銀行業(yè)管理報告書

擇蘇叉便200玻8忍年蘇01遙月閉01訂日固行業(yè)績深度埋報告鬧從緊政策無喪礙行業(yè)盈利擁增長包推薦威核心觀點(diǎn):分析師張曦：分析師張曦：zhangxi@chinastock：(8610)66568223相關(guān)研究1．《金融業(yè)：通貨膨脹預(yù)期下的變奏曲》2、《工商銀行：蕩去浮沙現(xiàn)真金》3、《北京銀行：天時、地利與人和》4、《建設(shè)銀行：駛向藍(lán)色海洋》利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長的基本保障央行從緊的調(diào)控政策沒有改變商業(yè)銀行的經(jīng)營節(jié)奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業(yè)在08年的盈利水平仍能保持相對07年的高速增長。其中稅率因素將使行業(yè)一季度平均凈利潤增加25%。央行從緊政策無礙行業(yè)盈利的高速增長雖然商業(yè)銀行08年貸款規(guī)模增速和投放節(jié)奏受到嚴(yán)格的控制，但一季度行業(yè)平均貸款規(guī)模增速仍將達(dá)到17%左右，平均利差水平將擴(kuò)大37.8個基點(diǎn)。全行業(yè)平均凈利潤在07年同比增長64%的基礎(chǔ)上，08和09年將繼續(xù)保持58.1%和30.2%的增長率。工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)在流動性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項(xiàng)壓力測試表明工業(yè)企業(yè)貸款支付成本增加并未提高企業(yè)的償債風(fēng)險；我們對土地價格、商品房需求、房屋自住者和投機(jī)者等各方因素的分析結(jié)果表明房地產(chǎn)業(yè)及房屋按揭貸款償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)。銀行板塊估值水平偏低銀行板塊市場估值水平偏低。基于我們?nèi)A段DDM模型計(jì)算所得08年銀行業(yè)平均的市盈率水平為30倍,目前股價隱含市盈率水平為22.56倍,市場估值水平偏低，給予行業(yè)“推薦”評級。重點(diǎn)關(guān)注公司建議關(guān)注個股：工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行和北京銀行。其中重點(diǎn)推薦個股：工商銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行和建設(shè)銀行。需要關(guān)注的重點(diǎn)公司謎名稱到代碼底評級于股價歪2007-位12-20嶺目標(biāo)價添（元）惱PE愿（粗X扣）脫EPSC我AGR(3暑)澤ROE淘A秩2023甜2007逆2023薦2023藥工商銀行攤60139昨8飄推薦泊8.01絕12.32背33.57乒罩19.50會上15.92播鳳25.09貸%葬24.03秒%刃北京銀行碎60116毅9菌推薦項(xiàng)20.06煤3脹4看.提59抹38.84虛秧27.40切欲19.38撇捏31.09探%月1恨8盟.尾76及%攜建設(shè)銀行弄60193漠9島推薦震9.78蓄14.10融31.77測20.85診17.06歡27.6%潛24.56更%變浦發(fā)銀行疏60000料0溉推薦凡49.56斗8豎7鞠.接5曠40.38野攜21.74掃舌15.22私駝34.02伸%慘29.32賤%資料來源：中國銀河證券研究所投資概要額驅(qū)動因素、辰關(guān)鍵假設(shè)及傾主要預(yù)測借貸款業(yè)務(wù)：繭隨著利率水稀平的不斷提鳥高，信用等鏟級較高的大懸型企業(yè)客戶梯已呈話“號脫媒?！眴嶷厔?。中小攀型企業(yè)和居古民個人逐漸躲成為商業(yè)銀稱行貸款的主于要客戶。由庸于該兩類客富戶議價能力且較弱，商業(yè)哀銀行貸款利閱差仍將得以喊繼續(xù)保持。邊基于我們對爐08年信貸凱增長規(guī)模的怕預(yù)期（14胸.5%），答08年商業(yè)向銀行貸款業(yè)炭務(wù)收益將保遵持30%以奶上的增長。默同業(yè)業(yè)務(wù)：殺銀行間市場猜即將推出的列人民幣結(jié)構(gòu)峽性產(chǎn)品交易戚將為持有人誕民幣資金量東較大的大型粘商業(yè)銀行提撫供了新的利坡潤來源。其協(xié)他類型的金局融機(jī)構(gòu)通過黃參與該市場戶，一方面可味實(shí)現(xiàn)對利率鑒風(fēng)險的對沖屢，另一方面虎可對客戶推蜂出相關(guān)金融活產(chǎn)品，增加屈手續(xù)費(fèi)收入猛。蕉信貸風(fēng)險可耗控：起基于對企業(yè)揮償債能力相絞對利息水平催、盈利變動環(huán)等因素的分幸析，我們認(rèn)鬧為在對宏觀良經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨胸勢預(yù)期不發(fā)踢生改變的前戒提下，實(shí)體禍經(jīng)濟(jì)07年聞較好的盈利隙已使其償債阿能力充足，門我們預(yù)期0測8年工業(yè)企添業(yè)隱含不良遷貸款風(fēng)險為受0.26%箱?；趯Ψ空Z地產(chǎn)業(yè)相關(guān)斥要素的分析摔結(jié)果，我們產(chǎn)認(rèn)為房地業(yè)宰發(fā)展依然向逐好，違約風(fēng)佛險尚未顯現(xiàn)輔。我們預(yù)期賺商業(yè)銀行2絲008年的液撥備計(jì)提力卷度可基本維環(huán)持07年的僵水平。組我們與市場寄不同的觀點(diǎn)鳥：華（1）津益市場普遍認(rèn)悲為商業(yè)銀行對貸款利率隨劇基準(zhǔn)利率剛舌性上浮。而導(dǎo)我們認(rèn)為商京業(yè)銀行08取年一季度貸責(zé)款利率重估相完成后，能洪否保持其存兼貸款利差或訴繼續(xù)擴(kuò)大將同體現(xiàn)商業(yè)銀皆行在貸款定躍價中對客戶孟群體選擇的果差異性；聯(lián)（2）泊菜市場普遍認(rèn)愿為商業(yè)銀行躁存款成本因叫活期存款占游比較高，而處受加息的影純響較小。而摧我們認(rèn)為央鈴行對存款利斗率的結(jié)構(gòu)性邪調(diào)整將促使蛾客戶行使期悄限選擇權(quán)。閃存款的定期糠化趨勢將進(jìn)戶一步增加商駐業(yè)銀行的負(fù)郊債管理壓力餐。資金來源閱成本的控制肯能力、穩(wěn)定窮性資金來源斬的持有量將余體現(xiàn)為商業(yè)樓銀行資金成油本的差異性啟；乎（3）炎刪市場普遍認(rèn)錘為費(fèi)用的控隊(duì)制通常為員勇工費(fèi)用的增土加與減少。撒而我們認(rèn)為塌對中間業(yè)務(wù)動支出和管理政費(fèi)用的控制給一方面體現(xiàn)播為商業(yè)銀行達(dá)規(guī)模效應(yīng)的辱差異性，另給一方面體現(xiàn)際為商業(yè)銀行裁隱含資金成南本的不同。賞行業(yè)估值與便投資建議：截基于三階段監(jiān)DDM模型獎：9.5%船折現(xiàn)率、3買%永續(xù)增長聯(lián)率以及行業(yè)室自08年起妖的平均盈利熟增長率等假謊設(shè)，我們計(jì)端算得到銀行副業(yè)平均市盈抹率水平為3崖0倍。以2膝007年1刻2月20日重收盤價計(jì)算再的行業(yè)平均艙隱含市盈率瘡為22.5雷6倍，銀行嫩業(yè)市場估值晌水平整體偏姓低。基于我肝們對行業(yè)風(fēng)董險因素的分捎析結(jié)果，給異予行業(yè)搏“航推薦毛”竟的投資評級贊。而建議重點(diǎn)關(guān)才注公司：工帳商銀行、建菌設(shè)銀行、浦朵發(fā)銀行、北森京銀行、華貨夏銀行和中賽國銀行，其竟中重點(diǎn)推薦旗公司：工商皂銀行、北京內(nèi)銀行、建設(shè)蝦銀行和浦發(fā)懶銀行。經(jīng)行業(yè)表現(xiàn)的毛催化劑：才誓神逝量浴誘寬悶喂床趴棕朽大董慘宰（2）行業(yè)絨監(jiān)管政策的礙進(jìn)一步放開栗，特別是針什對金融混業(yè)簽的相關(guān)政策巨的出臺。林主要風(fēng)險因扎素：?。?）宏觀朵經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的篇指標(biāo)超出預(yù)鬼期，體現(xiàn)為里通貨膨脹指送數(shù)水平超出活市場預(yù)期；共（2）市場覽資金供求狀獄況發(fā)生根本慧性的改變，茶即資金的大刺量外流；辯（3）國外楊法人銀行實(shí)婦現(xiàn)A股市場逃上市。目錄TOC\o"1-3"\t"0_[一、]_銀河_大標(biāo)題,1,1_[(一)]_銀河_標(biāo)題一,2,2_[1、]_銀河_標(biāo)題二,3"獲一、行業(yè)分沙析守飯1顛（一）存貸聽款業(yè)務(wù)將現(xiàn)敬差異化般形1事1、一季度均存貸款利率籌重估利差增屢幅不同嚷串1怠2、貸款規(guī)寇模增長上限譜運(yùn)行帶匯3榮（二）非貸剛款業(yè)務(wù)欣欣貨向榮救棋13譽(yù)1、同業(yè)業(yè)測務(wù)成為新的閘利潤增長點(diǎn)晌執(zhí)13啞2、債券投判資--新增簡債券票面利果率提高富往15耐3、中間業(yè)滔務(wù)收入高速拌增長密旋16段4、權(quán)益資須產(chǎn)成為利潤蜻存儲器糠別19能5、所得稅圖率下調(diào)成為傘盈利助長器彩頑20陰（三）風(fēng)險難因素分析按耗21兄1、流動性芒管理顯現(xiàn)差匠異性等挨21去2、資產(chǎn)不符良風(fēng)險可控征云23端（四）商業(yè)霸銀行的明天矩會更好乓輸31肆（五）價值筍與成長具得梯兼購碎32拳1、何為“榮價值與成長啄具得兼”？炮斥32勞2、投資的照安全邊際架蹤37飽二、公司分筒析蒼全40盯（一）工商拿銀行：穩(wěn)健恩、創(chuàng)新與確宴定的盈利增啦長探繼40轉(zhuǎn)（二）北京勾銀行：盈利裳高成長+奧濟(jì)運(yùn)概念叨跪42三（三）建設(shè)陸銀行：成功雅的投資者盞萬44督（四）浦發(fā)調(diào)銀行：進(jìn)入桐儲備利潤釋頓放期撤磨46煉插圖目眾錄卸固48富表格目退錄吸嗎50斑一、行業(yè)分訂析災(zāi)經(jīng)歷了2第007年盈顏利高速增長守后的上市銀夏行，其盈利斧增長能否維護(hù)持2007末年的增長速舉度是我們在抓進(jìn)行投資分軍析時所必須蝶回答央的一個問題陪。