的百分比）。不同策略的年化標(biāo)準(zhǔn)差在6.4%-16.5%1985年至2018年。根據(jù)對(duì)回撤期的定義，自198514%的天數(shù)為股票回撤期，86%為正500指數(shù)在回撤期和正常時(shí)期的年化回報(bào)率分別為-44.3%和24.4%，總體為10.8%1的橙色線為標(biāo)普指數(shù)相對(duì)一個(gè)月期美國(guó)國(guó)債的超額收益，為對(duì)沖策略表現(xiàn)提供對(duì)照。圖表3展示了衰退時(shí)期的結(jié)果，衰退時(shí)期的市場(chǎng)與回撤時(shí)期并不完全相同。對(duì)于海灣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退包括了股市反彈，標(biāo)普500指數(shù)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期實(shí)際上都在上漲。對(duì)于科技泡沫破滅時(shí)期而言，衰退期只是標(biāo)普500指數(shù)漫長(zhǎng)回撤期的一小部分。只有在金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)衰退和股市回撤的時(shí)期才大多重疊。根據(jù)NBER的定義，只有8%的樣本時(shí)段處于衰退狀態(tài)。標(biāo)普指數(shù)在衰退期的年化收益率為-12.1%，在擴(kuò)張期為13.2%。衰退期和擴(kuò)張期之間的回報(bào)率差異遠(yuǎn)小于回撤期和正常時(shí)期的收益差異。這是否意味著對(duì)沖經(jīng)濟(jì)衰退的重要性低于防止回撤？并不是，兩者都很重要。盡管衰退期間的回撤不那么嚴(yán)重，但衰退往往還伴隨著對(duì)投資者收入的負(fù)面沖擊，可能導(dǎo)致投資組合資金緊張。-6-圖表、衰退期間表現(xiàn)資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了標(biāo)普500和不同策略在3次衰退時(shí)期的收益表現(xiàn)，在衰退期、擴(kuò)張期和所有時(shí)期的年化收益，以及勝率（在衰退期獲得正收益的百分比）。不同策略的年化標(biāo)準(zhǔn)差在6.4%-16.5%之間。樣本區(qū)間為1985年至2018年。2.2、通過做空公司價(jià)值進(jìn)行對(duì)沖的被動(dòng)投資策略：持有看跌期權(quán)及做空信用風(fēng)險(xiǎn)在本小節(jié)中，我們考慮從股票下跌中直接受益的被動(dòng)對(duì)沖策略：持有看跌期權(quán)策略和做空信用風(fēng)險(xiǎn)策略。持有看跌期權(quán)策略是針對(duì)股市下跌最直接的對(duì)沖方式，因?yàn)樗梢悦鞔_防范股市突然大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)。由于股票收益率與股票波動(dòng)率之間的反比關(guān)系，其他股票衍生品也可用于防御危機(jī)，尤其是波動(dòng)率互換。盡管這些衍生品只有場(chǎng)外交易，但這些互換合約具有流動(dòng)性（見Demeterfi等人，1999有一定的關(guān)聯(lián)性，因此我們?cè)诖酥环治鲎钪苯拥钠跈?quán)類策略。為了評(píng)估持有看跌期權(quán)策略在8次回撤期和正常時(shí)期的表現(xiàn)，我們選擇了芝CBOE500看跌期權(quán)指數(shù)，指數(shù)自1986年開始有日度再滾動(dòng)賣出新期權(quán)的表現(xiàn)。因?yàn)槲覀儗?duì)買入看跌期權(quán)的回報(bào)感興趣，而不是賣出看跌期權(quán)，所以我們使用指數(shù)超額收益的負(fù)值計(jì)算策略表現(xiàn)。在附錄中我們還檢驗(yàn)了在較短樣本期間內(nèi)使用虛值期權(quán)對(duì)沖的表現(xiàn)。圖表1和圖表2顯示，持有看跌期權(quán)策略在8次回撤期中表現(xiàn)良好，勝率為100%如2008年月，當(dāng)時(shí)股市突然加速下跌。一旦市場(chǎng)開始回撤，隨著隱含波動(dòng)率上升，后續(xù)對(duì)期權(quán)合約進(jìn)行滾動(dòng)買入時(shí)其價(jià)格會(huì)升高，從而增加對(duì)沖成本。這就-7-要求市場(chǎng)需要加速下跌才能帶來與之前相同的對(duì)沖回報(bào)。