軟裝家居行業(yè)市場分析報告

軟裝家居行業(yè)市場分析報告2021

年

7

月010203?

長坡厚雪、格局優(yōu)化?

海外龍頭&家電行業(yè)對比?

推薦效率改革領先的顧家家居3軟體家居內銷市場規(guī)模持續(xù)成長：根據新房銷售和二次裝修套數，我們預測，2020年我國出廠口徑沙發(fā)市場規(guī)模610億（+2.6%，15-20年CAGR為5.3%）、床墊市場規(guī)模708億（+6.4%，15-20年CAGR為7.9%），沙發(fā)+床墊構成主要軟體家居市場，20年規(guī)模合計1318億元（+4.7%）。根據意大利米蘭輕工業(yè)信息中心及我們測算（軟體家居市場規(guī)模/人數），中國軟體家居人均消費額約18美元，明顯低于美國(55美元)、英國(50美元)、德國(45美元)。圖表1：沙發(fā)&床墊市場規(guī)模測算4資料來源：國家統計局，市場研究部集中度逐漸提升，龍頭品牌效應持續(xù)凸顯。從競爭格局來看，2013-19年顧家市占率從2.13%→4.84%，敏華從1.73%→5.05%，喜臨門從0.81%→3.00%，夢百合從0.1%→0.56%，CR4合計從4.76%→13.45%。圖表2：龍頭公司市占率向上趨勢明顯備注：市占率=內銷收入/軟體家居合計市場規(guī)模；敏華匯率以當期匯率（2019年為1：0.88，2018年為0.86，2017年為1：0.80，2016年為1：0.89，2015年為1：0.83，2014年為1：0.79，2013年為1：0.79）資料來源：各公司公告，市場研究部5根據我們預測，2020年中國軟體沙發(fā)市場610億，分為休閑沙發(fā)（皮沙發(fā)）、布藝沙發(fā)和功能沙發(fā)，其中休閑沙發(fā)和布藝沙發(fā)分別占比約62%、24%。中檔沙發(fā)市場廣闊，競爭格局分散，顧家休閑沙發(fā)約占14%，布藝沙發(fā)不足2%。圖表3：休閑、布藝沙發(fā)市場規(guī)模及增速圖表4：2020年沙發(fā)子品類市場份額（單位：億元）500400300200100015%10%5%86,14%412143,24%3803723473093062951550%142143134113111118-5%-10%20152016201720182019E

2020E

2021E380,62%休閑沙發(fā)市場規(guī)模（億元）布藝沙發(fā)市場規(guī)模（億元）休閑沙發(fā)布藝沙發(fā)功能沙發(fā)休閑沙發(fā)YOY布藝沙發(fā)YOY圖表5：2020年布藝沙發(fā)市場規(guī)模及增速圖表6：2020年休閑沙發(fā)市場規(guī)模及增速21,15%30,21%70,18%72,19%高檔休閑(1w5+)高檔布藝(9000+)中檔布藝(5k~9k)低檔布藝(-6k)中檔休閑(6k~1w5)低檔休閑(-6k)92,64%245,63%6資料來源：Wind，市場研究部20年功能沙發(fā)市場約86億，受益于消費升級和宅文化盛行，滲透率加速提升，預期未來行業(yè)增速可保持10%以上。產品更重功能性，制造具技術壁壘，鐵架和電機等核心零部件價值量占比較高（2電機+1鐵架售價約500元），規(guī)模&技術優(yōu)勢促成龍頭產品性價比明顯領先、行業(yè)易集中，敏華市占率超50%。?

敏華邁銳：全球功能沙發(fā)鐵架業(yè)務市占率50%+，內供/外售比例是3/7。圖表7：近

50%城市消費者同意喜歡宅在家里圖表8：功能沙發(fā)滲透率有望加速提升功能沙發(fā)滲透率（%）在非工作時間喜歡宅在家里而不愿意外出的人數占比25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%35%35%20.0%18.0%14%15.7%14%14.0%12.3%10.6%2%9.2%8.1%5.8%4.6%0%圖表9：功能沙發(fā)市場品牌份額圖表10：功能沙發(fā)市場規(guī)模及增速12010080604020020%15%10%5%9916.8%8613.8%608014.5%7113.3%53506.7%7.7%0%20152016201720182019E2020E2021E功能沙發(fā)市場規(guī)模（億元）7資料來源：MEC&

Web

Insight，敏華業(yè)績發(fā)布會，市場研究部2020年中國床墊市場規(guī)模約700億，行業(yè)增速超5%，成長空間可觀?

消費者由于睡眠困難，對床墊重視度提高；中金企信公布，中國床墊滲透率僅60%，明顯低于發(fā)達國家85%。?

床墊建議更換頻率約5年，由于消費觀念和居民收入差異，中國床墊更換頻率5年以內僅占約15%，而美國約50%；對應中國人均床墊保有量僅約0.5張、美國則有約1.3-1.5張（源于《2021床墊新消費趨勢報告》測算）。我國競爭格局分散（我國CR4約15%，顧家、敏華均約1.6%），考慮產品標準化程度高，更易規(guī)?；a，預期未來集中度提升邏輯順暢（對標美國，舒達、席夢思、絲漣組成的“3S”合計市占率48%）。圖表11：中國床墊市場規(guī)模及增速(億元)床墊市場規(guī)模（億元）

高端床墊（5000元以上）中端床墊（圖表12：消費者解決睡眠問題方式占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%1,00080060040020002000-5000元）

低端床墊（2000元以下）0%20152016201720182019202020212022睡前泡腳

更換寢具

睡前放松按摩香薰眼罩圖表13：2019年中國床墊企業(yè)市占率圖表14：2020年美國床墊企業(yè)市占率8.00%慕思喜臨門4.11%絲漣18%其他20%顧家家居1.63%敏華1.61%斯麗比迪2%科絲娜4%夢百合0.92%席夢思15%愛室麗4%自然科技0.36%其他83.36%SleepNumber8%泰普爾14%舒達15%*喜臨門內銷床墊收入=內銷收入-沙發(fā)*顧家家居內銷床墊收入=床墊收入-璽堡家居收入*慕思市占率來源于觀研網8資料來源：Wind，中金企信國際咨詢，喜臨門公司公告，市場研究部竣工景氣周期，零售回暖，判斷21年零售家居景氣處于上升階段，估值偏好回升竣工景氣：20年疫情拖累、竣工邏輯兌現延后，看多21年全年竣工景氣?

龐大的在施工面積亟待竣工：20年底住宅在施工面積增長至65.56億平（+4.44%）、亟待竣工，竣工面積/施工面積（2年前）于20年下降至11.6%，我們保守按21年該比例維持在11.6%（實際向上的概率更大）測算，2021年住宅竣工面積有望達到7.28億平（+10.5%）。?

竣工

vs

EPS：竣工面積增速與家具企業(yè)業(yè)績增速密切相關，竣工景氣對業(yè)績表現有直接拉動作用。?