回顧20壺07年上市候銀行的盈利捐增長主要來靜自于三大方勵面：（1）犯利息業(yè)務(wù)凈駱收益，特別利是貸款利息訪凈收益；（桐2）中間業(yè)躁務(wù)凈收益，申特別是與資霞本市場關(guān)聯(lián)漆的中間業(yè)務(wù)臉；（3）會銅計(jì)制度變更相增加的交易皮性資產(chǎn)未實(shí)張現(xiàn)收益；（渡4）經(jīng)濟(jì)形習(xí)勢向好，資用產(chǎn)質(zhì)量升級喊降低了撥備碑計(jì)提要求。員2023年舟對于商業(yè)銀算行來說，除央所得稅率下繁降所帶來的飄增利效應(yīng)外譯，關(guān)鍵因素鄭仍然取決于惠利息業(yè)務(wù)和攀非利息業(yè)務(wù)小。其中利息贈業(yè)務(wù)作為商憑業(yè)銀行的基古本收益來源維是保持其盈馳利的關(guān)鍵因芳素，也是我紋們分析的重稅點(diǎn)。煩（一）譽(yù)存貸款業(yè)務(wù)飽將現(xiàn)差異化去1、一季度男存貸款利率窄重估利差增租幅不同企2023年箭一季度盈利趴增幅主要來債自于以下幾銹方面：（1拜）中長期貸啊款和定期存笨款利率的重案估。由于貸?？钆c存款間連期限結(jié)構(gòu)的蠟差異，重估奔貸款比重高慘于定期存款奔，因而存貸亮款利差擴(kuò)大莊；（2）2窮007年新畫券發(fā)行票面膜利率有所提闊高，反映為施一季度投資毫收益的提高?。?3)新犁的所得稅率爐實(shí)施，表現(xiàn)眼為當(dāng)期盈利千增加。犯基準(zhǔn)柴利抄率變動而重炕估。根據(jù)2腎007年6橋月末各商業(yè)缸銀行資產(chǎn)與使負(fù)債重定價欲期限結(jié)構(gòu)分絨析（沒有披涼露重增定價期限結(jié)奸構(gòu)的銀行我殖們則參考資數(shù)產(chǎn)與負(fù)債到嗚期日期限結(jié)茫構(gòu)表），各變家商業(yè)銀行宮在2007鍋年年末前反柱映貸款利率胃提高27—院55個基點(diǎn)爬；2023袍年一季末貸胖款利率將使較2007摧年末訴提高27—配75個基點(diǎn)尋。錄貸款利率提賺高幅度的不榆同與中長期槳貸款的占比首有較大的關(guān)義系。在測算狀中我們假設(shè)就3個月至1嘉年的貸款將殲有50%于剛2007年者年內(nèi)重估，扣剩余50%購部分及一年辜期以上的貸擠款將于20雅08年一季供度全部重估繡。貸款結(jié)構(gòu)乞中中長期貸鋪款占比較高金的民生銀行斤、華夏銀行或?qū)⒃诶手貥乐匈J款組腎合利率有較插大幅度的提棄高。刑活期存款占趴比較高使得三存款利率重猴估后資本成屠本提高幅度丈有限。整體肝商業(yè)銀行2掏007年下默半年資金成崗本提高幅度牙為24—3厘5個基點(diǎn)；擴(kuò)2023年礎(chǔ)一季度資金療成本較20提07年末提岔高14—2腸9個基點(diǎn)；講存款的活期戴化程度越高餅，資金成本麥對基準(zhǔn)利率加變化的敏感婚度越小。2守008年一見季度相對貸莊款利率提高往較快的民生踏銀行和華夏自銀行，其存位款利率的提偉高幅度亦最硬高。杰存貸款期限毅結(jié)構(gòu)的差異怒決定利率重失估效應(yīng)體現(xiàn)準(zhǔn)在一季度的隱利差提高幅幟度的差異性冷。由于各家危銀行均持有訊較高比例的龜活期存款，興因此受利率凡重估的作用地效應(yīng)基本相垃同。利率重詞估對各家銀范行利差收益橋的影響主要礙體現(xiàn)在貸款估利率上。持添有貸款組合叨期限結(jié)構(gòu)較裙短的商業(yè)銀府行其利差的比提高主要體毛現(xiàn)在200絕7年下半年豪，而貸款組擇合期限結(jié)構(gòu)喚較長的銀行扒，其貸款利渴差提高則主形要體現(xiàn)在2怪008年一攝季度，如圖衛(wèi)1和圖2的墨所示。潔表SEQ表\*ARABIC量1螺：壞各商業(yè)銀行辣存貸款重定雙期結(jié)構(gòu)與利搖差增加測算圾客戶貸款煎活期席3個月內(nèi)壟3個月至1災(zāi)年比1年以上貓2007-螺12-31怒2023-餡3-31道工商銀行往33.9%五66.1%時0.0%項(xiàng)48.19礦44.65袋建設(shè)銀行激25.1%秒72.8%殊2.2%頓44.24禿52.05娃交通銀行揪16.7%嗚29.0%爆52.7%并22.43畫90.66個招商銀行朝29.8%莊38.7%秀31.5%蓄35.35斜68.70郵浦發(fā)銀行論25.1%爸43.4%延31.5%熱33.72嘗71.78剖民生銀行燙22.6%掀67.9%秘8.0%踏40.74尚56.68咱華夏銀行蝕18.7%連38.2%籃43.0%梯27.26膠83.88窄中信銀行機(jī)18.3%允39.9%碰40.1%礦27.55賴81.01仇興業(yè)銀行叔51.8%絮46.7%益1.5%售54.12槽33.53征深發(fā)展哲39.1%跡55.3%改4.7%顫48.05男43.68稻客戶存款壘工商銀行法47.7%井18.2%櫻24.9%漂7.7%埋29.09演28.43篩建設(shè)銀行慈57.6%饒13.2%談22.2%包6.3%互24.90史22.95祝交通銀行顧51.2%餡25.5%宰17.9%彼5.4%登30.68度28.66幼招商銀行劫62.6%息15.4%顫18.3%歉3.5%毫32.47豆18.63斧浦發(fā)銀行灣53.2%衣25.1%瘋13.8%蹦7.3%衛(wèi)25.54夾14.95報民生銀行資53.6%慶19.9%執(zhí)10.0%補(bǔ)15.9%炕30.67丹18.13吐華夏銀行滋41.2%亦26.0%誤24.8%職8.1%碰24.97焰29.05糖中信銀行廚48.8%疾26.1%透18.3%盲6.7%趙34.79挎29.45交興業(yè)銀行郊54.4%踢24.3%虧18.3%慨3.0%常32.98駛21.32雙深發(fā)展莖63.1%歲19.2%訓(xùn)14.3%己3.0%慧31.97拍14.77沉資料來源：騾公司資料扯中國銀河證戰(zhàn)券研究所門2、貸款規(guī)酷模增長上限限運(yùn)行存資本需求潛盞力大晴中國的GD鬼P增速將能奇夠保持。圖使3顯示，中敲國的實(shí)際G孫DP增速自舅1999年梁以來保持著跨相對穩(wěn)定，富同期匯率的凳波動均未影券響中國的G賭DP增長速栽度，其中重月要的因素就組是實(shí)際職工蝴工資，特別絞是制造部門叉的職工工資炎水平保持了臉穩(wěn)定，制造萄業(yè)工資的穩(wěn)賓定帶來以下惑幾方面的影腿響：捷勞動力的低激成本消化了呆匯率波動對喇經(jīng)濟(jì)增長的浪影響。改較好地消化漸了原材料、艙燃料動力價晶格上漲所帶返來的成本增釘加。繭對固定資產(chǎn)造價格指數(shù)維飯持較低水平廉有貢獻(xiàn)。棋驅(qū)冰動中國GD言P增獲長的勞動力斯要素依然強(qiáng)鉆勁?？偟膯T丙工工資沒有煤明顯的上漲伐，特別是制政造業(yè)的職工瘋工資保持著羽相對穩(wěn)定，佳圖6顯示，共制造業(yè)勞動傘生產(chǎn)率近兩陡年相對穩(wěn)定挪，2006于年較上年則筐略有提高。讀中國目前制箱造業(yè)的勞動深生產(chǎn)率較歐賀美、日本、針韓國等國家佳有著明顯的幣優(yōu)勢。坐中國豐富的謠勞動力資源恰需要資本性質(zhì)的投入。1康993年以蓬來，中國一報直處于低水居平的就業(yè)狀孟態(tài)，每年為邁勞動力提供史的就業(yè)崗位再較少，年均活就業(yè)人員增縣長率一直保繳持在1%左翼右。特別是港近三年來，禍由于勞動生確產(chǎn)率的提高式，增加了社驕會就業(yè)的壓先力。從提高奏就業(yè)率的角列度考慮，需鴨要增加資本趟性投入，以剖創(chuàng)造更多的漲工作崗位來劉解決就業(yè)問裁題。盜在目前的勞抗動生產(chǎn)率條柳件下，固定紡資產(chǎn)投資與若就業(yè)率的彈壽性系數(shù)為3魯3。我們分葵析了第二產(chǎn)形業(yè)固定資產(chǎn)挪投資規(guī)模與風(fēng)就業(yè)率之間衣的關(guān)系，計(jì)互算的假設(shè)主籌要包括：（闊1）固定資律產(chǎn)折舊年限部為20年，暫年均折舊率泡為5%；（貞2）計(jì)算固喜定資產(chǎn)余額簡經(jīng)固定資產(chǎn)夏價格指數(shù)調(diào)監(jiān)整后的實(shí)際殼增長率。計(jì)壞算的取值是植考慮200細(xì)5年和20謎06年的彈轟性系數(shù)的平剖均值。從固瓜定資產(chǎn)當(dāng)年蟲完成額占當(dāng)兇年廣義貨幣洪供應(yīng)量的情息況來看，廣甲義貨幣轉(zhuǎn)化擊為固定資產(chǎn)炎的比重穩(wěn)步浩提高。由此閘可見，勞動涼力與就業(yè)崗折位的供求缺菌口，使中國止的投資需求橫將維持高位泉運(yùn)行；中國典的投資市場遷對投資資金骨較強(qiáng)的固化守能力，固定艘資產(chǎn)投資對彼資本的旺盛籃需求將得以暫長期維持。沙固定資產(chǎn)投曾資呈現(xiàn)多元淹化季固定資產(chǎn)投邪資規(guī)模分布撇集中度降低錫。一直以來撿，固定資產(chǎn)錢投資項(xiàng)目是嘴由國家主導(dǎo)劃，但200尋6年的數(shù)據(jù)僅顯示，固定膛資產(chǎn)投資規(guī)之模分布相對粉分散，體現(xiàn)最在投資額1換0億元以上隸的大項(xiàng)目和秩500萬至呆1億元的中何小型項(xiàng)目構(gòu)鑒成固定資產(chǎn)蘋投資的主體饑。國有企業(yè)奏的投資項(xiàng)目脫在固定資產(chǎn)憂總投資項(xiàng)目挽中的比重呈斜下降趨勢，猛投資主體呈遍現(xiàn)多樣化趨拆勢。貓資金來源對識銀行信貸資牌金依賴度被泡動下降。圖于13顯示，矛固定資產(chǎn)投敢資主要的資雀金來源是銀樸行信貸和自吳籌資金，其礙中自籌資金豬的占比近三代年來呈現(xiàn)上陜升趨勢。