圖表3展示了持有看跌期權(quán)策略在三次經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)。這一策略在衰退期的回報(bào)率較低，主要是因?yàn)楹硲?zhàn)爭(zhēng)期間的股票收益率為正。這一策略的主要問題是其長(zhǎng)期的總成本。在整個(gè)樣本期間（包含危機(jī)時(shí)期和正常時(shí)期，持有看跌期權(quán)策略的年化超額收益為-7.4%。持有標(biāo)普指數(shù)多頭和看跌期權(quán)策略的等權(quán)重組合在8次回撤期中的每一次超額收益都為負(fù)，總體超額收益也為負(fù)。期權(quán)較高的交易成本也會(huì)進(jìn)一步降低這一策略的收益。1996年以來場(chǎng)外標(biāo)普500看跌期權(quán)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果是類似的并展示在附錄中。我們用這些數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究了采用虛值看跌期權(quán)構(gòu)建策略的表現(xiàn)。盡管虛值期權(quán)比平值期權(quán)更便宜，但在更平緩、更長(zhǎng)期的回撤時(shí)期中它們無法提供足夠的回報(bào)，使策略的性價(jià)比更低。隨著公司債和國(guó)債之間的利差擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)策略在回撤期通?？梢垣@BofAMerrill）的美國(guó)公司債總收益指數(shù)（USCorpMasterReturnindex1997年以來該指數(shù)相對(duì)于久期相同的國(guó)債的超在199710年期國(guó)債期貨回歸得到β系數(shù)。策略收益為使用β對(duì)國(guó)債期貨收益進(jìn)行調(diào)整再減去信用指數(shù)的收益。最后，基于我們認(rèn)為的合理假設(shè)，即可以使用杠桿且沒有資本借貸限制，我們對(duì)策略收益率序列進(jìn)行了調(diào)整，使整個(gè)樣本區(qū)間收益率的波動(dòng)率為10%。能存在影響信用策略的其他風(fēng)險(xiǎn)，例如按市值計(jì)價(jià)的可靠性和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的增加，但在這里不是我們關(guān)注的重點(diǎn)。與看跌期權(quán)策略類似，信用策略在股市回撤期之外的其他時(shí)間平均收益率為負(fù)，圖表2中顯示的回撤期收益率也與看跌期權(quán)策略相似。由于2007-2009年的128%的回撤也是同樣巨大且迅速的。在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，信用策略的年化收益率為-3.6%和值得注意的是，圖表1顯示，自2000年以來該策略收益一直處于明顯的下降趨CDX等指數(shù)實(shí)施做空信用風(fēng)險(xiǎn)策略的交易成本每年不超過0.1%。圖表3顯示，信用策略在2007-2009年的經(jīng)濟(jì)衰退中獲得了較大的正收益，買入看跌期權(quán)策略在直覺上更為可靠，因?yàn)樗苯优c股票價(jià)值掛鉤。然而，買入看跌期權(quán)策略具有更高的成本和長(zhǎng)期的負(fù)收益，投資者需要在對(duì)沖的可靠性和成本之間進(jìn)行權(quán)衡。-8-2.3、避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖：持有債券和持有黃金政府債券和黃金通常被稱為避險(xiǎn)資產(chǎn)?；诎l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券是避險(xiǎn)證12和3中展示了持有美國(guó)10年期國(guó)債的表現(xiàn)，收益率基于年期國(guó)債期貨合約計(jì)算。在1985-20182080年代中期的兩位數(shù)水平下降到近幾年的2%2股票回撤期的年化收益率為10.6%，超越了正常時(shí)期的表現(xiàn)，且在正常時(shí)期依然有3.1%的正收益。但是只有在2000年以后的回撤期間，債券才表現(xiàn)良好。在早些時(shí)候的回撤期中，債券的表現(xiàn)好壞參半，在“黑色星期一”回撤期間，債券收益率為。在圖表3中展示的3次衰退期間，債券收益始終為正值。