新開工

vs

PE：新開工面積與家具板塊的月均PE（TTM）密切相關，經歷2020年地產商去杠桿（刺激銷售、謹慎拿地），21年新開工意愿有望復蘇。圖表16：竣工面積增速vs家具單季度收入/利潤增速圖表15：新開工面積（前置2年）vs竣工面積增速家具板塊單季度營收增速（左）家具板塊單季度凈利潤增速（右）竣工面積增速（右）40%20%0%100%50%21年竣工預期與19年新開工有較好匹配，19年新開工累計增長8.7%1008060402000%兩次明顯的背離-50%-100%-150%2015年之前新開工增速和竣工增速基本維持2年的滯后-20%-40%2017/22018/22019/22020/22021/2圖表17：家居板塊估值和住宅新開工面積擬合度較高家具板塊月均PE（TTM）新開工面積增速504540353025201510550%40%28.7630%-20-4020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%住宅新開工面積累計同比（前置2年）住宅竣工面積累計同比0資料來源：Wind，市場研究部9竣工景氣周期，零售回暖，格局優(yōu)化，判斷21年零售家居景氣上行，估值偏好回升零售回暖：軟體受精裝影響較小，中長期維度零售需求仍將占據主導?

軟體家居受精裝影響較小，精裝房配置率低（僅拎包入住等情形配置）；此外，根據奧維云網數據公布，19年提前完成精裝修30%滲透率目標（達到32%，20年疫情下降低為30%）且一二線城市滲透率達約90%、70%，滲透率邊際放緩。?

存量房規(guī)模累加帶來可觀的翻新需求；中長期維度，零售需求將占據約70%，其中翻新需求占比約50%。圖表18：零售家居回暖圖表19：精裝房開盤套數零售額:家具類:當月值（億元）零售額:家具類:當月同比3503002502001501005080%60%40%20%0%精裝房開盤房間數（萬套）yoy（右軸）20.00%29.34%600500400300200100070%59.92%-0.20%505.2

60%50%40%30%20%10%0%40.39%28.74%326

325.542137.09%1581.3%253-18.37%115-20%-40%10182-10%-20%-30%02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E資料來源：奧維云網，Wind，市場研究部10圖表20：龍頭家居公司開店節(jié)奏格局優(yōu)化：20年疫情加速洗牌，龍頭線下高速擴張、線上搶占流量高峰，集中趨勢加速公司類別201920202021年預計合計新開店數量顧家家居敏華控股自有品牌門店總門店喜臨門（含喜眠）M&D4543287425483995364612152548474122314045053948181767800-1000800+喜臨門夢百合800-1000800+?

20年龍頭表現優(yōu)異：20年我國家具零售額同比下滑7%，但顧家內生內銷+25-30%，夏圖總門店直營店加盟店敏華上半財年+32%，喜臨門Q3/Q4自主品牌零售+28%/61%，夢百合內銷增長約15%，龍頭展現出強大抗壓能力。圖表21：龍頭家居公司線上營銷策略?

線下渠道運營：大量小品牌經銷商門店營業(yè)不善、倒閉關店，騰出優(yōu)質店面位置，被龍頭逆勢搶占。20年四大軟體龍頭門店數量均有增加（顧家+304，夢百合+302，喜臨門+643，敏華+1248），表現亮眼。展望21年，龍頭均計劃加速開店，預計增加門店數量均超800家。渠道擴張加速，背線上打法公司1、連續(xù)兩年獨家冠名贊助天貓雙十一晚會、線下活動。2、2020年上半年，通過“321購新家”結合促銷活動進行線上“H5游戲”、熱搜話題和抖音挑戰(zhàn)賽造勢。3、在杭州、昆明、西安、無錫、寧波五地同步進行跨年直播活動，攜手超模何穗為消費者送上新年禮物。4、在天貓超級品牌日特邀奇葩界的辯論大咖、明星夫妻——程璐和思文、傅首爾和老劉，辯論話題“婚房裝修，男女顧家家居

雙方到底應該誰做主?”。5、推出溫馨短片《都市夜歸人》、自制微電影《爸爸的加油站》，發(fā)起話題#家是愛的加油站#，吸引大量網友參與。6、搶占微信私域“熱”流量，打造基于微信生態(tài)的數字化直播營銷基地“顧家家居的直播間”，創(chuàng)造沉浸式消費體驗。7、在顧家家居直播間，舉辦品牌代言人鄧超明星見面會、工廠簽售會等優(yōu)惠活動，在1個多月的短時間內，實現了30余場單城市直播活動。1、2018年攜手分眾、天貓聯合營銷發(fā)布會，網易家居作為戰(zhàn)略合作媒體，全程直播。2、將功能沙發(fā)/單椅定位為時尚單品，聯手明星代言，與其他網紅品牌合作引流，邀請頭部直播KOL帶貨，實現破圈。3、2019年聚劃算歡聚日舉辦“時尚癱”春夏大秀，并邀請明星小鬼，該活動同步直播虎牙、天貓等媒體，并在抖音、微信進行內容的二次傳播發(fā)酵，大范圍引爆話題。4、制定了ALL

IN短視頻營銷策略，發(fā)力抖音平臺、通過品牌自制、線下門店員工共創(chuàng)、用戶口碑分享、達人分享等形式，為站內引流。5、攜手抖音、今日頭條微博等線上推廣平臺，以“我的宅家神器”挑戰(zhàn)賽、“抖音K歌”挑戰(zhàn)賽等活動，用優(yōu)質的家居場景短視頻內容輸出，不斷提升芝華仕功能沙發(fā)的品牌IP效應。后實質是格局優(yōu)化、龍頭品牌聚集流量能力提升，開店信心增強。敏華控股?

線上品牌營銷：家居行業(yè)線上線下一體化消費場景正在形成，龍頭品牌把握MCN趨勢積極開展直播、短視頻等引流，對于流量把握更準確且資金實力更強，搶占消費者心智的同時蓄水訂單池。1++、邀請網紅一同打造“線下專場嚴選日”淘寶直播活動。網紅主播

優(yōu)質產品

巨大折扣的組合大幅度拉動線上銷售。2、攜手歐亞達家居開啟520專場直播，實時數據顯示本次直播活動3小時訂單數超1000單，展示曝光量80000+。3、聯動百萬級大咖網紅“大聰薛子”直播，推出爆款

“喜樂安康”床墊，以超值價換購。4、在天貓、京東官方旗艦店開展店鋪直播、總裁直播，連續(xù)多次與各平臺頭部主播深度合作，并與眾多KOL發(fā)布短視頻“種草”。同時，喜臨門已著手布局抖音等其他渠道直播，打造全面且良性發(fā)展的電商業(yè)務模式。5、2020年雙十一，總裁直播帶貨創(chuàng)收1.38億元，成交額位列家居行業(yè)品牌第一，并連續(xù)4年獲得床墊類銷售額第一。6、聯合薇婭進行直播，喜臨門云朗椰棕乳膠雙用床墊成為直播爆款，直播當日銷售額3250萬元，創(chuàng)造了家居產品直播銷量的記錄。喜臨門7、在2021年聯合京東超級品牌日，打造#非常女子力#熱點話題，主動為女性睡眠問題發(fā)聲，深度對談杜若溪，聚焦職場女性睡眠需求，引發(fā)全網關注。1、夢百合董事長倪張根直播首秀