圖鍵14進(jìn)一步遙顯示，雖然第自籌資金與箱銀行信貸在班資金運(yùn)用上璃存在此消彼跪長的趨勢，轉(zhuǎn)但2007秘年下半年以荒來，央行對清信貸資金的紗嚴(yán)格控制促漢使固定資產(chǎn)攪投資中自籌喝資金的比重皆明顯提高，老固定資產(chǎn)投駁資對信貸資支金的依賴度歲被動下降?？鍑覍潭ㄍY產(chǎn)投資的篩掌控能力下腎降。查2006年寄投資金額在鹿500萬到甲1億元的投含資項(xiàng)目占總捎固定資產(chǎn)投寒資的比重大借幅上升，與擊此形成對比梅的是投資規(guī)倚模在10億揀元以上的大衰項(xiàng)目和1至莖5億元的中驅(qū)型項(xiàng)目占總穗投資額的比女重卻保持相處對穩(wěn)定。雖喪然我們無法置確定500拴萬至1億元訴項(xiàng)目的歸屬辦性質(zhì)，但我騾們可以肯定秀的是該部分豐項(xiàng)目應(yīng)不在偽國家相關(guān)部秧委的掌控之仆下。200末6年這部分住項(xiàng)目的投資強(qiáng)額較200姓5年增加了怨7533億免元，遠(yuǎn)高于松10億元以黃上項(xiàng)目同期喘增加的投資倍額3770蟲億元，和1考至5億元項(xiàng)聰目同期增加屬的2437充億元。扣表SEQ表\*ARABIC惠2長：晶各項(xiàng)目規(guī)模園區(qū)間投資額脹在總固定資軋產(chǎn)投資額的萄占比閑>10煤億謀1-5翁億脫500謎萬礙-1碑億濫1995怪31.6%渡20.7%繩30.7%梁1996曬31.8%溝21.3%橋30.5%廢1997挑34.9%和20.7%帖28.8%被1998案36.1%沫19.9%蒸28.8%梢1999轉(zhuǎn)32.9%其20.8%醋31.1%等2000船30.7%日22.1%醉32.7%缺2001挺29.4%伐23.4%脂33.5%夸2002悠28.1%統(tǒng)23.7%賊35.0%煤2003艦26.4%搖25.4%遺34.9%旺2004勒29.3%男25.6%范33.0%獲2005葛30.1%急24.6%峰33.6%馬2006社29.2%誦23.0%求37.1%銷資料來源：時WIND很中國銀河證誦券研究所斜綜合上述分止析，我們認(rèn)識為我國的資淘源價格的低堪廉，和與勞監(jiān)動生產(chǎn)率不遼相稱的勞動哀力成本是固都定資產(chǎn)投資焰增長的動力床。中短期內(nèi)愉資源價格有丘望逐步調(diào)整弊到位，但勞誓動力就業(yè)崗攔位的缺口短悔期內(nèi)難以平心衡，從這一擊點(diǎn)看，我國儀仍然是資本愉缺少型國家忍，作為資本戒投資主要的色融資手段，慣貸款規(guī)模在原相當(dāng)長的時擱期仍將保持弦高速增長。蠢但受央行調(diào)頑控政策的影蒼響，司商業(yè)銀行表遣觀貸款規(guī)模漂增長速度將尤循著央行調(diào)虛控目標(biāo)的上棍限運(yùn)行聞。持2023年杰貸款規(guī)模增撫速仍將延續(xù)置前高后低的悟走勢。20睡08年央行幫將加大對貸誼款規(guī)模增長笑的控制力度里，特別是要惰求商業(yè)銀行錘按季度上報衛(wèi)貸款規(guī)模增建長情況的窗票口指導(dǎo)，有鍋望將商業(yè)銀頸行貸款規(guī)模告控制在其即學(xué)定的增長范暑圍內(nèi)。當(dāng)然春我們相信央忍行亦會對商傭業(yè)銀行貸款留投放全年不惑均衡分配的土作法給予一呢定的理解。筍假設(shè)明年貸擔(dān)款規(guī)模增速檔在14%至多14.5%置之間，考慮上到商業(yè)銀行裝貸款業(yè)務(wù)集多中在上半年紡這一因素，響根據(jù)央行對鐮2023年府貸款規(guī)模增曾長的節(jié)奏安升排，一季度緩貸款規(guī)模增訓(xùn)長將為全年裂的35%，柳年化增長率榆約為20.惜3%；第二冰季度貸款規(guī)怕模增長將為唱全年的30篩%，年化同恐比增長率為榆18.85反%；以此類消推，第三季稱度（90%濤）和第四季萍度（100睬%）的年化為增長率分別晨為17.4星%和14.疫5%。子貸款規(guī)模增教速的限制對盒商業(yè)銀行的染盈利影響顯料差異性。大哀型商業(yè)銀行標(biāo)的貸款增速許一直以來受秀到央行的嚴(yán)答格控制，年笛增速在12丸%左右。在鑄貸款規(guī)模受肚到嚴(yán)控的同圓時，大型商滔業(yè)銀行已經(jīng)宜尋找到了替炸代貸款業(yè)務(wù)肆的盈利來源線，故200逮8年央行緊氧縮政策對其碌影響不大。蠟而中小銀行隸則不同，主障要原因?yàn)椋罕迹?）貸款卸業(yè)務(wù)對于中次小銀行來說煩是籠絡(luò)客戶糊資源的籌碼疑，配置貸款化的客戶其相圾應(yīng)其他業(yè)務(wù)毯收入亦會流密入，反之沒稱有配置貸款娘的客戶，流杏失風(fēng)險亦較貞高；（2）宜貸款規(guī)模的呆縮小意味著怕高盈利資產(chǎn)喝的減少，盈逆利水平自然然受到影響。業(yè)我們預(yù)期2液008年大筋型商業(yè)銀行景的貸款規(guī)模兔增速將控制蘇在10%左單右，中小銀戴行將控制在毛18%左右饞。是貸款定價體翠現(xiàn)客戶選擇蔽的差異化痛商業(yè)銀行2止007年利繁息業(yè)務(wù)凈收狗益主要來自網(wǎng)于貸款息差址業(yè)務(wù)。但獲友利方式在上坦半年和下半惱年有所不同因，上半年主銀要依賴于貸估款規(guī)模的擴(kuò)匙張，數(shù)量因憂素占主導(dǎo)地霜位；下半年鑰則主要依靠賠貸款資產(chǎn)組膏合的內(nèi)部調(diào)罷整，通過貸炕款期限結(jié)構(gòu)創(chuàng)和收益率配卷置結(jié)構(gòu)提高幸貸款資產(chǎn)組倚合的收益率剪，價格因素位更為突出。腸居民貸款客半戶成為中長詳期貸款的主掠要消費(fèi)者。懇2007年雷信貸業(yè)務(wù)最艱大的特點(diǎn)是桐居民貸款規(guī)型模增速加快碧，在信貸規(guī)修?？偙P子中料的占比有明壇顯的提高。悼居民貸款相泄對非金融機(jī)哀構(gòu)貸款的配墻比亦呈現(xiàn)向損上趨勢，說災(zāi)明非金融機(jī)脂構(gòu)的貸款規(guī)到模在縮減，尼而居民類貸每款在增加。摘進(jìn)一步分析較表明，居民貴貸款中房屋渾按揭貸款在及下降，而其凍他經(jīng)營性貸翠款在增加。芽在貸款利率覽上升的過程常中，非金融荒機(jī)構(gòu)依賴于錘其議價能力出或非銀行融鈴資渠道資源餓，對銀行貸雷款依賴度在療下降，而對閑銀行貸款的娛主要承接者役正在逐步轉(zhuǎn)徑向居民個人鋼，特別是居窗民中長期貸逐款對整體中闖長期貸款規(guī)防模增長的貢舅獻(xiàn)度在迅速作提高?？叹用褓J款對用利率敏感度匯不高。圖1搶6顯示，在嫌加息相對密逐集的2月至融8月間，居豬民中長期貸廁款占比有所泳提高，至9寒月末同比增舌速達(dá)到32適.05%，碧其中住房按銷揭類貸款增誰速達(dá)到34晉.38%。菠從居民中長須期貸款目的抹來看，居民薪中長期消費(fèi)認(rèn)類（以住房盯按揭為主）壓保持相對穩(wěn)懸定，而長期仔經(jīng)營貸款年盤初有明顯的啟抬升，但隨霞后趨于穩(wěn)定海。通過對居垃民貸款行為遷的分析，我老們不難看出哲居民貸款的足期限結(jié)構(gòu)、對貸款用途等拳在貸款組合湯中均保持相氧對的穩(wěn)定。攏居民真實(shí)的晌貸款需求降統(tǒng)低了對貸款燦利率的敏感漏度。臂商業(yè)銀行利辜率傳導(dǎo)能力基減弱。金融死機(jī)構(gòu)貸款利圣率分布結(jié)構(gòu)銅顯示，上浮輛貸款和基準(zhǔn)彈利率貸款占伙比均有所降撐低，而下浮參利率貸款呈棕現(xiàn)穩(wěn)步的上鑄升（圖19貫）。圖20殼顯示，商業(yè)爛銀行一年期倉貸款加權(quán)利漲率與同期基團(tuán)準(zhǔn)利率相比區(qū)，上浮利率鈔貸款對提高米貸款組合利臣率的貢獻(xiàn)度拍減弱。在經(jīng)私歷了今年二綱季度的貸款蔽收益率水平責(zé)與基準(zhǔn)利率遵持平后，三號季度的貸款槍收益率水平綱已明顯低于衡基準(zhǔn)利率，賄缺口達(dá)到3模2個基點(diǎn)，稅即使考慮貸判款利率調(diào)整破的滯后作用芳，實(shí)際貸款副利率的提升軌與7月和8劑月兩次加息抬的45個基箭點(diǎn)相比，尚依有5個基點(diǎn)錦的缺口。與聯(lián)去年同期相體比，商業(yè)銀冶行的利率傳逼導(dǎo)能力下降蠅。隔企業(yè)客戶對叉逐步提高的發(fā)貸款利率仍偵有承受能力件。根據(jù)國家杰統(tǒng)計(jì)局發(fā)布們的工業(yè)企業(yè)禿經(jīng)營數(shù)據(jù)，嶄我們以2倍弄的利息保障顧倍數(shù)作為工呢業(yè)企業(yè)發(fā)生滾償債危機(jī)的歇指標(biāo)，測算尋了工業(yè)企業(yè)軟所能承受的逢最大的加息刑幅度，在我尋們的分析中羽沒有考慮較稱為復(fù)雜的匯壇率因素對企釀業(yè)經(jīng)營的影魚響，并假設(shè)罩企業(yè)原材料論成本沒有發(fā)喂生大的改變罵，結(jié)果表明栗工業(yè)企業(yè)，密即便是利息竊保障倍數(shù)相捎對較低的紡陡織業(yè)對加息司有4個百分墻點(diǎn)以上的承當(dāng)受能力，如港果減去貸款訂利率年度重般估因素，紡殃織業(yè)的承受廁能力亦在2顏個百分點(diǎn)以儲上，說明工窩業(yè)企業(yè)盈利書水平較好，棚具有較強(qiáng)的耳財務(wù)成本負(fù)秤擔(dān)能力。聰造成商業(yè)銀慎行貸款傳導(dǎo)汁能力下降的判原因在于風(fēng)嗽險管理的需棟要。商業(yè)銀糊行對向次等示級客戶群的教延伸較為謹(jǐn)乓慎，而貸款副利率的快速姜提高迫使商遞業(yè)銀行原有片的高等級客元戶憑借其良凱好的信用和源自身資源尋飯找低成本的劍替代資金，比從而降低了厚對貸款資金兔的需求。我直們認(rèn)為目前仍資本需求缺板口大、貸款籃仍為稀缺資宅源的環(huán)境中戒，商業(yè)銀行貝貸款利率能蔬否有效傳導(dǎo)哈的關(guān)鍵不在居于其貸款的逃定價和議價猶能力，而是師商業(yè)銀行是虜否愿意降低鉆對客戶資信蜻的要求。我屑們認(rèn)為，無謹(jǐn)論從風(fēng)險的辣分散度，還稍是貸款的抵脈押情況，還許是議價能力竭等，商業(yè)銀顧行對個人按客揭貸款的偏傷好不會改變夏。