債券在最近的股票回撤期間的表現(xiàn)超越了早期回撤期間的表現(xiàn)，這與最近債券與股票收益率相關(guān)性的變化有關(guān)。2000漲。我們進(jìn)一步采用全球金融數(shù)據(jù)庫（GlobalFinancialData）中美國(guó)股票指數(shù)和A2000100年的大部分時(shí)間里二者相關(guān)性都是正的。這一發(fā)現(xiàn)與一些研究一致，這些研究認(rèn)為共同的BaeleBekaert和Inghelbrecht，2010（2017似的結(jié)果。我們采取另一種方法來分析相關(guān)性對(duì)策略收益的影響：將1960-2018年分為33個(gè)月的股票收益率將子樣本劃分為5組，計(jì)算每組同期的3個(gè)月債券收益率。第一組代表股票B5組的年化債券收益率。與2000年之前債券與股票存在正相關(guān)性一致，2000年之前持有債券多頭不能為股票下跌提供對(duì)沖。同時(shí)，在1960-1979年和1980-1999年兩個(gè)子樣本中，第一組（股票表現(xiàn)最差時(shí)期）債券收益率都為負(fù)。鑒于股票和債券應(yīng)該存在正相關(guān)的經(jīng)濟(jì)原因和實(shí)證結(jié)果，投資者應(yīng)該停止將持有債券作為對(duì)股票市場(chǎng)的對(duì)沖。目前尚不清楚未來債券是否能再次提供金融危機(jī)時(shí)表現(xiàn)出的較好對(duì)沖。-9-圖表、股票和債券收益隨時(shí)間變化的相關(guān)性資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：A組為1900年至2018年美國(guó)股票和國(guó)債月度收益之間的五年滾動(dòng)相關(guān)性。B組為根據(jù)3個(gè)月股票收益將樣本劃分為不同子區(qū)間，每個(gè)區(qū)間中債券的年化收益率。數(shù)據(jù)來自全球金融數(shù)據(jù)庫、彭博和Man。長(zhǎng)期以來，黃金一直被視為天然的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在一個(gè)不確定的世界里黃金是絕對(duì)價(jià)值的來源，其價(jià)格隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的增強(qiáng)而上漲。黃金沒有利息，但可政策的轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致美元升值及黃金貶值。但當(dāng)出現(xiàn)極端尾部風(fēng)險(xiǎn)，本幣喪失公信力時(shí)，黃金將會(huì)顯著收益。然而，黃金也面臨著顯著的特殊風(fēng)險(xiǎn)（例如礦工罷我們用黃金期貨來計(jì)算策略收益，并展示在圖表2和圖表3中。黃金在8次--回撤期中有70能力不太明顯。圖表3顯示，3次衰退期中只有2次取得正收益。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)持有債券或黃金期貨的年化交易成本將低于0.1%/年。像我們?cè)趫D表4中對(duì)債券做的補(bǔ)充分析一樣，我們從長(zhǎng)期角度對(duì)黃金進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)從1972年（布雷頓森林體系解體之后）到1984年，黃金與股票1985這一時(shí)期黃金和債券之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)性。和Harvey（2013）將這一分析追溯到數(shù)百年前。他們證明，黃金不能可靠對(duì)沖股票危機(jī)，也不能可靠對(duì)沖突險(xiǎn)使黃金需要長(zhǎng)期持有才能獲利。、主動(dòng)對(duì)沖策略：期貨動(dòng)量策略接下來我們檢驗(yàn)主動(dòng)策略在股票回撤期和經(jīng)濟(jì)衰退期的表現(xiàn)，第一種為期貨動(dòng)量策略。我們同時(shí)研究了無約束情況和加入股票頭寸上限為0約束（無股票多頭）的情況，因?yàn)槌钟泄善倍囝^不能作為股票回撤的有效對(duì)沖。如前所述，策略表現(xiàn)未剔除交易成本。我們估計(jì)，3個(gè)月期動(dòng)量策略的總交易成本為0.6%-0.8%/年。3.1、簡(jiǎn)單的期貨動(dòng)量策略N天經(jīng)過波動(dòng)率調(diào)整的復(fù)合收益率計(jì)算得到：∏=1?1+?1√??1?1()=?