開啟家居線上“發(fā)布+帶貨”新模式2、進駐天貓、京東、亞馬遜等主流平臺，結合天貓

MLily

旗艦店、天貓夢百合旗艦店等電商平臺，全面打造國內市場夢百合

線上線下融合的消費體驗。3、助力喜馬拉雅面向全國大學生舉辦國內首屆校園播客大賽，與學生群體一起在聲音的世界里，尋找“0壓人生”。通過線上的“有聲FUN映廳”以及線下的路演等多個維度發(fā)力，讓品牌在年輕一代中得到了高質量的傳播。11資料來源：各公司公告，市場研究部龍頭對紅星美凱龍、居然之家跟店率近100%，從當前紅星美凱龍、居然之家等龍頭家居商場店面分布來看，軟體賽道龍頭公司逐步實現“霸盤”，店面面積大且享有更優(yōu)質位置。圖表22：紅星美凱龍平面布置圖圖表23：安樂居平面布置圖圖表24：居然之家平面布置圖圖表25：月星家居平面布置圖12資料來源：公司官網，市場研究部010203?

長坡厚雪、格局優(yōu)化?

海外龍頭&家電行業(yè)對比?

推薦效率改革領先的顧家家居13行業(yè)瓶頸：1）地產紅利消退；2）龍頭開店數量瓶頸，全國僅3000+縣級市，單品類4000家門店基本完成對經濟發(fā)展較為領先縣級以上區(qū)域全覆蓋；3）渠道流量分化；4）產品低頻、非標。從增量主導逐步轉向存量競爭，家居投資邏輯從地產順周期走向效率變革驅動。當前家居公司渠道職能普遍由經銷商把控，消費者觸達較初級，目前尚未出現生產—供應鏈—零售深度整合的公司（大部分龍頭家居公司掌控生產、供應鏈優(yōu)勢，但渠道整合尚處于初級階段）。圖表26：地產&家居逐步進入下半場圖表27：主要家居公司均已完成縣級以上區(qū)域的覆蓋公司類別201722007202018260082220192501845202027191108573【行業(yè)】地產銷售穩(wěn)步增長，行業(yè)滲透率持續(xù)上升定制衣柜整體櫥柜定制木門直營店索菲亞25528837785101177232尚品宅配歐派家居【公司】早期進入的細分優(yōu)勢企業(yè)渠道紅利尾聲，嘗試通過品類、渠道擴張?zhí)嵘蓊~:1.單品類向多品類轉化【行業(yè)】地產增長趨近尾聲，各品類滲透率達到高峰，市場以置換需求為主加盟店15572100321121138252347332221449852238333521241065588櫥柜（含歐鉑麗）

2989【行業(yè)】地產快速發(fā)展拉動內銷增長衣柜木門衛(wèi)浴18726342.線上線下一站式大家具443559611【公司】洗牌結束，高效率零售大家居龍頭實現全渠道全品類整合【公司】龍頭數量較少，各細分賽道依靠渠道拓張，企業(yè)快速發(fā)展，顧家家居

自有品牌門店3266422245434847喜臨門（含喜眠）

15172020319482548399533140450喜臨門M&D25139夏圖53分銷-沙發(fā)分銷-床類18394302038576220866629521170導入期2000-2010成長期2010-2020成熟期2020-2025衰退期2025-敏華控股備注：敏華門店拆分為預估數據資料來源：各公司公告，市場研究部14需求：客戶年輕化，終端需求個性化、品質化、便捷化?

客戶年輕化：35歲以下客戶占比達76%，其中25-30歲客戶占比約40%。?

用戶分層：5年一個消費代際，需要對消費群體進行更細致分層，并提供不同產品和服務。?

消費分級：剛需群體基數較大，追求產品品質和價格；新中產群體與改善性消費群體引領家居消費趨勢變化。?

消費方案化：有消費能力，但沒時間；有時間，但缺乏審美能力；兩者均有，懶惰化。圖表28：消費者年齡結構年輕化，更加關注風格設計與外形25-35歲人群是家具消費主力圖表29：消費者終端需求品質化信貸資金用途45歲以上,4%25歲以下,10%互聯網分期消費信用卡互聯網小額借貸40-45歲,

7%35-40歲,13%基本生活用度

62%提升生活品質

61%休閑娛樂

55%提升生活品質64%提升生活品質57%基本生活用度

55%休閑娛樂

48%運動健身保健

29%基本生活用度

53%25-30歲,40%互休閑娛樂技能培訓48%35%30-35歲,26%戀愛/社交

29%外形時尚,

21%材質做工,

35%運動健身保健

27%運動健身保健

33%工作學習28%工作學習

26%技能培訓

24%技能培訓

28%戀愛/社交

24%戀愛/社交30%設計獨特,

22%工作學習

28%價格便宜,22%資料來源：中國數字消費者趨勢，市場研究部15渠道：渠道碎片化、扁平化，新渠道、新業(yè)態(tài)出現?

渠道碎片化造成流量分散，銷售模式轉變：整裝、全屋定制、社交電商、直播等陸續(xù)出現，線下賣貨方式從貨架模式變?yōu)橹鲃油扑]，線上信息豐富度和可互動性增強，對于流量把握和轉化效率要求提高。?

企業(yè)需具備更精細化渠道管理能力解決各渠道之間流量與利益沖突（組織架構+數字化+經銷商管理）；家居行業(yè)成長路徑拓展到多品類、多渠道、多品牌，增強產品、渠道端規(guī)模效應。圖表30：家居行業(yè)各渠道銷售占比及變化(2014-2020)圖表31：家居產業(yè)鏈渠道碎片化，新渠道新業(yè)態(tài)出現100%90%

0%

0%

0%9%

10%

10%

11%10%

10%

9%8%11%

12%13%

12%

11%毛坯13%

13%0%1%1%2%3%

4%

6%

7%

8%

10%

12%16%19%

19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19%精裝房截流20%20%19%18%17%

16%

15%14%

14%13%13%67%12%家裝：輔材、裝修環(huán)節(jié)主料整裝截流家具：重服務類（定制）；裝修屬性（廚電）72%

71%71%

70%69%

68%

68%68%

68%

68%

68%

68%67%64%全屋定制截流軟裝：重裝飾、輕服務（沙發(fā)、床墊、家居飾品）家居裝飾環(huán)節(jié)其他線上百貨家居賣場家電：功能性獨立單品（白電、小家電）資料來源：Wind，市場研究部16通過極致供應鏈把控，打造家具零售王國：精細化分工+全球化采購+高效物流?