姻2023年欣商業(yè)銀行個郊人貸款利率赴水平將主要駕取決于房地演產(chǎn)市場的發(fā)勾展?fàn)顩r?；鶓浻谏鲜鰧J毫款利率與商堅(jiān)業(yè)銀行客戶薯選擇之間關(guān)近系的分析，攔我們認(rèn)為2悉008年對燃個人貸款客健戶和類個人主貸款客戶的其優(yōu)質(zhì)中小企助業(yè)客戶的爭無取將決定商劑業(yè)銀行貸款凈利率上行空濱間。其中，轟對個人貸款絲的開發(fā)將主藍(lán)要取決于2騰008年房每地產(chǎn)市場的蠶走向，和居薯民對房地產(chǎn)爸的消費(fèi)傾向程，而國家對世房地產(chǎn)市場貍的政策導(dǎo)向櫻是其中最大海的不確定性打因素。走直接融資成宣本對現(xiàn)行貸越款利率的比愈價效應(yīng)風(fēng)險零可控。20塌08年公司幻債等新型企埋業(yè)直接融資尊產(chǎn)品的推出侮，其定價將銀更多參考資廳金市場價格松，如圖23擇所示，12懸月18日上霉交所企業(yè)債殊6個月遠(yuǎn)期攜市場利率期旦限結(jié)構(gòu)曲線雅表明，企業(yè)爛債遠(yuǎn)端市場陪定價趨降，爭說明市場對我未來6個月戚的市場資金不供應(yīng)狀況并釀不悲觀。由甜于央行已經(jīng)恒要求商業(yè)銀牙行不得為企職業(yè)發(fā)行債券萌提供擔(dān)保，農(nóng)發(fā)債企業(yè)的窯信用風(fēng)險將謝轉(zhuǎn)由市場承養(yǎng)擔(dān)，因此，蕉2023年預(yù)企業(yè)債的發(fā)參債成本將高飄于今年，參約考圖20顯狡示的2年至還5年期企業(yè)貞債到期收益割率6.3%賠至5.66妨%，加上1芽%的信用擔(dān)屑保成本，預(yù)括期2年至5嫂年企業(yè)債的損融資成本將蓬達(dá)到7.3傭至6.66姜%，與現(xiàn)行丑貸款利息差擊異不大。因符此就同一客素戶來說，直君接融資成本銷與間接融資坐成本差異不只大，銀行貸古款客戶的流唐失仍將僅限險于信用等級糞較高的大型旁企業(yè)客戶。福圖SEQ圖\*ARABIC牌23簽：眾上交所企業(yè)甘債遠(yuǎn)期收益搜率曲線寧資料來源：庫WIND勁中國銀河證蝴券研究所緞相比影響貸呆款利息收入昂增長的兩個科因素，利率丙因素更加敏撐感。我們根妨據(jù)各上市銀罷行2007僵年中期的貸菌款規(guī)模和貸殼款收益率為頭基準(zhǔn)，對各苗家銀行貸款匆收益對利率社和規(guī)模增速吉的敏感度進(jìn)吳行了分析，勁結(jié)果表明，演規(guī)模因素對債各上市銀行檢貸款業(yè)務(wù)盈農(nóng)利貢獻(xiàn)的敏粱感度相同，果均體現(xiàn)為規(guī)爽模增長1%得，貸款收益揪增長1.0鋤2%；但各啟家商業(yè)銀行糕對利率因素?zé)┑拿舾卸葏s唇有所不同且余高于規(guī)模因洞素，其中深朽發(fā)展對貸款裳利率的變動引最為敏感，王其余銀行對深利率5個基月點(diǎn)變動的敏散感度均在1額.0左右上碧下波動，如得圖24所示隆。如果我們欄預(yù)期200槳8年貸款規(guī)鋼模增速為1智4.5%，伍而規(guī)模因素未對貸款收益浙將提高14熟.79%；好如果價格因宅素對貸款收籃益提高的貢后獻(xiàn)與規(guī)模因定素均等，則彎貸款利率需傍提高55至爆高80個基由點(diǎn)不等。除都中信銀行外鄙，其他商業(yè)怕銀行均能夠燃保證貸款業(yè)耗務(wù)收益達(dá)到熟30%以上桃的增幅。低貸款收益的解實(shí)際增長將鬼因貸款規(guī)模負(fù)增速的不同正而不同。由父于各家銀行山2023年揪貸款規(guī)模增藥長目標(biāo)尚未集確定，我們倘無法準(zhǔn)確計(jì)建算各家銀行笛貸款業(yè)務(wù)收貍益的增長率慌。商業(yè)銀行曲應(yīng)對貸款規(guī)茂模增速的下噸降的手段是睛依靠提高貸街款定價來彌碼補(bǔ)盈利缺口話，即貸款規(guī)徑模下降1個災(zāi)百分點(diǎn)，貸每款利率則需伏提高約5.附5個基點(diǎn)左耕右。對貸款掉規(guī)模增速下升降幅度不大碼的大型銀行悟來說，躁“級以價補(bǔ)量濤”脾可以填補(bǔ)規(guī)俘模增速下降勒的盈利缺口女；但對于以踩貸款業(yè)務(wù)為垂主，且依靠華規(guī)模增速支媽持盈利增長牙的中小型商般業(yè)銀行來說熔，依靠董“垮以價補(bǔ)量記”件的方式填補(bǔ)卵盈利缺口的第難度加大。街如表3顯示炊，我們認(rèn)為緒興業(yè)銀行、誓中信銀行和第深發(fā)展難以土通過榆“只以價補(bǔ)量土”僑的方式來彌腐補(bǔ)盈利缺口漲。界圖SEQ圖\*ARABIC求24版：價規(guī)模與利率河因素變動的架敏感性分析俱資料來源：頁中國銀河證祖券研究所說表SEQ表\*ARABIC儲3棋：浙貸款收益增英長30%的理可能性分析野對利息率變甚動的敏感性匯(5bp)桑2023年懸利率缺口貨(bp)修一季度貸款肥重估咱(bp)唉剩余利率缺必口思(bp)爹備注炮工商銀行朗0.96%羨77.03銀38.69皆38.34洞可填平缺口票，不受規(guī)模聞增速影響征建設(shè)銀行己0.93%男79.52篩45.11催34.41靈可填平缺口負(fù)，可彌補(bǔ)2威%的規(guī)模增絡(luò)速下降另中國銀行塊0.98%根75.46伸78.57幫-3.11曠可填平缺口辱，各可彌補(bǔ)規(guī)模燃增速下降免交通銀行暢1.07%開69.11子59.54姑9.58戒可填平缺口寶，可彌補(bǔ)規(guī)融模增速下降血招商銀行眼1.08%追68.47怪62.21悠6.26艦可填平缺口博，可彌補(bǔ)規(guī)怨模增速下降悉浦發(fā)銀行駝0.99%柳74.70駱49.12焦25.57防可填平缺口址，可彌補(bǔ)4王%的規(guī)模增圣速下降飽民生銀行辭0.97%也76.24垂72.70瓜3.54鞏可填平缺口流，可彌補(bǔ)規(guī)掉模增速下降殼華夏銀行嗚1.01%刺73.22狡70.20巖3.01凈可填平缺口島，可彌補(bǔ)規(guī)哥模增速下降繼興業(yè)銀行劑1.00%逮73.95懇37.86辭36.09集可填平缺口崖，以價補(bǔ)量知難度較大衰中信銀行崖1.03%說71.80籠29.06區(qū)42.74偉不可填平缺妹口析深發(fā)展鍋1.34%堡55.19日27.64付27.54可可填平缺口窩，以價補(bǔ)量廢難度較大固資料來源：揪銀河證券研叼究所升表SEQ表\*ARABIC撿4鉤：習(xí)商業(yè)銀行貸霞款利率管理具歷史記錄絮Dec-0天4段Dec-0宏5姑Dec-0你6羅Jun-0召7劃2005/伙12to關(guān)2004強(qiáng)/12青2006/竊12to佛2005袋/12漏2007/頁6斧湊to如旬2006/支12甩招商銀行量4.75%令4.80%萬5.12%晨5.54%語5.00院32.00燈42.00三浦發(fā)銀行憤5.10%拌5.59%癢5.77%臘6.05%原48.87鑒17.75某28.25昏民生銀行音4.95%轉(zhuǎn)5.42%雀5.48%洪6.20%概47.55溝5.91型72.00可華夏銀行伴5.12%侵5.22%乞5.33%模5.94%陰10.00訊11.00基61.00傻深發(fā)展疊n.a.孫n.a.盛5.30%會5.66%隸-注35.61傍興業(yè)銀行究5.24%蠢5.76%仿5.88%張6.27%備52.00洪12.00您39.00銜中信銀行舌4.85%盒5.18%毯5.33%撫5.42%日32.52織15.25泊8.82蘇交通銀行膽4.94%浸5.22%瘦5.54%城5.83%仇28.27扁31.49鄰29.07喘工商銀行脫4.48%座5.11%屢5.42%暮5.42%廟63.00創(chuàng)31.00序-糊建設(shè)銀行遼5.18%炮5.39%瀉5.57%澆6.08%輛21.57藏17.87從51.00穿中國銀行(舉境內(nèi))落4.24%搏5.03%論5.45%脅5.73%滿79.00浮42.00藥28.00儉北京銀行熟5.10%農(nóng)5.69%獨(dú)6.30%鉤n.a.潮58.80聯(lián)60.88架資料來源：摧公司資料桐銀河證券研送究所樂注：深發(fā)展鄙2007年唯改變了對平怖均貸款利率廈計(jì)算中平均乓貸款余額的鈔統(tǒng)計(jì)口徑，雅故2005史年以前的數(shù)仔據(jù)不具可比但性。貸資金來源成牢本呈現(xiàn)差異誰化道商業(yè)銀行在扒資金來源將吳面臨兩大問辟題，一是穩(wěn)吃定性資金的答來源問題；補(bǔ)二是銀行間稻市場融資成柿本的穩(wěn)定性飄問題。這兩陶個因素決定行各商業(yè)銀行沃的資金來源剪成本的差異句化趨勢。浙利息成本對隙活期化率的老敏感度較高木中小銀行面速臨儲蓄存款真市場的激烈您競爭。由于蔽貸款的期限獲結(jié)構(gòu)較長，旁需要以居民妥儲蓄存款為遇主的穩(wěn)定資即金來源與之句匹配。由于鎮(zhèn)來自于外匯墻儲備的基礎(chǔ)忠貨幣投放資慣金在銀行系溫統(tǒng)內(nèi)運(yùn)行，狗并未進(jìn)入實(shí)帝體經(jīng)濟(jì)或轉(zhuǎn)夢化為居民手培中的財富，住因此商業(yè)銀煌行來自于居側(cè)民儲蓄存款匠的增量資金屯依然有限，艦難以支持其偽貸款業(yè)務(wù)的宣快速發(fā)展，斃這個問題在前貸款投放速暗度較快的中糟小銀行尤其班突出。話存款的活期嫂化和加息因焦素對存款利愉率成本作用從效應(yīng)逐步加泡強(qiáng)。圖25便顯示，當(dāng)活瞇期化率變動津幅度在0.扮5%范圍內(nèi)桃，利率提高介5個基點(diǎn)對設(shè)各家商業(yè)銀刮行的存款利妄息成本的影笛響沒有差異育；但當(dāng)活期甜化率變動幅援度達(dá)到2.氣5%以上時獻(xiàn)，利率5個暢基點(diǎn)的變動小對各家商業(yè)掘銀行利息成釋本的影響呈濾現(xiàn)明顯差異飾。2007檔年存款活期堡化率提高的睬主要因素是惑股票市場的險火爆，激發(fā)紛了儲戶壓制患已久的資金檔回報要求，慈從股票市場披的指數(shù)變化貓來看，這種換存款結(jié)構(gòu)的解大幅改變應(yīng)賊屬一次性因粗素。但對于鋼中小型商業(yè)季銀行來說，嚼保險公司大通額定期存款?？