其中是證券k在日的日收益率，?1是時(shí)刻證券k過去?易日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，除以√使不同天數(shù)（N不同）的信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)一。13個(gè)月和12捉短期、中期和長(zhǎng)期的動(dòng)量交易。也就是說，將式（1）中的N分別設(shè)置為、65和天。我們用動(dòng)量信號(hào)得分除以證券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)算該證券經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的目標(biāo)分配權(quán)重。然后，將每個(gè)證券的目標(biāo)分配權(quán)重乘以杠桿系數(shù)和t期證券收益率，再對(duì)所有證券收益求和，得出t期策略收益：?1Performance()=?(2)?1?1我們通過選擇杠桿系數(shù)使策略的年化波動(dòng)率為10%，并將風(fēng)險(xiǎn)在六類資產(chǎn)中25%25%25%和金屬各8.3%。在每一類資產(chǎn)中等權(quán)分配風(fēng)險(xiǎn)，每一類資產(chǎn)的杠桿系數(shù)相同。--為防止策略使整體投資組合的β系數(shù)增加，我們遵循、Rattray和（20160的限制（即股票頭寸只能為0一樣，我們重新調(diào)整了限制股票頭寸后的策略收益序列，以達(dá)到與無約束策略相同的波動(dòng)率，從而實(shí)現(xiàn)將部分股票風(fēng)險(xiǎn)重新分配給其他資產(chǎn)類別，即我們考慮了如下兩種策略：無約束策略：如方程（1、2）定義，沒有對(duì)股票敞口做更多限制；股票頭寸限制策略：股票頭寸上限設(shè)置為0。我們對(duì)每個(gè)策略的收益序列進(jìn)行調(diào)整使策略的年化波動(dòng)率都為10%，以便進(jìn)Cook201750種流動(dòng)性較強(qiáng)的期貨和遠(yuǎn)期品種來6種農(nóng)產(chǎn)品、6種能源和79種貨幣合約（標(biāo)的全部為元、10種股票合約、9種債券合約和3種利率合約。3.2、期貨動(dòng)量策略的表現(xiàn)我們?cè)趫D表2中展示了期貨動(dòng)量策略在股票回撤期的收益，在圖表3中展示1個(gè)月和3個(gè)月的無約束策略在股超額收益。另一方面，個(gè)月的無約束策略在最近三次股票回撤期間（根據(jù)前文所述，2018Q4的回撤可以看做樣本外數(shù)據(jù)）具有負(fù)收益，在衰退期間表現(xiàn)明顯較差。加入股票頭寸約束的策略在股市回撤期間表現(xiàn)更好。但與無約束策略相比，3個(gè)月和個(gè)月有約束動(dòng)量策略的總體表現(xiàn)分別降低1.1%和0.9%/年。圖表5展示了按照股票5天、天、65天和天收益率分別五等分后，3撤期的定義無關(guān)，因此讓我們可以從另一個(gè)角度分析股票市場(chǎng)下跌時(shí)策略的防御表現(xiàn)?？梢钥闯?，加入股票頭寸約束的策略在股票市場(chǎng)最差的五分之一中的表現(xiàn)好于無約束策略，在股票市場(chǎng)最佳的五分之一中的表現(xiàn)弱于無約束策略。2018Q4部樣本中表現(xiàn)良好。加入對(duì)股票頭寸的限制可以提高策略在危機(jī)期間的收益，但同時(shí)會(huì)降低整體表現(xiàn)。--圖表、按照股票收益五等分后3個(gè)月期期貨動(dòng)量策略的平均收益資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表按照標(biāo)普500指數(shù)5天、天、65天和261天的收益率分別分組，展示了每組無約束和有約束期貨動(dòng)量策略收益。動(dòng)量策略收益序列通過調(diào)整，年化波動(dòng)率均為為1985年至2018年。、主動(dòng)對(duì)沖策略：股票多空策略接下來我們研究第二種主動(dòng)對(duì)沖策略：股票多空策略。文中展示的策略表現(xiàn)未剔除交易成本。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們估計(jì)執(zhí)行策略的總成本約為1.0%-2.0%/年。4.1、關(guān)注優(yōu)質(zhì)股票的動(dòng)機(jī)AsnessFrazzini和（2019AFP票在邏輯上理應(yīng)獲得更高的市凈率，但實(shí)際上它們并不總是具有這樣的溢價(jià)。