精細化分工：由兩家獨立公司分工運營，英特宜家負責供應鏈管理(產品開發(fā)和供應)

、宜家集團負責經營零售(445家宜家商場)。?

全球化采購：全球32個國家擁有46個貿易公司，負責尋找和協調最優(yōu)供應商（2019年宜家擁有1300家供應商、遍布全球53個國家和地區(qū)），確保低成本、高質量。?

高效物流：借用大數據進行物流、配貨規(guī)劃，采取集中運輸等手段建設扁平高效的物流網絡。截至2019年，宜家在全球18個國家設有30個商場配送點，在16個國家設有51個顧客配送點。門店經營效率大幅領先，零售運營能力突出?

全球化門店布局：2012-2020財年宜家全球直轄店數量從298家增至445家，20財年門店客流量達8.25億。?

經營效率優(yōu)異：門店精細化管理（購物體驗化、考核精細化），2019年坪效達3000+歐元/平米(近3萬元)。圖表32：2019財年宜家銷售門店分布14，俄羅斯圖表34：門店數量&經營效率10，澳大利亞FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY20193.74%40，亞洲2.67%直轄店&

全資直轄店（家）

32834062355-422113741210.70%特許經營店特許經營店（家）平均單店面積5164，北美中國區(qū)多在4萬平米以上，其他國家在1.8萬-2.8萬平米17.11%246，歐洲65.78%提貨中心數（家）192224-提貨中心圖表33：宜家全球采購前五大國家平均單店面積（平米）19501950----FY2013

FY2014

FY2015

FY2016中國意大利立陶宛波蘭23%8%4%25%7%4%25%8%5%26%8%5%單店收入（百萬歐元/家）80.15

80.663009.4

3040.8-坪效（歐元/平方米）（按2.8萬單店面積計算）---18%6%18%5%19%5%18%5%瑞典17資料來源：公司公告，市場研究部深耕電商新零售，信息化提升供應鏈效率，2019年家具電商市占率第一（33.4%），20年活躍客戶3120萬?

自建供應鏈：深度把握S2B2C鏈條建設，在全球共有15個倉庫，7個中轉倉和40個“最后一公里”運輸站，2天內可覆蓋美國95%的人口。?

庫存管理：2020年供應商約16000家（收入占比均低于2%），商品SKU超過2200萬，通過庫存信息管理系統實現全球庫存信息把控。?

線上虛擬化場景體驗：開發(fā)3dView、VR家具、虛擬裝修布局等功能，打破電商體驗性較差的痛點。?

數據化精準營銷：收集用戶信息，運用大數據分析用戶畫像精準推薦；客戶中復購3次以上用戶從2015的30%提升至2020年的58%，客戶粘性大幅提升。?

體驗式消費：布局實體門店，2018年初試開設假日快閃店；2019年開設第一家線下永久店outlet店。圖表35：美國家庭類別

B2C

在線滲透率圖表36：3Dview、VR等功能展示圖表37：在線家居市場占比(2019)50%+WalmartMacy'sPottery

Barn

4%5%3%Costco3%21%Overstock3%14%13%HomeDepot3%Wayfair33%Target2%West

Elm2%圖表38：Wayfair線下實體店其他10%Ikea2%Amazon30%2018

2019

20202021.02在線家居市場數據占比Wayfair

33%,Amazon29.7%,

其他

9.9%,Walmart

4.7%,其他平臺均不到4%Pottery

Barnoverstock存貨過多18資料來源：公司公告，市場研究部超級產品戰(zhàn)略，設計新穎，直擊電商物流痛點，異軍突起搶占份額?

超級產品戰(zhàn)略：2014年推出了第一款“The

Casper”床墊，該產品采用四層海綿疊加設計，最頂層為透氣的海綿層、第二層為記憶棉、第三層為過渡面、第四層為支撐棉；此外，運輸過程中將床墊壓縮折疊后塞入只有迷你冰箱大小的盒子內，60秒內即可恢復原樣，極大節(jié)約了物流成本，而且方便消費者進行DIY操作，迅速刷爆社交網絡。2017-20Q3年公司營收從2.51億美元增至4.39億美元，CAGR達32.2%（20Q3達4.74億美元）。2014年Casper成立，2018年在美國床墊市場市占率達3.2%，排名第7。?

從單品零售商往睡眠科技企業(yè)轉變：產品線增加枕頭、床單、防潮羽絨被、床頭柜等，此外成立了睡眠研究中心，2019年推出首款家具產品：Casper

Glow，其燈光柔和度、亮度等均可通過手勢或者APP控制。線下通過體驗式消費和特色營銷，增強消費者忠誠度與購買欲?

試睡服務：100晚免費試睡，不滿意上門免費退貨;

Nap

Tour全美巡回旅行的卡車式移動睡眠箱，免費試睡。?

線下體驗概念店：在美國市場陸續(xù)推出19家快閃店和短租店；2018年7月Casper在紐約曼哈頓市中心開設了第一家永久性線下睡眠體驗概念店—TheDreamery，截至2020Q3年Casper已擁有65家實體零售店。圖表39：Casper發(fā)展歷程圖表40：Casper

線下睡眠體驗概念店資料來源：公司公告，市場研究部高頻次一站式消費模式，提高客流轉化率?

2019年收入構成中家具類占比僅約40%，60%為家居飾品類產品，包括餐具、床上用品、窗簾、地毯、裝飾品等（19年家居飾品類產品占門店面積約25%，計劃提升至40%)。收入和利潤保持連續(xù)33年增長。供應鏈一體化，“制造物流IT零售”戰(zhàn)略形成高性價比產品?低價著稱，加價倍率不足2倍：1）原材料：根據產品價格推算原料成本，全球采購；2）生產：保持和18個國家和地區(qū)超740家廠商合作，集中在勞動力成本較低的東南亞中國等地區(qū)，海外生產比例超90%（每年減少5%產品不合格率）；3）物流：引入自動化化倉庫管理，海內外自建物流、分離不同產品物流線路。O2O模式有效集采客戶信息：線上為客戶提供定制的促銷通知和消息，并添加圖像搜索功能；2019財年末NITORIapp擁有540萬客戶，預期2020財年提升至900萬+；目前公司擁有累計超4000萬客戶購買數據。圖表41：核心優(yōu)勢圖表42：截至2019年末的商店數量（家）供應鏈一體化，產品低價門店卡位主流商圈，穩(wěn)健拓張OAO協同引流，多維度把握客戶流量亞洲美國海外6660754164轉化率收入家居飾品占比提高,高頻快消模式終端場景化、系列化展示94日本433客單價飾品類產品拉低客單價產品搭配和組合銷售提升客單價DecoHomeExpress宜得利資料來源：公司公告，市場研究部20直營大店模式，卡位主流商圈，門店效率提高?選址在人流密集的購物中心地帶，直營大店模式，全球擴張，目前國內541家店，海外66家店(亞洲64家、美國2家)，單店面積在4000平米以上，坪效約28萬日元/平米（1.8萬元），同店穩(wěn)定增長。圖表43：宜得利渠道拆分FY