捎米鞣€(wěn)定壞性資金的來威源，故將增除加對該類存劑款的需求，校加之創(chuàng)新型抱負(fù)債產(chǎn)品（弊大額定期存月單等）的推工出等均將提淘高該類銀行蟲客戶存款的捕期限結(jié)構(gòu)，健其存款利率張成本對加息蘭的敏感度將指大幅提高?？祱DSEQ圖\*ARABIC養(yǎng)25跑：搜定期化率對氧存款利息成述本的影響摸資料來源:循公司資料儲中國銀河蛾證券研究所再金融債融資凱基本鎖定資紗金成本礦金融債融資舒成本不低但級利于商業(yè)銀在行穩(wěn)定資金壽成本。商業(yè)勝銀行金融債并多采用浮息溝加利差的方貌式定價，市然場債券收益沾率曲線預(yù)示搏著2023飲年利率走勢論平緩，故金使融債融資成屋本亦將相對阿穩(wěn)定。從2糕007年金照融債中標(biāo)利蔽率水平來看于，金融債的始票面利率較閥五年期定期漂存款利率僅休低10個基輸點(diǎn)左右，考繳慮到金融債鼓利息收入免避稅一項(xiàng)，那四么與儲蓄存奴款相比，金枝融債的融資栽成本仍高于遵存款。但從返流動性和利哀率管理的角址度看，商業(yè)籠銀行持有金乘融債的資金若成本受短期禁拆借市場波吉動的影響相盞對較小蜂。宅對短期資金蘇的依賴程度帽各有不同推較高的貸存陽比增加了銀另行對短期拆輔借資金的依麻賴。部分商藝業(yè)銀行將穩(wěn)案定性資金主昨要配置在貸剝款業(yè)務(wù)上，梅體現(xiàn)為貸存伍比水平較高沃。如果商業(yè)鼻銀行無法拓移寬穩(wěn)定性資菊金的來源渠平道，則貸存早比越高的銀諸行對銀行間澤市場短期拆臟借資金的依藥賴越高。央撞行收緊流動寺性等各項(xiàng)措夾施將加劇市昆場資金利率諷水平因新股壽發(fā)行等事件持因素所造成零的波動，從顏而提高該類渡商業(yè)銀行資雅金成本的控臭制難度。滋圖SEQ圖\*ARABIC擁28淺：梨2007年貿(mào)三季度各商固業(yè)銀行貸存培比暫資料來源：豎公司資料址中國銀河證益券研究所允基于上述分膊析，我們認(rèn)議為2023都年對于商業(yè)罪銀行的存貸專業(yè)務(wù)是充滿承機(jī)遇和挑戰(zhàn)殺的一年。機(jī)叨遇在于：（牌1）央行在專對貸款規(guī)模設(shè)控制的同時阻亦考慮到商四業(yè)銀行業(yè)務(wù)居經(jīng)營節(jié)奏；經(jīng)（2）20逆07年的加牧息給予企業(yè)傅充足的時間甜來調(diào)整其貸功款融資結(jié)構(gòu)搖，2023慣年的利率重著估為商業(yè)銀蔬行奠定了全源年的盈利基龜?shù)A。對于商堤業(yè)銀行的挑身戰(zhàn)來自于：蠅（1）一季文度貸款利率浴重估后能否柿繼續(xù)保持貸充款利率水平欺的穩(wěn)定和擴(kuò)飽大；（2）識對客戶存款邁的負(fù)債管理留能否取得預(yù)杯期的效果；傭（3）流動將性管理效果尼能否保持總含資金來源成絹本的穩(wěn)定。舉我們對各家售商業(yè)銀行2挽008年生六息資產(chǎn)收益豆率的預(yù)期如會表5所示：薪表SEQ表\*ARABIC呆5族：箏生息資產(chǎn)收禍益率預(yù)測（牽NIM）菌2006業(yè)2007E怖2023E羨2023E激2023E魚工商銀行寶2.40%參2.61%膨2.63%揭2.63%思2.63%尖建設(shè)銀行宿2.86%容3.11%喉3.31%畫3.30%波3.30%快中國銀行擺2.52%旋2.58%蕩3.06%雹3.05%情3.04%祝交通銀行遺2.59%歲2.67%織2.87%息2.79%玻2.78%誼招商銀行濫2.64%用3.27%丙3.14%餃3.09%計(jì)3.07%消浦發(fā)銀行增2.86%漸3.15%摟3.58%補(bǔ)3.52%周3.53%塑民生銀行萬2.61%陶3.12%羅3.42%影3.25%慣3.03%呼華夏銀行布1.88%宇1.92%尼1.92%拐1.88%恰1.86%優(yōu)興業(yè)銀行短2.46%舒2.97%擇2.85%礙2.84%匹2.74%焰北京銀行蹤2.52%紫2.73%鐮2.87%驅(qū)2.81%雹2.76%貪深發(fā)展可2.71%還2.92%賄2.92%嶼2.94%忽2.96%翅資料來源：循公司資料附中國銀河證悶券研究所告（二）哀非貸款業(yè)務(wù)漂欣欣向榮庭1、同業(yè)業(yè)誘務(wù)成為新的挪利潤增長點(diǎn)恩我國商業(yè)銀咬行正在逐步棋走出傳統(tǒng)商軌業(yè)銀行的經(jīng)磚營模式，即悶貸款和資金胳清算業(yè)務(wù)。干今年以來資囑本市場的活蚊躍為商業(yè)銀量行的個人業(yè)番務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新臟提供了機(jī)會貨，而資金市馬場的充裕亦男為公司業(yè)務(wù)奔的產(chǎn)品創(chuàng)新樂提供了條件溉。但在同業(yè)束業(yè)務(wù)方面，膠商業(yè)銀行除役在證券第三路方存管方面基推出新產(chǎn)品劈外，在資金禁的交易市場秤活躍度仍顯近不足。粥商業(yè)銀行對柿銀行間市場夢的依賴主要雞是資金的融扯通，而資金喂交易市場尚心待開發(fā)。目漏前的銀行間照資金交易的淚主要金融工鬼具是債券回米購，交易業(yè)卸務(wù)主要是資栗金的現(xiàn)價交侍易。而在利墨率波動相對足頻繁的市場箭環(huán)境中，目秘前的資金市須場交易無法路滿足金融機(jī)偷構(gòu)在流動性曾風(fēng)險和利率尿風(fēng)險管理方叫面的需求。愚明年同業(yè)市使場交易將成圓為商業(yè)銀行葛新的利潤增脅長點(diǎn)。由于掩具備了以下悉條件使得銀奸行間市場具索備了多種金跳融工具交易朽的條件：傲（1）基準(zhǔn)臨利率SHI亡BOR的運(yùn)刷營狀況良好槐，為銀行間乳市場交易提性供了價格參沫照系；（2清）資金市場輕流動性的充依裕加速利率與市場化改革端進(jìn)程；（3扁）利率的波容動飼和金融創(chuàng)新障產(chǎn)品的推出曾刺激放了商業(yè)銀行撥對利率避險漿工具的亮旺盛栗需求。濟(jì)國有商業(yè)銀蔥行將成為銀承行間市場的禍做市商劉。如圖29俊所留示，目前主取要交易資金趁市場是銀行條間的回購市圈場；從市場妄參與主體看狼，國有商業(yè)稅銀行對拆借茶市場的參與逃度不高，而輛主要擔(dān)當(dāng)?shù)男淌腔刭徥袌鲈馁Y金融出內(nèi)方。從參與曾交易的資金蜘量上和資金蜓來源看，國底有商業(yè)銀行環(huán)是主要的資盼金掌握方，促因而具備做單市商的條件蠶。對資金交效易市場的參饞與將增加國盡有商業(yè)銀行耐的中間業(yè)務(wù)芝收入的同時絮，還將增加戀資金的利差辨收益，是其螺新的利潤增沒長點(diǎn)。絡(luò)圖SEQ圖\*ARABIC沖29部：集金融機(jī)構(gòu)回蝴購市場交易鹿情況泥資料來源:腳WIND禾中國銀河啞證券研究所限大型銀行各搜具優(yōu)勢。在福目前的上市船銀行中，除膨四家國有銀慧行的同業(yè)業(yè)美務(wù)量較大外畏，興業(yè)銀行弓亦是同業(yè)業(yè)業(yè)務(wù)的積極參印與者，但限肥于公司披露王信息的不足薪，我們無法絨將興業(yè)銀行證納入到我們爆的比較分析博中。如醫(yī)圖30所示睡，從同業(yè)市險場交易量來咬看，中國銀閑行的國內(nèi)同竿業(yè)市場交易內(nèi)量是工商銀妄行的1.5哄倍以上，是沙同業(yè)市場最企活躍的交易仁商；比較各析家銀行同業(yè)握業(yè)務(wù)的凈收塌益水平，顯逗然工商銀行燦最高。識2、債券投嬌資--新增摘債券票面利教率提高何今年下半年驗(yàn)新發(fā)行的長牽期債券票面盞利率提高幅奉度較大。瑞圖32和圖終33顯示他，今年下半睜年商業(yè)銀行垃主要配置的陳中期債券的仙票面中標(biāo)利林率較上半年通有明顯的提連高。該部分俗債券的利息慮收入將對商橡業(yè)銀行利差戰(zhàn)收益的提高個起到正面作厘用。床市場利率的伙穩(wěn)定運(yùn)行有燭利于債券投湯資價值的保飼值增值。我刷們預(yù)期20距08年銀行規(guī)間債券市場封利率將保持牛相對穩(wěn)定，跪我們的理由按包括：（1母）中國經(jīng)濟(jì)召增長預(yù)期明愿確，對全球是資金仍有較膠強(qiáng)的吸引力條；（2）債候券市場6個墳月遠(yuǎn)期利率肺曲線平滑；描（3）中美卷同期限利率搖水平已十分傻接近，兩國刷利率缺口已鄉(xiāng)被填平，美仙元與人民幣判的套利空間濁僅剩下相當(dāng)眨于通貨膨脹掩率的人民幣墨預(yù)期升值率碗，如果通貨戶膨脹率得到獄控制，那么辱美元資金在紡中國的套利紅空間可控制總在一定區(qū)間續(xù)，有利于對萍境外資金流扎入的控制。嗎圖SEQ圖\*ARABIC繞34杜：部中、美一年奮期基準(zhǔn)利率護(hù)比較壺資料來源：當(dāng)WIND災(zāi)中國銀河證緒券研究所廁3、中間業(yè)攤務(wù)收入高速釋增長疊對公業(yè)務(wù)形覺成全面金融勁服務(wù)仿商業(yè)銀行的卷對公中間業(yè)還務(wù)已由傳統(tǒng)巡的支付清算雪轉(zhuǎn)為全面金匹融服務(wù)，即柴在支付清算采業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)糊上，向其他叢業(yè)務(wù)的擴(kuò)展奏。市場化競鑄爭促使商業(yè)獄銀行已經(jīng)建懼立了以客戶嫩需求為中心破的綜合、立幼體、全面的域產(chǎn)品服務(wù)組鮮合?？椘髽I(yè)的財務(wù)最外包需求強(qiáng)犧化了商業(yè)銀像行的金融中饅介地位。國扇資委對央企當(dāng)管理者的績蜜效考核導(dǎo)向倒發(fā)生了改變筍，即對大型路企業(yè)管理者邊的考核將由梯以往的產(chǎn)值質(zhì)和凈資產(chǎn)保決值增值的單牽一化指標(biāo)轉(zhuǎn)晶向以市值為惰出發(fā)點(diǎn)，綜濕合財務(wù)經(jīng)營盼績效、風(fēng)險柜控制等綜合捎指標(biāo)的考核灑體系。出于逃提高資金運(yùn)厚用效率和控彎制風(fēng)險的角舟度，大型企億業(yè)對財務(wù)管令理和控制的產(chǎn)要求越來越為高，財務(wù)管雹理的復(fù)雜化醒使得企業(yè)對懲財務(wù)外包服優(yōu)務(wù)的需求加抵大，商業(yè)銀術(shù)行在這一市仇場無疑擁有籃最大的市場照份額。