尤其是在股票牛市末期，優(yōu)質(zhì)股票往往會(huì)被低估。然后當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)回撤時(shí)，這些股票會(huì)表現(xiàn)出色。使用Gordon增長(zhǎng)模型，推導(dǎo)出了以下市凈率（P/B）公式：×=(3)??3--法進(jìn)行度量，例如：1.Profitability2.成長(zhǎng)能力（Growth3.要求回報(bào)率（Requiredreturn更低的要求回報(bào)率；從收益角度衡量包括與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)β和波動(dòng)率，從基本面角度衡量包括低杠桿率、盈利能力波動(dòng)較低和低信用風(fēng)險(xiǎn)；4.Payout的指標(biāo)。過往文獻(xiàn)表明，這些指標(biāo)中有許多可以在一定程度上預(yù)測(cè)股票橫截面收益。4.2、其他常用因子我們首先采用日收益率等公開數(shù)據(jù)評(píng)估其他文獻(xiàn)中提到的因子在回撤期和衰退期的表現(xiàn)。在圖表6中，我們展示了和French（）五因子模型中的圖表、回撤期和衰退期的股票因子表現(xiàn)資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了基于公開收益數(shù)據(jù)，通過不同因子構(gòu)建股票多空策略的收益。A組為各策略在8次回撤期間的收益，在回撤期、正常時(shí)期和全部時(shí)期的年化收益率，以及與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性。B組為經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張時(shí)期的策略表現(xiàn)數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間為1985年至2018年。Profitability指標(biāo)）在股市回撤期（A組）和經(jīng)濟(jì)衰退期（B組）表現(xiàn)突出。但是價(jià)值因子和標(biāo)普500指數(shù)5日收益率負(fù)相關(guān)，相關(guān)性為-0.48，這讓我們思考因子在回撤期的正收益是否僅僅由于其股票風(fēng)險(xiǎn)敞口為負(fù)。后續(xù)章節(jié)的證據(jù)表明情況并非如此。Cross-SectionalMomentum）在回撤期間的表現(xiàn)同樣值得注意。它是基于股票層面計(jì)算的，與前述期貨動(dòng)量策略不同。但是為期貨趨勢(shì)交易帶來超額收益的影響因素（見）可能同樣適用于股票動(dòng)量因子。例如，股市上漲背后可能是宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)的帶動(dòng)，這些因素同樣也會(huì)影響期貨交易。--相比之下，質(zhì)量因子（Quality）對(duì)股票回撤的對(duì)沖效果要比價(jià)值和盈利因子不易受股票市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響。而質(zhì)量因子是一個(gè)會(huì)計(jì)價(jià)值和一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的而更好，從而導(dǎo)致該因子增加了在表現(xiàn)較弱股票上的頭寸。4.3、單一因子表現(xiàn)在本小節(jié)中，我們將評(píng)估采用不同指標(biāo)構(gòu)建因子并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)股票多空策略7圖表、因子定義資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表為策略使用的不同因子及其構(gòu)建方法。所有基本面數(shù)據(jù)來源于。在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，先對(duì)每一種指標(biāo)的原始值s在橫截面上進(jìn)行排序，r(s)=z(r)=(r?)/截面上r的均值，是截面上r的標(biāo)準(zhǔn)差。