2012FY

2013FY

2014FY

2015FY

2016FY

2017FY

2018FY

2019營業(yè)收入(百萬日元)期末店鋪數(家)其中日本:331,015348,788287,604417,285458,140512,958572,060608,1312682583992863313123733464203834714285234674056257650542778宜得利門店254278295317344377Deco

Home店海外48172939511014192737435671臺灣10——172024272731中國大陸——————28112437美國——————55513單店收入(百萬日元/家)總面積(平方米)平均單店面積(平方米)坪效（百萬日元/平方米)1,2351,275,1214,7580.2601,1631,390,7114,6360.2511,1711,478,2054,4660.2621,1191,568,5964,2110.2741,0911,678,8354,2830.2721,0891,806,6663,9800.2791,094————0.2791,056————0.279圖表44：宜得利同店收入及客流量增速FY

2009FY

20107.40%FY

20111.80%FY

20124.10%FY

20130.10%FY

20144.40%FY

2015FY

2016FY

20175.50%FY

20182.90%FY

20192.70%營業(yè)收入客流量1.70%4.80%1.60%3.20%2.00%16.20%4.60%-2.90%-2.40%-0.10%-2.00%5.50%4.80%0.80%資料來源：公司公告，市場研究部21圖表45：宜得利發(fā)展歷程2013(海外)美國開設第一家商店2014(海外)開設武漢星城專賣店2017(海外)越南BaTia-VungTau的新工廠開始運營2008降價宣言全球金融危機后，1000多種商品降價19672009成立宜得利(Nitori)家具店創(chuàng)始精神：帶來美國的舒適和豐富的生活到日本2015開設武漢星城專賣店實現200家商店和2000億日元的凈銷售額20042003607576成立Nitori-Net實施在線銷售業(yè)務1986開設100家門店，凈銷售額達1000億日元開始經營海外工廠海外設立工廠，以降低日本品質的產品的價格開始直接進口海外產品增加成本競爭力是競爭的第一步523572471420642.2608.12007(海外)開設高雄夢幻購物中心店1973373512.9458.1開始從制造商直接采購從一家家具店中脫穎而出。-開設大型商店-全面協調供應鏈1994(海外)331經營海外工廠在海外設立工廠，以降低日本品質的產品的價格300417.2268387.6244217348.7331188314.2162286.1145130244116100217.282189.173

7350156.73721

24129.415

18297108.71311010388.2978.7795887563.246859

62

6334.8

48.947

5417.5

19.33413.2125.6223

27901900.42

2.913

1500012241967

1973

1979

1986

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來源：公司公告，市場研究部22領跑綜合型家居零售巨頭，多元化布局驅動業(yè)績穩(wěn)健成長?

家得寶（Home

Depot）成立于1978年，是全球第一大家居零售商。2020財年綜合實現營收1321億美元（+19.9%）、歸母利潤128.66美元（+14.5%），市場份額約16.5%（Lowe’s緊跟其后、占比11.2%）。多品類一站式消費，客單價穩(wěn)步提高?

業(yè)務布局涵蓋從整裝乃至后端的家電業(yè)務，為消費者打造一站式購齊和DIY體驗；產品結構涵蓋了家具、家電、建材等14類產品，且各類產品收入占比均不足10%，多元化業(yè)務布局驅動客單價穩(wěn)步提升（2003-2018年客單價從51.2美元提升至65.74美元）。圖表46：家得寶產品結構圖表47：加快小型商店的發(fā)展16000140001200010000800060004000200002020年度凈銷售額（百萬美元）占比（%）1211109客單價（美元）同比增速65.7470605040302010010%8%51.157.31%4.25%51.766%4%82%70%6-2%-4%-6%-8%54-6.92%電器建材裝飾電氣地板硬件室內花園廚房和浴室木材木制品室油漆管道工具外花園存儲照明數據來源：公司公告，市場研究部23高效大店模式提高坪效，強供應鏈服務能力?

采購體系：主要經營模式為買斷自營，在全球35個國家近800家工廠采購30000-40000件商品，享受集采優(yōu)勢，也為公司性價比策略奠定基礎。?

物流體系：2018年家得寶表示計劃在未來五年投資12億美元，打造“一條龍供應鏈”，重點投資于供應鏈的下游環(huán)節(jié)，將產品配送至客戶家中或工作場所，可以實現隔天或者當天送達的配送能力。?

門店模式：倉儲式家居超市，單個門店面積10.4萬平方英尺（約9662平米），相比單品類店更容易做高坪效。截止2020財年，公司共擁有2296家門店，單店收入約在6249萬美元，坪效高達554美元/平方英尺（3萬+），高于競爭對手羅氏30%以上。O2O模式線上線下互通，渠道變革提高效率?

公司2010年推出移動APP，完善線上購物相關配套設施，并于2014年宣布投資15億美元數字化轉型，一方面可將客戶引流到就近門店；另一方面支持客戶在線下單、上門配送貨服務，且在1000多家門店中推出到店自提服務，強化線上線下融通。2020財年家得寶在線銷售額同比增長86%，占總收入的14.4%。圖表48：家得寶線下渠道細項一覽2012747542256201378812226334.83236201483176226936.66236201588519227438.93237201694595227841.5323720171009042284201810820322872019110225216620201321102296總共收入(百萬美元)門店數目(家)單店收入(百萬美元)總面積

(百萬平方英尺)33,1444.18237.447.31237.750.89238.157.54238.623510,42單店面積(萬平方英尺)坪效（美元/平方英尺)10,4333410.4035210.4237110.4039110.3941710.3944810.3946310.39554319數據來源：Wind、公司年報，市場研究部24信息化建設搭建較為完善，成品/定制融合成效顯著?

根據草根調研，全友銷售增長主要依靠推進融合店、翻新、拓店或者推新實現單店坪效上升（沒有新品增加和整改，常規(guī)增長10%+；如有新品推出和品類擴張，同店增速近20%）。?

全國2000+經銷商，3800+專賣店，主要布局縣級城市；其中綜合店3000家左右（成品/定制融合）。?

業(yè)務分為成品、定制、櫥柜和衛(wèi)浴、軟裝，融合成效顯著，其中定制板塊（占比30%）增速較快，主要系，1）公司加大定制渠道的裝修補貼力度；2）經銷商粘性較強，二代接班學歷素質高、經營意識強；3）總部19年專門投資建設定制廠房，前端生產能力較強。?