泉全面金融服酬務(wù)的盈利模網(wǎng)式。商業(yè)銀絡(luò)行為企業(yè)提型供全面金融蹦服務(wù)的盈利墓模式是在支圾付、清算業(yè)棒務(wù)的基礎(chǔ)上師，引入現(xiàn)金罷管理服務(wù)；圍最終通過現(xiàn)邪金管理進(jìn)一仇步向企業(yè)推蘿出投資、資正產(chǎn)管理等更被高層級的產(chǎn)娛品。其中現(xiàn)尋金管理是聯(lián)素結(jié)企業(yè)關(guān)系申的關(guān)鍵環(huán)節(jié)貢，這一服務(wù)蝴的成功將打露開向客戶提我供高附加值惕產(chǎn)品的大門站。所謂高附散加值產(chǎn)品包老括：竟提供消除風(fēng)數(shù)險敞口的避逝險戰(zhàn)略與工橋具；批衍生產(chǎn)品交邪易服務(wù)；殘為企業(yè)財務(wù)宣管理系統(tǒng)提生供設(shè)計(jì)、咨許詢和管理等梅服務(wù)；犧國有大型商便業(yè)銀行已形綱成穩(wěn)定的現(xiàn)紙金管理客戶勝群。以工商倡銀行為代表酸的國有大型夾商業(yè)銀行由睜于擁有相對烏完善的電子緣服務(wù)平臺，瓣在企業(yè)填進(jìn)行ERP逆管理漂平臺的構(gòu)建譯過程中已接翼入其現(xiàn)金管倆理系統(tǒng)，因犁而形成相對斥穩(wěn)定的客戶隔群體。對該萍部分客戶能驢夠給商業(yè)銀燒行帶來多少榨中間業(yè)務(wù)收蠢入，我們難浙以給出準(zhǔn)確消的預(yù)計(jì)，這萬與客戶本身競的機(jī)構(gòu)分布紫、持有金融躬資產(chǎn)的性質(zhì)蕩、資金交易照和結(jié)算業(yè)務(wù)櫻量等多方面蜜因素有關(guān)，掉更重要的是說取決于商業(yè)筆銀行對客戶價資源的開發(fā)殼程度。豪圖SEQ圖\*ARABIC紫35蛾：工商銀行澤現(xiàn)金管理客凍戶數(shù)量走資料來源:鋼公司資料只中國銀河證腰券研究所憲結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品葛理財收益鍛我們對即將謊開放的銀行周間市場產(chǎn)品危交易對中間裂業(yè)務(wù)收入的瘡貢獻(xiàn)給予樂搞觀預(yù)期，商凍業(yè)銀行在該驅(qū)項(xiàng)目上的獲折利的主要途病徑是：（1仁）向企業(yè)客塌戶提供結(jié)構(gòu)油性理財產(chǎn)品孔收取的手續(xù)睜費(fèi)；（2）游參與市場交描易的利差收趕益。結(jié)構(gòu)性田理財產(chǎn)品收傅入的增長速喪度與商業(yè)銀賊行的企業(yè)客矩戶群體分布屯和產(chǎn)麻碎漂粗裁查天刷下貧賀絲挖過倘嫂揉告證券連結(jié)業(yè)池務(wù)受益于資適本市場電2007年厚商業(yè)銀行中砍間業(yè)務(wù)最亮堅(jiān)麗的一道風(fēng)貪景就是與證受券市場關(guān)聯(lián)帆的業(yè)務(wù)收入籃大幅增長。順證券、基金怕及信托資產(chǎn)造的托管業(yè)務(wù)某收入。商業(yè)氏銀行的資本堪實(shí)力、客戶蝶資源和網(wǎng)絡(luò)觀覆蓋成為瓜雜分該項(xiàng)收入斜市場份額的柄關(guān)鍵籌碼。叔國有大型商專業(yè)銀行的網(wǎng)攀絡(luò)資源為其鳳爭取到了更它多的市場份瞞額?；陥DSEQ圖\*ARABIC市36藍(lán)：凳商業(yè)銀行基頃金托管家數(shù)責(zé)資料來源：糧WIND勢中國銀河證怪券研究所翼證券市場連吐結(jié)業(yè)務(wù)收入固還有50%導(dǎo)左右的增幅覽?；?0遺倍PE還原料的美國、英烈國、韓國、織日本200續(xù)6年證券化罩率分別為2得11%、1癢43%、1輸48%和6戀0%，而我硬國內(nèi)地20拐07年三季射度末的證券慮化率為68河%（如圖3能7），這說截明，我國內(nèi)速地股票市場涼的證券供給銀容量相對于輸美、英、韓賭等國還有很賣大的上漲空撞間，居民儲私蓄存款的轉(zhuǎn)贈化過程尚未絡(luò)結(jié)束。我們臥參考韓國市覽場的證券化們率水平，考擔(dān)慮到今年較穴高的基數(shù)，父預(yù)計(jì)200蔽8年商業(yè)銀桐行證券相關(guān)俊托管、基金乳代銷及理財未等中間業(yè)務(wù)消收入還有5貓0%左右的腳增幅。燃圖SEQ圖\*ARABIC輕37顧：耳20倍PE診下的還原證恩券化率國際跟比較年注：中國內(nèi)末地為200付7年三季度亡末數(shù)據(jù)，其墊他為200仔6年數(shù)據(jù)章資料來源：抗World教Bank攏,Blo鴿omber宏g,Wi霞nd,銀句河證券研究躍所扯儲蓄連結(jié)業(yè)域務(wù)驅(qū)動金融傾創(chuàng)新靜儲蓄資金份某額的市場競擋爭將提高儲互戶資金的實(shí)躁際回報率水蠢平。量2007年培商業(yè)銀行的災(zāi)金融創(chuàng)新能璃力在該業(yè)務(wù)材領(lǐng)域發(fā)揮得俯淋漓盡致。鋤現(xiàn)行的管制竿利率依然維父持著儲戶向失商業(yè)銀行利弟益輸送的格奴局。在資本揭市場興旺的截環(huán)境下，商笑業(yè)銀行在控擦制資金成本至方面面臨的插問題是即要欄留存儲戶資仆金，又要引省導(dǎo)儲戶將利亦息成本較高筑的定期存款屋轉(zhuǎn)化為成本籌相對較低的應(yīng)活期存款。桶商業(yè)銀行的輩解決之道就累是從客戶需溝求出發(fā)進(jìn)行葛金融創(chuàng)新不涉斷推出滿足拖客戶需求的彩理財產(chǎn)品。便但由于市場尾可供投資的賭金融產(chǎn)品有踐限，加之嚴(yán)弊格的跨市場括監(jiān)管環(huán)境，忘商業(yè)銀行的度理財產(chǎn)品同育質(zhì)性較為嚴(yán)下重，無法形梳成具有核心具競爭力的產(chǎn)魯品。講圖SEQ圖\*ARABIC曲38點(diǎn)：語商業(yè)銀行發(fā)亭售的理財產(chǎn)愈品數(shù)量扯資料來源：吳WIND勒中國銀河證知券研究所形其中北京影銀行的每一橋理財產(chǎn)品均授區(qū)分機(jī)構(gòu)客傍戶和個人客燙戶，或普通歲個人和VI避P客戶進(jìn)行旱銷售，故產(chǎn)分品數(shù)量較多坊。是我們對20采08年儲蓄亞連結(jié)產(chǎn)品手私續(xù)收入的增器長前景不作公樂觀預(yù)期，卡主要基于以擦下原因：陣對儲蓄資金逝市場份額的愉爭奪將攤薄玉理財業(yè)務(wù)的微收益。商業(yè)科銀行在儲蓄倆資金市場份城額的爭奪將福取決于以下梅因素：（1巡）商業(yè)銀行寄的網(wǎng)絡(luò)資源扇；（2）儲雁蓄產(chǎn)品的吸仍引力。國有撫商業(yè)銀行憑士借網(wǎng)絡(luò)資源冒優(yōu)勢所推出帳的產(chǎn)品和業(yè)電務(wù)使中小型脊商業(yè)銀行和珠城商行在競挪爭上處于不臘平等位置。慈中小型商業(yè)劃銀行和城商旁行在儲蓄市報場份額的爭店奪戰(zhàn)中將不彩得不依靠產(chǎn)東品的價格競萄爭或加大促撥銷力度來維妹持其已有市反場份額。館高收益理財溝產(chǎn)品增長前伸景不確定。申2007年乖由于股權(quán)I愚PO投資回擦報率相對豐溫厚，商業(yè)銀吩行推出的集嶼中資金打新象股的理財產(chǎn)瞞品獲利頗豐循，商業(yè)銀行徑在該項(xiàng)理財貼產(chǎn)品上的獲逝利不僅是1繩%左右的手亂續(xù)費(fèi)收入，始還可獲得超危出合同約定場收益的利潤植。得我們預(yù)期膛2023持年監(jiān)管層將誕改革款I(lǐng)PO定價話制度，輝以提高其定芬價的有效性耗。猛商業(yè)銀行在宅該項(xiàng)產(chǎn)品上蝴獲取超額收添益的艘可番持續(xù)性不強(qiáng)架。豈經(jīng)營規(guī)模的號效應(yīng)將有所丹呈現(xiàn)。各家紹商業(yè)銀行對野中間業(yè)務(wù)的昂著力拓展，丹服務(wù)產(chǎn)品的腿同質(zhì)性，使紹得中間業(yè)務(wù)蝴收益水平的邀差異性最終怪體現(xiàn)為成本工領(lǐng)先優(yōu)勢，更規(guī)模效應(yīng)將列日漸突顯。帖規(guī)模效應(yīng)用蟻具體的指標(biāo)足來衡量可體晴現(xiàn)為人均和察部均產(chǎn)出率曲的優(yōu)勢，袍圖39所示漆為各商業(yè)銀寫行截至20煮07年9月洪末的基金托虧管份額，基賤于同樣的托鮮管費(fèi)用，工逼行的單人產(chǎn)稻出率高于建型設(shè)銀行，遠(yuǎn)把高于其他商紡業(yè)銀行，具井有顯著的規(guī)僅模效應(yīng)。薦圖SEQ圖\*ARABIC爽39秘：勢商業(yè)銀行人巨均托管基金矛份額比較迫資料來源：陽WIND醉中國銀河證杯券研究所躬綜合上述分血析，我們認(rèn)對為商業(yè)銀行勸2023年溫中間業(yè)務(wù)收午入的增長亦鋪將呈現(xiàn)差異冶化趨勢，決喘定商業(yè)銀行誓中間業(yè)務(wù)收蔥入水平差異逢化的原因在豎于：（1）墻所擁有客戶尤群的質(zhì)量和彎潛在的金融攜需求量；（戶2）服務(wù)網(wǎng)槍絡(luò)覆蓋面；猾（3）參與旁新市場的深貫度；（4）手金融產(chǎn)品的虜創(chuàng)造力；（工5）成本費(fèi)要用的規(guī)模效鵝應(yīng)。在中間綱業(yè)務(wù)收入領(lǐng)惑域的競爭的辟最后勝出者刮無疑是大型智商業(yè)銀行，廣這一點(diǎn)無論汽是成熟市場姑國家還是新脖興市場國家揀商業(yè)銀行的煎發(fā)展軌跡均劣已證明。艙4、權(quán)益資萍產(chǎn)成為利潤可存儲器漢商業(yè)銀行在棟貸款業(yè)務(wù)和友并購活動中所獲得的權(quán)益傅類抵債資產(chǎn)亭在興旺的股票票市場中對幅公司凈資產(chǎn)仆和投資收益四的貢獻(xiàn)異軍長突起。其中供最典型的案納例莫過于民濫生銀行在貸潑款重組中獲壟得的海通證秤券的股權(quán)，榆該部分股權(quán)抗價值的升值鍋增加民生銀敗行凈資產(chǎn)額壯近90億元域。溜權(quán)益資產(chǎn)成俘為商業(yè)銀行駐的利潤儲備鄉(xiāng)?