通過排序來降低會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)中異常點(diǎn)的i在t時(shí)刻的指標(biāo)記為0是,做多，反之則做空。通過如下方法我們構(gòu)建了一個(gè)β中性的投資組合：,=,,≥0,,,,<0(4),?其中BetaLong=??>0?,,,--BetaShort=??<0?,,,β為過去3年股票5日收益率相對(duì)標(biāo)普指數(shù)5日收益率進(jìn)行回歸的系數(shù)。策略收益采用日調(diào)整后的指標(biāo)值乘以t日股票收益率并加總得到：=?(5)?1,,最后我們對(duì)策略收益率進(jìn)行調(diào)整，使全樣本收益波動(dòng)率為10%，以實(shí)現(xiàn)在不同因子之間以及股票多空和期貨動(dòng)量策略之間進(jìn)行比較。8中A組展示了策略在回撤期和正常時(shí)期的表現(xiàn)。由于數(shù)據(jù)的可得性，一些因子缺失了前次股票回撤期的表現(xiàn)。對(duì)于大多數(shù)因子而言，回撤期的年化收益率高于正常時(shí)期的收益率，表明其具有對(duì)沖危機(jī)的屬性。然而，第一個(gè)值得注意的例外是成長(zhǎng)因子，在6次回撤期中有3次表現(xiàn)比正常時(shí)期差；此外，六個(gè)成長(zhǎng)因子的總體表現(xiàn)都在零左右。第二個(gè)例外是低β因子。采用低β因子構(gòu)建β中性策略意味著需要加杠桿買入低β股票。這會(huì)使策略整體表現(xiàn)更好但是回撤期表現(xiàn)更差，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)承受壓Frazzini和Pedersen2014β中性策略并不需要過多使用杠桿，因此在歷史上的回撤期間表現(xiàn)更好。圖表8中B退期的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于擴(kuò)張期。圖表、不同因子構(gòu)建的β中性策略表現(xiàn)--資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了不同因子構(gòu)建的β中性策略的表現(xiàn)。A組為策略在標(biāo)普500指數(shù)8次回撤期間的收益，在股票回撤期、正常時(shí)期和所有時(shí)期的年化收益率，以及與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性。B組為經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張期間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所有策略收益序列通過調(diào)整，年化波動(dòng)率均為10%。樣本區(qū)間為1985年至2018年。4.4、復(fù)合因子表現(xiàn)圖表2和圖表3展示了使用復(fù)合因子構(gòu)建的投資組合表現(xiàn)，復(fù)合因子由每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上股票（經(jīng)排序和標(biāo)準(zhǔn)化后的）多個(gè)因子得分平均，并重新排序和標(biāo)準(zhǔn)化得到。圖表2Qualityall）構(gòu)建的投資組合表現(xiàn)，其中盈利能力、分紅、安全性和全價(jià)值因子均在股票回撤期和全樣本中表現(xiàn)優(yōu)秀，只有成長(zhǎng)復(fù)合因子在股市回撤和正常時(shí)期均表現(xiàn)不佳。圖表3的結(jié)果表明盈利因子在衰退期間的年化表現(xiàn)優(yōu)秀，但是安全性因子表現(xiàn)較差。我們進(jìn)一步使用不同復(fù)合因子對(duì)市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量因子進(jìn)行了回歸。結(jié)果表明復(fù)合因子捕捉了以上控制變量未解釋的部分。除成長(zhǎng)因子，其他復(fù)合因子對(duì)規(guī)模因子的回歸系數(shù)均為負(fù)。盈利因子和成長(zhǎng)因子對(duì)價(jià)值因子的回歸系數(shù)為負(fù)，但分紅和安全性因子對(duì)價(jià)值因子的回歸系數(shù)為正。所有因子與動(dòng)量因子的相關(guān)性均較小。圖表9展示了按照股票5天、天、65天和天的收益率分別五等分后，期的定義無關(guān)，因此讓我們可以從另一個(gè)角度分析股票市場(chǎng)下跌時(shí)策略的防御表現(xiàn)。