多品類運營能力搭建-信息化建設：產品的點貨、分廠、配送安裝等流程實現信息化，進出貨系統、收貨系統全部并網運行；設計軟件在酷家樂的基礎上自主研發(fā)。圖表49：全友家居店態(tài)分布圖表51：全友家居店態(tài)分布其他（櫥柜/衛(wèi)浴）14%坪效面積數量最少省會1.5-2萬元1-1.5萬元400-500平3000平定制30%床墊4%地級市縣級市1w1500-2000平

2000軟床9%圖表50：成品/綜合門店毛利率與客單價門店毛利42%客單價成品成品+定制（專賣店）4萬1萬板式產品（床/茶幾/電視柜）23%33-35%沙發(fā)20%資料來源：草根調研，市場研究部25總結：我們判斷全球家居行業(yè)標桿公司往往離不開兩點：1、供應鏈建設；2、零售運營。1）成為品牌零售巨頭，核心是依托供應鏈能力（自建上下游供應鏈、信息化建設等）提高產品性價比和消費者購物體驗；2）借助數據化、新零售運營等方式感知消費者、聚集流量，提高購物體驗，同時精準營銷提高流量轉化率。宜家：優(yōu)質供應鏈+一站式多品類模式落地?

全球供應鏈精細化管理，從設計、采購、運營、物流等環(huán)節(jié)嚴控成本，保障產品高性價比?

直營大店模式、一站式、場景化，調研市場，適應當地文化，貼近消費者，降低庫存加快周轉Wayfair：新零售運營，科技賦能&體驗式消費打開成長新空間?

線上、線下體驗式消費；數據化分析用戶畫像，精準營銷，提高客戶粘性?

自建供應鏈，2天內可達美國95%的人口；庫存信息化把控，加快周轉Casper：新零售運營，創(chuàng)新產品&體驗式消費?

聚焦床墊單品，直擊電商物流痛點，創(chuàng)新產品、設計新穎，聚集流量?

提供試睡服務并開設線下睡眠體驗店，加強消費者觸達宜得利：品類融合，高頻次場景消費?

家居飾品占比提升，變家居消費為高頻消費，“流量+轉化率+客單價”保障收入穩(wěn)定增長?

供應鏈一體化，“制造+物流+終端零售”精細化管理形成高性價比產品，受眾廣泛?

低價策略吸引客戶購買，多樣化門店與O2O協同引流，多樣化產品組合搭配提升客單價家得寶：綜合零售代表?

一站式大店消費，產品結構涵蓋家具、家電、建材等14類產品，且各類產品收入占比均不足10%?

供應鏈精細化管理，全球采購、自建配送，成本控制能力強；O2O模式實現線上線下互通，數字化轉型全友：成品/定制融合先驅?

信息化建設領先、設計軟件在酷家樂的基礎上自主研發(fā)，成品/定制融合效果顯著26家電商業(yè)模式：分為三個階段，與時代背景、經濟特征、消費者需求變化有關?

規(guī)模制造+規(guī)模分銷階段：城鎮(zhèn)化水平低、區(qū)域結構多元化、銷售渠道單一，缺乏現代化物流與零售體系，如何將商品觸達消費者是核心矛盾——價格優(yōu)勢（規(guī)模制造）+渠道擴張（深度分銷）支撐龍頭公司崛起。?

規(guī)模/功能制造+高效零售：城鎮(zhèn)化水平提升、基礎設施建設完善、銷售渠道多元化；產品要求從單純價格向功能偏移，終端價格帶下移，品牌商深度整合渠道（向渠道要價格），渠道趨向高效、扁平化，品牌商對零售端介入加深。?

強化產品+運營賦能：產品要求從剛需向功能、個性偏移，需求洞察能力和產品迭代能力要求提高；同時流量碎片化且不斷遷移，需要更靈活內部組織和外部合作來高效觸達和聚集消費者。性/價比視角=性能（功能+個性化）/價格規(guī)模制造+深度分銷行業(yè)發(fā)展初期：區(qū)域結構多元、渠道單一——向生產要價格、渠道加價倍率高規(guī)模/功能制造+高效零售強化產品+運營賦能行業(yè)整合階段：品牌制造領先、渠道高效扁平化——向生產要功能、向渠道要價格行業(yè)成熟階段：需求個性化、渠道多元碎片化——向生產要個性化、向渠道要流量27家電：垂直一體，分銷、物流、營銷等環(huán)節(jié)精細化分工，品牌力成為家電稀缺價值。?

產品：單品類通過垂直一體化具有早期生產紅利；多品類比拼中后臺能力，多SKU效率更高、市場空間更大。?

渠道：搭建信息化、物流等底層成長能力，以美的為例，2012-2019年數字化入投入超百億，推動前后端供應鏈優(yōu)化。比如，建設美云銷，實現代理商進銷存管控及經銷商的訂貨；推進扁平化管理、削減層級，全國設計超30個區(qū)域市場運營中心分管區(qū)域經銷商，同時高效推動“T+3”業(yè)務模式變革改良以往壓貨模式。?

品牌：大眾品的品牌溢價可遇不可求（格力價格較美的高10%-15%），更多為產品背書引流（美的、海天）。圖表52：格力、美的財務數據對比2009-20年

2009-14年

2014-20年科目（億元）

200920102011201220132014201520162017201820192020CAGR13.4%20.3%24.3%16.6%13.9%21.1%20.1%19.2%CAGR26.9%37.6%33.3%24.8%15.7%28.6%22.5%18.2%CAGR營業(yè)收入凈利潤4262960843835531001741200109355133712138314001431006126110115515002252000264200524817052223.3%7.6%格力電器美的集團所有者權益總資產10751568533140656110365184852134167276107610276145148654966892711202830279425311692792285727217.2%10.2%12.3%15.3%18.1%20.1%1562142311616171393136182415981592150241918625122618217營業(yè)收入凈利潤所有者權益總資產166521233775302926332877391969457560690829925107530201242360412031288170624812637圖表54：美的、海爾構筑了公司成長底層能力圖表53：格力、美的產品結構對比公司美的海爾巨商匯（一級經銷商/代理商）、易理數據系統美云銷

貨（鄉(xiāng)鎮(zhèn)網點）、e-store（服務商）、順逛（社區(qū)店）物流系統

安得物流日日順物流資料來源：公司公告，市場研究部28海爾：以零售為導向，深化數字化變革，通過高端化、場景化銷售模式助力弱勢品類協同放量?

產品高端化+場景化：1）高端化：2006年成立高端品牌卡薩帝，吸取外資品牌的技術經驗，推出雙子云裳洗衣機、自由嵌入式冰箱、空新一體新風空調等差異化產品，業(yè)績高速增長；2）場景化：2020年9月公司發(fā)布全球首個場景品牌——三翼鳥，為用戶提供涵蓋陽臺、廚房、客廳、浴室、臥室等智慧家庭全場景定制化解決方案，滿足消費者場景生活需求，廚電、空調等薄弱品類有望實現協同放量。?