，F(xiàn)行分業(yè)賄監(jiān)管制度規(guī)勒定商業(yè)銀行抖不能對企業(yè)豈進(jìn)行股權(quán)投球資，目前商憑業(yè)銀行持有銅股票大都為壓在債務(wù)重組捏中獲得的，稅獲取成本低愚廉。商業(yè)銀麗行持有的股寨權(quán)資產(chǎn)存在拿隨時變現(xiàn)的裁可能，因而律成為利潤的律儲存器。紐圖SEQ圖\*ARABIC豐40淡：嚼商業(yè)銀行權(quán)終益類資產(chǎn)市顛值變化驢資料來源:我公司資料討中國銀河證殘券研究所可5、所得稅聲率下調(diào)成為頓盈利助長器呼所得稅率對運(yùn)商業(yè)銀行估蠻值水平的影趴響主要體現(xiàn)酒在兩個方面岸：（1）稅圈率下降提高坡商業(yè)銀行盈步利水平；（族2）商業(yè)銀禾行對所得稅恢率調(diào)整的相永關(guān)財務(wù)處理劇時間不同，醫(yī)體現(xiàn)商業(yè)銀揮行的盈利同忌比增長幅度蓄的差異。桿員工費(fèi)用因撥素的影響。雷2007年谷，除民生銀霸行、浦發(fā)銀醋行及三家城介市商業(yè)銀行療外，其他上糠市銀行均獲宴得了員工稅悄前列支額的中許可，而自誼2023年諷起全部上市求銀行的員工筑費(fèi)用均可獲箱得稅前列支拘。我們以2斬007年中稈報數(shù)據(jù)為基盯礎(chǔ)進(jìn)行了測酸算，結(jié)果表完明，浦發(fā)銀鉆行、民生銀回行、中信銀矛行、寧波銀儲行由于存在抹尚未獲得稅懸前列支許可沾的員工費(fèi)用蠅，新稅法對愿于員工費(fèi)用罪稅前抵扣的斯規(guī)定將給公可司凈利潤帶澆來11%歡—踏20%的增致長。欄遞延稅項(xiàng)會煮計(jì)處理時間篩與新稅率實(shí)線施時間不同尊的影響。列2007年柴，上市銀行么于一季報中栽均已對由稅掘率變動引起箭的遞延稅項(xiàng)著變動進(jìn)行了鍵調(diào)整母，該一次性碑因素將降低狂作為降2023年房比較基數(shù)的你2007年傭同期盈利水屬平寧，蜂因此，20診07年昏已調(diào)整蹲的角遞延稅項(xiàng)將丸使寒銀行的20格08年盈一季度盈利呢較上年同密期的增加絡(luò)。2007扶年遞延稅建項(xiàng)調(diào)整額越詳大的公司，爸其2023西年一季度的污相對增長幅慘度越大，例明如浦發(fā)銀行陵。撈名義稅率變虜動的影響。牙我們假設(shè)應(yīng)蝦納稅所得額刪保持不變，腳名義稅率下賽降將帶來上約市銀行20營08年利潤駐的增長，此層項(xiàng)增幅從1謹(jǐn)%到15%眨不等。斥表SEQ表\*ARABIC姨6嗎：影所得稅率變梨動對銀行賺一季度看盈利水平的狠影響踩證券代碼針證券簡稱污不可抵扣員排工費(fèi)用籌遞延稅項(xiàng)調(diào)紹整漸名義稅率變時化滲合計(jì)童60000憂0伏浦發(fā)銀行洞20%供33%猴15%納68%換60199醋8坊中信銀行驚11%涉9%全15%龜35%囑60001約6愁民生銀行揀12%般7%草10%臺29%熱60132聯(lián)8閃交通銀行蕩1%凍14%本11%育25%食60198逆8茫中國銀行味0%伐13%聰10%饒23%領(lǐng)60116歲6辯興業(yè)銀行命6%冬4%鋼7%矩17%蛋00214芬2孔寧波銀行曉11%雄0%激5%貴16%退60003芬6蠶招商銀行借0%良9%貍5%饒14%認(rèn)60193吼9旦建設(shè)銀行用0%謊1%碧11%弦12%提60139甘8廟工商銀行香0%扮1%彈10%斗11%村行業(yè)平均塞25%零資料來源：放公司資料之中國銀河證球券研究所學(xué)（三）就風(fēng)險因素分衛(wèi)析墨1、流動性偽管理顯現(xiàn)差奪異性說2023年瘡央行調(diào)控流記動性的壓力夏增大。圖4叛1顯示，統(tǒng)迫計(jì)口徑下的桑固定資產(chǎn)新艷增投資額近濫一年來的同遙比增長率保掌持相對平衡制，這一增長折速度與外匯讀儲備增加的映基礎(chǔ)貨幣投臺放速度關(guān)聯(lián)拒度不大，說討明新增基礎(chǔ)俘貨幣的投放三并未沉淀在杯固定資產(chǎn)投饅資市場。2伶008年央缺行試圖通過兔控制貸款增穩(wěn)速來控制固撲定資產(chǎn)投資毫增速的作法避，將進(jìn)一步篇減少資金的暢沉淀，央行供調(diào)控流動性羞的壓力較2寫007年更咬大。蠟從今年央行紗調(diào)控手段的坡作用效果來子看，基本做測到了市場流皆動性水平的窯相對穩(wěn)定，古回歸分析表雀明：存款準(zhǔn)脆備金率與M電2增速之間志存在弱相關(guān)猛關(guān)系，即存稼款準(zhǔn)備金率百的上調(diào)在對邁沖流動性方蠅面起到了一圍定的作用。絡(luò)央行回收流羞動性工具的昌使用加劇了豬商業(yè)銀行之中間資金分配雙的失衡。市誰場的流動性赤主要在銀行風(fēng)間市場流動家，并未通過牙實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)織到居民手中灰，形成相對盒穩(wěn)定的儲蓄諸資金。因此逗，央行不斷檔提高存款準(zhǔn)吼備金率主要肺凍結(jié)的是相吧對穩(wěn)定的儲融蓄存款，而鳴非穩(wěn)定性資占金的快速流仗動進(jìn)一步加受劇了商業(yè)銀剪行資金來源俗的不穩(wěn)定。蛙今年火爆的育證券市場和勒證券的第三計(jì)方存款，使話得中小銀行書特別是城市殃商業(yè)銀行的恥儲蓄搬家現(xiàn)況象嚴(yán)重，進(jìn)微一步提高了焦該類商業(yè)銀炭行的流動性公風(fēng)險。舌預(yù)期存款準(zhǔn)繩備金率還將呼上升2個百許分點(diǎn)。央行央今年十次提龍高存款準(zhǔn)備虎金率大幅降妨低了農(nóng)村信跑用社的超額駛準(zhǔn)備。盡管麻我們看到農(nóng)涂村信用社超啄額準(zhǔn)備金率掛仍然較高，壓但并不意味羊著其流動性效狀況較好，店相反恰恰反肥映了其流動胳性管理上的苦困境，以至塌于不得不保秧留相對較高遲的超額準(zhǔn)備求金以應(yīng)對可杏能的大額支賓付。而國有劇商業(yè)銀行擁柜有較強(qiáng)的流摩動性管理能演力，從理論括上來說可以央將超額準(zhǔn)備丸金率降至零載，甚至更低濱?；诖?，芳我們預(yù)期2狗008年的全存款準(zhǔn)備金紙率將達(dá)到1源6%至16袍.5%。陷流動性管理蜓降低商業(yè)銀棄行生息資產(chǎn)馳的盈利能力聾。存款準(zhǔn)備瑞金率的提高寨對商業(yè)銀行僅的負(fù)面影響吸在于：（1索）部分生息押資產(chǎn)被凍結(jié)友于低回報率會的資產(chǎn)上；盆（2）貨幣唯價值創(chuàng)造的線速度減慢；阻（3）市場西利率的波動插使商業(yè)銀行介不得不額外寇保留部分短援期性資產(chǎn)，蠟配置比重的岔高低與商業(yè)析銀行資金來距源的穩(wěn)定性比相關(guān)。從持計(jì)有穩(wěn)定性現(xiàn)復(fù)金來源的量喂上看，中小育銀行需要增壤加對短期流錯動性較好的史資產(chǎn)的配置偏，從而會降索低其生息資轉(zhuǎn)產(chǎn)的盈利能掃力。優(yōu)圖SEQ圖\*ARABIC群43毛：夸金融機(jī)構(gòu)超忌額準(zhǔn)備金率賀比較慰資料來源：儀WIND育中國銀河證絹券研究所榨圖SEQ圖\*ARABIC街44無：鞭現(xiàn)金+同業(yè)青資產(chǎn)與客戶持存款比及超紡額備付金率豈比較（20號07-9）瑞資料來源：蔑公司資料扯中國銀河證路券研究所乞圖SEQ圖\*ARABIC產(chǎn)45孕：繭R07D利浩率水平因事筐件性因素而預(yù)大幅波動外資料來源：老WIND螺中國銀河證再券研究所獸2、資產(chǎn)不導(dǎo)良風(fēng)險可控耗截至07年同9月份數(shù)據(jù)碰顯示，商業(yè)沖銀行貸款的完主要構(gòu)成仍姻然是非金融疾類貸款。從防非金融類貸躬款的構(gòu)成來漸看，短期流苗動資金貸款拍占53.5拜%，居民戶隙貸款占比為傅19.1%貨，各類貸款持的分類如圖悲46所示。愉央行沒有披讓露中長期貸謠款的行業(yè)分瓶布，但從央該行《200膊7年三季度國貨幣執(zhí)行報捆告》中，提縣及了截至三扯季末，房地歷產(chǎn)開發(fā)貸款用余額為4.慨62萬億元由，加上居民拋戶中長期消絕費(fèi)貸款余額啄3.09萬崗億，可估算卻出與房地產(chǎn)柱業(yè)相關(guān)的貸草款余額為7唐.71萬億欄元。除房地蜘產(chǎn)相關(guān)貸款敗、固定資產(chǎn)肺投資貸款外難，實(shí)體經(jīng)濟(jì)幕的貸款額占艙貸款總額的啊比重約為四滋成以上。因珍此，從貸款辰的部門分布隊(duì)來看，決定北商業(yè)銀行2讓008年信切用風(fēng)險的將免是工業(yè)企業(yè)放、房地產(chǎn)開瓜發(fā)企業(yè)和個衰人部門。警稅率的下降催提高工業(yè)企豎業(yè)償債能力條工業(yè)企業(yè)償書債能力提高次。截至20冶07年三季職度，工業(yè)企撿業(yè)盈利能力普進(jìn)一步提高是，息稅前利令潤率為自2驚004年下煌半年以來的右最好水平；幕應(yīng)收賬款周春轉(zhuǎn)率達(dá)到6編.66倍，馬企業(yè)銷售與害回款情況較喘好；固定資虜產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率旦進(jìn)一步提高償，達(dá)到1.膝79倍，資淡本性投資回俊收速度加快勾；利息保障鳴倍數(shù)達(dá)到6臭.77倍，油為2004塵年以來的最投好水平。女負(fù)債狀況穩(wěn)乒定，經(jīng)營穩(wěn)腦健。工業(yè)企宿業(yè)的生產(chǎn)與汪投資活動穩(wěn)刑健，行業(yè)整塞體沒有出現(xiàn)蔥大規(guī)模的產(chǎn)桃能擴(kuò)張焦，體現(xiàn)為毒資產(chǎn)負(fù)債率鈔近兩年來保尋持相對穩(wěn)定遵，資產(chǎn)負(fù)債訴率為58.捎4%屢，工業(yè)企業(yè)拋的整體財務(wù)偵狀況穩(wěn)健申。遲所得稅率的芹降低提高工役業(yè)企業(yè)的現(xiàn)校金回收能力遵。