在4種收益率計(jì)算區(qū)間下，盈利能力、分紅、安全性和全價(jià)值因子均在股市收益最差的1/5時(shí)間表現(xiàn)最好。--圖表、按照股票收益五等分后通過復(fù)合因子構(gòu)建的β中性組合平均收益資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表按照標(biāo)普500指數(shù)5天、天、65天和261天的收益率分別分組，展示了不同復(fù)合因子構(gòu)建的β中性組合收益。策略收益序列均通過調(diào)整，使年化波動(dòng)率為10%。樣本區(qū)間為1985年至2018年。、投資組合能否抵御危機(jī)？圖表展示了前述一些策略之間的相關(guān)性，期貨動(dòng)量策略（包括1月期、3--月期、120分紅、成長(zhǎng)能力、安全性和全價(jià)值復(fù)合因子）構(gòu)建的股票多空策略的相關(guān)性都可以忽略不計(jì)。因此動(dòng)量策略和股票多空策略可以作為互補(bǔ)的防御策略。圖表、前文提到的對(duì)沖策略相關(guān)性資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了不同策略5日收益率的相關(guān)性。被動(dòng)策略包括：標(biāo)普500指數(shù)、持有看跌期權(quán)（一個(gè)月期標(biāo)普50013月期、12月期有約束的期貨動(dòng)量策略和不同價(jià)值因子構(gòu)建的β1985年至2018年。為了研究主動(dòng)策略在股票回撤和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的有效性，我們模擬了一個(gè)可以在標(biāo)普指數(shù)、3月期有約束動(dòng)量策略和全價(jià)值復(fù)合因子策略之間進(jìn)行配置的投資組合。第一步，我們從動(dòng)量策略和價(jià)值因子策略收益中扣除交易成本。我0.7%/1.5%/15%，這個(gè)波動(dòng)率與股票長(zhǎng)期波動(dòng)率相近。模擬投資組合將部分資金分配給對(duì)沖策略，剩余資金投向標(biāo)普500指數(shù)。因此，30%的對(duì)沖比例意味著組合配置了70%的標(biāo)普500指數(shù)和30%的對(duì)沖策略。圖表為模擬組合的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（A組為股票回撤期間，B組為經(jīng)濟(jì)衰退期間。盡管在我們的模擬中，對(duì)沖策略配置比例需要達(dá)到50%才能在股市回撤期間獲得正收益，但只需配置的對(duì)沖策略即可將8次股票回撤時(shí)期的年化收益率提高7個(gè)百分點(diǎn)及以上（從-44.3%提高到-36.8%--圖表、主動(dòng)對(duì)沖的有效性資料來源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市場(chǎng)研究部注：圖表展示了通過標(biāo)普500指數(shù)、3月期有約束的期貨動(dòng)量策略和全價(jià)值復(fù)合因子策略構(gòu)建的模擬組合表現(xiàn)，考慮了對(duì)沖策略的交易成本。30%的對(duì)沖比例意味著組合配置了70%的標(biāo)普500指數(shù)和30%的對(duì)沖策略。A組為標(biāo)普500指數(shù)8次回撤期間的組合收益，以及組合在回撤B1985年至2018年。、結(jié)論投資組合可以抵御危機(jī)嗎？可能可以，但代價(jià)很高。我們發(fā)現(xiàn)持續(xù)持有標(biāo)普500國(guó)10年期國(guó)債也不是一個(gè)可靠的危機(jī)對(duì)沖方法，因?yàn)?000年以后債券和股票的負(fù)相關(guān)性從歷史更長(zhǎng)時(shí)間來看并不成立。出于成本和可靠性考慮，持有黃金和做空信用風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)介于看跌期權(quán)和債券之間。為了降低對(duì)沖危機(jī)的成本，我們?cè)u(píng)估了一些主動(dòng)策略，觀察他們?cè)诠善被爻菲诤徒?jīng)濟(jì)衰退期的表現(xiàn)。在我們看來，兩種策略可以成為抵御危機(jī)的候選。第一種為期貨動(dòng)量策略，該策略類似于對(duì)跨式期權(quán)多頭的動(dòng)