渠道改革，數字化賦能：2019年上線海爾智家體驗云平臺，推動公司渠道由分銷向零售轉型，致力于將用戶聚攏到海爾智家數字化平臺；此外公司通過數字化賦能，已經現33000家線下門店的線上平臺化；組織重構，訂單管理系統和庫存管理系統上線優(yōu)化崗位，提高費用使用效率；

公司“統倉統配”提升物流配送效率，通過監(jiān)控終端庫存情況，實現SKU精簡以及杜絕渠道躥貨。圖表55：卡薩底高端化路線圖表56：卡薩帝品牌10000元以上產品份額冰箱洗衣機100%80%60%40%20%77%76%69%40%36%30%201720182019圖表57：三翼鳥場景化銷售圖表58：海爾管理費用率明顯高于格力、美的6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%海爾智能美的集團格力電器資料來源：公司公告，市場研究部2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020H1家居VS家電:?

相同點：1）耐用消費品；2）地產后周期屬性；3）渠道模式相似。?

不同點：家電技術壁壘更高，標準化程度更高；家居注重體驗化、個性化，渠道端占產業(yè)鏈價值高，零售屬性更強?？蛻粜枨蠖嘣?、生產非標、渠道分散且價值占比較高，是軟體家居行業(yè)過去難出大市值公司的核心原因?

需求端：消費者對產品的外觀、材質、造型都有不同要求，產品價格帶寬。?

生產端：制造工藝和門檻相對較低，多SKU、非標品屬性，導致規(guī)模效應和成本優(yōu)勢不明顯。?

渠道端：由于行業(yè)仍處分銷階段，集中度較低、品類融合不充分、門店所需展示面積較大，專賣店坪效較低；從產業(yè)鏈價值分配來看，家居渠道產業(yè)鏈價值較高（單位租金or單位人工費用較高）。圖表59：家電家具商業(yè)模式對比軟體家居商業(yè)模式對比標品屬性家電（白電）床墊功能沙發(fā)休閑沙發(fā)44441323122323311124產品屬性功能屬性規(guī)模效應制造門檻渠道價值供應鏈資料來源：公司公告，市場研究部30未來伴隨渠道改革、信息化打通，品牌商管理半徑下沉，經銷商職能預期弱化，最終誕生強零售品牌巨頭?

家居產業(yè)鏈中渠道價值占比過高，向渠道要價格是目前讓利終端空間最大的方向圖表60：價值鏈拆分：家居非標低頻，渠道價值占比較高空調產業(yè)鏈價值拆分渠道利潤（一級）品牌方銷售費用安裝費雜費等+鋁+板材+ABS人工品牌方其它費用物流倉儲費銅壓縮機電機租金其他（零部件、電子元器件）品牌方研發(fā)費用

品牌方利潤

其他費用（一級）制造與折舊渠道利潤（二級）門店人工顧家家居產業(yè)鏈價值拆分（調整后）外購皮革制造人工銷售費用租金品牌方利潤營銷/裝修及其他終端利潤外購其他品牌方其他費用倉儲物流費門店人工制造與折舊外購木材資料來源：公司公告，市場研究部31啟示：通過家電行業(yè)的發(fā)展對比，我們發(fā)現生產壁壘低、渠道碎片化并非不能解決，這類行業(yè)普遍變化相對較慢，通過供應鏈優(yōu)化、渠道深度整合（向渠道要價格、效率），龍頭的競爭壁壘可以不斷加強，最終誕生大市值行業(yè)龍頭。?

供應鏈優(yōu)化：要求有效解決生產自動化、產品數據化等，同時倉儲、配送等環(huán)節(jié)實現精細化分工?

渠道深度整合：要求管理扁平化、有效解決品類和渠道矩陣式管理(投資、設計、生產、門店布設等多維度融合)。本質上是公司管理能力的比拼?

品類融合、多品牌有望驅動公司持續(xù)成長：單品類、單品牌公司成長易遇瓶頸，而目前主推品類擴張的企業(yè)管理、渠道等多仍獨立，未實現設計、生產、渠道等多維度融合。我們預期，1）多品類融合驅動客單值和坪效的提升，如顧家推進融合店在低線城市的擴張；2）多品牌面向不同層級消費者可以提高門店天花板：推出高性價比的品牌/系列便于渠道快速下沉，如顧家的天禧系列、喜臨門的喜眠分銷店等。圖表61：低效分銷與高效零售對比，以及對公司能力的要求圖表62：多品類融合的定制坪效更高2015年期末國內門店數量(個）

2882有效國內門店數量（個）2016年30002017年3,50029412018年4,50032502019年5,0004000低效分銷高效零售對公司的要求2723簡化層級，減少大量冗余費用與不合理利潤顧家家居多級，產品加

扁平化，產品加價倍價倍率高

率低總門店數總門店數收入（百萬元）單店收入（萬元）坪效（萬元/㎡）2,240822,912994,0361245,2101306,097128渠道層級品類0.41164515432,4541590.80988-0.50196618063,3621860.9310301009-0.62239921834,8312210.65261425075,4892190.64287427446,955253期末門店數量(個）有效門店數量（個）收入（百萬港幣）單店收入（萬港幣）坪效（萬港幣/㎡）期末門店數量(個）有效門店數量（個）收入（百萬元）以單品擴張為

強化品類擴張與協同，

清晰協調的內部降低單位渠道成本。

組織敏華控股主1.111,51712741,3061031.092,02017691,629921.272,54822841,93185打通產業(yè)鏈，走向

管理下沉，將很多級渠道存在

“類直營”：將需求

多職能進行統一大量冗余費用

反饋與訂單、生產制

的統籌和管理，與不合理利潤

造、倉儲物流配送全

經銷商職能弱化，產業(yè)鏈喜臨門自主品牌喜臨門夢百合-單店收入（萬元）坪效（萬元/㎡）--面打通。廠商指導零售。--0.731910.662390.60646期末門店數量(個）有效門店數量（個）收入（百萬元）12112134119120-2C，建立數據系統，

對IT系統持續(xù)投打通渠道信息流，直

入，并對經銷商1552154432B，遠離消費總門店數（含直營）45101373消費者觸達者單店收入（萬元）坪效（萬元/㎡）28-294784面消費者有較強的控制力0.20-0.210.340.60資料來源：Wind，公司公告，市場研究部32范圍經濟是多品類規(guī)模經濟的協同：產品設計與生產制造、銷售渠道、品牌?

設計、生產提高協同性，軟床、床墊生產流程與沙發(fā)相通。?

弱勢單品可以借助強勢單品品牌、渠道優(yōu)勢推廣。?