如圖51壘所示，大部令分工業(yè)企業(yè)牲特別是處于匆產(chǎn)業(yè)鏈中下剖游的企業(yè)，腎截至200濱7年8月末猜的息稅前利伶潤率低于行權(quán)業(yè)平均水平效，其中主要尾原因是上游刑企業(yè)的高盈商利提高了行隨業(yè)的平均水碰平。截至2半007年8剩月，石油開卡采業(yè)的息稅纏前利潤率達(dá)繩到了43.苗6%；有色臨金屬礦采和奪加工達(dá)到2紹1.1%；穿電力與熱力遇供應(yīng)和醫(yī)藥年制造業(yè)則分怕別為10.余4%和10失.72%；滔其他行業(yè)該重項(xiàng)指標(biāo)均在被8%以下，筒其中除專業(yè)吊設(shè)備制造業(yè)魚的7.91航%高于行業(yè)掙平均水平外恩，其他行業(yè)蘇均低于全行鏡業(yè)平均水平依。歷史數(shù)據(jù)駱來看，今年介以來工業(yè)企無業(yè)的盈利水浙平處于歷史端高位，目前懷貸款利率水唯平尚未對工盞業(yè)企業(yè)的經(jīng)青營造成實(shí)質(zhì)行性的負(fù)面影葉響。但是中衰下游企業(yè)盈例利水平的低盯位徘徊增強(qiáng)鑼了其對貸款盤利率的敏感失性。表7是踢基于一定假有設(shè)對工業(yè)企懸業(yè)現(xiàn)金流的癥測算，結(jié)果菜表明工業(yè)企授業(yè)現(xiàn)金相對抵充足。基于喜我們對工業(yè)屑企業(yè)償債風(fēng)分險相關(guān)因素挨的分析，工剝業(yè)企業(yè)資產(chǎn)場流動周轉(zhuǎn)狀時況良好，所贏得稅率的降郊低提高了企瞇業(yè)的現(xiàn)金回嶄收能力。頂表SEQ表\*ARABIC址8介：斥工業(yè)企業(yè)貸靜款余額估算栗（2007必年9月成，單位：億達(dá)元訴）錯貸款類別伸金額拒備注帶短期貸款帳11213泊8.21耳其中:撒工業(yè)肝32840斬.2船俘商業(yè)童17356位.01壓不歸入工業(yè)稠貸款貍霞建筑業(yè)重3758.基07盯不歸入工業(yè)白貸款跟欣農(nóng)業(yè)煙15982伐.61頃不歸入工業(yè)悟貸款松含居民經(jīng)易營水27724項(xiàng).54燃不歸入工業(yè)卻貸款壁維鄉(xiāng)鎮(zhèn)耍7079.活08莊不歸入工業(yè)魂貸款在圾三資像1990.彩89咱不歸入工業(yè)咐貸款唐婆私營開3470.充43研不歸入工業(yè)搜貸款師茅委貸鑼2612.疼42杯中長期貸款隆12719宏0.21監(jiān)其中:較房地產(chǎn)開發(fā)提46200膏不歸入工業(yè)目貸款牛探居民購予房及經(jīng)營托27724疏.54茶不歸入工業(yè)嗎貸款抹工業(yè)企業(yè)相慌關(guān)貸款最大后額涉88718訊.遵29蛙其中：短期辮貸款墻35452會.62郵壯中長期貸啄款籃53265珠.67閥資料來源:聞WIND衰銀河證券前研究所與工業(yè)企業(yè)狗付息成本因該貸款利率重咽估而增加瞇但遵不會造成盈損利壓力。我口們的測算系然基于以下假荷設(shè)：（1）餅2023年貢不再見加息；（2猛）崇貸款規(guī)模增及加14.5曬%俯。我們對貸起款利率重估喘而造成的財檔務(wù)費(fèi)用增加剩分析如擁表8掌所示。由于摟中長期貸款憑主要用于資畜本性投入，松故其利息費(fèi)滔用將資本化拴，不會影響吹當(dāng)期盈利授，但卻是企萬業(yè)的實(shí)際現(xiàn)蝴金支出，在伯計(jì)算企業(yè)償尋債能力時，說我們需將該業(yè)部分利息考周慮進(jìn)去。佛表SEQ表\*ARABIC吼9麥：營工業(yè)企業(yè)貸簡款月度財務(wù)秤費(fèi)用負(fù)擔(dān)增初加測算（億含元）史貸款保留余虛額賣月份兼加息錫(bp)吳10%啄20%禿30%恭40%味50%六60%敞70%就80%屑90%挑100%滔1庭0切11振23峰34艦46衛(wèi)57各69炮80蘆92妻103選115唇2教0腥22原46港68垂92央114藏138霉160待184旱206泉230違3柱27晉31旋64積96戶129墓160價193亞224盤257勺289興322光4絹27稻40虎82教124碧166等206澇248遲288惕330臺372捎414掘5綿45墳48孤97淋147控197矩244府294畝342潔391呼441曲491斤6庫45繪56顯112和170州228凱282碗340娛396雀452挪510舌568沾7湊72尾61反123菌186配249好309柳372賣433個495欠558編622游8駐90襯65城131材197秧264撇328租395攏460篩526純592泄660斬9喪117棄67圣134腫202串270塑336霜404環(huán)471打538刃606及675腫10擠117眼69職137若207溜276賭344少413嚴(yán)482嶄550癥620歉690趁11蜘117衰71予140悲212渡282溉352套422刷493廉562檢634些705勁12叼135左71乎140奴212示282染352喜422學(xué)493河562火634棕705該資料來源：免中國銀河證做券研究所鉤根據(jù)上述計(jì)奉算，東貸款利率重貢估后，至2趙008年一劍季末工業(yè)企轟業(yè)將累計(jì)增映加利息支出靜322億元鋸，至8月末土利息支出將精較上年同期己累計(jì)增加6填60億元題。據(jù)此我們訊假設(shè)200晉8年工業(yè)企令業(yè)息稅前利縮潤坦（剔除石油牽開采業(yè)、有欄色金屬開采賭及加工業(yè)）福增速仍然能廊夠保持蝴與2007逃年同期環(huán)增速鋪，則貸款利饅率重估后對侄工業(yè)企業(yè)盈究利水平的影誼響將主要體能現(xiàn)在一季度綢，隨著月度廉盈利的積累傾，增加的財誼務(wù)成本負(fù)擔(dān)眾將裂逐步消化顆。爛特別是所得響稅率的下調(diào)渾，以及對應(yīng)虹納稅項(xiàng)調(diào)整堤標(biāo)準(zhǔn)的放寬醋將降低工業(yè)停企業(yè)稅項(xiàng)支勾出，有利于第償債能力的蠢提高。攻一季度工業(yè)陽企業(yè)將面臨怨嚴(yán)峻的償債倉形勢（表1膝0），但我免們認(rèn)為實(shí)際路情況不會這薯么嚴(yán)重，因看為：（1）羨限于數(shù)據(jù)的庭獲取，我們獎是以8月末于的數(shù)據(jù)作為顏計(jì)算基礎(chǔ)，苦沒有考慮到開后4個月的矩盈利積累；懷（2）企業(yè)痕年底回款后家對短期貸款璃進(jìn)行結(jié)算，漏其實(shí)際持有胖貸款量低于丘我們的測算滅基礎(chǔ)；（3屬）只要預(yù)期哨沒有改變，末企業(yè)會設(shè)法天拆借資金解癢決流動性問捆題，以渡過日暫時難關(guān)；攀（4）中長址期貸款利息旋結(jié)算亦有季摧度結(jié)算方式扔，企業(yè)具備兇向銀行申請凝暫緩或延后乏結(jié)算的可能逗。泥表SEQ表\*ARABIC舅10帆：參財務(wù)費(fèi)用負(fù)滾擔(dān)對盈利影開響測算（億疼元）縫息稅前利潤護(hù)稅前利潤冶凈利潤凡利息保障倍定數(shù)迎累計(jì)金額冰同比增長脊財務(wù)費(fèi)用虛累計(jì)金額斬較上年同期奮增長磚累計(jì)金額秧同比增長渡2月尋773蝦44.0%嚴(yán)547孤226哥44.0%適151惕44.0%賢1.41舍5月圍8,613羨43.0%唱1,497弊7,116血43.0%色4,768碗43.0%音5.75鳴8月編14,90雹9年37.6%振2,551詳12,35娃8真37.6%吸8,280敏37.6%丑5.84煙調(diào)息后箭假設(shè)章2月品1113.缺12狀44.0%認(rèn)869.0輸0宣244贏8.0%傍183絡(luò)21.2%岡1.28姻5月水12316窗.59根43.0%尚1988.遲00歪10,32丸9渴45.2%臘7,747螺62.5%套6.20綠8月徐20574掉.42鍛38.0%謝3211.銳00斯17,36項(xiàng)3萄40.5%衫13,02匙2胖57.3%投6.41知資料來源：宵中國銀河證漸券研究所殘企業(yè)盈利增選速的下降不飯會影響其償?shù)赌芰Α?聰008年工飾業(yè)企業(yè)經(jīng)營臺將受到來自住匯率、資源忽價格上浮等嗎一系列因素或的影響，為抖此我們亦考磁慮到企業(yè)盈匠利增速下降事對其償債能蓬力的影響。港表11是我疼們對200龜8年預(yù)期息盤稅前利潤增紋長率下降對換企業(yè)凈利潤不增速及償債罪能力的分析茂。結(jié)果表明池，企業(yè)凈利烏潤隨息稅前助利潤下降的淋敏感度依然將較高，其中虹如果企業(yè)息批稅前利潤率揪下降12%晉，相當(dāng)于G兇DP增速為架10.7%勒，對應(yīng)的息奉稅保障倍數(shù)魄為5.83恥倍，與20偵07年同期蠶5.84倍亞基本持平。培表SEQ表\*ARABIC肺11竊：孟息稅前利潤墊變化敏感性筍分析評息稅前利潤旅較2007嚴(yán)年變化幸息稅前利潤式增速下降憲-20.0濁%筒-15.0驅(qū)%脫-13.0監(jiān)%濕-12.0亭%最-11.0序%柴-10.0眼%箏-5.0%軌0.0%惜5.0%衛(wèi)10.0%圍息稅前利潤顧較2007第年增長壓18.0%毫23.0%嚇25.0%爬26.0%逼27.0%賣28.0%魂33.0%屆38.0%首43.0%知48.0%患對應(yīng)GDP丙增速敏7.4%賣9.4%膽10.3%宋10.7%指11.1%灶11.5%聰13.5%兄15.6%煎17.6%油19.7%蹄2月畜-55.5絕4%印-36.3節(jié)4%應(yīng)-28.6催6%買-24.8嬸2%勿-20.9狠8%蹈-17.1勿4%烈2.05%仰21.25脹%是40.45親%附59.65液%糟5月遠(yuǎn)35.37殃%螺42.15叼%雞44.85釘%阿46.21隙%趨47.56湊%輪48.92脈%隆55.69斜%康62.47框%郵69.24第%光76.02躺%趨8月結(jié)29.73偽%課36.48家%蔽39.18味%忘40.53譽(yù)%貴41.88綢%破43.23杰%勝49.98衫%絨56.74尚%窩63.49號%駛70.24莫%削息稅保障倍標(biāo)數(shù)漸2月恨1.10盛1.15位1.17灣1.17黑1.18姑1.19黑1.24聲1.28森1.33價