提供一站式的采購服務，提升消費者購物體驗，客單價提高。圖表63：品類融合形成“范圍經濟”資料來源：

市場研究部33綜合品類品牌估值享有溢價，也有更強穿越周期的能力。家得寶PE多維持于20X+，宜得利、漢森近年來多高于30X，相比Lazboy等單品家居公司15-20X估值體系享有一定溢價。此外，家得寶、宜得利通過品類融合，實現業(yè)績持續(xù)增長（2011年后均保持正增長）。圖表64：海外龍頭估值體系對比FY2011314.3FY2012331FY2013348.8FY2014387.6FY2015417.3FY2016458.1FY2017513FY2018572.1FY2019608.1FY2020642.3收入yoy9.80%30.829.30%9.80%5.30%33.58.80%10.10%5.40%35.86.70%10.30%11.10%38.47.30%9.90%7.70%41.57.90%9.90%9.80%4713.30%10.30%11.97%6027.74%11.70%11.52%64.27.03%11.21%6.31%68.26.17%11.21%5.61%71.44.72%11.12%凈利Yoy宜得利（十億日元）凈利率ROE22.00%409.0013.620.90%375.6011.218.60%377.8010.616.80%513.1013.314.80%837.7020.214.60%913.5019.415.20%1366.0022.814.54%1973.3030.713.63%1693.8024.813.88%2225.9031.2年均市值PE收入yoy709.3013.70%39.334.10%5.50%783.2010.40%39.50.40%5.00%1006.9028.60%61.355.40%6.10%1325.0031.60%86.741.30%6.50%1710.5029.10%114.732.30%6.70%1934.5013.10%127.511.20%6.60%2062.516.61%96.0-24.76%4.65%1928.46-6.50%90.0-6.23%4.67%1698.37-11.93%42.7-52.52%2.52%2067.4721.73%65.152.32%3.15%凈利yoy漢森(十億韓元）凈利率ROE20.70%381.309.818.90%334.408.725.60%909.4014.828.80%2070.1023.929.70%4185.4036.526.10%3597.8028.218.91%3173.3033.115.66%1188.2013.27.20%1730.7040.510.00%2053.4031.6年均市值PE收入yoy703.953.53%38.8316.33%5.52%747.546.19%45.3516.79%6.07%788.125.43%53.8518.74%6.83%831.765.54%63.4517.83%7.63%885.196.42%70.0910.46%7.92%945.956.86%79.5713.53%8.41%1009.046.67%86.308.46%8.55%1082.037.23%111.2128.86%10.28%1102.251.87%112.421.09%10.20%1321.1019.85%128.6614.45%9.74%凈利yoy家得寶（億美元）凈利率ROE17.67%648.0816.721.70%924.7720.46.01-(0.21)--3.50%25.51%1159.5321.543.00%1383.3221.868.06%1676.7723.9110.97%1633.3120.5183.64%2213.2325.6593.54%1940.7517.5-592.17%2281.9220.3-360.78%2681.0720.8141.4554.98%1.85年均市值PE收入yoy-----9.1613.1922.5033.8047.2167.7991.2752.38%(0.16)26.22%-1.70%44.02%(1.48)-853.64%-11.23%70.58%(0.77)47.71%-3.44%50.25%(1.94)-151.01%-5.75%39.66%(2.45)-25.84%-5.18%43.60%(5.04)-106.07%-7.44%34.63%(9.85)-95.32%-10.79%凈利yoyWayfair（億美元）118.79%1.31%凈利率ROE----32.29%--30.84%--48.47%--31.93%--244.85%-506.14%-152.42%-104.28%--15.52%184.8599.9年均市值PE--------資料來源：Wind，市場研究部

34010203?

長坡厚雪、格局優(yōu)化?

海外龍頭&家電行業(yè)對比?

推薦效率改革領先的顧家家居35職業(yè)經理人管理體系，具備更加豐富的經銷資源，以及更強的渠道管理能力?

職業(yè)經理人體系：公司大股東充分放權，先后從外界引入李東來、劉春新、李云海、廖強、歐亞非等具有豐富的家電、零售和家具等從業(yè)經歷的職業(yè)經理隊，管理水平高；其中，公司總裁李東來，歷任廣東美的電器股份有限公司副總裁、ATM集團首席執(zhí)行官。?

青苗計劃：每年招聘100+管培生，總部統一培訓，作為總部管理儲備和經銷商店長儲備（現有管理層，區(qū)域經理級別往上主要源于“青苗計劃”）。?

豐富經銷資源：渠道下沉較早，品牌知名度較高、利潤穩(wěn)定，經銷商多且大商資源較豐富，經營能力領先。?

管理下沉：率先建設區(qū)域零售中心和門店信息化分銷系統，管理下沉、營銷前置，高效支持經銷商、營運效率更高、市場反饋更及時。圖表65：顧家職業(yè)經理人體系圖表66：顧家區(qū)域零售中心資料來源：公司公告，市場研究部36多品類、多品牌共振：從品類來看，2020年公司沙發(fā)、軟床及床墊、配套產品、定制分別占營收51%、18%、18%、4%。從品牌來看，圍繞不同的消費群體需求，目前共有包括“顧家工藝”、“睡眠中心”、“顧家床墊”、“顧家布藝”、“顧家功能”、“全屋定制”和“顧家天禧”在內的七大品牌系列。此外，公司還擁有新中式風格家具自有品牌“東方薈”，功能沙發(fā)合作品牌“LAZBOY”，以及近年來收購的意大利“Natuzzi”、德國“ROLFBENZ”、美式家居品牌“寬邸”和出口床墊品牌“璽堡”。圖表67：軟體家居核心競爭要素圖表68：顧家門店拆分功能沙發(fā)規(guī)模效應與柔性化生產休閑沙發(fā)布藝沙發(fā)軟床+床墊供應鏈設計年份定制（顧家+Lazboy）201720181600+1700+1700+近22002200+600+近800900+300+400+近500550900+110060+近200300產品美觀、功能、個性多品類協同，提高客單價坪效與規(guī)模20191000+1000+1000品類20201000+1100350產業(yè)鏈2021Q1560350單店模型經銷資源渠道管理圖表69：顧家休閑沙發(fā)-惠尚系列管理能力優(yōu)質經銷商和店鋪資源渠道提高經銷商的管理能力，多渠道獲取流量占領消費者心智品牌營銷推廣資料來源：Wind，顧家業(yè)績發(fā)布會，市場研究部37產業(yè)鏈一體化：公司通過持有圣諾盟公司40%的股份和金世緣6.53%的股份保證原材料供應；產能全球布局，國內擁有6個生產基地，海外布局越南、墨西哥、馬來西亞等地；2020年11月已正式上線SAP系統，前后端效率提升可期。產品性價比提升：顧家/敏華沙發(fā)15-19年單價CAGR-1.6%/-3.1%，基于規(guī)模優(yōu)勢釋放并讓利終端和渠道，對中小品牌降維打擊。圖表70：敏華&顧家產品價格、成本對比FY201693.70FY201796.00FY2018109.70FY2019122.60FY2020126.70套數（萬套）收入（億元）單套價格（元）成本（億元）單套成本（元）57.536139.8134.6061.986456.2535.3264.715898.8138.7673.906027.7346.4174.515880.8245.67敏華控股顧家家居3692.8120153